Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc

-

HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2017

-

HUỲNH THU AN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

công trình nghiên cứu của riêng tác giả Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017

Học viên cao học khóa 25

HUỲNH THU AN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do thực hiện đề tài: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường 5

2.2 Tổng quan các lý thuyết 5

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) 5

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi 6

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 7

2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường 8

2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây: 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Thiết lập biến 16

3.2.1 Biến phụ thuộc 17

3.2.2 Biến giải thích 18

3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy 20

3.3.2 Kiểm định trong dài hạn 21

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22

4.1 Thống kê mô tả 22

4.2 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến: 25

4.3 Kiểm định đa cộng tuyến 26

4.4 Kiểm định phương sai thay đổi 27

4.5 Kết quả nghiên cứu 28

4.5.1 Kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn 28

4.5.2 Kết quả nghiên cứu khi phân tách các thành phần quyết định tỷ lệ đòn bẩy 32

4.5.2 Kết quả nghiên cứu trong dài hạn 37

4.6 Tổng kết kết quả nghiên cứu 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 47

5.1 Kết luận 47

5.2 Hạn chế 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO 50

M&M Modigliani và Miller (1958)

IPO Initial Public Offering - Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất

Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến trong ngắn hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến trong dài hạn bằng hệ số VIF

Bảng 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi trong ngắn hạn bằng kiểm định White

Bảng 4.7 Kiểm định phương sai thay đổi trong dài hạn bằng kiểm định White

Bảng 4.8 Các nhân tố tác động lên sự thay đổi cấu trúc vốn trong ngắn hạn

Bảng 4.9 Yếu tố quyết định của sự thay đổi tỉ lệ nợ và các thành phần

Bảng 4.10 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trong dài hạn

Bảng 4.11 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường trong dài hạn

Bảng 4.12 Tổng kết kết quả nghiên cứu

PHẦN MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi liệu việc định thời điểm thị trường có tác động đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Tác giả lựa chọn mẫu 100 công ty niêm yết tại cả hai Sở giao dịch chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2016 và sử dụng mô

hình nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) để thực hiện kiểm tra tác động của việc

định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong ngắn hạn và trong dài hạn Tác giả bổ sung biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước vào mô hình nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi việc định thời điểm thị trường có chịu sự tác động giữa công ty có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn/cổ đông lớn vốn nhà nước và công ty không có yếu tố này Bên cạnh đó, tác giả cũng kết hợp những biến đặc trưng của doanh nghiệp như tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE/A), tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay trên tổng tài sản (EBITDA/A), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần) để đưa vào phương trình hồi quy Bài nghiên cứu có các

mô hình như sau: 1 mô hình trong ngắn hạn với biến phụ thuộc là sự thay đổi cấu trúc vốn; 3 mô hình phân tách các yếu tố tác động đến tỷ lệ M/B bao gồm thay đổi ròng phát hành cổ phiếu, thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại và thay đổi ròng tăng trưởng tổng tài sản; 2 mô hình trong dài hạn với biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng của việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn nhưng lại không có tác động trong dài hạn

Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, yếu tố sở

hữu nhà nước

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do thực hiện đề tài:

Cấu trúc vốn luôn là đề tài phổ biến và được nhiều tác giả lựa chọn nghiên cứu Hầu hết các giả định trong nghiên cứu cấu trúc vốn đều dựa vào lý thuyết thị trường hiệu quả Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu quả lại không phù hợp với hiện

tại Theo Baker & Wurgler (2002), lý thuyết đánh đổi đã phủ nhận vấn đề giá trị

doanh nghiệp tồn tại độc lập với cấu trúc vốn của lý thuyết thị trường hiệu quả Bằng chứng là khi thuế đánh trên cổ tức càng cao, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ trước rồi mới tài trợ bên ngoài Một xu hướng mới trong việc nghiên cứu về cấu trúc vốn là việc định thời điểm thị trường sẽ tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp Xu hướng này được mở đầu bằng nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002)

với kết quả cho rằng các doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang định giá cao và mua lại khi bị định giá thấp Cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để doanh nghiệp định thời điểm thị trường Vì các nhà quản lý có nguồn thông tin nội bộ, nên họ có thể dễ dàng định thời điểm thị trường

để phát hành cổ phần ra công chúng Baker & Wurgler (2002) tìm ra bằng chứng của

việc định thời điểm thị trường tác động rõ ràng lên cấu trúc vốn trong dài hạn Các

nghiên cứu sau này cũng tìm ra một số bằng chứng thống nhất với kết quả của Baker

& Wurgler (2002) Tuy nhiên, có những nghiên cứu lại không tìm ra bằng chứng rõ

ràng của việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn

Thị trường chứng khoán Việt Nam vì chỉ mới ra đời vào ngày 20/7/2000 và phiên giao dịch đầu tiên tổ chức chỉ với 2 mã cổ phiếu là REE và SAM nên còn non trẻ

so với một số nước trong khu vực và trên thế giới Đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới trải qua 17 năm phát triển, vẫn còn tình trạng bất cân xứng thông tin cao và thiếu minh bạch thông tin trong việc công bố báo cáo tài chính Các nghiên cứu

về chủ đề này tại Việt Nam này chủ yếu lựa chọn mốc thời gian trước hoặc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính năm 2007-2008 và còn gặp nhiều khó khăn khi thu thập dữ liệu có tính đại diện cho toàn bộ thị trường Nối tiếp các nghiên cứu về việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, tác giả đã

thực hiện đề tài “Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” trong giai đoạn 2010-2016

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của đề tài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết tại HOSE và HNX giai đoạn 2010-2016 trong ngắn hạn và dài hạn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Một là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn hay không?

Hai là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn hay không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu chủ yếu dựa trên nền tảng nghiên cứu của Baker & Wurgler

(2002) để làm cơ sở cho việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam Dữ liệu nghiên

cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE và HNX và loại bỏ những ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS), thực hiện hồi quy bằng phần mềm Stata để đưa ra kết luận cho bài nghiên cứu và tiến hành một số kiểm định có liên quan, bao gồm kiểm định tự tương quan để xem xét mô hình có sự tự tương quan giữa các cặp biến hay không, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định

đa cộng tuyến Cụ thể, tác giả muốn làm rõ các nội dung chính như sau:

Thứ nhất, tác giả sử dụng biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn hay không

Thứ hai, tác giả tính toán lại biến M/B để kiểm định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn trong dài hạn hay không

Thứ ba, bên cạnh biến M/B, tác giả còn thêm vào một số biến kiểm soát như tài sản cố định (PPE), quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần), khả năng sinh lợi (EBITDA) và biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước (OWNERSHIP) Kết quả hồi quy tương đối phù hợp với các kết quả nghiên cứu trong ngắn hạn nhưng lại không tìm thấy bằng chứng tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong dài hạn

1.5 Cấu trúc của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được chia ra làm 5 chương, trong đó:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả nêu ngắn gọn về lý do

chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, phương pháp và cấu trúc của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương này sẽ nêu khái quát

các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa việc định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày nguồn

gốc thu thập dữ liệu, cách xây dựng biến và các mô hình sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương này trình bày kết quả hồi

quy, các kiểm định có liên quan và trả lời câu hỏi nghiên cứu đặt ra ở chương 1

Chương 5: Kết luận Chương này trình bày tóm tắt kết luận sau khi thực hiện

đề tài, những điểm hạn chế của đề tài và hướng phát triển tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường

Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường để phát hành cổ

phiếu là việc thực hiện việc phát hành cổ phiếu với giá cao và mua lại với giá thấp nhằm khai thác các biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần so với chi phí của các hình thức tài trợ khác

Theo Alti (2006), định thời điểm thị trường là một trong những nhân tố cơ bản

nhằm định hình các quyết định tài chính doanh nghiệp Các công ty thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn cổ phần tạm thời đang thấp

Như vậy, định thời điểm thị trường có thể hiểu là xác định thời điểm để phát hành cổ phiếu ra công chúng, có liên quan đến giá cả cổ phiếu hiện tại của doanh nghiệp và chi phí phát hành vì thế sẽ có tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2 Tổng quan các lý thuyết

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958)

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958 Lý thuyết M&M dựa trên 5 giả định quan trọng về thị trường hoàn hảo như không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị trường vốn là thị

trường hoàn hảo Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của doanh nghiệp độc

lập với cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Dựa vào những trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo Lý thuyết M&M được kết luận bằng 2 mệnh đề sau:

Thứ nhất, mệnh đề M&M số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL

Thứ hai, mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu

tỷ suất sinh lợi cao hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ

tỷ lệ nợ vay tăng lên Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ Tuy nhiên, vì lý thuyết M&M chủ yếu dựa vào thị trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm khắc phục nhược điểm của lý thuyết M&M

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi

Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như

lý thuyết cấu trúc vốn M&M, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger

(1973) cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa

giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay

và một phần tài trợ bằng vốn cổ phần Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản, Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau tùy đặc thù của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động Lý thuyết này có ưu điểm là giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau Ví dụ những ngành có

tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm Các doanh nghiệp sẽ vay nợ để tối ưu cấu trúc vốn của mình khi lượng nợ vay thêm đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu tư, tổng tài sản của

doanh nghiệp Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết M&M chưa nêu rõ Tuy nhiên, điểm hạn chế của lý thuyết đánh đổi

là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984) Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương

lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên

sẽ dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ Điều này tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán nợ và vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp Lợi nhuận giữ lại thường không đem đến lựa chọn nghịch trong khi tài trợ nợ gánh chịu rủi ro khánh kiệt và tài trợ từ vốn chủ sở hữu có liên quan khá mật thiết đến lựa chọn nghịch Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng

cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện Chi phí đại diện được hiểu là mâu thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty Cụ thể, các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu công ty thường hành động vì mục tiêu riêng của họ hơn là tối

đa hóa giá trị cho cổ đông Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại công ty có

quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi phí đại diện

ít xảy ra Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện

2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Baker và Wurgler (2002) là tác giả đầu tiên đặt nền móng cho việc nghiên cứu

lý thuyết định thời điểm thị trường tại Mỹ trong giai đoạn từ 1968 đến 1998 Tác giả đưa ra hai mô hình nghiên cứu Một là, trong ngắn hạn, nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn của những năm sau IPO với 5 biến độc lập gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách M/B, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần và tỷ lệ đòn bẩy D/A Hai là, trong dài hạn, tác giả thêm vào

mô hình biến hệ số tích lũy giá thị trường trên giá trị sổ sách trong quá khứ nhằm tăng khả năng giải thích biến M/B Tác giả hồi quy 5 biến độc lập bao gồm tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách M/B trong ngắn hạn và M/B trong dài hạn, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản PPE/A, tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản EBITDA/A, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần Kết quả của nghiên cứu chỉ ra xu hướng các doanh nghiêp có tỷ lệ đòn bẩy thấp thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá cao và ngược lại các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao thường huy động vốn khi cổ phiếu đang định giá thấp Bài nghiên cứu kết luận cấu trúc vốn là kết quả tích lũy cho sự nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị

trường và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Bên cạnh đó, Baker và Wurgler (2002)

cho thấy rằng việc định thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp tại Mỹ Cụ thể bài nghiên cứu đã tìm ra rằng cấu trúc vốn năm 2000 phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ M/B của năm 1990 trở về trước, và tác động này diễn ra mạnh mẽ và bền vững trong dài hạn hơn so với trong ngắn hạn Để phân biệt rõ ràng hơn tác động của việc định thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài

hạn, tác giả đã chia tách 3 thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao gồm sự thay đổi ròng trong phát hành cổ phần thường, sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại và sự tăng trưởng ròng trong tổng tài sản Từ đó, phân tích tác động dài hạn của biến M/B chi

tiết hơn Baker và Wurgler (2002) tiếp tục hồi quy mỗi thành phần của sự thay đổi tỷ

lệ đòn bẩy này với M/B và các biến kiểm soát khác (các biến giải thích và kiểm soát đều là biến trễ) Từ đó, giúp xác định được tỷ số M/B tác động đến việc phát hành cổ phiếu nhiều nhất trong số ba thành phần làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy, đúng như lý thuyết thời điểm thị trường đề cập đến Tỷ lệ M/B cao thường đi kèm với thay đổi phát hành vốn cổ phần trong khi đó lợi nhuận giữ lại không có tác động mạnh mẽ đến sự thay đổi

tỷ lệ đòn bẩy Sự tăng trưởng tổng tài sản có tương quan dương với sự thay đổi M/B Nghiên cứu giải thích các tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng các lập luận như sau:

Thứ nhất, với giả định nhà quản trị và nhà đầu tư lý trí, doanh nghiệp sẽ phát hành vốn cổ phần khi có thông tin tích cực nhằm giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và cổ đông Khi thông tin bất cân xứng được giảm thiểu, cổ phiếu doanh nghiệp tăng giá và doanh nghiệp có xu hướng tăng phát hành cổ phần Từ đó, doanh nghiệp tạo ra cơ hội định thời điểm thị trường

Thứ hai, nhà quản lý cho rằng nhà đầu tư không có đủ thông tin để biết giá trị thực của công ty như là nhà quản lý nên sẽ đánh giá sai giá trị cổ phiếu công ty Vì vậy, nhà quản trị sẽ phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi phí vốn cao bất thường Sự định giá sai của nhà đầu tư được đại diện bằng tỷ số M/B

và nhà quản lý nhận thấy được điều đó sẽ tiến hành phát hành hoặc mua lại cổ phiếu nhằm đem lại lợi ích cho các cổ đông hiện hữu Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn được quyết định dựa vào điều kiện thị trường

2.3 Tóm lược và nhận xét nội dung của các công trình nghiên cứu trước đây:

Nối tiếp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), nghiên cứu của Alti

(2006) cũng đặt ra câu hỏi nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là liệu tác động bền

vững của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như thế nào Giai đoạn nghiên cứu từ năm 1971 đến 1999 và mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp tại Mỹ Đóng góp của bài nghiên cứu này so với nghiên cứu trước là đưa vào biến giả thị trường sôi động (HOT) và thị trường ít sôi động (COLD) Hai loại thị trường được xác định trong bài nghiên cứu chủ yếu là dựa vào khối lượng IPO hàng tháng được giao dịch Tác giả sử dụng dữ liệu COMPUSTAT để xác định số lượng IPO cho mỗi tháng trong giai đoạn nghiên cứu Các tháng được xem là HOT được xác định là nằm ở trên trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng và ngược lại các tháng xem là COLD khi nằm dưới trung vị trong biểu đồ phân phối khối lượng IPO hằng tháng Kết quả của bài nghiên cứu thống nhất với kết quả của nghiên cứu trước khi cho rằng thấy rằng thời điểm thị trường có tác động mạnh và lâu dài lên cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp, đồng thời biến giả HOT tương quan âm với tỷ lệ nợ vay đã chỉ ra những doanh nghiệp trong điều kiện thị trường sôi động thì phát hành vốn cổ phần nhiều hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn doanh nghiệp phát hành trong điều kiện thị trường ít sôi động Ngược lại

với nghiên cứu của Alti (2006), Doukas và cộng sự (2011) tìm ra bằng chứng cho thấy

doanh nghiệp phát hành nhiều nợ hơn trong thị trường sôi động thông qua bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 6110 công ty từ năm 1970 đến 2006 Tác giả kết luận rằng việc các công ty phát hành nợ trong thời kỳ thị trường sôi động (đại diện qua biến HOT) bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố quan trọng là định thời điểm IPO và bất cân xứng thông tin

Nghiên cứu của Hovakimian (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu 56259 công ty

trong giai đoạn 1983 - 2002, loại trừ các công ty phi tài chính và các công ty có tổng giá trị sổ sách dưới 10 triệu và kết quả chỉ tìm thấy bằng chứng định thời điểm thị

trường trong ngắn hạn Tương tự, De Bie và De Haan (2007) bắt đầu nghiên cứu với

dữ liệu là 135 công ty tại thị trường Hà Lan và trong giai đoạn 1983 - 1997, đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn chỉ ở trong

ngắn hạn, còn trong dài hạn thì cấu trúc vốn thường có xu hướng hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu

Các nghiên cứu sau này thực hiện ở nhiều quốc gia Điển hình như

Bruinshoofd và De Haan (2012) chọn mẫu dữ liệu bao gồm 230 công ty ở Mỹ, 159

công ty ở Anh và 338 công ty ở Châu Âu với 2 giai đoạn từ năm 1991 - 2001 và giai đoạn chu kỳ bùng nổ kinh tế 1996 - 2001 Kết quả của công trình nghiên cứu cho rằng tác động của việc định thời điểm thị trường tác động ngược chiều một cách rõ ràng và đều đặn lên các công ty tại Mỹ trong khi lại không tác động đến mẫu nghiên cứu tại

Anh hay tại Châu Âu Ngoài ra, Bruinshoofd và De Haan (2012) chứng minh rằng

các công ty châu Âu có khuynh hướng tăng tỷ số đòn bẩy khi giá cổ phiếu cao nhờ phát hành nợ dài hạn Do đó, hoàn toàn thống nhất lý thuyết trật tự phân hạng vì nợ được ưa

thích hơn vốn cổ phần bên ngoài Bougatef và Chichti (2010) thu thập dữ liệu của 30

công ty niêm yết tại Tusian và 100 công ty phi tài chính của Pháp trong thời gian IPO

từ 2000 - 2008 Kết luận nghiên cứu cho rằng các công ty có tỷ lệ M/B càng cao thì càng phát hành nhiều vốn cổ phần Điều đó là bằng chứng cho rằng các công ty ở Tusian và công ty ở Pháp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị trường đang cao, hay nói cách khác, họ đang tận dụng cơ hội bằng việc phát hành cổ phần đang được

định giá cao Tóm lại, kết quả đồng nhất với những nghiên cứu trước Mahajan và

Tartaroglu (2008) thực hiện bài nghiên cứu định thời điểm thị trường sử dụng dữ liệu

của tất cả công ty thuộc nhóm các nước G7 từ năm 1993 đến 2005 Kết quả cho rằng tỷ

lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tỷ lệ nghịch với đòn bẩy ở hầu hết các nước công nghiệp hóa Kết quả cho thấy việc định thời điểm thị trường có tác động lên đòn bẩy là ngắn ngủi, chỉ trong vòng tối đa 5 năm sau khi phát hành cổ phiếu Đây là kết luận mâu thuẫn với những nghiên cứu trước đây, cho rằng định thời điểm thị trường tác động mạnh mẽ trong dài hạn hơn trong ngắn hạn

Còn tại các nước Châu Á, Deesomsak và cộng sự (2004) đã thực hiện nghiên

cứu bằng cách chia ra làm 2 mẫu Mẫu thứ nhất là giai đoạn trước khủng hoảng, với

biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy năm 1996 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1993 - 1995 Mẫu thứ hai là giai đoạn sau khủng hoảng, với biến phụ thuộc là tỷ

lệ đòn bẩy năm 2001 và các biến giải thích trung bình trong giai đoạn 1998 - 2000 Khủng hoảng tài chính bắt đầu tháng 6/1997, những dữ liệu của công ty trong thời điểm này được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu Dữ liệu mẫu bao gồm 294 công ty ở Thái Lan, 669 công ty Malaysia, 345 công ty Singapore và 219 công ty Úc Điểm mới của bài nghiên cứu này là tác giả đưa vào các biến giả giải thích đặc trưng của quốc gia ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như thế nào Ba biến giả đặc trưng của quốc gia được đưa vào bằng 1 cho 3 nước Thái Lan, Malaysia và Singapore (THDUM, MLDUM, SPDUM), nước còn lại nhận giá trị bằng 0 Kết quả nghiên cứu ủng hộ bằng chứng vể tác động của định thời điểm thị trường và tác động cùng chiều của quy mô công ty và tác động ngược chiều của cơ hội tăng trưởng, của lợi ích thuế, tính thanh khoản và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty lên cấu trúc vốn Bên cạnh đó, việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cũng đa dạng với các quốc gia khác nhau Ví dụ như khả năng sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn của các công ty Malaysia hay quy mô công ty lại không có tác động đến các công ty Singapore Sự khác nhau đó có thể giải thích rằng việc quản trị doanh nghiệp ảnh hưởng bởi các quyết định mang tính đặc thù

quốc gia mà công ty đó đang hoạt động

Allini và cộng sự (2017) đã thực hiện mẫu nghiên cứu 106 công ty với số quan

sát là 1270 trong 12 năm từ 2003 đến 2014 để trả lời câu hỏi nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng và việc định thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn tại Ai Cập- một quốc gia được xem như là thị trường mới nổi Nghiên cứu được thực hiện bằng hồi quy dữ liệu bảng thay vì hồi quy dữ liệu chéo như những nghiên cứu trước Kết quả thống nhất khi cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chính xác rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp nhưng lại không tìm thấy bằng chứng tương quan giữa tỷ lệ M/B đối với cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp tại Ai Cập

Zavertiaeva và Nechaeva (2017) thực hiện nghiên cứu tác động của việc định

thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 207 công ty tại Nga trong giai đoạn từ năm

2008 -2015 Kết quả cho rằng tỷ lệ M/B trong ngắn hạn có ý nghĩa thống kê đối với tỷ

lệ đòn bẩy thị trường nhưng tác động lên đòn bẩy sổ sách thì không rõ ràng Trong khi

đó, tỷ lệ M/B trong dài hạn có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy nhưng lại không có ý nghĩa thống kê Điểm mới của bài nghiên cứu là xem xét nhiều biến phụ thuộc trong đó có biến đo lường mức thay đổi lãi suất hiện tại, biến rủi ro thị trường Bên cạnh đó, tác giả còn thêm vào các biến đặc trưng tại quốc gia Nga như độ tuổi trung bình của ban giám đốc, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc trong doanh nghiệp, tỷ lệ

sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của khu vực tư nhân trong doanh nghiệp Kết quả cho rằng các giám đốc trẻ tuổi thích vay nợ nhiều hơn là phát hành cổ phần và doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ Tác giả đề xuất hai giải thích cho vấn đề doanh nghiệp càng có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao càng ít vay nợ: thứ nhất, quyền sở hữu của chính phủ có thể được coi là một tín hiệu tích cực cho các nhà đầu tư, dẫn đến tăng vốn hóa thị trường và đòn bẩy thị trường thấp hơn; thứ hai, chiến lược ưu tiên quản lý thu nhập của các công ty nhà nước là để tái đầu tư

lợi nhuận giữ lại hơn là phân phối cho các cổ đông

Chen và cộng sự (2013) sử dụng mẫu dữ liệu 642 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Đài Loan, tương đương với 8592 quan sát trong giai đoạn 1990 -

2005 Mục đích của bài nghiên cứu này là kiểm tra lại lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng

hộ hành vi của lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại có bằng chứng tồn tại lý thuyết định thời điểm thị trường từ năm 1990 - 2001 Cụ thể, lý thuyết định thời điểm thị trường chỉ ra việc tài trợ vốn cổ phần nhiều hơn tài trợ nợ trong giai đoạn 1990 - 2001

vì theo Chen và cộng sự (2013) đây là giai đoạn thị trường chứng khoán đang bùng

nổ Tuy nhiên, tác giả lý thuyết định thời điểm thị trường lại không có ý nghĩa từ năm

2002 đến năm 2005

Lee và cộng sự (2017) lấy mẫu nghiên cứu 1009 công ty từ tháng 1/2003 đến

tháng 12/2013 Nghiên cứu bổ sung vào 3 biến đặc trưng cho thị trường Trung Quốc là quyền sở hữu nhà nước đại diện bởi biến SOW, quyền sở hữu quản lý đại diện bằng biến MANAGE và biến cổ phiếu có thể giao dịch TRADE Ngoài ra, tác giả còn sử dụng các tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) của hệ thống tài khoản chứng khoán của Trung Quốc để xây dựng một thước đo định thời điểm thị trường vốn cổ phần Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng tỷ lệ phần trăm thay đổi của các tài khoản chứng khoán cá nhân là một biện pháp hiệu quả có thể đảm bảo chi phí vốn cổ phần thấp hơn

nợ và cho thấy khả năng định thời điểm thị trường tốt hơn Sự gia tăng sự thay đổi của các tài khoản chứng khoán cá nhân (ΔINDACC) thể hiện nguồn cung cổ phiếu ưu đãi, trong đó chi phí vốn cổ phần thấp hơn nợ Quyền sở hữu nhà nước (SOW) được tính bằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với doanh nghiệp và có kết quả tương quan dương với cấu trúc vốn Điều đó cho thấy doanh nghiệp được nhà nước sở hữu dễ dàng vay nợ

hơn Như vậy, kết quả này mâu thuẫn với Zavertiaeva và Nechaeva (2017) khi cho rằng tỷ lệ sở hữu của nhà nước tương quan âm với đòn bẩy Bài nghiên cứu này cung

cấp mối liên hệ giữa điều kiện thị trường cung ứng vốn cổ phần và các quyết định tài chính của công ty và cung cấp bằng chứng cho thấy điều kiện phát hành cổ phần đóng

một vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, chủ đề này vẫn còn ít nghiên cứu Trong tạp chí phát triển và

hội nhập, Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2015) đã nghiên cứu vấn đề này trong giai đoạn

năm 2005 - 2013 Kết luận đồng nhất với những nghiên cứu trước đó cả trong ngắn hạn

và dài hạn Cụ thể là trong dài hạn có tác động khá dai dẳng và mạnh mẽ hơn trong ngắn hạn Bài nghiên cứu có bổ sung điểm mới phù hợp với thị trường Việt Nam bằng việc chia tách tỷ lệ M/B dài hạn thành ba nhân tố là sai lệch giá trị riêng của doanh nghiệp (Fmis), sai lệch giá trị toàn ngành (Smis) và cơ hội tăng trưởng (Growth) để kiểm định hành vi định thời điểm thị trường với mẫu là 432 doanh nghiệp ở Việt Nam

Cụ thể, biến sai lệch ngành bình quân có trọng số (Smis) và biến cơ hội tăng trưởng

bình quân có trọng số (Growth) có tác động đáng kể nhiều năm và có ý nghĩa thống kê với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên lại không tìm được ý nghĩa thống kê của biến sai lệch giá trị riêng của doanh nghiệp bình quân có trọng số (Fmis) trong kiểm định này

Như vậy, có thể nói việc nghiên cứu định thời điểm thị trường hầu như có kết quả rất khác biệt giữa các quốc gia, đặc biệt là còn phụ thuộc rất nhiều vào thị trường nước sở tại mà doanh nghiệp đó đang hoạt động, khoảng thời gian mà tác giả thực hiện nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu được thu thập

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 100 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2010 - 2016 Dữ liệu được lọc ra với những tiêu chuẩn sau:

Thứ nhất, loại bỏ các ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng do các doanh nghiệp này hoạt động trong lĩnh vực mang tính đặc thù và chịu tác động từ quy định của chính phủ nên có thể ảnh hưởng đến kết quả khách quan của nghiên cứu

Thứ hai, các công ty bị hủy niêm yết hoặc trong diện ngừng giao dịch được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để tránh ảnh hưởng đến kết quả của bài nghiên cứu

Thứ ba, dựa vào nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các công ty có tỷ

lệ M/B >10 cũng được loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo dữ liệu đồng nhất

Thứ tư, các công ty mà tác giả thu thập phải có đầy đủ dữ liệu quan sát trong giai đoạn nghiên cứu để có thể chạy được mô hình hồi quy bằng phương pháp hồi quy OLS

Mẫu số liệu cuối cùng mà tác giả thu được bao gồm 100 công ty tương ứng với

555 quan sát trong giai đoạn 2010 - 2016

Bảng 3.1: Số công ty và số quan sát tương ứng năm IPO và các năm sau IPO

3.2 Thiết lập biến

Dựa trên cơ sở bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các biến trong

bài nghiên cứu này được chia làm ba nhóm chính: biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm soát

3.2.1 Biến phụ thuộc

Tác giả sử dụng 3 biến phụ thuộc trong bài bao gồm:

Tỉ lệ đòn bẩy sổ sách: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài sản

sổ sách, trong đó nợ được tính bằng khoản phải trả cộng với cổ phần ưu đãi trừ thuế

hoãn lại và trừ nợ chuyển đổi (Baker và Wurgler, 2002) Biến này đại diện cho cấu

trúc vốn sổ sách

Tỉ lệ đòn bẩy thị trường: được đo lường bằng tỉ lệ giữa nợ chia cho tổng tài

sản thị trường, trong đó tổng tài sản thị trường được định nghĩa là bằng tổng nợ cộng

giá trị thị trường của vốn cổ phần Giá trị thị trường vốn cổ phần được tính bằng giá cổ

phiếu vào ngày cuối cùng của năm tài chính nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Biến này đại diện cho cấu trúc vốn mang tính thị trường (Baker và Wurgler, 2002)

Sự thay đổi ròng trong phát hành nợ (d): tính bằng thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ

sách giữa năm hiện tại và năm trước đó

Sự thay đổi ròng trong ròng phát hành cổ phiếu (e): tính bằng thay đổi vốn

cổ phần sổ sách hàng năm trừ thay đổi trong lợi nhuận giữ lại

Sự thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại (RE): tính bằng thay đổi lợi nhuận

chưa phân phối hằng năm

Tăng trưởng tổng tài sản [𝐄𝐭−𝟏(𝟏

𝐀𝐭−𝐀𝟏𝐭−𝟏)]: được tính bằng thay đổi trong tỷ

lệ nợ cộng với thay đổi vốn cổ phần cộng với thay đổi lợi nhuận giữ lại

Các biến d, e, RE được chia cho tổng tài sản sổ sách, để các biến có thể so

sánh giữa các năm và giữa các công ty

3.2.2 Biến giải thích

Dựa theo bài nghiên cứu Baker và Wurgler (2002), tác giả sử dụng hai biến

giải thích chính là M/B và M/Befwa Trong đó:

Biến M/B được đo lường bằng tổng tài sản trừ đi vốn cổ phần sổ sách và cộng

với vốn cổ phần thị trường, tất cả chia cho tổng tài sản Những quan sát với M/B>10 sẽ

bị loại khỏi mẫu nghiên cứu Biến M/B được sử dụng trong ngắn hạn Theo Baker và

Wurgler (2002), hệ số M/B kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm

× (𝑀

𝐵)𝑠

𝑡−1

𝑠=0Trong đó, s và r là năm đầu tiên của thời kỳ mẫu, e là vốn cổ phần và d là nợ Trọng số âm sẽ được đặt bằng 0 để đảm bảo tính ra được trung bình có trọng số Biến này mang giá trị lớn với những công ty mà tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi tỷ số M/Befwa lớn và ngược lại Những quan sát M/Befwa >10 sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu Biến M/Befwa được sử dụng trong dài hạn vì tính đến hệ số tích lũy thị trường Theo kết

quả của Baker và Wurgler (2002), hệ số M/Befwa cũng được kỳ vọng mang dấu âm thể hiện được mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy

3.2.3 Biến kiểm soát

PPE/A: được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản

Biến PPE/A được kỳ vọng có mối tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy Vì doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn có thể dùng tài sản cố định làm tài sản đảm bảo, giảm được chi phí của nợ nên sẽ dễ dàng đi vay nợ hơn

EBITDA/A: được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho

tổng tài sản, thể hiện khả năng sinh lợi của công ty Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy thấp, lợi nhuận giữ lại cao hơn Kết quả là doanh nghiêp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là chọn giải pháp đi vay Vì vậy, hệ số của biến này được kỳ vọng sẽ mang dấu âm

LOG(S) được đo lường bằng cách tính logarit cơ số tự nhiên của doanh thu

thuần Theo lý thuyết chi phí đại diện, khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh nghiệp càng giảm Các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện Do đó kỳ vọng hệ số của biến này sẽ mang dấu dương

OWNERSHIP: Biến giả thể hiện yếu tố cổ đông có vốn nhà nước là cổ đông

lớn của doanh nghiệp Theo khoản 9, điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006, cổ đông lớn được định nghĩa là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ năm phần trăm trở lên

số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành Biến này bằng 1 khi doanh nghiệp tồn tại tỷ lệ sở hữu của cổ đông có vốn nhà nước lớn hơn hoặc bằng 5% và bằng

0 trong trường hợp ngược lại Theo Lee và cộng sự (2017), những doanh nghiệp có tỷ

lệ sở hữu nhà nước càng cao thì càng dễ dàng vay nợ hơn do nhận được nhiều sự hỗ trợ

từ chính phủ Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến này mang hệ số dương

Bảng 3.2: Tóm tắt kỳ vọng dấu của các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn

(+) hệ số tương quan dương; (-) hệ số tương quan âm

3.3 Mô hình nghiên cứu

3.3.1 Kiểm định trong ngắn hạn

Dựa vào mô hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, sự thay đổi tỷ

lệ đòn bẩy D/A đại diện cho sự thay đổi cấu trúc vốn và biến M/B đại diện cho việc

định thời điểm thị trường Baker và Wurgler (2002) cho rằng các công ty có tỷ lệ

M/B cao thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp Để kiểm định điều này, mô hình hồi quy sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm của các công ty theo biến giải thích và các biến kiểm soát trong ngắn hạn được biểu diễn như sau:

3.3.2 Phân tách các thành phần quyết định sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy

Theo mô hình của Baker và Wurgler (2002) trong ngắn hạn, đại diện cho sự thay đổi cấu trúc vốn là sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm (D/A), và biến đại diện cho thời điểm thị trường là M/B và hồi quy sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy hằng năm theo biến giải thích và các biến kiểm soát Sau đó, tác giả kiểm tra liệu sự tác động của M/B đến sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy có phải bắt nguồn từ sự phát hành ròng của vốn cổ phần mới

(e) hay không hay là do xuất phát từ thay đổi ròng trong lợi nhuận giữ lại hoặc do sự tăng trưởng ròng tài sản của công ty nên đã chia tách mô hình hồi quy thành 3 thành phần tác động đến tỷ lệ M/B Mô hình hồi quy có dạng như sau:

𝐁)𝒕−𝟏+ 𝐜 (𝐏𝐏𝐄𝐀 )

3.3.2 Kiểm định trong dài hạn

Tương tự như mô hình (1) trong ngắn hạn, mô hình dài hạn chỉ thay đổi ở biến định lường thời điểm thị trường là M/Befwa (đã được trình bày phần 3.2.2) Sử dụng biến M/Befwa nhằm mục đích kiểm tra liệu rằng các nhà quản lý có điều chỉnh lại cấu trúc vốn của mình về một cấu trúc mục tiêu trong dài hạn hay không Ngoài ra, biến phụ thuộc sẽ thay thế bằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường Mô hình hồi quy trong dài hạn được thể hiện như sau:

(𝐃

𝐀)

𝐭 = 𝐚 + 𝐛 (𝐌

𝐁)𝐞𝐟𝐰𝐚,𝐭−𝟏 + 𝐜 (𝐌

𝐁)𝐭−𝟏+ 𝐝 (𝐏𝐏𝐄

𝐀 )𝐭−𝟏+ 𝐞 (𝐄𝐁𝐈𝐓𝐃𝐀

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.1 là tổng hợp thống kê mô tả những biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn của công ty bao gồm tỷ lệ nợ sổ sách, tỷ lệ nợ thị trường và sự thay đổi tỷ lệ

nợ sổ sách qua các năm Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm Bảng 4.2

là tổng hợp thống kê mô tả các biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn của công ty Các biến trong bảng 4.2 tính bằng đơn vị phần trăm ngoại trừ biến đại diện cho quy mô công ty (logarit tự nhiên của doanh thu thuần) và biến M/B Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6 tương đương trong giai đoạn 2010-2016, với số các quan sát

giảm dần qua các năm IPO

Kết quả ở bảng 4.1 không thống nhất với nghiên cứu của Baker và Wurgler

(2002) khi cho thấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tăng nhẹ từ IPO đến IPO+1 và tăng mạnh

những năm sau Trong khi đó, nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) cho thấy tỷ lệ

đòn bẩy sổ sách giảm mạnh những năm sau IPO và sau đó tăng nhẹ trở lại Còn đối với

tỷ lệ đòn bẩy thị trường, kết quả cho thấy tỷ lệ này tăng rất mạnh từ IPO+1 đến IPO+3 rồi giảm nhẹ những năm tiếp theo và hoàn toàn thống nhất với kết quả nghiên cứu của

Baker và Wurgler (2002) Điều này được lý giải rằng tỷ lệ đòn bẩy sổ sách chịu ảnh

hưởng của tác động thời gian trong khi tỷ lệ đòn bẩy thị trường chịu tác động của tác động về sự tồn tại của doanh nghiệp những năm sau IPO Các doanh nghiệp tồn tại lâu năm sau thời gian IPO có xu hướng vay nợ nhiều hơn

Bảng 4.1

Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn của công ty

Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến phụ thuộc là đại diện cho cấu trúc vốn cũng như các quyết định tài trợ của công ty theo thời gian Các biến trong bảng 4.1 tính bằng đơn vị phần trăm Đòn bẩy sổ sách D/A là tỉ số giữa nợ sổ sách và tổng tài sản Đòn bẩy thị trường D/A được tính bằng cách lấy nợ sổ sách chia cho tổng của nợ và giá trị vốn cổ phần theo giá thị trường Biến thay đổi đòn bẩy D/A t -D/A t-1 được tính bằng cách lấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của năm sau trừ cho tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của năm trước

Dữ liệu được trình bày từ năm IPO đến năm IPO+6, với số các quan sát giảm dần qua các năm IPO