Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp việt nam

Kiểm tra mẫu gồm 130 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2016 tác giả tìm thấy kết quả không thống

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN CHÍ CÔNG

TÁC ĐỘNG BẤT CÂN XỨNG CỦA DÒNG TIỀN LÊN ĐỘ NHẠY CẢM TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN CHÍ CÔNG

TÁC ĐỘNG BẤT CÂN XỨNG CỦA

DÒNG TIỀN LÊN ĐỘ NHẠY CẢM

TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

lên độ nhạy cảm tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên

cứu của riêng tôi

Các kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả

Nguyễn Chí Công

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 4

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.3 Phương pháp nghiên cứu 6

1.4 Nội dung nghiên cứu 7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 17

3.2 Mô hình ước lượng 18

3.2.1 Mô hình tổng quát 18

3.2.2 Hạn chế tài chính và tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ 20

3.2.3 Kiểm soát chi phí đại diện 22

3.3 Dữ liệu 22

3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu 22

3.3.2 Thống kế mô tả các biến 23

3.4 Phương pháp hồi quy 26

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ 27

4.2 Ảnh hưởng của hạn chế tài chính 32

4.3 Kiểm soát chi phí đại diện 34

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 37

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất

FEM: Mô hình hồi quy các tác động cố định

REM: Mô hình hồi quy các tác động ngẫu nhiên

GMM: Phương pháp hồi quy moment tổng quát

NPV: Hiện giá thuần

Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến

Bảng 3.2 Thống kê mô tả hai loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn tài chính Bảng 3.3 Kết quả tương quan giữa các biến

Bảng 4.1 Kết quả hồi quy mô hình (1) với dữ liệu bảng tĩnh

Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mô hình (1) với dữ liệu bảng động (mô hình GMM) Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình (2)

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (3) bằng GMM

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ (sự tăng/giảm của tiền mặt nắm giữ khi có sự tăng/giảm trong dòng tiền của công ty) Kiểm tra mẫu gồm 130 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam trong giai đoạn từ

2008 đến 2016 tác giả tìm thấy kết quả không thống nhất với kết luận của một số nghiên cứu gần đây (Dichu Bao và cộng sự 2012, Whited và Riddick 2009): tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều Để xem xét tác động của hạn chế tài chính, bài nghiên cứu chia các mẫu quan sát thành công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính và kết quả thống kê cho thấy rằng có sự khác biệt trong tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ

ở hai nhóm này Tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở công ty bị hạn chế tài chính là ít hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính Để kiểm soát vấn đề chi phí đại diện, tác giả sử dụng quyền cổ đông có tổ chức để thể hiện cho sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài Kết quả về mặt kinh tế cho thấy rằng trong điều kiện dòng tiền âm các công ty có chi phí đại diện cao tiếp tục tài trợ cho các dự án xấu bằng tiền mặt dự trữ Các công ty với sự kiểm soát chặt chẽ từ bên ngoài sẽ chấm dứt các dự án có NPV âm làm tăng tiền mặt nắm giữ Trong điều kiện dòng tiền dương, công ty tiếp tục đầu tư để tận dụng các dự án tốt làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Cuộc suy thoái kinh tế gần đây (2007-2008) đã mang lại một sự đổi mới tập trung vào chính sách quản trị vốn luân chuyển nói chung và quản trị tiền mặt nói riêng trong chính sách hoạt động của các công ty Quản trị tiền mặt là việc đảm bảo luôn có đủ lượng tiền mặt tối ưu tại mỗi thời điểm nhất định Việc nắm giữ tiền mặt

sẽ bao gồm hai loại chi phí, đó là chi phí nắm giữ và chi phí cơ hội, chúng tồn tại đồng thời với ba động cơ: động cơ hoạt động giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đầu cơ (Keynes 1936) Theo động cơ hoạt động giao dịch, mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng kịp thời cho các khoản chi tiêu phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh Động cơ phòng ngừa cho thấy rằng các công ty sử dụng tiền mặt nắm giữ cho các cơ hội đầu tư mới hoặc các khoản nợ đến hạn khi có một cú sốc bất lợi trong dòng tiền dự kiến Bản chất của tiền mặt nắm giữ giúp tránh chi phí cao của nguồn tài chính bên ngoài trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt Động cơ đầu cơ là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hóa, nguyên vật liệu hoặc sự biến động tỷ giá hối đoái trên thị trường

Vì vậy, việc quản trị tiền mặt hợp lý lại đem lại nhiều lợi ích cho công ty, đặc biệt trong điều kiện dòng tiền không ổn định Các nghiên cứu gần đây thường tập trung làm rõ liệu các công ty sẽ phản ứng như thế nào khi có một sự thay đổi trong dòng tiền: gia tăng hay cắt giảm lượng tiền mặt nắm giữ Và các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận với các nguồn huy động vốn bên ngoài có phản ứng giống với công ty không bị hạn chế hay không Năm 2014, Almeida và cộng sự đã phát hiện mối tương quan dương giữa thay đổi tiền mặt nắm giữ và dòng tiền cho thấy rằng công ty tăng (giảm) lượng tiền mặt nắm giữ khi họ có dòng tiền tăng (giảm) Đồng thời các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng các công ty bị hạn chế tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn khi dòng tiền cạn kiệt, còn các công ty không bị hạn chế tài chính thì không Riddick và Whited năm 2009 kiểm tra lại tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của công ty với sự khác biệt về lý thuyết và mô hình thực nghiệm, tác giả đưa ra kết luận trái

ngược với Almeida và cộng sự năm 2004 là mối tương quan giữa tiền mặt nắm giữ

và sự thay đổi trong dòng tiền là âm Cụ thể: khi dòng tiền công ty tăng lên, lượng tiền mặt nắm giữ giảm xuống và ngược lại

Tiền mặt nắm giữ cho phép các công ty tài trợ cho đầu tư và các khoản nợ khác để tránh chi phí cao của việc huy động vốn bên ngoài (Acharya và cộng sự năm 2007; Almeida và cộng sự năm 2004; Bates và cộng sự năm 2009) Riddick và Whited 2009 cho rằng các công ty với dòng tiền gia tăng có xu hướng chuyển tiền mặt nắm giữ vào đầu tư vì cú sốc dòng tiền dương thể hiện năng suất cao hơn trong các tài sản thực Do đó công ty cắt giảm tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án

có hiệu suất cao Qua trực giác điều này giải thích cho kết quả của Riddick và Whited, đó là khi dòng tiền của công ty dương sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ là

âm Ngược lại, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, điều này cho thấy sự tồn tại tài sản có hiệu suất thấp hoặc dự án có NPV âm Do đó, lập luận của Riddick và Whited (2009) là một công ty tích trữ tiền mặt và từ bỏ các dự án ít lợi nhuận Bài nghiên cứu cho rằng công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi đối mặt với dòng tiền âm bởi ba lý do sau: đầu tiên, một số dự án xấu

đã bị ràng buộc về hợp đồng nên công ty không thể chấm dứt chúng ngay lập tức Điều này rất phổ biến khi các dự án là kết quả của đấu thầu Khi một công ty bỏ thầu, nó có dòng tiền âm từ dự án nhưng không thể phá bỏ hợp đồng Thứ hai, như

đề xuất của Kothari và cộng sự 2009, các nhà quản lý thường che giấu các thông tin xấu Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, sau đó nhiều khả năng thị trường sẽ biết các vấn đề xảy ra trong công ty Do đó một số nhà quản lý chọn cách tiếp tục duy trì những dự án xấu để giảm thông tin xấu bị lộ ra thị trường Bởi sự chôn vùi thông tin xấu (không chấm dứt các dự án xấu), các nhà quản lý hy vọng kéo dài thời gian đến khi một số thông tin tốt đến sẽ trung hòa các thông tin xấu Do đó, khi công ty đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể chấm dứt dự án ngay lập tức Nguyên nhân thứ ba là chi phí đại diện, theo Jensen và Meckling 1976 và Jensen

1986 cho rằng các nhà quản lý có động lực đầu tư và duy trì các dự án có NPV âm

để tối đa lợi ích cá nhân của họ Nếu các nhà quản lý đi tìm lợi ích cá nhân bằng

cách đầu tư quá mức vào các dự án không lợi nhuận và không tìm cách chấm dứt chúng, sự gia tăng trong tiền mặt nắm giữ do chấm dứt các dự án không lợi nhuận

sẽ ít hơn so với sự sụt giảm trong tiền mặt do theo đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh nắm giữ tiền mặt tiêu cực

Bởi vì sự ràng buộc hợp hợp đồng dự án, chôn vùi thông tin xấu và chi phí đại diện, một công ty đối mặt với dòng tiền âm có thể không chấm dứt ngay lập tức các

dự án xấu Theo kết quả đó, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương Nếu một công ty có dòng tiền âm, tác giả cho rằng tác động này có thể âm hoặc dương

Có hai mục tiêu chính trong bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự (2012), đầu tiên các tác giả kiểm tra lại mối tương quan giữa dòng tiền và độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ là âm hay dương Riddick và Whited (2009) đã chỉ ra rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều, nhưng mô hình thực nghiệm của họ vẫn thiếu một số biến kiểm soát Do đó, việc bổ sung thêm biến kiểm soát vào mô hình là điều cần thiết Thứ hai, sau khi khẳng định mối tương quan giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là âm, Dichu Bao

và cộng sự cho thấy độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các công ty là bất cân xứng trong điều kiện dòng tiền âm hay dương Sự bất cân xứng thể hiện: khi công ty có dòng tiền dương, dòng tiền tăng lên thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm, và khi công

ty có dòng tiền âm, dòng tiền giảm thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ không bắt buộc phải giảm

Lý do chọn đề tài

Quản trị tiền mặt chính là công tác quản trị tài chính giúp cho tiền mặt thực hiện được vai trò của nó một cách hiệu quả nhất Trong môi trường kinh doanh hiện nay, quản trị tiền mặt không chỉ giúp đảm bảo hoạt động của doanh nghiệp mà còn giúp nguồn lực tiền mặt được sử dụng đem lại hiệu quả cao Việc một công ty nắm giữ bao nhiêu tiền mặt hay lượng tiền mặt tối ưu của một công ty vào từng thời

điểm là một vấn đề quan trọng trong quản lý tài chính Đó là một câu mà các nhà nghiên cứu về kinh tế học tài chính quan tâm

Đặc biệt, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 và tình trạng suy thoái của nền kinh tế, tính thanh khoản của nhiều công ty chịu áp lực lớn và tiền mặt trở thành một nguồn tài nguyên khan hiếm do những điều khoản thắt chặt tín dụng của thị trường tài chính và cầu tiêu dùng giảm Để giải quyết vấn đề thanh khoản, nhiều công ty tìm cách huy động vốn ngắn hạn và phải chịu áp lực thanh toán trong thời gian ngắn, nhưng nếu công ty có khoản tiền dự phòng thì nó có thể tránh rủi ro Tuy nhiên, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi

vì nó tạo ra rất ít hoặc trong nhiều trường hợp nó không tạo ra thu nhập Do đó, các công ty Việt Nam cần xác định cho mình một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu, và nếu không quản trị tốt tiền mặt thì rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thậm chí phá sản khi có một cú sốc bất lợi trong dòng tiền dự kiến Theo Tổng cục thống kê, năm 2016 cả nước có hơn 60.500 doanh nghiệp phải tạm ngừng hoạt động Ngoài các nguyên nhân vĩ mô, khách quan từ nền kinh tế quốc gia thì nguyên nhân chủ quan xuất phát từ vấn đề về luồng tiền mặt trong công ty chiếm tỷ lệ khá cao Do

đó việc quản trị tốt tiền mặt là chìa khóa dẫn đến sự thành công cho các doanh nghiệp, đặc biệt là nghiên cứu sự thay đổi của tiền mặt nắm giữ khi có sự thay đổi trong dòng tiền công ty (được gọi là tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ)

Mục tiêu nghiên cứu

Theo các nghiên cứu trước đây, tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền của các doanh nghiệp trên thế giới cũng như tại Việt Nam chiếm một tỷ lệ tương đối cao

so với các tài sản ngắn hạn khác Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu đạt được khi chi phí biên và lợi ích biên của việc đầu tư vào tiền mặt là bằng nhau (Opler năm 1999) Trong điều kiện hoạt động bình thường, dòng tiền của công ty luôn biến động và do

đó mức tiền mặt nắm giữ tối ưu này sẽ luôn thay đổi Đáp ứng nhu cầu thực tế, đã

có nhiều bài nghiên cứu xoay quanh vấn đề tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm

tiền mặt nắm giữ Đầu tiên phải kể đến Almeida và các đồng sự vào năm 2004, các tác giả đã đưa ra kết luận rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chều Sau đó 5 năm, Toni M Whited và Leigh A.Riddick 2009 đã đi đến một kết luận hoàn toàn trái ngược với quan điểm lúc bấy giờ, rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều Gần đây nhất, năm

2012 Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang tiếp tục nghiên cứu vấn đề này và đưa ra kết luận là độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là âm (ủng hộ Whited và Riddick 2009) trong điều kiện công ty có dòng tiền dương, tuy nhiên độ nhạy cảm này lại là dương khi công ty có dòng tiền âm Và tác giả khẳng định tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối là bất cân xứng

Bài nghiên cứu có 3 mục tiêu nghiên cứu chính

- Thứ nhất, kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam là âm hay dương và tác động này có giống nhau trong trường hợp công ty có dòng tiền dương và dòng tiền âm hay không

- Thứ hai, xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính

- Cuối cùng, kiểm tra vấn đề chi phí đại diện (đặc trưng bởi quyền cổ đông có tổ chức) ảnh hưởng như thế nào đến tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ

Phương pháp nghiên cứu

Để tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và biến động trong dòng tiền của công ty, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 130 công ty phi tài chính đang hoạt động và niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2016 Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng thuyết minh báo cáo tài chính, bảng báo cáo thường niên) và được tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng (penal data)

Mô hình ước lượng của Dichu Bao và các đồng sự (2012) được tác gả áp dụng

để kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền ở các công ty Việt Nam Bài nghiên cứu chạy hồi quy theo cả hai mô hình dữ liệu bảng tĩnh (hồi quy Pool OLS, tác động cố định Fixed Effects và tác động ngẫu nhiên Random Effects)

và mô hình dữ liệu bảng động (hồi quy GMM)

Nội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần: phần 1 là tổng quan về đề tài nghiên cứu; phần

2 trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của bài; phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu (phát triển giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình và mô tả về chọn lọc, xử lý số liệu, hồi quy mô hình); những kết quả thực nghiệm được đưa ra trong phần 4; và phần 5 là kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Có nhiều cách tiếp cận khác nhau khi nghiên cứu về độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ Attaullad Shad năm 2011 đã đưa ra nghiên cứu thực nghiệm về tiền mặt nắm giữ của các công ty ở Pakistan Sử dụng mẫu gồm 280 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch Karachi Stock và mô hình nghiên cứu có các biến kiểm soát như kiệt quệ tài chính, độ bất ổn của dòng tiền, chuyển đổi, kỳ đáo hạn nợ, vòng quay tiền mặt Sử dụng các phương pháp hồi quy như Pool OLS, Fixed Effects, Random Effects, GMM Sau khi xem xét kết quả ông đưa ra kết luận rằng những công ty tăng trưởng, quy mô lớn, chi trả cổ tức, dòng tiền lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty khác Những công ty với kỳ đáo hạn nợ dài hơn, bất ổn tài chính lớn, sử dụng nhiều nợ, dòng tiền bất ổn hơn và những công ty với số vòng quay tài sản thanh khoản cao thì nắm giữ ít tiền mặt hơn

Wenfeng Wu, Oliver M.Rui và Chongfeng Wu vào năm 2011 đã có bài nghiên cứu về tiền mặt nắm giữ dưới sự tác động của hai nhân tố chính là tín dụng thương mại và sự phát triển của thị trường tài chính Dựa vào các bài nghiên cứu trước các ông cho rằng tín dụng thương mại chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản (Rajan

và Zingales 1995 cho rằng tín dụng thương mại các công ty ở Mỹ chiếm 17.8% trong tổng tài sản, Barthody và Mateus 2008 cho thấy tỷ lệ này chiếm từ 16% đến 24% ở 16 quốc gia ở châu Âu) Sử dụng mẫu các công ty niêm yết trong giai đoạn

1999 – 2009 ở Trung Quốc, hồi quy bằng phương pháp 3SLS, các tác giả cho thấy công ty cần nắm giữ 0.71$ tiền mặt cho mỗi 1$ của khoản phải trả, trong khi đó 1$ khoản phải thu chỉ thay thế được cho 0.15$ tiền mặt Tiếp đó các ông chia các công

ty ra thành hai nhóm, là nhóm bị tác động của sự phát triển của hệ thống tài chính

và nhóm kia thì không Sự phát triển của hệ thống tài chính là biến DEEPEN được tính bằng cách lấy tổng số khoản cho vay của tất cả ngân hàng trên một tỉnh chia cho GDP Những công ty có trụ sở đặt ở tỉnh có chỉ số DEEPEN cao thì nhận giá trị

1, ngược lại là không Các tác giả kết luận những công ty ở những tỉnh có chỉ số

DEEPEN cao thì nắm giữ ít tiền mặt hơn vì có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản vay của ngân hàng cũng như tiếp cận với nguồn tài chính từ bên ngoài

Almeida và cộng sự 2004 cũng phân tích thực nghiệm về độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt, nhấn mạnh mối liên hệ giữa thanh khoản và huy động vốn Tác giả khẳng định: những công ty với nhiều cơ hội đầu tư ở hiện tại và tương lai,

và công ty có những dòng tiền tạo ra từ tài sản không đủ để đầu tư vào các dự án có NPV dương sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng đầu tư của công

ty Mặt khác, phụ thuộc vào khả năng của công ty để gia tăng huy động vốn bên ngoài, tiền mặt nắm giữ có thể tạo điều kiện thuận lợi cho đầu tư tương lai Ông cũng chỉ ra các công ty không bị hạn chế tài chính giữ từ 8-9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao Trái lại, các công ty bị hạn chế tài chính, nắm giữ nhiều tiền mặt hơn trong bảng cân đối kế toán của họ, trung bình khoảng 15% trong tổng tài sản Năm cách phân loại công ty hạn chế và không hạn chế tài chính của họ bao gồm: Chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp hạng tín dụng trái phiếu dựa vào các chỉ số Standard & Poor, xếp hạng thương mại, chỉ số KZ được đề xuất bởi Kaplan và Zingales 1997 Almeida và cộng sự đưa ra kết luận tổng quát dựa vào kết quả mô hình hồi quy OLS, họ kết luận tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều ở công ty bị hạn chế tài chính và bằng 0 đối với công ty không bị hạn chế tài chính Độ nhạy cảm ước lượng được của công ty bị hạn chế tài chính nằm trong khoảng từ 0.051 đến 0.062 và hầu hết đều có độ tin cậy 1% (ngoại trừ phân loại theo chỉ số KZ) Điều này có nghĩa là với mỗi 1$ tăng thêm trong dòng tiền thì các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ thêm từ 5-6 cents, trong khi công ty không bị hạn chế tài chính thì không thay đổi

Trái ngược với các kết luận bên trên là bằng chứng từ bài nghiên cứu của Leigh A.Riddick và Toni M.Whited công bố năm 2009 Nhóm tác giả sử dụng mô hình ước lượng của Erickson và Whited năm 2000, 2002 là yi = ωi + χiβ + µi Trong

đó yi là tỷ lệ thay đổi tiền mặt nắm giữ chia cho tổng tài sản, χi là giá trị biên của Q

của công ty i, xi là một ước lượng của Tobin-Q, ωi là vector các biến hồi quy được

đo lường hoàn hảo Sử dụng dữ liệu ở của các công ty Mỹ, Canada, Pháp, Đức, Nhật và Vương quốc Anh Dùng ước lượng OLS, tuy nhiên Riddick và Whited phát hiện rằng phương pháp GMM sẽ cho kết quả tốt hơn trong một số trường hợp Kết quả là khi ước lượng bằng OLS thì tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là cùng chiều ở tất cả kết quả 6 quốc gia Tuy nhiên sau khi sửa chữa các sai lệch do đo lường sai biến Tobin-Q bằng cách sử dụng mô hình GMM bậc cao,

họ phát hiện ra rằng tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều

Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang trong bài nghiên cứu năm 2012 sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ 1972 đến 2006, sử dụng đồng thời cả phương pháp hồi quy OLS và GMM4 (GMM bậc cao được phát triển bởi Erickson và Whited để xử lý trong vấn đề biến đại diện được đo lường không chính xác) Các tác giả này kiểm tra tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, đồng thời kết hợp dòng tiền âm hay dương để kết luận về tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ

Kết quả hồi mô hình quy mô hình tổng quát của Dichu Bao giống như trong dự đoán trước của họ, trong mô hình hồi quy OLS, biến CF có dấu dương, biến NEG (biến giả khi dòng tiền âm thì có giá trị 1 và ngược lại bằng 0) và biến tương tác CF_NEG (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty có dòng tiền âm) đều có dấu âm, cả 3 biến đều có mức ý nghĩa 1% Đối với kết quả của GMM4 thì ngược lại, biến CF và NEG có dấu âm, biến tương tác CF_NEG có dấu dương và cả 3 đều có mức ý nghĩa 1% cho thấy rằng công ty với dòng tiền dương sẽ có xu hướng giảm tiền mặt nắm giữ Tổng hệ số (CF + CF_NEG) là dương, cho thấy rằng công ty với dòng tiền âm sẽ gia tăng tiền mặt nắm giữ Nói theo cách khác, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là bất cân xứng Khi công ty đối mặt với dòng tiền dương, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều, điều này ủng hộ kết quả

nghiên cứu của Riddick và Whited 2009, nhưng tác động này là cùng chiều khi công ty đối mặt với dòng tiền âm

Tiếp theo đó Dichu Bao và các đồng sự xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính Bài nghiên cứu của Dichu Bao sử dụng 4 phương pháp phân loại công ty thành hai nhóm công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính

là chỉ số WW, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty và xếp hạng tín dụng trái phiếu Theo đó thì có lần lượt 26368, 52008, 31369 và 56714 quan sát (công ty-năm) bị hạn chế tài chính theo 4 cách phân loại trên Các biến tương tác CF_CON (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty bị hạn chế tài chính) và CF_CON_NEG (cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty bị hạn chế tài chính và có dòng tiền âm) Dichu Bao tìm thấy rằng tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ vẫn còn đối với cả công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính Hệ số biến CF âm và CF_NEG dương, cả hai đều có mức ý nghĩa 1% phù hợp với kết quả hồi quy của mô hình tổng quát Những công ty bị hạn chế tài chính,

so với công ty không bị hạn chế tài chính thì ít đầu tư vào các dự án mới hoặc tiếp tục tài trợ cho các dự xấu hiện tại vì họ khó tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài

Hệ số biến CF_CON là dương đáng kể, cho thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công ty không bị hạn chế tài chính, do họ khó tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài nên họ cũng ít đầu tư vào các dự án mới Khi gặp phải các cú sốc trong lợi nhuận họ giữ lại nhiều tiền mặt và phải từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt Biến CF_CON_NEG có hệ số âm và có mức ý nghĩa thống kê cho thấy các công ty bị giới hạn tài chính thì có khả năng giảm chi tiêu để tài trợ cho các

dự án hiện tại khi có dòng tiền âm Do đó các công ty bị giới hạn tài chính khó tiếp tục tài trợ cho các dự án vì ưu tiên nắm giữ tiền mặt, theo đó nhiều khả năng họ sẽ chấm dứt dự án có dòng tiền âm

Để xem xét việc quản trị tốt chi phí đại diện sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ Dichu Bao, Kam C.Chan và

Weining Zhang sử dụng biến INST - quyền cổ đông của tổ chức bên ngoài để kiểm soát vấn đề đại diện, các ông nhận thấy rằng các công ty được giám sát chặt chẽ từ bên ngoài tốt hơn (một tỷ lệ lớn quyền cổ đông của nhà đầu tư tổ chức) thì không tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt Mô hình này được Dichu Bao hồi quy riêng biệt thành công ty có dòng tiền âm và dòng tiền dương Về trung bình kết quả hồi quy cho thấy rằng các công ty với dòng tiền dương thì tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều Biến tương tác CF_INST thì có ý nghĩa và mang dấu âm, cho thấy các nhà đầu tư có tổ chức thúc đẩy các công ty tận dụng tốt các cú sốc trong lợi nhuận Hệ số của CF là dương đáng kể đối các doanh nghiệp có dòng tiền âm; đó là do các công ty có chi phí đại diện cao tiếp tục tài trợ cho các dự án xấu Biến CF_INST âm đáng kể, cho thấy rằng kiểm soát từ bên ngoài làm cho các nhà quản lý dừng các dự án xấu và ngăn họ tìm kiếm lợi ích cá nhân

Tất cả kết quả hỗ trợ cho giả thuyết của Dichu Bao, Kam C.Chan và Weining Zhang cho rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau của độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi đối mặt với dòng tiền âm hay dương Kết quả nghiên cứu đã đóng góp nhiều cho các bài nghiên cứu trước, đầu tiên phù hợp với Riddick và Whited

2009, kết quả cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều Những phát hiện này được hỗ trợ bởi các mô hình kỹ thuật thực nghiệm khác nhau Thứ hai, họ cho thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi trong tiền mặt nắm giữ và dòng tiền là bất cân xứng Khi công ty có dòng tiền dương, dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ có mối tương quan âm Tuy nhiên, mối tương quan này là dương khi công ty có dòng tiền âm

Tuy nhiên, Dichu Bao và các đồng sự cho rằng một công ty không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi đối mặt với dòng tiền âm (vì không chấm dứt được ngay mới gây ra sự bất cân xứng) bởi ba lý do sau: sự ràng buộc hợp hợp đồng dự án, chôn vùi thông tin xấu và vấn đề chi phí đại diện.Theo kết quả đó, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều

chỉ khi công ty có dòng tiền dương Nếu một công ty có dòng tiền âm, có thể cho rằng có độ nhạy tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền có thể dương hoặc âm

Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có thể thấy các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là:

Dòng tiền - Cashflow

Công ty có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh lớn sẽ cắt giảm nhu cầu nắm giữ tiền mặt, hàm ý rằng dòng tiền hoạt động có thể là một phương pháp quản trị tiền mặt (Kim và các cộng sự, 1998) Một giả thuyết khác là các công ty có dòng tiền hoạt động lớn và ổn định ít có khuynh hướng huy động vốn, do đó công ty với dòng tiền lớn hơn thì có tiền mặt nắm giữ cao hơn (Opler 1999; Harford 2008) Trong khi

đó Ozkan và Ozkan 2004 xác định rằng có tác động âm của dòng tiền tiền lên tiền mặt nắm giữ Đo lường dòng tiền chính là dòng tiền lưu chuyển thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh Bài nghiên cứu này sử dụng ký hiệu CF biểu thị cho dòng tiền, được tính bằng tỷ số giữa dòng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh chia giá trị sổ sách của tổng tài sản

Quy mô- SIZE

Các bằng chứng thực nghiệm trong tài chính thường chỉ ra rằng những công ty

có quy mô lớn ít bị ảnh hưởng bởi bất cân xứng thông tin hơn so với những công ty nhỏ nhờ lợi thế kinh tế trong sản xuất và truyền đạt thông tin (Pettit và Singer 1985; Collins và cộng sự 1981; Brennan và Hughes 1991) Vì vậy, những công ty lớn dễ dàng tiếp cận và có chi phí sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài thấp hơn so với các công ty nhỏ Giả thuyết đưa ra là những công ty quy mô nhỏ sẽ cần nắm giữ tiền mặt nhiều hơn (tiền mặt nắm giữ tương quan âm với quy mô công ty) Titman và Wessels 1988; Rajan và Zingales 1995 cũng kết luận rằng: nhờ vào khả năng đa dạng hóa mà xác suất xảy ra phá sản của những công ty lớn là thấp hơn Kết luận trên, một lần nữa khẳng định tiền mặt nắm giữ tương quan âm với quy mô công ty Trái ngược với những quan điểm trên Opler và cộng sự (1999) cho rằng những công ty lớn thì có vị thế tốt hơn để tích trữ tiền mặt vì họ có khả năng đạt được lợi

nhuận cao hơn Do đó, tiền mặt nắm giữ tương quan dương với quy mô công ty Ký hiệu quy mô công ty là SIZE, bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

Chi tiêu vốn - Capital expenditure

Chi tiêu vốn (chi tiêu vốn vào tài sản cố định) có thể làm cho việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp giảm xuống Có nhiều quan điểm khác nhau về tác động của chi tiêu vốn lên tiền mặt nắm giữ: Opler và cộng sự 1999 chỉ ra tác động dương của chi tiêu vốn lên tiền mặt nắm giữ.Trong khi đó Almeida và đồng sự (2004), Harford (2008), Wenfeng Wu và các đồng sự (2011), Dichu Bao và đồng sự (2012) phát hiện rằng chi tiêu vốn tác động ngược chiều lên tiền mặt nắm giữ Bài nghiên cứu

sử dụng ký hiệu EXPEN để đại diện cho biến chi tiêu vốn, và được tính bằng lượng tiền chi vào tài sản cố định năm t chia tổng tài sản năm t

Chi trả cổ tức – Dividend

Việc chia cổ tức cho các cổ đông có thể được trì hoãn để tạo ra dòng tiền trước mắt – đây là một phương pháp quản trị dòng tiền mặt đáp ứng yêu cầu của nhà quản trị tài chính Nghiên cứu về tác động của chi trả cổ tức lên tiền mặt nắm giữ cũng có nhiều quan điểm khác nhau Opler (1999), Dittmar (2003) và Harford (2008) tìm ra mối tương quan âm giữa chi trả cổ tức và tiền mặt nắm giữ trong khi Ozkan (2004) ghi nhận mối tương quan dương giữa chúng Giả thuyết đề ra là những công ty chi trả cổ tức sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Bài nghiên cứu này sử dụng biến giả DIV thể hiện việc chi rả cổ tức, trong năm t nếu công ty có chi trả cổ tức thì biến DIV sẽ

có giá trị 1, ngược lại là 0

Mua lại cổ phần – Acquisition

Mua lại cổ phần là việc công ty mua lại cổ phần của chính công ty mình từ các

cổ đông trong công ty Cổ phần được mua lại được coi là cổ phần thu về và thuộc số

cổ phần được quyền chào bán Công ty chỉ mua lại cổ phần khi kết quả kinh doanh tốt và dư giả tiền mặt Mua lại cổ phần sẽ làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ (Dichu Bao và đồng sự - 2012) Giả thuyết đề ra là những công ty có mua lại cổ phần sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Bài nghiên cứu này sử dụng biến giả ACQ biểu thị cho

việc mua lại cổ phần, trong năm t nếu công ty có mua lại cổ phần thì biến ACQ sẽ

có giá trị 1, ngược lại là 0

Vốn luân chuyển không bằng tiền - None cash working capital

Vốn luân chuyển không bằng tiền (bao gồm các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao) sẽ dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt được sử dụng như một cách thức quản trị tiền mặt.Ozkan (2004) cho rằng chi phí chuyển đổi từ tài sản lưu động khác tiền mặt thành tiền mặt có khả năng thấp hơn nhiều so với những tài sản khác Do

đó, công ty với tỷ số khoản phải thu, phải trả, hàng tồn kho cao hơn được mong đợi nắm giữ ít tiền mặt hơn Ký hiện DNCWC đại diện cho khả năng chuyển đổi, là tỷ

số của NCWC năm t trừ đi NCWC của năm t-1, NCWC mỗi năm được tính bằng ((Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn) – tiền mặt)/Tổng tài sản

Nợ ngắn hạn - Shortdebt

Nợ ngắn hạn vào đầu năm giúp các nhà quản trị tài chính dự đoán dòng tiền ra trong năm, dòng tiền ra này có thể làm thiếu hụt tiền mặt của doanh nghiệp hoặc thúc đẩy nhà quản trị nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Vì vậy, bài nghiên cứu bao gồm biến nợ ngắn hạn (SD) trong mô hình hồi quy, SD mỗi năm được tính bằng Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đến tiền mặt nắm giữ

Dòng tiền -

CF

Chi trả cổ

tức - DIV

Nợ ngắn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu gốc của Dichu Bao và các cộng sự năm 2012, tác giả cho rằng độ lớn và hướng phản ứng của việc nắm giữ tiền mặt là không giống nhau trong điều kiện dòng tiền âm hay dương Với dòng tiền hoạt động dương công ty sẵn sàng chi tiêu để theo đuổi một cơ hội đầu tư, dẫn đến một sự nghịch biến trong

độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền Do đó ta có giả thuyết thứ nhất như sau:

H 1 : Dòng tiền có mối tương quan nghịch biến với độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam

Nhưng với dòng tiền âm, một công ty sẽ không tăng một khoản tiền tương đương bằng với việc chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí là giảm việc nắm giữ tiền mặt để duy trì các dự án xấu này bởi các ràng buộc của hợp đồng dự án, che giấu các thông tin xấu, và các vấn đề đại diện Do đó, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ có sự bất đối xứng trong điều kiện dòng tiền dương hay

âm Sau đây là giả thuyết thứ hai:

mặt với dòng tiền dương khác với khi công ty đối mặt với dòng tiền âm

Bài nghiên cứu này cũng xem xét tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ khi công ty bị hạn chế tài chính Khi đối mặt với dòng tiền âm, một công ty bị hạn chế tài chính sẽ tiếp tục dự án có NPV âm do bị ràng buộc hợp đồng

dự án, che giấu các thông tin xấu, và vấn đề chi phí đại diện Tuy nhiên, theo Dichu Bao và cộng sự (2012) những hạn chế tài chính đã góp phần làm cho mức kinh phí của các dự án có NPV âm được giảm xuống Do đó giả thuyết thứ 2 như sau:

H 3 : Mức độ bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ ở công ty bị hạn chế tài chính ít hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính

Để xem xét tác động của vấn đề chi phí đại diện, bài nghiên cứu kết hợp các tác động của quyền cổ đông được nắm giữ bởi nhà đầu tư có tổ chức cho từng công

ty Dichu Bao và các cộng sự cho rằng một công ty với cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức có ít các vần đề về chi phí đại diện hơn nhờ có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài Do đó độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền là lớn hơn cho công ty có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài Giả thuyết thứ ba:

với các công ty có sự giám sát chặt chẽ từ bên ngoài

3.2 Mô hình ước lượng

Các mô hình ước lượng trong phần này được xây dựng dựa theo bài nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012)

DCASH it: tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t-1 tất cả chia cho tổng tài sản

CF: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty chia cho tổng tài sản NEG: biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có dòng tiền âm và giá trị bằng 0 trong

trường hợp còn lại

Q: giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị

sổ sách của tổng tài sản

SIZE: logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

EXPEN: chi tiêu vốn mua tài sản cố định chia cho tổng tài sản

ACQ: biến giả có giá trị bằng 1 nếu trong năm t công ty có mua lại cổ phần đã phát

hành và bằng 0 nếu ngược lại

NCWC: vốn luân chuyển ròng không sử dụng tiền mặt (tài sản ngắn hạn trừ nợ

ngắn hạn trừ đi tiền mặt hoạt động, tất cả chia cho tổng tài sản)

DNCWC : NCWC năm t trừ đi NCWC năm t-1

SD: nợ ngắn hạn năm t chia cho tổng tài sản

ε là sai số ngẫu nhiên

Những biến số chính trong mô hình bám sát theo định nghĩa về các biến của Riddick and Whited (2009, trang 1750), các biến kiểm soát khác dựa theo mô hình trong nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004, trang 1788) Theo Dichu Bao và các cộng sự (2012), bài nghiên cứu này bổ sung biến giả NEG để thể hiện dòng tiền

âm và một biến tương tác (CF_NEG) để thể hiện độ nhạy cảm tiền mặt như thế nào với điều kiện dòng tiền âm/dương khác nhau Bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp để ước lượng mô hình (1) – trong đó nổi bật là GMM: phương pháp tổng quát của rất nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như OLS, MLE, FE, RE, GLS, IV, 2SLS… Ngay cả trong điều kiện giả thiết nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch và hiệu quả Theo các kết quả nghiên cứu trước đây trước hệ số CF được dự báo là dương trong ước lượng OLS và âm trong ước lượng GMM Theo Riddick và Whited hệ số CF âm cho thấy tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ là ngược chiều

Kết quả nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) đã tìm thấy một α3

dương trong mô hình (1) vì các doanh nghiệp có dòng tiền âm sử dụng dự trữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án hiện có Một α3 dương có ý nghĩa trong mô hình (1) sẽ phù hợp với giả thuyết H1, đó là có một sự bất cân xứng trong tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ Dichu Bao cho rằng ông không có lý do nào

để ưu tiên cho lập luận rằng độ lớn của sự nhạy cảm lớn hơn ở các công ty có dòng tiền dương hoặc nhỏ hơn ở các công ty có dòng tiền âm

Đối với các biến kiểm soát khác, biến quy mô (SIZE) để giảm thiểu lợi thế quy

mô kinh tế trong việc nắm giữ tiền Biến Q (giá trị thị trường so với giá trị sổ sách)

tỉ số đại diện cho các cơ hội đầu tư trong tương lai bởi vì các cơ hội như vậy có thể

ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty Chi tiêu vốn (EXPEN) cũng được thêm vào vì đầu tư vào tài sản cố định cũng làm cho việc nắm giữ tiền mặt giảm xuống Vốn luân chuyển ròng không sử dụng tiền mặt (NCWC) đóng vai trò thay thế cho tiền mặt Vì vậy, bài nghiên cứu sử dụng DNCWC để kiểm soát tác động của vốn luân chuyển ròng Nợ ngắn hạn đại diện cho dòng tiền ra trong năm, dòng tiền ra này có thể làm thiếu hụt tiền của doanh nghiệp hoặc thúc đẩy nhà quản trị nắm giữ nhiều tiền mặt hơn.Vì vậy, tác giả thêm vào biến (SD) trong mô hình (1), việc đưa vào mô hình thực nghiệm nhiều biến kiểm soát hơn cho thấy một sự cải tiến so với Riddick and Whited (2009)

3.2.2 Hạn chế tài chính và tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ

Sau khi xem xét tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, tác giả tiếp tục kiểm tra liệu rằng một công ty bị hạn chế tài chính với một công ty không bị hạn chế thì tác động bất đối xứng này còn tồn tại hay không Có nhiều phương pháp để phân loại công ty hạn chế và không hạn chế tài chính, cụ thể trong bài nghiên cứu của mình Dichu Bao và cộng sự năm 2012 đã có 4 cách phân loại như sau :

Đầu tiên, các tác giả xây dựng một chỉ số giới hạn tài chính bên ngoài của công ty dựa trên cơ sở kết quả của Whited và Wu 2006 Thứ hai, nếu công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm t, công ty được gán vào nhóm bị hạn chế tài chính Thứ ba, xếp hạn các công ty theo giá trị sổ sách của tổng tài sản trong mỗi năm tài chính, các công ty nằm trong các tứ phân vị dưới cùng của sự sắp xếp quy

mô hàng năm được coi là bị hạn chế tài chính Và thứ tư, thu thập dữ liệu từ Standard and Poor nhằm tìm hiểu sự xếp hạng tín dụng dài hạn mỗi năm, các công

ty có xếp hạng tín dụng dưới B thì được coi là hạn chế về tài chính

Căn cứ vào tình hình thực tiễn ở Việt Nam, bài nghiên cứu này sử dụng 2 phương pháp để phân loại mẫu thành hạn chế và không hạn chế tài chính:

- Nếu công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm t, công ty sẽ được xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính

- Xếp hạng các công ty theo quy mô (SIZE – logarit cơ số tự nhiên của tổng giá trị sổ sách của tài sản) trong mỗi năm tài chính, các công ty nằm trong tứ phân vị cuối được coi là bị hạn chế tài chính

Sau khi chia mẫu thành công ty bị hạn chế tài chính và không hạn chế về tài chính, mô hình 1 được viết lại như sau:

DCASH it = β 0 + β 1 CF it + β 2 NEG it + β 3 CF it *NEG it + β 4 Constraint it +

β 5 CF*Constraint it + β 6 Constraint it *NEG it + β 7 CF it *Constraint it *NEG it + β 8 Q it +

β 9 SIZE it + β 10 EXPEN it + β 11 ACQ it + β 12 DNCWC it + β 13 SD it + ε it (mô hình 2)

Mô hình 2 bao gồm các biến giả hạn chế tài chính (các công ty bị hạn chế tài chính có giá trị bằng 1 và bằng 0 với trường hợp ngược lại), các biến tương tác, dòng tiền và biến giả dòng tiền âm Sử dụng cả hai phương pháp hồi quy Pool OLS

và GMM cho mô hình 2, tác giả đi tìm bằng chứng để xác định xem liệu tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ vẫn còn tồn tại hay không khi phân loại các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính

Dự đoán rằng β1có dấu âm và β3 có dấu dương trong mô hình (2), bởi vì mô hình cơ sở cần tiếp tục thể hiện mối tương quan âm và tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ Có sự khác biệt trong động cơ nắm giữ tiền mặt của 2 nhóm công ty, hy vọng β5 dương vì các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ từ bỏ một cơ hội đầu tư tốt để lấy tiền mặt ra khỏi dòng tiền dương Theo giả thuyết của Dichu Bao về tác động bất cân xứng của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, bài nghiên cứu hy vọng ước lượng được β7 âm và có ý nghĩa đáng

kể Bởi vì các công ty giới hạn tài chính và đối mặt với dòng tiền âm sẽ gặp khó khăn hơn trong việc duy trì các dự án hiện có với việc nắm giữ tiền mặt

3.2.3 Kiểm soát chi phí đại diện

Để xem xét ảnh hưởng của vấn đề chi phí đại diện lên tác động bất cân xứng của dòng tiền đối với độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, bài nghiên cứu ước lượng mô hình sau:

DCASH it = γ 0 + γ 1 CF it +γ 2 Inst it + γ 3 CF it *Inst it + γ 4 Q it + γ 5 SIZE it + γ 6 EXPEN it +

γ 7 ACQ it + γ 8 DNCWC it + γ 9 SD it + ε it (mô hình 3)

Trong đó Inst là 1 nếu trong cơ cấu sở hữu của công ty, nhà đầu tư tổ chức nắm giữ số lượng cổ phần lớn và nằm trong danh sách các cổ đông lớn Để cô lập tác động của dòng tiền dương và âm, bài nghiên cứu ước lượng mô hình 3 với mẫu các công ty có dòng tiền dương và âm riêng biệt Đối với những công ty có dòng

tiền dương, bài nghiên cứu kỳ vọng γ 1 và γ3 sẽ âm bởi vì các công ty với dòng tiền dương sẽ cho thấy mối tương quan âm giữa dòng tiền và độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ, và khi chi phí đại diện thấp hơn (do sự giám sát chặt chẽ hơn) sẽ giảm nắm giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án tốt Đối với các công ty có dòng tiền âm, bài

nghiên cứu hy vọng γ1dương và γ3 âm Bởi vì các công ty với dòng tiền âm có độ nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền có thể là âm hay dương Tuy nhiên, với sự kiểm soát từ bên ngoài tốt hơn, tác động của dòng tiền lên độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ của các công ty có dòng tiền âm có thể mang dấu âm

3.3 Dữ liệu

3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 130 công ty phi tài chính ở Việt Nam được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng thuyết minh báo cáo tài chính, bảng báo cáo thường niên) trong giai đoạn 9 năm từ 2008 đến 2016 Dữ liệu được tổ chức dưới dạng dữ liệu bảng Có một số công ty đã bị loại trừ trong quá trình chọn lọc mẫu do không công bố đầy đủ thông tin, các công ty bị tạm ngưng hoạt động cũng được loại ra khỏi mẫu dữ liệu

3.3.2 Thống kế mô tả các biến

Trong bảng 3.1 báo cáo kết quả thống kê mô tả của dữ liệu mẫu thu thập được Biến

DCASH it là tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t-1 tất cả chia cho tổng tài sản; biến CF

biểu thị dòng tiền hoạt động của công ty là dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

chia cho tổng tài sản Q là giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị sổ sách của nợ tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản SIZE bằng logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản EXPEN chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản NCWC vốn lưu

động ròng không dùng tiền mặt (tài sản ngắn hạn trừ đi tiền mặt hoạt động chia cho

tổng tài sản) còn DNCWC: NCWC năm t trừ đi NCWC năm t-1 SD là nợ ngắn hạn

năm t chia cho tổng tài sản

Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến

13.3020 (13.2796) Giá trị trung bình (trung vị) của biến SD là 0.3910 (0.3826) cho

thấy tỉ trọng nợ ngắn hạn của các công ty ở Việt Nam khá cao

Bảng 3.2 Thống kê mô tả công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính

Bảng 3.2 Dựa trên tiêu chuẩn chi trả cổ tức Dựa trên tiêu chuẩn quy mô công ty

chế tài chính

Công ty không bị hạn chế tài chính

Công ty bị hạn chế tài chính

Công ty không bị hạn chế tài chính

Bảng 3.3 Kết quả tương quan giữa các biến

Việc kiểm tra tương quan biến này còn giúp cho chúng ta xem thử hiện tượng

đa cộng tuyến có xuất hiện trong các mô hình hồi quy sau này Kết quả trình bày trong bảng trên chỉ ra rằng hệ số tương quan của từng cặp biến độc lập trong mỗi phương trình hồi quy hầu hết không vượt quá 0.2 (ngoại trừ mối tương quan giữa DNCWC và EXPEN là -0.298; DSASH và DNCWC là -0.345) Và để chắc chắn thêm cho kết luận về đa cộng tuyến, bài nghiên cứu cũng lần lượt tính toán Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) cho mỗi cặp biến xem xét Kết quả là các hệ số VIF đều khá nhỏ Do đó, vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết quả của mô hình

3.4 Phương pháp hồi quy

Bài nghiên cứu chạy hồi quy trên cả hai mô hình dữ liệu bảng tĩnh và mô hình

dữ liệu bảng động Việc phân tích dữ liệu bảng mang lại độ tin cậy cao hơn so với

dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian Dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn, biến thiên hơn, ít có sự đa cộng tuyến giữa các biến số, đồng thời cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các đơn vị chéo cũng như kiểm soát các biến không quan sát được theo thời gian

Đối với dữ liệu bảng tĩnh, bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy: hồi quy gộp Pooled OLS, tác động cố định Fixed Effects và tác động ngẫu nhiên Random Effects Sau đó, sử dụng các kiểm định để quyết định xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên Đối với dữ liệu bảng động, bài nghiên cứu hồi quy theo phương pháp GMM để khắc phục các vấn đề như tự tương quan, phương sai thay đổi, hiện tượng nội sinh,…