Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung của đề tài: Xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô với giá trị của các nhân tố trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu được tác giả xây dựng dựa trên các cơ sở lý thuyết và một số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan ở trong nước và trên thế giới. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 104 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các dữ liệu vĩ mô được thu thập trong giai đoạn 2008 2015. Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng và thực hiện phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bằng mô hình tác động ngẫu nhiên REM với sự hỗ trợ của phần mềm EVIEWS 8.0 để xử lý dữ liệu.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO



Lời đầu tiên tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã luôn quan tâm, hỗ trợ, khuyến khích và động viên tác giả, tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành bài luận văn này

Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến Cô PSG.TS Lê Thị Lanh là người trực tiếp hướng dẫn, góp ý và nhận xét tận tình để tác giả hoàn thành đề tài khoa học của mình một cách tốt nhất, trọn vẹn nhất

Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn đến tập thể lớp 14CT911 đã cùng đồng hành trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu cũng như thực hiện đề tài này Cuối cùng, tác giả xin cảm ơn đến Quý thầy cô trong Khoa Sau Đại học, trường Đại học Lạc Hồng, là những người đã tận tình giảng dạy, giúp đỡ chỉ bảo, cung cấp cho tác giả những kiến thức bổ ích, trong quá trình học tập và thực hiện luận văn này

Xin chân thành cảm ơn

Đồng Nai, ngày 09 tháng 11 năm 2016

Học viên

Phùng Tiến Đạt

Tôi xin cam đoan đề tài “Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, được xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hướng dẫn của cô PGS.TS Lê Thị Lanh

Các số liệu có nguồn gốc rõ ràng, tuân thủ đúng nguyên tắc và kết quả trình bày trong luận văn Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là trung thực, chưa từng được ai công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Đồng Nai, ngày 09 tháng 11 năm 2016

Học viên

Phùng Tiến Đạt

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Trong điều kiện nền kinh tế luôn biến động, các doanh nghiệp phải thường xuyên thay đổi, điều chỉnh cấu trúc vốn của mình cho phù hợp, việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn có hiệu quả Mục tiêu nghiên cứu là xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

và xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô với giá trị của các nhân tố trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam Mô hình và giả thuyết nghiên cứu được tác giả xây dựng dựa trên các cơ sở lý thuyết và một số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan ở trong nước và trên thế giới Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 104 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và các dữ liệu

vĩ mô được thu thập trong giai đoạn 2008 - 2015 Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng và thực hiện phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bằng mô hình tác động ngẫu nhiên REM với sự hỗ trợ của phần mềm EVIEWS 8.0 để xử lý

dữ liệu Kết quả nghiên cứu cho thấy trong các nhân tố vĩ mô được lựa chọn thì Thuế, Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội, Điều kiện thị trường chứng khoán và Điều kiện thị trường nợ có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đã đề xuất khuyến nghị đối với Chính phủ

và các nhà quản lý doanh nghiệp

Từ khóa: cấu trúc vốn, nhân tố vĩ mô, doanh nghiệp, công ty niêm yết

MỤC LỤC

Trang Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Tóm tắt luận văn

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình ảnh, sơ đồ, biểu đồ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do thực hiện đề tài 1

1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu 1

1.2.1 Mục tiêu của đề tài 1

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 1

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 2

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu 2

1.5 Những đóng góp của đề tài 2

1.6 Bố cục của đề tài 2

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 3

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.4 2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng 4

2.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn 4

2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 4

2.1.1.2 Các thành phần trong nguồn vốn của công ty niêm yết 5

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 6

2.1.3 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 7

2.1.3.1 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM) 7

2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 8

2.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory) 9

2.1.3.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) 9

2.2 Các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn.10 2.2.1 Nghiên cứu về Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các điều kiện vĩ mô của Cook và Tang 11

2.2.2 Nghiên cứu về Những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của Bülent Köksal

11

2.2.3 Nghiên cứu Các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze 12

2.2.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh của Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến 12

2.2.5 Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết của Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung 13

2.2.6 Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết của Hồ Lũy Muối 13

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Quy trình nghiên cứu 17

3.2 Mô hình nghiên cứu 17

3.2.1 Mô hình tác động cố định – Fixed Effect Model (FEM) 18

3.2.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên – Random Efect Model (REM) 18

3.3 Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu 20

3.3.1 Biến phụ thuộc 20

3.3.2 Biến độc lập 20

3.3.2.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 20

3.3.2.2 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 21

3.3.2.3 Lạm phát 21

3.3.2.4 Điều kiện của thị trường chứng khoán 21

3.3.2.5 Điều kiện thị trường nợ 22

3.3.3 Các biến kiểm soát 22

3.3.3.1 Quy mô doanh nghiệp 22

3.3.3.2 Cấu trúc tài sản 23

3.3.3.3 Tính thanh khoản 23

3.3.3.4 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 23

3.3.3.5 Rủi ro kinh doanh 24

3.3.4 Giá trị trễ 24

3.4 Mô hình tổng thể và giả thuyết nghiên cứu 26

3.4.1 Mô hình tổng thể 26

3.4.2 Giả thuyết nghiên cứu 27

3.5 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.5.1 Dữ liệu nghiên cứu 27

3.5.1.1 Về mẫu nghiên cứu 27

3.5.1.2 Về thời gian nghiên cứu 29

3.5.1.3 Về nguồn dữ liệu 29

3.5.2 Dữ liệu bảng 30

3.65 Phương pháp phân tích kỹ thuật 31

3.6.1 Phân tích thống kê mô tả 31

3.6.2 Phân tích ma trận tương quan 31

3.6.3 Phân tích hồi quy 32

3.6.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 32

3.6.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 32

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 34

4.1 Xu hướng biến động của các nhân tố vĩ mô với cấu trúc vốn công ty niêm yết 34 4.1.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 34

4.1.2 Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 36

4.1.3 Tỷ lệ lạm phát 37

4.1.4 Điều kiện thị trường chứng khoán 39

4.1.5 Điều kiện thị trường nợ 40

4.2 Mô tả dữ liệu 42

4.2.1 Xử lý dữ liệu 42

4.2.2 Kết quả phân tích thống kê mô tả các biến 42

4.2.3 Phân tích tương quan 46

4.3 Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình 50

4.3.1 Kết quả kiểm định Hausman 50

4.3.2 Kết quả nghiên cứu 51

4.3.2.1 Kết quả nghiên cứu với mô hình tỷ lệ nợ dài hạn/ vốn chủ sở hữu 51

4.3.2.2 Kết quả nghiên cứu với mô hình tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản 53

4.3.3 Kiểm định mô hình 55

4.3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 55

4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 57

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 58

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 64

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 64

5.2 Một số kiến nghị đối với doanh nghiệp 65

5.2.1 Nhận định đúng tầm quan trọng của các nhân tố vĩ mô trong hoạch định cấu trúc vốn 65

5.2.2 Phát huy các nhân tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp 66

5.2.3 Nắm bắt ý nghĩa của Giá trị trễ trong thực tiễn 67

5.3 Một số khuyến nghị cho Chính phủ 67

5.3.1 Cần có những chính sách điều tiết vĩ mô thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn gần với cấu trúc vốn tối ưu 67

5.3.1.1 Chính phủ nên có các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động chứng khoán 68

5.3.1.2 Ổn định tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) 68

5.3.1.3 Cần tính toán cẩn thận trước khi thông qua những sự thay đổi về thuế suất Thuế thu nhập doanh nghiệp 68

5.3.1.4 Ổn định thị trường nợ 69

5.3.2 Cần có sự quan tâm đến độ trễ của các chính sách vĩ mô 69

5.4 Hạn chế của đề tài 69

5.5 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 70

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 71

KẾT LUẬN 72 Danh mục tài liệu tham khảo

Phụ lục

HĐKD : Hoạt động kinh doanh

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

MM : Modiglani và Miller

NHNN : Ngân hàng nhà nước

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA : Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 14

Bảng 3.1: Định nghĩa và mã hóa các biến 25

Bảng 3.2: Danh sách nhóm ngành và số lượng công ty 28

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 42

Bảng 4.2: Tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn/VCSH và các biến 47

Bảng 4.3: Tương quan giữa tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản và các biến 48

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 1 50

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 2 51

Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu với mô hình 1 51

Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu với mô hình 2 53

Bảng 4.8: Kết quả R2 hiệu chỉnh mô hình 1 55

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định F mô hình 1 55

Bảng 4.10: Kết quả R2 hiệu chỉnh mô hình 2 56

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định F mô hình 2 56

Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai (VIF) 57

Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu 58

DANH MỤC HÌNH ẢNH, BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ

Trang

Hình 4.1 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Thuế suất thuế TNDN 35

Hình 4.2 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Thuế suất thuế TNDN 35

Hình 4.3 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và tốc độ tăng trưởng GDP 36

Hình 4.4 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và tốc độ tăng trưởng GDP 37

Hình 4.5 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Tỷ lệ lạm phát 38

Hình 4.6 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Tỷ lệ lạm phát 38

Hình 4.7 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán 39

Hình 4.8 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán 40

Hình 4.9 Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH và Lãi suất 41

Hình 4.10 Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng TS và Lãi suất 41

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Lý do thực hiện đề tài

Những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, từ tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao, suy thoái và cả bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 – 2009 Chính vì vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh Trong hoàn cảnh đó, các doanh nghiệp phải thay đổi và điều chỉnh linh hoạt cấu trúc vốn của mình cho phù hợp với những biến động của nền kinh tế

Đối với doanh nghiệp, nguồn vốn là yếu tố quyết định đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nhất là trong điều kiện thị trường cạnh tranh gay gắt như hiện nay Điều này đặt ra yêu cầu doanh nghiệp phải có quy mô vốn đủ lớn với chi phí sử dụng vốn thấp nhất Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp cân bằng được cả hai mục tiêu trên, đồng thời tạo điều kiện để sử dụng nguồn vốn có hiệu quả Các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay thường bỏ qua tác động của các nhân tố vĩ mô khi quyết định cấu trúc vốn, dẫn đến sai lầm và gây

ra những tổn thất cho doanh nghiệp

Vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam bị tác động ra sao và điều chỉnh như thế nào trong bối cảnh bất ổn của nền kinh tế vĩ mô? Xuất phát từ thực tế

này và để trả lời cho câu hỏi trên tác giả quyết định chọn đề tài “Tác động của các

nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu khoa học của mình

1.2 Mục tiêu của đề tài và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu của đề tài

Xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô và giá trị của các nhân tố trong quá khứ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ đề xuất những khuyến nghị về chính sách đối với Chính phủ và khuyến nghị đối với các nhà quản lý doanh nghiệp tại Việt Nam

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài cần trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi 1: Những nhân tố vĩ mô nào tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp?

Câu hỏi 2: Các nhân tố vĩ mô và giá trị của các nhân tố trong quá khứ ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam?

Câu hỏi 3: Từ kết quả nghiên cứu được, sẽ đưa ra những đề xuất khuyến nghị gì?

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và các nhân

tố vĩ mô: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, Tốc độ tăng trưởng GDP, Lạm phát, Điều kiện thị trường chứng khoán, Điều kiện thị trường nợ

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

- Không gian nghiên cứu: 104 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán TP HCM

- Thời gian nghiên cứu: Từ quý 1 năm 2008 đến hết quý 4 năm 2015

1.4 Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

- Trong luận văn, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng bằng cách sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model) để xử lý đối với mô hình hồi quy

dữ liệu bảng bằng phần mềm EVIEWS 8.0

1.5 Những đóng góp của đề tài

Nghiên cứu này sẽ cho thấy các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 Trên cơ sở phân tích, đánh giá kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất những khuyến nghị về chính sách với Chính phủ và đưa

ra các khuyến nghị cho các nhà quản lý doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhất

Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Phần cuối là Danh mục tài liệu tham khảo và Phụ lục

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Qua chương 1 Giới thiệu về đề tài, tác giả đã nêu được lý do tại sao chọn đề

tài “Tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Xác định tính cấp thiết, mục tiêu nghiên

cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu Sơ lược về phương pháp nghiên cứu, nêu lên tính mới và kết cấu của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng

2.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn

2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

Kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Moligliani và Miller ra đời vào năm 1958, có rất nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn được đưa ra Theo từ điển tài chính, cấu trúc vốn được định nghĩa là: “Một sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần và cổ phiếu ưu đãi; cấu trúc vốn của công ty là các nguồn quỹ được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động tổng thể và tăng trưởng của công ty” Định nghĩa này chưa thực sự nêu ra đầy đủ các thành phần của cấu trúc vốn như lợi nhuận giữ lại, thặng dư vốn cổ phần, chênh lệch do đánh giá lại tài sản, … Nhưng trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả chỉ đề cập đến hai bộ phận chính của vốn chủ sở hữu trong các công ty niêm yết là cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

Cấu trúc vốn là “Một sự kết hợp của nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông của công ty và có kế hoạch sử dụng trong dài hạn để tài trợ cho hoạt động của mình” Điều này đồng nghĩa với việc không xét đến các nguồn tài trợ tạm thời như

nợ ngắn hạn là một thành phần của cấu trúc vốn

Tóm lại, từ các khái niệm trên, cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty Nợ bao gồm nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu bao gồm cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường

Cần phân biệt “Cấu trúc vốn” và “Cấu trúc tài chính” Cấu trúc vốn được

định nghĩa là mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, còn cấu trúc tài chính được khái quát với phạm vi rộng hơn cấu trúc vốn, bao gồm cả phần nợ ngắn hạn của công ty

2.1.1.2 Các thành phần trong nguồn vốn của công ty niêm yết

a Vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp hoặc các thành viên trong công ty liên doanh Trong các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ sở hữu được hiểu là nguồn vốn từ các cổ đông Để phù hợp với tiêu chí đã đặt ra và cơ sở dữ liệu, trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ xem xét đến các công ty

cổ phần

Nguồn vốn chủ sở hữu trong công ty cổ phần gồm hai bộ phận chính: Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu thường là loại chứng khoán phổ biến nhất trong các công ty cổ phần, đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông đối với công

ty Cổ đông nắm giữ cổ phiếu này có đầy đủ quyền bỏ phiếu biểu quyết đối với các quyết định lớn của công ty và được hưởng cổ tức dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh của công ty đó Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường không thể rút lại phần vốn

đã đóng góp, trừ trường hợp công ty phá sản, mà chỉ có thể rút vốn bằng cách chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Trong khi đó, cổ phiếu ưu đãi lại chia thành cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi hoàn lại Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ được hưởng những ưu đãi hơn cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường Trừ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, hai loại cổ phiếu ưu đãi còn lại không được quyền tham gia biểu quyết trong các quyết định của công ty, cũng như không có quyền đề cử người vào HĐQT và Ban kiểm soát Tuy nhiên, cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết chỉ được nhận sự ưu đãi này trong vòng ba năm Sau thời hạn ba năm, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết sẽ được chuyển đổi thành cổ phiếu thường và họ sẽ có những quyền

và nghĩa vụ của cổ đông thường

b Nợ phải trả

Nợ phải trả được xem xét trong phạm vi cấu trúc vốn là nợ dài hạn Một cách khái quát, nợ dài hạn là nợ có thời gian đáo hạn trên một năm Do đó chi phí của nợ

dài hạn cao hơn chi phí của nợ ngắn hạn do rủi ro cao hơn Việc sử dụng nợ được xem như là một tấm chắn thuế, giúp doanh nghiệp được khấu trừ thuế TNDN, đồng thời giúp doanh nghiệp tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho

cổ đông Tuy nhiên, sử dụng nợ cũng đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro tài chính

và làm xấu đi hệ số nợ của công ty, làm gia tăng chi phí phá sản Do đo, doanh nghiệp phải cân nhắc để sử dụng nguồn vốn này một cách hiệu quả và cân bằng được cả lợi ích và rủi ro nêu trên Trong trường hợp công ty phá sản hoặc giải thể, các chủ nợ được ưu tiên hoàn trả đầu tiên, sau đó là cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi và cuối cùng mới là cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường

2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại[6], tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Khi một công ty vay tiền, công ty luôn phải thực hiện một chuỗi thanh toán cố định Vì vậy các cổ đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ, nợ vay được xem như là tạo ra đòn bẩy

Đối với công ty tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình, tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Các tỷ số đòn bẩy thông thường là:

Tỷ số nợ trên tài sản – Debt ratio: Tỷ số này cho thấy bao nhiêu phần trăm

tài sản của công ty được tài trợ bằng vốn vay

Tỷ số nợ =

Tổng nợ: bao gồm toàn bộ khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính gồm: các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái phiếu dài hạn Tổng tài sản: toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập báo cáo

Lưu ý rằng tỷ số này sử dụng giá trị sổ sách chứ không phải giá thị trường Giá trị thị trường sẽ phụ thuộc vào cơ hội tăng trưởng của công ty trong tương lai Giá trị sổ sách là giá trị quá khứ được thể hiện trên sổ sách kế toán

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần – Debt-to-equity ratio:

Tỷ số nợ trên vốn cổ phần =

Tuy nhiên, các khoản vốn vay của một số công ty là tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn Vì vậy để thấy được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó thấy được rủi ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu), người ta dùng tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần Như vậy, theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, hai tiêu chí thường được sử dụng để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp là tỷ số nợ trên tổng tài sản và tỷ số nợ trên vốn cổ phần Hai tỷ số trên đều có ý nghĩa quan trọng, chỉ khác nhau về giá trị, trong khi tỷ suất nợ trên tổng tài sản thường nhỏ hơn 1 thì tỷ suất nợ trên vốn cổ phần có thể lớn hơn 1 Và như đã trình bày ở trên, Nợ trong phạm vi bài nghiên cứu về cấu trúc vốn này chỉ xem xét đến Nợ dài hạn, chứ không phải là tổng nợ như trong các công thức gốc, nghĩa là: Nợ dài hạn / Tổng tài sản =

Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu =

Tỷ suất nợ dài hạn/ Tổng tài sản cho biết bao nhiêu phần trăm của tổng tài sản được tài trợ bằng nợ dài hạn, trong khi Tỷ suất Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa vốn huy động bằng cách vay nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, phản ánh năng lực quản lý nợ và quy mô tài chính của doanh nghiệp, qua đó thấy được rủi ro của công ty

2.1.3 Cơ sở lý thuyết về các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.3.1 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)

Những người khởi xướng cho nhận thức về cấu trúc vốn hiện đại là Franco Modigliani và Merton Miller, qua bài viết nổi tiếng có tên là “The cost of capital, corporation finance and theory of investment” tạm dịch là “Chi phí vốn, tài chính công ty và lý thuyết về đầu tư” được đăng trên tạp chí American Economic Review

số 48, tháng 6 năm 1958 Về sau gọi tắt là thuyết MM

Ban đầu, lý thuyết MM dựa trên những giả định về việc loại bỏ thuế, chi phí giao dịch và thị trường hoàn hảo Với những giả định đó, MM đã kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay, tức là chính sách tài trợ của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị của nó

Tuy nhiên, đến năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp Khi đó, MM đã kết luận rằng giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của khoản tiết kiệm thuế liên quan đến khoản vay Điều này có nghĩa là việc sử dụng nợ sẽ giúp cho doanh nghiệp có được khoản tiết kiệm từ lá chắn thuế Vì vậy

có thể khẳng định rằng thuế có tác động nhất định đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp

Tuy nhiên thuyết MM vẫn chưa xác định được bất kỳ lý thuyết tổng quát vào

về cấu trúc vốn và thậm chí sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, đây vẫn là chủ đề mở để nghiên cứu thêm

2.1.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977) cho rằng việc sử dụng nợ có thể trở thành một cách tài trợ hấp dẫn các doanh nghiệp vì các khoản nợ được khấu trừ thuế Bằng cách này, các khoản nợ có thể có chi phí thấp hơn vốn cổ phần Đồng thời, nếu thuế phải chi trả ít sẽ dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, làm cho giá trị của công ty cao hơn Điểm này đã được nêu bật trong các mô hình của MM

Mặt khác, Myer cũng thừa nhận rằng, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản Đây cũng là lý do khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay do phải cân bằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và các chi phí của việc sử dụng khoản nợ đó Điều đó đồng nghĩa với việc khi tỷ số nợ đến một điểm nào đó mà chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Nếu công

ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua hiện giá của khoản tiết kiệm thuế, khi đó giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm

Từ lý thuyết này có thể thấy, ở một mức vay nợ nào đó, việc tăng vay nợ sẽ

đi ngược lại với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là càng vay nợ thêm thì giá trị doanh nghiệp càng giảm do chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hợn lợi ích từ tấm chắn thuế Trong điều kiện thị trường nợ có lãi suất cho vay cao, việc gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng chi phí lãi vay, do đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng lên Vậy điều kiện thị trường nợ cũng chính là một trong những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order Theory)

Thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các nhà quản lý công ty Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ

Theo các hàm ý của lý thuyết này, các doanh nghiệp thường có xu hướng tăng tỷ lệ tài trợ bằng những nguồn vốn nội bộ như lợi nhuận giữ lại vì đây là nguồn tài trợ có chi phí thấp nhất Lợi nhuận giữ lại có quan hệ chặt chẽ đến mức tăng trưởng GDP trong năm đó, một nền kinh tế có mức tăng trưởng GDP cao, khả năng tạo ra lợi nhuận của các doanh nghiệp tăng lên Do đó, mức tăng trưởng của GDP

có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

2.1.3.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory)

Thuyết này được phát triển bởi Myers (1984) đã nhận được sự ủng hộ mạnh

mẽ từ các nhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới, vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này Thuyết này ủng hộ các nhà quản lý doanh nghiệp có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kỳ khi nào xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn

Thuyết này cũng khuyến khích các nhà quản lý linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Rõ ràng, các nhà quản lý sẽ lựa chọn thời điểm phát hành thêm cổ phần khi thị trường chứng khoán hoạt động tốt vì việc này sẽ giúp giảm chi phí nợ cho doanh nghiệp Ngược lại, doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn khi điều kiện thị trường nợ mở rộng Vì vậy, tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với điều kiện của thị trường chứng khoán và có mối quan hệ thuận chiều với điều kiện thị trường nợ

Tóm lại, những lý thuyết hiện đại về tài chính doanh nghiệp nêu trên đã cung cấp những cơ sở lý thuyết chứng minh sự tác động của một số nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Những nhân tố đó là:

- Thuế (Lý thuyết MM và lý thuyết đánh đổi)

- GDP (Lý thuyết trật tự phân hạng)

- Điều kiện thị trường chứng khoán (Lý thuyết thời điểm thị trường)

- Điều kiện thị trường nợ (Lý thuyết đánh đổi)

2.2 Các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn

Nội dung các lý thuyết ở mục trên đã chỉ ra nền tảng hình thành các mối tương quan giữa một số nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên phương diện lý thuyết Ở mục này, tác giả tiếp tục trình bày những nghiên cứu thực nghiệm từ các quốc gia trên thế giới nhằm đưa ra cơ sở lý luận chặt chẽ về mặt lý thuyết và dẫn chứng về sự tác động của các nhân tố vĩ mô trên hoặc một vài nhân tố

vĩ mô khác đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Nếu ở các quốc gia phát triển, việc tìm hiểu tình trạng ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn được nhiều nhà kinh tế quan tâm thì ở Việt Nam số

lượng nghiên cứu khá hạn chế, hầu hết chỉ đưa ra ở mức độ các nhân tố bên trong doanh nghiệp và xem vĩ mô là biến kiểm soát Điều này đã dẫn đến những sai lầm trong việc ra quyết định cho nhà quản trị nếu điều kiện vĩ mô biến đổi một cách khó lường Vì vậy, dựa trên hàng loạt bài báo và nghiên cứu từ các quốc gia khác nhau, tác giả tiến hành đưa ra một vài nhân tố dự đoán để kiểm nghiệm với thực trạng ở Việt Nam

2.2.1 Nghiên cứu về Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và các điều kiện vĩ mô của Cook và Tang

Douglas O Cook và Tian Tang thực hiện nghiên cứu “Tốc độ điều chỉnh cấu

trúc vốn và các điều kiện vĩ mô” vào năm 2009[10] Dữ liệu nghiên cứu thu thập gồm giá trị sổ sách của nợ với 124,920 công ty và giá trị thị trường của nợ với 126,920 công ty trong vòng 30 năm từ 1977 đến 2006 tại Mỹ Các nhân tố vĩ mô được nghiên cứu là:

- Điều kiện thị trường nợ được đo bằng: Mức chênh lệch lãi suất (giữa trái phiếu chính phủ kỳ hạn 20 năm và tín phiếu kỳ hạn 3 tháng), chênh lệch rủi

ro vỡ nợ (sự chênh lệch cấu trúc kỳ hạn của lãi suất),

Kết quả nghiên cứu cho thấy GDP tác động cùng chiều (+), điều kiện thị trường nợ và điều kiện thị trường chứng khoán tác động ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn

2.2.2 Nghiên cứu về Những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của Bülent Köksal

Bülent Köksal và cộng sự thực hiện đề tài “Những yếu tố quyết định cấu trúc

vốn: Bằng chứng ở một nền kinh tế thị trường mới nổi điển hình” vào năm 2013[9] Mẫu quan sát bao gồm 11,726 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE) của Thổ Nhĩ Kỳ, trong vòng 14 năm từ 1996 – 2009, sau khi loại bỏ

các quan sát không đủ điều kiện, nhóm tác giả thu được 74,155 quan sát Các nhân

tố vĩ mô được lựa chọn để nghiên cứu là thuế, tốc độ tăng trưởng GDP và lạm phát Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố bằng mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM – Fixed Effect Model) Kết quả nghiên cứu thu được cho thấy Thuế và Lạm phát có tác động tích cực (+), GDP tác động (-) đến cấu trúc vốn

2.2.3 Nghiên cứu Các nhân tố vĩ mô tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn của Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze

Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze, thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố vĩ

mô tác động đến cấu trúc vốn như thế nào? Trường hợp của các công ty ở Thụy Điển” vào năm 2014[7]

Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 2002 – 2012, nghiên cứu này điều tra các mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và cơ cấu vốn của 233 công ty Thụy Điển Các nhân tố vĩ mô được đưa vào nghiên cứu là: Tốc độ tăng trưởng GDP, Tín dụng ngân hàng/ GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất, thuế suất thuế TNDN, Tỷ giá hối đoái, hiệu suất giá cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng mô hình tác động ngẫu nhiên (REM – Random Effect Model)

Kết quả nghiên cứu cho thấy: Tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất, Tín dụng ngân hàng/ GDP có ảnh hưởng tích cực (+), trong khi tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng tiêu cực (-) đến cấu trúc vốn

2.2.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh của Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến

Vào năm 2014, Ths Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến thực hiện

nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên

Sở giao dịch Chứng khoán Tp.HCM (Hose)”, bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí

Phát triển & Hội nhập số 18 (28) – Tháng 09-10/2014[1] Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013 Kết quả cho thấy có

3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều (+), còn thuế có tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn

2.2.5 Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết của Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung

PGS.TS Võ Thị Thúy Anh và nhóm sinh viên Trần Khánh Ly, Lê Thị

Nguyệt Ánh, Trần Thị Dung thực hiện nghiên cứu “Nghiên cứu tác động của các

nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” vào năm 2014, bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí Kinh tế &

Phát triển số 207 tháng 9/2014[2] Bài viết nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ

mô đến cấu trúc vốn của 200 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2013 Sau khi xử lý dữ liệu và thực hiện kiểm định Hausman

để lựa chọn giữa mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM), mô hình FEM được lựa chọn Kết quả nghiên cứu cho thấy 5 nhân tố vĩ mô là:

- Thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+)

- Lạm phát có quan hệ ngược chiều (-)

- Tốc độ tăng trưởng GDP có tác động ngược chiều (-)

- Điều kiện thị trường cổ phiếu có tác động ngược chiều (-)

- Điều kiện thị trường nợ có quan hệ ngược chiều (-)

Đến cấu trúc vốn được đo bằng Nợ DH/ VCSH và Nợ DH/ Tổng TS của doanh nghiệp

2.2.6 Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết của Hồ Lũy Muối

Vào năm 2013 tác giả Hồ Lũy Muối thực hiện đề tài “Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết ở Việt

Nam”, tại trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh[4]

Nghiên cứu ước lượng tỷ lệ

nợ theo các nhân tố vĩ mô và các nhân tố đặc trưng của công ty bằng mô hình những ảnh hưởng cố định (FEM – Fixed Effect Model), trong đó các nhân tố vĩ mô là tốc

độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất cho vay và mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán (Giá thị trường của cổ phiếu/ GDP) Dữ liệu về cấu trúc vốn công ty được thu thập từ 476 công ty từ năm 2003 đến 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy Tỷ lệ lạm phát và mức độ vốn hóa thị trường có tương quan âm (-), lãi suất cho vay tương quan dương (+) đến tỷ lệ nợ Tốc độ tăng trưởng GDP không có tác động đến tỷ lệ nợ

Tổng hợp kết quả từ các nghiên cứu trước đây, tác giả thu được bảng các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như sau:

Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Biến (Nhân tố vĩ

Thuế suất thuế

TNDN

Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze (2014) Không

Đặng Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) -

Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014) +

Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014) -

Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014) -

Tỷ giá hối đoái Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze (2014) Không Tín dụng ngân

hàng/ GDP Aris Taoulaou và Giorgi Burchuladze (2014) +

1

Các nhân tố thuộc về chứng khoán sẽ được xếp vào Điều kiện thị trường chứng khoán 2

Các nhân tố thuộc về nợ sẽ được xếp vào Điều kiện thị trường nợ

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

Như vậy, sau khi tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc công ty Tác giả liệt kê ra được 7 nhân tố vĩ mô được nghiên cứu là: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP, điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ, tỷ giá hối đoái và tín dụng ngân hàng/ GDP

Tuy nhiên các nghiên cứu cho thấy chỉ có 1 nghiên cứu xem xét về tác động của Tỷ giá hối đoái và tín dụng ngân hàng/ GDP Kết quả nghiên cứu lại cho thấy tỷ giá hối đoái không tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Còn nhân tố tín dụng ngân hàng/ GDP được cho rằng nền kinh tế đó đang dựa vào tín dụng, qua kênh tín dụng các doanh nghiệp có vốn để sản xuất kinh doanh, tuy nhiên tín dụng không phải là công cụ duy nhất để tăng GDP, bởi GDP còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, mặt khác có quá ít dẫn chứng về sự tác động của tín dụng ngân hàng/ GDP, nên chưa thể xem tín dụng/ GDP là 1 nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp được

Dựa trên bảng kết quả trên ta cũng có thể thấy kết quả tác động thuận (+)/ nghịch (-) của các nhân tố vĩ mô đối với cấu trúc vốn là rất khác nhau với mỗi nghiên cứu Có thể lý giải về sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên xuất phát từ các yếu tố đặc trưng của mỗi quốc gia về nền kinh tế vĩ mô, đặc trưng của công ty, độ dài ngắn của thời kỳ nghiên cứu cũng như phương pháp hồi quy khác nhau

Xem xét các nghiên cứu trước về nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tác giả nhận thấy nghiên cứu của nhóm tác giả Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014) có nghiên cứu đến hầu hết các nhân tố vĩ mô được nhắc đến, phạm vi và quy mô nghiên cứu tại Việt Nam, phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của mình Nên tác giả quyết định lựa chọn

sử dụng mô hình gốc theo nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh, Trần Thị Dung năm 2014 tại Việt Nam theo paper được đăng trên tạp

chí Kinh tế & Phát triển số 207 tháng 9/2014: “Nghiên cứu tác động của các nhân

tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn Công ty niêm

yết trên sàn Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2015

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong phần trình bày ở Chương 2, tác giả đã hệ thống hóa lại những cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn Các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đều đã chỉ ra rằng, các nhân tố vĩ mô có ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Cụ thể đó là những nhân tố: Thuế, Tốc độ tăng trưởng GDP, Lạm phát, Điều kiện thị trường nợ và Điều kiện thị trường chứng khoán Đây là tiền đề và cơ sở lý luận để tác giả nghiên cứu những chương sau

Đồng thời tác giả đã đưa ra những cơ sở để đưa đến quyết định chọn sử dụng

mô hình gốc theo nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh, Trần Thị Dung năm 2014 tại Việt Nam theo paper được đăng trên tạp chí Kinh tế & Phát triển số 207 tháng 9/2014: “Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu của mình

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình nghiên cứu

Sau phần Mục tiêu nghiên cứu và các cơ sở lý thuyết, tác giả chia quy trình nghiên cứu thành các bước như sau:

Bước 1: Xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn các Công ty niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam

Bước 2: Mã hóa các biến quan sát

Bước 3: Thu thập dữ liệu

Bước 4: Phân tích và xử lý dữ liệu

Bước 5: Xây dựng ma trận hệ số tương quan

Bước 6: Ước lượng mô hình ban đầu

- Ước lượng lần lượt các mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

Bước 7: Kiểm định mô hình

- Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định

- Tính hệ số xác định R2 để đo lường mức độ giải thích của mô hình

- Kiểm định F-test để kiểm tra sự phù hợp của mô hình

- Kiểm định T-test để kiểm tra mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy trong mô hình

Bước 8: Kết luận và báo cáo kết quả nghiên cứu

3.2 Mô hình nghiên cứu

Có rất nhiều phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, ở nghiên cứu này tác giả đã lựa chọn mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

để xây dựng mô hình nghiên cứu của mình[3] Tác giả sẽ thực hiện các phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng để xây dựng mô hình thể hiện sự tác động của các nhân tố

vĩ mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp với phương trình sau:

Y it = C + β 1 X 1it + … + β k X kit + α 1 X 1i,t-1 + … + α k X ki,t-1 + γY i,t-1 + u it

Trong đó:

Yit : biến phụ thuộc (với i: doanh nghiệp, t: thời gian “quý”)

Xit : biến độc lập

Xi,t-1 : giá trị trễ của biến độc lập

Yi,t-1 : giá trị trễ của biến phụ thuộc

Ci (i = 1, 2, …, n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

βk : hệ số góc đối với nhân tố Xk

αk : hệ số góc đối với giá trị trễ Xki,t-1

γ : hệ số góc đối với giá trị trễ Yi,t-1

Ký hiệu dưới dòng i vào số hạng tung độ gốc để cho thấy rằng các tung độ gốc của các doanh nghiệp này có thể khác nhau, những khác biệt này có thể do những đặc điểm đặc biệt của mỗi công ty hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của mỗi doanh nghiệp

3.2.1 Mô hình tác động cố định – Fixed Effect Model (FEM)

Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Một cách để tính đến “tính đặc trưng” của mỗi công ty hay mỗi đơn vị chéo

là để cho tung độ gốc thay đổi đối với mỗi công ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các công ty

Yit = Ci + β1X1it + … + βkXkit + α1X1i,t-1 + … + αkXki,t-1 + γYi,t-1 + uit

3.2.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên – Random Efect Model (REM)

Điểm khác biệt giữa mô hình tác động ngẫu nhiên và mô hình tác động cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các thực thể Nếu sự biến động giữa các thực thể có tương quan đến biến độc lập - biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng

cố định thì trong mô hình tác động ngẫu nhiên sự biến động giữa các thực thể được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong đó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới

Ý tưởng cơ bản của mô hình tác động ngẫu nhiên bắt đầu từ phương trình:

Yit = Ci + β1X1it + … + βkXkit + α1X1i,t-1 + … + αkXki,t-1 + γYi,t-1 + uit

Trong đó: Thay vì coi Ci là một hằng số, ta giả định rằng đây là một biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình là C (không có ký hiệu dòng i ở đây) Và giá trị tung độ gốc đối với một doanh nghiệp đơn lẻ có thể được biểu thị như sau:

Ci = C + εi (i = 1, 2, …, n)

Trong đó:

εi : một số hạng sai số ngẫu nhiên có giá trị trung bình là 0 và phương sai Giả định này có nghĩa là các doanh nghiệp có một giá trị trung bình chung của tung độ gốc (=C) và những chênh lệch riêng trong các giá trị tung độ gốc của mỗi doanh nghiệp được thể hiện trong số hạng sai số εi

Thay vào mô hình ta có:

Yit = β1 + β2X2it + … + βkXkit + α1X1i,t-1 + … + αkXki,t-1 + γYi,t-1 + εi + uit Tương đương:

Yit = β1 + β2X2it + … + βkXkit + α1X1i,t-1 + … + αkXki,t-1 + γYi,t-1 + wit

Lựa chọn mô hình FEM hay REM sao cho phù hợp:

- Nếu εi và xác suất không có tương quan, sử dụng REM

- Nếu εi và xác suất có tương quan, sử dụng FEM

- Nếu T lớn, N nhỏ sử dụng 2 phương pháp giống nhau

- Nếu N lớn, T nhỏ, kết quả 2 phương pháp là khác nhau

- Nếu N lớn, T nhỏ, các điều kiện trong REM được thỏa ước lượng của REM

có hiệu quả hơn FEM

H0: εi và các biến độc lập không tương quan

H1: εi và các biến độc lập có tương quan

Khi giá trị P_value < 0.05 ta bác bỏ H0, khi đó εi và các biến độc lập tương quan với nhau, ta sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) Ngược lại ta sử dụng

mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

3.3 Mô tả các biến

3.3.1 Biến phụ thuộc

Có rất nhiều định nghĩa tương đồng về tỷ lệ đòn bẩy trong các tài liệu nghiên cứu Trong nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đối với các ngân hàng Bắc Âu (2009), Bellinetti[8] đã sử dụng hai cách đo lường: “Nợ dài hạn / giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu” và “Nợ dài hạn / giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu”, sau đó so sánh việc đo lường tác động của các nhân tố bằng hai chỉ tiêu trên

Sự lựa chọn giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các tỷ lệ nợ đã được nhắc đến trong nhiều tài liệu nghiên cứu Tuy nhiên, dựa trên lý thuyết tài chính doanh nghiệp và để thuận tiện cho việc lấy dữ liệu cho bài nghiên cứu, tác giả quyết định chỉ sử dụng giá trị sổ sách để đo lường biến phụ thuộc theo hai công thức sau:

để phù hợp với tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt Nam, các nhân tố vĩ mô sẽ được lượng hóa với 1 số chỉ tiêu sau:

3.3.2.1 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế là một khoản đóng góp bắt buộc cho nhà nước do luật pháp qui định đối với các pháp nhân và thể nhân thuộc đối tượng chịu thuế nhằm đáp ứng nhu cầu chi tiêu của nhà nước Thuế là hình thức phân phối lại bộ phận nguồn tài chính của

xã hội, không mang tính hoàn trả trực tiếp cho người nộp

Các bài nghiên cứu thường sử dụng Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp được pháp luật quy định để lượng hóa nhân tố này Bài nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu trong giai đoạn 2008 – 2015, trong giai đoạn này ở Việt Nam có 2 lần điều chỉnh thuế suất 28% xuống 25% vào năm 2009 theo Luật thuế Thu nhập doanh nghiệp số 14/2008/QH12 do Quốc hội thông qua ngày 03/06/2008, và từ 25% xuống 22% vào đầu năm 2014 theo Luật thuế Thu nhập doanh nghiệp số 32/2013/QH13 do Quốc hội thông qua ngày 19/06/2013

Tác giả đưa biến này vào mô hình nhằm xem xét tác động của thuế thông qua điểm gãy của mô hình tại thời điểm thay đổi thuế suất tại Việt Nam

3.3.2.2 Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)

Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) của một quốc gia là tổng số hàng hóa và dịch vụ sản xuất trong một năm của một quốc gia Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam được công bố trong mục “Thông tin thống kê hàng tháng” của Tổng cục Thống kê Kế thừa các bài nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng GDP để đo lường sự tác động của nhân tố GDP đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

3.3.2.3 Lạm phát

Trong mọi nền kinh tế, lạm phát được coi là một chỉ số kinh tế quan trọng, cung cấp một cái nhìn sâu sắc về các xu hướng trong nền kinh tế cũng như các chính sách kinh tế lành mạnh Các nhà kinh tế cho rằng lạm phát ổn định là cần thiết cho sự phát triển kinh tế của một quốc gia nhưng giảm phát cao cũng là thảm họa cho sự phát triển kinh tế Tỷ lệ lạm phát là một thước đo định lượng của lạm phát

Tỷ lệ lạm phát thường được đo lường qua tốc độ tăng của chỉ số giá tiêu dùng (CPI)

3.3.2.4 Điều kiện của thị trường chứng khoán

Các chỉ số chứng khoán cấp thông tin nhằm đánh giá và phân tích thị trường chứng khoán một cách tổng quát, chỉ số giá cổ phiếu chỉ rõ tình hình biến động giá chứng khoán, là cơ sở đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Đây là thông tin rất quan trọng đối với các công ty niêm yết, đối với các nhà đầu tư

để đánh giá thị trường

Theo lý thuyết thời điểm thị trường với nội dung các nhà quản lý sẽ lựa chọn thời điểm phát hành thêm cổ phần khi thị trường chứng khoán hoạt động tốt vì việc này sẽ giúp giảm chi phí nợ cho doanh nghiệp

Bài nghiên cứu của Cook và Tang (2009) cũng đã sử dụng chỉ tiêu này và kết quả cho thấy sự tác động đáng kể của chỉ tiêu này đến tỷ lệ nợ doanh nghiệp

Để đo lường nhân tố này, tác giả sử dụng chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời của các chỉ

số thị trường, cụ thể là tỷ suất sinh lời của chỉ số VN-Index sẽ đại diện cho chỉ số thị trường ở Việt Nam, tác giả không sử dụng chỉ số của sàn chứng khoán Hà Nội

do sàn Hà Nội chủ yếu thực hiện các giao dịch trái phiếu và còn ít so với sàn Hồ Chí Minh

3.3.2.5 Điều kiện thị trường nợ:

Lãi suất cho vay cơ bản là lãi suất được Ngân hàng nhà nước công bố, các Ngân hàng sẽ dựa trên mức lãi suất này để áp dụng cho Khách hàng Lãi suất cho vay cơ bản còn là mức lãi suất thấp nhất được các ngân hàng thương mại chủ lực áp dụng đối với các khoản vay của các khách hàng doanh nghiệp lớn, độ tín nhiệm cao, thể hiện cho chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp Tác giả sử dụng Lãi suất cho vay

cơ bản là một trong những chỉ tiêu đại diện nhóm nhân tố điều kiện thị trường nợ

3.3.3 Các biến kiểm soát

Dựa trên lý thuyết tài chính doanh nghiệp, cũng như kết quả của các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây Các nhân tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp luôn ảnh hưởng không nhỏ đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Do đó, tuy bài nghiên cứu này không nghiên cứu đến tác động của các nhân tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, nhưng tác giả vẫn đưa vào mô hình các biến độc lập để đại diện cho các nhân tố này với vai trò là các biến kiểm soát

Các nhân tố thuộc về nội bộ doanh nghiệp được lựa chọn và lượng hóa như sau:

3.3.3.1 Quy mô doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có quan hệ thuận chiều với

nợ vay bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Và bởi vì ưu thế kinh tế của quy mô và khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn, những doanh nghiệp lớn thường chịu chi phí phát hành nợ và

vốn cổ phần thấp hơn các doanh nghiệp nhỏ Dựa trên kết quả của paper gốc, tác giả

sử dụng thước đo về quy mô công ty là:

Logarit tự nhiên của (Tổng tài sản)

3.3.3.2 Cấu trúc tài sản

Theo lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp tài sản để đảm bảo cho các khoản vay Một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp được đánh giá tốt hơn và có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn, cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc

sử dụng nợ, do đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ Theo kết quả của paper gốc, tác giả sử dụng một số biến đổi và sẽ lựa chọn biến đổi có phân phối chuẩn nhất Dựa vào Phụ lục II, ta thấy biến đổi căn bậc hai (sqrt) là phù hợp nhất

Vậy, tác giả sẽ biến đổi dữ liệu Cấu trúc tài sản thành căn bậc hai của (Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình) Chỉ tiêu tỷ trọng tài sản cố định hữu hình được đo lường bằng công thức:

- Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình = tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản

3.3.3.3 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản có tác động vừa thuận chiều và ngược chiều đến quyết định cơ cấu vốn Thứ nhất, các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy

có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ

lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Theo kết quả của paper gốc, tác giả sử dụng một số biến đổi và sẽ lựa chọn biến đổi có phân phối chuẩn nhất Dựa vào Phụ lục II, ta thấy biến đổi logarit là phù hợp nhất

Vậy, tác giả sẽ biến đổi dữ liệu Tính thanh khoản thành logarit tự nhiên của (Hệ số khả năng thanh toán hiện hành)

- Với Hệ số khả năng thanh toán hiện hành = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

3.3.3.4 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường tăng cường việc

sử dụng nguồn vốn bên trong, trong khi sử dụng vay nợ và phát hành cổ phiếu lại được ưu tiên sau cùng Khi so sánh với các công ty làm ăn không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn, chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này Khi các nhân tố khác không đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn

Thông thường hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bằng các chỉ số Tỷ suất sinh lời Căn cứ vào kết quả của paper gốc tác giả chọn Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) để đó lường chỉ tiêu này, có công thức tính sau:

- Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản

3.3.3.5 Rủi ro kinh doanh

Theo paper gốc và lý thuyết tài chính doanh nghiệp rủi ro kinh doanh cũng

có tác động đến cấu trúc vốn, rủi ro kinh doanh là tính khả biến hay sự không chắc chắn về EBIT của doanh nghiệp Các số đo như độ lệch chuẩn EBIT hay hệ số phương sai có thể được dùng để chỉ rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh còn được nhắc đến như là Đòn bẩy hoạt động, phản ánh mức độ của chi phí cố định trong một doanh nghiệp Tỷ lệ chi phí cố định trong tổng chi phí càng cao, mức độ rủi ro hoạt động cũng tăng lên Cụ thể hơn, mức độ rủi ro hoạt động phản ánh ảnh hưởng chi phí cố định đến lợi nhuận của doanh nghiệp và bằng chi phí

cố định chia cho lợi nhuận hoạt động kinh doanh Nói tóm lại, việc xây dựng một đòn bẩy hoạt động hợp lý liên quan đến việc tính toán cân bằng giữa chi phí và lợi nhuận Do đòn bẩy hoạt động phản ánh một phần mức độ rủi ro kinh doanh cũng như bản chất của doanh nghiệp, quyết định về cấu trúc vốn sẽ phụ thuộc nhiều vào quyết định lựa chọn mức độ của đòn bẩy hoạt động

- Chỉ tiêu này được đo lường bởi phần trăm thay đổi EBIT/ phần trăm thay đổi doanh thu thuần

3.3.4 Giá trị trễ

Khái niệm độ trễ (lags, latency) là thuật ngữ được dùng rộng rãi trong kỹ thuật và công nghệ Ngày nay, các chuyên gia kinh tế cũng đã diễn đạt khái niệm này trong các lĩnh vực có ảnh hưởng đến yếu tố thời gian trong kinh tế Ta biết rằng,

độ trễ thời gian trong đầu tư cũng như độ trễ thời gian của các hoạt động khác là

khả năng xảy ra chậm trễ trong quá trình thực hiện công việc nào đó của dự án, mà qua đó có thể ảnh hưởng tới tiến độ thực hiện của các bước hoặc cả dự án

Ngoài ra, với lập luận tỷ lệ nợ và giá trị của các nhân tố trong quá khứ sẽ ảnh hưởng đến việc lựa chọn tỷ lệ nợ hiện tại, đề tài sử dụng mô hình dữ liệu bảng động, tức là mô hình hồi quy không chỉ bao gồm các giá trị hiện tại mà còn bao gồm các giá trị trễ (giá trị quá khứ) của các biến phụ thuộc (biến Y), gọi là mô hình

tự hồi quy và các giá trị trễ (giá trị quá khứ) của các biến độc lập (biến X), gọi là mô hình phân phối trễ Vậy dựa trên kết quả nghiên cứu của paper gốc, đề tài còn đưa các giá trị trễ vào mô hình nghiên cứu:

- Giá trị trễ của tăng trưởng GDP

- Giá trị trễ của điều kiện thị trường nợ

- Giá trị trễ của tỷ lệ nợ

- Giá trị trễ của quy mô

- Giá trị trễ của cấu trúc tài sản

- Giá trị trễ của tính thanh khoản

Để liệt kê đầy đủ các biến và để thuận tiện cho việc thực hiện các phép hồi quy, tác giả đã trình bày và ký hiệu lại các biến theo bảng dưới đây:

Bảng 3.1: Định nghĩa và mã hóa các biến

1 Tỷ số giữa nợ dài trên vốn chủ sở hữu Y1

2 Tỷ số giữa nợ dài hạn trên tổng tài sản Y2

4 Lạm phát Tỷ lệ lạm phát = tốc độ tăng của chỉ số giá

5 Điều kiện thị trường chứng khoán

Tỷ suất sinh lời của các chỉ số thị trường

6 Điều kiện thị

7 Giá trị trễ của điều kiện thị trường

(Lãi suất cho vay cơ bản)t-1 lagX4

(Nợ dài hạn/ Tổng tài sản)t-1 lagY2

2 Quy mô doanh

3 Giá trị trễ của

4 Cấu trúc tài sản Căn bậc hai(TSCĐ hữu hình / Tổng tài

5 Giá trị trễ của cấu trúc tài sản

Căn bậc hai(TSCĐ hữu hình / Tổng tài

6 Tính thanh khoản Logarit(Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn) X7

7 Giá trị trễ của tính thanh khoản Logarit(Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn)t-1 lagX7

8 Hiệu quả HĐKD ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản X8

9 Rủi ro kinh doanh

Phần trăm thay đổi EBIT/ phần trăm thay

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả)

3.4 Mô hình tổng thể và giả thuyết nghiên cứu

β9X8it + β10X9it + α1lagX1 + α2lagX4 + α3lagX5 + α4lagX6 + α5lagX7 + γlagY + uit

- Mô hình hồi quy của Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản:

Y2it = Ci + β1T1it + β2X1it + β3X2it + β4X3it + β5X4it + β6X5it + β7X6it + β8X7it +

β9X8it + β10X9it + α1lagX1 + α2lagX4 + α3lagX5 + α4lagX6 + α5lagX7 + γlagY + uit

Để thuận tiện cho việc nhận xét các mô hình hồi quy, tác giả đặt Mô hình hồi quy của Tỷ lệ nợ dài hạn/ VCSH là Mô hình 1, mô hình hồi quy của Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản là Mô hình 2

3.4.2 Giả thuyết nghiên cứu

Với mục tiêu đặt ra là nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và để phù hợp với kỳ vọng dấu theo paper gốc, tác giả đặt ra các giả thuyết nghiên cứu sau với các nhân tố vĩ mô:

+ Giả thuyết H1: Thuế có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết

+ Giả thuyết H2: Tốc độ tăng trưởng GDP có tác động nghịch chiều (-) đến

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

+ Giả thuyết H3: Lạm phát có tác động nghịch chiều (-) đến cấu trúc vốn của

các công ty niêm yết

+ Giả thuyết H4: Điều kiện thị trường chứng khoán có tác động nghịch chiều

(-) đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

+ Giả thuyết H5: Điều kiện thị trường nợ có tác động nghịch chiều (-) đến

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

3.5 Dữ liệu nghiên cứu

3.5.1 Dữ liệu nghiên cứu

3.5.1.1 Về mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được lấy như sau: Trong tất cả các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán, tác giả đã loại ra các Công ty thuộc ngành Tài chính như: Ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ; do đặc thù của các ngành này không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu

Mẫu quan sát dự tính ban đầu gồm 200 Công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) để đại diện cho các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, để phù hợp với mục mô tả các biến trước đó về nhân tố điều kiện thị trường chứng khoán được đại diện bởi chỉ số VN-Index và thuận tiện cho việc phân tích dữ liệu, tác giả chỉ chọn các Công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)