Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Tình hình biến động giá của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm..38 2.2.3 Tình hình biến động tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm và chỉ số Vnindex...42 2.2.4 Tác

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN NGỌC HUY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM

TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng- Năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN NGỌC HUY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM

TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

TP HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng- Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được aicông bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả

NGUYỄN NGỌC HUY

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

Chương 1 - CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH APT 5

1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ PHIẾU 5

1.1.1 Khái niệm cổ phiếu 5

1.1.2 Phân loại cổ phiếu 5

1.1.3 Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu 6

1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG 7

1.2.1 Khái niệm về rủi ro hệ thống 7

1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống 7

1.3 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA MỘT TÀI SẢN, DANH MỤC ĐẦU TƯ 9

1.3.1 Đo lường tỷ suất lợi tức và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản và của danh mục các tài sản 9

1.3.2 Đo lường rủi ro 10

1.4 LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ – ARBITRAGE PRICING MODEL (APT) 13

1.4.1 Sơ lược về APT 13

1.4.2 Mô hình đa nhân tố 14

1.4.3 Mô hình nhân tố và danh mục đầu tư mô phỏng 16

1.4.4 Danh mục nhân tố thuần nhất 17

1.4.5 Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá 17

1.4.6 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT 19

1.5 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 24

1.6 QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU 26

Chương 2 - THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH THỰC PHẨM 29

2.1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 29

2.2 ĐẶC ĐIỂM VÀ TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG GIÁ CỦA CỔ

PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM 34

2.2.1 Giới thiệu sơ lược về ngành sản xuất thực phẩm và các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm 34

2.2.2 Tình hình biến động giá của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm 38

2.2.3 Tình hình biến động tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm và chỉ số Vnindex 42

2.2.4 Tác động của các nhân tố rủi ro hệ thống tác động đến ngành sản xuất thực phẩm 43

Chương 3 - KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẰNG MÔ HÌNH APT ĐỐI VỚI CHỨNG KHOÁN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM TRÊN SGD CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH 52

3.1 KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG HỆ SỐ NHẠY CẢM (β NHÂN TỐ) CỦA TỪNG CHỨNG KHOÁN ĐỐI VỚI CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ 52

3.1.1 Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến các cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm 52

3.1.2 Các vấn đề nhà đầu tư cần lưu ý khí đầu tư vào cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm 54

3.2 CÁC VẤN ĐỀ CẦN RÚT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ 60

3.3 KIẾN NGHỊ 61

KẾT LUẬN 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO 65

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao) 66

PHỤ LỤC 67

Phụ lục 01 -Tỷ suất lợi tức theo tháng của từng cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm, chỉ số giá vàng, đô là, CPI và chỉ số VNINDEX 67

Phụ lục 02-Kết quả thống kê biến động TSLT 72

Phụ lục 03- Bảng kết quả hồi quy của các cổ phiếu sản xuất thực phẩm 73

Phụ lục 04- Danh mục đầu tư mô phỏng 88

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ

2.6 Diễn biến tỷ giá USD/VND từ ngày 04/01/2010

đến 04/01/2011

46

MỞ ĐẦU

1.TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Ngày nay, đối với các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trườngthì vai trò của thị trường chứng khoán là vô cùng quan trọng Thị trường chứngkhoán là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư nhàn rỗi trung dài hạn trong nền kinh

tế, là tiền đề cho công cuộc cổ phần hóa Doanh Nghiệp Nhà Nước ở nước ta Thịtrường chứng khoán Việt Nam đã ra đời cách đây hơn 12 năm và đang trở nênhấp dẫn đối với nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài

Tuy nhiên, các nhà đầu tư trong nước hiện nay hầu hết là đầu tư hoặc theocảm tính hoặc theo số đông và dường như vẫn chưa nhận biết hết các rủi ro

mà mình phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường này Bởi lẽ việc xác địnhrủi ro cũng như tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi “Làm thế nào để đầu tư hiệu quả?”không phải là điều dễ dàng

Một thị trường chứng khoán được quản lý tốt sẽ tạo ra được nhiều tiện ích cho nền kinh tế Đứng trên quan điểm của nhà đầu tư, các chức năng quan

trọng của thị trường chứng khoán bao gồm chức năng đảm bảo thanh khoản của thịtrường vốn và tạo ra thị trường liên tục cho chứng khoán Đứng ở góc độ của nềnkinh tế nói chung, một thị trường chứng khoán lành mạnh là không thể thiếu cho sựtăng trưởng kinh tế và góp phần cải thiện hiệu suất của nền kinh tế Cụ thể hơn, cácchỉ số của thị trường chứng khoán như chỉ số vốn hóa, thanh khoản, giá trị giao dịch

có thể được xem là hàn thử biểu của nền kinh tế

Sau 12 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp quan trọngcho nền kinh tế Đó là thúc đẩy quá trình cổ phần hóa, tạo kênh dẫn vốn cho doanhnghiệp, tạo sân chơi mới cho nhà đầu tư Ở sân chơi này, cơ quan nhà nước đã tổchức, giám sát và ban hành nhiều luật lệ Vì thế, TTCK không phải là sân chơi tựphát, mạnh được yếu thua Tham gia trên TTCK, các thành viên phải tuân thủ luật

Ở sân chơi này, các thành viên cũng rất đa dạng

Đặc biệt, qua TTCK, Việt Nam đã thu hút thêm nhiều nguồn vốn mới, đến từcác cá nhân và tổ chức nước ngoài Mười một năm qua, TTCK Việt Nam liên tụcbiến động, lúc thịnh lúc suy Thịnh rồi suy, suy rồi lại thịnh là lẽ thường Như TháiLan cũng đã có mấy mươi năm thăng trầm Ở TTCK Mỹ, Anh, con số là cả trămnăm Vì thế, nhìn về TTCK Việt Nam, vẫn thấy cả chặng đường dài phía trước.

Tại các thị trường chứng khoán đã phát triển, nhà đầu tư trước khi quyết định

bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào, họ cũng đều có những phân tích kỹ lưỡng về rủi ro và

tỷ suất lợi tức Và hệ số beta là một trong những công cụ hữu ích thường được sửdụng nhất để đánh giá tài sản đó Hệ số này dựa trên nền tảng các lý thuyết tài chính

hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài

sản vốn – CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT

của Stephen Ross Một khi đã biết được hệ số beta thị trường hoặc beta đối với từngnhân tố vĩ mô của chứng khoán, nhà đầu tư có thể dễ dàng xác định một danh mụcđầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của họ Ngoài ra, nếu việc mua bán khống đượccho phép thì nhà đầu tư còn có cơ hội hưởng chênh lệch tỷ suất lợi tức của hai sựđầu tư có cùng rủi ro

Do đó, việc nghiên cứu vận dụng các mô hình đo lường rủi ro hệ thống trongđầu tư cổ phiếu tại Việt Nam là cần thiết cả về phương pháp luận và ứng dụng thực

tiễn tại Việt Nam Chính vì thế, tác giả đã chọn đề tài “ VẬN DỤNG MÔ HÌNH

APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ” nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam

thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán Từ đó, họ có thể tự thiết lập mộtdanh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình

2 MỤC TIÊU ĐỀ TÀI

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận về rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu

- Nhận diện các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếutrên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng các phương pháp định tính và mô hình

đa nhân tố

- Nghiên cứu ứng dụng mô hình APT (Lý thuyết Arbitrage) trong đo lường rủi

ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và xácđịnh mối quan hệ giữa tỷ suất lợi tức kỳ vọng và rủi ro của cổ phiếu (danh mục cổphiếu) đều tư

- Đưa ra một số kết luận về rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành sản xuấtthực phẩm niêm yết tại Sở Giao Dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

- Thiết lập danh mục đầu tư mô phỏng một sự đầu tư để thực hiện kinhdoanh chênh lệch giá

- Đưa ra các khuyến cáo khuyến cáo đối với nhà đầu tư

3 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU, QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU

- Đối tượng nghiên cứu

Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Namgiai đoạn 2003-2011

- Phạm vi nghiên cứu

* Đề tài chỉ giới hạn trong việc nghiên cứu vận dụng mô hình APT trong đolường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu ngành sản xuất thực phẩm trên HOSEtrong giai đoạn từ năm 2003 – tháng 05/2011

* Số liệu về thị trường và giá cả chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giávàng và chỉ số giá đôla Mỹ từ năm 2003 đến hết tháng 05/ 2011

4 CÁCH TIẾP CẬN, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Cách tiếp cận

* Đề tài vừa là nghiên cứu cơ bản, vừa là nghiên cứu thực nghiệm Đề tài pháttriển phương pháp ước lượng và kiểm định các mô hình APT phù hợp với các thịtrường chứng khoán mới và ứng dụng vào đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổphiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phương pháp nghiên cứu

* Trên cơ sở tổng quan các đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan

và nền tảng mô hình APT, chúng tôi phát triển phương pháp ước lượng và kiểm địnhcác mô hình APT phù hợp với thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam

* Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của tổng cục thống kê, dữliệu từ báo cáo tài chính của các công ty, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và cácnguồn dữ liệu thứ cấp khác.

5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ TIẾN ĐỘ THỰC HIỆN

- Nội dung nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nêu trên, đề tài gồm các nội dung chính sau:

- Tổng kết các đề tài nghiên cứu có liên quan để rút ra những điểm có thể

- Rút ra các kết luận và khuyến cáo đối với nhà đầu tư

Với nội dung nghiên cứu nêu trên, kết cấu của đề tài như sau:

Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH APT

Chương 2: THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH THỰC PHẨM

Chương 3 : KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẲNG MÔ HÌNH APT

1.1.1 Khái niệm cổ phiếu

Khi một công ty phát hành chứng khoán để huy động vốn, số vốn cần huyđộng được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau được gọi là cổ phần Người mua

cổ phần gọi là cổ đông Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi

là cổ phiếu và chỉ có công ty cổ phần mới được phép phát hành cổ phiếu

Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của

Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy định: “Cổ phiếu là loại chứng

khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn

cổ phần của tổ chức phát hành”.

Cổ phiếu là loại chứng khoán vốn Cổ đông chính là chủ sở hữu đơn vị pháthành tương ứng với tỷ phần vốn góp tại công ty Thời gian đáo hạn của cổ phiếu dàibằng thời gian tồn tại của công ty cổ phần Quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đôngchính là quyền và lợi ích người sở hữu vốn

1.1.2 Phân loại cổ phiếu

- Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

1.1.2.1 Cổ phiếu thường

Cổ phiếu thường (còn gọi là cổ phiếu phổ thông) là loại cổ phiếu phổ biếnđược phát hành nhằm xác nhận đầy đủ các quyền và lợi ích hợp pháp của cổ đôngtại công ty cổ phần, cổ tức của cổ phiếu phổ thông phụ thuộc vào kết quả hoạt độngsản xuất kinh doanh của đơn vị phát hành Công ty cổ phần bắt buộc phải có cổphiếu thường Người nắm giữ cổ phiếu thường được gọi là cổ đông thường

1.1.2.2 Cổ phiếu ưu đãi

Ngoài cổ phiếu thường, công ty cổ phần còn có thể phát hành cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai tạp giữa cổ phiếu thường và trái phiếu

Đó là một giấy chứng nhận cổ đông được ưu tiên hơn so với cổ đông thường về mặttài chính nhưng bị hạn chế về quyền hạn đối với công ty góp vốn như: không đượctham gia ứng cử, bầu cử vào Hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát công ty, nhưnglại được ưu tiên chia cổ tức trước cổ đông thường, ưu tiên được trả nợ trước cổđông thường khi thanh lý tài sản trong trường hợp công ty phá sản.

Trong phạm vi của luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu về cổ phiếu thường

1.1.3 Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu

Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của một công ty nào đó, họ sẽ được hưởnglợi tức cũng như sẽ phải gánh chịu những rủi ro do cổ phiếu đó mang lại

1.1.3.1 Lợi tức của cổ phiếu

Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ hai nguồn:

+ Cổ tức: là phần lãi chia cho mỗi cổ phần, được lấy từ lợi nhuận sau thuế sau

khi trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để tái đầu tư Mức cổ tức phụ thuộc vào kếtquả kinh doanh và chính sách cổ tức của công ty Cổ tức có thể được trả bằng tiềnhoặc bằng cổ phiếu

+ Lợi tức do chênh lệch giá: là phần chênh lệch giữa giá mua và bán cổ phiếu.

Phần lớn các nhà đầu tư với chiến lược kinh doanh ngắn hạn sẽ bán cổ phiếu khi nólên giá để hưởng chênh lệch giá

1.1.3.2 Rủi ro của cổ phiếu

Khi đầu tư vào cổ phiếu nhà đầu tư sẽ gánh chịu hai loại rủi ro là rủi ro hệthống và rủi ro phi hệ thống

+ Rủi ro hệ thống là những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không

kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứngkhoán Rủi ro hệ thống bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất và rủi ro sức mua

+ Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro do những yếu tố nội tại gây ra, nó có thể

kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay một công ty, một hoặc một sốchứng khoán Những yếu tố này có thể là khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng, khảnăng thanh toán, tình hình tài chính của công ty…

1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG

1.2.1 Khái niệm về rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu là những sự cố xảy trong quá trình vậnhành của hệ thống (nền kinh tế) và/hoặc những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng

có tác động đến phần lớn hệ thống Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá củahầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được”

1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống

Tuy thuật ngữ về rủi ro hệ thống là một thuật ngữ mới nhưng trong lịch sửnghiên cứu kinh tế, các nhà nghiên và các nhà ứng dụng sử dụng các mô hình địnhgiá APT (mô hình định giá chênh lệch giá) để định giá tài sản dựa trên nguyên lýcân bằng giữa rủi ro và tỷ suất lợi tức kỳ vọng Hay nói cách khác, tỷ suất lợi tức kỳvọng của tài sản tương ứng với mức rủi ro Tuy nhiên, do những giả thuyết của môhình, mô hình này chỉ đo lường tác động của các rủi ro không thể đa dạng hóa (rủi

ro hệ thống) đến tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản chứ không đề cập đến rủi ro đặc

thù Kết quả của các nghiên cứu ứng dụng mô hình APT và định nghĩa về rủi

ro hệ thống ở phần trước cho thấy các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm:

Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất: Nhiều nhà đầu tư đã nhầm tưởng rằng lạm phát và lãi suất kỳ vọng có thể tạo ra sự biến động của giá chứng khoán trên diện rộng Tuy nhiên, Chen, Roll và Ross (1986) đã chứng minh bằng nghiên cứu thực nghiệm rằng lạm phát ngoài kỳ vọng ít có tác động đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán Điều này có thể giải thích dễ dàng Những gì nằm trong kỳ vọng, chẳng hạn như lạm phát kỳ vọng, lãi suất

kỳ vọng đã được nhà đầu tư đưa vào hành vi và đã được tính vào giá và nếu lạm phát hay lãi suất thực tế nằm trong dự kiến thì không có tác động đến giá chứng khoán Chỉ khi lạm phát hay lãi suất biến động ngoài dự kiến mới tạo ra

sự biến động của giá chứng khoán và do đó tác động đến tỷ suất lợi tức Có thể thấy rõ điều này qua thực tế tại Việt Nam trong 3 năm qua Trong giai đoạn từ

2007 trở về trước, lạm pháp và lãi suất của Việt Nam khá ổn định Năm 2008,

sự gia tăng đột biến của lạm phát và lãi suất đã dẫn đến sự sụt giảm hơn 100%

của chỉ Vnindex trong 6 tháng đầu năm và độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi của danh mục thị trường lên đến 14.3% Tuy nhiên, trong năm 2010, mặc dù lạm phát và lãi suất của Việt Nam vẫn còn rất cao nhưng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức của Vnindex là 5.3% Điều này chứng tỏ tuy lạm phát và lãi suất thực tế cao nhưng đã nằm trong dự đoán của nhà đầu tư nên không có tác động đến sự biến động của tỷ suất lợi tức.

Sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ: Cũng tương tự như các nhân tố lãi suất, lạm phát, chính sách tiền tệ ổn định không có tạo ra sự biến động mạnh về giá của chứng khoán Ví dụ, trong giai đoạn từ cuối tháng 2/2011 đến cuối tháng 4/2011, chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam không có nhiều thay đổi nên Vnindex giai đoạn này đi chỉ biến động trong ngưỡng 450-

470 Ngược lại, sự thay đổi của chính sách tiền tệ thường tạo ra sự tác động mạnh đến giá thị trường Chẳng hạn, vào cuối tháng 8 và đầu tháng 9, ngân hàng nhà nước đã đưa ra nhiều giải pháp nhằm giảm lãi suất, nới lỏng tiền tệ

và điều này đã dẫn đến sự lên điểm mạnh của Vnindex trong suốt 12 phiên liên tiếp Điều này cho thấy, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN tạo tác động mạnh trên toàn thị trường và ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng khoán.

Tăng trưởng kinh tế: Chu kỳ tăng trưởng kinh tế cũng là một trong những nhân tố rủi ro hệ thống Thực nghiệm đã chứng minh chu kỳ kinh tế có mối tương quan mạnh đến giá chứng khoán Trong giai đoạn tăng trưởng kinh

tế mạnh, giá chứng khoán có xu hướng lên và ngược lại, khi nền kinh tế chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán có xu hướng giảm.

Dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính: Dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính là nhân tố tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán theo chiều hướng tiêu cực Giá chứng khoán của hầu hết các mã chứng khoán giảm mạnh và có thể giảm liên tục trong một khoảng thời gian Khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính thường được thể hiện qua đồng thời các dấu hiệu tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm

hụt cán cân thanh toán quốc tế nghiêm trọng Khi những dấu hiệu này diễn ra đồng thời, người dân mất lòng tin vào hệ thống tài chính và rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung Thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2008 là một trường hợp điển hình của nhân tố rủi ro này.

Biến động chính trị và kinh tế khu vực: Đối với những nền kinh tế mở,

sự biến động mạnh của chính trị và kinh tế khu vực có thể tạo ra sự biến động giá chứng khoán trên diện rộng Tuy nhiên, đối với những thị trường chứng khoán mới hoặc thị trường chứng khoán của những quốc gia có thương mại quốc tế kém phát triển, hoặc áp dụng những chính sách khống chế tỷ lệ chứng khoán bán cho nhà đầu tư nước ngoài, tác động của những biến động chính trị

và kinh tế khu vực đến thị trường chứng khoán là không đáng kể.

Biến động chính trị trong nước: Có thể nói, biến động chính trị trong nước có tác động rất lớn đến giá chứng khoán của hầu hết các chứng khoán và những tác động này có thể mạnh mẽ hơn và nhanh chóng hơn các biến động về kinh tế Các tác động này có thể theo hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào sự biến động chính trị.

Thiên tai trên diện rộng làm đình trệ hoạt động của hệ thống trong dài ngày: Thiên tai trên diện rộng là một nhân tố rủi ro nằm ngoài sự vận hành của nền kinh tế nhưng có thể dẫn đến sự đình trệ của cả hệ thống kinh tế, trong đó có thị trường chứng khoán Điều này có thể tạo ra sự giám giá chứng khoán trên diện rộng và kéo dài 1

1.3 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA MỘT TÀI SẢN, DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.3.1 Đo lường tỷ suất lợi tức và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản và của danh mục các tài sản

 Đo lường tỷ suất lợi tức

1 Rủi ro hệ thống trong đầu tư tài chính-TS Võ Thị Thuý Anh

Lợi tức hay lợi nhuận là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư.

Tỷ suất lợi tức là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra Khinói đến lợi tức là nói đến một số tiền kiếm được, còn nói đến tỷ suất lợi tức là nóiđến con số tỷ lệ phần trăm giữa số tiền kiếm được so với con số bỏ ra Chúng ta cócông thức tính tỷ suất lợi tức cổ phiếu đơn giản như sau:

TSLT của tài sản i thể hiện qua công thức đơn giản sau :

i

o

P P CF R

p R



Trong đó R j là TSLT của tài sản i trong tình huống j

j

p là khả năng xảy ra mức TSLT R j

 TSLT kỳ vọng của một DMĐT –E(R p) là bình quân gia quyền theo tỷtrọng của TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong DMĐT đó Điều này cónghĩa là :

R



Trong đó wi là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục

E(R i) là TSLT kỳ vọng của tài sản i

1.3.2 Đo lường rủi ro

Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng

có khả năng không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất vớihai tham số đo lường phổ biến là phương sai (độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ

số tương quan

* Phương sai ( hay độ lệch chuẩn ) của tỷ suất lợi tức đối với một khoản đầu

p R



Trong đó R j là TSLT của tài sản i trong tình huống j

j

p là khả năng xảy ra mức TSLT R j

Như vậy lợi tức kỳ vọng chẳng qua là trung bình gia quyền của các lợi tức cóthể xảy ra với trọng số chính là xác suất xảy ra Về ý nghĩa, lợi tức kỳ vọng chưaxảy ra, do đó , nó là lợi nhuận không chăc chắn hay lợi nhuận có kèm theo rủi ro

- Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi tức thực tế so với lợi tức kỳ

vọng, người ta dùng phương sai ( 2

R E R





Trong đó pi là khả năng xảy ra TSLT R i

Để thiết lập được công thức phương sai của TSLT đối với DMĐT - p

chúng ta cần tìm hiểu qua hai khái niệm cơ bản trong thống kê học là hiệp phương

sai (Cov) và hệ số tương quan (ρ).)

* Hiệp phương sai của những tỷ suất lợi tức

Khi phân tích danh mục đầu tư, chúng ta thường quan tâm nhiều nhất đến hiệpphương sai của TSLT Một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là TSLT đối vớihai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng và ngược lại, mộtgiá trị hiệp phương sai âm chỉ ra rằng TSLT đối với hai khoản đầu tư có khuynhhướng dịch chuyển về hai hướng khác nhau so với mức trung bình của chúng trongsuốt một khoản thời gian Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc vào phương sai củanhững chuối TSLT cụ thể cũng như mối quan hệ giữa những chuỗi TSLT

 Đối với hai tài sản A và B, hiệp phương sai của TSLT được định nghĩa là :

AB Cov Giá trị kỳ vọng  R iA E R( A) R iB  E R( B)  AB

 Đối với trường hợp phân phối xác suất TSLT của hai tài sản A và B thì hiệp phương sai được xác định như sau :

Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi trong khoảng từ -1 đến + 1 Giá trị cộng

1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ tuyến tính xác định giữa R A và R B nghĩa là TSLT

của hai cổ phiếu cùng thay đổi trong một kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn Giá trị-1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ phủ định hoàn toàn giữa hai chuỗi TSLT như khiTSLT của một cổ phiếu cao hơn mức trung bình, TSLT của những cổ phiếu khác sẽthấp hơn mức trung bình bằng một số lượng lớn Giá trị 0 có nghĩa là TSLT không

có mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúngkhông có tương quan với nhau

1.4 LÝ THUYẾT KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ – ARBITRAGE PRICING MODEL (APT)

1.4.1 Sơ lược về APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Theory (APT) doStephen Ross, một giáo sư chuyên về kinh tế học và tài chính đưa ra trong nhữngnăm 1970 của thế kỷ XX , bằng cách sử dụng các yếu tố đa rủi ro giải thích tỷ suấtlợi tức của chứng khoán Những ý tưởng của ông về việc đánh giá thế nào đối vớirủi ro, kinh doanh chênh lệch giá và các công cụ tiền tệ đa dạng đã làm thay đổicách nhìn của chúng ta đối với đầu tư

APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSLT trong đầu tư Trong khi mô hìnhCAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT,

β chỉ là điểm khởi đầu và TSLT của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân

tố vĩ mô APT dựa trên sự giả định rằng có một số nhân tố chính ( ví dụ : lạm phát,năng suất lao động, lòng tin của các nhà đầu tư, lãi suất, …) tác động đến tỷ suất lợitức chứng khoán Dù chúng ta có đa dạng danh mục đầu tư chứng khoán thế nào thìchúng ta cũng không thể tránh khỏi những nhân tố này APT cho rằng các nhà đầ tư

sẽ định giá những nhân tố này một cách thận trọng vì chúng là những rủi ro khôngthể bị loại trừ bởi sự đa dạng hoá Nghĩa là họ có nhu cầu về một khoản bù đắp liênquan đến TSLT kỳ vọng cho việc nắm giữ chứng khoán trong tình trạng các rủi ronày luôn rình rập, hay các DMĐT và các tài sản có cùng mức độ rủi ro phải thựchiện việc mua bán ở cùng mức giá trong dài hạn

Để hiểu được APT, chúng ta cần phải nghiên cứu qua các mô hình nhân tố.Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong

các nhân tố vĩ mô mà còn đưa ra các dự báo về TSLT kỳ vọng của một sự đầu tư.

Mô hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộcvào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chungcho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích lợi nhuận

sẽ hiệu quả hơn

1.4.2 Mô hình đa nhân tố

Sự phát triển mô hình đa nhân tố song song cùng với sự phát triển của lýthuyết APT Các mô hình đa nhân tố giúp chia rủi ro thặng dư thành rủi ro đặc trưng

và rủi ro nhân tố chung, phát triển theo hướng chọn và ước tính những nhân tố tácđộng đến các TSLT mong đợi và rủi ro của một CK hoặc danh mục

Mô hình một nhân tố, hai nhân tố miêu tả đơn giản TSLT của chứng khoánnhưng các mô hình này không thực tế bởi vì có rất nhiều nhân tố vĩ mô Do đó môhình đa nhân tố ra đời

ij : hệ số nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j

i : nhân tố nội nhiều của chứng khoán i

Các hệ số F trong công thức trên đại diện cho các nhân tố vĩ mô như : tìnhtrạng nền sản xuất, lạm phát, sự biến động trong giá cả chứng khoán, giá dầu, lãisuất, gía vàng, giá đô la, lãi suất…Tóm lại một nhân tố vĩ mô là một biến số kinh tế

mà nó có tác động cụ thể đối với TSLT của đa số chứng khoán chứ không phải tácđộng đền từng chứng khoán riêng lẻ

Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các nhân tố có liên quan vớinhau thành một nhân tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các nhân tố Vấn đềnày có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (factor analysis) mà cácphần mềm thống kê hiện nay đều có

Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhànghiên cứu Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A Ross nghiên cứu và cho rằng có

năm nhân tố quan trọng quyết định tỷ suất lợi tức cổ phiếu là :

• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng

• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành

• Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp vàtrái phiếu xếp hạng cao

Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnhhưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giátrị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởngđến lợi nhuận cổ phiếu có thể tóm tắt ở hình sau:

1.4.3 Mô hình nhân tố và danh mục đầu tư mô phỏng

Sau khi tìm kiếm mô hình ứng dụng của các nhân tố (ví dụ ước lượng cov vàphân tích Var), bây giờ chúng ta phải tiếp cận với ứng dụng quan trọng nhất của môhình này : Thiết lập một DMĐT có β nhân tố mô phỏng theo độ rủi ro của mộtchứng khoán hay một danh mục đầu tư

Một DMĐT mô phỏng được xây dựng bằng cách : xác định β nhân tố của sự đầu tưngười ta muốn mô phỏng

Trình tự thực hiện việc thiết lập một DMĐT mô phỏng :

Xác định số lượng nhân tố liên quan

Xác định các nhân tố và tính β các nhân tố

Kế đến thiết lập một phương trình cho mỗi β nhân tố Bên trái phương trình

là β nhân tố của DMĐT, bên phải là β nhân tố mục tiêu

Sau đó giải phương trình

Ví dụ : Cho mô hình k nhân tố Ta sẽ thiết lập một DMĐT mô phỏng có các

*Lưu ý : Trong mô hình k nhân tố , để thiết lập được các DMĐT với cấu trúc β mục tiêu xác định, người ta cần có (k+1) chứng khoán.

1.4.4 Danh mục nhân tố thuần nhất

Danh mục nhân tố thuần nhất là những danh mục có hệ số nhạy cảm đối vớimột trong các nhân tố là 1, đối với các nhân tố khác còn lại, danh mục đó có hệ số βđều bằng 0 Các danh mục như vậy (không có rủi ro riêng) cung cấp cho chúng tacách hiểu sơ bộ về ý nghĩa của các mô hình nhân tố Một số nhà quản trị danh mụcsử dụng chúng trong việc quyết định ĐMĐT tối ưu

1.4.4.1 Xây dựng danh mục đầu tư nhân tố thuần nhất

Trong mô hình k nhân tố, ứng với mỗi nhân tố , ta sẽ tạo được một danh mục nhân

tố thuần nhất từ ( k+1 ) sự đầu tư ( các sự đầu tư này đều không có rủi ro riêng )

1.4.4.2 Phần bù đắp rủi ro của các danh mục nhân tố thuần nhất

Gọi i( i = 1, k) là phần bù đắp rủi ro của danh mục nhân tố thứ i, trong môhình k nhân tố Nói khác đi TSLT của danh mục nhân tố thứ i là (r f + i) với r f làTSLT của tài sản phi rủi ro

Việc một danh mục nhân tố có phần bù rủi ro lớn hơn, bằng hoặc nhỏ hơn 0

là tuỳ thuộc thị hiếu của nhà đầu tư và độ ảnh hưởng của nhân tố đối với thị trườngtài chính

1.4.5 Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá

Một số lượng đủ lớn các chứng khoán sẽ làm cho các DMĐT hầu như không

có rủi ro riêng Ta có thể thiết lập các DMĐT mô phỏng các sự đầu tư mà không córủi ro bằng cách xây dựng từ các DMĐT nhân tố thuần nhất với cùng các hệ số βcủa sự đầu tư nào mà ta muốn mô phỏng Phương trình nhân tố của DMĐT môphỏng và của sự đầu tư được mô phỏng sẽ giống nhau ngoại trừ các α Theo giảđịnh này thì sẽ không có các ε trong các phương trình nhân tố này Do đó, TSLT cóthể có của DMĐT mô phỏng và sự đầu tư được mô phỏng chỉ chênh lệch nhau mộthằng số, đó là chênh lệch của cac TSLT kỳ vọng

Nếu các hệ số β của DMĐT mô phỏng và của sự đầu tư được mô phỏnggiống nhau thì sẽ có một cơ hội chênh lệch giá Ví dụ, nếu DMĐT mô phỏng có

TSLT kỳ vọng cao hơn thì các nhà đầu tư có thể mua DMĐT đó và bán khống sựđầu tư được mô phỏng và nhận được khoản tiền mặt phi rủi ro trong tương lai màkhông phải bỏ tiền ra ở hiện tại.

1.4.5.1 Sử dụng các danh mục nhân tố thuần nhất để mô phỏng tỷ suất lợi tức của một chứng khoán

Để hiểu rõ hơn có thê xem minh hoạ về việc sử dụng DMĐT nhiều nhân tố

và tài sản phi rủi ro như thế nào để mô phỏng các TSLT của một chứng khoán khác

Cho một mô hình hai nhân tố, hãy tìm cách kết hợp một chứng khoán phi rủi

ro có TSLT kỳ vọng là 5% với hai DMĐT nhân tố thuần nhất

-0.4*0.05 + 2*0.06 - 0.6*0.04 = 0.076

Ở đây xuất hiện một cơ hội chênh lệch, bởi vì TSLT kỳ vọng này là 7.6% khác xa

so với TSLT kỳ vọng là 8% của chứng khoán được mô phỏng Và phần chênh lệch

sẽ là 0.4%

1.4.5.2 Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư mô phỏng

Trong minh hoạ mục 1.4.5.1, DMĐT mô phỏng là một mức trung bình theo

tỷ trọng của hai DMĐT nhân tố và tài sản phi rủi ro Danh mục nhân tố thứ nhất chỉđược dùng để thiết lập 1 Danh mục nhân tố thứ hai chỉ được dùng để thiết lập 2.Tài sản phi rủi ro chỉ được dùng để các tỷ trọng của DMĐT mô phỏng còn lại bằng

1 Do đó TSLT kỳ vọng của DMĐT mô phỏng là :

TSLT kỳ vọng = (1-1-2)rf + 1(rf + 1) +2(rf + 2)

Với βj là hệ số β của sự đầu tư được mô phỏng trên nhân tố j ( cũng là tỷ trọng trêndanh mục nhân tố thuần nhất j ) jlà phần bù rủi ro của DMĐT nhân tố j ( làm cho(rf + j) là TSLT kỳ vọng của danh mục nhân tố j)

Biểu thức trên của TSLT kỳ vọng còn có thể được viết ở dạng tương đương

TSLT kỳ vọng = rf + 11 + 2 2

Khái quát lên cho một sự đầu tư không có rủi ro riêng (rủi ro phi hệ thống)

và được biểu diễn bằng một mô hình k nhân tố với hệ số beta nhân tố βj trên nhân tốthứ j Một DMĐT mô phỏng sự đầu tư này sẽ có các tỷ trọng β1 trên danh mụcnhân tố thứ nhất, β2 trên danh mục nhân tố thứ hai,…,βk trên danh mục nhân tố thứ

k, và 1-

1

k

j j





 trên tài sản phi rủi ro TSLT kỳ vọng của DMĐT mô phỏng này là : TSLT kỳ vọng = rf + 11 + 2 2+…+ k k

với 1, 2,…,k là phần bù rủi ro của các DMĐT nhân tố

rf là TSLT của tài sản phi rủi ro

1.4.6 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT

Bởi vì rủi ro riêng tương đối không quan trọng đối với các nhà đầu tư, nên taphân tích rủi ro của các chứng khoán bằng cách chỉ tập trung vào các hệ số β nhân

tố của các DMĐT được đa dạng hoá tốt Do đó, nếu bỏ qua các rủi ro riêng thì sựphân tích mối quan hệ giữa rủi ro và TSLT của chúng ta sẽ không bị ảnh hưởng

Nếu hai sự đầu tư hoàn toàn mô phỏng nhau và các TSLT kỳ vọng khác nhauthì một nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận phi rủi ro bằng việc mua sự đầu tư vớiTSLT kỳ vọng cao hơn và bán khống sự đầu tư có TSLT kỳ vọng thấp hơn KhiTSLT của các chứng khoán không thoả mãn phương trình liên hệ giữa các TSLT kỳvọng của chứng khoán với các β nhân tố của chúng thì những cơ hội chênh lệch sẽtồn tại Mối quan hệ TSLT kỳ vọng - rủi ro này được biết đến như là “Lý thuyết

kinh doanh chênh lệch giá -APT”

1.4.6.1 Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

APT được phát triển bởi Stephen A Ross Lý thuyết này dựa trên ý tưởngrằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việcđịnh giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro

Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnhhưởng lớn trong việc định giá các cổ phần APT nói rằng tỷ suất lợi tức kỳ vọng củatài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhauhoặc là yếu tố thị trường Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tốđược đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này,

mô hình xác định tỷ suất lợi tức cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giátài sản một cách chính xác Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giaiđoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình.Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳngnhư mô hình

Căn nguyên của APT yêu cầu chỉ 04 giả định:

- Các TSLT có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

- Không có các cơ hội chênh lệch

- Có một số lượng lớn các chứng khoán, vì thế có thể thiết lập các DMĐT mà

đa dạng hoá rủi ro riêng của từng loại chứng khoán riêng lẻ Giả định này cho phépchúng ta xác nhận rằng rủi ro riêng không tồn tại

Để việc phân tích tương đối đơn giản, xem như các sự đầu tư không có rủi ro riêng

- Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo

1.4.6.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với không có rủi ro riêng

Xem như sự đầu tư i với các TSLT được hình thành bới mô hình k nhân tốđược mô tả bởi :

r   F  F   F

* Lưu ý rằng phương trình trên không có i vì thế không có rủi ro riêng Như

đã nói, một phương pháp để mô phỏng thu nhập của sự đầu tư này là thiết lập một

DMĐT với tỷ trọng của chứng khoán phi rủi ro là

1-1

k ik j

số lượng lớn các chứng khoán mà rủi ro riêng đã được đa dạng hoá

TSLT kỳ vọng của DMĐT mô phỏng sự đầu tư là :

TSLT kỳ vọng = r f  i1 1 i2 2  ik k

Với  1, , ,2 klà phần bù rủi ro của các DMĐT nhân tố

Một cơ hội chênh lệch tồn tại - trừ phi sự đầu tư ban đầu và DMĐT môphỏng nó có cùng TSLT kỳ vọng – vì có một khoản dài hạn trong sự đầu tư và mộtkhoản ngắn hạn đánh đổi trong DMĐT mô phỏng mà không có rủi ro và không cóchi phí

Một cơ hội chênh lệch giá chứng khoán tồn tại cho tất cả các sự đầu tư không có rủi

ro riêng, trừ phi :

1 1 2 2

r r       

Với  1, , ,2 káp dụng cho tất cả sự đầu tư không có rủi ro riêng

Phương trình trên là phương trình của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá,

là mối liên quan giữa rủi ro và TSLT kỳ vọng mà không có các cơ hội chênh lệch

Vế trái của phương trình là TSLT kỳ vọng của một sự đầu tư Vế phải là TSLT kỳvọng của một DMĐT mô phỏng với cùng các β nhân tố của sự đầu tư Phương trìnhtrên vì thế mô tả một mối quan hệ mà không có sự chênh lệch giá chứng khoán :dấu” = “ chỉ nêu lên rằng TSLT kỳ vọng của sự đầu tư sẽ giống như của DMĐT môphỏng nó

1.4.6.3 Phương pháp để xác định sự tồn tại của sự chênh lệch giá chứng khoán

Một phương pháp để xác định sự tồn tại của sự chênh lệch giá chứng khoán

là trực tiếp kiểm tra một nhóm duy nhất các λ hình thành nên TSLT kỳ vọng của cácchứng khoán Trong trường hợp này ta dùng một nhóm các chưng khoán (số chứngkhoán trong nhóm bằng số nhân tố cộng thêm 1) để tìm ra các λ Sau đó, dùng mộtnhóm các chứng khoán khác để tìm ra các λ Nếu với các nhóm chứng khoán khácnhau đều có các λ giống nhau thì không có sự chênh lệch giá chứng khoán, còn nếuchúng khác nhau thì có sự chênh lệch

rf là tỷ suất lợi tức phi rủi ro

Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô

biklà mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)

εj là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0

Đó là, tỷ suất lợi tức không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tínhvới n nhân tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giátrị trung bình bằng zero

Như vậy chúng ta có thể ứng dụng mô hính APT để xác định TSLT kỳ vọng

và căn cứ để xây dựng danh mục đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá Nhàđầu tư có thể căn cứ vào tỷ suất lợi tức của từng tài sản Nhà đầu tư có thể muakhống tài sản có tỷ suất lợi tức cao và bán khống tài sản có tỷ suất lợi tức thấp

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tàisản, tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bántài sản đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ

Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa vớimức giá được chỉ ra trước trong mô hình Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng vớitổng giá trị các dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấucủa APT, khi mà tỷ suất lợi tức kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính vớicác yếu tố khác nhau và sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tốđược đo lường bằng hệ số beta xác định

Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổnghợp - tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác.Danh mục này có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh

tế vĩ mô Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định sốtài sản được định giá đúng (một trên một nhân tố cộng một) và sau đó xác định tỷtrọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu tố cũng giống như betacủa mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai

Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh

ta đang tạo ra một vị thế có tỷ suất lợi tức kỳ vọng dương (chính là sự khác biệtgiữa tỷ suất lợi tức tài sản và tỷ suất lợi tức danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch

ở vào vị thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro

Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư

sẽ được đánh giá theo tỷ suất lợi tức được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó,tài sản bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất lợi tức cao hơn tỷsuất lợi tức trên Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khốngdanh mục đầu tư sau đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽbán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phầnchênh lệch

Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽđược định giá theo tỷ suất lợi tức được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định

giá sai sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất lợi tức thấp hơn mức trên Do đó nhà kinhdoanh chênh lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đómua danh mục Vào cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bịđịnh giá sai, bỏ túi phần chênh lệch.

Xác định các nhân tố :Cũng giống như với CAPM, các bêta xác định nhân tốđược tìm thấy thông qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất lợi tức các chứng khoántrong lịch sử Nhưng không giống CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xácđịnh giá của nó Số lượng và tính tự nhiên của của các nhân tố này thường thay đổiqua thời gian và giữa các nền kinh tế Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợitức của tài sản:

- Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không kỳ vọng trong giá tài sản là

rõ ràng

- Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa ( đó là rõ ràng,

đề cập đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)

- Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến

- Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế

Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng trong việc giải thích tỷ suất lợi tức của chứng khoán:

- Sự thay đổi trong lạm phát

- Sự thay đổi trong GDP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp

- Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư

- Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất lợi tức trái phiếu

Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là :

- Lãi suất ngắn hạn

- Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn

- Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ sốComposite NYSE

- Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác

- Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái

1.5 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

Có nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ ra rằng chỉ số giá chứng khoán chịu ảnhhưởng mạnh bởi các biến số vĩ mô Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa AuYong, Jun Zhang (2006) [1] đã kiểm định tác động của các biến như lạm phát(CPI), tỷ giá hối đoái (EX) lãi suất ngắn hạn (SR), lãi suất dài hạn (LR), tăng trưởngkinh tế (GDP), Cung tiền (M1) đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứngkhoán Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô như lãi suấtngắn hạn, cung tiền và tăng trưởng kinh tế với chỉ số giá chứng khoán NZSE40 giaiđoạn 1990-2003; Md Mohiuddin, Md Didarul Alam and Abdullah Ibneyy Shahid(2008) [2] kiểm định mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô là tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, lãisuất, cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp với chỉ số giá chứng khoánBangladesh Kết quả nghiên cứu không tìm mấy mối tương quan nào giữa chỉ số giáchứng khoán Bangladesh với các yếu tố vĩ mô trong mức ý nghĩa thống kê;Suliaman D Mohammad, Adnan Hussain, Adnan Ali (2009) [3] nghiên cứu tácđộng các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Karachi Trong nghiên cứu nàytác giả sử dụng số liệu hằng quý để quan sát các yếu tố vĩ mô bao gồm tỷ giá hốiđoái, dự trữ ngoại hối, chỉ số sản xuất công nghiệp, chi tiêu tổng tài sản cố định,cung tiền M2 và chỉ số giá bán buôn tác động đến chỉ số giá chứng khoán Karachi(Karachi Stock Exchange-KSE) Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số sản xuất côngnghiệp, dự trữ ngoại hối, chỉ số giá bán buôn có tác động cùng chiều lên chỉ số giáchứng khoán trong khi tỷ giá hối đoái, chỉ tiêu tổng tài sản cố định, lãi suất và cungtiền M2 có tác động nghịch chiều Tất cả các hệ số tương quan đều có ý nghĩa thống

kê ngoại trừ biến chi tiêu tổng tài sản cố định

Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ môđến tỷ suất lợi tức của các chứng khoán trên cơ sở nền tảng của mô hình APT nhưnghiên cứu của Trần Minh Ngọc Diễm (2008) Nguyễn Thị Thu Hiền và Đinh ThịHồng Loan (2009), nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Thị Lệ (2011a, b).Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu tác động củalạm phát và lãi suất đến tỷ suất lợi tức mà không tính đến các nhân tố vĩ mô khác.Mặt khác, các mô hình sử dụng trong các nghiên cứu này là mô hình nhân tố, chỉcho phép giải thích tác động của các nhân tố đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán

Đây mới chỉ là nền tảng của mô hình APT chứ chưa thực sự là mô hình APT.Ngoài ra, Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Anh Tùng (2010, 2011) đo lường rủi ro thịtrường trong đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hìnhgiá trị chịu rủi ro (VaR).

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành và phát triển được 12năm, một khoảng thời gian không dài nhưng cũng không quá ngắn để các nhà phântích có thể dự báo tình hình biến động thị trường Đặc biệt, gần đây hàng loạt cáccông ty tư vấn chứng khoán được thành lập, dựa trên nền tảng lý thuyết đã đượcnghiên cứu và những kiến thức chuyên sâu, họ thực hiện nhiều chức năng trong đó

có chức năng phân tích kỹ thuật với sự hỗ trợ đắc lực của máy tính và internet

Thị trường chứng khoán Việt Nam, với phần lớn là các nhà đầu tư nhỏ lẻ, ítkiến thức về phân tích thị trường nên tâm lý đám đông có tác động rất lớn đến hành

vi của nhà đầu tư

Thị trường chứng khoán Việt Nam chưa thực sự là phong vũ biểu phản ánhtình trạng sức khỏe của các doanh nghiệp, cũng như toàn bộ nền kinh tế, các chínhsách tiền tệ, tài khóa cũng như chính sách tỷ giá hối đoái chưa thưc sự tác động đếnthị trường Nguyên nhân của thực trạng này phải chăng do các doanh nghiệp lớn,tập đoàn lớn chưa tham gia thị trường, vì vậy cần đẩy nhanh cổ phần hóa cácDNNN Ngoài ra, nhà đầu tư Việt Nam đa số là các nhà đầu tư nhỏ lẻ, kỹ thuật phântích chứng khoán còn khá đơn giản nên tâm lý bầy đàn chi phối rất lớn đến hành vicủa các nhà đầu tư Hoặc tồn tại “lệch lạc do một số tình huống điển hình” chẳnghạn như đánh giá thị trường chứng khoán 2011 chỉ thông qua số liệu năm 2010, nhưvậy sẽ không có cái nhìn đúng đắn về biến động thị trường

Việc biến động giá cổ phiếu phụ thuộc quá nhiều nhân tố từ các nhân tố vĩ

mô bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đoái , cung tiền, lãi suất tăng trưởng GDP …nhưvậy mô hình APT là mô hình của mỗi nhà đầu tư, việc nhận diện các nhân tố củamỗi nhà đầu tư khác nhau.Với nhiều nhược điểm của thị trường Việt Nam, mô hìnhAPT khó mà áp dụng tốt Tuy nhiên, qua những phân tích trên đây cũng phần nàonói lên được các nhân tố này có ảnh hưởng đến thị trường ( tuy không nhiều ) từ đó

có cách nhìn toàn diện hơn trong việc dự báo cũng như đánh giá thị trường

1.6 QUI TRÌNH NGHIÊN CỨU

Trong phạm vi đề tài này, tác giả sử dụng các nhân tố TSLT thị trường, lạmphát, chỉ số giá vàng và chỉ số đôla Mỹ theo từng tháng làm nhân tố vĩ mô, từ đó đolường các hệ số β đối với từng nhân tố này của từng loại chứng khoán ngành thựcphẩm niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp Hồ Chí Minh

Xét trong hoàn cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam , nên nghiên cứumong đợi tỷ suất lợi tức chịu ảnh hưởng mạnh của nhân tố TSLT thị trường và lạmphát còn nhân tố giá vàng và tỷ giá ít chịu ảnh hưởng

* Bước 1 : Thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu giá cổ phiếu các ngành sản xuất thực

phẩm, chỉ số lạm phát(CPI), chỉ số giá vàng(XAU), chỉ số đô la Mỹ(USD) và chỉ

* Bước 4 : Tính beta nhân tố từng cổ phiếu và thiết lập mô hình nhân tố

cho mỗi chứng khoán niêm yết Sử dụng phương pháp ước lượng OLS, kiểm định

ý nghĩa của mô hình và ý nghĩa của hệ số beta

* Bước 5 : Bình luận các kết quả nghiên cứu

* Bước 6 : Khuyến cáo nhà đầu tư và xây dựng danh mục đầu tư mô phỏng

thực hiện kinh doanh chênh lệch giá

Đa dạng hoá danh mục sẽ giúp chúng ta đạt được TSLT kỳ vọng với mức rủi

ro thấp nhất và hệ số beta là một căn cứ tốt để định giá tài sản

Nếu xuất hiện cơ hội chênh lệch TSLT giữa các sự đầu tư thì chúng ta sẽ thuđược một món tiền phi rủi ro bằng cách mua bán khống các DMĐT mô phỏng

Chương 2 THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH THỰC PHẨM2.1 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Để thực hiện đường lối công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước đòi hỏi phải

có nguồn vốn lớn cho đầu tư phát triển kinh tế Vì vậy, việc xây dựng TTCK ở ViệtNam đã trở thành nhu cầu bức xúc và cấp thiết nhằm huy động các nguồnvốn trung, dài hạn ở trong và ngoài nước thông qua chứng khoán nợ và chứngkhoán vốn Thêm vào đó, việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước với sựhình thành và phát triển của TTCK sẽ tạo môi trường ngày càng công khai và lànhmạnh hơn Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ đã ký ban hànhNghị định 48/1998/NĐ-CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán cùng vớiQuyết định số 127/1998/QÐ-TTg thành lập hai (02) Trung tâm Giao dịchChứng khoán (TTGDCK) tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh (TPHCM)

- NgàyNgày 20/07/2000, TTGDCK TPHCM đã chính thức khai trương đi vàovận hành, và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 2 cổphiếu niêm yết (REE và SAM)

- Đến ngày 08/03/2005, TTGDCK Hà Nội chính thức hoạt động, và đưa 6

cổ phiếu niêm yết (CID, GHA, HSC, KHP, VSH, VTL) giao dịch tại Sàn chứngkhoán thứ cấp vào ngày 14/07/2005 Sau 7 năm với sự tăng trưởng của thị trường

và hội nhập với TTCK thế giới, TTGDCK TPHCM đã chính thức được Chính phủ

ký Quyết định số 599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở giao dịchChứng khoán (SGDCK) TPHCM Ngày 08/08/2007, SGDCK TPHCM đã chínhthức được khai trương

* Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

Tính đến hết ngày 28/07/2011, TTCKVN đã trải qua hơn 11 năm hoạtđộng với 2.776 phiên giao dịch tại TTGDCK TPHCM, thu hút được trên 268

cổ phiếu và 5 chứng chỉ quỹ niêm yết; đồng thời, TTGDCK Hà Nội cũng đã có1.099 phiên giao dịch với trên 255 cổ phiếu TTCK tập trung của Việt Nam đã

đóng góp đáng kể cho nền kinh tế nước ta; song khi nhìn lại quá trình hoạt độngcủa thị trường này thì rõ ràng nó chưa thể hiện hết vai trò là một kênh huy độngnguồn vốn trung - dài hạn như chúng ta mong đợi và có thể được chia thành cácgiai đoạn sau:

NgàyGiai đ o ạ n 1 : Từ khi TTGDCK TPHCM chính thức đi vào hoạt động (28/07/2000)

đến ngày 25/06/2001, hàng hóa trên thị trường đã tăng từ 2 lên 5 cổ phiếu niêmyết được giao dịch

Đồ thị 2.1 Chỉ số VN-Index giai đoạn 1

Đây là giai đoạn mà giá cổ phiếu tăng liên tục, đặc biệt là từ đầu năm

2001 và đạt mức cao nhất vào ngày 25/06/2001 khi chỉ số VN-Index được 571,04điểm Khi đó, các nhà đầu tư nhỏ lẻ của Việt Nam còn khá mơ hồ về TTCK vì nóquá mới so với họ, phần lớn họ tham gia thị trường chỉ vì sự tò mò hay tính hiếu kỳ.Tuy nhiên, cuối giai đoạn này cũng là đỉnh cho một cuộc “tuột dốc” khá lâu ngaysau đó

Giai đ o ạ n 2 : Từ ngày 27/06/2001 đến ngày 24/10/2003, thị trường giảm sút

nhanh và mạnh, nhất là khoảng giữa năm 2001 đến cuối năm 2001 Mặc dù thịtrường có những phiên tăng điểm trở lại, nhưng cũng không thể cứu vãn được xu thế

chung là đi xuống Từ đầu năm 2002 đến tháng 10/2003, giá cổ phiếu vẫn trongtình trạng trì trệ và liên tục giảm, chỉ số VN-Index chủ yếu xoay quanh mức 180-

200 và chạm “đáy” trong lịch sử TTCKVN vào ngày 24/10/2003 với điểm số là130,90 Thời điểm đó được xem như là “ngày thứ sáu đen tối” và được các chuyêngia chứng khoán nhận định rằng phải mất từ 2 đến 3 năm nữa mới phục hồi được

Đồ thị 2.2 Chỉ số VN-Index giai đoạn 2

Giai đ oạ n 3: Từ ngày 27/10/2003 đến cuối năm 2005, giá cổ phiếu tăng mạnh

với tổng khối lượng giao dịch lớn Đặc biệt là từ đầu năm 2004, thịtrường khởi sắc với những tín hiệu đáng mừng Chỉ số VN-Index vàongày 17/03/2004 đã là 260,71 điểm, gấp đôi số điểm lúc chạm “đáy” và tiếp tụctăng đều cho đến cuối năm 2005 Khi đó, TTGDCK TPHCM đã có 32 cổ phiếu

và 1 chứng chỉ quỹ đang được giao dịch; đồng thời, TTGDCK Hà Nội cũng đivào hoạt động được hơn 5 tháng

Đồ thị 2.3 Chỉ số VN-Index giai đoạn 3

Giai đ o ạ n 4 : Từ đầu năm 2006 đến cuối năm 2007, giai đoạn này được

mệnh danh là “giai đoạn bùng nổ chứng khoán” trên thị trường Việt Nam vớinhiều diễn biến mà thậm chí các chuyên gia lâu năm cũng không thể dự đoán

và giải thích được VN-Index chỉ khoảng 300 điểm vào đầu năm 2006 đã tăngvùn vụt lên đến gần gấp 4 lần (1.170,67 điểm) vào ngày 12/03/2007 Ngaysau đó, thị trường bắt đầu đảo chiều khi công chúng đầu tư nhận được nhiều lờicảnh báo rằng “TTCKVN đã phát triển quá nóng” Tính đến cuối năm 2007, cảhai sàn giao dịch chứng khoán đạt tổng giá trị vốn hóa là 491 nghìn tỷ, chiếm43% GDP, có tất cả 253 doanh nghiệp niêm yết và chứng chỉ quỹ đầu tư, hơn 22công ty quản lý quỹ, 70 quỹ đầu tư trong và ngoài nước, cùng sự tham gia của hơn

70 công ty chứng khoán