Chính sách tiền tệ và lạm phát ở việt nam – tiếp cận bằng phương pháp tường thuật (narrative approach)

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Diễn biến cung tiền và tăng trưởng tín dụng 2000-2016 % Bảng 4.1: Quyết định sang thắt chặt tiền tệ: ước lượng logistica Bảng 4.2: Quyết định sang thắt chặt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Tp Hồ Chí Minh – 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách tiền tệ và lạm phát ở Việt Nam – tiếp cận bằng phương pháp tường thuật (narrative approach)” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, theo sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ

Tp Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2017 Tác giả luận văn

Lê Thị Thoa

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT 1

Chương 1- GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa của đề tài 4

Chương 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CSTT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ 7

2.1.1 Khái niệm 7

2.1.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ 7

2.1.3 Mục tiêu của chính sách tiền tệ 13

2.1.4 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ 17

2.2 Các nghiên cứu chính sách tiền tệ sử dụng phương pháp truyền thống 19

2.3 Các nghiên cứu chính sách tiền tệ sử dụng phương pháp tường thuật 26

Chương 3 – TỔNG QUAN NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM VÀ CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 31

3.1 Tổng quan NHNN Việt Nam 31

3.2 Công cụ đo lường CSTT của NHNN Việt Nam 33

3.2.1 Đo lường CSTT bằng cung tiền rộng – M2 33

3.2.2 Đo lường CSTT bằng các công cụ chính sách 35

Chương 4 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 42

4.1 Vấn đề nhận diện 42

4.2 Nhận diện các cú sốc tiền tệ 45

4.2.1 Tháng 1  tháng 4 năm 2005 47

4.2.2 Tháng 1  tháng 9 năm 2008 48

4.2.3 Tháng 3 năm 2011  tháng 2 năm 2012 50

4.3 Các cú sốc tiền tệ có thể dự đoán được không? 52

4.4 Dự đoán và hành động 59

Chương 5 – CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 60

5.1 Kết quả của ước lượng hồi quy cơ bản 60

5.1.1 Tác động lên sản lượng 60

5.1.2 Tác động lên lạm phát 62

5.2 Kết quả mô hình VAR 63

5.3 So sánh với các phương pháp đo lường khác 65

Chương 6 – KẾT LUẬN 69 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG ANH

IIP Index of Industrial Production

DANH MỤC VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT

IIP Chỉ số sản lượng công nghiệp

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Diễn biến cung tiền và tăng trưởng tín dụng 2000-2016 (%)

Bảng 4.1: Quyết định sang thắt chặt tiền tệ: ước lượng logistica

Bảng 4.2: Quyết định sang thắt chặt tiền tệ: ước lượng logistic (2)a

Bảng B.1 – Kết quả hồi quy cơ bản của sản lượng công nghiệp

Bảng B.2 – Kết quả hồi quy cơ bản của lạm phát

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Trạng thái cân bằng của thị trường tiền tệ

Hình 2.2: Phản ứng đối với sự thay đổi hoạt động thị trường mở

Hình 2.3: Phản ứng đối với sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu

Hình 2.4: Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Hình 3.1: Một số công cụ CSTT áp dụng tại Việt Nam

Hình 5.4: Ước lượng tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt sử dụng các hệ thống

đo lường khác (hồi quy cơ bản)

Hình 5.5: Ước lượng tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt sử dụng các hệ thống

đo lường khác (mô hình VAR 2 biến)

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận tường thuật để nghiên cứu tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Sử dụng phương pháp tường thuật bằng cách đọc các tài liệu lịch sử để xác định cú sốc Phương pháp nhằm giải

quyết được hai vấn đề tồn tại khi nghiên cứu về chính sách tiền tệ Việt Nam; thứ

nhất, vấn đề công cụ đo lường chính sách tiền tệ, do Ngân hàng Nhà nước Việt

Nam sử dụng nhiều công cụ, nhưng không có công cụ nào có thể trở thành biến đại

diện phản ánh đầy đủ sự thay đổi trong chính sách tiền tệ; thứ hai, vấn đề nhận diện

mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và hoạt động kinh tế thực Bằng cách nghiên cứu tài liệu lịch sử để xác định được cú sốc ngoại sinh tức sự thay đổi trong chính sách tiền tệ do nhân tố khác gây ra không liên quan tới yếu tố tăng trưởng kinh tế

Từ tài liệu lịch sử, trong giai đoạn 2003 – 2016 tác giả xác định được ba cú sốc thắt chặt tiền tệ ngoại sinh với sản lượng kinh tế Sự ước lượng dùng các cú sốc ngoại sinh này, cùng với kiểm tra tính vững khác nhau cho thấy chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn tới tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

Chương 1- GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu nền kinh Việt Nam trong giai đoạn hơn thập kỷ qua, có nhiều bất

ổn đối với các biến số kinh tế vĩ mô: kinh tế có những thời điểm tăng trưởng nóng, những đợt sóng lạm phát cao, bong bóng bất động sản, biến động thị trường chứng khoán… Những bất ổn biến số kinh tế vĩ mô Việt Nam có nguyên nhân từ Chính sách tiền tệ (CSTT) hay không và thay đổi CSTT có tác động tới các biến số đó? Các bài nghiên cứu trước đây về CSTT gặp phải khó khăn trong vấn đề chọn biến đại diện CSTT và nhận diện các cú sốc Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào

cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, có thể kể đến như nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) Hai bài nghiên cứu sử dụng cung tiền M2, lãi suất tiền gửi VND kỳ hạn 3 tháng và tỷ giá hối đoái là biến đại diện cho CSTT Những biến này có thực sự đại diện một cách chuẩn xác nhất không? Các nghiên cứu của (Bernanke & Blinder, 1992; Bernanke & Gertler, 1995; Blanchard, 1990; Friedman, 1995; Romer & Romer, 1989) tại các nước phát triển, CSTT có ảnh hưởng đến sản lượng ít nhất trong ngắn hạn Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này chưa thể khẳng định với Việt Nam Bởi sự khác biệt trong điều hành CSTT của Ngân hàng Trung ương Việt Nam với các nước phát triển Trong thời kỳ bình thường, Ngân hàng Trung ương (NHTW) tại các nước phát triển như Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) và Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) chủ yếu sử dụng hoạt động thị trường mở để điều chỉnh lãi suất ngắn hạn Nên có nhiều ý kiến đồng thuận nên đo lường CSTT của FED và ECB bằng lãi suất ngắn hạn Trong khi đó Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam sử dụng rất nhiều công cụ, mỗi giai đoạn tùy theo mức độ thị trường sử dụng các công cụ khác nhau, ngoài các công cụ truyền thống còn có công cụ phi truyền thống đó là các biện pháp hành chính như trần lãi suất, hạn mức tín dụng, các gói cứu trợ… Vấn đề này đã được nhắc đến trong nghiên cứu của Sun (2012) khi nghiên cứu về CSTT của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc Tác giả nhận thấy có nhiều điểm khá tương đồng về hoạt động của NHNN Việt Nam và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, từ bài nghiên cứu của Sun

(2012) sử dụng phương pháp tường thuật với nền kinh tế Trung Quốc tác giả muốn thực hiện một nghiên cứu với nền kinh tế Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu với mục tiêu tìm được câu trả lời cho câu hỏi: Những bất ổn kinh tế vĩ mô Việt Nam có xuất phát từ nguyên nhân tiền tệ và điều hành CSTT có tác động vào các biến số kinh tế vĩ mô đó Để trả lời cho câu hỏi này bài nghiên cứu

đi giải quyết hai khó khăn gặp phải khi nghiên cứu về CSTT của các nghiên cứu trước đây:

Vấn đề thứ nhất, vấn đề đo lường CSTT - dùng công cụ nào để đại diện cho

việc đo lường CSTT? NHTW ở các nước phát triển như FED hay ECB chủ yếu sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để điều hành lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ

Do đó, có thể dùng lãi suất để đại diện cho CSTT tại các nước phát triển Còn NHNN Việt Nam sử dụng rất nhiều công cụ, trong mỗi giai đoạn tùy theo tình hình thị trường sử dụng công cụ khác nhau để điều hành CSTT Những thay đổi của các công cụ không nhất thiết đồng nhất về tần suất và mức độ ảnh hưởng Không có công cụ nào có thể đại diện cho tác động của tất cả các công cụ còn lại, cũng như phản ánh chính xác những thay đổi chính sách của NHNN Việt Nam

Vấn đề thứ hai, vấn đề nhận diện - phải nhận diện được mối quan hệ tương

tác giữa sản lượng thực của nền kinh tế với CSTT Bởi NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT đa mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy kinh tế xã hội… (theo Luật Ngân hàng Nhà nước năm 1997) Tức là có những giai đoạn NHNN Việt Nam nhìn sản lượng để điều hành CSTT nhưng bản thân CSTT khi thực thi tác động ngược lên sản lượng Phản ứng nội sinh giữa CSTT và sản lượng gây khó khăn trong việc xử lý trật tự các biến trong mô hình Do đó cần tìm được các cú sốc ngoại sinh, nghĩa là việc thay đổi CSTT do nhân tố khác mà không phải

do sản lượng gây ra

Bài nghiên cứu sẽ tiến hành giải quyết hai vấn đề còn tồn tại trong các nghiên cứu trước, đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT lên các biến vĩ mô tại Việt Nam

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cú sốc CSTT và các biến kinh tế vĩ mô Trong phạm

vi những cú sốc CSTT do lạm phát gây ra, nghiên cứu tác động của CSTT lên hai biến vĩ mô là sản lượng và lạm phát Dùng chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) đại diện cho biến sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) đại diện cho lạm phát Dữ liệu nghiên cứu theo tháng, giai đoạn 2003 – 2016

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận tường thuật để giải quyết hai vấn đề còn tồn tại trong nghiên cứu CSTT tại Việt Nam Bằng cách đọc các tài liệu lịch sử xác định các cú sốc ngoại sinh của CSTT với sản lượng thực Sử dụng một

mô hình hồi quy đơn giản để đo lường tác động của CSTT lên sản lượng và lạm phát Kết quả được kiểm định bằng mô hình VAR hai biến và so sánh với các phương pháp đo lường khác

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Bài nghiên cứu củng cố bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT lên nền kinh tế thực bằng một phương pháp tiếp cận mới tránh được hạn chế của những phương pháp truyền thống

1.6 Kết cấu của luận văn

Bài nghiên cứu gồm nội dung chính sau đây:

(1) Khung lý thuyết về CSTT và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: Một số nghiên cứu CSTT theo cách tiếp cận tường thuật được khởi xướng từ

Friedman và Schwartz (1963) dữ liệu nghiên cứu từ Mỹ giai đoạn trước và trong chiến tranh thế giới, sau này Romer và Romer (1989) tiếp tục nghiên cứu nền kinh

tế Mỹ bổ sung những cú sốc tiền tệ giai đoạn hậu chiến, phương pháp này còn được

Sun (2012) nghiên cứu với nền kinh tế Trung Quốc - một thị trường gần Việt Nam hơn cả về địa lý lẫn hoạt động điều hành thực thi chính sách Một số nghiên cứu tác động của CSTT đối với nền kinh tế Việt Nam, kể đến như Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013)

(2) Tổng quan về NHNN Việt Nam và công cụ điều hành chính sách tiền

tệ của NHNN Việt Nam: Phần này sẽ giới thiệu một cách khái quát lịch sử NHNN

Việt Nam, các công cụ điều hành CSTT mà NHNN Việt Nam sử dụng trong thời gian qua Qua đó làm rõ kết luận rằng NHNN Việt Nam sử dụng nhiều công cụ điều hành chính sách và từng thời kỳ mỗi công cụ lại có vai trò khác nhau, chính vì vậy làm phát sinh vấn đề về lựa chọn biến đại diện như đã đề cập ở trên

(3) Phương pháp nghiên cứu: Phần này sẽ trình bày một cách chi tiết bài

toán nhận dạng tác động thông qua các phương trình lượng hóa mối quan hệ giữa

CSTT và sản lượng Sau khi biết đổi phương trình không thể nhận diện được

phương trình được xây dựng trên sự tác động của chính sách tiền tệ tới sản lượng hay chiều ngược lại, hay sự tác động qua lại của cả hai Vấn đề nội sinh và thiếu sót biến trong mô hình dẫn tới ước lượng không chính xác Vấn đề này sẽ được giải quyết bằng việc sử dụng phương pháp tường thuật để xác định cú sốc tiền tệ Phần này trình bày khái quát phương pháp tiếp cận tường thuật của Friedman và

Schwartz (1963) trong cuốn A monetary history of the United States 1867–1960 Sử

dụng phương pháp này để xác định thời điểm xảy ra cú sốc CSTT Việt Nam giai đoạn 2003 - 2016 Những cú sốc đến từ những lần thay đổi lớn trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam Để làm điều này, tác giả sử dụng Nghị quyết phiên họp Chính phủ thường kỳ hàng tháng, các báo cáo của NHNN, thông cáo báo chí của Chính phủ và NHNN… về điều hành CSTT Ngoài ra, nghiên cứu còn chứng minh CSTT tại Việt Nam không thể dự đoán được thông qua một mô hình Logit

(4) Các kết quả nghiên cứu tác động CSTT lên tăng trưởng và lạm phát: Bằng cách áp dụng hồi quy cơ bản về tăng trưởng sản lượng công nghiệp và

lạm phát với biến giả D (đại diện cho CSTT), phần này sẽ nghiên cứu tác động của

một sự thay đổi CSTT sang thắt chặt lên cả hai biến tăng trưởng và lạm phát Sau

đó, bằng cách áp dụng mô hình VAR 2 biến, và một số hệ thống đo lường khác như

là cách kiểm tra tính vững của nghiên cứu sẽ làm rõ tác động cú sốc chính sách tiền

tệ lên cả sản lượng lẫn lạm phát

(5) Kết luận: Chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam có tác động lớn tới

tăng trưởng kinh tế

Chương 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CSTT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ

2.1.1 Khái niệm

Chính sách tiền tệ là hệ thống các biện pháp, các công cụ do ngân hàng trung ương thực hiện để điều tiết cung tiền, nhằm thực hiện các mục tiêu của chính sách tiền tệ, thường là hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được những mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá, đạt được trạng thái lao động toàn dụng

2.1.2 Các công cụ của chính sách tiền tệ

Để thực hiện các mục tiêu của mình, ngân hàng trung ương thường sử dụng

ba công cụ chính để làm thay đổi cung tiền và lãi suất, bao gồm: tiến hành nghiệp

vụ thị trường mở, thay đổi chính sách chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Để thấy được mức độ ảnh hưởng của ba công cụ trên đến lãi suất vốn liên bang – lãi suất liên ngân hàng, đầu tiên chúng ta tiến hành tìm hiểu về sự biến động của lãi suất vốn liên bang được hình thành từ sự cân bằng của thị trường dự trữ (tức

là thị trường dành cho sự trao đổi các khoản dự trữ) được thể hiện thông qua giao điểm của đường tổng cung và tổng cầu về dự trữ

Đường cầu về dự trữ

Thiết lập đường cầu dựa trên lãi suất vốn liên bang và lượng dự trữ Lượng cầu về dự trữ được hình thành khi lãi suất vốn liên bang thay đổi trong khi các yếu

tố khác không đổi Lượng cầu về dự trữ có thể được chia làm hai phần:

Lượng dự trữ bắt buộc: lượng dự trữ tối thiểu trên tổng số tiền gửi mà ngân hàng trung ương buộc ngân hàng thương mại phải giữ lại và bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhân với số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại nhận được Lượng dự trữ dôi ra: lượng dự trữ bổ sung mà ngân hàng thương mại quyết định nắm giữ và bằng tỷ lệ dự trữ dôi ra nhân với số tiền gửi mà họ nhận

được

Do đó, lượng cầu về dự trữ bằng với lượng dự trữ bắt buộc cộng với dự trữ dôi ra Mà lượng dự trữ dôi ra được sử dụng với mục đích bảo hiểm chống lại việc dòng tiền gửi chảy ra, do đó chi phí của việc nắm giữ chính là chi phí cơ hội của nó – tức lãi suất thu được nếu cho vay số dự trữ này và tất nhiên phải bằng lãi suất vốn liên bang Cho nên, khi lãi suất vốn liên bang giảm và nếu những yếu tố khác không thay đổi (kể cả lượng dự trữ bắt buộc) thì lượng cầu về dự trữ phải tăng và ngược lại Do đó đường cầu dự trữ dốc xuống từ trái sang phải

Trong đó:

RD: Lượng cầu về dự trữ, RS: Lượng cung về dự trữ, R n : Dự trữ không vay mượn

i d : Lãi suất chiết khấu, i f* : Lãi suất cân bằng của vốn liên bang

i f1 : Lãi suất vốn liên bang 1, i f2 : Lãi suất vốn liên bang 2

Đường cung về dự trữ

Lượng cung về dự trữ cũng có thể phân tích thành hai nhân tố: lượng dự trữ được nghiệp vụ thị trường mở của NHTW cung cấp, gọi là dự trữ không vay nợ (Rn) và lượng dự trữ được vay nợ từ NHTW dưới hình thức cho vay chiết khấu Chi phí của các khoản vay nợ thông qua cho vay chiết khấu của NHTW là lãi suất

mà NHTW áp dụng gọi là lãi suất chiết khấu id Do đó các khoản vốn vay nợ vốn

liên bang là yếu tố thay thế cho các khoản vay nợ thông qua cho vay chiết khấu của NHTW Nên khi lãi suất vốn liên bang if thấp hơn lãi suất chiết khấu id, các ngân hàng sẽ không vay nợ từ NHTW và mức cho vay chiết khấu sẽ bằng 0 do vay

nợ trên thị trường vốn liên bang rẻ hơn Cho nên, khi if thấp hơn id, mức cung về

dự trữ sẽ bằng mức dự trữ không vay nợ Rn do NHTW cung ứng và đường cung sẽ thẳng đứng Tuy nhiên khi lãi suất vốn liên bang bắt đầu tăng lên trên lãi suất chiết khấu, các ngân hàng sẽ muốn vay nợ ngày càng nhiều tại mức lãi suất chiết khấu id

và cho vay hết số tiền thu được trên thị trường vốn liên bang với lãi suất cao hơn if Kết quả là đường cung RS trở nên nằm ngang (co dãn vô hạn) tại id

 Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ quan trọng nhất trong CSTT, bởi nó là yếu tố chủ yếu quyết định sự thay đổi trong lãi suất và tiền cơ sở, cũng như là nguồn thu chủ yếu của những biến động trong cung tiền Hoạt động mua trên thị trường mở làm tăng dự trữ và tiền cơ sở, qua đó làm tăng cung tiền và hạ thấp lãi suất ngắn hạn Hoạt động bán trên thị trường mở làm giảm dự trữ và tiền cơ sở, thu hẹp cung tiền và làm tăng lãi suất ngắn hạn

Hình 2.2 cho thấy hoạt động mua trên thị trường mở làm tăng lượng cung

về dự trữ ra thị trường, làm dịch chuyển đường cung sang phải, từ RS1 sang RS2 và trạng thái cân bằng chuyển từ điểm 1 sang điểm 2, qua đó làm giảm lãi suất xuống

từ if1 xuống if2

Lập luận tương tự cho thấy rằng hoạt động bán trên thị trường mở làm giảm lượng cung về dự trữ, làm dịch chuyển đường cung sang trái và làm lãi suất tăng

lên Như vậy, chúng ta có thể nhận định rằng hoạt động mua trên thị trường mở

làm giảm lãi suất, còn hoạt động bán trên thị trường mở làm tăng lãi suất

Hình 2.2: Phản ứng đối với sự thay đổi hoạt động thị trường mở

Trong đó:

RD 1 : Lượng cầu về dự trữ, RS 1 : Lượng cung về dự trữ 1, RS 2 : Lượng cung dự trữ 2

R n1 : Dự trữ không vay mượn1, R n2 : Dự trữ không vay mượn 2,

i d : Lãi suất chiết khấu, i f1 : Lãi suất vốn liên bang 1, i f2 : Lãi suất vốn liên bang 2

Từ đây, có thể thấy ưu điểm của nghiệp vụ thị trường mở:

Ngân hàng trung ương có thể kiểm soát quy mô của công cụ này một cách

dễ dàng Điều này có thể nhận ra khi so sánh với một công cụ khác là chính sách chiết khấu: ngân hàng trung ương có thể khuyến khích hay ngăn cản các ngân hàng thương mại vay chiết khấu thông qua việc thay đổi lãi suất chiết khấu, nhưng chắc chắn sẽ không thể kiểm soát được khối lượng cho vay chiết khấu Do đó nghiệp vụ thị trường mở vừa linh hoạt, chính xác và

có thể thực hiện với bất kỳ quy mô nào Nếu ngân hàng trung ương muốn có một sự thay đổi nhỏ trong dự trữ hay tiền cơ sở, nghiệp vụ này được sử dụng thông qua việc mua hoặc bán một lượng nhỏ chứng khoán Ngược lại, nếu muốn thay đổi một lượng rất lớn trong dự trữ và tiền cơ sở thì nghiệp

vụ này cũng có thể thực hiện được thông qua việc mua hoặc bán một lượng chứng khoán rất lớn

Nghiệp vụ thị trường mở có thể dễ dàng đảo ngược Do đó nếu phạm phải một sai lầm nào trong nghiệp vụ thị trường mở thì ngân hàng trung ương có

thể sửa lỗi ngay lập tức bằng cách thực hiện điều ngược lại

Cuối cùng, nghiệp vụ thị trường mở có thể thực hiện một cách nhanh chóng

và không gắn với bất kỳ độ trễ hành chính nào Khi quyết định thay đổi tiền

cơ sở hay dự trữ, ngân hàng trung ương có thể thực hiện nghiệp vụ này ngay lập tức

 Chính sách chiết khấu

Với công cụ này, ngân hàng trung ương có thể thực hiện các khoản cho vay của mình thông qua các khoản tín dụng dành cho các ngân hàng thương mại Một số quốc gia trên thế giới như Mỹ, các khoản cho vay chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đối với hệ thống ngân hàng được thực hiện dưới ba hình thức: tín dụng sơ cấp, tín dụng thứ cấp và tín dụng thời vụ Còn tại Việt Nam, chính sách chiết khấu được thực hiện thông qua các loại lãi suất như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn,…

Hình 2.3: Phản ứng đối với sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu

Trong đó:

RD: Lượng cầu về dự trữ, RS1: Lượng cung dự trữ 1, RS2: Lượng cung dự trữ 2

Rn: Dự trữ không vay mượn, id1: Lãi suất chiết khấu 1, id2: Lãi suất chiết khấu 2

if1: Lãi suất vốn liên bang 1, if2: Lãi suất vốn liên bang 2

Hình 2.3(a) cho thấy tại các quốc gia có lãi suất vốn liên bang thấp hơn lãi suất tái chiết khấu thì sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu không ảnh hưởng đến lãi suất vốn liên bang; còn tại các quốc gia có lãi suất vốn liên bang bằng với lãi suất tái chiết khấu hình 2.3(b) thì sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu cũng làm thay đổi lãi suất vốn liên bang Qua đó, có thể thấy được ưu điểm rất lớn của chính sách chiết khấu là giúp ngân hàng trung ương thực hiện vai trò “người cho vay cuối cùng” của mình Ngân hàng trung ương ngăn không cho tình trạng hoảng loạn tài chính xảy ra Tuy nhiên, với cho vay chiết khấu, ngân hàng trung ương khó thể xác định được tác động của chính sách này lên nền kinh tế vì không thể kiểm soát hoàn toàn như với nghiệp vụ thị trường mở

 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Hình 2.4: Phản ứng đối với sự thay đổi của tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Trong đó:

RD1: Lượng cầu về dự trữ, RD2: Lượng cầu về dự trữ 2, RS1: Lượng cung dự trữ 1

Rn: Dự trữ không vay mượn 1, id: Lãi suất chiết khấu

if1: Lãi suất vốn liên bang 1, if2: Lãi suất vốn liên bang 2

Sự thay đổi trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động tới cung tiền thông qua việc thay đổi số nhân tiền tệ Sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm giảm số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại có thể tạo ra, từ đó làm thu hẹp dần cung tiền Mặt khác, sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng làm tăng cầu về dự

trữ và lãi suất thị trường Do đó, đây là một công cụ có tác động rất mạnh tới cung tiền và lãi suất và cũng vì vậy rất hiếm được các ngân hàng trung ương sử dụng

Hình 2.4 cho thấy sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc làm tăng cầu về dự trữ và lãi suất vốn liên bang, điều này được giải thích bởi sự giảm sút của số lượng tiền gửi có thể được tạo ra bởi hệ thống ngân hàng do một bộ phận tiền gửi phải chuyển thành lượng dự trữ bắt buộc Qua đó, ưu điểm cũng như nhược điểm của chính sách này cũng đã thể hiện, đó chính là sự tác động quá mạnh mẽ Vì nó tác động như nhau đến tất cả các ngân hàng và gây tác động lớn đến cung tiền, chỉ cần thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc một phần ngàn của một điểm phần trăm cũng đủ khiến cung tiền thay đổi, do đó ngân hàng trung ương rất khó sử dụng công cụ này nếu chỉ muốn tạo ra một sự thay đổi nhỏ trong cung tiền Một nhược điểm nữa cũng rất đáng quan tâm, đó là việc thay đổi dự trữ bắt buộc có thể ngay lập tức tạo

ra vấn đề thanh khoản đối với các ngân hàng có mức dự trữ dôi dư thấp, khiến các ngân hàng này dễ gặp nguy hiểm Chính vì vậy, ngân hàng trung ương sau khi thực hiện chính sách này thường kèm theo một chính sách khác thông qua các công cụ còn lại của CSTT để xoa dịu và làm giảm bớt tính bất ổn cho các ngân hàng thương mại

2.1.3 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Khi thảo luận về mục tiêu của CSTT, các ngân hàng trung ương thường

nhắc tới sáu mục tiêu cơ bản Đó là: việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá

cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường hối đoái

Thứ nhất, việc làm cao

Mục tiêu việc làm cao có giá trị vì hai lý do chủ yếu sau:

 Tình huống ngược lại – tức thất nghiệp cao – gây ra nhiều nỗi thống khổ cho con người, làm cho các gia đình phải chịu nhiều sức ép về tài chính, bị mất lòng tự trọng cá nhân và tăng tội phạm (mặc dù tác động này còn gây nhiều tranh cãi)

 Khi thất nghiệp cao, không những nền kinh tế để cho nhiều lao động không có việc làm, mà nhiều nguồn lực khác cũng bị lãng phí (nhà máy bị đóng cửa và thiết bị không được sử dụng), dẫn tới tổn thất về sản lượng (GDP thất hơn mức lẽ ra có thể đạt được nếu tất cả lao động đều có việc làm)

Mặc dù việc làm cao là đáng mong muốn, song nó cao đến mức nào? Tại điểm nào có thể coi là nền kinh tế đạt mức toàn dụng? Trước hết, chúng ta có thể nói mức toàn dụng là điểm mà tại đó không có người lao động nào thất nghiệp, nghĩa là khi thất nghiệp bằng 0 Nhưng định nghĩa này bỏ qua thực tế là một số

người thất nghiệp, gọi là thất nghiệp tạm thời, gắn với việc làm cho người lao động

và việc làm phù hợp với nhau, là cần thiết và có lợi cho nền kinh tế Ví như một người lao động quyết định nghỉ việc để tìm kiếm một công việc tốt hơn có thể bị thất nghiệp trong thời gian tìm việc Người lao động quyết định bỏ việc làm hiện thời để theo đuổi các hoạt động khác (chăm sóc gia đình, đi học trở lại) và khi quyết định tái gia nhập thị trường việc làm, có thể họ cần một khoảng thời gian để tìm kiếm việc làm phù hợp

Nguyên nhân khác làm cho tỷ lệ thất nghiệp không bằng 0 khi nền kinh tế

đạt toàn dụng là cái được gọi thất nghiệp cơ cấu, tức sự không phù hợp giữa yêu

cầu của việc làm và kỹ năng lao động hoặc sự sẵn có của lực lượng lao động tại chỗ Rõ ràng, dạng thất nghiệp này là không đáng mong muốn Song, đó là điều

mà chính sách tiền tệ khó có thể làm gì được

Bởi vậy, mục tiêu việc làm cao không phải là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0, mà lớn hơn 0, tương ứng với mức toàn dụng mà tại đó cầu về lao động bằng cung về

lao động Mức thất nghiệp này gọi là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên

Nhưng tỷ lệ nào sẽ phù hợp với mức toàn dụng? Con số ước tính hiện nay

về tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên nằm trong khoảng từ 4.1 tới 6%, nhưng con số này vẫn không chắc chắn và gây ra nhiều tranh cãi

Thứ hai, tăng trưởng kinh tế

Mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững gắn bó chặt với mục tiêu việc làm

cao, bởi vì các doanh nghiệp có nhiều khả năng đầu tư vào tư bản để làm tăng năng suất và tăng trưởng kinh tế khi thất nghiệp thấp Ngược lại, nếu tỷ lệ thất nghiệp cao và nhà máy bị bỏ trống, các doanh nghiệp sẽ không thu hái được gì khi đầu tư

để làm tăng khối lượng máy móc và trang thiết bị Mặc dù hai mục tiêu này có quan hệ chặt chẽ với nhau, song các chính sách có thể tập trung vào mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua việc trực tiếp khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư hoặc khuyến khích mọi người tiết kiệm, tạo ra nguồn vốn để cung cấp cho các doanh nghiệp đầu tư Trên thực tế đây là mục tiêu được gọi là chính sách kinh

tế trọng cung Các chính sách như vậy muốn khuấy động tăng trưởng kinh tế bằng cách đưa ra các biện pháp khuyến khích về thuế để doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn vào máy móc, thiết bị và để người nộp thuế tiết kiệm nhiều hơn Trên lĩnh vực này, người ta cũng có nhiều cuộc tranh luận sôi nổi về vai trò của CSTT

Thứ 3, ổn định giá cả

Sự ổn định giá cả ngày càng được coi là mục tiêu quan trọng nhất trong CSTT của FED hay ECB Sự ổn định giá cả là đáng mong muốn bởi vì sự gia tăng mức giá (lạm phát) tạo ra tính bất định trong nền kinh tế và tính bất định này có thể làm tổn hại đến tăng trưởng kinh tế Ví dụ, khi mức giá chung thay đổi, thông tin

mà giá cả của hàng hóa và dịch vụ cung cấp trở nên khó hiểu và điều này làm phức tạp thêm quá trình ra quyết định người tiêu dùng, doanh nghiệp và chính phủ Không chỉ có các cuộc điều tra dư luận cho thấy rằng công chúng rất ghét lạm phát, mà ngày càng có nhiều bằng chứng chỉ ra rằng lạm phát dẫn tới tốc độ tăng trưởng kinh tế thấp hơn Ví dụ cực đoan nhất về tình trạng mất ổn định của giá cả

là siêu lạm phát, như các nước Venezuela, Zimbawe mấy năm gần đây Nhiều nhà

kinh tế cho rằng tốc độ tăng trưởng thấp của các nước này có nguyên nhân ở tình trạng siêu lạm phát Lạm phát cũng làm cho người ta khó lập kế hoạch cho tương lai Ví dụ, trong môi trường lạm phát, người ta gặp khó khăn nhiều hơn khi phải quyết định dành ra bao nhiêu tiền để sau này cho con cái đi học đại học Ngoài ra, lạm phát có thể hủy hoại cơ cấu xã hội của đất nước: nhiều xung đột nảy sinh giữa các giai tầng trong xã hội khi họ cạnh tranh với nhau để duy trì phần thu nhập của

mình trong điều kiện giá cả liên tục tăng

Thứ tư, ổn định lãi suất

Ổn định lãi suất là điều đáng mong muốn, bởi vì sự biến động của lãi suất

có thể tạo ra tính bất định trong nền kinh tế và làm cho người ta gặp nhiều khó khăn hơn trong việc lập kế hoạch cho tương lai Ví dụ, những biến động trong lãi suất tác động tới nguyện vọng mua nhà của mọi người, làm cho họ khó đưa ra được quyết định là khi nào cần mua một ngôi nhà, và doanh nghiệp xây dựng khó lập kế hoạch là nên xây bao nhiêu ngôi nhà Ngân hàng trung ương có thể cũng muốn cắt giảm xu hướng tăng lãi suất vì xu hướng tăng của lãi suất làm cho mọi người ghét ngân hàng trung ương và đấu tranh đòi giảm bớt quyền lực của nó

Thứ năm, ổn định thị trường tài chính

Tình trạng khủng hoảng tài chính có thể làm giảm khả năng của thị trường tài chính trong việc tạo ra kênh dẫn vốn sang cho người có cơ hội đầu tư vào sản xuất, qua đó làm giảm quy mô hoạt động kinh tế Bởi vậy, việc tạo ra hệ thống tài chính ổn định hơn, tránh được các khủng hoảng tài chính, là mục tiêu quan trọng của ngân hàng trung ương

Sự ổn định của thị trường tài chính cũng được hỗ trợ bởi sự ổn định của lãi suất, bởi vì sự biến động của lãi suất tạo ra tính bất định lớn cho các định chế tài chính Sự gia tăng của lãi suất tạo ra tổn thất lớn về vốn cho trái phiếu dài hạn và các khoản cho vay cầm cố, cũng như những tổn thất này có thể làm cho các định chế tài chính nắm giữ chúng sụp đổ

Thứ sáu, ổn định thị trường hối đoái

Hiện nay, thương mại có vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới, do đó sự thay đổi giá trị đồng tiền sẽ làm thay đổi khả năng cạnh tranh của một quốc gia Điều này gây khó khăn cho các doanh nghiệp khi lập

kế hoạch kinh doanh, do phải quan tâm đến phòng ngừa rủi ro tỷ giá Nghĩa là, một thị trường hối đoái ổn định là một mục tiêu quan trọng mà ngân hàng trung ương

hướng tới

Sự xung đột giữa các mục tiêu

Mặc dù nhiều mục tiêu nêu trên phù hợp với nhau – việc làm cao phù hợp tăng trưởng kinh tế, sự ổn định của lãi suất phù hợp với sự ổn định của thị trường tài chính – song không phải lúc nào cũng vậy Mục tiêu ổn định giá cả thường xung đột với mục tiêu ổn định lãi suất và việc làm cao trong ngắn hạn (nhưng có lẽ không xung đột trong dài hạn) Ví dụ, khi nền kinh tế mở rộng và thất nghiệp giảm, cả lạm phát và lãi suất đều có thể bắt đầu tăng Nếu ngân hàng trung ương tìm cách ngăn cản đà gia tăng của lãi suất, thì chính sách này có thể làm cho nền kinh tế trở nên quá nóng và kích thích lạm phát Nhưng nếu ngân hàng trung ương tăng lãi suất để ngăn ngừa lạm phát, thì trong ngắn hạn thất nghiệp có thể tăng Bởi vậy, sự xung đột giữa các mục tiêu có thể đặt ngân hàng trung ương trước những

sự lựa chọn khó khăn

2.1.4 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ

Thông thường, ngân hàng trung ương luôn muốn đạt được đồng thời một số mục tiêu nào đó, ví dụ như đạt được mức lạm phát thấp song song với một tỷ lệ việc làm cao (tức tỷ lệ thất nghiệp thấp) Tuy nhiên, ngân hàng trung ương lại không thể tác động trực tiếp tới các mục tiêu này Đúng là ngân hàng trung ương

có thể sử dụng các công cụ của mình (như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu, tỷ lệ dự trữ bắt buộc), nhưng các công cụ ấy chỉ có thể tác động gián tiếp các mục tiêu kia sau một thời kỳ (thông thường là trên một năm) Chính vì thế ngân hàng trung ương phải tiến hành thực thi chính sách tiền tệ và nhắm vào các biến số trung gian giữa các công cụ của mình và các mục tiêu cần đạt được, các mục tiêu này được biết đến là các mục tiêu trung gian, như tổng lượng cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất (ngắn hạn, dài hạn) Tuy nhiên, các chính sách của ngân hàng trung ương cũng không thể tác động trực tiếp đến ngay cả các mục tiêu trung gian, nên phải tìm các biến số khác để nhắm vào, các biến số này gọi là các mục tiêu tác nghiệp, hay mục tiêu công cụ, chẳng hạn như tổng lượng dự trữ (dự

trữ, tiền cơ sở) hoặc lãi suất (lãi suất thị trường, lãi suất tín phiếu kho bạc) Ví dụ, ngân hàng trung ương đặt mục tiêu tăng trưởng GDP 7%/năm, tương ứng với mục tiêu này lượng cung tiền M2 sẽ tăng 6%/năm, và để đạt được điều đó tiền cơ sở phải tăng 5%/năm…

Tại một quốc gia đang phát triển có thị trường tài chính còn non trẻ như Việt Nam, các công cụ chính sách tiền tệ thường được áp dụng, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thường là thay đổi cung tiền cơ bản dẫn đến thay đổi lãi suất, tỷ giá, tín dụng, giá cả tài sản, từ đó tác động đến tổng cầu để đạt được mục tiêu là kiểm soát lạm phát Tuy nhiên, các mục tiêu này không cố định và thay đổi theo từng thời kỳ, có khi trong một thời kỳ lại có nhiều mục tiêu được theo đuổi cùng lúc Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn này có thể được thể hiện thông qua ba kênh chính:

(1) Lãi suất: Chính sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng lượng cung tiền (M↑),

khiến mức lãi suất thực giảm xuống (ir↓), đồng nghĩa với việc chi phí sử dụng vốn giảm Điều này tạo ra hai tác động:

M↑(↓) ir↓(↑) C↑(↓), I↑(↓) Y↑(↓) M↑(↓) Pe↑(↓)  q↑(↓)  I↑(↓)  Y↑(↓)

Thứ nhất: khuyến khích các hộ gia đình, cá nhân trong nền kinh tế tiến hành

vay tiền chi tiêu nhiều hơn (C↑), mặt khác lãi suất tiết kiệm giảm (ir↓) cũng làm giảm nhu cầu gửi tiền tiết kiệm, tiêu dùng hiện tại gia tăng (C↑) và khiến các nhà đầu tư chuyển tiền sang các kênh đầu tư khác như bất động sản, chứng khoán để tìm kiếm một tỷ suất sinh lợi cao hơn (I↑) Động thái này giúp các thị trường trên phát triển, làm nâng cao giá trị của công ty trên thị trường bởi giá cổ phiếu các công ty gia tăng (Pe↑), khiến cho giá trị công

ty có thể cao hơn so với giá trị nội tại (q>1), kích thích công ty mở rộng đầu

tư xây dựng nhà xưởng, mua sắm máy móc, trang thiết bị để mở rộng quy

mô (I↑)

Thứ hai: lãi suất thấp (ir↓) khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng vay vốn

để đầu tư thực hiện các dự án đầu tư mới hay mở rộng các dự án kinh doanh

cũ (I↑)

(2) Tỷ giá hối đoái: Chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất thực (ir↓),

làm giảm sự hấp dẫn của các khoản tiền gửi bằng nội tệ so với các khoản tiền gửi bằng ngoại tệ Điều này làm tăng lượng cầu về ngoại tệ của các nhà đầu tư trong nước để tiến hành đầu tư ra nước ngoài để hưởng chênh lệch lãi suất Từ đây làm cho đồng nội tệ mất giá (e↓), gây ra hai tác động:

M↑(↓) ir↓(↑)  e↓(↑) NX↑(↓)  Y↑(↓) M↑(↓) ir↓(↑)  e↓(↑)  NW↓(↑)  L↓(↑)  I↓(↑)  Y↓(↑)

Thứ nhất: Khiến cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn, hàng hóa nước

ngoài trở nên đắt hơn Điều này làm tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó làm tăng GDP (Y↑) Mặt khác, việc xuất khẩu ròng tăng cũng khiến cải thiện cán cân vãng lai và cuối cùng giúp cải thiện cán cân thanh toán của quốc gia

Thứ hai: Khi đồng ngoại tệ tăng giá, nó khiến cho các khoản nợ bằng ngoại

tệ của các doanh nghiệp trong nước tăng, điều này làm xấu đi bảng cân đối tài sản của các doanh nghiệp, làm giảm giá trị tài sản thuần (NW↓), khiến vay mượn giảm (L↓), làm giảm đầu tư (I↓), và cuối cùng làm giảm sản lượng (Y↓)

(3) Tín dụng ngân hàng: Thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách

nới lỏng tín dụng ngân hàng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi của ngân hàng,

sẽ làm tăng các khoản cho vay của ngân hàng, giúp tăng các khoản đầu tư (I↑), cuối cùng dẫn đến tăng sản lượng (Y↑)

M↑(↓)  Tiền gửi ngân hàng ↑(↓)  Khoản vay ngân hàng ↑(↓)  I↑(↓)  Y↑(↓)

2.2 Các nghiên cứu chính sách tiền tệ sử dụng phương pháp truyền thống

Nghiên cứu ở nước ngoài:

Các nghiên cứu trên thế giới cũng không hoàn toàn nhất trí trong việc sử

dụng công cụ nào là biến đại diện cho CSTT Tiêu biểu như nghiên cứu của Bernanke và Blinder (1992) dùng lãi suất liên bang (the Federal Funds Rate) để đo lường thay đổi của CSTT, hai tác giả chỉ ra rằng đây là chỉ số tốt đo lường CSTT Trong khi đó nghiên cứu của Christiano và Eichenbaum (1992) sử dụng khoản dự trữ không vay mượn (nonborrowed reserves – là số đo khoản dự trữ của hệ thống ngân hàng, bằng tổng dự trữ loại bỏ khoản dự trữ vay mượn) làm công cụ chính sách Nghiên cứu của Bhuiyan (2012) đã sử dụng cung tiền là biến đại diện CSTT Trong khi đó Bernanke và Mihov (1998) cho rằng nhận diện sự thay đổi chính sách dựa vào thay đổi trong lượng tiền thì không đầy đủ Tỷ lệ tăng của tiền còn phụ thuộc vào ảnh hưởng sự đa dạng ngoài chính sách Nghiên cứu hành động của FED, hai tác giả cho rằng hành động chính sách có liên quan tới lãi suất ngắn hạn

và cú sốc cầu tiền Do đó chỉ dùng tỷ lệ tăng trưởng của cung tiền để đo lường CSTT không chính xác Bernanke và Mihov đề nghị mỗi giai đoạn sẽ dùng chỉ số khác nhau để đo lường thay đổi CSTT

Nhiều nghiên cứu cho rằng, trong điều kiện bình thường NHTW các nước phát triển chủ yếu sử dụng hoạt động thị trường mở để điều chỉnh lãi suất ngắn hạn (Cushman & Tao Zha, 1997; Arcangelis và Giorgio, 1999; Popescu, 2012) Nhưng

dữ liệu nghiên cứu cả một thời gian dài có thể bao hàm thời kỳ nền kinh tế biến động bất thường, vào thời điểm đó ngay NHTW các nước phát triển cũng sử dụng những biện pháp khác nhau gồm cả biện pháp phi truyền thống, điển hình gói nới lỏng định lượng đã được sử dụng phổ biến trong kinh tế hiện đại tại Nhật, Mỹ, EU

…Xét tại một nền kinh tế lớn thứ hai thế giới là Trung Quốc, có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc sử dụng nhiều công cụ để điều hành chính sách tiền tệ do vậy không có một công cụ nào có thể đại diện cho quan điểm thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (Xiong, 2012; Sun, 2012) Quan điểm, lập trường của Ngân hàng Nhân dân Trung

Quốc là một ẩn số (He và Pauwels, 2008) trong bài nghiên cứu “What prompts the

People's bank of China to change its monetary policy stance? Evidence from a discrete choice model”, tác giả nhận định rằng nhà điều hành chính sách Trung

Quốc sử dụng nhiều công cụ, mỗi thời kỳ hoặc mỗi nhà điều hành lại ưa dùng những nhóm công cụ có thể khác biệt Khó khăn trong việc lựa chọn biến đại diện chính sách, He và Pauwels đã dùng sự thay đổi về tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất chính sách và mức độ hoạt động của thị trường mở xem như là những dấu hiệu để xác định cách thức điều hành của Ngân hàng trung ương Trung Quốc

Tiền tệ có tính trung lập, tăng cung tiền thì làm cả lạm phát và lãi suất danh nghĩa đều tăng (hiệu ứng Fisher) Do đó, những tác động của CSTT có thể làm thay đổi GDP danh nghĩa hơn là GDP thực tế, ít nhất là trong dài hạn Theo luận điểm của Bank of England, yếu tố tổng cung trong dài hạn ảnh hưởng trực tiếp đến GDP thực tế trong khi CSTT lại không có tác động gì Có những bằng chứng cho rằng ở những nước có nền kinh tế phát triển, CSTT có tác động tới nền kinh tế (ít nhất là trong ngắn hạn) Quả thực như vậy, nghiên cứu thực nghiệm của Friedman

và Schwartz (1963) chỉ ra tác động của CSTT tới sản lượng thực ít nhất 2 năm hoặc hơn, điều này được củng cố thêm bằng những bằng chứng thực nghiệm sau này như nghiên cứu của Romer và Romer (1989, 1994); Friedman (1995) (trong ngắn hạn); Bernanke và Blinder (1992) Điều này có nghĩa là tác động của CSTT không thể được đo lường một cách chắc chắn như là các khoản trợ cấp

Đi sâu vào tìm hiểu một số bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT với nền kinh tế:

Friedman (1995): các bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ

ảnh hưởng một cách có hệ thống, có ý nghĩa thống kê và với mức độ lớn lên nền kinh tế Nhưng vẫn có những câu hỏi hoài nghi về kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm Quan điểm lý thuyết và thực nghiệm của bài nghiên cứu này cho thấy rằng, đa phần giải thích về sự mâu thuẫn giữa kết quả nghiên cứu và câu hỏi đặt ra sau kết quả nghiên cứu đều có những hạn chế nhất định Một bên thì quan sát nền kinh tế thông qua hành vi trên thị trường và một bên thì quan sát nền kinh tế thông qua bộ dữ liệu thống kê

Bernanke & Gertler (1995): Nghiên cứu ảnh hưởng của CSTT lên nền

kinh tế Lý thuyết sự truyền dẫn CSTT thông qua kênh tín dụng cho rằng những mâu thuẫn thông tin trên thị trường tín dụng trở nên tồi tệ hơn trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ Sự tăng lên trong phần bù tài chính bên ngoài – sự chênh lệch giữa chi phí quỹ bên trong và quỹ bên ngoài – đã làm rõ những ảnh hưởng của CSTT lên nền kinh tế Tác giả đã nghiên cứu những phản ứng của GDP và các thành phần khác dưới tác động của những cú sốc trong CSTT và sử dụng kênh tín dụng để làm

rõ vấn đề này Tác giả thảo luận 2 kênh truyền dẫn chính là kênh cân đối kế toán

và kênh cho vay của ngân hàng Tác giả cũng cho thấy rằng việc dự báo sử dụng tổng tín dụng thường không đúng với lý thuyết

Bernanke & Mihov (1998): Các phương pháp truyền thống liệu có đo

lường một cách chính xác những cú sốc của chính sách tiền tệ? Tác giả muốn sử dụng một phương pháp đo lường khác để nghiên cứu sự thay đổi trong CSTT (dựa vào việc quan sát những động thái trong cách điều hành của NHTW), đồng thời có thể nghiên cứu và đo lường quan điểm, lập trường của các nhà làm chính sách (bao gồm những thành phần ngoại sinh và những thành phần mang tính chất hệ thống)

Mở rộng phương pháp của Bernanke and Blinder (1992) và Strongin (1992) tác giả

sử dụng mô hình VAR để đo lường CSTT Đặc biệt sử dụng mô hình VAR cấu trúc nhị phân, điều này có thể cho phép lọc và phân tích các thông tin từ dữ liệu về

dự trữ của ngân hàng và lãi suất các quỹ liên bang Sự thay đổi theo chiều hướng tốt của lãi suất liên bang là một phương pháp đổi mới chính sách hiệu quả trong các giai đoạn 1965 –79, 1988 – 94 và 1979 – 94, sự đổi mới trong thành phần của

dự trữ không vay mượn (non borrowed reserves) dường như là sự lựa chọn tốt nhất Đây là một phương pháp đo lường mới về quan điểm chính sách, phù hợp với các chỉ báo về mặt định lượng như chỉ báo Boschen – Mills (1991) Phương pháp mới này có thể được sử dụng để ước lượng một cách chính xác những thay đổi của các biến như GDP thực và lạm phát

Romer và Romer (2004): Đo lường CSTT của Mỹ từ 1969-1996 bằng cách

sử dụng những dữ liệu định lượng để phân tích những mục đích của Cục dự trữ liên bang về điều hành lãi suất Quỹ liên bang thông qua các cuộc họp Chuỗi dữ

liệu này được hồi quy dựa trên những dự báo nội bộ của Quỹ Việc ước tính sử dụng phương pháp mới này cho thấy CSTT có những ảnh hưởng lớn đến sản lượng

và lạm phát Những ảnh hưởng này là mạnh hơn và nhanh hơn so với việc sử dụng những chỉ báo truyền thống trước đây

Sims (1992) đã nghiên cứu và thấy rằng “nhìn chung tỷ lệ thất nghiệp không thể giải thích được quy mô và tác động của CSTT một cách toàn diện” Bernanke và Gertler (1995) đưa ra các nghiên cứu cho thấy các biến khó xử lý là những yếu tố phù hợp trong quá trình xây dựng chính sách Biến đầu tiên được xem xét là tổng quy mô của nền kinh tế đã được mở rộng và gia tăng mức độ ảnh hưởng

ra bên ngoài Bên cạnh đó, thành công của CSTT còn phụ thuộc vào mức độ đánh giá chính xác tác động

Bản chất, quy luật và tính hiệu quả của các cam kết của NHTW trong suốt những giai đoạn khác nhau của lạm phát cũng đáng được quan tâm Ví dụ, trong suốt quá trình thực hiện CSTT theo những cam kết ban đầu, sự quản lý tiền tệ theo hướng can thiệp của NHTW nhắm vào tỷ lệ lạm phát, làm cho lạm phát không trở nên tồi tệ hơn Do đó việc quản lý linh hoạt hơn để hướng tới việc thực hiện đồng thời hai mục tiêu là lạm phát thấp và tốc độ tăng trưởng nhanh luôn được quan tâm

Dù thế nào đi chăng nữa, để đánh giá tác động của CSTT một quốc gia, người ta phải xem xét một yếu tố rất quan trọng là chế độ tỷ giá mà quốc gia đó đang theo đuổi Nếu chính sách tỷ giá hướng tới cố định thì CSTT ít có tác dụng Chế độ tỷ giá phải hướng đến thả nổi mới giúp CSTT đạt được hiệu quả cao Tuy nhiên, tại các quốc gia đang phát triển, điều này không xảy ra, do mục tiêu của các chính phủ là ổn định tỷ giá để tạo ra môi trường đầu tư ổn định giúp thu hút các nguồn vốn từ bên ngoài Điều đó có thể khiến các quốc gia đang phát triển đánh đổi giữa các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và ổn định tiền tệ

Nghiên cứu tại Việt Nam

Các nghiên cứu tại Việt Nam thường tập trung vào các kênh truyền dẫn của

CSTT từ đó tìm ra tác động của CSTT tới các yếu tố kinh tế vĩ mô Với công cụ đo lường chính sách, có thể kể đến như nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) Hai bài nghiên cứu sử dụng cung tiền - M2, lãi suất ngắn hạn 3 tháng VND và tỷ giá hối đoái làm biến đại diện cho chính sách Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân chỉ ra cung tiền tác động mạnh tới tăng trưởng kinh tế

Các tác giả thường sử dụng mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để

đo lường tác động của CSTT tại nền kinh tế có độ mở như nước ta Chúng ta có thể điểm qua những nghiên cứu tiêu biểu: Phạm Thế Anh (2008) trong nghiên cứu

“Ứng dụng mô hình SVAR trong việc xác định hiệu ứng của CSTT và dự báo lạm phát ở Việt Nam” nhận thấy khi NHNN thực hiện thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm tăng trưởng và lạm phát, trong đó lạm phát phản ứng chậm hơn so với tăng trưởng, do đặc thù của giá cả và độ trễ của hiệu quả chính sách, từ đó có thể thấy CSTT chưa thực sự phản ứng tốt trước các biến động để bình ổn nền kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn Tuy nhiên, Nguyễn Phi Lân (2010) trong nghiên cứu mang tên “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng” đã chỉ ra rằng cung tiền mở rộng (M2) có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế Thắt chặt tiền tệ thông qua tăng lãi suất sẽ tác động tức thì khiến CPI giảm nhanh và mạnh trong khoảng thời gian

5 tháng, những tháng tiếp theo mức độ tác động nhẹ hơn Trong ba khu vực của nền kinh tế thì tác động của M2 lên khu vực công nghiệp còn chưa cao, mặc dù M2 và tín dụng đã tăng sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, một phần điều này được giải thích bởi sự đầu tư sai mục đích của khu vực cá nhân và hộ gia đình khi đầu tư nhiều vào các khu vực có mức độ rủi ro cao như bất động sản hay chứng khoán Mặt khác, sự biến động của tỷ giá phụ thuộc nhiều vào CSTT chứ không phải khu vực kinh tế bên ngoài Ngành tài chính - ngân hàng bị ảnh hưởng mạnh bởi các cú sốc bên ngoài như cú sốc giá cả nền kinh tế và các công cụ của CSTT như nghiệp vụ thị trường mở hay lãi suất tái cấp vốn thường có độ trễ khoảng từ 3 đến 5 tháng Ngoài ra, sự mất giá của VND cũng làm lãi suất VND giảm song độ trễ của nó là từ 5 đến 10 tháng Cuối cùng, trong nghiên cứu của mình, Nguyễn Phi

Lân thấy chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng Chỉ số này tương đối nhạy cảm với việc thắt chặt CSTT, thể hiện thông qua việc giảm mạnh trong khoảng thời gian từ 6 đến 9 tháng kể từ khi CSTT thắt chặt được thực hiện

Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam, bằng cách sử dụng mô hình VAR thể rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng Mức độ và tác động của cú sốc CSTT đối với sản lượng mạnh nhất sau 4 quý nhưng tác động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9

Gần đây, năm 2013, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn trong bài nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR” đã ước lượng tác động của cú sốc CSTT đối với Việt Nam Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian để CSTT truyền dẫn đến các biến mục tiêu Kết quả cho thấy kênh lãi suất tạo

ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với cú sốc

Trong bài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình SVAR trong phân tích hiệu ứng chuyển của tỷ giá hối đoái ở Việt Nam” của tác giả Phạm Thế Anh (2015) cho kết quả hầu hết biến động giá cả được gây ra bởi các cú sốc tiền tệ và tỷ giá Trong đó

cú sốc tỷ giá đóng góp khoảng 20% vào biến động của giá cả sau một quý Các cú sốc tiền tệ bao bồm cung tiền và lãi suất, đóng góp tổng cộng tới 61% sự biến động của giá cả sau một quý

Khó khăn gặp phải của các nghiên cứu

Tìm hiểu các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới dễ nhận thấy chưa có một công cụ hay bộ công cụ chuẩn nào có thể dùng làm thông tin đại diện cho CSTT Mỗi nghiên cứu sử dụng một hoặc một số biến đo lường khác nhau, dẫn tới kết quả của các nghiên cứu khi xem xét tác động của CSTT cũng khác nhau Tranh luận chưa đi đến thống nhất chung có hay không sự tác động của CSTT vào sản

lượng thực? Với các nghiên cứu chỉ ra có tác động, thì khoảng thời gian và mức độ tác động còn có nhiều khác biệt

Dù sử dụng một bộ gồm nhiều công cụ khác nhau để đo lường cũng không thể diễn tả được hết lập trường của CSTT Bởi ngoài công cụ truyền thống còn có những công cụ phi truyền thống như gói nới lỏng định lượng (QE), thường các công cụ phi truyền thống là các biện pháp hành chính khó có thể được đo lường chính xác Các công cụ phi truyền thống được sử dụng phổ biến trong các giai đoạn nền kinh tế có biến động lớn, khi các công cụ truyền thống trở nên kém hiệu quả; ví như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 xuất phát điểm ở Mỹ khi lãi suất

đã hạ tới mức tiệm cận 0 nhưng tình hình kinh tế không có dấu hiệu khả quan, gói nới lỏng định lượng đã được FED sử dụng và thực sự phát huy hiệu quả

Trong trường hợp, nhiều biến đại diện cho công cụ chính sách và các biến

vĩ mô được đưa hết vào một mô hình còn gặp phải vấn đề phản ứng nội sinh qua lại giữa các biến Dù sử dụng một mô hình phức tạp như SVAR cũng khó có thể sắp xếp trật tự các biến sao cho phù hợp, đây là vấn đề nhận diện đã được nhắc tới trong phần giới thiệu của bài nghiên cứu

Một cách tiếp cận mới theo phương pháp tường thuật (narrative approach)

có thể giải quyết được các vấn đề khó khăn gặp phải ở phương pháp truyền thống

2.3 Các nghiên cứu chính sách tiền tệ sử dụng phương pháp tường thuật

Trước tiên cần tìm hiểu về phương pháp tiếp cận tường thuật (narrative

approach) Phương pháp này được đề xướng bởi Friedman và Schwartz trong sách

Monetary History of the United States 1867–1960 (Friedman và Schwartz, 1963)

Sau đó được Romer & Romer áp dụng trong bài nghiên cứu Does monetary policy

matter? A new test in the spirit of Friedman and Schwartz (Romer & Romer, 1989)

Gần đây trong bài nghiên cứu Does monetary policy matter in China? (Sun, 2012)

đã áp dụng phương pháp này nghiên cứu cho nền kinh tế Trung Quốc

Phương pháp tiếp cận tường thuật là việc nhận diện cú sốc tiền tệ thông qua

cơ chế phi thống kê Được gọi là phi thống kê bởi cách tiếp cận này sử dụng lịch sử

báo cáo như bản mô tả, bản báo cáo về quy trình và lý do dẫn tới quyết định thay đổi CSTT; hoặc dựa vào phát biểu của nhà điều hành chính sách để tìm hiểu mục đích đằng sau những động thái chính sách, từ đó biết được quan điểm điều hành cũng như động cơ mỗi lần thay đổi chính sách Với định nghĩa hẹp về phương pháp tiếp cận tường thuật, chỉ những thay đổi trong CSTT được xác định là ngoại sinh với sản lượng thực mới được xem xét Một cú sốc ngoại sinh được xác định chính xác là một thay đổi trong chính sách tiền tệ do lạm phát gây ra, chứ không phải do

sản lượng thực

Romer và Romer (1989): Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận

tường thuật – phương pháp dựa trên các tài liệu lịch sử của nhà điều hành chính sách để xác định các cú sốc tiền tệ được khởi xướng bởi Friedman và Schwartz

(1963) trong cuốn Monetary history of the United States 1867–1960 Romer và Romer đặt ra hai vấn đề đặc biệt cần giải quyết: thứ nhất, vấn đề nhận diện các cú

sốc CSTT Sự thật là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu lịch sử nhận diện cú sốc sau khi cú sốc đã xảy ra, như vậy các nhà nghiên cứu biết về hành vi đối với tiền tệ và sản lượng sau khi chính sách được thực thi Nhìn vào biến động tiền tệ và sản lượng

để xác định cú sốc dễ dẫn đến sai lệch, dẫn đến kết quả tác động của thay đổi CSTT

không còn chính xác Thứ hai, rủi ro tiềm ẩn có thể xảy ra khi nhận diện sai các cú

sốc chính sách do tăng trưởng sản lượng gây ra Đối với tác động của CSTT, cả Friedman và Schwartz chưa đưa ra được bằng chứng chính thức kiểm định mức độ tác động của CSTT tới sản lượng Khi xác định cú sốc chính sách Friedman và Schwartz cũng đã loại bỏ các cú sốc do sản lượng gây ra Trong nghiên cứu của Friedman và Schwartz cho thấy tác động của cú sốc tiền tệ với nền kinh tế thực có

độ trễ khác nhau ở mỗi cú sốc Bài nghiên cứu của Romer và Romer với mục tiêu kiểm định lại nghiên cứu của Friedman và Schwartz về ảnh hưởng của CSTT và xem xét lại mức độ chính xác trong xác định cú sốc tiền tệ của Friedman và Schwartz Dữ liệu của bài nghiên cứu của Romer và Romer bổ sung thời kỳ hậu

chiến thế giới thứ hai bởi cuốn Lịch sử tiền tệ Mỹ của Friedman và Schwartz ra đời

trước năm 1960, mẫu nghiên cứu chủ yếu trước thế chiến thứ hai nên bộ dữ liệu có

thể bị ảnh hưởng bởi những yếu tố khác Nghiên cứu của Romer và Romer về tác động CSTT, kết quả cho thấy, sau mỗi cú sốc rõ ràng tỷ lệ thất nghiệp tăng và sản lượng công nghiệp giảm; ảnh hưởng lên nền kinh tế do sự xáo trộng trong CSTT là cực kỳ dai dẳng

Romer và Romer (1994): bài nghiên cứu củng cố thêm kết quả nghiên cứu

năm 1989 khi cú sốc giá dầu được kiểm soát, một lần nữa bài nghiên cứu khẳng định chính sách thắt chặt tiền tệ có tác động lớn tới nền kinh tế và có ý nghĩa thống

kê cao

Romer và Romer (1997): một hồi đáp đối với tranh luận của Leeper Leeper

đưa ra một mô hình logit lập luận rằng các biến giả trong nghiên cứu của Romer và Romer (1989) có thể dự đoán được, do đó các cú sốc đó không phải là yếu tố ngoại sinh với nền kinh tế thực Và kết luận rằng phương pháp tiếp cận tường thuật không thể tránh khỏi những khó khăn mà các phương pháp truyền thống đang gặp phải Phản hồi lại ý kiến của Leeper, hai tác giả cho rằng trong phân tích của Leeper liên quan tới đa biến hơn là khả năng nội sinh của biến giả Trong mô hình VAR, Leeper kiểm tra phản ứng của kinh tế đối với biến giả được xem xét trên hành vi trong quá khứ không chỉ sản lượng, giá cả mà còn ba chỉ báo của CSTT Như vậy mô hình mà Leeper ước lượng gồm cả phản ứng của kinh tế tới chính sách thắt chặt chống lạm phát và phản ứng thông thường khác Và trong kỹ thuật phân tích của Leeper gồm

18 độ trễ cho biến giả của Romers mà 36 độ trễ cho biến của Leeper Nghiên cứu truyền thống thì lãi suất tác động tới sản lượng có độ trễ dài Và Romers không đồng tình nhận định của Leeper cho rằng phân tích đã chịu chung những vấn đề đã xuất hiện trong mô hình VAR, dù là mô hình VAR phức tạp nhất vẫn bỏ sót những thành phần quan trọng của CSTT Romers khẳng định không có bằng chứng quan trọng nào để dự đoán được các biến giả trong nghiên cứu của các tác giả năm 1989

và nghiên cứu cũng cho rằng phản ứng sản lượng đối với các cú sốc là lớn

Shu and Ng (2010) đã áp dụng hướng tiếp cận tường thuật bằng việc nghiên

cứu Báo cáo Chính sách tiền tệ của Trung Quốc để lấy thông tin về quan điểm của

NHTW Hai tác giả nghiên cứu Báo cáo chính sách tiền tệ Trung Quốc, một báo cáo điều hành hàng quý về CSTT của Trung Quốc, và xây dựng một chuỗi thời gian về chỉ số quan điểm của CSTT (ví dụ: thắt chặt, bình thường hay nới lỏng) Chỉ số Shu-Ng thì hữu ích vì có thể được sử dụng như là chỉ số CSTT để giải quyết vấn đề

về chỉ số chính sách Tuy nhiên, Shu and Ng (2010) né tránh vấn đề xác định và chỉ

số của họ không loại những sự thay đổi chính sách ngoại sinh ra khỏi sự phản ứng chính sách nội sinh Bài nghiên cứu của Sun (2012) bổ sung vào nghiên cứu của Shu and Ng một nhân tố khác bằng cách nghiên cứu các bản ghi lịch sử của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc – NHTW Trung Quốc và lọc những nhân tố ngoại sinh trong những sự thay đổi chính sách

Sun (2012) nghiên cứu CSTT của Trung Quốc áp dụng cách tiếp cận tường

thuật Là một nền kinh tế mới nổi đang phát triển nhanh chóng, Trung Quốc thu hút

sự chú ý của cả thế giới Tuy nhiên, thể chế và cách thức hoạt động vẫn còn khác biệt so với các nước tiên tiến Bài nghiên cứu của Sun làm phong phú thêm nguồn tài liệu bằng cách xem xét chi tiết thể chế của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc, tập trung vào những yếu tố nào ảnh hưởng và ảnh hưởng như thế nào lên chính sách tiền tệ Trung Quốc Ngân hàng nhân dân Trung Quốc sử dụng nhiều công cụ chính sách và không một công cụ nào là công cụ chính Quy trình hoạt động cũng thay đổi theo thời gian Mô phỏng phản ứng của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc cũng khó

có thể diễn tả bằng một hàm bất biến theo thời gian Tất cả các thể chế riêng của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc cho thấy các phương pháp đo lường chính sách thắt chặt tiền tệ có thể không phản ánh đầy đủ những thay đổi của chính sách cũng như không thể ước tính các sai lệch do sử dụng phương pháp truyền thống Để vượt qua những thách thức về phương pháp đo lường, Sun đã sử dụng cách tiếp cận tường thuật trong nghiên cứu của mình để tháo gỡ những thay đổi chính sách ngoại sinh đến từ các yếu tố nội sinh Trong giai đoạn 2000-2011, Sun tìm ra ba sự thay đổi chính sách ngoại sinh do áp lực của lạm phát Các cú sốc chính sách ngoại sinh này không tương quan với sự phát triển thực của nền kinh tế Tác động của chúng lên nền kinh tế đưa ra một ước lượng không chệch của tác động từ CSTT Những

ước lượng sử dụng cú sốc ngoại sinh chỉ ra rằng CSTT tại Trung Quốc có tác động mạnh đến sản lượng Kết quả nghiên cứu của Sun cho thấy một sự thay đổi để chống lạm phát làm giảm sản lượng công nghiệp 6% Một phát hiện khác quan trọng là sự ngăn chặn lạm phát, đã tác động dai dẳng, giảm sản lượng đáng kể sau 5 năm Những phát hiện này cho thấy Ngân hàng nhân dân Trung Quốc giống như những ngân hàng trung ương ở các nước tiên tiến, cũng có thể gây ra các tác động mạnh mẽ lên nền kinh tế thực

Hiện tại ở Việt Nam tác giả chưa tìm ra được nghiên cứu nào sử dụng phương pháp tiếp cận tường thuật của Friedman và Schwartz Do đó, tác giả muốn

sử dụng phương pháp này nghiên cứu về CSTT tại Việt Nam, thêm bổ sung về nghiên cứu CSTT nhưng theo một hướng đi mới

Chương 3 – TỔNG QUAN NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM VÀ CÁC

CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

3.1 Tổng quan NHNN Việt Nam

Ngân hàng Quốc gia Việt Nam chính thức được thành lập vào năm 1951 Trụ

sở đầu tiên của Ngân hàng Quốc gia đặt tại tỉnh Tuyên Quang – căn cứ hoạt động

cách mạng của Chính phủ Việt Nam lúc bấy giờ Ngân hàng Quốc gia Việt Nam

được đổi tên thành Ngân hàng Nhà nước Việt Nam vào năm 1961, sau 10 năm

thành lập

47 năm sau ngày thành lập tới tháng 12/1997, Luật Ngân hàng Nhà nước

Việt Nam và Luật Các tổ chức tín dụng mới ra đời Tới tháng 6/2010 ban hành

Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Luật Các tổ chức tín dụng mới thay thế cho luật cũ năm 1997

 Hoạt động điều hành tỷ giá

Hoạt động điều hành tỷ giá của NHNN Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỷ giá kể từ khi chấm dứt chế độ bao cấp - bắt đầu từ tháng 3/1989 Nhìn chung, xét về bản chất những lần thay đổi đều xoay quanh chế độ neo tỷ giá Đồng tiền USD gần như được mặc định là đồng tiền neo tỷ giá NHNN Việt Nam là

cơ quan công bố tỷ giá VND/USD Tỷ giá thị trường tự do và tỷ giá ngân hàng thương mại được phép dao động trong một giới hạn so với tỷ giá chính thức, biên

độ tỷ giá tùy từng thời kỳ được đưa ra bởi NHNN Trong đó, các nguồn cung và cầu trên thị trường tự do bao gồm: kiều hối, du lịch nước ngoài, buôn lậu và các doanh nghiệp không tiếp cận được nguồn ngoại tệ chính thức Giao dịch tự do được thực hiện chủ yếu tại các tiệm vàng hoặc các đại lý thu đổi ngoại tệ không chính thức Tỷ giá chính thức được điều chỉnh dựa trên các tín hiệu lạm phát, lãi suất, cán cân thanh toán Trong giai đoạn 1990-1991, tỷ giá chính thức thường xuyên thấp hơn tỷ giá tự do và để giải quyết vấn đề này, thị trường ngoại hối chính thức được thành lập vào năm 1991 bao gồm 2 sàn giao dịch ngoại hối ở Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh Tỷ giá chính thức được xác định dựa trên tỷ giá đấu thầu tại 2 sàn Thị trường

liên ngân hàng được thành lập vào tháng 9/1994 để thay thế cho 2 sàn giao dịch ngoại hối, tỷ giá chính thức được NHNN quyết định dựa trên tỷ giá giao dịch trên thị trường liên ngân hàng Đến tháng 2/1999, tỷ giá chính thức công bố là tỷ giá giao dịch liên ngân hàng bình quân ngày làm việc hôm trước

Từ đầu năm 2016, chấm dứt cơ chế neo tỷ giá chỉ duy nhất với đồng USD, hình thành cơ chế tỷ giá trung tâm – tỷ giá VNĐ/USD được xác định dựa trên 3 cấu

phần, gồm: thứ nhất, tỷ giá bình quân gia quyền liên ngân hàng; thứ hai, biến động

của 8 đồng tiền của các nước, vùng lãnh thổ có quan hệ thương mại, đầu tư lớn với

Việt Nam; thứ ba, dựa vào cân đối vĩ mô Theo đó, tỷ giá trung tâm của Đồng Việt

Nam với Đô la Mỹ do NHNN công bố hàng ngày là cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của Đồng Việt Nam với Đô la

Mỹ

 Mức độ độc lập của NHNN Việt Nam

Về vị trí pháp lý, theo Điều 1 luật NHNN Việt Nam (1997) khẳng định

NHNN Việt Nam là cơ quan của Chính phủ (cơ quan ngang bộ) và là Ngân hàng trung ương của Nhà nước Việt Nam Trên thực tiễn cho thấy, khi là cơ quan của Chính phủ thì mọi hoạt động của NHNN phụ thuộc rất nhiều vào Chính phủ và vị trí pháp lý là Ngân hàng trung ương của một quốc gia bị lu mờ Gần như mọi hoạt động của NHNN Việt Nam đều phải được sự cho phép của Chính phủ (hoạt động phát hành tiền, thực hiện CSTT quốc gia, hoạt động cho vay ngân sách trung ương, bảo lãnh cho các doanh nghiệp vay vốn nước ngoài, cho vay các tổ chức tín dụng trong trường hợp đặc biệt) Ở đây, NHNN Việt Nam chỉ được coi như là cơ quan quản lý hành chính nhà nước, giống như các bộ khác, chứ không phải là một thiết chế đặc biệt; mặc dù tổ chức, hoạt động của NHNN Việt Nam ảnh hưởng rất lớn đến tính an toàn của hệ thống ngân hàng, sự ổn định của giá trị đồng tiền, an ninh tiền tệ của một quốc gia Luật NHNN Việt Nam chưa thể hiện được quyền tự chủ, tính độc lập của NHNN trong việc hoạch định và thực thi các vấn đề về CSTT quốc

gia Trên thế giới hiện nay có hai mô hình NHTW chủ yếu: mô hình thứ nhất là NHTW độc lập với Chính phủ, trực thuộc Quốc hội và mô hình thứ hai là NHTW

trực thuộc Chính phủ, Việt Nam theo mô hình thứ hai

Về mục tiêu hoạt động, trước đây, trong luật NHNN Việt Nam đầu tiên năm

1997 quy định quá nhiều mục tiêu cho NHNN gồm: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân (điều 2, luật NHNN Việt Nam 1997) Mục tiêu hoạt động đã được thay đổi đáng kể qua thời gian, từ đa mục tiêu sang đơn mục tiêu được thể hiện trong luật NHNN Việt Nam năm 2010: ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát (khoản 1, điều 3, luật NHNN Việt Nam 2010)

3.2 Công cụ đo lường CSTT của NHNN Việt Nam

3.2.1 Đo lường CSTT bằng cung tiền rộng – M2

Bảng 3.1: Diễn biến cung tiền và tăng trưởng tín dụng 2000-2016 (%)

Nguồn: Số liệu từ Datastream và NHNN Việt Nam

Có nhiều bài nghiên cứu đo lường thay đổi của CSTT thông qua Tổng phương tiện thanh toán – cung tiền M2 như nghiên cứu của Bhuiyan (2012) nhưng