ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở việt nam

Sự hiện diện của NĐT NN có làm cho giá chứng khoán tại Việt Nam trở nên hiệu quả hơn, thị trường có trở nên minh bạch hơn… Do đó, nghiên cứu “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư n

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ NHÀN

ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU

CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI

ĐẾN HIỆU QUẢ THÔNG TIN GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam” là bài nghiên

cứu của chính tôi

Ngoài trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

……… , … …

Bùi Thị Nhàn

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trong khoa Tài chính Ngân hàng của Trường đại học Mở TP Hồ Chí Minh Các thầy cô đã trang bị cho tôi những kiến thức cơ bản trong ngành tài chính ngân hàng, để ngày hôm nay, tôi có đủ kiến thức để hoàn thành bài luận văn này

Trong thời gian tiến hành làm đề tài, tôi đã gặp không ít khó khăn khi chọn chủ đề nghiên cứu, cách xử lý số liệu, cũng như cách đọc các kết quả của mô hình Với sự giúp đỡ tận tình của PGS.TS Nguyễn Minh Hà đã giúp tôi từng bước hoàn thành bài nghiên cứu này

Tôi xin kính gửi đến Thầy lời cảm ơn chân thành và trân trọng nhất

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam Trong đó, việc đo lường hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu dựa trên lập luận về

lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Các cách đo lường dựa trên hệ số tự tương quan và tỷ số phương sai của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhà đầu tư nước ngoài được xem xét bao gồm tỷ lệ sở hữu và thay đổi trong tỷ lệ sở hữu, đại diện cho hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài Mẫu nghiên cứu bao gồm 140 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HXN) trong giai đoạn 7 năm từ 2010 đến 2016 Cách tiếp cận dựa trên các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (pannel data) và kiểm định quan hệ nhân quả Granger dựa trên sai phân bậc nhất (first order difference) của tất cả các biến theo tần suất năm Nghiên cứu rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:

 Thứ nhất, Có một mối tương quan nghịch biến, có ý nghĩa thống kê giữa

biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài và các biến phi hiệu quả giá, tức là sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin Bên cạnh đó, các hoạt động giao dịch, mua bán của nhà đầu tư nước ngoài càng nhiều sẽ giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin

Thứ hai, sự thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến

việc phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu trong khi đó, ở chiều ngược lại, cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin đã không dẫn đến hoạt động giao dịch nhiều hơn của nhà đầu tư nước ngoài lên các cổ phiếu đó Tức là không tồn tại một mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của đề tài 4

1.7 Bố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Nhà đầu tư nước ngoài 6

2.2 Hiệu quả thông tin giá chứng khoán 8

2.2.1 Khái niệm hiệu quả thông tin giá chứng khoán 8

2.2.2 Phân loại thị trường hiệu quả 9

2.2.3 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory) 11

2.2.4 Đo lường hiệu quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán 11

2.3 Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng

khoán 12

2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá chứng khoán 13

2.4.1 Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 13

2.4.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 18

2.4.3 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và điểm mới của nghiên cứu 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 24

3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 26

3.3 Mô hình nghiên cứu 27

3.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 27

3.3.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 29

3.4 Mô tả biến 30

3.4.1 Biến phụ thuộc 30

3.4.2 Biến độc lập 34

3.4.3 Biến kiểm soát 34

3.5 Phương pháp phân tích hồi quy 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 41

4.1.1 Thống kê mô tả 41

4.1.2 Phân tích tương quan 44

4.2 Phân tích kết quả hồi quy 47

4.2.1 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng (pannel data) 47

4.2.2 Kết quả hồi quy khi xét mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 62

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài 62

5.2 Những gợi ý về chính sách 63

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 64

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO 67

PHỤ LỤC 71

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư nước

ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán 20

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu 37

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 42

Bảng 4.2: Tương quan các biến trong nghiên cứu 46

Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến 47

Bảng 4.4: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình 48

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo hiệu ứng cố định (fixed effects) 50

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là D.INEFFICIENCY 58

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là D.FIOCHG 59

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CTCP Công ty cổ phần

FEM Hồi quy với hiệu ứng cố định

FDI Đầu tư trực tiếp

FII Đầu tư gián tiếp

TSSL Tỷ suất sinh lợi

VSD Trung tâm lưu ký Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Trong thời đại và bối cảnh thế giới hiện nay, trên cơ sở đem lại lợi ích cho cả hai bên, dòng vốn đầu tư đã và đang dịch chuyển trên khắp toàn cầu giữa các quốc gia với nhau và Việt Nam cũng nằm trong sự dịch chuyển đó Một cách tổng quan nhất, nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài là một trong những nguồn vốn quan trọng góp phần tạo ra động lực cho sự tăng trưởng và phát triển Các nguồn vốn đầu tư nước ngoài chảy vào Việt Nam trong thời gian vừa qua bao gồm: ODA (vốn viện trợ), FDI (đầu tư trực tiếp) và FII (đầu tư gián tiếp) Trong loại vốn đầu tư trên, nguồn vốn đầu tư gián tiếp (FII) được định nghĩa là các khoản đầu tư nước ngoài thực hiện qua một định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư, hoặc đầu tư trực tiếp vào cổ phần các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nguồn đầu

tư gián tiếp này là động lực thúc đẩy các ý tưởng và sản phẩm tài chính mới, thúc đẩy quá trình hiện đại hóa khu vực tài chính, minh bạch hóa và hoàn thiện các chuẩn mực quản trị công ty, mang lại nhiều lợi ích cho sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) trong bối cảnh TTCK Việt Nam chỉ với lịch sử hình thành và phát triển hơn 17 năm

Cùng với lịch sử 17 năm phát triển TTCK là sự gia tăng về quy mô vốn hóa của thị trường, số lượng hàng hóa (số lượng các công ty niêm yết) và đặc biệt là số lượng nhà đầu tư Trong đó các NĐT nước ngoài cũng đã và đang xuất hiện ngày càng nhiều hơn trên TTCK Việt Nam Theo số liệu của trung tâm lưu ký Việt Nam (VSD), tính đến thời điểm 31/12/2016, số lượng NĐT NN trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt mức 20.259, trong đó có 17.107 NĐT cá nhân và 3.152 NĐT tổ chức Khi xem xét về góc độ luật pháp, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP của Chính phủ nhằm sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán Trong nhiều vấn đề được sở

đổi, đáng lưu nhất là “Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường

chứng khoán Việt Nam”, đã chính thức cho phép tăng lên 100% thay vì 49% như

trước đây Quy định này gần như đã gỡ bỏ được những rào cản cứng và có thể làm cho NĐT nước ngoài sẽ còn gia tăng mạnh hơn nữa trong thời gian tới trên TTCK Việt Nam

Các nghiên cứu học thuật trên thế giới trong suốt thời gian qua đã đi tìm và chỉ ra vai trò của NĐT NN trên thị trường chứng khoán Nghiên cứu của Henry (2000) tại

12 thị trường mới nổi ở Châu Mỹ và Châu Á cho thấy đối với những quốc gia mở cửa thị trường chứng khoán cho nhà đầu tư nước ngoài thì chi phí vốn sẽ thấp hơn Tiếp đó, nghiên cứu của Bekaert và cộng sự (2005, 2011) chứng tỏ tăng trưởng kinh tế cao hơn khi các quốc gia mở cửa thị trường (cho phép nhà đầu tư nước ngoài giao dịch chứng khoán địa phương và ngược lại) Bên cạnh đó, hoạt động quản trị doanh nghiệp sẽ tốt hơn và doanh nghiệp được định giá cao hơn khi có nhiều nhà đầu tư tổ chức nước ngoài từ những quốc gia mà quyền lợi cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ theo nghiên cứu của Aggarwal và cộng sự (2011) Các nghiên cứu gần đây, Bae và cộng sự (2012) đã chỉ ra, tại các thị trường mới nổi giá chứng khoán phản ứng một cách kịp thời với thông tin toàn cầu khi mà thị trường chứng khoán nội địa có sự góp mặt của những nhà đầu tư nước ngoài Kết quả của nghiên cứu gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài dễ dàng chuyển tải thông tin toàn cầu tới thị trường chứng khoán nội địa tại các thị trường mới nổi Nghiên cứu của He và Shen (2014) tại thị trường chứng khoán Nhật Bản, nhà đầu tư nước ngoài giúp cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán thông qua giao dịch của họ

Tóm lại, sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang chứng kiến

sự hiện diện ngày càng nhiều các NĐT NN, đặc biệt, kể từ thời điểm nghị định số 60/2015/NĐ-CP, cho phép nâng tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có thể được tăng lên 100% thay vì 49% như trước đây, sẽ làm cho số lượng NĐT NN trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ còn gia tăng hơn nữa Các nghiên cứu thực nghiệm đã tồn tại trên thế giới chỉ ra những lợi ích của NĐT NN như việc thúc đẩy các ý tưởng và sản phẩm tài chính mới, thúc đẩy quá trình hiện đại hóa khu vực tài chính, minh bạch hóa và hoàn thiện các chuẩn mực

quản trị công ty… nghiên cứu này tập trung xem xét tác động, sự ảnh hưởng của NĐT NN đến thị trường chứng khoán Việt Nam ở khía cạnh hiệu quả thông tin Sự hiện diện của NĐT NN có làm cho giá chứng khoán tại Việt Nam trở nên hiệu quả

hơn, thị trường có trở nên minh bạch hơn… Do đó, nghiên cứu “Ảnh hưởng của

tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán

ở Việt Nam” được thực hiện Trong đó, hiệu quả thông tin giá chứng khoán được

đo lường dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi ngẫu nhiên Nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả

cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của nghiên cứu là xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam Trong đó, nhà đầu tư nước ngoài được xem xét thông qua tỷ lệ sở hữu và mức độ giao dịch của họ Từ đó, mục tiêu tiếp theo là bổ sung các bằng chứng thực nghiệm

về ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán nội địa

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

(i) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến hiệu quả thông

tin giá chứng khoán?

(ii) Có tồn tại một mối quan hệ nhân quả giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài và hiệu quả thông tin giá chứng khoán hay không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng Đầu tiên, phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được tiến hành (hồi quy gộp, hồi quy với hiệu ứng cố định, hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên) Sau đó, phép hồi

quy để kiểm định mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán cũng được trình bày Các phép hồi quy được thực hiện trên phần mềm Stata

1.5 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam, mẫu nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán (GDCK) Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và

sở GDCK Hà Nội (HNX)

Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2016 Kết quả có 140 doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 -2016 được sử dụng để phân tích

1.6 Đóng góp của đề tài

Đây là một nghiên cứu thực nghiệm, đánh giá các nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán hay không? Do đó, nghiên cứu có ý nghĩa trong việc bổ sung các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của NĐT NN đến thị trường chứng khoán nội địa Ngoài ra, dựa trên kết quả nghiên cứu đưa ra khuyến nghị phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả của nghiên cứu sẽ giúp ích cho các nhà đầu tư, các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như các cơ quan nhà nước trong việc xây dựng chính sách

1.7 Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 Chương, dự kiến như sau:

Chương 1 – Giới thiệu tổng quan về công trình đề tài

Trong phần này, nghiên cứu trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và

phương pháp nghiên cứu

Chương 2 – Cơ sở lý thuyết

Nghiên cứu xây dựng phần này với mục đích giới thiệu các đối tương liên quan,

như NĐT NN, hiệu quả phản ánh thông tin giá chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới về chủ đề này

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu xây dựng phần này bao gồm các nội dung như: giải thuyết nghiên cứu,

mô hình, các biến trong mô hình, nguồn dữ liệu cho nghiên cứu cũng như cách tính toán các biến cho mô hình

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu trình bày các kết quả từ việc thống kê mô tả, phân tích tương quan các biến nhằm có cái nhìn tổng quan về bộ dữ liệu nghiên cứu Kết quả hồi quy với 2 phương pháp: hồi quy dữ liệu bảng và phân tích hồi quy về mối quan hệ nhân quả ngược cũng được trình bày

Chương 5 – Kết luận

Phần này nghiên cứu tóm tắt kết quả nghiên cứu Cuối cùng, những hạn chế của đề

tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cũng được trình bày

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày các khái niệm cơ bản về NĐT NN Các lý thuyết liên quan đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán bao gồm các lý thuyết về thị trường hiệu quả, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Dựa trên hàm ý của 2 lý thuyết này, cách thức định lượng hiệu quả thông tin giá chứng khoán cũng được xác định Tiếp theo nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới cũng được trình bày, từ đó nghiên cứu rút ra mô hình phù hợp cho Việt Nam

2.1 Nhà đầu tư nước ngoài

Đầu tiên, nghiên cứu muốn làm rõ đối tượng NĐT NN trong nghiên cứu này Căn

cứ theo quyết định số 121/2008/QĐ-BTC của Bộ tài chính về việc ban hành Quy chế hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đối tượng NĐT NN trên TTCK Việt Nam bao gồm:

a) Cá nhân là người có quốc tịch nước ngoài, cư trú tại nước ngoài hoặc tại Việt Nam, bao gồm cả người gốc Việt Nam có quốc tịch nước ngoài;

b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của

tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam;

c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này;

d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp

NN

Như vậy, các NĐT NN là các tổ chức, cá nhân nước ngoài có hoạt động đầu tư cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Trong đó, cũng căn cứ theo theo quyết định số 121/2008/QĐ-BTC của Bộ tài chính về việc ban hành Quy chế hoạt động của nhà

đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hoạt động đầu tư của NĐT NN thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới các hình thức sau:

a Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc:

i Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc đăng ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;

ii Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc chưa đăng

ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;

iii Tham gia đấu giá mua chứng khoán, đấu giá mua cổ phần tại các doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa;

iv Tham gia góp vốn thành lập quỹ đầu tư chứng khoán với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ;

v Tham gia góp vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ

b Thực hiện đầu tư thông qua việc uỷ thác quản lý vốn đầu tư cho công ty quản

lý quỹ trên cơ sở Hợp đồng quản lý đầu tư ký với công ty quản lý quỹ

Trong nghiên cứu này, khi đề cập đến NĐT NN, nghiên cứu muốn đề cập đến sở hữu của NĐT nước ngoài Theo đó, Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đo lường bằng phần trăm của các cổ phiếu lưu hành được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài tại thời điểm cuối năm tài chính

Ngoài ra, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP của Chính phủ nhằm sửa đổi, bổ sung một

số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật

Chứng khoán Trong nhiều vấn đề được sở đổi, đáng lưu nhất là “Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, đã chính thức cho

phép tăng lên 100% thay vì 49% như trước đây

2.2 Hiệu quả thông tin giá chứng khoán

Barnea (1974); Lo và Mackinlay (1988), Boehmer và Kelley (2009), Wen He và Jianfeng Shen (2014) đã lập luận rằng, nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách

có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên

và thị trường là hiệu quả Dó đó, trong phần này, nghiên cứu sẽ giới thiệu về 2 lý

thuyết: (i) lý thuyết thị trường hiệu quả và (ii) lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Từ hàm

ý của 2 lý thuyết này, phương pháp lượng hóa mức độ phản ánh hiệu quả với thông tin của giá chứng khoán được xây dựng

2.2.1 Khái niệm thông tin giá cổ phiếu và hiệu quả thông tin giá chứng khoán

Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ phần của công ty đó Khi cổ phiếu được đem giao dịch trên thị trường, cổ phiếu được mua bán theo giá thị trường Giá thị trường của

cổ phiếu không phải do công ty ấn định và cũng không do người nào khác quyết định, mà giá thị trường của cổ phiếu được xác định bởi giá thống nhất mà người bán sẵn sàng bán nó và giá cao nhất mà người mua sẵn sàng trả để mua nó Hay nói cách khác, giá thị trường của cổ phiếu được xác định bởi quan hệ cung - cầu trên thị trường Giá trị thị trường cổ phiếu của một công ty phụ thuộc rất nhiều yếu tố, các yếu tố này hình thành nên các thông tin phản ánh giá cổ phiếu Các yếu tố này có thể chia thành 3 nhóm yếu tố, đó là: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các yếu tố thị trường

 Nhóm yếu tố kinh tế bao gồm: tăng trưởng kinh tế, thu nhập công ty, cổ tức, lãi suất, giá cả hàng hoá (lạm phát) và các yếu tố kinh tế khác, có thể bao gồm số liệu về việc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền

 Nhóm yếu tố phi kinh tế, bao gồm thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những

nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ…

 Nhóm yếu tố thị trường: là những nhân tố bên trong của thị trường, bao gồm

sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là nhóm yếu tố thứ ba tác động tới giá cổ phiếu Sự biến động thị trường là một hiện tượng chờ đợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự đoán thấp giá trị tại thời điểm thị trường đi xuống Mối quan hệ giữa cung và cầu được trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường, hoạt động của những nhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ… cũng có ảnh hưởng đáng kể

Các yếu tố thông tin này phản ánh vào giá cổ phiếu, và thị trường có phản ánh một các hiệu quả thông tin của cổ phiếu Fama (1970) trong nghiên cứu của mình đã nêu

ra, một TTCK được đánh giá là hiệu quả khi thông tin trên thị trường đó minh bạch

và dòng chảy thông tin diễn ra liên tục đến các nhà đầu tư Việc một nhà đầu tư nào

đó sử dụng những nguồn thông tin nội bộ nào đó mà ít người biết đến để tận dụng thu lợi từ TTCK so với các nhà đầu tư khác là không có khả năng xảy ra, TTCK sẽ

là một sân chơi công bằng cho các nhà đầu tư Cũng theo Fama (1970) một thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin liên quan đến nguồn lực

đó Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản ánh trung thực và đầy đủ các thông tin liên quan đến thị trường Jensen (1978) đã định nghĩa một cách thực tế hơn về thị trường hiệu quả: “Một thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin được phản ánh trong mức giá cho tới khi lợi ích biên của giao dịch khi có thông tin đó (lợi suất kỳ vọng) không thể vượt quá chi phí biên của việc khai thác thông tin”

2.2.2 Phân loại thị trường hiệu quả

Cũng theo Fama (1970), thị trường hiệu quả được chi thành các mức độ như sau:

 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak-form)

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch,

xu hướng, quy luật hiện tại của giá, hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu thập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin

về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ Nhưng khó

có thể duy trì một tỷ suất sinh lợi liên tục Giá cả chuyển động một cách ngẫu nhiên (Random Walk)

 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi-strong)

Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh nhanh chóng bất kỳ thông tin nào được công bố Thông tin được công khai bao gồm tất cả các thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty…Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức trung bình, bởi gía cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh bình (strong-form)

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỉ mỉ thông tin về công ty và tình hình kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và

cả những thông tin mà thị trường kỳ vọng sẽ xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta sẽ không thấy bất kỳ một siêu giám độc đầu tư nào

có thể liên tục đánh bại thị trường Việc mua bán cổ phiếu trong nỗ lực “vượt mặt” thị trường giống như trò chơi may rủi hơn là cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng

2.2.3 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (The Random Walk Theory)

Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Kendall cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất hiện với với cùng một xác suất như nhau, thế nhưng qua thời gian giá chứng khoán dường như luôn có xu hướng tăng lên Burton Malkiel (1973) tiếp tục phát triển lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và cho rằng sự thay đổi giá của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai Đây có thể được xem

là một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán Nói một cách đơn giản nhất, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy rằng giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau Những người tin theo lý thuyết này cho rằng trong tương lai thị trường không thể giống với những gì nó đã xảy ra vì có những rủi ro tăng thêm, đó là những rủi ro không thể biết trước

2.2.4 Đo lường hiệu quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán

Dựa trên hàm ý của 2 lý thuyết lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên việc lượng hóa mức độ phản ánh hiệu quả với thông tin của giá chứng khoán được xây dựng dựa trên lập luận của Boehmer & Kelley (2009), Wen He và Jianfeng Shen (2014) như sau Nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả

Giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên, và thị trường là hiệu quả thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán là không xảy ra hiện tượng tự tương quan Cả sự tự tương quan âm hay tự tương quan dương trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán đều ngụ ý một sự chệch ra khỏi một bước đi ngẫu nhiên, điều này có thể phát sinh do giá

không hiệu quả hoặc lực ma sát thị trường giống như tính kém thanh khoản, sự rời rạc của giá và hoạt động giao dịch bất cân xứng Do đó, giá trị của hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày và hằng tuần để đại diện cho tính hiệu quả thông tin giá chứng khoán

Bên cạnh đó, mô hình bước đi ngẫu nhiên cũng ám chỉ rằng biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán là được bổ sung qua thời gian Thật vậy, tỷ số của biến động dài hạn trên ngắn hạn, cả phương pháp đo lường trong mỗi giai đoạn thời gian là 1 Các nghiên cứu trước đã sử dụng tỷ số phương sai để kiểm tra liệu rằng giá theo một bước đi ngẫu nhiên (Barnea, 1974; Lo và Mackinlay, 1988) Nghiên cứu theo bài nghiên cứu của Boehmer và Kelley (2009) để sử dụng độ lệch của tỷ số phương sai từ 1 như một phương pháp đo lường của mối quan hệ giá không hiệu quả

2.3 Ảnh hưởng của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá

chứng khoán

Boehmer và Kelley (2009), Wen He và Jianfeng Shen (2014) đã lập luận rằng nhà đầu tư nước ngoài có khả năng cải thiện hiệu quả giá cổ phiếu tại thị trường địa phương theo hai quan điểm Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp

 Cách trực tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể một cách trực tiếp dễ dàng kết

hợp giá trị thông tin liên quan vào giá cổ phiếu thông qua giao dịch thông tin của họ Các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các thông tin toàn cầu vào giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa

 Cách gián tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện hiệu quả giá

một cách gián tiếp thông qua việc tăng cường quản trị doanh nghiệp, khuyến khích các nhà đầu tư khám phá thông tin, kinh doanh chênh lệnch thông tin, từ đó làm giá chứng khoán sẽ hiệu quả hơn

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Boehmer và Kelley (2009); Aggarwal và cộng sự (2011); Lilian cùng cộng sự (2011); Bae và cộng sự (2012); Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013); Wen He và cộng sự (2013); Wen He và J Shen

(2014); Syungjin Han (2015); Jangkoo, Kyung, Park (2016) đều chỉ ra, NĐT NN

có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, bằng cách truyền tải nhanh chóng những thông tin toàn cầu vào giá chứng khoán

và làm giảm việc trì trệ chuyển tải những thông tin của thị trường địa phương vào giá Từ đó sẽ làm cho giá chứng khoán hiệu quả hơn Nói cách khác, NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả thông tin trong giá chứng khoán

2.4 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại

nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá chứng khoán

Trong phần này, nghiên cứu sẽ khảo lược các nghiên cứu đã và đang tồn tại trên thế giới để xem xét mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá chứng khoán, từ đó, rút ra một mô hình phù hợp cho Việt Nam

2.4.1 Tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng

khoán

Boehmer và Kelley (2009)

Nghiên cứu xem xét mối quan hệ trong việc nắm giữ cổ phiếu của các định chế, các

tổ chức, sự thay đổi nắm giữ theo quý và những giao dịch hằng ngày của các tổ chức tới hiệu quả thông tin tương đối của giá giao dịch Nghiên cứu phân tích dữ liệu của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) trong những năm 1983 đến 2003 Trong đó, để đo lường hiệu quả thông tin, nghiên cứu giả định rằng hiệu quả thông tin về giá giao dịch theo một bước đi ngẫu nhiên Sử dụng dữ liệu giao dich trong ngày trong 21 năm, theo Hasbrouck (1993), Boehmer

và Kelley ước tính sự phân tán của sự khác nhau giữa giá giao dịch và giá cơ bản theo phân tích bước đi ngẫu nhiên Nếu giá đi theo một bước ngẫu nhiên thì hệ số tự tương quan của các quan sát sẽ là 0 Do đó, nghiên cứu sử dụng giá trị tuyệt đối của

hệ số tự tương quan như là phương pháp đo lường hiệu quả tương đối Ngoài ra, bước đi ngẫu nhiên còn ám chỉ rằng tỷ số phương sai tỷ suất sinh lợi dài hạn trên tỷ suất sinh lợi ngắn hạn sẽ là 1 Tỷ lệ sở hữu tổ chức được đo lường bằng cách lấy số lượng cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức chia cho số lượng cổ phiếu lưu

hành vào cuối thời điểm mỗi quý Boehmer và Kelley sử dụng các biến kiểm soát như: tính thanh khoản của chứng khoán, một vài đặc điểm doanh nghiệp và điều kiện thị trường như là vốn hóa thị trường, khối lượng giao dịch, giá đóng cửa hàng ngày Kết quả của Boehmer và Kelley (2009), đã chỉ ra rằng việc tổ chức sở hữu cổ phiếu nhiều hơn thì hiệu quả lớn hơn Giá chứng khoán của các nhà đầu tư tổ chức lớn hơn có xu hướng gần hơn so với giá cơ bản, nó đi theo một bước đi ngẫu nhiên gần hơn so với các nhà đầu tư nắm giữ ít cổ phiếu

Aggarwal và cộng sự (2011)

Nghiên cứu tập trung vào hai vấn đề chính Thứ nhất, nghiên cứu xem xét vai trò quản trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư tổ chức Thứ hai, nghiên cứu tập trung vào giá trị liên quan đến quản trị các cấp doanh nghiệp Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng mới của việc liên kết trực tiếp giữa sở hữu tổ chức đặc biệt là những tổ chức nước ngoài và hoạt động quản trị doanh nghiệp trong một mẫu lớn gồm 23 quốc gia trong thời gian từ 2003-2008 Điều quan trọng hơn, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc đầu tư của các tổ chức giúp cải thiện hoạt động quản trị doanh nghiệp ở các cấp nhưng ngược lại thì không Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng đầu tiên cho thấy danh mục đầu tư quốc tế thúc đẩy quản trị tốt và góp phần vào sự đồng nhất chế độ quản trị doanh nghiệp ở các nước Bài nghiên cứu kiểm tra 41 thuộc tính trong các cấp quản trị doanh nghiệp bao gồm: hội đồng quản trị (24 thuộc tính), kiểm toán (03 thuộc tính), chống tiếp quản (06 thuộc tính), bồi thường và sở hữu (08 thuộc tính) Các thuộc tính này được sắp xếp theo phân ngành và chỉ số tổng hợp là GOV41 Đối với sở hữu tổ chức thì biến IO_TOTAL là tổng sở hữu của tổ chức ở một chứng khoán công ty chia cho tổng vốn hóa thị trường của chứng khoán đó tại thời điểm cuối năm dương lịch (IO_DOMESTIC) là tổng số các cổ phiếu của tất cả các tổ chức có trụ sở trên cùng một quốc gia trong đó các cổ phiếu được liệt kê như là một

tỷ lệ phần trăm giá trị vốn hóa thị trường IO_FOREIGN là tổng các cổ phiếu của tất cả các tổ chức cư trú tại một quốc gia khác nhau các cổ phiếu được niêm yết như một tỷ lệ vốn hóa thị trường Sử dụng phương pháp OLS, bài nghiên cứu cho ra kết

quả rằng nhà đầu tư tổ chức quốc tế đã tác động tốt đến hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt khắp thế giới Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và nhà đầu từ tổ chức từ các quốc gia mà quyền lợi các cổ đông được bảo vệ mạnh mẽ là nhân tố chính thúc đẩy hoạt động quản trị doanh nghiệp tốt bên ngoài nước Mỹ

Bae và cộng sự (2012)

Nghiên cứu xem xét khả năng truyền thông tin từ thị trường toàn cầu của các nhà đầu tư nước ngoài tới các thị trường mới nổi Nghiên cứu thu thập lợi nhuận cổ phiếu hàng tuần, giá trị vốn hóa, khối lượng giao dịch của mỗi chứng khoán từ năm

1989 đến 2008 trên cơ sở dữ liệu của Standard & Poor ở thị trường mới nổi

Nghiên cứu chỉ ra rằng việc đầu tư càng lớn sẽ làm giảm sự trễ giá đến thông tin toàn cầu Nghiên cứu cũng cho thấy rằng lợi nhuận của các cổ phiếu có tính đầu tư cao hơn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của những cổ phiếu không được đầu tư vì thông tin toàn cầu được kết hợp nhanh hơn Những kết quả này thích hợp với ý kiến rằng tự do hóa tài chính sẽ truyền tải thông tin toàn cầu tới hiệu quả giá chứng khoán ở các thị trường mới nổi

Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013)

Sử dụng dữ liệu từ 12 thị trường chứng khoán CEE (Central and Eastern European) bao gồm BET Index (Romania), BUX Index (Hungary), CROBEX Index (Croatia), ISE-100 Index (Turkey), OMXR Index (Latvia), OMXT Index (Estonia), OMXV Index (Lithuania), PX 50 Index (the Czech Republic), RTS Index (Russia), SAX Index (the Slovak Republic), SOFIX (Bulgaria) và WIG Index (Poland) trong giai đoạn từ tháng 1/1999 đến tháng 12/2010 để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả thị tường chứng khoán và danh mục đầu tư nước ngoài Nghiên cứu sử dụng hồi quy bảng với biến phụ thuộc là hiệu quả thông tin và biến độc lập là danh mục đầu

tư nước ngoài, sử dụng thêm ba biến kiểm soát là tính thanh khoản, vốn hóa thị trường và tính biến động Ở đó, biến thanh khoản được tính bằng cách lấy tổng giá trị cổ phiếu đã giao dịch/ giá trị trung bình của vốn hóa thị trường, tính biến động

được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của thị trường chứng khoán Hồi quy bảng cho ra kết quả có ý nghĩa về mối quan hệ giữa danh mục đầu tư nước ngoài và tính hiệu quả, cụ thể là danh mục đầu tư nước ngoài có một tác động tích cực tới hiệu quả thông tin của 11 thị trường chứng khoán CEE

Wen He, Donghui Lee, Jiangeng Shen, Bohui Zang (2013)

Sử dụng dữ liệu chéo của 3189 công ty từ 40 thị trường chứng khoán giai đoạn năm

2002 với các biến chính là LFO – sở hữu nước ngoài lớn trong năm 2002 (được tính bằng cách lấy tổng số khối cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài, khối

cổ phần là lớn hơn 5% số lượng cổ phiếu phát hành), PIN – xác suất giao dịch theo thông tin riêng trong năm 2003, được ước lượng dựa trên mô hình cấu trúc theo nghiên cứu của Easley và cộng sự (1997), đại diện cho tính đầy đủ thông tin của giá, NONSYNC – mức độ của giá không đồng bộ trong năm 2003, dựa trên R2 thu thập được từ mô hình thị trường của tỷ suất sinh lợi chứng khoán (một phương pháp

đo lường khác cho tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán) Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu OSIRIS, Reuter Datascope Tick History, Datastream, Worldscope , Global COMPUSTAT , World Development Indicators và các nguồn khác Bài nghiên cứu đã cho ra kết quả là đối với các công ty với một mức độ cao của LFO (sở hữu nước ngoài lớn) thì tính đầy đủ thông tin của giá chứng khoán sẽ cao hơn Tóm lại, có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nước ngoài và tính đầy đủ thông tin của các chứng khoán trong thị trường địa phương

Wen He và Jianfeng Shen (2014)

Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường Nhật Bản, với mẫu nghiên cứu là các công ty Nhật Bản trong giai đoạn 1976 đến 2008 Kết quả cũng tương tự với bài nghiên cứu của nghiên cứu được thực hiện năm 2013 tại 40 thị trường chứng khoán, nhà đầu tư nước ngoài có một vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, cụ thể là nhà đầu tư nước ngoài có tác động tích cực đến tính hiệu quả

thông tin của giá chứng khoán

Ying Hao, Robin K Chou, Keng-Yu Ho, Pei-Shih Weng (2015)

Cho ra kết quả khác với hầu hết với các nghiên cứu trước đây Các tài liệu trước đây thường gợi ý rằng nhà đầu tư nước ngoài trong các thị trường mới nổi đóng một vai trò quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Tuy nhiên, bài nghiên cứu phát hiện rằng mặc dù có một sự gia tăng đáng kể hoạt động giao dịch của các tổ chức nước ngoài, hiệu quả thông tin của giá thật sự giảm đi Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ thị trường Đài Loan TAIFEX trong giai đoạn từ 1/1/2003 đến 31/12/2008 để nghiên cứu tác động của những nhà giao dịch tổ chức nước ngoài lên hiệu quả của giá Và kết quả là không nhất trí với các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu của bài nghiên cứu này lý giải có thể những nhà giao dịch tổ chức nước ngoài chỉ đơn thuần thực hiện một quyết định đầu tư vượt qua quyết định đầu tư thị trường nội địa mà không mang theo những thông tin mới vào thị trường,

vì vậy mà hiệu quả giá không gia tăng cùng với sự gia tăng trong giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

ty có tỷ lệ lớn các nhà điều hành nước ngoài Điều này ngụ ý rằng có một tác động

ổn định của các nhà đầu tư nước ngoài lên giá chứng khoán của các công ty đa quốc gia (MNCs) Ngoài ra, nghiên cứu thấy rằng giá cổ phiếu hiện tại phản ánh thêm thông tin về thu nhập trong tương lai được tạo ra từ các hoạt động nước ngoài của các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức nước ngoài cao hơn Những kết quả này cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế thông tin về các doanh nghiệp nước ngoài của các MNCs do gần về địa lý và thông tin đó được đưa vào giá cổ phiếu địa phương bằng cách kinh doanh của họ Nhìn chung, nghiên cứu này đề xuất một lợi

ích của tự do hóa tài chính mà các nhà đầu tư nước ngoài tạo điều kiện cho việc truyền tải thông tin về hoạt động đối ngoại của các MNCs trong thị trường chứng khoán trong nước

Jangkoo Kang, Kyung Yoon Kwon, Hyoung-jin Park (2016)

Nghiên cứu xem liệu rằng nhà đầu tư nước ngoài có cải thiện việc truyền tải thông tin của thị trường toàn cầu và thị trường địa phương vào giá từng chứng khoán riêng biệt tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong giai đoạn 1999 đến năm 2012 Dữ liệu bao gồm tỷ suất sinh lợi, vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch của tất cả chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc Kết quả nghiên cứu chính của bài cho thấy đối với những doanh nghiệp mà mức độ giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài cao hơn thì mức độ trì trệ trong việc chuyển tải thông tin của thị trường toàn cầu vào giá chứng khoán sẽ thấp hơn là những chứng khoán có mức độ giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài thấp Ngoài những thông tin thị trường toàn cầu, những chứng khoán có mức độ giao dịch cao của nhà đầu tư nước ngoài cũng

sẽ giảm việc trì trệ truyền tải thông tin của thị trường địa phương vào giá chứng khoán Theo bài nghiên cứu, sự tham gia giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện tốc độ điều chỉnh giá đối với cả thông tin toàn cầu và thông tin địa phương là có ý nghĩa Nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng nhà đầu tư tổ chức địa phương cũng sẽ làm giảm việc trì trệ truyền tải thông tin thị trường địa phương và toàn cầu vào giá chứng khoán, trong khi đó nhà đầu tư cá nhân sẽ làm tăng sự trì

trệ

2.4.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông

tin của giá chứng khoán

Wen He và Jianfeng Shen (2014)

Bên cạnh việc thực hiện nghiên cứu tác động của nhà đầu tư nước ngoài trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường Nhật Bản giai đoạn

1976 đến 2008 Wen He và Jianfeng Shen còn mở rộng thêm trong việc kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng

khoán Bằng cách đo lường tính kém hiệu quả thông tin của giá chứng khoán (INEFFICIENCY) được đại diện bởi 4 biến AUTOD (giá trị tuyệt đối của sự tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng ngày), AUTOW (giá trị tuyệt đối của sự tự tương quan trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng tuần), 1-VR(1,5)( tỷ số của phương sai tỷ suất sinh lợi 1 ngày trên phương sai tỷ suất sinh lợi 5 ngày, với 2 phương sai được chia bởi số ngày tương ứng), 1-VR(1,10)(tỷ số của phương sai tỷ suất sinh lợi 1 ngày trên phương sai tỷ suất sinh lợi 10 ngày, với

2 phương sai được chia bởi số ngày tương ứng), biến độc lập là sở hữu nước ngoài được tính bằng cách lấy % số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài so với số lượng cổ phần đang lưu hành Bên cạnh đó, nghiên cứu còn sử dụng thêm các biến kiểm soát như sở hữu bởi nhà đầu tư trong nước (DIO), quy mô doanh nghiệp (SIZE), giá chứng khoán vào thời điểm cuối năm (PRICE), tính kém thanh khoản (ZEROS, AMIHUD) Như đã đề cập bên trên, nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và tính kém hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, hay nói cách khác là nhà đầu tư nước ngoài có một tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Ngoài ra, nghiên cứu còn thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, có thể giá chứng khoán hiệu quả hơn là do nhà đầu tư nước ngoài giao dịch nhiều hơn, nhưng cũng có thể là giá chứng khoán hiệu quả hơn chứa đựng nhiều thông tin sẵn có trong thị trường hơn,

từ đó sẽ làm giảm chi phí mua lại thông tin nên sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn Sau khi kiểm định, nghiên cứu kết luận rằng thay đổi tuyệt đối trong sở hữu nước ngoài làm cho giá hiệu quả nhưng không có chiều ngược lại

Ying Hao, Robbin K Chou, Keng-Yu Ho, Pei-Shih Weng (2015)

Sử dụng bộ dữ liệu từ TAIFEX (Taiwan Futures Exchange ), nghiên cứu sự kết hợp giữa sự hiệu quả giá của thị trường và hoạt động giao dịch của các định chế nước ngoài Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có tác động đến hiệu quả giá của thị trường nhưng chiều ngược

lại thì không Cụ thể là hoạt động giao dịch của các tổ chức nước ngoài có tác động dương lên hiệu quả giá của thị trường

Như vậy, dựa trên các nghiên cứu vừa được tổng hợp (kết quả cụ thể trong bảng 2.1), kết quả nhìn chung cho thấy đa số các nghiên cứu thực nghiệm đang tồn tại trên thế giới đều đi đến kết luận, NĐT NN có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Trong khi đó, khi xem xét về mối quan hệ nhân quả ngược thì không tồn tại, tức là sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán, nhưng chiều ngược lại thì không tồn tại

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của nhà đầu tư

nước ngoài đối với hiệu quả thông tin của giá chứng khoán

Tác động của

NĐT NN lên

hiệu quả thông

tin của giá

NĐT NN có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, bằng cách truyền tải nhanh chóng những thông tin toàn cầu vào giá chứng khoán và làm giảm việc trì trệ chuyển tải những thông tin của thị trường địa phương vào giá Từ đó sẽ làm cho

giá chứng khoán hiệu quả hơn

Mối quan hệ

nhân quả giữa

NĐT NN và

hiệu quả thông

tin của giá

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2.4.3 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam và điểm mới của nghiên cứu

Khi xem xét các đề tài về chủ đề nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả tìm thấy một số nghiên cứu sau:

Võ Xuân Vinh, Trương Trung Hiếu (2015), đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ

giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty của các công ty tại Việt Nam, với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM Thời gian nghiên cứu kéo dài trong giai đoạn giai đoạn 2007 – 2013 Kết quả của Võ Xuân Vinh, Trương Trung Hiếu (2015) cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty có mối quan hệ phi tuyến tính nhưng không chỉ ra chi tiết mức sở hữu nước ngoài tác động làm thay đổi giá trị công ty vì nhà đầu tư nước ngoài chỉ được nắm giữ tối đa 49% tổng số lượng cổ phiếu của công ty theo quy định của luật đầu tư của Việt Nam hiện nay Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tác động nghịch chiều do sở hữu nước ngoài tại Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu ngắn hạn nên sở hữu nước ngoài không phải là sở hữu tập trung và bị phân tán

Đinh Công Khải và Trần Thị Diệu Thúy (2016), nghiên đánh giá tác động của sở

hữu nước ngoài đến năng suất tổng hợp của các công ty trong ngành sản xuất niêm yết trên sàn HOSE Mẫu nghiên cứu là 90 công ty trong ngành sản xuất niêm yết trên sàn HOSE, với số liệu được lấy trong 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014 Để đo lường năng suất công ty, đề tài sử dụng biến phụ thuộc là năng suất tổng hợp- TFP Đồng thời để đo lường tỷ lệ sở hữu nước ngoài, nghiên cứu này sử dụng “tỷ lệ sở hữu nước ngoài”là biến độc lập làm đại diện Kết quả nghiên cứu cho thấy biến “Tỷ

lệ sở hữu nước ngoài – OFOR” có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đối với năng suất tổng hợp công ty Tức là, tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì làm cho năng suất công ty càng tăng

Như vậy, khi xem xét chủ đề nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài và các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, một số nghiên cứu đã cho thấy NĐT nước ngoài có vai trò nhất định trên thị trường chứng khoán Việt

Nam Đồng thời, các nghiên cứu mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu hoặc, ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam không thực sự phổ biến Ngoài ra, các nghiên cứu vừa được khảo lượt trên thế giới đa số được thực hiện tại các thị trường phát triển (developed market) và các thị trường mới nổi (emerging market) mà thiếu các nghiên cứu tại các thị trường cận biên (frontier market) Mà Việt Nam là một đại diện của thị trường cận biên (theo phân loại của MSCI) Do đó, nghiên cứu này bổ sung một bối cảnh mới cho chủ đề thực nghiệm về tác động của NĐT NN và hiệu quả thông tin giá cổ phiếu Trong bối cảnh đó, nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình và phân tích thực nghiệm tại Việt Nam

TÓM TẮT CHƯƠNG 2:

Fama (1970) đã đề cập đến lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí còn sớm hơn, Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết bước đi ngẫu nhiên Nếu giá cả của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả Dựa trên lập luận này, bằng cách sử dụng hiện tượng tự tương quan và tỷ số phương sai trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán để lượng hóa mức độ hiệu quả trong thông tin của chứng khoán Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, nhìn chung đều có kết quả cho thấy, NĐT NN có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Trong khi đó, khi xem xét về mối quan hệ nhân quả ngược thì không tồn tại, tức là sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán, nhưng chiều ngược lại thì không tồn tại Tại TTCK Việt Nam, số liệu thực tế của trung tâm lưu ký cho thấy số lượng NĐT NN đang gia tăng qua thời gian Đặc biệt, kể từ thời điểm nghị định số 60/2015/NĐ-CP, cho phép nâng tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có thể được tăng lên 100% thay vì 49% như trước đây, sẽ làm cho số lượng NĐT NN trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ còn gia tăng hơn nữa Ngoài ra, các nghiên cứu vừa được khảo lượt, đa số được thực hiện tại các thị trường phát triển (developed market) và các thị trường mới nổi (emerging market) mà thiếu các nghiên cứu tại các thị trường cận biên (frontier market) Mà Việt Nam là một đại diện của thị trường cận biên Do đó, nghiên cứu này bổ sung một bối cảnh mới cho chủ đề thực nghiệm về tác động của NĐT NN và hiệu quả thông tin giá cổ phiếu Cuối cùng, các nghiên cứu về mối quan hệ này tại Việt Nam không thực sự phổ biến Chỉ có một số ít các nghiên cứu đánh giá về mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung Trong bối cảnh đó, nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình và phân tích thực nghiệm tại Việt Nam

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ

HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong phần này, nghiên cứu sẽ trình bày các giải thuyết nghiên cứu cần được kiểm định Mô hình nghiên cứu, cách thức tính toán các biến trong mô hình, ý nghĩa của từng biến, kỳ vọng dấu của từng biến cũng được trình bày Bên cạnh đó, các phương pháp phân tích hồi quy trong nghiên cứu được áp dụng cũng được trình bày Cuối cùng, nghiên cứu trình bày nguồn dữ liệu, cách thức xây dựng mẫu nghiên cứu tại Việt Nam.

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa vào bảng 2.1 và dựa trên kết quả nghiên cứu của Boehmer và Kelley (2009); Aggarwal và cộng sự (2011); Lilian cùng cộng sự (2011); Bae và cộng sự (2012); Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013); Wen He và cộng sự (2013); Wen He

và J Shen (2014); Syungjin Han (2015) Để xem xét tác động của nhà đầu tư nước ngoài thông qua tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu xây dựng 2 giả thuyết nghiên cứu chính liên quan đến tỷ lệ sở hữu của NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu Trong khi đó, các nhân tố khác như Sở hữu NĐT tổ chức trong nước, các nhân tố thị trường, thanh khoản mang tính chất kiểm soát sẽ không được trình bày thành giả thuyết nghiên cứu Hai (02) giả thuyết nghiên cứu chính của nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng cải thiện hiệu quả giá cổ phiếu tại thị trường địa phương theo hai cách Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của

họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp

 Cách trực tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể một cách trực tiếp dễ dàng kết

hợp giá trị thông tin liên quan vào giá cổ phiếu thông qua giao dịch thông tin của họ Các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các thông tin toàn cầu vào

giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa

 Cách gián tiếp, nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện hiệu quả giá

một cách gián tiếp thông qua việc tăng cường quản trị doanh nghiệp, khuyến khích các nhà đầu tư khám phá thông tin, kinh doanh chênh lệnch thông tin, từ đó làm giá chứng khoán sẽ hiệu quả hơn

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng cho thấy, NĐT NN có tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Do đó, nghiên cứu xây dựng giả thuyết 1 cho Việt Nam như sau:

Giả thuyết H1: Nhà đầu tư nước ngoài có một tác động tích cực trong việc cải thiện hiệu quả thông tin của giá chứng khoán

Thứ 2, các kết quản nghiên cứu thực nghiệm trước đây của Wen He và Jiangfeng Shen (2014); Ying Hao và Robbin K Chou, Keng-Yu Ho, Pei-Shih Weng (2015)

đã chỉ ra, không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Cụ thể là sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán, nhưng chiều ngược lại thì không tồn tại Tuy vậy, cũng có thể là giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin dẫn đến việc các NĐT NN giao dịch nhiều hơn Lý do, giá cổ phiếu hiệu quả hơn đã bao hàm các thông tin có sẵn trên thị trường, điều này làm giảm chi phí của việc mua thông tin

và làm cho cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn đối với các NĐT NN và họ sẽ giao dịch nhiều hơn ở những doanh nghiệp mà cổ phiếu đã phản ánh hiệu quả thông tin Do

đó, có thể tồn tại mối quan hệ nhân quả ngược giữa hoạt động giao dịch của NĐT

NN và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu Mối quan hệ này ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của NĐT NN, hoạt động giao dịch của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu Từ đó, nghiên cứu xây dựng giả thuyết 2 cho Việt Nam như sau:

Giả thuyết H2: Tồn tại một mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Cụ thể, thay đổi trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể dự đoán sự thay đổi

trong hiệu quả giá và ngược lại giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin dẫn đến việc các NĐT NN giao dịch nhiều hơn.

3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến hiệu quả thông tin giá chứng khoán ở Việt Nam, nghiên cứu lựa chọn mẫu nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán (GDCK) Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở GDCK Hà Nội (HNX) Mặc dù TTCK Việt Nam đi vào khai trương và hoạt động từ năm 2000, nhưng số lượng các công ty niêm yết chỉ thực sự gia tăng trong giai đoạn (2007 – 2008) Bên cạnh đó, số lượng NĐT NN chỉ thực sự gia tăng mạnh trong giai đoạn gần đây Kể từ sau năm 2009, tại thời điểm Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg có hiệu lực, trong đó, quy định tại điều 2,

“Nhà đầu tư nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: 1 Đối với cổ phiếu: tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty

cổ phần đại chúng” Do đó, nghiên cứu chỉ chọn giai đoạn nghiên cứu từ

2010-2016 Kết quả có 140 doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 -2016 được sử dụng để phân tích Sau khi lựa chọn các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tương ứng với mỗi doanh nghiệp, các dữ liệu sau đây được thu thập:

 Dữ liệu về giá cổ phiếu và khối lƣợng giao dịch hàng ngày

Giá cổ phiếu chính là giá đóng cửa, giá này sau đó được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt Giá cổ phiếu sau đó được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, theo công thức:

Rt = Ln (Pt/ P t-1)

Trong đó

 Pt: là giá tại thời điểm t

 Pt-1 là giá tại thời điểm t-1

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được sử dụng để tính nhóm biến sử dụng hệ số tự tương quan và tỷ số phương sai của Trong khi đó, dữ liệu về khối lượng cổ phiếu

giao dịch hàng ngày được sử dụng để tính các biến thanh khoản

 Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu

Dữ liệu này được sử dụng cho nhóm các biến tỷ lệ sở hữu Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu, chính là dữ liệu về cơ cấu cổ đông Dữ liệu này được trích xuất trực tiếp từ báo cáo thường niên hàng năm của các công ty niêm yết Báo cáo thường niên là là báo cáo được công bố hàng năm theo chuẩn công bố thông tin của doanh nghiệp

tín trên TTCK Việt Nam, bao gồm: (i) http://vietstock.vn/ , thuộc CTCP Tài Việt; (ii) http://www.cophieu68.vn/ , thuộc CTCP Tư Vấn và Đầu Tư Cây Cầu Vàng và (iii) http://cafef.vn/ , thuộc CTCP VCCorp Các dữ liệu này được thu thập để tính

toán các biến trong mô hình được mô tả sau đây

3.3 Mô hình nghiên cứu

Dựa trên các mô hình trong các nghiên cứu trước đây của Boehmer và Kelley (2009); Aggarwal và cộng sự (2011); Lilian cùng cộng sự (2011); Bae và cộng sự (2012); Alexandru Todea và Anita Plesoianu (2013); Wen He và cộng sự (2013); Syungjin Han (2015), và đặc biệt là nghiên cứu của Wen He và Jiangfeng Shen (2014), nghiên cứu xây dựng mô hình cho tình huống của Việt Nam, tương ứng với

2 giả thuyết nghiên cứu như sau:

3.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng

khoán

Tương tự như cách mà Wen He và Jiangfeng Shen (2014) đã thực hiện, phương trình thể hiện sự tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá

chứng khoán được thể hiện như sau:

INEFFICIENCY i,t = β 0 + β 1 INEFFICIENCY i,t-1 + β 2 FIO i , t-1 +

β 3 FIOCHG i,t-1 + β 4 DIO i,t-1 + β 5 DIOCHG i,t-1 + β 6 SIZE i,t-1 + β 7 PRICE i,t-1 + β 8 ZEROS i,t-1 + β 9 AMIHUD i,t-1 + i,t (1)

Trong đó:

 INEFFICIENCY i,t là biến đại diện cho hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu Phương pháp đo lường dựa trên hệ số phương sai hoặc hệ số

tự tương quan tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp i được tính toán từ dữ liệu

tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Đây cũng là các biến được sử dụng trong các nghiên cứu của Wen He, Jianfeng Shen (2014) và Boehmer và Kelley (2009) Biến INEFFICIENCY được đại diện bởi 4 biến AUTOD, AUTOW, 1-VR(1,5)hoặc 1-VR(1,10)

 FIO i , t-1 là tỷ lệ sở hữu của NĐT NN, chính là % cổ phiếu của doanh nghiệp

i được nắm giữ bởi NĐTNN tại thời điểm cuối năm tài chính t-1

 FIOCHG i,t-1 là sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu NĐT NN, là giá trị trong thay đổi của FIO từ đầu năm đến cuối năm tài chính t-1

 DIO i,t-1 là tỷ lệ sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, là % cổ phiếu của DN

i được nắm giữ bởi NĐT tổ chức trong nước tại thời điểm cuối năm tài chính t-1

 DIOCHG i,t-1 là sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu NĐT tổ chức trong nước,

bằng giá trị trong thay đổi của DIO từ đầu năm đến cuối năm tài chính t-1

 SIZE i,t-1, đại diện cho quy mô doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường daonh nghiệp I tại thời điểm cuối năm tài chính t-1

 PRICE i,t-1, đại diện cho giá cổ phiếu, bằng logarit tự nhiên của giá đóng cửa chứng khoán của doanh nghiệp i tại thời điểm cuối năm tài chính t-1

 ZEROS i,t-1, đại diện cho thanh khoản cổ phiếu, bằng % của số ngày giao dịch với thay đổi giá là 0 trong năm tài chính t-1

 AMIHUD i,t-1, đại diện cho tính kém thanh khoản cổ phiếu, là tỷ số của tỷ suất sinh lợi hằng ngày trên khối lượng giao dịch hằng ngày của doanh nghiệp i,

Trong nghiên cứu này, các biến độc lập được sử dụng ở giai đoạn (t-1), trễ một giai đoạn so với các biến phụ thuộc (giai đoạn t) nhằm giảm tác động tiềm năng của sự thay đổi của các biến hiệu quả giá đồng thời lên các biến giải thích Bên cạnh đó, tính hiệu quả của giá cổ phiếu giai đoạn t, có thể có liên quan, hoặc được tạo ra bởi

sở hữu và giao dịch của các NĐT NN trong giai đoạn trước đó và tính hiệu quả cũng có thể được gây ra bởi các biến kiểm soát quy mô, giá cổ phiếu, thanh khoản của giai đoạn trước đó Đây cũng là cách mà Boehmer & Kelley (2009); Wen He và Jiangfeng Shen (2014) đã sử dụng

Phương trình (1) được phân tích hồi quy bằng phương pháp dữ liệu bảng bao gồm: hồi quy gộp (Pooled OLS) hồi quy với hiệu ứng cố định (FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nghiên (REM)

3.3.2 Mối quan hệ nhân quả ngược giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả thông

tin của giá chứng khoán

Như đã lập luận ở trên, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã ủng hộ cho lập luận NĐT NN cải thiện hiệu quả thông tin về giá, tuy nhiên, ở chiều ngược lại, giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin làm cho NĐT NN giao dịch nhiều hơn với lập luận, các chứng khoán với giá phản ánh một cách đầy đủ, hiệu quả các thông tin có sẵn trên thị trường sẽ làm giảm chi phí thu thập thông tin và tạo nên sức hút với các NĐT NN Cũng tương tự như cách mà Wen He và Jiangfeng Shen (2014) đã thực hiện, phương trình thể hiện sự tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả thông tin của giá chứng khoán được thể hiện như sau:

ΔINEFFICIENCY i,t = α 0 + α 1 Δ INEFFICIENCY i,t-1 + α 2 ΔFIOCHG i,t-1 +

α 3 ΔDIOCHG i,t-1 + α 4 ΔSIZE i,t-1 + α 5 Δ PRICE i,t-1 +

α 6 Δ ZEROS i,t-1 + α 7 Δ AMIHUD i,t-1 + i,t (2)

ΔFIOCHGi,t = β 0 + β 1 ΔINEFFICIENCYi,t-1 + β 2 ΔFIOCHGi,t-1 +

β 3 ΔDIOCHGi,t-1 + β 4 ΔSIZEi,t-1 + β 5 Δ PRICEi,t-1 + β 6 Δ ZEROSi,t-1 + β 7 Δ AMIHUDi,t-1 + ηi,t (3)

Trong đó, Δ (delta) chỉ sự thay đổi trong biến từ năm trước đến năm hiện tại Tất cả các biến được định nghĩa tương tự như trong phương trình (1) FIOCHG và DIOCHG ám chỉ thay đổi trong sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức nội địa, hoặc

FIOCHG và DIOCHG trong công thức (1) tương ứng, để tránh sự nhầm lẫn Các

phương trình (2) và (3) dùng để kiểm định quan hệ nhân quả Granger dựa trên sai phân bậc nhất (first order difference) của tất cả các biến theo tần suất năm Nếu sự thay đổi của biến FIOCHG (giao dịch của NĐT NN) dự báo được sự thay đổi trong các biện pháp đo lường hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiểu (ΔINEFFICIENCY), tức là NĐT NN có tác động lên hiệu quả thông tin giá cổ phiếu, khi đó, về mặt thống kê, nghiên cứu sẽ kỳ vọng hệ số hồi quy của biến α2 trong phương trình số 2 có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm (-) Đồng thời, không tồn tại mối quan hệ ngược, tức là cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin không dẫn đến hoạt động giao dịch nhiều hơn của NĐT NN lên các cổ phiếu đó, khi đó, hệ số

β1 trong phương trình số 1 không có ý nghĩa thống kê

3.4 Mô tả biến

3.4.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc trong các phương trình (1), (2) và (3) là biến INEFFICIENCY Biến này được đại diện bởi 4 biến AUTOD, AUTOW,1-VR(1,5)và1-VR(1,10)Các biến này đại diện cho các phương pháp đo lường hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu Tương tự như Boehmer và Kelley (2009), trong nghiên cứu này, việc

đo lường hiệu quả phán ánh thông tin của giá chứng khoán dựa trên sai lệch của giá chứng khoán từ một bước đi ngẫu nhiên và lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Theo đó, nếu giá chứng khoán tuân theo một bước đi ngẫu nhiên, diễn biến giá chứng khoán là không thể tiên đoán được Các nghiên cứu trước đó đã sử dụng rộng rãi mô hình bước đi ngẫu nhiên để kiểm định EMH (Lo và Mackinlay, 1988) Cho

cả hai phương pháp đo lường này, một giá trị càng cao của biến được tính tương đương với mức độ hiệu quả giá chứng khoán sẽ càng thấp hơn, vì vậy mà chúng còn được gọi là “phương pháp đo lường sự phản ánh không hiệu quả trong giá chứng khoán” (Do đó, cụm từ INEFFICIENCY thay cho cụm từ EFFICIENCY).

 Hệ số tự tương quan của tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Boehmer và Kelley (2009) giả định rằng hiệu quả giá tuân theo một bước đi ngẫu nhiên, điều này ám chỉ rằng tỷ suất sinh lợi chứng khoán là không tự tương quan Hay nói cách khác, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại thời điểm t, không có sự tương quan với tỷ suất sinh lợi của kỳ t-1 và các kỳ trước đó Cả sự tự tương quan

âm hay tự tương quan dương trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán đều ngụ ý một sự chệch ra khỏi một bước đi ngẫu nhiên, điều này có thể phát sinh do giá không hiệu quả hoặc lực ma sát thị trường giống như tính kém thanh khoản, sự rời rạc của giá

và hoạt động giao dịch bất cân xứng, đây cũng là lập luận của Wen He và Jianfeng Shen (2014) Nghiên cứu cũng sử dụng giá trị của hệ số tự tương quan bậc một cho

tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo ngày (daily return) và tỷ suất sinh lợi theo tuần (weekly return) để đại diện cho tính hiệu quả thông tin giá chứng khoán Việc sử dụng tỷ suất sinh lợi theo tuần nhằm loại bỏ vấn đề giao dịch không đồng bộ, do một vài chứng khoán không có giao dịch hằng ngày và hoạt động giao dịch bất cân

xứng này có thể phóng đại sự tự tương quan

(i) Hệ số tự tương quan bậc một của tỷ suất sinh lợi theo ngày (AUTOD)

AUTOD =

Trong đó:

 AUTOD là hệ số tự tương quan bậc một của TSSL chứng khoán theo ngày

 Rt là chuỗi tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo ngày vào năm t

 Rt-1 là chuỗi TSSL chứng khoán hằng ngày vào năm t, lấy độ trễ 1 ngày

 Cov (Rt, Rt-1) là hiệp phương sai của hai chuỗi dữ liệu Rt và Rt-1.