Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ chế tác động của thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán, từ đó kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng khoá

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-oo0oo -

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-oo0oo -

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH, NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Đặng Thị Quỳnh Anh Sinh ngày: 15 tháng 08 năm 1980 – tại: Qui Nhơn – Bình Định Hiện công tác tại: trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh

Là học viên nghiên cứu sinh khóa 17 của Trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh

Cam đoan luận án với đề tài: Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng; Mã số: 62.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học:

1 PGS.,TS Đỗ Linh Hiệp

2 PGS.,TS Hạ Thị Thiều Dao Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có tính độc lập riêng, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn

bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của tôi

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

Người cam đoan

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Đỗ Linh Hiệp, PGS.TS

Hạ Thị Thiều Dao và PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa đã tận tình hướng dẫn, động viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án

Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận án này Đặc biệt, tôi xin cảm ơn ban lãnh đạo Khoa tài chính

và các đồng nghiệp đã động viên, hỗ trợ tôi trong quá trình nghiên cứu

Cảm ơn gia đình, người thân luôn ở bên cạnh động viên, tạo động lực cho tôi trên con đường học tập của mình

Xin chân thành cảm ơn tất cả!

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU 4

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU: 4

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

1.6 NGUỒN DỮ LIỆU 6

1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 6

1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU 7

1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN 8

CHƯƠNG 2CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 9

2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TTCK 9

2.1.1 Chính sách tiền tệ……… 9

2.1.2 Thị trường chứng khoán………17

2.2 TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN TTCK 23

2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu……….23

2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK……… 27

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 35

2.3.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ……… 35

2.3.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam………41

Kết luận chương 2 ………45

CHƯƠNG 3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 46

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 46

3.1.1 Mô hình nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam………47

3.1.2 Mô hình nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam……….………….50

3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU 53

3.2.1 Biến số đại diện cho chính sách tiền tệ………53

3.2.2 Biến số đo lường giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán………54

3.2.3 Các biến số kinh tế vĩ mô……… 54

3.2.4 Các biến số đo lường thanh khoản thị trường cổ phiếu……….56

3.2.5 Các biến ngoại sinh………57

3.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU……… ….58

3.4 NGUỒN DỮ LIỆU……….59

Kết luận chương 3……….62

CHƯƠNG 4KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 63

4.1 DIỄN BIẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2002-2016 63

4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam……… 63

4.1.2 Quá trình phát triển của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016……….67

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 72

4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình……… 72

4.2.2 Tính dừng và sai phân của dữ liệu………73

4.2.3 Độ trễ tối ưu và các kiểm định mô hình SVAR………74

4.2.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu mô hình SVAR……….76

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

ĐẾN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 91

4.3.1 Tổng quan về thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………….91

4.3.2 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình VAR……….93

4.3.3 Tính dừng, sai phân của dữ liệu và độ trễ của mô hình……….93

4.3.4 Kết quả ước lượng về tác động của chính sách tiền tệ đến từng đặc tính thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………95

Kết luận chương 4……… 113

CHƯƠNG 5KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH 114

5.1 KẾT LUẬN TỪ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 114

5.1.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam… 114

5.1.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK Việt Nam… 115

5.1.3 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu và thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………118

5.2 KHUYẾN NGHỊ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 121

5.2.1 Chuyển từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất………122

5.2.2 Điều hành CSTT theo hướng ổn định giá cả, ổn định tài chính……….122

5.2.3 Kết hợp với các cơ quan khác hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK…….125

5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ 126

5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA LUẬN ÁN … 127

Kết luận chương 5……… 129

KẾT LUẬN 131

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ARIC Trung tâm Phân tích Thông tin khu

FED Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ Federal Reserve System IFS Thống kê tài chính quốc tế International Financial Statistics

IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp Industrial Production Index

SVAR Tự hồi qui vectơ cấu trúc Structural Vector Autoregression

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ha Noi Stock Exchange

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TCTD Tổ chức tín dụng

TTTP Thị trường trái phiếu TTCP Thị trường cổ phiếu TTTC Thị trường tài chính TSSL Tỷ suất sinh lời UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước State Securities Commission

VECM Mô hình vector hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model VNI Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN-Index

VSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Vietnam Securities Depository

DANH MỤC BẢNG

Số

3.1 Kỳ vọng tác động của các biến CSTT lên các biến thanh khoản

4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016 63 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016 65

4.5 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình SVAR 74

4.7 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng

4.12 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình VAR 94

5.1 Chiều hướng tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản

5.2 Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết

4.2 Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu một số quốc gia trong

4.4 Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình 77

4.5 Phản ứng tích lũy của giá và sản lượng do sốc cung tiền và lãi

4.10 Khối lượng cổ phiếu niêm yết và tài khoản nhà đầu tư từ 2002 -

4.13 Giá trị giao dịch cổ phiếu và cung tiền M2 giai đoạn 2002-2016 100

4.14 Phản ứng tích lũy của giá trị giao dịch đối với cú sốc biến số

4.18 Phản ứng tích lũy của Turnover và MLI đối với cú sốc CSTT 108 4.19 Phản ứng tích lũy của Ailliq đối với cú sốc chính sách tiền tệ 110

5.2 Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015 – 2016 120 5.3 Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015-2016 121

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Mục tiêu chủ yếu của CSTT là ổn định giá cả, tăng trưởng sản lượng và tạo công ăn việc làm Để đạt được mục tiêu này NHTW có thể sử dụng các công cụ của CSTT như thay đổi lãi suất, điều tiết lượng tiền cung ứng Tuy nhiên, CSTT còn tác động đến nền kinh tế qua tác động đến thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK CSTT tác động đến quyết định phân bổ tài sản của nhà đầu tư, từ đó lan rộng ra nền kinh tế Theo Bernanke và Gertler (2000), quyết định nên mua hay bán chứng khoán của nhà đầu tư phụ thuộc vào ba nhân tố: (i) chính sách cổ tức hiện tại và tương lai của công ty; (ii) sự thay đổi lãi suất ngắn hạn; (iii) các rủi ro liên quan đến từng loại tài sản Việc điều hành CSTT của NHTW tác động đến cả ba nhân tố trên Chẳng hạn như bằng cách thay đổi lãi suất ngắn hạn, NHTW phát đi tín hiệu cho các nhà đầu tư về nền kinh tế hiện tại và dự báo trong tương lai, từ đó tác động đến quyết định mua bán

cổ phiếu trên TTCK Các quyết định này sẽ tác động làm thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường, từ đó tác động trở lại đến việc phân bổ tài sản trong toàn bộ nền kinh tế Trong nền kinh tế hiện nay, hầu hết mọi cá nhân đều có liên hệ trực tiếp hoặc gián tiếp đến TTCK Để quyết định nên mua hay bán cổ phiếu nào nhà đầu tư cần ước lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng cũng như rủi ro khi đầu tư vào từng cổ phiếu Trong khi đó, các công ty khi huy động vốn từ việc bán cổ phiếu ra công chúng cũng cần quyết định nên bán ở mức giá nào và bán lượng cổ phiếu bao nhiêu Các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ chế tác động của thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán, từ đó kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng khoán với mục tiêu hiện tại Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (2000) cho thấy các nhà hoạch định CSTT nên duy trì sự ổn định của mức giá cả hàng hóa trong nền kinh

tế để tránh tác động mạnh đến giá cổ phiếu trên TTCK

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 17 năm hình thành và phát triển với những bước tiến vượt bậc về mọi mặt Từ một trung tâm giao dịch chứng khoán với 2 cổ phiếu niêm yết, hiện nay đã có hai Sở Giao Dịch Chứng khoán (SGDCK) với hơn 700 cổ phiếu niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường từ 986 tỷ đồng năm 2000 (0,01%/GDP) đã tăng lên 1.765.000 tỷ đồng năm 2016, tương đương 42%/GDP Gần 1.000 đợt huy động vốn của các công ty niêm yết đã được thực hiện trên hai SGDCK với lượng vốn huy động từ đấu giá cổ phần đạt gần 80.000 tỷ đồng (UBCKNN, 2016) TTCK dần trở thành một kênh huy động vốn và kênh đầu tư thu hút được sự quan tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, trong suốt thời gian qua có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình giai đoạn 2006 -2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008) nên đã ảnh hưởng không nhỏ đến các nhà đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính cho thị trường Hàng loạt các nhà đầu tư bị thua lỗ, các CTCK phải đóng cửa, giá trị giao dịch giảm mạnh

Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất nhiều đề tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp cận khác nhau Cách tiếp cận thứ nhất là phân tích thực trạng hoạt động của TTCK trong khoảng thời gian ngắn (1-2 năm) từ đó đưa ra một số giải pháp mang tính tức thời hoặc phù hợp với giai đoạn nghiên cứu Chẳng hạn như nghiên cứu của Nguyễn Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008), Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga (2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013)

Cách tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng công nghiệp đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) Hầu hết đây là các nghiên cứu trên bước đầu đã

giúp cho nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư thấy được tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK, từ đó có thể dự báo những thay đổi của giá cổ phiếu, thanh khoản của thị trường khi các nhân tố đó thay đổi Tuy nhiên, theo tìm hiểu của tác giả chưa có nghiên cứu định lượng nào trên TTCK đánh giá tác động của CSTT đến TTCK một cách tổng thể về giá và thanh khoản Vì vậy, luận án được thực hiện nhằm làm rõ hơn cơ chế và mức độ tác động của thay đổi các yếu tố của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, từ đó đề xuất các giải pháp định hướng cho sự phát triển của thị trường và đưa ra một số gợi ý cho các nhà đầu tư trên TTCK

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

- Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là xác định mức độ và chiều hướng tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam ở hai góc độ là: tác động đến giá cổ phiếu và tác động đến thanh khoản thị trường Từ đó đưa ra một số khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách về các giải pháp hỗ trợ sự phát triển của TTCK, đồng thời giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về cơ chế tác động của điều hành CSTT đến TTCK và điều chỉnh hành vi giao dịch cho phù hợp

 Đề xuất các khuyến nghị đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ sự phát triển của TTCK Khuyến nghị đối với nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, giảm thiểu rủi ro

- Câu hỏi nghiên cứu

 CSTT có tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 CSTT có tác động đến thanh khoản TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến thanh khoản thị trường như thế nào?

 Cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK được thể hiện như thế nào?

 Các khuyến nghị nào đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK?

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt Nam trên hai khía cạnh là giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường Trong đó chỉ

số giá chứng khoán Việt Nam (VNI) được sử dụng là đại diện của giá cổ phiếu trên TTCK Thanh khoản TTCK được xem xét trên 4 khía cạnh gồm tính tức thời, độ rộng,

độ sâu và độ đàn hồi Chính sách tiền tệ được điều hành bởi NHNN Việt Nam

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU:

- Về không gian: TTCK được nghiên cứu là thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết, với đại diện là SGDCK TP.HCM (HSX) Sở dĩ HSX được lựa chọn làm đại diện cho TTCK Việt Nam là vì: mặc dù trên thị trường có hai SGDCK là HSX

và HNX nhưng HSX được thành lập đầu tiên, lượng giá trị giao dịch hàng ngày lớn hơn nhiều lần Ngoài ra, theo tính toán của tác giả, hệ số tương quan của các

chỉ số chứng khoán VN-Index và HNX-Index là lớn hơn 0,9 Vì vậy, nghiên cứu trên HSX mang tính đại diện cho toàn thị trường

- Về thời gian: luận án nghiên cứu tác động của các yếu tố CSTT đến TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2016 Sở dĩ luận án chọn nghiên cứu về TTCK bắt đầu từ năm 2002 là do trong khoảng thời gian từ 2000- 2001 TTCK Việt Nam mới bắt đầu hoạt động chỉ với 5 công ty niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường nhỏ hơn 1% GDP, giá trị giao dịch hàng ngày chỉ vài

tỷ đồng, thị trường chưa thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng Do đó, sự thay đổi trong điều hành CSTT không tác động đáng kể đến thị trường

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu là lượng hóa tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng với mô hình được sử dụng khá phổ biến trong nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế, chính sách tiền tệ và TTCK là mô hình tự hồi quy vector (VAR)

- Để đánh giá chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, mô hình VAR cấu trúc được sử dụng (Structural VAR - SVAR) Đây là mô hình được các nghiên cứu gần đây trên thế giới sử dụng như Ben Naceur và ctg (2007), Laopodis (2010), Li và ctg (2010)… khi nghiên cứu về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK

- Để lượng hóa tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản TTCK Việt Nam,

mô hình VAR dạng rút gọn (Reduced form VAR- RVAR) được sử dụng Các nghiên cứu của Chordia và cộng sự (2005), Söderberg (2008), Goyenko và Ukhov (2009), Fernández – Amador và cộng sự (2013)… đều sử dụng mô hình này để nghiên cứu về tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK tại các quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau

Ngoài ra, luận án cũng sử dụng các phương pháp thống kê mô tả, phân tích tổng hợp, phân tích so sánh để phân tích tổng quan về điều hành CSTT Việt Nam, đánh giá thực

trạng TTCK Việt Nam hiện nay làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và lý giải các kết quả ước lượng

1.6 NGUỒN DỮ LIỆU

Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp, tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2016 từ các nguồn đáng tin cậy như: Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, NHNN, Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Trung tâm phân tích khu vực châu Á (ARIC) và một số website có uy tín trên thị trường chứng khoán như Cafef, Stox Plus

1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Lý thuyết về tác động của CSTT đến TTCK

Các nghiên cứu thực nghiệm trong

và ngoài nước

- Thực tế điều hành CSTT của NHNN

- Thực tế phát triển của TTCK Việt Nam

- Đánh giá mức độ thanh khoản TTCK Việt Nam theo 4 đặc tính

- Đán giá mức độ tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK

- Chỉ ra chiều hướng tác động của CSTT đến thanh khoản TTCK

Xây dựng mô hình SVAR

- Định dạng cú sốc cấu trúc

- Mô tả biến số, nguồn dữ liệu

Xây dựng mô hình VAR

- Mô tả biến số, nguồn dữ liệu

- Các kiểm định của mô hình

- Đưa ra khuyến nghị đối với nhà điều hành CSTT

 Đánh giá mức độ tác động của CSTT đến giá cổ phiếu

 Chỉ ra chiều hướng tác động của CSTT đến giá cổ phiếu

1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU

Đề tài đã thực hiện hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tác động của CSTT đến TTCK với nhiều quan điểm khác nhau Ngoài ra, các hướng tiếp cận khi nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK tại các quốc gia có thị trường tài chính đã phát triển cũng như đang phát triển được hệ thống, phân tích và trình bày khá đầy đủ Từ đó đưa ra bức tranh khái quát về tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài trên thế giới và tại Việt Nam

Đề tài nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK ở cả hai góc độ là giá cổ phiếu

và thanh khoản thị trường Vấn đề này chưa được xem xét toàn diện trong các nghiên cứu trước đó ở Việt Nam Trên thực tế, các nghiên cứu về thanh khoản TTCK còn khá ít và mới, đề tài đã tiến hành tính toán tỉ mỉ các thước đó thanh khoản, đánh giá thực trạng thanh khoản của TTCK Việt Nam và chỉ ra tác động của các biến số CSTT đến từng thước đo thanh khoản

Đề tài nghiên cứu đã chỉ ra cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam Trong đó, việc gia tăng cung tiền của NHNN đã tác động làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho các doanh nghiệp

từ đó làm gia tăng lợi nhuận cho các công ty niêm yết Đồng thời việc giảm lãi suất còn tác động làm tăng cầu cổ phiếu từ phía các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá cổ phiếu, tăng giá trị giao dịch cổ phiếu trên TTCK

Một số khuyến nghị về điều hành chính sách tiền tệ đưa ra xuất phát từ kết quả nghiên cứu của luận án đó là: NHNN cần công bố và sử dụng lãi suất liên ngân hàng là mục tiêu hoạt động trong điều hành CSTT; chuyển từ kiểm soát lượng tiền sang kiểm soát lãi suất Cần điều hành CSTT theo định hướng ổn định lạm phát, ổn định tài chính

Vì khi lạm phát được duy trì một mức ổn định trong thời gian dài không những hỗ trợ cho sự phát triển của nền kinh tế, tạo công ăn việc làm mà còn thúc đẩy sự phát triển ổn định của TTCK Việt Nam

1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Luận án được cấu trúc thành 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương này tập trung giới thiệu

tổng quát về vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, cấu trúc và điểm mới của nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Chương này trình bày lý thuyết tổng quan về chính sách tiền tệ, thị

trường chứng khoán cũng như cơ sở lý thuyết về tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Đồng thời, giới thiệu một số nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu Trong chương này giới thiệu

về phương pháp nghiên cứu và mô hình định lượng được sử dụng nhằm đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này trình bày kết

quả từ các mô hình hồi quy và phân tích kết quả nghiên cứu nhằm làm rõ tác động của CSTT đến TTCK Việt Nam

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách Chương này trình bày tóm tắt

các kết quả nghiên cứu đã đạt được, từ đó đề xuất một số khuyến nghị cho nhà hoạch định chính sách tiền tệ

2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.1.1 Chính sách tiền tệ

2.1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là hai chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng giúp nhà điều hành đạt được các mục tiêu kinh tế đã đặt ra, trong đó CSTT được thực thi bởi NHTW Theo (Mishkin, 2013) CSTT là quá trình quản lý cung tiền của NHTW nhằm đạt được những mục tiêu nhất định như kiềm chế lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái, đạt được toàn dụng lao động hay tăng trưởng kinh tế

Các NHTW cũng có quan niệm tương tự các nhà nghiên cứu khi điều hành CSTT, chẳng hạn như FED quan niệm CSTT là những hành động tác động vào tính sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm đạt được những mục tiêu được Quốc hội lựa chọn (Labonte và Makinen, 2008); NHTW Châu Âu xác định CSTT là những hành động được NHTW thực hiện bằng cách sử dụng các công cụ chính sách nhằm đạt được các mục tiêu sách mà cụ thể là ổn định giá cả với mức lạm phát mục tiêu là 2% (European Central Bank, 2016) Còn theo luật NHNN Việt Nam năm 2010, CSTT được qui định

là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao

gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra

Như vậy, CSTT đang được các nhà nghiên cứu và nhà điều hành chính sách quan niệm thống nhất là quá trình NHTW sử dụng các công cụ để điều tiết cung tiền, tín dụng và lãi suất trong nền kinh tế nhằm đạt được mục tiêu về ổn định giá trị đồng tiền, tăng trưởng kinh tế và tạo công ăn việc làm

2.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

CSTT thông thường có ba loại mục tiêu: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động Trong đó, mục tiêu cuối cùng cho biết đích đến cuối cùng của điều hành CSTT; mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động còn được gọi là các mục tiêu điều hành được xác định trong mối quan hệ mật thiết với mục tiêu cuối cùng nhằm hỗ trợ đạt mục tiêu cuối cùng (Hình 2.1)

Hình 2.1 Mối liên hệ giữa các mục tiêu và công cụ của CSTT

- Tái chiết khấu -Dự trữ bắt buộc

-Ổn định tiền tệ -Tăng trưởng kinh

tế

- Việc làm cao

- Ổn định thị trường tài chính

- Ổn định lãi suất

- Ổn định thị trường ngoại hối

Công cụ của NHTW Mục tiêu hoạt động Mục tiêu trung gian Mục tiêu cuối cùng

cùng thường được các NHTW lựa chọn bao gồm: ổn định tiền tệ, tăng trưởng kinh

tế, việc làm cao, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và các định chế tài chính, ổn định tỷ giá

 Ổn định tiền tệ

Theo Cecchetti và ctg (2015) ổn định tiền tệ là ổn định sức mua của tiền tệ và ổn định giá cả Sức mua của tiền tệ là lượng hàng hóa mà một đồng tiền có thể trao đổi được, đồng tiền trao đổi được càng nhiều hàng hóa, nó càng có giá trị và ngược lại NHTW thường lượng hóa mục tiêu này bằng tỷ lệ tăng của chỉ số giá tiêu dùng

Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế của quốc gia vì nó giúp việc dự đoán những biến động của môi trường kinh tế vĩ mô dễ dàng hơn Một mức lạm phát thấp và ổn định sẽ tạo môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy nhu cầu đầu tư và đảm bảo phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả (Mishkin, 2013) Lạm phát cao hay thiểu phát đều tác động tiêu cực đến nền kinh tế Nếu lạm phát ở mức cao sẽ hạn chế đầu tư, chi tiêu tiêu dùng và làm sai lệch thông tin dự báo Ngoài

ra, sự bất ổn định giá cả sẽ dẫn đến phân phối lại nguồn lực của các chủ thể trong xã hội một cách không công bằng Tuy nhiên, nếu thiểu phát xảy ra cũng sẽ làm cho nền kinh tế trì trệ, không khuyến khích sản xuất, đầu tư và có thể dẫn đến suy thoái kinh tế Việc lựa chọn lạm phát làm mục tiêu khiến NHTW tập trung vào tính ổn định của nền kinh tế và giúp giá cả được kiểm soát ngay khi có những cú sốc trong nền kinh

tế Ngoài ra, lạm phát là chỉ tiêu dễ hiểu đối với công chúng và có tính minh bạch cao Hơn nữa, việc đưa ra một tỷ lệ lạm phát cụ thể làm tăng trách nhiệm của NHTW, tránh việc bằng mọi cách thúc đẩy kinh tế tăng trưởng thông qua thực thi chính sách tiền tệ mở rộng

Tuy nhiên, việc sử dụng mục tiêu lạm phát dẫn đến chậm trễ trong việc phát ra tín hiệu trực tiếp cho công chúng và toàn bộ thị trường về thực trạng của chính sách tiền tệ Việc theo đuổi mục tiêu lạm phát ở mức quá thấp có thể ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động của nền kinh tế, làm suy giảm tổng sản lượng và tốc độ tăng trưởng GDP (Miller

và VanHoose, 2001)

 Tăng trưởng kinh tế

Mặc dù lưu thông hàng hóa quyết định đến lưu thông tiền tệ trong nền kinh tế Tuy nhiên, NHTW có thể sử dụng các công cụ điều hành chính sách tiền tệ tác động trở lại nhằm kích thích kinh tế tăng trưởng Theo Cecchetti và ctg (2015) NHTW có thể tác động đến tốc độ tăng trưởng kinh tế và thất nghiệp thông qua điều chỉnh lãi suất Tuy nhiên, trong dài hạn để gia tăng mức sản lượng tiềm năng phụ thuộc vào công nghệ, quy mô vốn tích tụ, lực lượng lao động và tài nguyên của quốc gia

Khi nền kinh tế trong giai đoạn suy thoái, NHTW có thể duy trì mức lãi suất thấp nhằm thúc đẩy tiêu dùng, đầu tư… từ đó hỗ trợ kinh tế phục hồi Ngược lại, khi nền kinh tế phát triển quá nóng, NHTW tác động làm gia tăng lãi suất từ đó giảm tiêu dùng, giảm đầu tư, giảm tốc độ tăng trưởng kinh tế

Theo Cecchetti và ctg (2015) điều quan trọng là việc duy trì một tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao sẽ khó ổn định Khi đó rủi ro cho nhà đầu tư trên thị trường gia tăng sẽ kéo theo sự tăng lên của lãi suất Vì vậy, nền kinh tế ổn định sẽ dẫn đến tăng trưởng nếu xét trong dài hạn

 Việc làm cao

Công ăn việc làm được tạo ra nhiều hay ít phụ thuộc rất lớn vào tình hình tăng trưởng kinh tế Khi nền kinh tế ở trong giai đoạn tăng trưởng, việc làm được tạo ra nhiều hơn, tỷ lệ thất nghiệp giảm và ngược lại khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, việc làm giảm, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng

Mức việc làm cao là mục tiêu được quan tâm hàng đầu là vì: (i) thất nghiệp cao gây

ra tình trạng khó khăn về tài chính cho cá nhân và gia đình của họ và là mầm mống nảy sinh các tệ nạn trong xã hội; (ii) thất nghiệp cao sẽ gây áp lực lên cơ cấu chi tiêu của ngân sách nhà nước và làm lãng phí các nguồn lực khác trong xã hội (máy móc thiết bị không được khai thác hết công suất) dẫn tới tổn thất về sản lượng (Mishkin, 2013)

Tuy nhiên, tạo công ăn việc làm không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 Tỷ lệ thất nghiệp trong nền kinh tế thường được xác định theo tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên, nghĩa

là tỷ lệ thất nghiệp tương ứng với mức toàn dụng mà tại đó cầu về lao động bằng cung

về lao động Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ lệ thất nghiệp tạm thời

và tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu Trong đó, tỷ lệ thất nghiệp tạm thời nảy sinh là do người lao động cần có thời gian để tìm kiếm được việc làm thích hợp Tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu xảy ra do không phù hợp giữa yêu cầu của việc làm và kỹ năng lao động sẵn có của lực lượng lao động

Chính sách tiền tệ chỉ có thể tác động làm giảm tỷ lệ thất nghiệp tạm thời từ đó làm giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên trong nền kinh tế Còn việc giảm tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu, chính sách tiền tệ khó có thể thực hiện được mà cần phải thông qua chính sách công của chính phủ như các chương trình hỗ trợ đào tạo nghề cho người lao động (Cecchetti và ctg, 2015)

 Ổn định thị trường tài chính:

Ổn định thị trường tài chính là một phần không thể thiếu được trong nhiệm vụ của một NHTW hiện đại (Cecchetti và ctg, 2015) Thị trường tài chính là nơi tạo ra nguồn vốn cho phát triển kinh tế, góp phần quan trọng trong việc điều hòa vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu, giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong nền kinh tế Ổn định thị trường tài chính còn giúp các NHTW tránh được các cuộc khủng hoảng tài chính, gây

ra các tác động tiêu cực cho nền kinh tế, gảm thiểu rủi ro hệ thống

 Ổn định lãi suất:

Lãi suất là biến số vĩ mô quan trọng trong nền kinh tế, ảnh hưởng đến quyết định chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của doanh nghiệp và cá nhân Khi lãi suất ở mức thấp sẽ kích thích người dân vay mượn và chi tiêu Ngược lại, khi lãi suất tăng lên, người dân sẽ hạn chế đi vay và chi tiêu ít hơn Ngoài ra, khi lãi suất biến động mạnh sẽ làm gia tăng phần bù rủi ro, từ đó gây khó khăn cho hoặt động đầu tư, giảm hiệu quả của nền kinh tế (Cecchetti và ctg, 2015) Do đó, ổn định lãi suất là một mục tiêu quan trọng

mà NHTW hướng tới để ổn định môi trường kinh tế vĩ mô

 Ổn định tỷ giá hối đoái

Biến động tỷ giá hối đoái là một trong những mối quan tâm lớn của các NHTW tại các nền kinh tế mở Tỷ giá giảm làm nội tệ lên giá, làm giảm sức cạnh tranh của hàng hóa trong nước; ngược lại tỷ giá tăng có thể gây áp lực lên lạm phát qua con đường nhập khẩu Thêm vào đó, tỷ giá biến động mạnh sẽ ảnh hưởng đến các kế hoạch sản xuất kinh doanh và đầu tư của doanh nghiệp, tiêu dùng của cá nhân (Mishkin, 2013)

Ổn định tỷ giá vì vậy trở thành một mục tiêu quan trọng của CSTT

Tùy vào từng giai đoạn phát triển cụ thể của nền kinh tế mà NHTW sẽ ưu tiên lựa chọn mục tiêu nào cho phù hợp Tuy nhiên, trong dài hạn các NHTW thường theo đuổi một mục tiêu là duy trì một tỷ lệ lạm phát ổn định, tạo môi trường vĩ mô thuận lợi cho phát triển kinh tế

- Mục tiêu trung gian

Do tác động của CSTT đến các mục tiêu cuối cùng thường có độ trễ nhất định, NHTW thường sử dụng mục tiêu trung gian để xem xét phản ứng của nền kinh tế từ đó có những điều chỉnh phù hợp giúp cho việc đạt đến mục tiêu cuối cùng (Mishkin, 2013) Theo Miller và VanHoose (2001), tiêu chuẩn để NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian là: có mối tương quan cao và ổn định với mục tiêu cuối cùng, có thể đo lường được một cách chính xác dễ dàng và NHTW có thể kiểm soát hiệu quả Với những tiêu chuẩn đó, các mục tiêu trung gian của CSTT thường được các NHTW sử dụng là: chỉ tiêu về lượng là cung tiền (có thể là M1, M2 hoặc M3) hoặc chỉ tiêu về giá là lãi suất (ngắn hạn hoặc dài hạn) Tuy nhiên, NHTW không thể cùng lúc sử dụng cả cung tiền

và lãi suất làm mục tiêu trung gian, lựa chọn cung tiền làm mục tiêu sẽ mất khả năng kiểm soát lãi suất và ngược lại (Mishkin, 2013)

- Mục tiêu hoạt động

Mặc dù các mục tiêu trung gian có tác động trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng nhưng không thể phản ứng ngay lập tức với các tác động của NHTW thông qua các công cụ chính sách Do vậy, NHTW phải lựa chọn thêm các mục tiêu hoạt động để đạt được mục tiêu trung gian Mục tiêu hoạt động một mặt cung cấp những thông tin mang tính

chỉ dẫn giúp nhà điều hành tiền tệ đưa ra các quyết định điều hành hàng ngày; mặt khác cung cấp cho thị trường những thông tin về trạng thái điều hành CSTT của NHTW Chính vì vậy, mục tiêu hoạt động được lựa chọn phải có được những tiêu chuẩn như: có mối quan hệ mật thiết với mục tiêu trung gian, NHTW có thể đo lường được, phản ứng nhanh dưới tác động của công cụ chính sách Theo đó, các biến số thường được lựa chọn về lượng là lượng tiền cơ sở hay dự trữ của các ngân hàng trung gian; về giá là lãi suất liên ngân hàng, lãi suất thị trường mở, lãi suất tín phiếu kho bạc (Miller và VanHoose, 2001)

Để đạt được mục tiêu điều hành CSTT, NHTW sử dụng các công cụ nhằm tác động

và điều tiết khối tiền trong lưu thông (hoặc lãi suất) từ đó đạt được các mục tiêu trong từng thời kỳ nhất định Các công cụ được sử dụng phổ biến là dự trữ bắt buộc, chính sách chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở

2.1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ

- Chính sách chiết khấu

Chính sách chiết khấu là biện pháp mà NHTW thực hiện các khoản cho vay đối với các ngân hàng thương mại bằng cách chiết khấu, tái chiết khấu các loại giấy tờ có giá nhằm cung ứng tiền vào lưu thông và thực hiện vai trò người cho vay cuối cùng Theo Madura (2014) chính sách chiết khấu có thể tác động đến lượng vốn vay trên thị trường theo hai cách: tác động đến lãi suất cho vay và tác động đến quy mô vốn vay Nghĩa là khi NHTW có thể mở rộng tiền tệ bằng cách sử dụng chính sách chiết

khấu: tăng hạn mức chiết khấu và giảm lãi suất chiết khấu, qua đó tác động làm tăng cung quỹ cho vay, làm lãi suất trên thị trường liên ngân hàng giảm, lãi suất trên thị trường tín dụng giảm, kích thích đầu tư, chi tiêu tiêu dùng, từ đó làm tăng tổng cầu trong nền kinh tế Ngược lại, khi muốn thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt NHTW sẽ giảm hạn mức chiết khấu và tăng lãi suất chiết khấu

Sự thay đổi của lãi suất chiết khấu có thể coi như tín hiệu định hướng chính sách tiền

tệ của NHTW Khi NHTW công bố tăng lãi suất chiết khấu đó là tín hiệu của chính sách thắt chặt tiền tệ và ngược lại Từ đó có tác dụng hướng dẫn hành vi của các chủ thể trên thị trường

- Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ để NHTW thực hiện việc cung ứng và điều hòa khối lượng tiền tệ thông qua hành vi mua hoặc bán các loại công trái, trái phiếu kho bạc, chứng thư tài sản khác… gọi chung là chứng khoán Đây là công cụ CSTT quan trọng nhất vì mỗi hành vi mua (bán) trên thị trường mở sẽ tác động làm tăng (giảm)

cơ số tiền tệ (Lê Thị Tuyết Hoa và ctg, 2016)

Nghiệp vụ thị trường mở là một trong các công cụ điều hành chính sách tiền tệ đạt hiệu quả cao và hiện đang được nhiều nước trên thế giới sử dụng Về mặt hình thức, thị trường mở là thị trường giao dịch các chứng khoán nợ cả ngắn hạn và dài hạn Tuy nhiên khác với các khái niệm có phạm vi và loại hình công cụ rõ ràng như thị trường chứng khoán hay thị trường tiền tệ, thị trường mở ở các nước khác nhau lại khác nhau

về phạm vi, loại hình công cụ và thời hạn của các công cụ giao dịch trên thị trường Đối với một số nước, hàng hoá giao dịch trên thị trường mở chỉ gồm các giấy tờ có giá ngắn hạn và đối tác tham gia chỉ là các tổ chức tín dụng Khi đó, thị trường mở là một

bộ phận của thị trường tiền tệ

Đối với một số quốc gia khác như Mỹ, Đức các giấy tờ có giá dài hạn cũng có thể giao dịch, khi đó thị trường mở bao gồm cả một phần của thị trường chứng khoán Điều đó

có nghĩa là các giới hạn, quy định khác nhau về hàng hoá và đối tác tham gia thị trường

mở với NHTW sẽ quyết định khái niệm cụ thể về thị trường mở ở từng nước

Theo Mishkin (2013), nghiệp vụ thị trường mở là công cụ có ưu điểm hơn hẳn các công cụ khác ở độ linh hoạt, chính xác và hiệu quả tức thì vì vậy công cụ này được các NHTW trên thế giới sử dụng chủ yếu khi muốn điều tiết lượng tiền cung ứng

2.1.2 Thị trường chứng khoán

2.1.2.1 Khái niệm thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán trên thế giới đã ra đời và hoạt động hàng trăm năm qua, là một bộ phận không thể thiếu của thị trường tài chính Theo Cecchetti và ctg (2006), TTCK gồm có thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu và thị trường phái sinh Trong

đó, thị trường cổ phiếu là nơi mua bán trao đổi các loại cổ phiếu đã được phát hành Thị trường trái phiếu là thị trường giao dịch các công cụ nợ trung và dài hạn, cho phép chuyển nhượng vốn từ người cho vay sang người đi vay Thị trường phái sinh

là thị trường mua bán các hợp đồng phái sinh như: hợp đồng giao sau, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng hoán đổi với mục đích chính là chuyển nhượng rủi ro

Như vậy, có thể hiểu về mặt hình thức, TTCK là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán trung và dài hạn, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán Việc giao dịch chứng khoán có thể được thực hiện thông qua các Sở giao dịch chứng khoán hoặc giao dịch qua quầy

Xét về bản chất, TTCK là nơi tập trung và phân phối các nguồn vốn tiết kiệm để phân phối lại cho những ai muốn sử dụng các nguồn tiết kiệm đó theo giá mà người sử dụng sẵn sàng trả và theo phán đoán của thị trường về khả năng sinh lời từ các dự án của người sử dụng

Vì vậy, TTCK thực chất là quá trình vận động của tư bản tiền tệ Các chứng khoán mua bán trên TTCK có thể đem lại thu nhập cho người nắm giữ nó sau một thời gian nhất định và được lưu thông trên TTCK theo giá cả thị trường Đây là nơi mua bán các quyền sở hữu về tư bản và là hình thức phát triển cao của nền sản xuất hàng hoá

2.1.2.2 Chỉ báo về hoạt động của thị trường chứng khoán

Theo Bodie (2013) chỉ số giá chứng khoán, khối lượng và giá trị giao dịch cổ phiếu

là những chỉ báo quan trọng phản ánh hoạt động của TTCK Trong đó, chỉ số giá chứng khoán là chỉ số phản ánh sự biến đổi của giá chứng khoán tại một thời điểm so với thời điểm gốc nào đó Chỉ số giá cổ phiếu là loại thông tin quan trọng nhất của thị trường và thường được các nhà đầu tư sử dụng trong phân tích đầu tư chứng khoán (Nguyễn Đăng Nam, 2006)

Mỗi TTCK đều xây dựng hệ thống chỉ số giá cổ phiếu riêng, có thể được tính cho toàn bộ cổ phiếu thuộc thị trường của một quốc gia hoặc từng ngành, nhóm ngành Theo Đào Lê Minh (2009), chỉ số giá cổ phiếu được tính theo nhiều phương pháp khác nhau như sau:

- Chỉ số giá bình quân giản đơn

I ∑∑

2.1 Trong đó:

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân

Pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ t

Pio: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc Theo phương pháp này, cổ phiếu nào có giá trị càng cao thì càng có ảnh hưởng lớn đến số bình quân Với cùng một mức tăng giá nhưng cổ phiếu có giá trị cao

sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bình quân lớn hơn cổ phiếu có giá trị thấp Vì vậy, chỉ số bình quân không phản ánh được mức thay đổi bình quân

- Chỉ số bình quân gia quyền giá trị

Đây là chỉ số giá cổ phiếu được tính bình quân gia quyền với các quyền số sau: (i) quyền số giá trị (value weighted): là tỷ trọng vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu trong tổng thể; (ii) quyền số giá cả (price weighted): là giá cả của từng cổ phiếu được tham gia tính toán

 Chỉ số giá bình quân Laspeyres

I ∑∑

2.2 Trong đó:

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân

pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ báo cáo (t)

pio: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc (0)

qit: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ báo cáo (t)

qio: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ gốc (0) Phương pháp này lấy quyền số là giá trị cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc nên không cần phải thường xuyên cập nhật Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là không phản ánh được cơ cấu biến đổi của thị trường

 Chỉ số giá bình quân Paascher

∑ 2.3 Trong đó:

I: chỉ số giá cổ phiếu bình quân

pit: Giá cổ phiếu i thời kỳ báo cáo (t)t

pio: Giá cổ phiếu i thời kỳ gốc (0)

qit: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ báo cáo (t)

qio: Khối lượng cổ phiếu i niêm yết thời kỳ gốc (0) Phương pháp này lấy quyền số là khối lượng cổ phiếu niêm yết thời tính toán nên phản ánh được vai trò của các cổ phiếu niêm yết thời kỳ báo cáo Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là phải thường xuyên cập nhật về số lượng cổ phiếu niêm yết Phương pháp tính chỉ số Paascher được sử dụng phổ biến để tính chỉ số giá cổ phiếu tại nhiều TTCK trên thế giới như: chỉ số KOSPI (Hàn Quốc), S&P

500 (Mỹ), TOPIX (Nhật Bản), HANGSENG (Hồng Kông)…

- Chỉ số giá bình quân nhân

Là chỉ số giá bình quân nhân giữa chỉ số giá Paascher và chỉ số giá Laspeyres theo công thức sau:

I I I 2.4 Trong đó:

IF: chỉ số giá Fisher

IP: chỉ số giá Paascher

IL: chỉ số giá Laspeyres Chỉ số này giúp khắc phục nhược điểm của chỉ số Paascher và Laspeyres Tuy nhiên, theo Bodie (2013) các chỉ số chứng khoán hiện nay sử dụng phiên bản sửa đổi của chỉ số Paascher với trọng số là giá trị thị trường của lượng cổ phiếu thả nổi tự do (free loat), tức là bằng giá trị cổ phiếu tự do trao đổi giữa các nhà đầu tư, không tính đến lượng cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông sáng lập hay các chính phủ

2.1.2.3 Vai trò của thị trường chứng khoán

TTCK là một định chế tài chính tất yếu của nền kinh tế thị trường phát triển, là cầu nối giữa nguồn cung và cầu vốn trong nền kinh tế Một TTCK lành mạnh, hoạt động

có hiệu quả sẽ tạo điều kiện khai thác tốt các tiềm năng của nền kinh tế, giúp cho việc thu hút và phân phối vốn trong nền kinh tế đạt hiệu quả cao nhất

- Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

TTCK hoạt động như một trung tâm thu hút mọi nguồn vốn tiết kiệm lớn nhỏ của từng hộ dân cư, nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi từ các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính tạo thành nguồn vốn khổng lồ tài trợ cho nền kinh tế mà các phương thức khác không thể làm được Bên cạnh đó, TTCK là công cụ cho phép vừa thu hút vừa kiểm soát vốn đầu tư nước ngoài một cách tốt nhất vì nó hoạt động theo nguyên tắc công khai Thông qua TTCK, Chính phủ sẽ kiểm soát được việc tham gia đầu tư của các định chế, cá nhân nước ngoài vào các công ty hay các loại chứng khoán ở từng thời điểm nhất định

TTCK tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp có vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh và thu lợi nhuận nhiều hơn, đồng thời góp phần quan trọng trong việc kích thích các doanh nghiệp làm ăn ngày càng hiệu quả bằng cách vừa sản xuất kinh doanh hàng hóa vừa mua bán thêm chứng khoán tạo thêm lợi nhuận

Bằng cách hỗ trợ các hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, TTCK đã có những tác động quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế quốc dân Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền các địa phương huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

- Cung cấp môi trường đầu tư và tạo tính thanh khoản cho chứng khoán

Từ khi TTCK ra đời, công chúng có thêm một kênh đầu tư mới, đa dạng và phong phú hơn Những người tiết kiệm có thể tự mình hoặc thông qua những nhà tài chính chuyên nghiệp lựa chọn những loại cổ phiếu, trái phiếu của các công ty khác nhau từ nhiều ngành nghề, lĩnh vực khác nhau

TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, vì thế cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình

Chính vì vậy, TTCK góp phần đáng kể làm tăng mức tiết kiệm quốc gia và tác động đến sự giàu có của hộ gia đình cũng như tiêu dùng của họ Các hộ gia đình sẽ tăng tiêu dùng khi các tài sản của họ tăng thêm giá trị và ngược lại Do đó, khi giá cổ phiếu tăng, sự giàu có của hộ gia đình tăng lên dẫn đến chi cho tiêu dùng tăng và kết quả là GDP tăng trưởng

Bên cạnh đó, nhờ có TTCK mà các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán thành tiền mặt và ngược lại Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với nhà đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư TTCK hoạt động càng năng động và hiệu quả thì càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường

- Kích thích các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn

Khi tham gia niêm yết trên TTCK tập trung, các doanh nghiệp niêm yết cần phải đáp ứng được một số điều kiện cụ thể, nhất định theo qui định như: vốn điều lệ, tình hình tài chính và phải công khai kết quả hoạt động SXKD theo chế độ báo cáo định kỳ Với sức ép thường xuyên của thị trường, với quyền tự do lựa chọn mua chứng khoán của nhà đầu tư đòi hỏi các nhà quản lý doanh nghiệp phải biết tính toán, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh Từ đó, tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới và nâng cao chất lượng sản phẩm, tối đa hóa lợi nhuận

- Tạo tiền đề cho quá trình cổ phần hóa

TTCK là nơi tập trung được toàn bộ cung cầu về vốn và cũng là nơi hội tụ nhiều nhất các NĐT, do đó nó có tác động rất lớn trong việc nhanh chóng chuyển các DNNN thành các công ty cổ phần một cách có hiệu quả nhất

Với nguyên tắc hoạt động trung gian, đấu giá, công khai và là nơi mà hoạt động mua bán chứng khoán diễn ra hàng ngày, hàng giờ TTCK chính là cơ sở làm cho quá trình

cổ phần hóa theo đúng pháp luật và phù hợp với xu hướng phát triển của nền kinh tế Chỉ có thông qua TTCK, Nhà nước mới có thể thực hiện được cổ phần hóa đối với bất kỳ loại hình doanh nghiệp nào Mục tiêu chủ yếu của cổ phần hóa các DNNN và các loại hình doanh nghiệp khác là thu hút mọi nguồn vốn nhỏ lẻ trong dân chúng vào đầu tư Vì vậy, TTCK còn là tiền đề vật chất cho quá trình cổ phần hóa

- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô và phát

triển kinh tế - xã hội

Các chỉ số của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại là dấu hiệu tiêu cực không tốt cho nền kinh tế Vì thế, TTCK còn được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô

Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua hoặc bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thiếu hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ và NHTW cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư, đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

2.2 TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu

2.2.1.1 Cơ chế tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu

- Theo lý thuyết số lượng tiền tệ

Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1975) CSTT có thể tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư Khi NHTW nới lỏng tiền tệ, nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản khác nhau trong danh mục sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản có mức sinh lời cao hơn, trong đó có cổ phiếu (hiệu ứng của cải) Sự gia tăng của mức cầu cổ phiếu sẽ đẩy giá cổ phiếu trên thị trường tăng lên

Rozeff (1974) đã đưa ra mô hình danh mục đầu tư tiền tệ (monetary portfolio model) vận dụng lý thuyết số lượng tiền tệ để giải thích về mối quan hệ giữa chính sách tiền

tệ và giá cổ phiếu Theo đó tác động của sự gia tăng cung tiền là dẫn đến sự tăng lên của mức giá cả hàng hóa, từ đó làm tăng tỷ lệ lạm phát dự tính trong nền kinh tế Việc tăng tỷ lệ lạm phát dự tính (theo hiệu ứng Fisher) sẽ làm tăng lãi suất danh nghĩa Lý thuyết số lượng tiền tệ cho thấy nhà đầu tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản tài chính (trong đó có cổ phiếu) để được hưởng tỷ suất sinh lời cao hơn,

do đó thúc đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị trường

Như vậy, theo lý thuyết số lượng tiền tệ tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu được thể hiện như sau:

MS ↑ → do tác động của hiệu ứng của cải → cầu cổ phiếu ↑ → giá cổ phiếu ↑

- Theo mô hình chiết khấu cổ tức

Từ mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon (1962), Patelis (1997) cho rằng CSTT có thể tác động đến giá cổ phiếu qua hai cách Cách thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư Khi NHTW thực hiện nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất trên thị trường, do đó cũng làm giảm lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu công ty, từ đó làm tăng giá cổ phiếu Theo Ioannidis và Kontonikas (2008) cơ chế tác động trên xảy ra dựa trên hai giả định là: lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư trên thị trường sử dụng có liên hệ chặt chẽ với lãi suất thị trường và giả định thứ hai là NHTW có thể tác động đến lãi suất thị trường Cách thứ hai là ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng Việc nới lỏng CSTT sẽ tác động giảm lãi suất, do đó kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư,

mở rộng sản xuất dẫn đến lợi nhuận được kỳ vọng sẽ tăng lên, từ đó làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK Vì vậy, nếu CSTT có ảnh hưởng đến nền kinh tế thì TTCK cũng

bị ảnh hưởng bởi các yếu tố của CSTT

Như vậy, theo mô hình chiết khấu cổ tức, nếu gọi MS là cung tiền, r là lãi suất thị trường, Y là tổng sản lượng, CF là dòng tiền kỳ vọng, SP là giá cổ phiếu, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu được tóm tắt lại như sau:

MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp)

MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp)

- Theo lý thuyết thị trường hiệu quả

Theo Fama (1970) thị trường hiệu quả dạng trung bình cho thấy những thay đổi trong

kỳ vọng của cung tiền đã bao hàm trong các thông tin đại chúng được công bố, vì vậy không có tác dụng giúp dự báo giá cổ phiếu

Bernanke và Kuttner (2005) cho rằng sự tăng lên của cung tiền ngoài kỳ vọng là dấu hiệu cho thấy trong tương lai CSTT sẽ được điều chỉnh Nếu NHTW đang kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền, đồng thời các nhà đầu tư tin tưởng rằng NHTW sẽ bù đắp

việc cung tiền tăng lên ngoài mức kỳ vọng bằng cách thắt chặt tín dụng Điều này sẽ làm tăng lãi suất thực trên thị trường, giá cổ phiếu sẽ giảm Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời yêu cầu sẽ tăng lên do tăng lãi suất thực trong nền kinh tế, đồng thời dòng tiền

kỳ vọng của doanh nghiệp cũng bị giảm xuống Vì vậy, chỉ có những thay đổi cung tiền ngoài mức kỳ vọng mới có tác động và có thể dùng để dự báo giá cổ phiếu, được thể hiện tóm tắt như sau:

MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓

MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y ↓, CF↓→ SP ↓

MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓

Vì TTCK đại diện cho hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế nên giá cổ phiếu

sẽ nhạy cảm với những biến động trong cung tiền Nếu NHTW chủ trương mở rộng cung tiền để kích thích kinh tế tăng trưởng thông qua tác động giảm lãi suất và mở rộng tín dụng sẽ kích thích các doanh nghiệp đầu tư, mở rộng sản xuất, lợi nhuận gia tăng

Theo mô hình chiết khấu cổ tức giá cổ phiếu trên thị trường cũng sẽ tăng lên Ngoài

ra, khi lãi suất thị trường giảm còn làm chi phí cơ hội sử dụng vốn đầu tư chứng khoán giảm xuống, kích thích dòng tiền vào TTCK và làm tăng giá cổ phiếu Có thể thấy mỗi

lý thuyết có cách giải thích khác nhau về mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu trên TTCK nhưng tổng hợp lại cho thấy việc mở rộng cung tiền (được thông báo trước) có tác động làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường và ngược lại

2.2.1.2 Cơ chế tác động của lãi suất đến giá cổ phiếu

Lãi suất là giá cả của vốn vay, vì vậy sự tăng lên của lãi suất sẽ tác động làm phân bổ lại nguồn vốn đầu tư trên thị trường Theo mô hình chiết khấu cổ tức, sự giảm xuống của lãi suất sẽ làm tăng giá trị hiện tại của dòng thu nhập từ đầu tư cổ phiếu Thêm vào đó, việc nới lỏng tiền tệ sẽ tác động thúc đẩy tiêu dùng và đầu tư, từ đó thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, lợi nhuận của các công ty tăng lên, tăng dòng tiền kỳ vọng trong

tương lai và giá cổ phiếu tăng Ngược lại, khi lãi suất tăng lên sẽ hạn chế tăng trưởng tín dụng, các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn khi huy động nguồn tài trợ do chi phí cao Xét về tổng thể, giảm lãi suất giúp kinh tế tăng trưởng tốt hơn, qua đó TTCK với tư cách là “hàn thử biểu” của nền kinh tế sẽ tăng tương ứng với kỳ vọng từ việc giảm lãi suất này

Hơn nữa, khi lãi suất thay đổi sẽ tác động đến lãi suất tiền gửi ngân hàng Nhà đầu

tư sẽ tiến hành phân bổ lại danh mục đầu tư giữa tiền gửi, trái phiếu, cổ phiếu và các tài sản khác nhằm tối đa hóa lợi nhuận Lãi suất giảm, giúp kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn trong mối tương quan giữa lợi nhuận - rủi ro Lãi suất giảm, sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng, thay vào đó, họ thường vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước và tìm kiếm những cơ hội khác có suất sinh lợi cao hơn Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, đây là thời điểm tốt để tham gia TTCK, bởi chi phí đầu tư rẻ và tín hiệu khả quan của nền kinh tế Do đó, thị giá của cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do “cầu kéo”

Ngược lại, nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng tăng lên, nhà đầu tư sẽ chuyển dòng vốn

từ đầu từ TTCK sang gửi tiền vào ngân hàng, do đó tác động làm giảm giá cổ phiếu, trái phiếu trên thị trường Tuy nhiên, sự thay thế đầu tư này còn phụ thuộc vào độ

co dãn của lãi suất đối với quyết định thay thế đầu tư và mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư Ngoài ra, lãi suất thấp còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu Vì vậy, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu và kết quả là đầu tư cũng tăng theo

Một số nghiên cứu trong giai đoạn những năm 80 – 90 của thế kỷ XX về tác động của CSTT đến TTCK đã sử dụng lãi suất chiết khấu của NHTW làm đại diện cho CSTT Pearce và Roley (1983) đã chỉ ra rằng lãi suất chiết khấu có tác động ngược chiều với giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ Jensen và Johnson (1995) cũng tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chiết khấu với tỷ suất sinh lời trên TTCK Tuy nhiên,

lãi suất chiết khấu chỉ là công cụ trong điều hành CSTT của NHTW, không phản ánh rõ tác động đối với nền kinh tế

Vì vậy, các nghiên cứu sau đó của (Thorbecke, 1997; Bernanke và Kuttner, 2005; Aziza, 2010) chuyển sang sử dụng lãi suất vốn liên bang (Fed fund rate) làm đại diện cho CSTT Một số nghiên cứu gần đây tại các thị trường mới nổi như (Raghavan và Dungey, 2015) trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, (Raghavan và Dungey, 2015) tại các nước Đông Nam Á, Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc… đều sử dụng lãi suất liên ngân hàng làm đại diện cho CSTT

2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán

2.2.2.1 Khái niệm về thanh khoản thị trường chứng khoán

Theo Lybek và Sarr (2002) khái niệm thanh khoản có thể được nghiên cứu ở nhiều phạm vi khác nhau như: thanh khoản tài sản (asset liquidity), thanh khoản thị trường tài sản (an asset’s market liquidity), thanh khoản thị trường tài chính (financial market’s liquidity) và thanh khoản của định chế tài chính (the liquidity of financial institutions) Trong đó, thanh khoản của một tài sản là khả năng và chi phí chuyển đổi tài sản thành tiền hoặc tài sản khác

Chẳng hạn như tiền mặt hoặc tiền gửi thanh toán tại ngân hàng được xem là tài sản

có tính thanh khoản cao nhất, do các ngân hàng sẵn sàng chi trả cho người gửi ngay lập tức và không mất bất kỳ chi phí giao dịch nào Các tài sản khác như cổ phiếu, trái phiếu để chuyển đổi ra thành tiền hoặc các tài sản khác phải tốn chi phí hoa hồng cho người môi giới, thời gian chờ bán nên tính thanh khoản kém hơn Vì vậy, một cổ phiếu được coi là có tính thanh khoản cao nếu có chi phí giao dịch thấp, dễ dàng mua bán tại bất kỳ thời điểm nào và việc giao dịch một lượng lớn không ảnh hưởng nhiều tới giá thị trường của nó

Khái niệm thanh khoản thị trường tài sản mang hàm ý rộng hơn thanh khoản tài sản

Đó là khả năng một lượng lớn tài sản được dễ dàng chuyển nhượng nhanh chóng tại mức giá hợp lý Thanh khoản thị trường tài chính ngoài hàm ý như thanh khoản thị trường tài sản còn phụ thuộc vào khả năng thay thế của các tài sản, thanh khoản của