Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Đề tài nghiên cứu tác động của cấutrúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựngniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, những khám phá trong đề tài s

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng- Năm 2017

HỒ THỊ HẢI LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VẬT LIỆU XÂY DỰNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Mã số: 60.34.03.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Hoàng Tùng

Đà Nẵng - Năm 2017

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Hồ Thị Hải Liên

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: 4

7 Kết cấu luận văn 4

8 Tổng quan tài liệu 5

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 9

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 9

1.1.1 Khái niệm 9

1.1.2 Các yếu tố cấu thành 10

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 12

1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 18

1.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 20

1.2.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 20

1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp 21

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính 24

1.3 CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 26

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38

2.1.1 Giới thiệu khái quát ngành vật liệu xây dựng Việt Nam 39

2.1.2 Giới thiệu các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40

2.1.3 Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 42

2.2.1 Phương pháp nghiên cứu 42

2.2.2 Mô hình nghiên cứu 45

2.2.3 Dữ liệu nghiên cứu 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 58

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 59

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 59

3.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN 61

3.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY 62

3.3.1 Mô hình Pooled OLS 63

3.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) .64 3.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)66 3.3.4 Kết quả kiểm định Hausman 68

3.3.5 Kết quả kiểm định Modified Wald test 70

3.4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ CÁC BIẾN CỦA MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 70

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 74

CHƯƠNG 4 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 76

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 76

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 78

4.2.1 Đối với các cơ quan có thẩm quyền 78

4.3 HẠN CHẾ 834.4 HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI 83

KẾT LUẬN 83 PHỤ LỤC

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN

Số hiệu

2.1 Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DN ngành

3.4 Kết quả hồi quy ROE theo phương pháp Pooled OLS 63

3.6 Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp FEM 65

3.8 Tóm tắt kết quả hồi quy ROE theo phương pháp REM 66

3.10 Kiểm định phương sai sai số thay đổi cho hồi quy ROE 70

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

REM Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên

FGLS

Feasible Generalized Least Square - Mô hình bình phương tối

thiểu tổng quát khả thi

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ROE Return on Equity - Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

TD Total Dept - Tỷ lệ tổng nợ

LTD Long Term Dept - Tỷ lệ nợ dài hạn

STD Short term Dept - Tỷ lệ nợ ngắn hạn

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề vô cùng quan trọng

mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hết sức quan tâm Đặc biệt, tronggiai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế mạnh mẽ như hiện nay thì việc lựa chọnmột cấu trúc vốn phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tồn tại được trong thị trườngcạnh tranh đầy khốc liệt góp phần thúc đẩy nền kinh tế trong nước phát triển.Tuy nhiên, một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn đến những tổnthất vô cùng to lớn cũng như khiến doanh nghiệp phá sản Chính vì lẽ đóviệc xem xét đánh giá sự tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính củacông ty là vô cùng quan trọng đối với các doanh nghiệp

Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp cònkhá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế Do

đó, các doanh nghiệp rất cần sự hỗ trợ của các kênh huy động vốn từ bênngoài Việc xem xét, đánh giá, lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Tác độngcủa cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ra sao? Mức độ ảnhhưởng của từng nhân tố góp phần rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực có những đặc trưng riêng do đó cấu trúc vốncũng có những đặc trưng khác nhau Vì vậy, việc đánh giá tác động của cấutrúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp hoạt động trong các nhómngành khác nhau là hết sức cần thiết

Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, nhu cầu đô thị hóa cao vì vậycác nhóm ngành xây dựng và vật liệu xây dựng rất phát triển Hơn hết, ngànhvật liệu xây dựng là ngành sản xuất và kinh doanh các mặt hàng phục vụ pháttriển cơ sở hạ tầng, một bước chuẩn bị tất yếu cho phát triển kinh tế Đặc biệt,các doanh nghiệp nhóm ngành vật liệu xây dựng là những doanh nghiệp sởhữu khối lượng tài sản cố định hữu hình rất lớn, nhu cầu về sử dụng vốn để

đầu tư là rất cao Nguồn vốn này không thể chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại màcần phải huy động thêm vốn vay bên ngoài Điều này ảnh hưởng rất nhiều đếncấu trúc vốn của các doanh nghiệp Vì vậy, việc xem xét, đánh giác tác độngcủa cấu trúc vốn lên hiệu quả tài chính là rất cần thiết Do đó, tác giả chọn đề

tài: “Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các

doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Đo lường, nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tàichính của các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam

- Đề xuất, gợi ý các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn nhằm nângcao hiệu quả tài chính đối với các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

- Việc đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính củacác doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam ra sao

- Giải pháp nào để nâng cao hiệu quả tài chính đối với các doanhnghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chínhcủa các doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

- Phạm vi về không gian: các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trong

ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ ChíMinh và Hà Nội.

- Phạm vi về thời gian: dữ liệu về Báo cáo tài chính của các công tyniêm yết hoạt động trong ngành vật liệu xây dựng trên Sở giao dịch chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm

2014 đến năm 2016

5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn này là phươngpháp nghiên cứu định tính kết hợp với phương pháp định lượng Thông quaviệc phân tích thống kê mô tả, ma trận hệ số tương quan, thực hiện các kiểmđịnh và chạy mô hình hồi quy với phần mềm Stata Việc phân tích dữ liệuđược thực hiện theo trình tự:

- Phân tích thống kê mô tả để xác định các chỉ số thông thường qua đócho thấy một cách tổng quát về đặc tính cơ bản của các biến số trong mô hìnhnghiên cứu

- Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứunhằm phát hiện mối liên hệ giữa các biến

- Thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy với phươngpháp ước lượng phù hợp nhất

- Áp dụng phương pháp ước lượng để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúcvốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

- Sau khi hồi quy, dựa vào kết quả thực hiện kiểm định các giả thuyếtnghiên cứu và kết quả sẽ được liên hệ ứng dụng vào thực tế

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập bao gồm báo cáo tài chính từnăm 2014 đến năm 2016 của các công ty cổ phần niêm yết hoạt động trongngành vật liệu xây dựng từ website Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh ( h t t p :// ww w h s x v n ), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

( h t t p :// ww w h nx v n )

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:

Ý nghĩa khoa học: Trên cơ sở hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả

nghiên cứu trên thế giới cũng như trong nước về cấu trúc vốn và hiệu quả tàichính trong doanh nghiệp làm cơ sở nghiên cứu của đề tài Trên cơ sở nghiêncứu thực nghiệm mô hình nghiên cứu từ đó chứng minh sự tác động của cấutrúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Ý nghĩa thực tiễn: Trong vấn đề hội nhập hiện nay, việc nghiên cứu đề

tài có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn Đề tài nghiên cứu tác động của cấutrúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựngniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, những khám phá trong đề tài

sẽ làm rõ hơn tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanhnghiệp như thế nào từ đó cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà quản trị

có cơ sở điều chỉnh hoặc có quyết định lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý giúp giatăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, cũng như giúp các nhà đầu tư hoạchđịnh chiến lược cũng như chính sách kinh doanh trong thời gian tới

Ngoài ra nghiên cứu còn giúp thấy được tầm quan trọng của từng yếu tốtrong mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanhnghiệp vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ

đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn được các chính sách hoạt động kinh doanhhợp lý hơn

7 Kết cấu luận văn

Luận văn gồm có 04 chương được trình bày theo thứ tự như sau:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Hàm ý chính sách

8 Tổng quan tài liệu

Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp: Tổng hợp lý thuyết về cấutrúc vốn như: Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn; Lý thuyết về cấutrúc vốn của Modilligani và Miller; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyếtchi phí đại diện; Lý thuyết đánh đổi; Lý thuyết đánh đổi tĩnh

Lý thuyết về hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Tổng hợp các kháiniệm về Hiệu quả tài chính doanh nghiệp Các chỉ tiêu để đánh giá hiệuquả tài chính doanh nghiệp

Phương pháp, cách tiếp cận liên quan đến đề tài: Giả sử cấu trúc vốn cótác động một cách đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ngành vậtliệu xây dựng Như vậy khi doanh nghiệp ngày càng có cơ hội tiếp cận vớinhiều nguồn vốn thì việc cân nhắc nên lựa chọn nguồn vốn với cơ cấu như thếnào để làm tăng hiệu quả tài chính là điều mà các giám đốc tài chính quantâm Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp trụ vững và phát triểntrong thị trường đầy cạnh tranh, nhưng ngược lại cũng có thể làm cho doanhnghiệp phá sản Trong giai đoạn hiện nay khi môi trường hội nhập thế giớicàng mở rộng doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốnkhác nhau để đầu tư phát triển kinh doanh nhằm nâng cao hiệu quả tài chínhcủa mình Vì vậy vấn đề đặt ra là cấu trúc vốn sẽ tác động như thế nào đếnhiệu quả tài chính của các doanh nghiệp, từ đó doanh nghiệp nên có cấu trúcvốn như thế nào là hợp lý để nâng cao hiệu quả tài chính trong quá trình hoạtđộng

Cho đến nay đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu liên quan về tácđộng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanhnghiệp cụ thể như sau:

Các nghiên cứu trên thế giới:

Trên thế giới việc nghiên cứu các chủ đề liên quan đến cấu trúc vốn, tácđộng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của doanhnghiệp được nghiên cứu thực hiện từ rất sớm, có thể kể đến các nghiên cứucủa Abor, J (2005), El-Sayed Ebaid, I (2009), Dzung Nguyen, et al (2012),Ahmad, Z., Abdullah, N.M.H., & Roslan, S (2012), Mahfuzah Salim, Dr.RajYadav (2012), Zeitun, R., & Tian, G G (2014), Dawar, V (2014) Các kếtquả nghiên cứu đều cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa Nợ dàihạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD) lên ROA và ROE.Các biến khác như: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tính thanh khoản (LIQ), tàisản cố định hữu hình (TANG), quảng cáo (ADV) có mối quan hệ đồng biến;tăng trưởng (GROW) không ảnh hưởng đến ROA và ROE, thâm niên hoạtđộng (AGE) có quan hệ nghịch biến với ROA và ROE.

Các nghiên cứu trong nước:

Tại Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn, ảnh hưởng của cấutrúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đề tài nghiên cứu thựcnghiệm phổ biến trong những năm gần đây, trong đó tiêu biểu là các nghiêncứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứumối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp củamẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thị trường Sở giao dịchChứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Kết quả nghiên cứu cho thấy có mốiquan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE Ngoài ra, hai biến kiểmsoát là tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công ty (SIZE)không có ý nghĩa thống kê

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), tác giả nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệpvới cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis).Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm:

hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanhnghiệp Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh

và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Kết quảnghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tàichính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được90% sự biến động của ROE

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014), về ảnh hưởng của cấu trúc vốnlên kết quả kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa Tác giả nghiên cứumối quan hệ giữa cấu trúc vốn – được đo lường bằng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn,tổng nợ lên hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROA và ROE cho mẫunghiên cứu 1.302 quan sát của 217 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịchchứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2012.Nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và kết quảkinh doanh với mức ý nghĩa 1%

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014), xem xéttác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp, là các doanh nghiệp phi tàichính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.Nghiên cứu xác định ngưỡng nợ vay tối ưu đối với mỗi nhóm ngành trên SànGiao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012 Kếtquả nghiên cứu cho thấy tồn tại tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanhnghiệp và tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ tối ưu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trịdoanh nghiệp được tăng lên

Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014), tác giả nghiêncứu nhằm mục đích đo lường tác động theo ngưỡng của mức sử dụng nợ đếnkhả năng sinh lời của doanh nghiệp và đề xuất ứng dụng xác định hạn mức sửdụng nợ hợp lí nhằm đảm bảo khả năng sinh lời Nghiên cứu tiến hành trêntập dữ liệu gồm 191 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội với dữ liệu khảo sáttrong giai đoạn 2005 – 2012 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tạihiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lờicủa doanh nghiệp Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác động của mức sử dụng nợđến khả năng sinh lời là khác nhau

Đối chiếu với các nghiên cứu trên thì chưa có nghiên cứu của tác giả nào

đề cập đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tạiViệt Nam Việc nghiên cứu cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quảtài chính từ mẫu nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các doanh nghiệp trong ngành vậtliệu xây dựng tại Việt Nam điều chỉnh hoặc có quyết định cấu trúc vốn hợp

lý, từ đó gia tăng hiệu quả tài chính cũng như hoạt động kinh doanh, tăng sứccạnh tranh khi Việt Nam đang trong giai đoạn bước vào sân chơi kinh tế toàncầu

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái niệm

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phươngpháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tàisản, phương tiện vật chất và đầu tư cho hoạt động kinh doanh của mình

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tàichính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổphần, phát hành trái phiếu và đi vay

Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2013), [5], “Cấu trúc vốn được địnhnghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi

và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư củadoanh nghiệp”

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán Trong Bảngcân đối kế toán, cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản (tài sảnngắn hạn và tài sản dài hạn) được hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợinhuận được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp (nguồn vốn chủ sởhữu) và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (các khoản nợphải trả)

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanhnghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chứcliên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tácđộng của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môitrường cạnh tranh Do vậy, nhiệm vụ đặt ra cho các giám đốc tài chính là phảilựa chọn một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa giá trị thị trường của doanh

nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi íchcủa doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóachi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

1.1.2 Các yếu tố cấu thành

a Nợ phải trả

Nợ phải trả là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh toàn bộ số nợ phải trả tại thời điểm báo cáo, gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Việc phân loại các khoản phải trả bao gồm phải trả người bán, phải trả nội bộ, phải trả khác được thực hiện theo nguyên tắc:

- Phải trả người bán gồm các khoản phải trả mang tính chất thương mại

phát sinh từ giao dịch mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản và người bán (là đơn vịđộc lập với người mua, gồm cả các khoản phải trả giữa công ty mẹ và công tycon, công ty liên doanh, liên kết) Khoản phải trả này gồm cả các khoản phảitrả khi nhập khẩu thông qua người nhận ủy thác (trong giao dịch nhập khẩu

ủy thác);

- Phải trả nội bộ gồm các khoản phải trả giữa đơn vị cấp trên và đơn vị

cấp dưới trực thuộc không có tư cách pháp nhân hạch toán phụ thuộc;

- Phải trả khác gồm các khoản phải trả không có tính thương mại,

không liên quan đến giao dịch mua, bán, cung cấp hàng hóa dịch vụ

Khi lập Báo cáo tài chính, kế toán căn cứ kỳ hạn còn lại của các khoảnphải trả để phân loại là ngắn hạn hoặc dài hạn

- Nợ ngắn hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợcòn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳsản xuất, kinh doanh thông thường

- Nợ dài hạn: Là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh tổng giá trị các khoản nợdài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toáncòn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông

b Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh các khoản vốn kinh doanhthuộc sở hữu của cổ đông, thành viên góp vốn Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốnđầu tư của chủ sở hữu; Thặng dư vốn cổ phần; Vốn khác của chủ sở hữu; Cổphiếu quỹ; Chênh lệch đánh giá lại tài sản; Chênh lệch tỷ giá hối đoái; Quỹđầu tư phát triển …

c Các tỷ số đo lường

Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trongtổng số nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của mộtdoanh nghiệp Được đo lường bằng các chỉ tiêu như sau:

- Tỷ số nợ:

Tỷ số nợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằng nợ Tỷ

số này càng cao chứng tỏ khả năng vay nợ của doanh nghiệp càng tốt nhưnglại gây ra rủi ro tài chính càng cao cho doanh nghiệp

- Tỷ số tự tài trợ:

Tỷ số tự tài trợ cho biết bao nhiêu phần trăm tài sản được tài trợ bằngnguồn vốn chủ sở hữu Tỷ số này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ về tàichính càng tốt nhưng ngược lại doanh nghiệp lại chưa tận dụng được đònbẩy tài chính

- Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu:

Tỷ số nợ dài hạn =

Nợ dài hạnVốn chủ sở hữu

Tỷ số nợ =

Tổng nợTổng tài sản

Tỷ số tự tài trợ =

Vốn chủ sở hữuTổng tài sản

Tỷ số này cho biết nợ dài hạn chiếm bao nhiêu phần trăm so với vốnchủ sở hữu.

1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

a Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệpbắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợpvới thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợtăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của

tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của

họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sởhữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được

nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ

và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ

sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ

và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do ảnh hưởng của nguy

cơ vỡ nợ

b Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) [16] đã

tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảmvay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đãđưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tàichính: họ giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phígiao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn

phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tínhkhông ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanhnghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng nămgiống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giátrị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạtđộng của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút rarằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau vàgiá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền giống nhau

ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực,tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kểđến kết quả

1 Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và mộttrong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chitiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tínhbiến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng

vì vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữutăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cáchchính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức caohơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơtăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đếnphương trình cho lý thuyết của MM như sau:

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trịcủa doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller [17] đưa ra một nghiên cứu tiếp theovới việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuếthu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanhnghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thunhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sửdụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị củadoanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đếngiá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càngtăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

c Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu củaDonalson (1961) [11] được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf(1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ

sở thông tin bất cân xứng Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tưbên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợicủa các dự án trong tương lai Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lạilợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữlại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cốđịnh thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để khôngphải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Nhà quản trị chỉ xem xét sửdụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định

giá cao hơn giá trị thực trên thị trường Theo lý thuyết trật tự phân hạng,không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ.Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốnchủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuốicùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng Một tỷ lệ nợ quan sátđược của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệpđối với tài trợ từ bên ngoài.

d Lý thuyết chi phí đại diện

Trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nềnkinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và sự thiếu hụt các lýthuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa ngườichủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện thì lý thuyết chi phí đạidiện ra đời Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thôngtin bất cân xứng giữa người chủ và người quản lý trong ngành bảo hiểm vànhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đếnhợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác

Lý thuyết này cho ta thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu chodoanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện Chi phí đại diện phátsinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, còn chi phí đại diện của vốn chủ

sở hữu phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông với các trái chủ và nhà quản lý

Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ

Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâuthuẫn về mặt lợi ích Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệtquệ tài chính, các cổ đông, những người trong ban quản trị có thể sẽ thựchiện một vài hành vi để tranh giành lợi ích với các trái chủ Các hành vi này

sẽ làm phát sinh chi phí, vì chúng gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị củadoanh nghiệp

Chi phí đại diện của vốn cổ phần

Lý thuyết này nói lên việc một người sẽ làm việc cho bản thân mình tốthơn so với làm việc cho người khác Đồng thời người đó cũng sẽ làm tốt hơncho công ty nếu như phần vốn góp trong công ty nhiều hơn Một nhà quản lý

có sở hữu cổ phần của của công ty sẽ làm việc tốt hơn một nhà quản lýkhông có sở hữu cổ phần vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổđông Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lýtại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít bởi vì phần gánhchịu của người đó càng nhiều Thậm chí, nếu một người không sở hữu cổphần công ty, các cổ đông khó yên tâm về việc các dự án có NPV<0 (NPV:giá trị hiện tại thuần) được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ giữa mộtbên là người chủ của công ty và một bên là người quản lý, người đại diệnthực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết chi phí đại diện nêu ra vấn

đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất củangười chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi íchkhác với lợi ích của chủ doanh nghiệp

e Lý thuyết đánh đổi

Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) [14] cho rằng nhàquản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưunhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phícủa việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay.Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính(Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giảiquyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trongquá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chiphí đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể

tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗilượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tàichính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanhnghiệp là không đổi Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của

lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ Vớimỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăngthì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi màvới mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơnhiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi íchcho doanh nghiệp Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóatổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nênlựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn củamình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăngthêm thì Giá trị hiện tại (tấm chắn thuế) = Giá trị hiện tại (chi phí kiệt quệ tàichính)

f Lý thuyết đánh đổi tĩnh

Lý thuyết này được đề xuất bởi Myers vào năm 1977 [19] Myers chorằng cấu trúc vốn tối ưu có tồn tại Lý thuyết giải thích vì sao doanh nghiệpkhông cố gắng đi vay càng nhiều càng tốt để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.Theo đó, các công ty phải tự quyết định về đòn bẩy tài chính trên cơ sở cânbằng lợi ích thu được từ vốn vay và những rủi ro tài chính Giá trị của doanhnghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽphải gánh chịu rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ Giá trị củadoanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tàichính tăng dần Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi tại đó, giá trị công ty làlớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa được lợinhuận của công ty Mặt khác, lý thuyết này cũng đề cập đến việc một số

doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp khác, vì sao có doanh nghiệplựa chọn khoản vay ngắn hạn, khoản vay dài hạn Như vậy, lý thuyết này tráingược với lý thuyết cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.Đối với một cấu trúc vốn tối ưu thì giá trị tối đa của doanh nghiệp sẽ đượcxác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằngnguồn vốn vay.

Chi phí này bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính (do sử dụng nợ cao sẽmang lại rủi ro tài chính cao) Các công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ sẽphải gánh chịu nhiều chi phí hơn khi họ vay nợ quá nhiều, năng suất giảm đi

và chi phí cơ hội cao hơn so với thu nhập bị mất đi Chi phí kiệt quệ tàichính cũng bao gồm chi phí tái cấu trúc và chi phí thanh lý

Do đó, doanh nghiệp sẽ vay mượn đến điểm cân bằng của chi phí biên

và lợi ích biên trên mỗi đơn vị tiền được tài trợ Trong đó, lợi ích từ việc vay

nợ liên quan đến lá chắn thuế và giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự

do, mặt khác chi phí từ việc vay nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đạidiện tăng lên (bù đắp rủi ro tín dụng) khi doanh nghiệp đi vay càng nhiều Vìvậy, giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng vốn vay phải cộng thêm hiệngiá của phần lợi ích từ thuế và trừ đi hiện giá của chi phí đại diện và chi phíphá sản Đó chính là mô hình lý thuyết đánh đổi tĩnh được chứng minh bởiModigliani và Miller (1977), Myers (1977), Bredley (et al (1984), Alman(1984) và Stulz (1990)

1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

a Quy mô hoạt động

Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myer & Majluf (1984)) [18] thì quy

mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các doanh nghiệp

có quy mô lớn thường được biết nhiều và tạo được uy tín trên thị trường tàichính Vì vậy, các doanh nghiệp này thường có khả năng vay nợ nhiều hơn các

doanh nghiệp có quy mô nhỏ Điều này đúng với thực tế của thị trường ViệtNam - thị trường thông tin bất cân xứng (thông tin của doanh nghiệp tới nhà đầu

tư thường không được đầy đủ và chính xác) Cho nên, các doanh nghiệp lớnthường được các nhà đầu tư tin cậy hơn, nhất là các ngân hàng

b Thời gian hoạt động

Thông thường, nếu doanh nghiệp có thâm niên hoạt động trên thị trườngcàng nhiều năm thì chỗ đứng của doanh nghiệp đó cũng được khẳng định vàđược nhiều khách hàng cũng như các đối tượng cung cấp vốn biết đến, chonên thời gian hoạt động của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với nợ vay

c Cấu trúc tài sản

Là thước đo cơ bản nhất thể hiện giá trị tài sản có mối quan hệ mật thiếtvới đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Qua những nghiên cứu thực nghiệm,hầu hết các doanh nghiệp khẳng định rằng, hơn 90% tài sản có ý nghĩa rất lớnliên quan cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tài sản thế chấp là một điều kiệntốt, quan trọng để các chủ nợ xem xét quyết định cấp tín dụng Theo mô hìnhcân bằng tĩnh một doanh nghiệp có tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình cao sẽ sửdụng nợ nhiều hơn so với một doanh nghiệp có tỷ lệ Tài sản cố định vô hìnhcao

d Hiệu quả kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản(ROA) hay tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) Theo lý thuyết trật tựphân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về giá trịdoanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin nàydẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn Vì thế, nhà quản trị có

xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồnvốn vay mượn bên ngoài Do đó, hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công

ty càng cao, lợi nhuận đem lại cho doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp sẽcàng có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại hơn là đi vay Ở Việt Nam, vấn

đề thông tin bất cân xứng càng làm cho vấn đề này trở nên chắc chắn hơn

có quan hệ nghịch (-) với nợ vay

1.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.2.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Các chuyên gia tài chính của một doanh nghiệp luôn phải đối mặt với

ba câu hỏi quan trọng, đó là:

+ Trong rất nhiều các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp sẽ phải đưa raquyết định lựa chọn cơ hội đầu tư nào? Trả lời câu hỏi này nghĩa là giámđốc tài chính đã thực hiện quyết định đầu tư

+ Doanh nghiệp nên dùng những nguồn tài trợ nào để tài trợ cho nhucầu vốn đầu tư đã được hoạch định đó? Trả lời câu hỏi này nghĩa là giámđốc tài chính đã thực hiện quyết định tài trợ

+ Doanh nghiệp nên thực hiện chính sách cổ tức như thế nào? Đâu

là sự kết hợp giữa hai quyết định trên

Theo Trương Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên (2001), [6]: “tàichính doanh nghiệp là toàn bộ các quan hệ tài chính biểu hiện qua quá trìnhhuy động và sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tài chính doanhnghiệp có hai chức năng cơ bản là huy động và sử dụng vốn”

Chức năng huy động vốn liên quan đến quá trình tạo ra các quỹ tiền

tệ từ các nguồn lực bên trong và nguồn lực bên ngoài để doanh nghiệp hoạtđộng lâu dài với chi phí thấp nhất

Chức năng sử dụng vốn liên quan đến quá trình phân bổ vốn ở đâu,thực hiện lúc nào để đạt được hiệu quả cao nhất

Như vậy, bản chất tài chính doanh nghiệp là các quan hệ kinh tế,tiền tệ thông qua hoạt động huy động vốn và sử dụng vốn Do đó hiệu quảtài chính doanh nghiệp chính là hiệu quả của việc huy động, sử dụng vàquản lý nguồn vốn trong doanh nghiệp

1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp,nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thểchia thành hai loại chính: i) Các hệ số giá trị kế toán, còn gọi là khả năngsinh lời; ii) Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởngtài sản

a Các hệ số giá trị kế toán (các hệ số về khả năng sinh lời)

Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trêntổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Vốn chủ sở hữu

Tổng tài sản

Tuy nhiên, giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách lấy chỉtiêu “lợi nhuận” Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhànghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên (Hu & Izumida (2008); Le & Buck(2011); Wang & Xiao (2011)) một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuậnthuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed (2011);Thomsen & Pedersen (2000)), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun

& Zou (2009); Tian & Estrin (2008)); trong khi đó, có nghiên cứu lại chorằng, nên dùng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao(EBITDA)

Tóm lại, nhóm hệ số dựa trên giá trị sổ sách là cách nhìn về quá khứhoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu & Izumida,2008) Vì các hệ số như ROA và ROE là những chỉ số thể hiện cho kết quảsản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh giá trị lợi nhuận mà doanh nghiệp đãđạt được trong các kỳ kế toán đã qua

Ngoài ý nghĩa tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhaunhư vậy có thể là do hạn chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sựkhông đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ khiến cho một số nghiên cứu buộc phải cócách tính khác nhau

b Các hệ số giá trị thị trường (các hệ số về tăng trưởng tài sản)

Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số MBVR và Tobin’s Q rấtthông dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp Trong đó hệ số đầuđược tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sáchcủa vốn chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sởhữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách củatổng tài sản

Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

Tổng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách các

khoản nợ

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ số thểhiện hiệu quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận màdoanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Vì thế, nhóm này làcách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanhnghiệp (Hu& Izumida (2008)) Trong khi đó, các hệ số MBVR và Tobin’s Q

có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được giá trịthị trường về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánhvào giá thị trường của cổ phiếu) Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa củacác phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu vềhiện tại theo một mức rủi ro xác định Đó cũng là lý do tại sao Tian & Estrin(2008) cho rằng định giá trên thị trường luôn dựa trên những dòng tiền tươnglai và rủi ro kỳ vọng đi kèm

Tóm lại, hiệu quả tài chính của các công ty cổ phần có thể được đánh giáthông qua hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất baogồm ROA, ROE, MBVR và Tobin’s Q Mặc dù có thể có các cách tính khácnhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợpcủa hai nhóm hệ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp,

cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong

quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanhnghiệp.

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính

a Cấu trúc tài chính

Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thunhập doanh nghiệp, cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị của doanhnghiệp Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chiphí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế.Chính vì vậy mà giá trị doanh nghiệp được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắnthuế

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cấu trúc tài chính có tác động đếnChi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và giá trị công ty hay nói khác cómột tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó WACC của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị củadoanh nghiệp lớn nhất

Như vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller và lý thuyết cơ cấu vốn tối

ưu chúng ta có thể thấy được việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ cótác động đến hiệu quả tài chính

Tiếp cận theo quan điểm của Josette Peyrard

Với tiếp cận này, ROE phụ thuộc tỷ lệ thuận với Tln/dt và Hvc Tuynhiên các doanh nghiệp còn khác nhau về nguồn lực tài chính huy động ởnguồn vốn đi vay Do đó tiếp cận theo quan điểm Josette Peyrard chưa đưa ra

Hiệu suất sử dụng VCSH (Hvc)

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (Tln/dt)

tác động của nguồn lực này tới ROE.

Tiếp cận theo quan điểm Bied – Charreton (1920):

Như vậy tiếp cận theo quan điểm của Bied – Charreton dưới dạng khaitriển Dupont đã làm rõ vai trò tích cực của việc vay nợ đối với ROE thôngqua hệ số đòn bầy tài chính Rõ ràng Tln/dt và Hdt/ts đã xác định, ROE được

“khuếch đại” bởi một hệ số đòn bẩy tài chính khác 0

b Quy mô của doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp có thể được hiểu là quy mô nguồn vốn, quy

mô tài sản, quy mô mạng lưới tiêu thụ… Khi chi phí bình quân trên một sảnphẩm sản xuất ra sẽ giảm dần theo mức tăng của sản lượng sản phẩm Bêncạnh đó các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có điều kiện thuận lợi về uy tín,thương hiệu, thị phần, sức mạnh tài chính nên có khả năng tiếp cận với nguồnvốn tốt hơn (ví dụ như dễ dàng huy động hơn, mức vay cao hơn, lãi suất vaythấp hơn)

c Cơ cấu tài sản

Cơ cấu tài sản được đo lường bằng tài sản cố định trên tổng tài sản Một

số quan điểm và kết quả nghiên cứu trong nước chỉ ra rằng các doanh nghiệp

Doanh thu thuầnTài sản

Tài sảnVCSH bq

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

Hiệu suất sử dụng tài sản 1+Nợ phải trả/VCSH

= Tln/dt x Hdt/ts x (1+ ĐBTC)

có tỷ trọng tài sản cố định cao thì cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn dễ dànghơn, hiệu quả kinh doanh mang lại cũng cao hơn so với các doanh nghiệp có

tỷ trọng tài sản cố định thấp.Thêm vào đó, lợi ích từ lá chắn thuế từ khấu haotài sản cố định là điều kiện làm tăng hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp

d Khả năng thanh toán

Theo quan điểm của Opler và cộng sự (1999) hay Myers (1977)Almajali (2012) đều cho rằng: tính thanh khoản cao sẽ cho phép doanhnghiệp có thể đối phó với những tình huống bất ngờ cũng như nghĩa vụ trả

nợ của mình và là dấu hiệu chứng tỏ doanh nghiệp đang kinh doanh tốt haynói cách khác tính thanh khoản cao có mối quan hệ thuận chiều (+) tới hiệuquả tài chính

e Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp

Myers (1977) cũng cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao cónhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăngtrưởng thấp Điều đó đồng nghĩa với việc sẽ doanh nhiệp sẽ có nhiều cơ hộimang lại tỷ suất sinh lời cao hơn cho doanh nghiệp

1.3 CƠ SỞ LÝ THUYẾT TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúcvốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị của doanh nghiệp, trong đótiêu biểu là lý thuyết về cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M)

Lý thuyết tài chính hiện đại bắt đầu với cuộc tranh luận về sự liên quan của

cơ cấu vốn với giá trị công ty của Modilligani và Miller (1958) Trong một thịtrường hoàn hảo không cạnh tranh, Modilligani và Miller cho rằng giá trịcông ty độc lập với cơ cấu vốn của công ty và không có một cơ cấu vốn tối ưucho một công ty cụ thể Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo như

không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng và giống hệtnhau về lãi suất cho vay và nợ phí rủi ro là mâu thuẫn với thực tế.

Tuy nhiên đến năm 1963, Modilligani và Miller đơn giản giả định bằngcách kết hợp lợi ích thuế doanh nghiệp như yếu tố quyết định cơ cấu vốn củadoanh nghiệp Các đặc trưng chính của thuế là sự ghi nhận lợi ích từ chi phíđược khấu trừ thuế Một công ty đóng thuế nhận được lợi ích một phần bùđắp “lá chắn thuế” trong bản chất của trả thuế thấp hơn Nói cách khác, giá trịcông ty được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn do thuếkhấu trừ các khoản thanh toán lãi suất tiền vay Đây là một sự thừa nhậnngầm trong đó cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Do đó,Modilligani và Miller (1963) đề xuất các công ty nên sử dụng vốn vay càngnhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác, sử dụng

nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa đến khidoanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Từ trước đến nay trên phạm vi trong nước và trên thế giới đã có rất nhiềucác công trình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động,hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Các nghiên cứu đó đều chỉ ra được rằng,cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính củadoanh nghiệp

Các nghiên cứu trên thế giới:

Nghiên cứu của Abor, J (2005), [8]: bài nghiên cứu xem xét mối liên

hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận của doanh nghiệp trên phương diện ROE.Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy theo mô hình bình phương bé nhất(OLS) cho dữ liệu bảng được thu thập từ 22 doanh nghiệp phi tài chính niêmyết trên Sở Giao dịch chứng khoán Ghana (Ghana Stock Exchange) trongkhoảng thời gian từ năm 1998-2002 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chothấy tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản

(STD), tổng nợ/tổng tài sản (DA) với ROE; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản(LTD) có mối quan hệ nghịch biến với ROE Quy mô (SIZE) và Tăng trưởngdoanh thu (SG) có quan hệ đồng biến với ROE.

Nghiên cứu của El-Sayed Ebaid, I (2009), [13]: bài nghiên cứu xem

xét tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệptrên các phương diện tài chính thông qua chỉ tiêu Tỷ suất lợi nhuận trên tổngtài sản (ROA), Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và Tỷ suất lợinhuận trước thuế (GM) Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bìnhphương bé nhất cho dữ liệu bảng được thu thập từ 64 công ty niêm yết trên SởGiao dịch chứng khoán Ai Cập từ năm 1997-2005 Các biến độc lập là tỷ lệ

Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổngnợ/Tổng tài sản (TTD), biến kiểm soát là Quy mô công ty (S)

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (đặc biệt là tỷ lệ nợngắn hạn/tổng tài sản - STD, và tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản - TTD) có mối quan

hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường bằngROA, nợ dài hạn (LTD) không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tài chính.Mặt khác, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng rõ rệt đối với hiệu quả hoạt độngkhi đo lường bằng ROE hay GM Biến Quy mô công ty (S) có quan hệ nghịchbiến với ROA Nhìn chung cấu trúc vốn có ít hoặc không ảnh hưởng đến hiệuquả hoạt động đối với các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán AiCập

Nghiên cứu của Ahmad, Z., Abdullah, N M H., & Roslan, S (2012),

[9]: bài nghiên cứu đánh giá tác động của các khoản nợ đối với hiệu quả hoạtđộng của công ty Tác giả sử dụng hai mô hình hồi quy gộp chung (TwoGeneral Pooled Regression Models), với biến phụ thuộc là ROA và ROE, Dữliệu được thu thập trong hai ngành chính ở Malaysia là ngành tiêu các biếnđộc lập là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản

(LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD), Quy mô (SIZE), Tăng trưởng tài sản(AGROW), Tăng trưởng doanh thu (GROW), Hiệu quả (EFF) dùng và ngànhcông nghiệp cho 58 doanh nghiệp trên sàn Main Market của Bursa Malaysia

từ năm 2005 đến năm 2010 với tổng số 358 quan sát

Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD) và tổng nợ (TTD) cómối quan hệ nghịch biến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiệnqua chỉ tiêu ROE và ROA, Nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ cùng chiều vớiROE Quy mô (SIZE) không có ý nghĩa với ROE nhưng quan hệ đồng biếnvới ROA; tăng trưởng tài sản (AGROW) và Hiệu quả (EFF) quan hệ đồngbiến với ROA và ROE Tăng trưởng doanh thu (SGROW) không có ý nghĩavới ROA và ROE

Nghiên cứu của Mahfuzah Salim, Dr.Raj Yadav (2012), [15]: bài

nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động(trên chỉ tiêu ROA, ROE, Tobin’Q và EPS) của 237 công ty niêm yết trên SởGiao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong lĩnh vực xây dựng, trồng trọt,sản xuất hàng tiêu dùng, bất động sản, bất động sản và vận chuyển trong thờigian từ năm 1995-2011, tổng số quan sát cho dữ liệu bảng là 3730 quan sát.Biến độc lập đại diện cho cấu trúc vốn là Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản(STD), Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Tổng nợ/Tổng tài sản (TTD) Biếnkiểm soát là Quy mô công ty (SIZE), Tăng trưởng tổng tài sản (GROWTH).Kết quả nghiên cứu cho thấy STD, LTD, TTD có quan hệ nghịch biếnvới ROA, ROE, EPS Hơn nữa có mối quan hệ đồng biến giữa tốc độ tăngtrưởng tổng tài sản (GROWTH) với tất cả các ngành Tobin Q có quan hệđồng biến với STD và LTD

Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G G (2014), [20]: bài nghiên cứu

đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của cácdoanh nghiệp ở Jordan Với phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên

(Random Effect Model) với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel)thu thập từ 167 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoánAmman (không bao gồm các doanh nghiệp tài chính như ngân hàng, bảohiểm) trong khoảng thời gian từ 1989 - 2003.

Để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả sử dụng cácbiến ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E Các biến độc lập làĐòn bẩy (Leverage), Tăng trưởng (GROWTH), Kích cỡ (SIZE), Rủi ro(STDVCF - được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền – thu nhập ròngcộng khấu hao), thuế (TAX - bằng tổng số thuế cho các khoản thu nhập trướclãi vay và thuế), và Tài sản hữu hình (TANGIBILITY – được đo lường bằng

tỷ số Tài sản cố định trên Tổng tài sản) Năm chỉ số đo lường đòn bẩy là Tổng

nợ trên Tổng tài sản (TDTA), Tổng nợ trên Tổng vốn chủ sở hữu (TDTE), Nợdài hạn trên Tổng tài sản (LTDTA), Nợ ngắn hạn trên Tổng tài sản (STDTA),

và Tổng nợ trên Tổng vốn (TDTC)

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn (TDTA, LTDTA, STDTA)tác động nghịch biến lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lườngbằng giá trị thị trường (Tobin’s Q, MBVR, MBVE, P/E) và khi đo lường bằnggiá trị sổ sách (ROA, ROE, PROF)

Nghiên cứu của Dawar, V (2014), [10]: bài nghiên cứu sử dụng danh

sách các công ty lấy từ chỉ số S&P BSE 100 của Sở Giao dịch chứng khoánBombay của Ấn Độ (Bombay Stock Exchange) làm mẫu Danh sách này gồm

78 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Bombay của Ấn Độ hoạtđộng trong các ngành nghề đa dạng của nền kinh tế (không bao gồm các ngânhàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng) Dữ liệu lịch sử được lấy từ cơ

sở dữ liệu tài chính của Trung tâm Giám sát Kinh tế Ấn Độ (CMIE) cho mườinăm tài chính từ 2003-2012

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng với phương pháp hồi quy theo mô hìnhbình phương bé nhất (OLS) với hai mô hình tác động cố định (Fixed EffectModel – FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect Medel – REM) và lựachọn trên cơ sở kiểm định Hausman Tác giả sử dụng các biến độc lập là tỷ lệ

Nợ dài hạn/Tổng tài sản (LTD), Nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD) Biến kiểmsoát là Quy mô (SIZE), Thâm niên hoạt động (AGE), Tài sản cố định hữuhình (TANG), Tăng trưởng doanh thu (GROW), Tính thanh khoản (LIQ),Quảng cáo (ADV) để đo lường tác động lên hiệu quả hoạt động tài chínhthông qua chỉ tiêu ROA và ROE

Các nghiên cứu trong nước:

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), [4]: hai

tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên thịtrường Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Tác giả sử dụng

mô hình OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (được đo lườngbằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản - STD, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tàisản – LTD và tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu – D/E) và hiệu quả hoạt độngcủa công ty thông qua hai chỉ tiêu là ROA và ROE Kết quả nghiên cứu chothấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ với ROA và ROE Ngoài ra, haibiến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) và quy mô công

ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), [1]: Tác giả nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của doanhnghiệp thông qua việc sử dụng số liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của

428 công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán ở thành phố Hồ Chí Minh và HàNội Các doanh nghiệp này được lựa chọn dựa trên 2 tiêu chí: (1) là các doanhnghiệp niêm yết không thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù như ngân

hàng, bảo hiểm, các công ty chứng khoán (2) Các doanh nghiệp niêm yếtcung cấp thông tin đầy đủ trên báo cáo tài chính trong 3 năm, từ 2007 đến

2009 với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis).Nghiên cứu chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính, bao gồm:hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản và qui mô của doanhnghiệp Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tác động giữa hiệu quả kinh doanh

và cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Kết quảnghiên cứu cho thấy tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51,74%,trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp Bên cạnh đó, cácnhân tố Hiệu quả kinh doanh , Rủi ro kinh doanh và Cấu trúc tài sản tác động

tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi Qui mô của doanh nghiệp lại cótác động tỉ lệ thuận đến Cấu trúc tài chính Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suấtlợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là17,63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp.Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúctài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được90% sự biến động của ROE

Nghiên cứu của Dzung Nguyen, et al (2012), [12]: bài nghiên cứu tìm

hiểu các nhân tốc tác động đến cơ cấu vốn của 116 công ty phi tài chính niêmyết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giaiđoạn từ năm 2007-2010 trong bối cảnh thị trường tài chính phát triển (thị

trường cổ phiếu và vốn nợ trong nước) Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng

bảng với phương pháp GMM (Generalized method moments) để phân tíchcác yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này Kết quả nghiêncứu cho thấy, mặc dù có sự xuất hiện của thị trường vốn (nợ và chủ sở hữu)trong thời gian gần nghiên cứu, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Namvẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn Hơn nữa,