Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình phuơng nhỏ

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Diệp Thị Minh Như

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 3

6 Bố cục của luận văn 3

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 21

1.1 KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 21

1.1.1 Khái niệm công ty 21

1.1.2 Hoạt động của công ty 22

1.1.3 Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty 24

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU 27

1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 27

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 29

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 30

1.3.1 Cấu trúc sở hữu 30

1.3.2 Cấu trúc sở hữu tối ưu 33

1.3.3 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty 34

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 39

2.1 ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU 39

2.4 ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM

SOÁT 42

2.4.1 Đo lường biến phụ thuộc 42

2.4.2 Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát 42

2.5 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 45

2.5.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng 45

2.5.2 Ước lượng mô hình 47

2.5.3 Lựa chọn mô hình 49

2.5.4 Phân tích tương quan và đa cộng tuyến 50

2.6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 54

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 55

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU 55

3.2 KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH 61

3.2.1 Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động công ty 61

3.2.2 Tác động phi tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động công ty 75

3.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 88

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 89

CHƯƠNG 4 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN 90

4.1 CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP 90

4.2 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 90

4.2.2 Lập kế hoạch thoái vốn Nhà nước 914.2.3 Cho phép tăng giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty 924.2.4 Thực hiện các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trườngchứng khoán 954.2.5 Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho NĐT nướcngoài 974.2.6 Áp dụng những chính sách ưu đãi đặc biệt để khuyến khích NĐTnước ngoài Đầu tư vào các DNNY 984.2.7 Một số đề xuất khác 99

KẾT LUẬN 105 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN (Bản sao)

KIỂM DUYỆT HÌNH THỨC LUẬN VĂN

FEM Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

bảng Tên bảng Trang

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin, khoa học

kỹ thuật, thương mại…đã làm tiền đề cho sự phát triển của nền kinh tế thếgiới nói chung cũng như Việt Nam nói riêng Việt Nam là một nước phát triển

và có những tiềm lực về tài nguyên, con người…để đón nhận những cơ hộithúc đẩy kinh tế Ngoài ra việc gia nhập WTO cũng mở ra cơ hội và tháchthức cho các công ty Việt Nam trong việc hội nhập và phát triển Điều đó đặt

ra cho các công ty Việt Nam phải mạnh dạn đổi mới và nâng cao chất lượng,hiệu quả hoạt động của mình Hiện nay các công ty đã đón đầu trước cơ hộinày bằng việc mở rộng quy mô kinh doanh thông qua hình thức phát hành cổphần huy động các nguồn lực kinh tế tham gia Việc đầu tư vào các công ty cổphần thu hút các thành phần kinh tế khác nhau như cá nhân nhỏ lẻ, nhà đầu tưnước ngoài, các tổ chức, các quỹ đầu tư … Tuy nhiên việc đầu tư của nhữngthành phần kinh tế này không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn ảnh hưởng đếnhiệu quả, chất lượng hoạt động của công ty vì mỗi thành phần kinh tế đều cónhững mục đích riêng khi đầu tư

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, số lượng các công tyniêm yết tăng dần qua các năm Một trong những vấn đề đang được quan tâm

từ nhiều bên liên quan là vấn đề về hiệu quả hoạt động của công ty Các nhóm

cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên có ảnhhưởng lớn đến những quyết định của công ty và tác động đến hiệu quả hoạtđộng của công ty

Đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệuquả hoạt động tuy nhiên kết quả chưa thống nhất Tái cấu trúc nền kinh tếhiện nay đang là một trong những chiến lược phát triển quan trọng cho nềnkinh tế Việt Nam Để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, đòi

hỏi phải nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu để từ đó có những đánh giását thực về cấu trúc sở hữu của các công ty, phân tích những nguyên nhân đểđưa ra những khuyến nghị tái cấu trúc sở hữu cho các công ty Xuất phát từ lý

do trên, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến

hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp.

2 Mục tiêu nghiên cứu

Xác định mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động củacác công ty niêm yết Trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấutrúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liênquan đến cấu trúc sở hữu, sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạtđộng của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệuquả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Namtrong giai đoạn 2013-2015

4 Phương pháp nghiên cứu

- Thu thập thông tin để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đếnhiệu quả hoạt động từ báo cáo tài chính sau kiểm toán giai đoạn 2013-2015của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc sởhữu và kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữuđến hiệu quả hoạt động

- Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng để kiểm định giả thuyết về ảnhhưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu đến hiệu quả hoạt động, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc sở hữucủa các công ty ở Việt Nam

Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện được sự tác động của cấu trúc sở

hữu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Từ đó

đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệuquả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

6 Bố cục của luận văn

Nội dung chính gồm những phần sau:

hoạt động của công ty

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển

Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tàichính phát triển lâu đời Trong nghiên cứu về các ảnh hưởng của cấu trúc sở

biến nội sinh (endogenous variable) và nó phản ánh các tác động của thịtrường tài chính đối với cổ phiếu của doanh nghiệp Khi chủ sở hữu của cáccông ty cổ phần quyết định bán các cổ phiếu đang nắm giữ hay các cổ đông

mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các công ty đại chúng, thực tế là họđang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (quyền sở hữu của doanhnghiệp được phân tán hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn nữa) Các quyếtđịnh như mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh mong muốn củacác chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với doanh nghiệp Trongtrường hợp doanh nghiệp bị thâu tóm, chủ sở hữu cũ không có ưu thế hơn chủ

sở hữu mới và những chủ sở hữu mới sau khi thâu tóm có ảnh hưởng trực tiếptới hoạt động của doanh nghiệp và chiếm ưu thế trong cấu trúc sở hữu củadoanh nghiệp Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là theo hình thức tập trung hayphân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông trongdoanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí

đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh và

sử dụng phương pháp bình phuơng nhỏ nhất (OLS) để thực hiện nghiên cứu.Kết quả của nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối quan

hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban quản lý càng lớnthì các quyết định của Ban quản lý càng có xu huớng nâng cao hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp cũng như bám sát theo mục tiêu cuối cùng của quảntrị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu

đầu tư và giá trị doanh nghiệp cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược giữa mức

độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tác giả

đã tập trung vào giả thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh huởng đến đầu tư, từ

đó sẽ làm ảnh huởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo luờng bởi Tobin'sQ) Sử dụng các hệ phuơng trình hồi quy OLS chéo, các tác giả đã tìm ra ảnh

huởng tích cực của đầu tư tới giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanhnghiệp lại ảnh huởng lên nội bộ.

Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các doanh nghiệp sở hữu đạichúng ở Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý trong các doanh nghiệp làrất lớn do nhóm cổ đông thiểu số không có động lực trong việc giám sátdoanh nghiệp hoặc do việc kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên củaviệc kiểm soát lớn hơn lợi ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động,hoạt động kiểm soát trở thành hàng hóa công cộng khi mà các cổ đông có lợi

tính thanh khoản cao của thị truờng Anh và Mỹ, vì vậy các cổ đông cũngkhông có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài đối với các doanh nghiệp, từ đó dẫnđến việc thiếu động cơ giám sát các nhà quản lý tại các doanh nghiệp Tại cácquốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp,quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp, có thể dẫn đến các vấn đề vềngười đại diện (agency problem), cụ thể như (i) các nhà quản lý lạm dụngquyền lực của mình để thực hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) cácnhà quản lý chỉ ưu tiên mục tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh màkhông đặt mục tiêu gia tăng giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen

Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (institutional Ownership)tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thu hút được nhiều sự quantâm và các kết luận của các nghiên cứu về vấn đề này không giống nhau

lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi hiệu ứng giám sát tích cực(Active Monitoring Argument) Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chứcđầu tư thường chuyên nghiệp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do họ là nhữngchuyên gia kinh nghiệm trên thị trường vốn và thường có kinh nghiệm rất

nhiều trong đầu tư Ngoài ra, do cổ phần họ nắm giữ thường là cao nên họ cóđộng lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của các nhà quản trị doanh

tổ chức có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuynhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác độngtiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nguyên nhân của vấn đềnày là do các nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chínhđiều này có thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp Dovậy, với quyền lực to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnhhưởng và tác động lên các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho

mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data)

để nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp xuất hiện trong chỉ số FTSE - All ShareIndex trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 2003 - 2007 và sử dụngcác ước lượng hồi quy kết hợp với mô hình tác động cố định (FEM), nhằmnghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Nghiên cứu này đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) - cụ thể

là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập trung sở hữu có tácđộng tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng các chỉ tiêu

kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu

kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù hợp hơn trong việc nghiên cứu tácđộng của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động (2) Sở hữu nội bộ và hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến tính với nhau (3) Sởhữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983), Demsetz và

Lehn (1985)[16], các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu cao sẽ ảnhhưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đối với mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ cũng như mức độ tập trungquyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong lĩnh vực tàichính trong giai đoạn 1992 - 1994, Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấyrằng mức độ tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cổ đông có những tácđộng khác nhau tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cụ thể là trong khiquyền kiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng lên sẽ có tác động tích cựcđến hiệu quả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tồn tại mốiquan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động

Loderer và Martin (1997) đã sử dụng đo lường tác động của sở hữu củaban quản trị tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mục tiêu của nghiêncứu là xem xét việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản trị có làm tăng hiệuquả của các doanh nghiệp Thông qua sử dụng hồi quy, các tác giả không tìmthấy chứng cứ nào cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị càng lớn sẽ làm tănghiệu quả hoạt động Ngược lại, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại cótác động tiêu cực tới việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị

Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đạichúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới Tại cácquốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hìnhthức sở hữu phổ biến tại các doanh nghiệp cổ phần là sở hữu chi phối Đặcđiểm của hình thức này là một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ mộtlượng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt độngcủa doanh nghiệp Tùy từng điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức

sở hữu chi phối được thể hiện ở các dạng khác nhau Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc

sở hữu chi phối thường là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức

và Nhật có thể xuất hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đôngchi phối trong các doanh nghiệp, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là

sở hữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership)tức là số lượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu vàquyền hành trong nhiều doanh nghiệp Khác với sự mâu thuẫn giữa nhà quản

lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sởhữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chiphối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát cácnhà quản lý và tác động nhiều tới việc ra các quyết định (theo quyền biểuquyết - voting right) của doanh nghiệp Do các cổ đông chi phối có động lực

và quyền lực để kiểm soát các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn củanhà quản lý với các cổ đông là bị triệt tiêu Tuy nhiên trong trường hợp các cổđông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc lạm quyền của cổ đông

để phục vụ cho lợi ích cá nhân

Do đó, vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm là liệu hình thức sởhữu chi phối liệu có hiệu quả như hình thức sở hữu đại chúng Đa phần cácnhà khoa học sau khi so sánh kết quả của các quốc gia đã cho rằng hình thức

sở hữu chi phối tại các nước phát triển còn lại không mang lại hiệu quả chodoanh nghiệp như hình thức sở hữu đại chúng tại Anh và Mỹ Với nghiên cứucủa mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữucủa các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởnglớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của mình,hai nhà nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệpđược khảo sát không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối đa hóa giá trị,thậm chí kết quả cho thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị củadoanh nghiệp

Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển

Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương tự với nền kinh tế ViệtNam Các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầucủa nền kinh tế, sở hữu nhà nước vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớntại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc gia Nền kinh tế Trung Quốc

có tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giớiđiều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trường Nhận thức được vấn đề

là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất nước, nhiều nhàkinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu tại các doanhnghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu quả kinh doanh, cấu trúc sởhữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc có các giới hạn nhất định so với cácnước Đông Âu điển hình là việc hạn chế các nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệđầu tư nhất định vào các doanh nghiệp Trung Quốc Ngoài ra các doanhnghiệp có vốn Nhà nước thường được ưu tiên các đặc quyền đặc lợi hơn sovới các doanh nghiệp ngoài nhà nước do đó dẫn đến sự cạnh tranh không lànhmạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữudoanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Trung Quốc thường đề cập đến cácvấn đề liên quan tới ảnh hưởng cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của cácdoanh nghiệp Không giống như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanhnghiệp và tập đoàn lớn của Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nước Với các đặcquyền của mình, các doanh nghiệp có vốn Nhà nước có cơ hội lớn để pháttriển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh nghiệp, điềunày tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát triển khi màyếu tố sở hữu chỉ liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh nghiệp mà không

đề cập về lợi thế kinh doanh do Nhà nước mang lại Tuy nhiên, trong nghiêncứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của Trung Quốc, Xiaonian Xu

và Yan Wang (1999)[42] lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanhnghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ rệt với sởhữu nhà nước Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của táicấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước tới hiệu quả hoạt động của cácdoanh nghiệp này Tại nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các

trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quảhoạt động và năng suất của doanh nghiệp có vốn Nhà nước

Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước vàhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện

và đưa ra các kết luận khác nhau Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yếttrên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun và Tong (2003)

đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan hệ thống kê nàovới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong khi đó, đối với các doanhnghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia, Sun và Tong ( 2005) đã chỉ

ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp Trước đó, Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zhang (2000) đãchứng minh tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệpniêm yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưnglại tương quan âm với sở hữu Nhà nước

Bên cạnh đó, Xu và Wang (1999) đã chỉ ra mối tương quan dương giữa

sở hữu tập trung và khả năng sinh lời Jensen và Meckling (1976) đã đề cậptới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp Đối với các nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phíđại diện là một trong những lý do rất quan trọng để giải thích về mối quan hệngược giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo

Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ

lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ đông (tối đa hóa giá trị tài sản củachủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà nước

Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tương quan dương giữa sở hữu Nhànước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số

(2006) Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới sự

hỗ trợ từ phía Nhà nước (helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thếchính trị cho các doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc Ngoài ra, chính phủTrung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính như tạo các khung pháp

lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nước, thuế, và lợi thế cho vay (Gordon & Li,2003) hoặc lợi thế cạnh tranh (Luo, 1997, Hiit và cộng sự, 2000) để hỗ trợ cácdoanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước cao, qua đó các doanh nghiệp Nhànước có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác.Lợi thế của doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở

cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nước mà còn được hỗtrợ rất nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanhnghiệp Nhà nước so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh Bản thân cácngân hàng tại Trung Quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nước, tức làcùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nước khác, do đó việc tài trợ vốnngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nước cũng rất thuận lợi Đồng thời cácdoanh nghiệp nhà nước được tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành

bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu Điều này tạo điều kiện cho cho các doanhnghiệp nhà nước được lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tụcgia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh

Một điểm đáng chú ý nữa trong quyết định tài trợ vốn của các doanhnghiệp Trung Quốc là các doanh nghiệp tư nhân có xu hướng vay vốn ngắnhạn trong khi các doanh nghiệp nhà nước thường vay vốn trung dài hạn

(Kaili, 2009) Các quyết định tài trợ vốn cho doanh nghiệp của các Ngân hàngthường không dựa nhiều vào yếu tố lợi nhuận mà lại chịu ảnh hưởng từ cấutrúc sở hữu (sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân) của doanh nghiệp(Kasseeah 2008, Qigui Liu 2011) Đối với các doanh nghiệp nhà nước hoạtđộng hiệu quả, chính sách cổ tức các doanh nghiệp này thường chịu tác độngrất nhiều từ quyết định của nhà nước Trong nhiều trường hợp, để thực hiệncác mục tiêu, chính phủ có thể quy định chính sách chi trả cổ tức cao Thực tếtrong kết quả nghiên cứu của mình, William Bradford và các đồng nghiệpcũng kết luận rằng chính sách chi trả của các doanh nghiệp nhà nước ở TrungQuốc cao hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh với cácđiều kiện khác là như nhau giữa 2 hình thức sở hữu.

Tính đến tháng 6 năm 2011, cổ đông lớn nhất trong 150 doanh nghiệplớn nhất Trung Quốc vẫn là chính phủ Trung Quốc, và các doanh nghiệp doNhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu nước này.Nhóm tác giả Wei và Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q - Tobin để đo lườnghiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, các tác giả rút ra kết luận sởhữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả doanh nghiệp mà có tác dụngtích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25,67% trở lên trong các doanhnghiệp nghiên cứu Đồng thời, các tác giả cũng nêu rõ mối quan hệ giữa hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U, tức là giá trị

doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng

từ ngưỡng đề cập phía trên

Nhiều bài nghiên cứu sau này cũng có kết luận giống như trên Điển hình

hỏi nghiên cứu liệu rằng sở hữu Nhà nước có làm giảm giá trị của doanhnghiệp hay không Các tác giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệutrên thị truờng chứng khoán Trung Quốc Bằng phuơng pháp hồi quy OLS với

các biến phụ thuộc hệ số Q- Tobin Hệ số Q-Tobin, ROA, các tác giả đã rút rakết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu

nó ở mức dưới 25%, tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cựcđến hiệu quả hoạt động Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ýrằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhànước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vàoviệc tăng giá trị doanh nghiệp Nguyên nhân mà nhóm đưa ra là khi tỷ lệ sởhữu Nhà nước ở mức cao, các quan chức nhà nước sẽ tập trung nhiều hơn chophần tài sản mà họ nắm giữ, chính vì vậy, các doanh nghiệp cổ phần này sẽnhận được nhiều ưu đãi từ phía chính phủ như cho vay ưu đãi hay có đượcnhững đơn đặt hàng lớn từ chính phủ

Năm 2009, nghiên cứu của Li, Sun & Zou (2009) còn phát hiện ra rằng sựbiến động của hiệu quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức

độ lợi nhuận của từng doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả đã nêu rõ tác động tiêucực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp cólợi nhuận cao Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanhbình thuờng trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhànước theo nghiên cứu của Li, Sun và Zou (2009) Trên cơ sở này, một khuyếnnghị được các tác giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắmgiữ cổ phần tại các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao để dành vốn đầu tưvào các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn

mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị truờng chứng khoán Trung Quốcgiai đoạn 2003-2010, đồng thời tiến hành hồi quy với ba biến phụ thuộc làROA, ROE, hệ số Q-Tobin Bên cạnh việc tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu

theo mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nước tới hiệu quả

hoạt động của các doanh nghiệp, nhóm tác giả còn đưa ra một số lý do hợp lý

giải thích cho kết quả trên như: trong điều kiện thị trường Trung Quốc, cơ chếbảo vệ nhà đầu tư còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành pháp luật còn yếu,việc Nhà nước nắm giữ ít cổ phần thì quyền chi phối doanh nghiệp sẽ rơi vàocác cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến sự thiếu thống nhất trong việc điều hành doanhnghiệp, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp, khi tỷ lệ sở hữuNhà nước tăng đến mức độ nhất định, không những sẽ giải quyết được vấn đềtrên mà những doanh nghiệp cổ phần này còn nhận được nhiều sự ưu đãi từphía Nhà nước Tuy nhiên, khi tăng sở hữu Nhà nước quá mức nhất định, sựcan thiệp của Nhà nước quá lớn và sự vô trách nhiệm trong quản lý dễ dẫn tớivấn đề chi phí đại diện, các vấn đề này sẽ tác động tới hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp.

Kết luận của nghiên cứu thực chứng về cổ phần hóa của Megginson,

W.L and J Netter (2001) và nghiên cứu của Saul E., J Hanousek, J Svejnar (2008) về hiệu ứng cổ phần hóa và sở hữu ở các nước chuyển đổi đều đưa ra

cùng kết luận rằng sở hữu nước ngoài có tác động đến doanh nghiệp tốt hơncác các loại hình sở hữu khác Trong nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trịdoanh nghiệp tại các doanh nghiệp cổ phần hóa ở Trung Quốc, Wei Z., F

đo lường sự ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài trong giai đoạn từ 1991-2001.Kết quả nghiên cứu thể hiện sở hữu nước ngoài tác động tích cực đáng kể tới

hệ số Q-Tobin trong khi đó sở hữu Nhà nước và các tổ chức khác thì lại làmgiảm hệ số Q-Tobin Tiếp theo đó, David Greenaway, Alessandra Guariglia

và Zhihong Yu (2009) đã trả lời câu hỏi liệu rằng sở hữu nước ngoài nhiều cótốt hay không Tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nướcngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các doanh nghiệp trong mẫu nghiêncứu Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA,ROS và năng suất lao động Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài

với doanh nghiệp được thể hình bằng đồ thị hình chữ U nguợc Giá trị của

doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47,33%

- 59,54% và giảm sau đó Cụ thể điểm gãy lần luợt là 47,33%; 55,23%;58,79%; 59,54% khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lần luợtbằng ROA, ROE,

Một số nghiên cứu tại Việt Nam

Bối cảnh toàn cầu hóa cùng với thực trạng khủng hoảng kinh tế vàonhững năm gần đây đã ảnh hưởng mạnh tới các hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp Việt Nam Hiện tại, môi trường kinh doanh tại ViệtNam tiềm ẩn nhiều rủi ro sẽ là nhân tố tác động làm cho các doanh nghiệpbộc lộ những yếu kém về nhiều mặt Chính vì vậy, một trong những kế hoạchquan trọng của chiến lược tái cấu trúc nền kinh tế hiện nay của Việt Nam làtái cấu trúc hệ thống doanh nghiệp Tái cấu trúc doanh nghiệp với bản chất là

sự thay đổi doanh nghiệp một cách toàn diện ở hầu hết các lĩnh vực, trong đótái cấu trúc về sở hữu của doanh nghiệp là một nội dung quan trọng trong táicấu trúc doanh nghiệp Mặc dù vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp đã là đề tàicủa nhiều nhà khoa học nhưng hầu như chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đếntái cấu trúc sở hữu một cách đầy đủ và vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhấtđịnh Đặc biệt, vấn đề tác động tới hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanhnghiệp như thế nào vẫn còn là một câu hỏi lớn

Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành doanh nghiệp đến hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp cổ phần”, đã tập trung nghiên cứu một số vấn đềnhư: nghiên cứu mối tương quan giữa , tính chất của Hội đồng quản trị(HĐQT), Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm soát (BKS) với hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần; kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng

“hội tụ lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” thông qua kiểm định mối tương quan

giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban Giám Đốc (BGĐ) với hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp cổ phần Việt Nam đồng thời gợi ý một số chínhsách nhằm nâng cao hiệu quả của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam.Phương pháp nghiên cứu chính trong đề tài này là phương pháp hồi quy OLSvới biến phụ thuộc ROA, đồng thời tác giả sử dụng phương pháp phân tổthống kê để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa biến phụ thuộc với cácbiến độc lập theo các biến kiểm soát thuộc môi trường bên trong như số lượnglao động, chất lượng lao động, quy mô vốn, tỷ lệ nợ Tuy nhiên hạn chế của

đề tài là thời gian thu thập số liệu của tác giả chỉ dừng lại trong giai đoạn 3năm 2006-2008, trong khoảng thời gian này các doanh nghiệp trên thị trườngchứng khoán còn ít và chủ yếu đang ở giai đoạn đầu cổ phần hóa, chưa đủ đểphát hiện những tác động từ các nhân tố như các biến kiểm soát trong môhình đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn Ngoài ra, bài nghiên cứu chỉ đưa

ra các kết luận chung từ số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE,chưa đi cụ thể vào ngành riêng biệt Ngoài ra số liệu về tỷ lệ sở hữu của Hộiđồng quản trị, Ban quản lý của doanh nghiệp rất khó khăn khi xem xét sự thayđổi liên tục của nó tại các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán HồChí Minh ( HOSE)

Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấutrúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh

cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúcvốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,dựa trên cơ sở dữ liệu quan sát là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Namđược niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịchchứng khoán Hà Nội Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thịtrường khác trên thế giới, đặc biệt tại một số nước mới nổi và đang phát triển

được nêu trong phần trên, bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quantrọng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanhnghiệp Năm 2012, bài nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Việt với chủ đề về

sở hữu nước ngoài và hoạt động của doanh nghiệp trong các nước mới nổi,tác giả đã thực hiện trên cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính trên

2 Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2006-2010 với phươngpháp hồi quy theo hai biến phụ thuộc là ROA, hệ số Q-Tobin Bằng kết quảthực chứng, tác giả đã rút ra kết luận về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ

sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động Theo đó, khi tỷ lệ sở hữu nướcngoài nhỏ hơn 31,85% thì sở hữu nước ngoài ảnh hưởng tích cực đến hiệuquả hoạt động, tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn hơn 31,85%, sở hữunước ngoài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động

Một trong những nghiên cứu đầu tiên xem xét đến cấu trúc sở hữu vàkhả năng thâu tóm và sáp nhập (M&A) là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn

túng của doanh nghiệp” Nghiên cứu đã chỉ ra ba loại hình, đó là cấu trúc sởhữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán và liên kết sở hữu Một điểm nổi bật

mà bài nghiên cứu là đã làm sáng rõ chính là chất lượng nguồn thông tin, đâyđược coi vừa là yếu tố tác động đến chất lượng ra quyết định tài chính vừa là

hệ quả của hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, tác giả đã nêu bật những điểmthuận lợi, bất lợi cũng như những rủi ro tiềm tàng của từng loại hình cấu trúc

sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, bài viết chỉ dừnglại ở việc mô tả và so sánh định tính, chưa đưa ra được tác động cụ thể đếngiá trị doanh nghiệp và phương pháp đo lường mức độ ảnh hưởng này tới cácquyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức cũng nhưtác động của các nhóm cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Ngoài ra, tác giả cũng chưa chỉ ra một cách chi tiết các khía cạnh của

cấu trúc sở hữu, bao gồm cả về mặt số lượng và tỷ lệ nắm giữ của các cá nhânhay nhóm chủ sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp theo cách nào.

và giá trị của doanh nghiệp đã đưa ra một số kết luận như sau (1) sở hữu nhànước chưa có cơ sở để đánh giá là có tác động đến hiệu quả của doanh nghiệp

và đây là vấn đề phức tạp mà tác giả chưa tìm được nguồn cơ sở đủ tin cậy đểđánh giá; (2) sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đếngiá trị doanh nghiệp; (3) sự kết hợp giữa sở hữu tư nhân và sở hữu doanhnghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp Ưu điểm của nghiên cứunày là đã xác định và phân tích được các cấu trúc sở hữu tồn tại trên thịtrường Việt Nam đồng thời sử dụng các phương pháp định lượng để xác định

ra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu Tuy nhiên donguồn dữ liệu phân tích chỉ là các doanh nghiệp niêm yết và thời gian nghiêncứu chỉ trong vòng 2 năm nên dữ liệu đưa chưa có tính tổng quát, đồng thờinghiên cứu chưa phản ánh được dữ liệu mảng (panel date), đây là một cáchtiếp cận rất quan trọng trong việc đánh giá sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữutới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu của doanh nghiệpthay đổi qua các năm, đồng thời các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứngkhoán Việt Nam không phải xuất hiện cùng một thới điểm, do vậy việc đánhgiá định lượng cần xem xét theo hướng dữ liệu không cân bằng (unbalancedData panel) Mặt khác nghiên cứu này mới chỉ đánh giá sự ảnh hưởng củađến khía cạnh giá trị doanh nghiệp mà chưa đề xuất được cấu trúc sở hữu tối

ưu cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch bao nhiêu là tối đã hóagiá trị tài sản của chủ sở hữu

Ngoài ra, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu theo cách tiếp cận loại hình sở

cập một cách khá sâu sắc ở phạm vi hệ thống ngân hàng Việt Nam Nghiên

cứu này đã chỉ ra rằng hệ thống các ngân hàng ở Việt Nam đang có cấu trúc

sở hữu ngày càng đang xen và chính điều này đã và đang kéo theo một loạtcác hệ lụy, trong đó điển hình là việc giải ngân vốn cho các hoạt động đầu tưdựa trên quan hệ thay vì dựa trên hiệu quả lao động, và về lâu dài tác độngxấu đến giá trị cổ phiếu các ngân hàng cổ phần mà biểu hiện cụ thể nhất làtình trạng nợ xấu tăng cao Một kết quả quan trọng của báo cáo liên quan đếnquyết định tài trợ của các ngân hàng, đó là việc cho vay lẫn nhau giữa cácngân hàng có mối quan hệ sở hữu chéo sẽ dẫn đến việc giảm hiệu quả đầu tư

do chủ quan ở việc thẩm định dự án Tuy nhiên, bản báo cáo này không thựchiện được nghiên cứu định lượng cụ thể để đánh giá tác động của cấu trúc sởhữu đến giá cổ phiếu Hơn nữa, báo cáo chưa đề cập đến đối với các loại hìnhdoanh nghiệp khác

Trong nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu trong ngân hàng thương mại Việt

quan hệ sở hữu trong hệ thống các ngân hàng thương mại Việt Nam, đó là sởhữu giữa hai ngân hàng thương mại và sở hữu giữa doanh nghiệp và ngânhàng Ngoài ra, tác giả đã làm rõ nhiều vấn đề liên quan đến lợi thế của việc

sở hữu chéo trong ngân hàng cũng như tác động của cấu trúc sở hữu đến việcchấp hành các quy định về đảm bảo an toàn vốn cho hoạt động của ngân hàngthương mại Tuy nhiên, nghiên cứu này chủ yếu mới chỉ dừng lại ở việc mô tả

và thống kê số liệu về tỷ lệ sở hữu ở các ngân hàng, nhưng chưa có đượcnhững phân tích về tác động thực sự của cơ cấu đó đến các quyết định tài trợ

và đầu tư cũng như hiệu quả hoạt động của các ngân hàng Ngoài ra, tác giảchỉ đưa ra vấn đề cấu trúc sở hữu với khối các ngân hàng thương mại, chưatập trung tìm hiểu về sự đa dạng của cấu trúc sở hữu ở các loại hình doanhnghiệp khác trong nền kinh tế

Nguyễn Quốc Nghi và Mã Thị Quỳnh Như (2010)[4] cho rằng chính việcthực hiện chức năng chủ sở hữu còn bị phân tán và việc thực hiện vai trò quản

lý lại do nhiều cơ quan nhà nước đảm nhận đã làm suy giảm hiệu quả đầu tư

và từ đó giảm giá trị doanh nghiệp và tác giả đã đưa ra một số giải pháp chotình trạng này, đó là: (1) phải xác định rõ vai trò quản lý và cơ cấu trong cácDNNN; (2) cần hoàn thiện cơ chế giám sát từ phía cơ quan đại diện chủ sởhữu vốn nhà nước

Có thể nói rằng những nghiên cứu trên của các tác giả đã đưa ra đượcnhiều vấn đề và giải pháp có liên quan đến tái cấu trúc doanh nghiệp nhànước, nhưng hầu hết mới chỉ dừng lại ở phạm vi vĩ mô, chủ yếu liên quan đếncác chính sách, cơ chế quản lý chứ chưa đi sâu khái thác với một định nghĩa

cụ thể về cấu trúc sở hữu (bao gồm thành phần sở hữu, tỷ lệ sở hữu, chủ thểtham gia sở hữu ) Hơn nữa, các bài viết này đều xuất phát từ những yếukém của doanh nghiệp nhà nước nên chỉ đề cập đến doanh nghiệp nhà nước,song chưa đặt sự quan tâm đến vấn đề cấu trúc sở hữu của các loại hình doanhnghiệp khác, đặc biệt là loại hình doanh nghiệp cổ phần có sự tham gia tíchcực của sở hữu nước ngoài - loại hình rất cần được nghiên cứu trong giai đoạnhiện nay nhằm tái cấu trúc sở hữu doanh nghiệp để tăng hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp

Tóm lại, đã có một số công trình nghiên cứu trong nước tập trung nhiều

về vấn đề lý thuyết về nhưng được nhìn nhận chủ yếu trên góc độ tái cấu trúcnền kinh tế mà trọng tâm là tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước, nhưng hầunhư rất ít các công trình nghiên cứu được công bố đề cập đầy đủ đến các mặtcủa cấu trúc sở hữu và đặc biêt là ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu tới hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.1 KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.1.1 Khái niệm công ty

Trong khoa học pháp lý, khi nghiên cứu tìm hiểu về công ty, pháp luậtcác quốc gia trên thế giới đưa ra không ít khái niệm

Theo khái niệm của Pháp “công ty là một hợp đồng thông qua đó hai haynhiều người thỏa thuận với nhau sử dụng tài sản hay khả năng của mình vàomột hoạt động chung nhằm chia lợi nhuận thu được qua hoạt động đó”

Theo luật của bang Georgia – Mỹ “một công ty là một pháp nhân đượctạo ra bởi luật định nhằm một mục đích chung nào đó nhưng có thời hạn vềthời gian tồn tại, về quyền hạn, về nghĩa vụ và các hoạt động được ấn địnhtrong điều lệ”

Theo luật của bang Lousiana – Mỹ “một công ty là một thực thể đượctạo ra bởi luật định bao gồm một hoặc nhiều cá thể dưới một tên chung.Những thành viên có thể kế nghiệp lẫn nhau, vì thế công ty là một khối thốngnhất Tuy nhiên sự thay đổi của những các thể trong công ty cho một mụcđích cụ thể nào đó được xem xét như một con người cụ thể”

Qua một số khái niệm trên ta thấy chúng có những nét tương đồng, bêncạnh đó cũng có những điểm khác nhau Nhưng tổng hợp chung lại có kháiniệm tổng quát như sau: “Công ty là sự liên kết của hai hay nhiều người (cánhân hay pháp nhân) bằng một sự kiện pháp lí trong đó các bên thoả thuậnvới nhau sử dụng tài sản hay khả năng của họ nhằm tiến hành các hoạt động

để đạt mục tiêu chung”

Theo Luật Doanh nghiệp của Việt Nam, các loại hình công ty phổ biếnnhất bao gồm:

 Công ty trách nhiệm hữu hạn: với số thành viên thấp nhất là 2 người

và cao nhất là 50 người, không được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: là doanh nghiệp do 1 tổ

chức hay cá nhân làm chủ sở hữu, không được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty cổ phần: số thành viên ít nhất là 3 người, cao nhất không

giới hạn, được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty hợp danh: có ít nhất 2 thành viên, buộc phải là cá nhân,

không được quyền phát hành cổ phiếu

 Doanh nghiệp tư nhân: do một cá nhân làm chủ, chịu trách nhiệm bằng

toàn bộ tài sản, mỗi cá nhân chỉ được lập duy nhất một doanh nghiệp tư nhân

 Nhóm công ty: là một tập hợp các công ty có mối quan hệ gắn bó lâu

dài với nhau về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ kinhdoanh khác Nhóm công ty bao gồm các hình thức sau đây:

1.1.2 Hoạt động của công ty

Hoạt động của công ty là việc công ty thực hiện các hoạt động, cácnhiệm vụ để cung cấp sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ tới khách hàng và thuđược các giá trị gia tăng từ các tài sản mà công ty sở hữu hay còn gọi là lợinhuận Hoạt động của công ty bao gồm 3 nguyên tắc cơ bản bao gồm: (1) Tạo

ra thu nhập, (2) Tăng giá trị của các tài sản kinh doanh; (3) Bảo đảm thu nhập

và giá trị của công ty Ba nguyên tắc này có mối quan hệ mật thiết với nhau.Trong đó việc tạo thu nhập là nguyên tắc đơn giản nhất và công ty hoạt độngphải đảm bảo nguồn đầu vào cho công ty cũng như việc cung cấp hàng hóa và

dịch vụ cho khách hàng, nhằm tạo ra nhiều doanh thu, đồng thời có chi phíthấp hơn so với số tiền thu về nói cách khác là công ty phải tạo ra lợi nhuận.Trong nguyên tắc thứ 2, bên cạnh việc tạo ra lợi nhuận, công ty cần đảmbảo việc tái đầu tư vào sản xuất để tiếp tục tạo khả năng sinh lời cho tài sản,tạo ra nhiều giá trị gia tăng cho tài sản kinh doanh.

Nguyên tắc cuối cùng là một trong những nguyên tắc quan trọng để đảmbảo duy trì và phát triển bền vững cho công ty Việc công ty tồn tại được haykhông phụ thuộc vào mong muốn hay nhu cầu của khách hàng đối với hànghóa và dịch vụ, khả năng của khách hàng để thanh toán hàng hóa và dịch vụ,tính độc đáo và khả năng cạnh tranh của mô hình kinh doanh, sự kiểm soát vềchất lượng và hiệu quả của hoạt động sản xuất Một doanh nghiệp có thể thuđược lợi nhuận ban đầu nhưng nếu không thể chứng minh khả năng duy trìhoạt động thì không thể được coi là một doanh nghiệp phát triển bền vững,đáng tin cậy đối với khách hàng

Hoạt động sản xuất thông qua các quy trình khác nhau có sử dụng cácphương pháp và công nghệ khác nhau sẽ tạo ra các sản phẩm và dịch vụ vớicác giá trị sử dụng khác nhau cho phép thỏa mãn nhu cầu của người tiêudùng Đây chính là hoạt động tạo ra nguồn gốc của giá trị, của cải vật chấtcho xã hội, thu nhập cho doanh nghiệp và người lao động

Mỗi hoạt động sản xuất khác nhau đều có những đặc trưng riêng Nhữngđặc trưng này có ý nghĩa rất lớn trong việc tổ chức sản xuất cho doanh nghiệpmột cách có hiệu quả Dựa theo một hoặc một số các đặc trưng để phân loại hoạtđộng sản xuất của doanh nghiệp Dưới đây là một số cách phân loại tiêu biểu:

- Phân loại theo cách thức tổ chức sản xuất ta chia hoạt động sản xuấtlàm 3 loại: Sản xuất liên tục, sản xuất gián đoạn và sản xuất theo dự án

- Phân loại theo mối quan hệ với khách hàng, hoạt động sản xuất cũngđược phân làm 3 loại: Sản xuất để dự trữ, sản xuất theo yêu cầu (theo đơn đặthàng) và hình thức hỗn hợp kết hợp 2 hình thức trên.

1.1.3 Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty

a Khái niệm

Hiệu quả của bất kỳ một hoạt động kinh doanh nào cũng đều thể hiện mối quan hệ giữa “kết quả sản xuất và chi phí bỏ ra”.

Kết quả đầu ra = Hiệu quả kinh doanh Chi phí đầu vào

 Về mặt định lượng: Hiệu quả kinh tế của việc thực hiện mỗi nhiệm vụ

kinh tế xã hội biểu hiện ở mối tương quan giữa kết quả thu được và chi phí bỏ

ra Người ta chỉ thu được hiệu quả khi kết quả đầu ra lớn hơn chi phí đầu vào.Chênh lệch này càng lớn thì hiệu quả càng cao

 Về mặt định tính: Hiệu quả kinh tế cao biểu hiện sự cố gắng nỗ lực,

trình độ quản lý của mỗi khâu, mỗi cấp trong hệ thống công nghiệp, sự gắn bócủa việc giải quyết những yêu cầu và mục tiêu kinh tế với những yêu cầu vàmục tiêu chính trị - xã hội

Khái niệm hoạt động có thể được hiểu ở rất nhiều nghĩa và khía cạnh, cóthể tổng hợp hiệu quả hoạt động là một trong những nội dung sau:

- Hiệu quả hoạt động là thành công;

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hành động/hoạt động;

- Hiệu quả hoạt động phản ánh khả năng cạnh tranh của một công tytrong việc đạt được hiệu quả trong việc duy trì sự tồn tại trên thị trường;

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của quá trình tổ chức, điều khiển và thựchiện các hoạt động theo những yêu cầu nhất định của công việc

- Hiệu quả hoạt động của công ty là thuật ngữ dùng để mô tả việc tổchức, điều khiển và thực hiện các hoạt động của công ty theo những yêu cầunhất định sao cho các nguồn lực của công ty (nhân lực và vật lực) có thể phát

huy một cách tối đa vai trò và công suất của nó Hiệu quả hoạt động đượcdùng để đánh giá tình hình quản lý và tình hình hoạt động chung của công tytrong các thời kỳ khác nhau, hoặc trong quan hệ so sánh với các công ty cùngloại Hiệu quả hoạt động của công ty là phải đạt được sự cân bằng của 4 yếutố: hiệu quả của quá trình sản xuất, thỏa mãn các cổ đông, đảm bảo thỏa mãnnhu cầu khách hàng và tăng trưởng của công ty và cuối cùng là năng lực pháttriển, cải cách, tận dụng cơ hội.

b Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty

Việc sử dụng các chỉ tiêu tài chính là rất cần thiết trong việc đánh giá hiệuquả hoạt động công ty Hiện nay có rất nhiều cách tiếp cận về đánh giá hoạtđộng của công ty, phần lớn các nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệuquả hoạt động của công ty như Monsen (1968), Palmer (1973), Boudreaux(1973), Sorenson (1974), Steer và Cable (1978), Bothvvell (1980), Thomsen vàPedersen (1996), Short và Keasey (1999) đều cho rằng để đánh giá hiệu quả hoạtđộng nên sử dụng các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE.Trong khi đó, Sorenson (1977), Stano (1976), Chen, Hexter and Hu (1993), Cho

lại cho rằng nên sử dụng chỉ số Q-Tobin, bởi vì chỉ số này phản ánh giá trị thịtrường của cổ phiếu và phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả hoạtđộng của công ty Do vậy, trong các nghiên cứu để đánh giá tác động của cấutrúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty, Demsetz và Lehn (1985),McConnell and Servaes (1990), Denis và Denis (1994) cho rằng nên sử dụngtổng hợp các chỉ tiêu như ROA, ROE và Q-Tobin

 Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

ROA = Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản bq

ROA là tỷ số cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lợi nhuậnsau thuế được tạo ra từ lượng vốn đầu tư, tức là cứ 1 đồng đầu tư vào tổng tàisản thì tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Tài sản của một công tyđược hình thành từ nợ và vốn chủ sở hữu Cả hai nguồn này được sử dụng đểtài trợ cho các hoạt động của công ty ROA càng cao càng tốt vì cho thấycông ty đang kiếm được nhiều lợi nhuận từ tổng tài sản.

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay còn gọi là doanh lợi vốnchủ sở hữu là tỷ số đo lường mức lợi nhuận trên vốn đầu tư của các CSH

ROE = Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu bq

Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tíchlũy tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Hệ số này thường được các nhàđầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đótham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào Hầu hết các cổ đônghoặc các nhà đầu tư rất quan tâm đến tỷ số này bởi nó gắn với lợi nhuận mà họ

có thể nhận được Nếu tỷ số ROE cao thì sẽ cho thấy hiệu quả sinh lời của công

ty là tốt bởi vốn chủ sở hữu bỏ ra đã tạo ra được mức lợi nhuận sau thuế tốt

Hệ số Q-Tobin

Q-Tobin = Giá trị thị trường

Giá trị sổ sách

Đối với các công ty niêm yết, hệ số Q-Tobin rất thông dụng như là công

cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính công ty; trong đó hệ số Q- Tobin đượctính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản

nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản

Trong các tỷ số trên, các tỷ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quảcho kết quả sản xuất kinh doanh và phản ánh khả năng lợi nhuận mà công ty

đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Hai chỉ tiêu này là cách nhìn về quá

khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của công ty (Hu & Izumida2008) Trong khi đó, hệ số Q-Tobin có thể cho biết hiệu quả tương lai củacông ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợinhuận của công ty trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu).Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổphiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi roxác định Đó cũng là lý do tại sao Tian & Estrin (2008) cho rằng định giá trênthị trường luôn dựa trên những dòng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm.Tóm lại, hiệu quả hoạt động của các công ty có thể được đánh giá thôngqua các tỷ số trên kết hợp lại Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủyếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của hai tỷ sốnày có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo công ty, cổ đông và thị trườngnhững đánh giá bao quát về hiệu quả hoạt động trong quá khứ cũng như tiềmnăng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của công ty.

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Trong công ty cổ phần có sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lýcông ty, điều này là cần thiết vì nhiều lý do Thứ nhất các công ty lớn thường

có rất nhiều cổ đông và do đó không thể nào thoả mãn việc tất cả cổ đôngcùng tham gia quản lý Mặc khác việc điều hành đòi hỏi những kỹ năng phẩmchất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có đuợc Cho nên cần thiết để nhữngngười có vốn nhưng không có năng lực quản lý thuê những chuyên gia đủnăng lực điều hành công ty Những chuyên gia này sẽ thay mặt cho những cổđông điều hành và quản lý công ty Từ đó nảy sinh ra quan hệ giữa nguời chủ

sở hữu và người quản lý Khi người chủ thuê những người quản lý, người chủ

sẽ mong muốn người quản lý đem đến lợi nhuận tối đa cho họ, gia tăng giá trịcông ty, gia tăng cổ tức Người điều hành được thuê sẽ được ra quyết định

và thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho cổ đông Tuy nhiên người điềuhành cũng sẽ có những lợi ích cá nhân riêng biệt và có những thông tin gầnvới tình hình hoạt động của công ty nhất để từ đó họ có thể đưa ra nhữngquyết định đem lại lợi nhuận cho bản thân họ hoặc cho những người có liênquan với họ hơn là cho tất cả chủ sở hữu công ty

thuyết về đại diện cho rằng chi phí đại diện sẽ tăng lên khi có sự phân táchgiữa người chủ sở hữu và người quản lý công ty Người chủ sở hữu sẽ mongmuốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị công ty, còn lợiích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập có được Nếu cả hai bêntrong mối quan hệ này (Cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đahoá lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ khôngluôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông vàcông ty Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xuhướng tư lợi và không đủ siêng năng, cần mẫn, và có thể tìm kiếm các lợi ích

cá nhân cho mình hay người thứ ba của mình chứ không phải cho công ty Theo Jensen và Meckling (1976) chính mâu thuẫn này dẫn đến phát sinhchi phí đại diện Theo đó chi phí đại diện là những chi phí bao gồm chi phígiám sát, chi phí ràng buộc tăng thêm và mất mát phụ trội Chi phí giám sátnhằm hạn chế những sai lệch do việc điều hành của người quản lý, chi phíràng buộc tăng thêm là những khoản tăng thêm để đảm bảo người quản lýkhông thực hiện một số hành động nhất định có tổn hại lợi ích của chủ sởhữu Tuy nhiên chúng ta không thể khống chế hoàn toàn những bất đồng lợiích này, và nó sẽ dẫn đến một số mất mát tài sản – mất mát phụ trội do vấn đềnày gây ra

Chi phí đại diện phát sinh từ sự phân chia tách bạch giữa người chủ sởhữu công ty và người quản lý Khi giảm thiểu sự phân tách này thì chi phí đại

diện cũng sẽ giảm đi Nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của người chủ công tytrên giác độ là các tổ chức kinh doanh Các nhà đầu tư tổ chức khi sở hữu vốntrong công ty còn tích cực tham gia vào hoạt động giám sát, quản lý nhằmgiảm thiểu những thất thoát không đáng có do vấn đề tách bạch, thiếu thôngtin giữa người chủ và người quản lý Và từ đó giảm thiểu vấn đề do chi phíđại diện tăng lên Trong đề tài này, lý thuyết liên quan đến nhóm cổ đông là tổchức mà có tham gia trong hoạt động giám sát, quản lý đìều hành Vì khi đó

họ vừa là nhà đầu tư vừa là người tham gia quản lý điều hành công ty cho nên

có thể giảm thiểu được chi phí đại diện gây ra

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) được đưa ra bởi Donald và Jerry(1994) Trong đó tác giả giải thích tại sao doanh nghiệp tài trợ kinh doanhmột phần bằng nợ vay và một phần từ vốn chủ sở hữu Lý thuyết về đánh đổi

đề cập đến ý tưởng một doanh nghiệp nên sử dụng bao nhiêu phần nợ và baonhiêu vốn chủ sở hữu trong kinh doanh để từ đó đạt được những lợi ích về chiphí và tài chính Mặt khác lý thuyết được dùng để giải thích thực tế hiện nayrằng các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ trong kinh doanh nhiều hơnbên cạnh nguồn vốn chủ sở hữu Trong trường hợp đó doanh nghiệp sẽ cóđược những thuận lợi trong việc sử dụng nợ, đó là lá chắn thuế và mở rộngđược quy mô Tuy nhiên không phải tài trợ tất cả bằng nợ vay là tốt, việc tàitrợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí khó khăn tàichính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Theo thuyết đánh đổi,không phải vay mượn nợ là tốt hoàn toàn mà chỉ đúng với một mức nợ hợp

lý Theo đó khi lợi ích cận biên của việc vay, sử dụng nợ nhiều hơn sẽ giảm đikhi nợ tăng lên trong khi chi phí cận biên cũng tăng lên Do đó một doanhnghiệp có thể tối đa hoá giá trị nếu chú ý đến vấn đề đánh đổi trong việc chọnlựa mức nợ hợp lý để đưa vào phục vụ kinh doanh Lợi ích từ lá chắn thuế sẽ

được bù trừ do phát sinh chi phí tài chính và do đó là cơ sở để lý thuyết có tên

là “Lý thuyết đánh đổi” Đánh đổi ở đây là đánh đổi giữa lợi ích và chi phí doviệc gây nợ gây ra

Lý thuyết này liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong đề tài Yếu tốđòn bẩy cũng đóng vai trò tác động quan trọng đến hiệu quả hoạt động.Doanh nghiệp phải chọn được tỷ lệ nợ vay tối ưu là bao nhiêu để đem đếnhiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp Khi tổ chức ngày càng đóng vai tròquan trọng trong doanh nghiệp thì những quyết định của tổ chức cũng có tácđộng đến tỷ số nợ của doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng hiệu quả của doanhnghiệp

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.3.1 Cấu trúc sở hữu

a Khái niệm

Cấu trúc sở hữu được hiểu là sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo quyền mốitương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các chủ sở hữu có ảnhhưởng rất quan trọng trọng việc điều hành công ty do nó tác động đến việc raquyết định của các nhà quản lý

Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khácnhau như sau:

Cấu trúc sở hữu tập trung: tập trung được hiểu là việc một cá nhân hoặc

một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữucủa một công ty và có quyền chi phối các quyết định của công ty Bởi vậy,cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ Những cổ đông lớnkiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điềuhành, cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểuquyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát công ty

Cấu trúc sở hữu phân tán: phân tán là việc không có cá nhân hoặc nhóm

các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi phốicông ty Đối với hình thức cấu trúc này, một công ty có nhiều cổ đông Mỗi

cổ đông sở hữu một số cổ phần công ty, quyền kiểm soát hoạt động công ty

do ban giám đốc nắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặtchẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty Bởi vậy họ đượcgọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.Theo Nhịp cầu đầu tư, cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóalớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệnắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70%

và của 5 cổ đông lớn nhất là 61% Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của cáccông ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũngnhư tiềm ẩn những thách thức về quản trị công ty Đối với cấu trúc sở hữu tậptrung, công ty do những người bên trong kiểm soát có những điểm thuận lợiđáng chú ý Những người này có quyền lực và động lực để kiểm soát công tychặt chẽ Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trongquản trị và điều hành Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn,những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong công ty trong thờigian dài Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạtđộng dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn Tuy nhiên,

hệ thống này cũng dẫn công ty đến những thất bại trong quản trị Chẳng hạn,khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn,

họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quảntrị sao cho có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty Một trườnghợp phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương vàphúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào

giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ Nghiêm trọnghơn, họ có thể sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi như giao dịch nộigián.

Ngoài phân loại như trên, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa vàođối tượng sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu ngân hàng

b Các hình thức sở hữu

Các hình thức sở hữu doanh nghiệp bao gồm:

- Hình thức toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định;

- Hình thức sở hữu toàn diện có phân định;

- Hình thức sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân;

- Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân;

- Hình thức sở hữu không liên kết

Đối với hình thái toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phânđịnh, các đơn vị được hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàntoàn vào công ty mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ màkhông được phản kháng

Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phânđịnh, về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, công ty con cũng vẫn phảituân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ, tuy nhiên cách thức quản

lý đối với công ty con là thông qua người đại diện vốn chủ sở hữu của công ty

mẹ

Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản

lý và tầm ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con còn phụ thuộc vàolượng vốn (cổ phần) chi phối của công ty mẹ tại công ty con

Nếu như trong các hình thái sở hữu nêu trên vẫn tồn tại một pháp nhân

có cơ cấu tổ chức ổn định mà công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phốithì trong hình thái sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân chỉ đơn thuần

là một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên Do đặctính ổn định không cao và khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái sởhữu này, do đó mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thái này chỉ dựatrên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi nhuậncũng như trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án.

Với hình thái sở hữu không liên kết trong quá trình phân chia lợi nhuậntheo phần thì việc quản trị lại càng khác hơn so với các hình thái sở hữu nêutrên Từ đặc trưng này, lựa chọn phuơng pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phùhợp để không những tránh thất thoát mà còn tạo lợi nhuận cho công ty

1.3.2. Cấu trúc sở hữu tối ưu

Cấu trúc sở hữu tối ưu là cấu trúc có tác động tốt nhất tới hiệu quả củacông ty, tức là cấu trúc sở hữu mà tại đó hiệu quả của công ty đạt mức cao

bởi lẽ đó đặc trưng về cấu trúc sở hữu của mỗi quốc gia chịu tác động rấtnhiều yếu tố như đặc điểm kinh tế, chính trị, văn hóa của quốc gia đó Cấutrúc sở hữu là do chủ sở hữu công ty quyết định theo nguyên tắc đảm bảoquyền lợi cho chủ sở hữu công ty hay nói cách khác chủ sở hữu sẽ quyết địnhtối ưu cho hiệu quả công ty McConnell và Servaes (1990) đã chỉ ra mối quan

hệ chữ U ngược và có ý nghĩa thống kê giữa chỉ tiêu Tobin's Q và tỷ lệ sở hữu

nội bộ Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nội bộ ban đầu tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạtđộng công ty cho tới khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt mức 40% đến 50%, sau đónếu tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của công ty giảmxuống McConnell và Servaes (1995) đã mở rộng nghiên cứu năm 1990 củamình bằng cách áp dụng dữ liệu cho năm 1988 và một lần nữa cung cấp bằngchứng về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và chỉ tiêu

Tobin's Q.

Morck (1988) chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu các thành viên trong hội đồng

quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin's Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữu trong

khoảng 0% - 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mức dưới25% Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%, chỉ

tiêu Tobin's Q tiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn.

Kwangwoo Park (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữunước ngoài và giá trị doanh nghiệp tại Nhật Bản Bài nghiên cứu đã đưa rabằng chứng về mối quan hệ đuờng cong giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài với hiệuquả hoạt động của công ty, được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin's Q Cụ thể, chỉtiêu Q - Tobin đã tăng cho tới khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt đến khoảng40% - 45% và sau đó giảm Hơn nữa, tại Nhật Bản, tỷ lệ tăng lên của sở hữunước ngoài tại mức độ cao (từ 10% đến 40%) thường đi kèm với sự tăng lên

về mức độ đầu tư cho nghiên cứu Điều này gợi ý rằng các nhà đầu tư tổ chứcnước ngoài tại Nhật Bản có lo lắng đến khả năng sinh tồn và phát triển doanhnghiệp trong dài hạn, trái nguợc hoàn toàn với quan niệm rằng các nhà đầu tưnước ngoài chỉ là những nhà đầu tư ngắn hạn

công ty

a Tác động tích cực

Tổng hợp các nghiên cứu ở các nước trên thế giới về tác động cấu trúc

sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy nhóm sở hữu nước ngoài

có ưu thế nhất trong các sở hữu của công ty đối với sự gia tăng giá trị củacông ty Đặc biệt ở các nước chuyển đổi hay thị trường mới nổi, nhóm sở hữunước ngoài có ưu thế hơn cả Giải thích cho vấn đề này, Stijn Claessens vàSimeon Djankov (1999) ở Czech, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp(2013) ở Ba lan, đều cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệmtrên thị trường tài chính cũng như điều hành công ty Ở các nước mới nổi hay