Tác động tính thanh khoản của cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức – nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh

Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét mức độ tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong môi trường bất cân xứng thông tin cao và khi doanh nghiệp có

-

Trần Nguyễn Vân An

TÁC ĐỘNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

Trần Nguyễn Vân An

TÁC ĐỘNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức – Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của

riêng tác giả, với sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS TS Trần Thị Hải

Lý Các số liệu được sử dụng trong luận văn hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc đáng tin cậy Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép từ bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2017

Tác giả

Trần Nguyễn Vân An

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3

1.4.1 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu 3

1.5 Đóng góp của đề tài 4

1.6 Bố cục luận văn 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu 6

2.2 Chính sách cổ tức 7

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm về tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp 9

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu 15

3.2.1 Mô hình nghiên cứu 15

3.2.2 Mô tả giải thích các biến 17

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu 24

4.3 Phân tích hồi quy 30

4.3.1 Phân tích đơn biến (Univariate analysis) 30

4.3.2 Phân tích hồi quy đa biến 31

4.3.3 Kiểm định tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức trong mô trường bất cân xứng thông tin 35

4.3.4 Kiểm định tác động của vấn đề đại diện đến mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức 37

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 40

5.1 Kết luận 40

5.2 Những hạn chế của nghiên cứu 41

5.3 Định hướng nghiên cứu sau này 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1 Bảng 3.1: Mô tả tóm tắt các biến

2 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

3 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

4 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy theo phương pháp đơn biến

5 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình chính theo phương pháp đa biến

6 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy xét trong môi trường bất cân xứng thông tin

7 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy xét thêm vấn đề đại diện

MỞ ĐẦU

Bài nghiên cứu xem xét tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Mẫu dữ liệu được tác giả thu thập từ 299 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2010-2016 Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Tobit và Logit để nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Tuy nhiên, tại Việt Nam, cụ thể trên sàn HOSE, tính thanh khoản cổ phiếu không có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét mức độ tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong môi trường bất cân xứng thông tin cao và khi doanh nghiệp có những vấn đề về đại diện Qua đó, tác giả cũng thấy rằng, tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức không có ý nghĩa thống kê tại thị trường Việt Nam

Từ khóa: tính thanh khoản cổ phiếu, chính sách cổ tức, bất cân xứng thông tin, vấn

đề đại diện

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong 3 chính sách quan trọng của tài chính doanh nghiệp hiện đại Trên thế giới và ở Việt Nam, thời gian qua đã có rất nhiều đề tài nghiên cứu về chính sách cổ tức, về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức…

Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) là một trong những nghiên cứu nổi bật

về chính sách cổ tức khi thấy rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, quyết định chi trả cổ tức không có tác động đến giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, vì thị trường luôn tồn tại các bất hoàn hảo nên nghiên cứu của MM đã vấp phải nhiều tranh cãi Mặt khác, Jensen (1986) cho thấy rằng chính sách cổ tức có tác động đến vấn đề đại diện của doanh nghiệp Cụ thể, các cổ đông nội bộ có khả năng sử dụng nguồn tiền của doanh nghiệp để trục lợi cho lợi ích cá nhân, do đó việc chi trả cổ tức có thể làm giảm bớt vấn đề đại diện khi cổ đông nội bộ sẽ có ít tiền để thực hiện các động cơ sai trái Ngoài ra, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những yếu tố mà nhà đầu tư có thể dựa vào để đánh giá giá trị của doanh nghiệp

Từ kết quả nổi tiếng chính sách cổ tức là độc lập đối với giá trị doanh nghiệp, sau

đó có nhiều nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định chi trả

cổ tức như nghiên cứu của Fama và French (2001), Banerjee et al (2007), Griffin (2010), Ahmed (2015)… Trong đó, nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách cổ tức còn là một đề tài chưa được khai thác nhiều Tuy nhiên, ngoài nghiên cứu của Jiang et al (2016), chưa có nghiên cứu nào về mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp, khi tìm hiểu về hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản trong việc làm giảm bất cân xứng thông tin, qua đó giúp các cổ đông nhận được nhiều cổ tức hơn Chính vì vậy, nhận thấy thị trường Việt Nam còn tồn tại nhiều vấn đề về bất cân xứng thông tin, tác giả quyết định tiến hành nghiên cứu liệu có mối tương quan

cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam hay không, mà cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên

sàn HOSE giai đoạn 2010-2016 với đề tài “Tác động tính thanh khoản cổ phiếu

đến quyết định chi trả cổ tức – Nghiên cứu tại các doanh nghiệp niêm yết tại

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

 Vận dụng lý thuyết và các nghiên cứu trước đó về tính thanh khoản và chính sách cổ tức để xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

 Xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong môi trường bất cân xứng thông tin

 Xem xét mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức giữa những doanh nghiệp có mức độ xung đột khác nhau giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

 Thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp?

 Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp ra sao trong môi trường bất cân xứng thông tin?

 Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức giữa những doanh nghiệp có mức xung đột khác nhau giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số?

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

1.4.1 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình hồi quy tuyến tính đa biến theo các phương pháp hồi quy Tobit (hay còn gọi là mô hình hồi quy kiểm duyệt) và hồi quy Logit

1.4.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2016 Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin dữ liệu, kết quả còn lại 299 doanh nghiệp với

1477 quan sát

Dữ liệu các doanh nghiệp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, các báo cáo thường niên của các doanh nghiệp được công bố chính thức, các thông tin giao dịch cổ phiếu của doanh nghiệp trên trang web vietsock, trên trang web của công ty và trên trang web của HOSE

 Đưa ra những đánh giá mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

 Ngoài ra, bài luận văn cũng dựa trên một trong những bài nghiên cứu đầu tiên về mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khảon của cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức

1.6 Bố cục luận văn

Bài luận văn được trình bày theo các chương như sau:

 Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu của bài nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và bố cục bài luận văn

 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương này trình bày tổng quan các lý thuyết nghiên cứu về tính thanh khoản, cổ tức, chính sách cổ tức và các bằng chứng thực nghiệp liên quan đến tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương này trình bày chi tiết về cơ sở dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu trong bài luận văn, mô hình nghiên cứu cùng các biến được sử dụng trong mô hình và phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày kết quả hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu và thảo luận về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

 Chương 5: Kết luận

Chương này trình bày kết luận của bài nghiên cứu, hạn chế của bài cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản là một yếu tố chủ chốt đối với thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả, vì đây là một yếu tố tác động quan trọng đến các nhà đầu tư, các sàn giao dịch chứng khoán và các công ty niêm yết Hơn nữa, tính thanh khoản cũng đem đến sự ổn định cho cả thị trường tài chính Vậy, tính thanh khoản là gì? Mặc dù khái niệm về “tính thanh khoản” có xuất hiện nhiều trong lý thuyết tài chính và dường như đây là một khái niệm đơn giản, nhưng bất ngờ là có rất ít sự đồng nhất về định nghĩa tính thanh khoản

Keynes (1930) là một trong những người đưa ra định nghĩa đầu tiên về tính thanh khoản Trong đó, ông cho rằng một tài sản có tính thanh khoản cao hơn nếu tài sản

đó có thể được giao dịch chắn chắn hơn trong một thời gian ngắn mà không chịu bất

kỳ sự thua lỗ nào Kế thừa từ định nghĩa của Keynes, Wuyts (2007) đã đưa ra khái niệm về tính thanh khoản như sau: “một thị trường được xem là có tính thanh khoản cao nếu nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu mà không chịu ảnh hưởng của yếu tố giá cả”

Theo đó, tính thanh khoản cổ phiếu là mức độ cổ phiếu có thể được mua hoặc bán tại cùng một mức giá Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao tức cổ phiếu đó có thể được mua hoặc bán dễ dàng Vì lí do đó, nhà đầu tư thường thích đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp vì khả năng chuyển đổi một cách dễ dàng cổ phiếu đang nắm giữ sang tiền mặt Tính thanh khoản cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết và mối quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán Nếu một doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh hiệu quả, chính sách cổ tức hấp dẫn, doanh nghiệp này nhiều khả năng thu hút nhà đầu tư hơn, qua đó cổ phiếu của doanh nghiệp cũng có thể dễ dàng mua bán trên thị trường Ngược lại, doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh

kém hiệu quả, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, cổ phiếu của doanh nghiệp này sẽ không còn hấp dẫn, giá giảm và khó khăn trong việc mua bán hơn Bên cạnh đó, cũng như tất

cả mọi thị trường hàng hóa khác, thị trường cổ phiếu cũng chịu sự chi phối của quy luật cung cầu Giá cổ phiếu của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất nhiều vào nhu cầu nhà đầu tư Trường hợp một loại cổ phiếu chất lượng cao nhưng thị trường đang trong tình trạng dư thừa nguồn cung thì cổ phiếu đó cũng khó có thể tăng giá Ngược lại khi thị trường khan hiếm hàng hóa, lúc này ngay cả những cổ phiếu kém chất lượng cũng có thể dễ dàng bán ra

Ngoài ra, theo nghiên cứu nổi tiếng về tính thanh khoản của Amihud (2002), tính thanh khoản cổ phiếu phụ thuộc vào hai yếu tố chính, đó là giá trị giao dịch của cổ phiếu và chênh lệch giá cổ phiếu Về yếu tố thứ nhất, giá trị giao dịch của cổ phiếu thể hiện dòng tiền đang hiện diện trên thị trường, tức lượng tiền mặt mà các nhà đầu

tư phải bỏ ra khi đầu tư cổ phiếu Giá trị giao dịch là một yếu tố giúp xác định tính thanh khoản của cổ phiếu cùng với khối lượng giao dịch cổ phiếu Khối lượng giao dịch của cổ phiếu là số cổ phiếu được giao dịch trong một phiên (tuần, tháng, năm…) Một cổ phiếu được xem là có tính thanh khoản nếu khối lượng và giá trị giao dịch của cổ phiếu đó tương xứng với nhau Yếu tố chênh lệch giá cổ phiếu thể hiện rõ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong từng phiên Sự thay đổi giá

cổ phiếu cho thấy chất lượng hoạt động của doanh nghiệp cũng như đánh giá và nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu này, điều này phù hợp với những yếu tố tác động đến tính thanh khoản tác giả đã đề cập ở trên

2.2 Chính sách cổ tức

Cùng với quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp Chính sách cổ tức xác định mức lợi nhuận mà doanh nghiệp đưa ra phân phối Lợi nhuận sẽ được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hay được chi trả cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại thường được xem là nguồn vốn cổ phần quan trọng hơn phát hành cổ phần mới

Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của một doanh nghiệp Trong đó, có yếu tố về các hạn chế về pháp lý, các quốc gia đều có luật quy định về chi trả cổ tức cho các doanh nghiệp nhằm hạn chế sự suy yếu vốn của doanh nghiệp, hạn chế lợi nhuận ròng và hạn chế khả năng mất thanh toán Ngoài ra, còn có các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như các điều khoản hạn chế, các ảnh hưởng của thuế, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, ổn định thu nhập, triển vọng tăng trưởng, lạm phát, các ưu tiên của cổ đông, bảo vệ chống loãng giá và các ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu Tùy vào đặc điểm và định hướng của doanh nghiệp, ngành công nghiệp doanh nghiệp đang hoạt động và thị trường, doanh nghiệp sẽ có những quyết định chi trả cổ tức khác nhau phù hợp với từng điều kiện Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng trong tài chính doanh nghiệp hiện đại Trong thời gian qua, thế giới cũng như Việt Nam đã có rất nhiều nghiên cứu các lý thuyết và vấn đề liên quan đến chính sách cổ tức Trong đó, những nghiên cứu về những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp không ngừng phát triển

Nổi bật trong những nghiên cứu về chính sách cổ tức là nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) MM vào năm 1961 đã có những nghiên cứu nổi bật đạt giải Nobel Kinh tế về chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp Theo đó, MM giả định rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất hoàn hảo của thị trường, tài sản của cổ đông được quyết định hoàn toàn dựa trên các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và độc lập, không liên quan đến chính sách chi trả cổ tức Tuy nhiên, trên thực thế, thị trường rất khó có thể đáp ứng được những giả định của MM, do đó kết quả nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đưa đến rất nhiều tranh cãi, rằng thuế và các bất hoàn hảo của thị trường có làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp hay không

Với nghiên cứu tại các quốc gia mới nổi, Aivazian và Booth (2003) tìm thấy rằng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi cũng tương tự với với các doanh nghiệp tại Mỹ, đồng thời chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này cũng chịu sự tác động của các yếu tố: lợi nhuận, vay nợ và tỷ số giá trị thị trường

trên giá trị sổ sách Đồng thời, các tác giả này cũng thấy rằng yếu tố quốc gia cũng

là một yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi Trong khi, Fama và French (2001) nghiên cứu rằng lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức Theo

đó, những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và cơ hội tăng trưởng cao lại thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hoặc thậm chí không chi trả cổ tức

Wei et al (2004) tiến hành nghiên cứu một mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 1995-2001 và đưa ra kết luận rằng các nhà quản

lý của các doanh nghiệp Trung Quốc lựa chọn chính sách cổ tức tùy thuộc vào sự ưa thích của những cổ đông khác nhau Cụ thể, nếu doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước càng cao, doanh nghiệp này thường có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt càng cao Với những doanh nghiệp có sở hữu tư nhân cao hơn, các nhà quản lý doanh nghiệp đó thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hơn bằng tiền mặt Tóm lại, đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chính sách cổ tức và các yếu tố tác động đến chính sách tài chính quan trọng này Trong bài luận văn, tác giả nghiên cứu một yếu tố khác cũng có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đó

là tính thanh khoản cổ phiếu

2.3 Nghiên cứu thực nghiệm về tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu

và chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Nghiên cứu nổi tiếng của Miller và Modiglinani (1961) về chính sách cổ tức được xem là một cơ sở lý thuyết quan trọng về chính sách cổ tức cũng như những yếu tố tác động đến quyết định chi trả cổ tức, bao gồm thanh khoản cổ phiếu Với giả định thị trường không có ma sát, nhà đầu tư có thể đầu tư hoặc bán khoản đầu tư của mình trong một doanh nghiệp mà không chịu bất kỳ chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp nào Trong một thị trường không có các ma sát giao dịch, nhà đầu tư với nhu cầu thanh khoản cao có thể tự tạo ra thu nhập cổ tức mà không phải chịu chi phí nào bằng cách bán một lượng cổ phiếu thích hợp mà họ đang nắm giữ Kết quả là, nhà đầu tư có thể không quan tâm giữa việc nhận được một USD từ cổ tức với việc bán khoản đầu tư trị giá một USD Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường tài chính

luôn tồn tại các ma sát giao dịch Nhà đầu tư phải chịu phí hoa hồng giao dịch cũng như phải chịu thiệt về giá để thực hiện giao dịch ngay lập tức hoặc phải đợi cho đến khi có thể thực hiện giao dịch một cách tối ưu Những cổ phiếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức tiền mặt cho phép nhà đầu tư đáp ứng nhu cầu thanh khoản mà không cần thiết phải giao dịch và do đó có thể giúp họ tránh được các ma sát giao dịch

Là một nghiên cứu đầu tiên đề cập mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách cổ tức, Miller và Modigliani (1961) hàm ý rằng khi mọi vấn đề khác đều bình đẳng như nhau, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cổ phiếu thấp (nghĩa là cổ phiếu với ma sát giao dịch cao) thường có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn Như vậy, theo quan điểm của MM, tính thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan ngược chiều đối với các quyết định chi trả cổ tức Phù hợp với quan điểm của MM, Banerjee et al (2007) với nghiên cứu mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Sàn Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) cùng Sàn Giao dịch Chứng khoán Mỹ (AMEX) trong giai đoạn 1963-2003, đã tìm thấy rằng việc

sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì có thể nhận được nhiều cổ tức bằng tiền mặt hơn và ngược lại Những nghiên cứu này đã hỗ trợ cho quan điểm có mối tương quan nghịch chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Tuy nhiên, lập luận trên bỏ qua hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức Hiệu ứng này đã được xác nhận rằng tính thanh khoản có thể làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài doanh nghiệp bằng cách cung cấp nhiều thông tin hơn cho nhà đầu tư Kyle (1984) đã tìm ra, trong những mô hình giao dịch thông tin chuẩn mực, tính thanh khoản có thể giúp một bên đang nắm giữ thông tin có thể che đậy thông tin cá nhân mà không làm ảnh hưởng đến giá cả Bằng cách này, giá trị biên của thông tin sẽ lớn khi cổ phiếu có tính thanh khoản cao (Holmström and Tirole, 1993) Do đó, để tìm kiếm nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư sẽ dành nhiều thời gian hơn để thu thập thông tin

Hiệu ứng thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu có thể phát triển nên chính sách

cổ tức cho cổ đông nội bộ doanh nghiệp Theo Easterbrook (1984) và Jensen

(1986), với tỷ lệ cổ tức thấp hơn lợi nhuận giữ lại, cổ đông nội bộ có thể sử dụng lợi nhuận đó để trục lợi cho mục đích cá nhân hoặc để đầu tư vào các dự án không đem lại lợi nhuận nhằm đạt được lợi ích riêng Hậu quả là cổ đông nội bộ chuộng việc giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức Dẫu vậy, tất cả các cổ đông nội bộ đều phải đối mặt với vấn đề phân tích giữa lợi ích và chi phí của việc liệu có nên chi trả cổ tức hay không Stiglitz (2000) đã tổng hợp hàng loạt nghiên cứu cùng các bằng chứng thực nghiệm và nhận thấy rằng thông tin là không hoàn hảo, việc thu thập thông tin có thể tốn kém, thị trường có những bất cân xứng thông tin và mức độ bất cân xứng này bị tác động bởi hành vi của các doanh nghiệp và cá nhân Vì vậy, khi thông tin không minh bạch rõ ràng, nhằm tìm kiếm lợi ích cho cá nhân, các cổ đông nội bộ sẽ có động cơ sử dụng quản trị lợi nhuận để che giấu thành quả hoạt động của doanh nghiệp đối với cổ đông bên ngoài, vì họ có thể dễ dàng chiếm được lợi ích cho riêng mình mà không bị phát hiện (Leuz et al, 2003)

Li và Zhao (2008) đã tìm hiểu mối tương quan giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp đối với chất lượng của môi trường thông tin Bằng việc sử dụng mẫu dữ liệu CRSP – Compusat trong giai đoạn từ 1983-2003 và kiểm soát đặc điểm của các doanh nghiệp, với các yếu tố khác không thay đổi, các tác giả đã tìm thấy có mối tương quan ngược chiều giữa chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin Cụ thể, những doanh nghiệp có nhiều vấn đề bất cân xứng thông tin hơn thường ít có khả năng chi trả cổ tức hơn Việc giao dịch thông tin nhiều hơn giúp tính minh bạch cao hơn khiến việc trục lợi cá nhân của các cổ đông nội bộ nhiều khả năng bị phát hiện và vấp phải những rủi ro pháp lý và do đó làm tăng chi phí của việc chiếm dụng lợi nhuận giữ lại

Hơn nữa, với sự minh bạch thông tin cao hơn, việc giữ lại thu nhập thặng dư thay vì phân phối chúng cho các nhà đầu tư bên ngoài sẽ tác động tiêu cực đến uy tín của

cổ đông nội bộ đối với việc thiếu các cam kết hạn chế việc chiếm dụng nhằm đạt lợi riêng (Gomes, 2000), qua đó góp phần gây ra việc định giá cổ phiếu không hợp lý, (Gomes, 2000; Kalcheva and Lins, 2007; Karpavicius and Yu, 2015) và việc tiếp cận khó khăn đến các nguồn tài trợ bên ngoài (Gomes, 1996) Tất cả những điều

này sẽ làm gia tăng tăng chi phí của việc chiếm dụng lợi nhuận giữ lại cho lợi ích riêng

Vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số là vấn đề phổ biến của các doanh nghiệp niêm yết tại rất nhiều quốc gia, nơi mà hệ thống pháp lý đã không bảo vệ các cổ đông thiểu số một cách hiệu quả trước sự lạm quyền của cổ đông kiểm soát Thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực tiễn về lý thuyết chính sách cổ tức trong vấn đề đại diện, khi cho rằng vấn đề đại diện phát triển có tác động đến quyết định chi trả cổ tức Với nghiên cứu sử dụng mẫu quan sát gồm 4000 công ty từ 33 quốc gia trên thế giới, La Porta et al (1998, 2000a) tìm hiểu ảnh hưởng của vấn đề đại diện đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp bằng cách phân thành hai mô hình đại diện của chính sách cổ tức, qua đó các tác giả thấy rằng

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp ở những quốc gia có hệ thống pháp lý và tiêu chuẩn kế toán không đủ mạnh để bảo vệ các cổ đông thiểu số từ sự chiếm dụng lợi nhuận giữ lại nhằm tìm lợi riêng của cổ đông nội bộ

Một số nghiên cứu thực tiễn khác đã cho thấy rằng việc quản trị doanh nghiệp hiệu quả có thể khiến các cổ đông nội bộ của doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức nhiều hơn Mục tiêu cuối cùng của quản trị doanh nghiệp là để đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài trợ cho doanh nghiệp nhận được lợi tức thích hợp cho khoản đầu tư của họ Các nhà cung cấp vốn có thể nhận được lợi tức thông qua việc chi trả cổ tức hoặc lợi nhuận vốn, lý thuyết đại diện cho thấy rằng các cổ đông ưa thích chi trả cổ tức hơn, đặc biệt khi họ cảm thấy lo ngại về sự chiếm dụng cho lợi ích riêng của các

của quản trị doanh nghiệp đối với các quyết định chi trả cổ tức Cụ thể, tỷ lệ chi trả

cổ tức thấp hơn và việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn ở những quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư kém

Với một khía cạnh nghiên cứu khác về vấn đề đại diện, He (2012) đã cho thấy rằng

sự cạnh tranh thị trường sản phẩm có thể làm giảm bớt vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Theo đó, những doanh nghiệp trong nền công nghiệp

có tính cạnh tranh cao thường trả cổ tức nhiều hơn, có khả năng cao sẽ tăng tỷ lệ chi trả cổ tức và ít có khả năng bỏ qua việc chi trả cổ tức Sự cạnh tranh của thị trường

có thể là một cơ chế quản trị hiệu quả nhằm khiến các nhà quản lý phải chi trả cổ tức tiền mặt cho những nhà đầu tư bên ngoài

Ngoài ra, bằng cách sử dụng một mẫu gồm 755 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu ở nước ngoài, Petrasek (2012) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức và tìm thấy rằng những doanh nghiệp sẽ tăng chi trả cổ tức sau khi niêm yết trên sàn giao dịch với mức độ minh bạch thông tin cao hơn và có sự bảo vệ cổ đông tốt hơn Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết tỷ lệ chi trả

cổ tức cao hơn là kết quả của tính minh bạch và cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông Tóm lại, lợi ích ròng của việc chi trả cổ tức sẽ tăng cùng với tính thanh khoản cổ phiếu, vốn giúp hạn chế động cơ chiếm dụng nhằm đạt lợi riêng của các cổ đông nội

bộ và khuyến khích các cổ đông này quyết định chi trả cổ tức

Đóng góp thêm vào lý thuyết về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức, bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu gồm các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 2000-2014, Jiang et al (2016) đã tìm hiểu tác động thông tin của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Cụ thể, tác động thông tin của tính thanh khoản giúp làm giảm bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện trong các doanh nghiệp, qua đó khiến cổ đông nội bộ phải chi trả cổ tức nhiều hơn Do đó, các tác giả này đã tìm thấy rằng một doanh nghiệp có tính thanh khoản cổ phiếu cao thường có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn những doanh nghiệp có tính thanh khoản cổ phiếu thấp Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức càng mạnh mẽ hơn khi

môi trường thông tin bất cân xứng cao và khi các cổ đông kiểm soát có nhiều động

cơ để tìm kiếm lợi ích riêng từ những cổ đông thiểu số Đồng thời, các tác giả cũng thấy rằng tính thanh khoản cổ phiếu có thể làm giảm thiểu vấn đề đại diện giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài bằng cách làm suy yếu bất cân xứng thông tin, qua đó làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức của cổ đông nội bộ Nghiên cứu của Jiang et al (2016) cũng là nghiên cứu đầu tiên cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Tóm lại, dựa theo những nghiên cứu trước đây về tính thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp, đặc biệt là nghiên cứu của Jiang et al (2016), bài luận văn nghiên cứu về việc liệu có mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016 hay không, khi Việt Nam vốn là một thị trường còn nhiều sự bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó, bài luận văn cũng

mở rộng tìm hiểu xem tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức

có gì khác nhau giữa những doanh nghiệp với mức độ bất cân xứng thông tin khác nhau, cũng như mức độ khác nhau về vấn đề đại diện

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Đề tài sử dụng dữ liệu gồm mẫu quan sát của 299 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2010-2016 Các số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và dữ liệu giao dịch cổ phiếu trên trang vietstock.vn

Từ mẫu ban đầu gồm 312 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, tác giả đã tiến hành loại bỏ những doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, bao gồm các doanh nghiệp thuộc các ngành Bảo hiểm, Chứng khoán, Ngân hàng

Bên cạnh đó, vì xem xét dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE qua từng năm, trong giai đoạn từ 2010-2016, tác giả loại bỏ những quan sát của doanh nghiệp trong các năm mà doanh nghiệp đó không có đầy đủ số liệu cần thiết để tính các biến

Ngoài ra, tác giả cũng loại bỏ những doanh nghiệp có DVE (tỷ lệ cổ tức/lợi nhuận)

âm hoặc DVC (tỷ lệ cổ tức/dòng tiền) âm (ví dụ: trong trường hợp doanh nghiệp có tiến hành chia cổ tức nhưng lợi nhuận hoặc dòng tiền lại âm)

Như vậy, dữ liệu được tổng hợp thành dữ liệu dạng bảng không cân bằng, tổng số quan sát của mẫu gồm 1477 quan sát cho 299 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 7 năm từ 2010-2016

Bộ dữ liệu ban đầu gồm các khoản mục chính sau đây: tiền mặt, tổng tài sản, tổng

nợ, giá trị thị trường của vốn, tỷ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ hoạt động đầu tư, giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong mỗi phiên giao dịch, giá trị giao dịch trong mỗi phiên giao dịch của doanh nghiệp

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Dựa theo mô hình được đề xuất trong bài nghiên cứu “Stock Liquidity and Dividend Payouts” của nhóm tác giả Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma và Beibei Shi (2016), tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản cổ phiếu cùng các nhân tố khác đối với các quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mô hình hồi quy chính như sau:

Trong đó:

Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức

Liquidity: Thanh khoản cổ phiếu

Control: biến kiểm soát gồm các yếu tố đại diện đặc điểm của doanh nghiệp, cụ thể

gồm:

- ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

độ bất cân xứng thông tin khác nhau, cũng như trong truờng hợp doanh nghiệp xảy

ra xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số, tức doanh nghiệp có tồn tại vấn đề đại diện

Trong trường hợp xem xét mức độ bất cân xứng thông tin, tác giả sử dụng thêm biến kiểm soát mô tả bất cân xứng gồm:

Trong trường hợp xem xét vấn đề đại diện của doanh nghiệp, tác giả sử dụng thêm biến kiểm soát mô tả sự xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số gồm:

- SOE : Sở hữu Nhà nước

3.2.2 Mô tả giải thích các biến

Biến phụ thuộc (Payout)

Tác giả sử dụng 3 biến đại diện cho biến Payout (Tỷ lệ chi trả cổ tức) trong mô hình phân tích chính Trong đó:

Biến độc lập

Liquidity –Thanh khoản cổ phiếu

Tác giả đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng cách sử dụng tỷ số phi thanh khoản của Amihud (2002) Lý thuyết thị trường vi mô đã đề xuất một số các phương pháp đo lường tính thanh khoản, các lý thuyết ngụ ý rằng tác động của tính thanh khoản đến chính sách cổ tức chủ yếu liên quan tác động và thông tin giá cả, vốn được thể hiện rõ ràng qua phương pháp đo lường Amihud (2002) (Amihud, 2002; Goyenko et al., 2009) Amihud (2002) nghiên cứu về đề xuất lợi nhuận kỳ vọng tài sản sẽ tăng trong môi trường phi thanh khoản, qua đó, theo thời gian, tính phi thanh khoản của thị trường dự kiến tác động tích cực đến lợi nhuận thặng dư của cổ phiếu Phương pháp đo lường tính phi thanh khoản trong nghiên cứu của Amihud là ILLIQ, tức tỷ lệ của giá trị tuyệt đối lợi nhuận hàng ngày cổ phiếu chia cho giá trị giao dịch mỗi ngày, bình quân qua thời kỳ Các dữ liệu cần thiết để đo

lường tính phi thanh khoản đều có thể dễ dàng thu thập được từ dữ liệu giao dịch cổ phiếu hàng ngày trong thời gian dài ở hầu hết các thị trường chứng khoán Phương pháp đo lường này được diễn tả là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với giá trị giao dịch của cổ phiếu Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường tính phi thanh khoản tốt hơn trong lý thuyết thị trường vi mô, ILLIQ lại có thể dễ dàng thu thập được cơ sở dữ liệu hàng ngày về lợi nhuận cổ phiếu và giá trị giao dịch Chính điều này làm ILLIQ có sẵn ở hầu hết các thị trường chứng khoán và có thể xây dựng một chuỗi thời gian của tính phi thanh khoản trong một khoảng thời gian dài, vốn rất cần thiết đối với nghiên cứu về tác động của tính phi thanh khoản qua thời gian

Trong bài luận văn, tác giả tính Amihud là bình quân tỷ lệ lợi nhuận hàng ngày của

cổ phiếu (giá trị tuyệt đối) chia cho giá trị giao dịch mỗi ngày (đơn vị: đồng) của mỗi doanh nghiệp i trong năm tài khóa t Công thức cụ thể như sau:

Trong đó:

 Ret là lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu nhân với 100

 Volume là giá trị giao dịch (triệu đồng) vào ngày giao dịch d của doanh nghiệp i

 D là số ngày giao dịch trong năm tài khóa t của doanh nghiệp i

Như vậy, giá trị của Amihud càng cao thì cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu càng thấp

Control - Biến kiểm soát

Đã có nhiều nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp lớn, có lợi nhuận và đòn bẩy thấp, ít cơ hội đầu tư và nhiều tiền mặt thường trả có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Theo

đó, tác giả cũng đưa các biến đại diện đặc điểm doanh nghiệp trong mô hình phân tích hồi quy Cụ thể, biến kiếm soát Control bao gồm những biến nhỏ sau:

 Size: Quy mô doanh nghiệp

Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn (Fama and French, 2001) Các doanh nghiệp có quy mô lớn, thường có

uy tín cao có thể dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bằng cách phát hành trái phiếu hay bán thương phiếu hơn so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Doanh nghiệp càng

có nhiếu khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng có nhiều khả năng chi trả

cổ tức Trong khi, một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường gặp khó khăn khi bán cổ phần thường mới trên thị trường Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất Điều này cho thấy, quy mô công ty có mối tương quan nhất định đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Biến Size được đo lường bằng cách lấy logarit của tổng tài sản

Size = Log(Tổng tài sản)

 Q: Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Cũng theo nghiên cứu của Fama và French (2001), những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao lại thường ít chi trả cổ tức hơn Một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn Thay vì chi trả cổ tức nhiều rồi sau đó cố gắng bán cổ phần mới để huy động vốn, các doanh nghiệp này thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới

ra công chúng, do vừa tốn kém vừa bất tiện Cơ hội tăng trưởng Q được xác định bằng công thức sau:

 ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROA là chỉ tiêu tài chính quen thuộc dùng để đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Lợi nhuận là một trong những nhân tố tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu của Fama và French (2001) cho thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường chi trả cổ tức nhiều hơn Chỉ số ROA được tính như sau:

 Cash: Tiền mặt doanh nghiệp đang nắm giữ

Các doanh nghiệp có thể gia tăng quỹ tiền mặt bằng cách giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, qua đó cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách cổ tức và lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ (Opler et al., 1999) Tuy nhiên, có khả năng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cũng có thể nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức chỉ đơn giản là để tránh tình huống doanh nghiệp này bị thiếu hụt tiền mặt cho chính sách cổ tức của mình (Ozkan and Ozkan, 2004) Do đó, lượng tiền mặt mà doanh nghiệp đang nắm giữ được cho là mối có tương quan nhất định đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

cổ tức ít hơn vì doanh nghiệp phải ưu tiên dòng tiền mặt cho nghĩa vụ chi trả lãi vay

Theo Jensen và Meckling (1976), tỷ lệ nợ có vai trò quan trọng trong việc làm giảm bớt các vấn đề đại diện của doanh nghiệp Như vậy, ngoài việc tận dụng lợi thế tấm chắn thuế, việc sử dụng nợ còn giúp tăng cường giám sát các nhà quản lý nhằm tránh tình trạng đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại hiệu quả cao Trong khi đó, nghiên cứu khác của Jensen et al (1992) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy là một yếu

tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả này tìm thấy có mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Lev đo lường đòn bẩy tài chính hiện tại của doanh nghiệp và được xác định bằng cách:

tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu mà cổ đông lớn nhất của doanh nghiệp đang nắm giữ

 Independence: Số thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị

Ngoài ra, tác giả còn xem xét tác động của vấn đề quản trị doanh nghiệp đối với quyết định chi trả cổ tức thông qua sự độc lập của Hội đồng quản trị (HĐQT) Do

đó, Independence là số cổ đông độc lập đang có trong HĐQT của doanh nghiệp

 Big4: Kiểm toán độc lập thông qua Big 4

Theo Becker et al (1998), chất lượng đơn vị kiểm toán độc lập của doanh nghiệp có chi phối đến vấn đề quản trị lợi nhuận Cụ thể, những đơn vị kiểm toán chất lượng cao, điển hình những công ty kiểm toán nằm trong Big 4 hoặc Big Six có thể làm tăng độ tin cậy của báo cáo tài chính doanh nghiệp bằng cách giảm bớt những sai sót trong tính toán một cách vô ý hay cố tình, qua đó làm suy yếu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông bên ngoài

Vì vậy, biến Big4 được dùng để đo lường mức độ bất cân xứng thông tin giữa các doanh nghiệp Ở bài nghiên cứu, biến Big4 là biến giả sẽ bằng 1 nếu doanh nghiệp được kiểm toán bởi công ty kiểm toán thuộc Big 4 Ngược lại, Big4 sẽ bằng 0 nếu công ty kiểm toán không thuộc Big 4 tiến hành kiểm toán độc lập cho doanh nghiệp

 SOE: Doanh nghiệp Nhà nước

Để xem xét vấn đề đại diện của doanh nghiệp, tác giả quan sát động cơ chiếm dụng nhằm giành lợi riêng của các cổ đông kiểm soát Tuy nhiên, nếu cổ đông kiểm soát

là cổ đông Nhà nước, thì cổ đông này có ít động cơ để trục lợi tài sản hay tiền bạc của doanh nghiệp bởi vì lúc này, không có người nào có thể hưởng lợi trực tiếp từ hành vi này (Jiang and Kim, 2015) Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp thuộc

sở hữu Nhà nước (SOE) sẽ ít có khả năng vấp phải vấn đề xung đột giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông bên ngoài

Tác giả sử dụng biến SOE để xem xét vấn đề động cơ chiếm dụng của cổ đông kiểm soát SOE là biến giả bằng 1 nếu đó là doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước và ngược lại, SOE sẽ bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc sở hữu Nhà nước

Luật Doanh Nghiệp Việt Nam có nhiều quy định về doanh nghiệp Nhà nước, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng quy định về doanh nghiệp có cổ phần, vốn góp chi phối của Nhà nước, tức là doanh nghiệp mà cổ phần hoặc vốn góp của Nhà nước chiếm trên 50% vốn điều lệ và Nhà nước sẽ nắm giữ quyền chi phối đối với doanh nghiệp đó Vì vậy, biến SOE sẽ bằng 1 nếu đó là doanh nghiệp có cổ phần hoặc vốn góp chi phối của Nhà nước và ngược lại

Biến giả

Biến năm là những biến giả được đưa vào trong mô hình hồi quy, dùng để loại bỏ hiệu ứng thời gian tổng hợp

Bảng 3.1: Bảng mô tả tóm tắt các biến

Ký hiệu biến Tên biến Cách xác định

DVE Tỷ lệ cổ tức trên lợi

nhuận

DVC Tỷ lệ cổ tức trên

dòng tiền

DVP Khuynh hướng chi

Size Quy mô doanh

nghiệp Log(Tổng tài sản)

Q Cơ hội tăng trưởng

ROA Tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản

Cash Tiền mặt

Top1 Cổ đông lớn nhất Tỷ lệ cổ phiếu mà cổ đông lớn nhất đang nắm giữ

Independent Giám sát độc lập Số thành viên độc lập có trong HĐQT

Big4 Kiểm toán Big4

Big4 = 1 nếu doanh nghiệp được công ty kiểm toán thuộc Big 4 kiểm toán

Big4 = 0 nếu doanh nghiệp không được công ty kiểm toán thuộc Big 4 kiểm toán

SOE Doanh nghiệp Nhà

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu

Để quan sát nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách

cổ tức của doanh nghiệp, tác giả tiến hành các bước phân tích sau:

Bước 1: Thống kê mô tả

Trong bước này, tác giả tiến hành thống kê mô tả các yếu tố về tính thanh khoản cổ phiếu cùng chính sách cổ tức và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, từ đó đưa ra những nhận định ban đầu về dữ liệu nghiên cứu

Bước 2: Phân tích tương quan giữa các biến

Trong bước này, tác giả tiến hành phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình để tìm hiểu mối quan hệ giữa các biến này Phân tích tương quan nhằm xem xét liệu mối tương quan giữa các biến có cao hay không, có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không Trường hợp hệ số tương quan giữa các biến lớn hơn 0.8 và

có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy giữa 2 biến đó có hiện tượng đa cộng tuyến

Bước 3: Phân tích 2 biến

Trong bước này, tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phương pháp phân tích 2 biến Trong đó, sử dụng phương pháp hồi quy Tobit để xác định mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức đối với 2 biến DVE và DVC Riêng với biến chỉ báo DVP, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Logit để phân tích tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức

Bước 4: Phân tích hồi quy đa biến

Trong bước này, tác giả sử dụng phân tích hồi quy đa biến để chính thức đánh giá mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu sau khi kiểm soát các yếu tố khác tác động đến quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp Tương tự bước 3, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy Tobit đối với 2 biến DVE và DVC, còn biến DVP vẫn sử dụng phương pháp hồi quy Logit

Ngoài ra, cũng bằng phân tích hồi quy đa biến, tác giả còn xem xét mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp

Chương 4: KẾT QUẢ HỒI QUY 4.1 Thống kê mô tả

Số liệu thống kê mô tả các biến được thể hiện trong bảng 4.1 Số liệu thống kê giúp tác giả có cái nhìn tổng quan về các đặc trưng của các biến được sử dụng trong mô hình như giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn, giá trị trung bình…

Với mẫu gồm 1477 quan sát các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010-2016, bảng thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ cổ tức trên lợi nhuận (DVE) trung bình của các doanh nghiệp trên là 35.29%, trong đó tỷ lệ DVE thấp nhất 0 và cao nhất là 27.18056 với độ lệch chuẩn là 0.8127 Tỷ lệ cổ tức trên dòng tiền (DVC) có trung bình đạt 154.39%, trong đó tỷ lệ DVC thấp nhất là 0 và cao nhất là 1353.306 với độ lệch chuẩn 35.4330 Quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp (DVP)

có trung bình đạt 54.50%

Tiếp đến, về biến giải thích - tính thanh khoản, tính thanh khoản trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016 đạt 16.6030 với

độ lệch chuẩn 48.0621

Về các biến kiểm soát, tác giả tổng hợp lại như sau:

Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) có trung bình là 12.0624 với giá trị nhỏ nhất 10.6563 và cao nhất là 14.2564, qua đó cho thấy quy mô của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE còn tương đối nhỏ và khá đồng đều

Phân tích biến tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản của các doanh nghiệp đạt trung bình khoảng 6.5780%, trong đó tỷ lệ ROA cao nhất đạt 60.23% và thấp nhất là -158.74% ROA là một trong những chỉ số tài chính quan trọng của doanh nghiệp được nhiều nhà đầu tư quan tâm và phân tích, chỉ số này giúp bản thân doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư biết được khả năng sinh lợi và tình hình hoạt động của doanh nghiệp như thế nào

Biến cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Q) có mức trung bình đạt 1.3847, trong

đó cơ hội tăng trưởng cao nhất là 405.26 và thấp nhất là 0.2517 với độ lệch chuẩn