ảnh hưởng của tang trưởng tài sản đến lợi nhuận cổ phiếu bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán việt nam

Tại thị trường chứng khoán Mỹ, theo Cooper, Gullen và Schill 2008 tăng trưởng tài sản là một yếu tố dự báo cho lợi nhuận cổ phiếu ở tương lai và tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa hai

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHÓ HÒ CHÍ MINH

CAO THANH PHONG

ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN

DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC NGHIEM

TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

Chuyén nganh : Tai chinh — Ngan hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học

TS Mai Hữu Minh

ANH HUGNG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THỰC

NGHIEM TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

TOM TAT

Luận văn nhằm thực hiện mục tiêu nghiên cứu về sự tác động của tăng trưởng tài

sản lên lợi nhuận cỗ phiếu tại Việt Nam Ngoài ra, luận văn còn tìm hiểu về khả năng giải thích lợi nhuận của các nhân tố quy mô, hệ số BM và lợi nhuận của cổ phiếu trong quá

khứ dựa trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu thực tiễn và lý thuyết trước đây

Dữ liệu của luận văn được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ quý 3 năm 2010 đến quý 1 năm 2014 Nghiên cứu sử dụng thông tin từ các báo cáo tài chính của 308 doanh nghiệp tương ứng với 23.100 quan sát, kết hợp với phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng và chạy hồi quy bằng ước lượng ƠLS

Thông qua kết quả nghiên cứu, luận văn chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Cooper và cộng sự (2008), Titman và cộng sự (2010), Watanabe và cộng sự

(2013) Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, hệ số BM và lịch sử giá cổ phiếu có thể giải

thích những biến động của lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện mối tương quan dương Từ những kết quả trên, luận văn đưa ra nhận xét cũng như ý nghĩa thực tiễn cho các nhà đầu tư tham khảo, qua đó giúp họ có thể lựa chọn cho mình chiến lược đầu tư tối ưu nhất

Em

ANH HUONG CUA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐÉN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

DANH MUC BIEU DO

Biểu đồ 4.1: Lợi nhuận trung bình cổ phiếu từ quý 3/2010 đến quý 1/2014

Biểu đồ 4.2:Tăng trưởng tài sản trung bình từ quý 3/2010 đến quý 1/2014 28

Biểu đồ 4.3: Hệ số BM trung bình từ quý 3/2010 đến quý 1/2014 29

Biểu đồ 4.4: Quy mô doanh nghiệp trung bình từ quý 3/2010 đến quý 1/2014 30 Biểu đồ 4.5: Lợi nhuận trung bình cổ phiếu trong quá khứ từ quý 3/2010

61020 30

-iv-ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

DANH MUC BANG

Bang 3.1: Thống kê số lượng nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu 21

Bảng 3.2: Tóm tắt kỳ vọng về dấu giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Bảng 3.3: Tóm tắt phương pháp tính các biến số nghiên cứu . -2 25 Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu 2c2cccccccctt2222221111.1 tri 26

Bảng 4.2: Giá trị trung bình của các biến

Bảng 4.3: Ma trận tương quan << 255% 1 St 9 3h Tnhh nh rời 31 Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Bảng 4.5: Kết quả mô hình hồi quy -s¿-222ccc++VEEVCEEveertrEvrkvrrrrrrrrrrrrrrrrre 32

Bang 4.6: Tóm tắt kết quả nghiên cứu +:+:++£222EE+EEEvzvvverrrrritrrrrrtrrrrrrrrree 35

-v-ANH HUGNG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

DANH MUC CAC TU VIET TAT

Best linear unbiased estimator

0 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

; 0 Holding period return

;9) 201175 Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh 0 Ordinary least squares D0 — Random effects model M¡'— Variance inflation factor

-vi-ANH HUONG CUA TANG TRƯỜNG TÀI SẢN ĐẾN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

M8 00990 v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮTT -¿ ©2+++£22E2222+eettEEEEYveerrEvrvreerrrrrrrrre vi

CHƯƠNG 1: GIGI THIBU ccccsccsssssssssssssssssessssseesssesecssesesssseeessseesesssessessseceesseesersineseesssese 1

LD LY do mghi@n COU eecececseseeseseesecsssesseseesssnessneseenessesesessssesnsessssseessseeasscsassesenesneseeesies 1 1.2 Câu hỏi nghiên CỨU - - + xxx xxx TA TH 11T 11x xe 2 1.3 Mục tiêu nghiên cứu - ¿5+ + + sex tt HE 11711 011.111101 111111111111 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ++++++tEvr+vtrrtzttErkrvrrtrrrrrrrrrrrrrer 2

1.5 Ý nghĩa của luận văn -2-222-+2+22EY+xtEE22221727211122112122211 7211121111 111.Xe+ 2

1.6 Kết cấu của luận văn - cty 2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYÊTT 22222222+2+2*22222222221223111122122222170121111111 c0 4

2.1 Chiến lược thuận xu thế 2+ 2+£©2+2z+2EE2++2E2222222221112271222711122211 e2 xe 4

2.2 Lợi nhuận của một chu kỳ đầu tư (Holding period return — HPR) 5 2.3 Tang truGng tai Sam cssssssssescsesssessseesescsessrsssesssesrsrsrsvesssssessssssssecesseersnenenseeseeese 6

2.4 Mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu - - §

2.5 Mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận cổ phiếu - 10

2.6 Mối quan hệ giữa hệ số thư giá trên thị giá và lợi nhuận cỗ phiếu 12 2.7 Biến động lợi nhuận cỗ phiếu trong quá khứ . ccecccvzzccccee 14

2.8 Các nghiên cứu tTưỚC . -¿- <6 +21 ST TT gà nh ghe 16

2.9 Tóm tắt chương 2 222©V22222+E2ECE22EY2ECEEE221212.E2E2AELerrrrrrrrrrrrrrrer 19

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU -cccccccccccvvvvcccvvevcrrrrrr 20

3.1 Mẫu nghiên cứu và cách thức khai thác dữ liệu

-vii-ANH HUONG CUA TANG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐỀN LỢI NHUẬN CÓ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

3.2 Phương pháp nghiên Cứu ¿2-5555 S* r1 rrrrerrrrrrree 21

3.3 Phát biểu giả thuyết

3.4 Xây dựng mô hình hồi quy 2+-2+ze2vvczecrvvee

CHƯƠNG 4: KÉT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả -2 ©VCEVV+2et2CEEEEEEEtEEEEEEA2A.EEZEE2E22Aecrrrrrrkrcee 26

4.1.1 Biến lợi nhuận cổ phiếu -2-2+=©V+z+2EE++e+EEE2EEtECEEEerrrrrrrrrrrrrkrree 27

4.1.2 Biến tăng trưởng tài sản - 222tr "— 28

4.1.3 Biến hệ số thư giá trên thị giá -22-©2+2£©++evC+xeetZEEretrtrrrerrrrrreecrer 29 4.1.4 Biến quy mô doanh nghiệp 2 22++©22EV2v+ztrttrrtrvrrerrrtrrrrrrecree 29 4.1.5 Biến lợi nhuận cỗ phiếu trong quá khứ -22ccvvcvvvzcrrrxrrrrrrrre 30 4.2 Phân tích tương, quan - << + + xxx HT HH1 1 ren rre 31

4.3 Phân tích kết quả hồi quy -¿¿£©22222+++++tEEEEErrtrtEErxrrrirrrrrrrrrrrrrrrrrrrree 32

5.3 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC: KẾT QUẢ HÒI QUY c¿ -252Sv2c2222 232tr 43

~Viii-ẢNH HƯỞNG CỦA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CÔ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIỆT NAM

CHƯƠNG 1: GIOI THIEU

Chương 1 sẽ trình bày khái quát về vấn đề nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục

tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vì nghiên cứu, thông qua đó phản ánh tầm quan trọng và tính thực tiễn của luận văn

1.1 Lý do nghiên cứu

Thị trường chứng khoán ra đời đóng vai trò hết sức quan trọng đối với các nền

kinh tế Đây là một kênh tạo vốn đồng thời kích thích các doanh nghiệp sử dụng vốn kinh ˆ doanh có hiệu quả Khi tham gia thị trường chứng khoán, mối quan tâm hàng đầu của nhà

đầu tư đó là mức độ biến động của giá cỗ phiếu nếu các yếu tố liên quan thay đổi Trên

cơ sở đó, lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời và có nhiều ứng dụng nhất định Tuy nhiên

lý thuyết này vẫn chưa giải thích triệt để mức độ hiệu quả và những yếu tố bất thường của thị trường trong bối cảnh vận động không ngừng của các nền kinh tế Và tăng trưởng

tài sản là một trong những bắt thường đó

Đã có nhiều nghiên cứu về tác động của tăng trưởng tải sản đến lợi nhuận cổ phiếu

trên thế giới Hầu hết các nghiên cứu liên quan đến tăng trưởng tài sản được tranh luận ở nhiều góc độ và được thực hiện tại các nền kinh tế khác nhau Tại thị trường chứng khoán Mỹ, theo Cooper, Gullen và Schill (2008) tăng trưởng tài sản là một yếu tố dự báo cho lợi nhuận cổ phiếu ở tương lai và tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa hai yếu tố này Kết quả nảy phù hợp với phân tích của Lipson và ctg (2009) trong giai đoạn từ năm

1968 đến 2006 tại Mỹ Mở rộng sang khu vực Châu Á Thái Bình Dương, nghiên cứu do Chen và ctg (2010) thực hiện đã tìm ra bằng chứng cho sự tồn tại bất thường của tốc độ tăng trưởng tài sản Có thể thấy trong khoảng nửa thế kỷ trở lại đây, tăng trưởng tài sản

không chỉ được nghiên cứu ở các nên kinh tế phát triển mà ngày càng mở rộng sang các

nên kinh tế mới nổi cũng như các nền kinh tế đang phát triển khác

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành cách đây không lâu và vẫn

chưa ổn định Việc xác định tác động của tăng trưởng tài sản lên lợi nhuận cổ phiếu là

một bằng chứng thiết thực, nhằm hỗ trợ nhà đầu tư trong việc đưa ra các chiến lược phù hợp Tuy nhiên theo như tìm hiểu tại Việt Nam, ít thấy có nghiên cứu về vấn dé nay Vi

-]-ANH HUONG CUA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐÊN LỢI NHUẬN CÓ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

vậy, luận văn với mục đích xem xét đánh giá hiệu ứng tăng trưởng tài sản tác động như

thé nào đến lợi nhuận cỗ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:

Giữa hai yếu tố tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu thể hiện mối tương quan

như thế nào ?

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn được xác định như sau:

Xem xét sự tác động của tăng trưởng tài sản đến lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản đến

lợi nhuận cỗ phiếu ở các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam, trong đó loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính và bất động

sản; trong khoản thời gian 15 quý, bắt đầu từ quý 3 năm 2010 đến hết quý 1 năm 2014

1.5 Ý nghĩa của luận văn

Luận văn tìm hiểu về ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản đến lợi nhuận cỗ phiếu ở Việt Nam Kết quả thực nghiệm của luận văn không chỉ kiểm chứng lại các nghiên cứu

trước mà còn là căn cứ mở rộng cho những nghiên cứu tiếp theo sau này

Bên cạnh đó, hy vọng với những kết luận rút ra từ luận văn sẽ là nguồn tài liệu tham khảo hữu ích, giúp các nhà đầu tư có những chiến lược phù hợp nhằm giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận các danh mục đầu tư của họ

1.6 Kết cấu của luận văn

Nội dung của luận văn gồm 5 chương, bao gồm:

Chương I: Giới thiệu Chương này chỉ ra lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu, và ý nghĩa của luận văn

ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TẠI THỊ TRƯỜNG CHUNG KHOAN VIET NAM

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Mục đích của chương mô tả cách khai thác dữ liệu và đo lường các biến va các giả thuyết nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Nội dung chương này đưa ra các phân tích

thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan, kết quả hồi quy và các nhận xét có liên

quan

Chương 5: Kết luận: Chương này nêu lên kết luận rút ra thông qua quá trình

phân tích đồng thời nêu nhận xét đến đối tượng có liên quan dựa vào kết luận Bên cạnh

đó, chương cũng trình bày ý nghĩa thực tiễn, hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

3-ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

CHUONG 2: CO SO LY THUYET

Chương 1 đã trình bày khái quát về lý do nghiên cứu, về mục tiêu và van dé can tìm hiểu Tiếp theo, nội dung chương 2 sẽ trình bày cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu trước bao gôm các nội dung sau:

-_ Nội dung đầu tiên nêu lên các lý thuyết có liên quan như chiến lược xu thế, lợi nhuận của chu kỳ đầu tư đồng thời giải thích về tăng trưởng tài sản bao gỗm định nghĩa và nguyên nhân xảy ra hiện tượng

-_ Các nội dụng tiếp theo trình bày mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu với các biến độc lập

-_ Và nội dụng sau cùng là tóm tắt chương, khái quát lại các nội dung chính

2.1 Chiến lược thuận xu thế

Chiến lược thuận xu thế dựa trên xu hướng di chuyển (tăng hoặc giảm) của giá cổ

phiếu trên thị trường chứng khoán trong một khoảng thời gian nhất định Điều này chỉ

xảy ra khi thị trường thiếu tính hiệu quả, bởi vì nếu thị trường hiệu quả thì giá cả sẽ di

chuyển một cách ngẫu nhiên, không có xu hướng nào nhất định

Nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) kết luận những cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Mỹ có lợi nhuận tăng (giảm) trong khoảng thời gian từ ba đến mười

hai tháng sẽ có xu hướng tăng (giảm) từ ba đến mười hai tháng tiếp theo Còn tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng (2012) chỉ ra rằng ảnh hưởng của tốc độ thay

đổi giá (momentum) xảy ra trong khoảng thời gian rất ngắn, thông thường là một tuần

Để tìm lợi nhuận, chiến lược thuận xu thế đề xuất tính tỷ suất sinh lợi của cỗ phiếu

trước đó (thông thường khoảng một tháng, ba tháng, sáu tháng hoặc mười hai tháng), sau

đó sắp xếp các cổ phiếu theo thứ tự giảm dần và chia thành năm hay mười danh mục

tương ứng Nhà đầu tư sẽ bán khống nhóm cỗ phiếu có xu hướng giảm gia (losers) và

mua vào nhóm cổ phiếu có xu hướng tăng giá (winners) Yếu tố thành công của chiến lược này một phần dựa trên nền tảng tài chính hành vi Theo đó, phản ứng quá chậm

(under-reaction) hay phản ứng thái quá (over-reaction) của nhà đầu tư dẫn đến hiện tượng tăng giá hoặc giảm giá kéo dài của cổ phiếu Nếu nhà đầu tư kỳ vọng vào tin tốt quá

nhiều, thì chính phản ứng thái quá này sẽ đẩy giá lên cao Ngược lại, nếu nhà đầu tư phản

ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

ứng quá chậm trước tin tốt, dòng tiền của họ sẽ thay nhau liên tục đỗ vào thị trường kéo

theo sự tăng giá cỗ phiếu

Tóm lại, chiến lược thuận xu thế là biểu hiện cho tính không hiệu quả của thị trường Thông qua chiến lược này, nhà đầu tư khai thác dữ liệu quá khứ của giá cô phiếu

và dự báo xu hướng lợi nhuận sau đó nhằm đạt được suất sinh lợi kỳ vọng cao nhất

2.2 Lợi nhuận của một chu kỳ đầu tư (Holding period return - HPR)

Lợi nhuận (return) là thu nhập hay số tiền có được từ việc đầu tư và được biểu hiện thông qua tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập kiếm được và vốn đầu tư ban dau (N; guyễn

Minh Kiều, 2008) Theo Bodie, Kane, Marcus (2011), lợi nhuận của một cổ phiếu bao

gồm biến động giá cổ phiếu và cổ tức trong giai đoạn đầu tư, được tính bằng công thức

Giá cuối kỳ - giá đầu kỳ + Cổ tức

Lợi nhuận (HPR) = Giá đầu kỳ

Trong đó cổ tức giả định được nhận vào cuối kỳ Điểm lưu ý thứ nhất đối với công

thức này là không tính đến doanh thu từ việc tái đầu tư cổ tức Ngoài ra lợi nhuận cổ

phiếu có thể được tính bằng cách lấy tổng của lợi nhuận cổ tức và phần tăng vốn (capital

gains), với lợi nhuận cỗ tức (dividend yield) được tính bằng tỷ lệ phần trăm của cỗ tức

Điểm lưu ý thứ hai là giá cổ phiếu được xác định theo mức giá cổ phiếu đã điều chỉnh, tức là bao gồm lợi nhuận thu được từ cỗ tức và việc tách, thưởng cổ phiếu Nếu sử dụng giá đóng cửa chưa điều chỉnh trong phân tích suất sinh lợi cổ phiếu, tức là giá niêm

yết trên sàn chứng khoán thì khi đó, việc phân tích kỹ thuật hay đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư sẽ mất đi tính chính xác Vì vậy, sử dụng giá đóng cửa điều chỉnh của cổ

phiếu sẽ cung cấp tắt cả các thông tin cần thiết và chính xác hơn, thể hiện đúng lợi nhuận

của nhà đầu tư

Trên cơ sở lý thuyết về lợi nhuận đã trình bày ở trên đồng thời tham khảo thêm

nghiên cứu của Fama và French (1992), Cooper và ctg (2008), Talsma (2010), luận văn

tính toán lợi nhuận cỗ phiếu theo công thức sau:

-5-ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐỀN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIỆT NAM

Pity — Pin

SRT i(t#1)

Pig

Trong đó:

- §RTi¿;; : Suất sinh lợi cổ phiếu thời điểm t

-Pie@y — : Giá đóng cửa điều chỉnh thời diém t+1

- Pig : Giá đóng cửa điều chỉnh thời điểm t

2.3 Tăng trưởng tài sản

Một thị trường vốn hiệu quả khi giá cả cỗ phiếu phản ánh đầy đủ những thông tin giao dịch trên thị trường, hay nói cách khác, phản ánh tất cả kỳ vọng của nhà đầu tư Do

đó không thể kiếm lợi nhuận thông qua việc khai thác thông tin hoặc biến động của giá

cổ phiếu trong quá khứ Tuy nhiên trên thực tế lý thuyết này vẫn còn hạn chế chưa giải thích được những bất thường xung quanh giá cỗ phiếu Và tăng trưởng tài sản là một dẫn

chứng cụ thể

Tăng trưởng tài sản được ứng dụng trong việc dự báo giá cổ phiếu Để giải thích

về mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu, nhiều lập luận được đưa

ra dựa trên các cơ sở khác nhau Tuy nhiên các lập luận tập trung chủ yếu theo hai hướng, hoặc dựa theo cơ sở rủi ro gồm lý thuyết đầu tư Tobin-q (Tobin-q Theory) và lý

thuyết quyền chọn thực (Real Options Theory), hoặc dựa theo trường phái tài chính hành

Vi

Bằng cách kết hợp tâm lý hành vi, tâm lý nhận thức và kinh tế học truyền thống,

thuyết tài chính hành vi giúp lý giải hợp lý những hiện tượng bắt thường xảy ra trên thị trường tài chính mà thuyết thị trường hiệu quả không giải thích được Tài chính hành vi chỉ ra rằng sẽ có những quan điểm hợp lý và bất hợp lý xảy ra giữa các nhà đầu tư Lúc này trị giá tài sản bị đánh giá hoặc quá cao hoặc quá thấp dần dần tạo nên những ảnh

hưởng xấu tới thị trường Nhìn chung, thuyết tài chính hành vi tồn tại như một đại lượng

bổ sung cho khiếm khuyết của thị trường hiệu quả, qua đó hỗ trợ nhà đầu tư trong việc ra quyết định tài chính với kỳ vọng giảm thiểu sai sót

ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG TRƯỞNG TAI SAN DEN LỢI NHUẬN CÓ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM Giải thích hiệu ứng tăng trưởng tài sản dựa trên nền tang tài chính hành vi được đại diện bởi Cooper và ctg (2008), Titman (2010) Các tác giả cho rằng biến động của lợi nhuận cổ phiếu xảy ra do phản ứng thái quá của nhà đầu tư trước thông tin tài chính được

công bố Phản ứng thái quá (Overconfidence) là một phan trong lý thuyết tài chính hành

vi thể hiện khi nhà đầu tư tin tưởng quá mức vào những hiểu biết của mình và đánh giá bản thân cao hơn những nhà đầu tư khác Hành vi này của nhà đầu tư tác động trực tiếp

đến biến động của lợi nhuận sau khi thông tin tài chính của doanh nghiệp được công, bố

Theo Cooper và ctg (2008), vào thời điểm doanh nghiệp công bố báo cáo thu

nhập, lợi nhuận bất thường sẽ tăng sau đó đối với nhóm doanh nghiệp có mức độ tăng

trưởng tài sản thấp và ngược lại, xảy ra do sự phản ứng thái quá của các nhà đầu tư khi

họ định giá doanh nghiệp Tác giả kết luận tăng trưởng tài sản là một yếu tố dự báo cho

lợi nhuận cỗ phiếu trong tương lai, đồng thời tồn tại mối tương quan âm giữa hai yếu tố này

Theo Titman va ctg (2010), tại các nước phát triển, tăng trưởng tài sản ảnh hưởng

rõ rệt đến sự thay đổi lợi nhuận kỳ vọng xảy ra sau đó do phản ứng quá chậm của thị

trường đối với xu hướng đầu tư của doanh nghiệp Tuy nhiên đối với các quốc gia đang phát triển thì ngược lại, không tồn tại dấu hiệu tăng trưởng tài sản Sự khác biệt kể trên

giữa các quốc gia xuất phát từ việc huy động vón trên thị trường chứng khoán có dễ thực hiện hay không, và dòng vốn đầu tư có dễ dàng lưu thông trong nền kinh tế hay không

Nếu phân tích dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, sự khác nhau về dấu hiệu tồn tại của tăng trưởng tài sản cho thấy thị trường vốn tại các nước phát triển hoạt động kém hiệu

quả hơn các nước đang phát triển

Theo Richardson và cộng sự (2010, trang 433) định nghĩa tăng trưởng tài sản là

“các sự kiện của công ty liên quan đến việc mở rộng quy mô và gia tăng tài sản (sap

nhập, phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu và các khoản cấp tín dụng từ ngân hàng)

có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn lợi nhuận cổ phiếu tăng trưởng thấp Ngược lại, các sự kiện có liên quan tới việc thu hẹp quy mô và giảm tài sản công ty (spin- off, chia cổ tức, trả nợ và các khoản chi khác) có xu hướng được theo sau bởi một giai đoạn lợi nhuận cô phiếu tăng trưởng cao”

-7-ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

Tom lai, tang trưởng tài sản hoặc hiệu ứng đầu tư được biểu hiện thông qua tỷ lệ phần trăm giữa tổng tài sản ở thời điểm t va t-1, xay ra sau khi doanh nghiệp công bố

thông tin và thể hiện mối quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận cổ phiếu Theo đó nếu

doanh nghiệp đầu tư mở rộng tổng tài sản thì lợi nhuận cỗ phiếu có xu hướng tăng trưởng, thấp hơn và ngược lại Phương pháp này được sử dụng rộng rãi ở các nghiên cứu trước như của Chen và ctg (2010), Gray va Johnson (201 1) Biến tăng trưởng tài sản là biến

chính trong luận văn, được xác định dựa theo Cooper và ctg (2008) như sau:

TA¡@ — TA

TA¡p Trong đó:

- AGR¿, : Tốc độ tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp trong giai đoạn t-1 đến t -TAw : Tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểmt |

TA¡¿-;: Tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm t-1

2.4 Mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cỗ phiếu

Nghiên cứu về tăng trưởng tài sản được thực hiện đầu tiên bởi Cooper, Gullen và Schill (2008) tại thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1968 đến 2006 Các nghiên cứu về

tăng trưởng tài sản trên thế giới được phát triển sau này cũng tham chiếu và dựa trên cở

sở nghiên cứu của Cooper và ctg (2008) bởi các tác giả đưa ra đầy đủ bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận, cho thấy hiệu

ứng tăng trưởng tài sản chiếm ưu thế so với các hiệu ứng thông thường khác ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Qua đó nhận định tốc độ tăng trưởng tài sản là yếu tố dự báo cho

lợi nhuận bắt thường trong tương lai

Talsma (2010) tim hiểu về ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên thị trường

chứng khoán Hà Lan trong giai đoạn từ 1983 - 2007 Tác giả chỉ ra rằng hiệu ứng tăng trưởng tài sản chỉ tồn tại ở một số công ty có quy mô trung bình Tác giả tiếp tục tiến hành phân tích chỉ tiết tổng tài sản cho từng nhóm quy mô, kết quả cho thấy những thay đổi của tài sản ngắn hạn (current assets), tài sản khác (other assets) và các khoản nợ

(debt) là các yếu tố tác động mạnh nhất đến lợi nhuận cô phiếu Tuy nhiên nghiên cứu

ANH HƯỚNG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

không đủ bằng chứng để kết luận ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng tài sản lên giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Yao, Zu, Zhang và Chen (201 1) tại thị trường tài chính châu Á 1

cho rằng có mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu sau đó,

tuy nhiên mối quan hệ này không đủ mạnh Từ đó cho thấy sự thiếu hiệu quả ở thị trường

tài chính khu vực châu Á

Mở rộng phạm vi nghiên cứu về tăng trưởng tài sản tại 40 quốc gia trên thế giới bao gồm 26 nước phát triển và 14 nước đang phát triển, nghiên cứu của Titman, Wei và

Xie (2010) ? ghi nhận tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa yếu tố tăng trưởng tài sản và

lợi nhuận cổ phiếu tại các nước phát triển Tuy nhiên đối với các nước đang phát triển

hiệu ứng này không tồn tại Tăng trưởng tài sản chỉ tồn tại ở các nền kinh tế phát triển và mới nỗi

Tai Uc, Bettman va ctg (2010) sử dụng mô hình GMM và hệ thống GMM dé do lường và xem xét tác động của hiệu ứng tăng trưởng tài sản lên lợi nhuận cổ phiếu Kết

quả tác giả không đủ bằng chứng chứng minh sự tồn tại của hiệu ứng này tại thị trường

chứng khoán Úc Ngược lại theo công bố của Gray và Iohnson (201 1), tăng trưởng tài sản rõ ràng có tác động đến lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Úc và thể hiện

mối tương quan âm, chủ yếu rơi vào nhóm cổ phiếu lớn trên thị trường

Tương tự, Slotte (2011) cũng ghi nhận sự tồn tại và đặc điểm của tăng trưởng tài sản bất thường tại thị trường chứng khoán Anh Quốc Nghiên cứu cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu, tập trung mạnh nhất

ở danh mục các công ty có quy mô lớn

Khảo sát của Watanabe, Xu, Yao và Yu (2013) tại 40 thị trường vốn quốc tế không tính thị trường vốn Mỹ ghi nhận tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng

* Nghiên cứu được thực hiện tại chín quốc gia thuộc khu vực châu Á bao gồm: Nhật Bản, Trung Quốc, Hồng Kông,

Đài Loan, Hàn Quốc, Malaysia, Singapo, Thái Lan và Indonesia

?26 quốc gia thuộc nhóm phát triển bao gồm: Úc, Áo, Bi, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Hồng

Kông, Ireland, Israel, Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Bồ Đào Nha, Singapo, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Đài Loan, Anh và Mỹ

14 quốc gia thuộc nhóm đang phát triển bao gồm: Argentina, Brazil, Chile, Trung Quốc, Án Độ, Indonesia,

Malaysia, Mexico, Pakistan, Philippines, Ba Lan, Nam Phi, Thái Lan và Thỗ Nhĩ Kỳ

a

eee

-9-ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM "

tài sản và thu nhập cổ phiếu trong tương lai Bên cạnh đó nghiên cứu cũng chỉ ra bằng

chứng về việc định giá sai tài sản ảnh hưởng đến tăng trưởng tài sản

Kết quả nghiên cứu của Wen (2013) cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tốc

độ tăng trưởng tài sản và lợi nhuận Nghiên cứu chỉ ra sự phù hợp với lý thuyết Q, khi

đầu tư được đẩy mạnh có thể dự báo sự tăng trưởng cao của lợi nhuận

Gần đây nhất, Lee và ctg (2015) nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa

tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc Kết

quả cho thấy những doanh nghiệp có mức đầu tư cao sẽ có lợi nhuận thấp hơn những doanh nghiệp có mức đầu tư thấp đồng thời khẳng định sự tồn tại hiệu ứng đầu tư tại thị trường mới nổi này Ngoài ra, hiệu ứng đầu tư thể hiện rõ nhất đối với các doanh nghiệp

có dòng tiền cao, nợ thấp hoặc những công ty có vốn sở hữu của nhà nước

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận cỗ phiếu và tăng trưởng tài sản được

tìm thấy ở nhiều nước trên thế giới Điều này cho thấy tăng trưởng tài sản là mối quan tâm mang tính chất toàn cầu hiện nay Về kết quả nghiên cứu thể hiện nhiều sự khác biệt,

đa phần nghiên cứu chỉ ra mối tương quan âm giữa tăng tưởng tài sản và lợi nhuận cổ

phiếu, tuy nhiên một số nghiên cứu tại Úc cũng như các nước đang phát triển và mới nỗi (Chile, Thái Lan, Pakistan, Nam Phi, Philippines, ) lại cho thấy không tổn tại tác động

này Do đó, việc xem xét giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cỗ phiếu ở Việt Nam thể hiện mối tương quan như thế nào là vấn đề cấp thiết mang tính thực tiễn

2.5 Mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận cỗ phiếu

Yếu tố quy mô là một trong những tiêu chí đánh giá sự thành công hay thất bại của một công ty niêm yết Quy mô doanh nghiệp được đo lường dựa trên giá trị vốn hóa thị

trường, tức là tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp đó Mức vốn hóa (capitalization)

này có thể tăng hoặc giảm vì các nguyên nhân như hoạt động mua bán, sáp nhập Sự thay

đổi trong giá trị vốn hóa dẫn đến những thay đổi trong quy mô đoanh nghiệp, kéo theo sự

thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường Do đó nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận cỗ phiếu được thực hiện, qua đó xây dựng các

chiến lược với mục đích hỗ trợ cho nhà đầu tư

ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN ĐÊN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

Có nhiều cách khác nhau để do lường biến quy mô doanh nghiệp Thay vì sử dung

giá trị vốn hóa thị trường, luận văn sử dụng giá trị logarit tự nhiên của tổng tài san dé xác định quy mô doanh nghiệp nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan trong

mô hình Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng công thức sau:

SIZE = Ln(Téng tai san)

Những nghiên cứu trước đây của Banz (1981), Fama va French (1992) déu phat hiện ra rằng nhóm các doanh nghiệp nhỏ kiếm được lợi nhuận nhiều hơn các doanh

nghiệp lớn Lợi nhuận ở đây được điều chỉnh theo rủi ro, trong đó yếu tố rủi ro được tính

toán bằng hệ số beta thị trường Mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận cổ phiếu

có thể được giải thích bởi chỉ phí giao dịch khác nhau giữa nhóm các cổ phiếu nhỏ và

nhóm các cô phiếu lớn hơn Ngoài ra sự bất cân xứng thông tỉn làm gia tăng mức độ rủi

ro của các cỗ phiếu quy mô nhỏ cũng tạo cơ hội cho nhà đầu tư có được khoản lợi nhuận vượt trội

Tại thị trường mới nổi như Trung Quốc, nghiên cứu của Wang và Xu (2004) cho thấy quy mô công ty giải thích được sự thay đổi của lợi nhuận trung bình cổ phiếu Khi

tác giả đưa thêm biến hệ số cỗ phiếu tự do giao dịch (free float) vào mô hình ba nhân tố giúp giải thích được 90% biến động của lợi nhuận

Novak và Petr (2010) tiến hành kiểm tra đánh giá các nhân tố rủi ro bao gồm beta thị trường, quy mô doanh nghiệp đo lường bằng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu, tỷ số

BM và chỉ số tốc độ thay đổi giá (mometum) tại Thụy Điển Tác giả đưa ra giả thuyết về mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Nghiên cứu được thực hiện với 609 mã chứng khoán tại thị trường chứng khoán Stockholm cho thấy không

đủ bằng chứng đi đến kết luận về mối quan hệ nghịch biến giữa yếu tố quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận cổ phiếu

Nghiên cứu của Shafana và ctg (2013) tại thị trường chứng khoán Sri Lanka trong giai đoạn từ 2005 — 2010 cho thấy không tồn tại mối quan hệ kinh tế giữa quy mô công ty

và lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu, cho thấy yếu tố quy mô không quan trọng trong việc ra các quyết định tài chính Ngoài ra nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa

lợi nhuận và tỷ số BM

-ll-ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LỢI NHUẬN CÓ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIỆT NAM Ngược lại, Kazemi và Kazemikhasragh (2012) sử dụng mô hình ba nhân tố tìm

thấy mối tương quan dương giữa quy mô công ty và lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường

chứng khoán Tehran Tương tự, tại thị trường chứng khoán Nigeria, nghiên cứu của Olowoniyi và Ojenike (2012) thực hiện trong giai đoạn từ năm 2000 — 2009 sử dụng hiệu

ứng cố định (Fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) cũng đưa ra kết luận

về mối quan hệ đồng biến giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận kỳ vọng Kết luận này hoàn

toàn khác so với các tài liệu nghiên cứu trước đây như Banz (1981), Fama và French

(1992) do điều kiện kinh tế chính trị có sự khác nhau rõ rệt ở mỗi quốc gia

Thông qua các nghiên cứu trên cho thấy mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu có sự khác biệt giữa các nền kinh tế phát triển và đang phát triển Tuy nhiên hiệu ứng quy mô vẫn giải thích mạnh mẽ cho những thay đổi của lợi nhuận Nhà đầu tư có thể ứng dụng mối quan hệ này trong việc hình thành danh mục đầu tư nhằm đạt được suất sinh lợi tối ưu nhất

2.6 Mối quan hệ giữa hệ số thư giá trên thị giá và lợi nhuận cổ phiếu

Hệ số thư giá trên thị giá (BM) là một trong các biến kiểm soát trong mô hình có

tác động đến lợi nhuận cổ phiếu và theo Fama-French (1992), hệ số này được xem là thước đo rủi ro của cổ phiếu Thông qua hệ số BM có thể đánh giá liệu cổ phiếu đang

xem xét được định giá cao hay thấp, từ đó có thể dự đoán cho lợi nhuận vượt trội của cổ

phiếu Mức độ ảnh hưởng của hệ số BM đến lợi nhuận cổ phiếu thậm chí còn mạnh mẽ hơn so với nhân tố quy mô Hệ số này được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu cũng, như trong chiến lược của các nhà đầu tư và được tính theo công thức sau:

Thư giá (Book value)

Thị giá (Market value) Trong đó:

- Thư giá (Book value) = Téng tai sin — Ng phải trả — Tài sản có định vô hình

- Thị giá (Market value) = Số lượng cổ phiếu phát hành * Giá cổ phiếu

Ngoài ra, hệ số BM còn được đánh giá là thang do đáng tin cậy trong việc dự báo

giá cổ phiếu Do đó hệ số này được ứng dụng trong hầu hết các chiến lược của nhà đầu

ANH HUONG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LOI NHUAN CO PHIEU: BANG CHUNG THUC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

tu Để tìm hiểu về mối quan hệ giữa hệ số BM với suất sinh lợi kỳ vọng của cỗ phiếu,

nhiều nghiên cứu trên thế giới đã được thực hiện Hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra quan

hệ đồng biến giữa hai yếu tố này, tức là khi cỗ phiếu có hệ số BM càng cao thì lợi nhuận

sẽ cao hơn và ngược lại

Theo Fama và French (1992) nhân tó đại diện cho rủi ro cổ phiếu bao gồm quy mô

~ được tính bằng giá trị vốn hóa thị trường, và hệ số BM — được tính bằng giá trị số sách

chia giá trị thị trường của công ty Nghiên cứu lấy mẫu trong khoảng thời gian từ năm

1963 — 1990 kết luận rằng tồn tại mối tương quan dương giữa hệ số BM và lợi nhuận

trung bình Đối với danh mục có hệ số BM thấp nhất, mức lợi nhuận trung bình đạt 0,30% và tăng lên 1,83% ở nhóm danh mục có hệ số BM cao nhất Hiệu ứng này được đánh giá là tác động mạnh hơn cả sự tương quan giữa quy mô và lợi nhuận trung bình Fama và French (2008) cũng đã chứng minh những thay đổi trong giá trị thị trường và giá trị số sách của vốn chủ sở hữu trong quá khứ giúp giải thích cho lợi nhuận kỳ vọng và

dong tiền kỳ vọng công ty

Nghiên cứu của Pontiff và Schall (1998) về khả năng dự báo lợi nhuận thị trường của hệ số BM ở nhóm chỉ số Dow Jones và nhóm chỉ số S&P trong giai đoạn từ năm

1926 — 1994 Tác giả chia mẫu thành hai giai đoạn từ năm 1926 — 1954 và từ năm 1954 —

1994 Lợi nhuận thị trường được tính toán dựa theo phương pháp tỷ trọng bằng nhau và phương pháp tỷ trọng theo giá trị Kết quả chỉ ra rằng trong giai đoạn sau của nghiên cứu

tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa hệ số BM và lợi nhuận thị trường ở tương lai Điều

này xảy ra khi hệ số BM được xem xét cùng với các biến độc lập khác như lợi suất cổ tức

và chênh lệch lãi suất

Tại Nhật, nghiên cứu của Walid và Ahlem (2007) cho thấy tồn tại ảnh hưởng của lợi nhuận của danh mục với quy mô công ty và hệ số BM Trong đó quy mô công ty thể

hiện mối tương quan âm, còn hệ số BM biểu thị mối tương quan dương Nghiên cứu của

Novak và Petr (2010) đặt ra giả thuyết có mối tương quan dương giữa hệ số BM và lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của ông cho thấy không tồn

tại mối quan hệ này tại thị trường chứng khoán của Thụy Điền

Nghiên cứu của Shafana và ctg (2013) tại Sri Lanka sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu theo Fama-MacBeth kết luận về mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và

-13-ANH HUGNG CUA TANG TRUONG TAI SAN DEN LỢI NHUẬN CÓ PHIỀU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI THI TRUGNG CHUNG KHOAN VIET NAM

hệ số BM Mối quan hệ này được tác giả thực hiện kiểm định tại các tổ chức tài chính và phi tài chính, hệ số BM có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Ngoài ra tác giả cũng chỉ ra

không tồn tại hiệu ứng quy mô ở thị trường chứng khoán Stri Lanka Dựa theo kết quả

nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp không là nhân tố trọng yếu trong các quyết

định đầu tư, nhà đầu tư có thể đầu tư vào những cổ phiếu quy mô lớn hoặc nhỏ và có hệ

số BM thấp

Tóm lại, các nghiên cứu trước đều đã chứng minh tồn tại sự ảnh hưởng của hệ số

BM trong việc thay đổi lợi nhuận của cỗ phiếu Tuy nhiên mối quan hệ này có sự khác

biệt tùy thuộc vào đặc thù kinh tế chính trị ở mỗi quốc gia Thông qua hệ số BM, nhà đầu

tư có thể đánh giá mức độ rủi ro cho các cổ phiếu trong danh mục của mình, từ đó có

những quyết định đầu tư chính xác và kịp thời

2.7 Biến động lợi nhuận cổ phiếu trong quá khứ

Lợi nhuận cổ phiếu trong quá khứ (Lagged return) được hiểu là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập cỗ phiếu và vốn gốc ban đầu, trong một khoảng thời gian nhất định trước

đó tùy thuộc vào chiến lược của nhà đầu tư Luận văn sử dụng suất sinh lợi cổ phiếu

trong quá khứ với tư cách là biến kiểm soát được đưa vào mô hình nhằm giải thích những

biến động của lợi nhuận cổ phiếu ở tương lai Theo Cooper và ctg (2008), Gray (2011)

thì mối quan hệ giữa lợi nhuận cỗ phiếu trong quá khứ và lợi nhuận kỳ vọng được xác định theo công thức sau:

Pin — Pier

LAG3M wy

Pier

Trong do:

- LAG3Miq : Loi nhuan khi nắm giữ cổ phiếu trong một quý

- Pin : Giá đóng cửa điều chỉnh thời điểm t

- Pig : Giá đóng cửa điều chỉnh thời điểm t-1

Bằng cách vận dụng sự thiếu hiệu quả của thị trường, các chiến lược bao gồm thuận xu thế (momentum strategies) và nghịch xu thé (contrarian strategies) duge nha

đầu tư sử dụng trên cơ sở lịch sử giá cổ phiếu kết hợp phân tích kỹ thuật với mong muốn

ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐỀN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM tìm tỷ suất sinh lợi vượt trội Khi thị trường thiếu tính hiệu quả thì giá cả trên thị trường,

sẽ đi chuyển theo một xu hướng nhất định, có thể tăng hoặc giảm trong một khoảng thời gian dài Khoảng thời gian này có thể từ vài tuần đến vài tháng Thông thường nhà đầu tư

sẽ nắm giữ cỗ phiếu với thời gian bằng hoặc nhỏ hơn thời gian dùng để tính lợi nhuận cổ phiếu ở quá khứ

Để chứng minh khả năng ảnh hướng của biến động lợi nhuận trong quá khứ đến tỷ suất lợi nhuận, nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã được thực hiện Nghiên cứu của

Jegadeesh và Titman (1993) sắp xếp các mã cổ phiếu dựa trên lợi nhuận ở quá khứ từ ba tháng đến mười hai tháng và tìm ra lợi nhuận cho những chiến lược này Kết quả cho thấy lợi nhuận từ các danh mục cổ phiếu đà tăng giá trừ danh mục cổ phiếu đà giảm giá (winners minus losers portfolio) cé y nghia théng ké va tương quan dương Sau đó, Jegadeesh va Titman (2001) cũng cho kết quả tương tự, lợi nhuận quá khứ vẫn có ý nghĩa trong việc dự báo giá cỗ phiếu trong tương lai Tuy nhiên giai đoạn 2008 và 2009 lợi

nhuận cổ phiếu trong chiến lược thuận xu thé thẻ hiện mối tương quan âm

Nhiều nghiên cứu khác trên thế giới cũng ghỉ nhận về khả năng dự báo của lợi nhuận cổ phiếu ở quá khứ cho giá cổ phiếu ở tương lai như Cooper và ctg (2008), Gray

và Johnson (2011) Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng (2012) cho thấy tác

động của hiệu ứng của đà tăng hoặc giảm lợi nhuận ở thị trường chứng khoán Việt Nam

là do phản ứng thái quá hay phản ứng chậm của nhà đầu tư, dựa theo lý thuyết tài chính hành vi Lý thuyết này giải thích những biến động về giá cả trong quá khứ ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lợi thông qua phản ứng thái quá (over-reaction) hoặc phản ứng quá chậm (under-reaction) của nhà đầu tư với tin tức, dẫn đến hiện tượng giá tăng hoặc giá giảm

kéo đài ở một số cổ phiếu Nếu nhà đầu tư phản ứng thái quá với thông tin có được thì họ

góp phần đẩy giá lên cao mãi bởi vì họ quá kỳ vọng vào những tin tốt Ngược lại việc

nhà đầu tư phản ứng quá chậm trước thông tin dẫn đến dòng tiền liên tục đổ vào thị

trường khiến giá cổ phiếu tiếp tục tăng cao

Tóm lại, mặc dù thị trường tài chính Việt Nam có sự khác biệt so với thế giới về chỉ phí giao dịch, thanh khoản, tâm lý nhà đầu tư, thông tin bất cân xứng và những yếu tố

tác động từ bên ngoài đến thị trường, nhưng khả năng dự báo lợi nhuận từ giá cỗ phiếu ở thời điểm quá khứ vẫn có thể ứng dụng tại Việt Nam

CEE===_————=- —== —=—= ——= ——== ===_ ===_ —=—= === —=— —== —=—

-15-ẢNH HƯỞNG CỦA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐẾN LỢI NHUẬN CÔ PHIÊU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TẠI THỊ TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM 2.8 Các nghiên cứu trước

% Nghiên cứu của Cooper va cộng sự (2008) tại Mỹ:

Đây là nghiên cứu mà luận văn có nhiều sự đồng thuận nhất và được dùng làm cơ

sở tham khảo cho phân lý luận trong chương 2 cũng như phương pháp nghiên cứu trình bày ở chương 3

Bài nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ năm 1963 - 2003 và chọn mẫu từ các công ty được niêm yết ở thị trường Mỹ, đữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính của các công ty này Trong bài viết, tác giả sử dụng biến tăng trưởng tài sản để giải

thích và dự báo cho những thay đổi của lợi nhuận cổ phiếu Ngoài ra tác giả còn đưa vào thêm một số biến độc lập khác (hệ số BM, quy mô công ty) để giải thích cho mô hình

Kết quả đưa ra bằng chứng thuyết phục về mối quan bệ ngược chiều giữa tăng

trưởng tài sản và lợi nhuận, cho thấy hiệu ứng tăng trưởng tài sản chiếm ưu thế so với các hiệu ứng thông thường khác ảnh hưởng đến lợi nhuận cỗ phiếu Qua đó nhận định tốc độ

tăng trưởng tài sản là yếu tố dự báo cho lợi nhuận bất thường trong tương lai

* Nghiên cứu của Talsma (2010) ở thị trường chứng khoán Hà Lan:

Tác giả chọn mẫu từ 459 doanh nghệp không thuộc lĩnh vực tài chính từ năm 1983

— 2007 tại thị trường chứng khoán của Hà Lan Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu là lợi nhuận cổ phiếu, các biến độc lập bao gồm: tăng trưởng tài sản, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, chỉ phí đầu tư và hệ số BM Nghiên cứu sử dụng hai cách tiếp cận để xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận cổ phiếu

Đầu tiên tác giả phân loại mẫu thành 10 danh mục đầu tư khác nhau dựa trên tốc độ tăng trưởng tài sản, sau đó sẽ tính toán lợi nhuận cho từng danh mục Tiếp theo, tác giả sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là lợi nhuận cổ phiếu và biến độc lập là tăng trưởng tài sản Theo đó, nghiên cứu sẽ xác định mối quan hệ này ở ba dạng quy mô khác nhau (lớn, trung bình và nhỏ) của các danh mục

Kết quả nghiên cứu cho thấy không đủ bằng chứng để kết luận ảnh hưởng của tốc

độ tăng trưởng tài sản lên toàn thị trường Thay vào đó ảnh hưởng này chỉ tồn tại ở một

số công ty có quy mô trung bình và cũng như các nghiên cứu trước, tốc độ tăng trưởng

tài sản là một yếu tố dự báo cho lợi nhuận cổ phiếu

ANH HƯỞNG CỦA TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN ĐẾN LỢI NHUẬN CÓ PHIẾU: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIEM TAI TH] TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

Nghiên cứu của Titman, Wei và Xie (2010) tại hai nhóm nước phát triển và đang phát triển:

Để ghi nhận về sự tồn tại của hiệu ứng tăng trưởng tài sản, Titman và ctg (2010)

đã tiến hành khảo sát các nền kinh tế phát triển và đang phát triển trên khắp thế giới trong

giai đoạn từ 1981 — 2005 Các quốc gia thuộc nhóm phát triển bao gồm: Úc, Áo, Bi, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Hồng Kông, Ireland, Israel, Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Bồ Đào Nha, Singapo, Tây Ban Nha,

Thụy Điển, Thụy Sỹ, Đài Loan, Anh và Mỹ; nhóm các nước đang phát triển bao gồm: Argentina, Brazil, Chile, Trung Quốc, Án Độ, Indonesia, Malaysia, Mexico, Pakistan, Philippines, Ba Lan, Nam Phi, Thái Lan và Thỗ Nhĩ Kỳ

Nghiên cứu cho thấy mối tương quan nghịch giữa tăng trưởng tài sản và lợi nhuận

cổ phiếu tại các nước phát triển Tuy nhiên hiệu ứng này không tồn tại đối với nhóm nước đang phát triển Sự khác biệt về hiệu ứng tăng trưởng tài sản giữa các quốc gia

được giải thích là do cách tiếp cận với thị trường vốn, sự phát triển của thị trường chứng

khoán và nét văn hóa đặc trưng tại các quốc gia đó Ở các nước phát triển, hiệu ứng tăng trưởng tài sản được ghi nhận là mạnh mẽ hơn do thị trường vốn tại các nước nay dé dang luân chuyển giữa các chủ thể tham gia và họ có nền văn hóa tự tin hơn so với nhóm quốc

gia đang phát triển Theo tác giả, điều này cho thấy thị trường tài chính tại các nước phát triển hoạt động kém hiệu quả hơn so với các nền kinh tế mới nổi Đây là một bất thường

mà lý thuyết thị trường hiệu quả cần xem xét và tìm hiểu nguyên nhân tại sao

* Nghiên cứu của Gray và cộng sự (2011) tại Úc

Tại Úc, nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và dữ liệu chéo của lợi nhuận cổ phiếu của Gray và cộng sự (2011) được xem như một trong những bài viết đầu tiên về hiện tượng này Dựa trên mẫu đữ liệu thu thập trong giai đoạn từ năm 1983 —

2007, kết quả kiểm tra cho thấy tồn tại đấu hiệu của hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở thị trường chứng khoán Úc, tuy nhiên chỉ xuất hiện đối với nhóm cổ phiếu có quy mô lớn Kết quả thống kê cho thấy chênh lệch giữa danh mục tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao của nhóm cổ phiếu quy mô lớn trung bình là 1% mỗi tháng (p-value = 0.0013), tương