Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn –Bằng chứng ở Việt Nam.

1.1 Lý do chọn đề tài Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty là chủ đề đã, đang và sẽ tiếp tục được nghiên cứu bởi các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam vì bản chất hữu ích của vấn đề này. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty; do đó các công ty luôn có xu hướng tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu để tài trợ. Chính điều này đã khiến các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt cấu trúc vốn tối ưu, làm cho cấu trúc vốn của công ty không phải là cấu trúc vốn tĩnh mà là cấu trúc vốn động. Đối với các nhà quản lý công ty, việc quản trị cấu trúc vốn tĩnh dễ dàng hơn việc quản trị cấu trúc vốn động và vấn đề quản trị cấu trúc vốn công ty sao cho sức khỏe tài chính của công ty luôn ổn định, không rơi vào tình trạng khánh kiệt tài chính từ đó có nguy cơ dẫn đến phá sản là vấn đề luôn được đặt ra cho các nhà quản lý công ty. Một trong những nội dung quan trọng của vấn đề quản trị cấu trúc vốn công ty sao cho hiệu quả là quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty dưới tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty. Nhìn chung, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố bên trong nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Các yếu tố bên ngoài là các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát,.v.v… dưới sự điều hành nền kinh tế vĩ mô của Nhà nước nằm ngoài khả năng quản trị của các nhà quản lý công ty. Chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP cao hay thấp thể hiện tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu, ngược lại chỉ số lãi suất và lạm phát cao hay thấp lại cho thấy tình trạng của nền kinh tế vĩ mô xấu hay tốt. Trong nền kinh tế, các chỉ số tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát lại có mối quan hệ không thể tách rời và vai trò của Nhà nước được thể hiện trong việc điều hành các chỉ số kinh tế vĩ mô sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế. Vì vậy, nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể quản trị được cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để nghiên cứu. Ở Việt Nam, các nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty (yếu tố bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố bên ngoài) đến cấu trúc vốn đã được đề cập khá nhiều, tuy nhiên tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô 2 (tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty chưa được nghiên cứu một cách cụ thể. Đây chính là lý do tác giả đề tài này lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”.

TRẦN THỊ MƯỜI

CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN

BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng (Tài chính)

Mã số: 62340201

TP HỒ CHÍ MINH - 2018

lý công ty và các nhà nghiên cứu; tuy nhiên chủ đề nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô còn khá mới ở Việt Nam Với mục tiêu muốn tìm kiếm cơ sở lý thuyết, mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm của vấn đề này trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam; tác giả lựa chọn chủ đề này làm đề tài nghiên cứu cho Luận

án Tiến sĩ Ngoài ra, với vai trò quan trọng của ngành Bất động sản trong nền kinh tế các nước trên thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng nên tác giả lựa chọn ngành Bất động sản là đối tượng để nghiên cứu với mục tiêu xem xét liệu có sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành Bất động sản so với các công ty thuộc ngành khác dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô hay không

Cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu này dựa vào sự phát triển của các lý thuyết về cấu trúc vốn, từ cấu trúc vốn tĩnh đến cấu trúc vốn động; và nội dung quan trọng làm cơ sở để nghiên cứu đề tài này là định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô, cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường, các chính sách tiền tệ và chính sách cổ tức có liên quan đến các điều kiện kinh tế vĩ mô, các bằng chứng thực nghiệm

về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu ở các nước trên thế giới, từ đó làm cơ sở dẫn chiếu cho việc nghiên cứu đề tài này

Mô hình nghiên cứu của đề tài là mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng được

xây dựng dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và được mở rộng bằng cách sử dụng biến tương tác để nghiên cứu cho các tình huống cụ thể với mục tiêu xác định tốc

trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với điều kiện kinh tế vĩ mô xấu và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ (SX-KD-DV) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau

Tác giả áp dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống1 trên phần mềm Stata 13 cho

mô hình dữ liệu bảng động và kết quả bằng chứng thực nghiệm đạt được như sau: (i) tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công

ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt có thể nhanh hơn/chậm hơn so với trong

điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách hay giá trị thị trường; (ii) tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính

mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể nhanh hơn/chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế

vĩ mô khác nhau Kết quả của cả hai mô hình nghiên cứu đều cho thấy, so với chỉ số

chênh lệch kỳ hạn lãi suất thì chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt

trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu cũng như tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-

DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau

Đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, từ đó có thể đóng góp cơ sở lý thuyết,

mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này cho các nghiên cứu tiếp theo; cũng như có những đóng góp hữu ích trong việc đề xuất cho các nhà quản lý công

ty và Nhà nước nhằm hỗ trợ công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn

và huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu, từ đó có thể giúp các công ty chủ

1

Phương pháp GMM hệ thống: System Generalized Method of Moment_SGMM

thời điểm thích hợp Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu cũng gặp phải những hạn chế nhất định xuất phát từ phạm vi nghiên cứu của đề tài tài cũng như do thị trường chứng khoán Việt Nam mới nổi và đang phát triển nên số lượng công ty và quy mô công ty thuộc các ngành chưa đủ lớn, cũng như thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển mạnh nên tác giả không thu thập được đầy đủ một số dữ liệu kinh tế vĩ mô phục vụ cho việc nghiên cứu Các hạn chế này sẽ được khắc phục trong các nghiên cứu tiếp theo khi thị trường chứng khoán Việt Nam và thị trường trái phiếu công ty ngày càng phát triển

mà là cấu trúc vốn động Đối với các nhà quản lý công ty, việc quản trị cấu trúc vốn tĩnh dễ dàng hơn việc quản trị cấu trúc vốn động và vấn đề quản trị cấu trúc vốn công

ty sao cho sức khỏe tài chính của công ty luôn ổn định, không rơi vào tình trạng khánh kiệt tài chính từ đó có nguy cơ dẫn đến phá sản là vấn đề luôn được đặt ra cho các nhà quản lý công ty Một trong những nội dung quan trọng của vấn đề quản trị cấu trúc vốn công ty sao cho hiệu quả là quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty dưới tác động của các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty Nhìn chung, các nhà quản lý công ty có thể dễ dàng quản trị được các yếu tố bên trong nhưng thường gặp khó khăn hơn trong việc quản trị các yếu tố bên ngoài tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Các yếu

tố bên ngoài là các yếu tố kinh tế vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát,.v.v… dưới sự điều hành nền kinh tế vĩ mô của Nhà nước nằm ngoài khả năng quản trị của các nhà quản lý công ty Chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP cao hay thấp thể hiện tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu, ngược lại chỉ số lãi suất và lạm phát cao hay thấp lại cho thấy tình trạng của nền kinh tế vĩ mô xấu hay tốt Trong nền kinh

tế, các chỉ số tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, lãi suất, lạm phát lại có mối quan hệ

số kinh tế vĩ mô sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế Vì vậy, nghiên cứu tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô được thể hiện là tình trạng của nền kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam nhằm giúp các nhà quản lý công ty có thể quản trị được cấu trúc vốn công ty một cách hiệu quả nhất được tác giả đặt vấn đề để nghiên cứu

Ở Việt Nam, các nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty (yếu tố bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (yếu tố bên ngoài) đến cấu trúc vốn đã

được đề cập khá nhiều, tuy nhiên tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô 2

(tình trạng tốt hay xấu của nền kinh tế) đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty chưa được nghiên cứu một cách cụ thể Đây chính là lý do tác

giả đề tài này lựa chọn để nghiên cứu cho Luận án Tiến sĩ với tên đề tài “Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam”

1.2 Bối cảnh nghiên cứu

Từ vấn đề nghiên cứu được đặt ra, phần này tác giả trình bày các công trình nghiên cứu tiêu biểu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt Nam3 nhằm tìm kiếm khoảng trống để nghiên cứu

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty; đáng quan tâm hơn là, các nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh

tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, có thể kể đến là mô hình lý thuyết của

2

Có sự khác nhau giữa các điều kiện kinh tế vĩ mô và các yếu tố kinh tế vĩ mô Các yếu tố kinh tế vĩ mô hay nói cách khác là các chỉ số kinh tế vĩ mô như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v…; trong khi đó, các điều kiện kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế là tốt hay xấu và được xác định theo một tiêu chí cụ thể căn

cứ vào các chỉ số kinh tế vĩ mô Cụ thể là điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là tốt khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao, tốc độ tăng trưởng GDP cao, tỷ suất cổ tức thị trường thấp; và ngược lại điều kiện kinh tế vĩ mô được đánh giá là xấu khi chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp, tốc độ tăng trưởng GDP thấp, tỷ suất cổ tức thị trường cao

3

Phụ lục 5: Bảng 5.1: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn

Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013)4 Có thể tóm tắt một số nội dung chính của các công trình nghiên cứu trên thế giới như sau:

Về mục tiêu nghiên cứu Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010),

Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều có chung mục tiêu là nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty

Về chỉ số kinh tế vĩ mô để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô Các chỉ số kinh tế vĩ mô

được các tác giả sử dụng để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu phổ biến là chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (Drobetz và Wanzenried, 2006; Cook và Tang, 2010; Mukherjee và Mahakud, 2012; Chipeta và Mbululu, 2013); tốc độ tăng trưởng GDP (Cook và Tang, 2010; Mukherjee và Mahakud, 2012; Chipeta và Mbululu, 2013); tỷ suất cổ tức thị trường (Cook và Tang, 2010); chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty (Drobetz và Wanzenried, 2006; Cook và Tang, 2010); lãi suất ngắn hạn (Drobetz và Wanzenried, 2006); chỉ số rủi ro tín dụng (Drobetz và Wanzenried, 2006); tỷ số giá trên sản lượng (Cook và Tang, 2010); lạm phát (Chipeta và Mbululu, 2013);

Về mẫu nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Mẫu nghiên cứu của

Drobetz và Wanzenried (2006) là 90 công ty Thụy Sỹ giai đoạn 1991-2001, của Cook

và Tang (2010) là các công ty của Mỹ giai đoạn 1977-2006, của Mukherjee và Mahakud (2012) là 891 công ty chế tạo Ấn độ giai đoạn 1993-2008, của Chipeta và Mbululu (2013) là 191 công ty phi tài chính niêm yết trên JSE giai đoạn 2000-2010 Mẫu nghiên cứu được thực hiện ở các nước trên thế giới do đó có thể khác nhau ở bối cảnh nền kinh tế của mỗi nước và giai đoạn nghiên cứu cũng khác nhau nhưng đều có một điểm chung là các tác giả đều sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần để nghiên cứu

4

Phụ lục 5, bảng 5.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn

đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty; Cook và Tang (2010) sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy 2 bước; Drobetz và Wanzenried (2006), Mukherjee và Mahakud (2012) sử dụng phương pháp ước lượng GMM; đặc biệt là Cook và Tang (2010) sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy 2 bước với phương pháp hợp lý cực đại ở giai đoạn 1 để nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; riêng Chipeta và Mbululu (2013) lại sử dụng phương pháp ước lượng biến phụ thuộc phân số

Về kết quả nghiên cứu Cả mô hình lý thuyết của Hackbarth và cộng sự (2006) cũng

như các mô hình thực nghiệm của Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều cho ra kết quả chung là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công

ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu khi sử

dụng các chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng kinh tế GDP, tỷ suất cổ tức thị trường, lãi suất trái phiếu công ty, lãi suất ngắn hạn để xác định các điều kiện kinh tế vĩ

mô tốt và xấu

Qua các nghiên cứu ở các nước trên thế giới cho thấy, khi nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee

và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013) đều áp dụng mô hình điều chỉnh từng phần, được thực hiện trên các mẫu nghiên cứu khác nhau ở các nước đã phát triển với giai đoạn nghiên cứu khác nhau, các chỉ số kinh tế vĩ mô được sử dụng để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể khác nhau phụ thuộc vào nguồn dữ liệu và đặc điểm nền kinh tế của mỗi nước; các tác giả đã áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng khác nhau phù hợp với đặc điểm mẫu nghiên cứu nhưng đều đạt được kết quả nghiên cứu như nhau là tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của

các công ty trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô

kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam thì tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty có theo xu hướng tương tự như các nước trên thế giới hay theo một xu hướng nào khác

Ở Việt Nam, các nghiên cứu tiêu biểu về chủ đề cấu trúc vốn công ty trong bối cảnh Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển được thực hiện bởi Trần Hùng Sơn (2011), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh

và cộng sự (2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) tập trung vào những vấn đề sau:

Về vấn đề nghiên cứu Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh

(2014) nghiên cứu cấu trúc vốn tĩnh; Trần Hùng Sơn (2011), Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu cấu trúc vốn động; Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) so sánh giữa mô hình cấu trúc vốn tĩnh và mô hình cấu trúc vốn động

Về mục tiêu nghiên cứu Các công trình chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô

thuộc về đặc tính của công ty và các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công

ty Việt Nam Cụ thể là, Trần Hùng Sơn (2011) chỉ nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc

về đặc tính của công ty là lợi nhuận, tài sản cố định, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu của

công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị

Quỳnh Anh và cộng sự (2014) cho thấy ngoài các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty thì các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng tác động đáng kể đến quyết định tài trợ của các công ty; đó là thuế (Lê Đạt Chí, 2013; Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014),

lạm phát (Lê Đạt Chí, 2013), điều kiện thị trường nợ, điều kiện của thị trường chứng khoán (Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014) Đặc biệt là, với nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014) chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô

là thuế thu nhập doanh nghiệp, tăng trưởng kinh tế GDP, lạm phát, điều kiện thị trường

nợ, điều kiện thị trường vốn đến cấu trúc vốn công ty Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty là

ro, tính thanh khoản đến cấu trúc vốn công ty

Về phương pháp nghiên cứu Các công trình nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên (Trần Hùng Sơn, 2011); phương pháp ước lượng tác động

cố định (Lê Đạt Chí, 2013; Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh

và cộng sự, 2014); phương pháp GMM hệ thống (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015) Như vậy, các công trình ở Việt Nam chỉ nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn tĩnh (Đặng

Thị Quỳnh Anh và cộng sự, 2014; Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 2014); mô hình cấu trúc vốn động (Trần Hùng Sơn, 2011; Lê Đạt Chí, 2013); mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động (Phạm Tiến Minh và cộng sự, 2015) Bên cạnh đó, các công trình chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty và các yếu

tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn mà chưa đề cập đến tác động của các điều kiện kinh

tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam

1.3 Khoảng trống nghiên cứu

Với bối cảnh nghiên cứu về các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn công ty ở các nước trên thế giới và Việt Nam cho thấy, trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty; kết quả bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các công ty có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu

trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu

(Hackbarth và cộng sự (2006), Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), Mukherjee và Mahakud (2012), Chipeta và Mbululu (2013)) Đây là điểm không mới đối với các nghiên cứu trên thế giới nhưng là điểm mới đối với Việt Nam vì chưa có nghiên cứu nào ở Việt Nam đề cập đến vấn đề này Cụ thể là, các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ mới dừng ở việc nghiên cứu các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty và các

cập đến tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam (Trần Hùng Sơn (2011), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), Võ Thị Thúy Anh và cộng sự (2014), Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015)) Từ đó đã gợi mở cho tác giả ý tưởng về việc muốn tìm hiểu liệu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam sẽ theo xu hướng nào dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu Đây là một vấn đề nghiên cứu rất mới và thú vị trong bối cảnh Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển

Bên cạnh đó, Myers (1984), Haris và Raviv (1991) cho rằng cấu trúc vốn giữa các ngành nghề là khác nhau; nghĩa là mỗi ngành sẽ có đặc điểm khác nhau do đó cấu trúc vốn của từng ngành cũng sẽ khác nhau Với ý nghĩa đó, tác giả tiếp tục đặt vấn đề nghiên cứu là dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô, liệu các công ty Việt Nam thuộc các ngành khác nhau có điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu với tốc độ khác nhau hay không và tác giả đã chọn ngành Bất động sản để nghiên cứu vì đây là ngành đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế thể hiện ở chỗ các cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và khu vực đều xuất phát từ sự thất bại của thị trường bất động sản, từ đó kéo theo sự thất bại của các thị trường khác như thị trường tài chính, thị trường hàng hóa, thị trường nguồn nhân lực Theo định nghĩa tại điều 54, Hiến pháp nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam ngày 28/11/2013: “Đất đai là tài nguyên đặc biệt của quốc gia, nguồn lực quan trọng phát triển đất nước, được quản lý theo pháp luật.” Với định nghĩa trên, có thể thấy rằng đất đai là tài sản quan trọng của đất nước, có đóng góp rất lớn trong phát triển nền kinh tế do đó cần phải được quản lý chặt chẽ Mặt khác, theo định nghĩa tại điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13 ngày 24/11/2015: “Bất động sản bao gồm: đất đai; nhà, công trình xây dựng gắn liền với đất đai; tài sản khác gắn liền với đất đai, nhà, công trình xây dựng; tài sản khác theo quy định của pháp luật” Như vậy, các ngành có liên quan đến đất đai và công

do đó tác giả đề tài này đã phân loại ba ngành trên thành nhóm ngành Bất động sản để nghiên cứu Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn gồm có 20 ngành, do mục tiêu nghiên cứu của đề tài là các công ty phi tài chính nên tác giả đã loại bỏ 3 ngành ra khỏi mẫu nghiên cứu, đó là ngành Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm Theo phân tích trên, tác giả chọn nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng; và 14 ngành còn lại được xếp vào nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ (SX-KD-DV) bao gồm: Bán buôn, Bán lẻ, Chăm sóc sức khỏe, Chế biến thủy sản, Công nghệ và Thông tin, Khai khoáng, Nông-Lâm-Ngư, Sản phẩm Cao

su, Sản xuất Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa-Hóa chất, Sản xuất Thiết bị máy móc, Tiện ích, Thực phẩm-Đồ uống, Vận tải-Kho bãi

Với khoảng trống nghiên cứu trên, tác giả quyết định nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam và đặc biệt là các công ty thuộc các nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 mà từ trước đến nay chưa có công trình nào ở Việt Nam nghiên cứu một cách có hệ thống

1.4 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hệ thống hóa cơ sở lý thuyết để xây dựng mô hình nghiên cứu từ đó đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam giai đoạn 2006-2015 dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cũng như sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-

2015 dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; trên cơ sở đó có thể đề xuất một số hàm ý chính sách cho các nhà quản lý công ty nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng về vấn đề quản trị nguồn vốn tại công ty

vốn mục tiêu, tránh trường hợp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản Bên cạnh đó cũng đề xuất một số hàm ý liên quan đến các chính sách kinh tế vĩ mô đối với Nhà nước nhằm hỗ trợ vốn cho các công ty Việt Nam Ngoài ra, tác giả còn xem xét tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính khác nhau

Với mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

(1) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay không?

(2) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV có khác nhau hay không?

(3) Dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có khác nhau hay không trong trường hợp các công ty có mức cấu trúc vốn khác nhau và có hạn chế tài chính khác nhau?

1.5 Phạm vi nghiên cứu

Luận án nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty cổ phần niêm yết thuộc 17 ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2015 theo phân loại ngành tại website vietstock.vn

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn động do đây là một nội dung khá mới và thú vị mà các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam quan tâm bởi thực tế cho thấy cấu trúc vốn công ty luôn thay đổi theo thời gian, không bất biến như theo quan điểm của cấu trúc vốn tĩnh

phân ngành dựa theo tiêu chuẩn NAICS 2007 (The North American Industry Classification System); hệ thống này có tính phổ biến, bao quát cao, thích hợp cho một nền kinh tế hiện đại, có trật tự logic cao trong việc sắp xếp thứ tự ngành, được sự hỗ trợ của nhiều tổ chức quốc tế và có nhiều điểm tương đồng với hệ thống phân ngành VSIC 2007 của Việt Nam5 Theo phân loại ngành tại website vietstock.vn, các công ty

cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc 20 ngành, tuy nhiên tác

giả loại bỏ 3 ngành là Ngân hàng, Chứng khoán và Bảo hiểm do tính chất đặc thù của

các ngành này dẫn đến sự khác biệt đáng kể giữa báo cáo tài chính của các ngân hàng

và công ty thuộc ngành Ngân hàng-Bảo hiểm-Chứng khoán so với báo cáo tài chính của các công ty thuộc các ngành sản xuất kinh doanh khác Đồng thời, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển, số lượng công ty chưa nhiều và quy mô công ty không lớn nên tác giả chia 17 ngành của mẫu nghiên cứu thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhau là nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc hai nhóm ngành trên

Tác giả chọn Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hà Nội (HNX) để nghiên cứu do đây là hai thị trường chứng khoán

chính thống và đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam từ trước đến nay

Tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu là 2006-2015 với khoảng thời gian 10 năm đủ dài

để quan sát các chỉ số kinh tế vĩ mô của Việt Nam và thu thập các thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm đảm bảo dữ liệu biến số kinh tế vĩ mô tương đối đầy đủ để phân loại điều kiện kinh tế vĩ mô của Việt Nam Mặt khác, các công ty Việt Nam được niêm yết từ tháng 7 năm 2000 đối với HSX và tháng 7 năm 2005 đối với

5

Quan điểm phân ngành tại Vietstock, http://static1.vietstock.vn/edocs/297/Quan_diem_phan_nganh_tai_Vietstock.pdf.

2007 nên số lượng công ty được niêm yết nhiều hơn và quy mô các công ty lớn hơn Như đã đề cập ở trên, tác giả tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc các ngành khác nhau dưới tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; do đó trong đề tài nghiên cứu của mình, tác giả nghiên cứu theo các ngành khác nhau Tuy nhiên, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển, số lượng công ty thuộc mỗi ngành chưa nhiều và quy mô công ty chưa đủ lớn nên tác giả chia mẫu nghiên cứu gồm

17 ngành thành hai nhóm ngành có đặc điểm tương đồng nhau, đó là nhóm ngành Bất động sản và nhóm ngành Sản xuất-Kinh doanh-Dịch vụ Đây là điểm khác biệt của đề tài này so với các nghiên cứu trên thế giới, đặc biệt là so với nghiên cứu của Cook và Tang (2010)

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để nghiên cứu mô hình, tác giả ứng dụng phương pháp nghiên cứu định lượng là phương pháp ước lượng GMM hệ thống với phần mềm Stata 13 cho mô hình điều chỉnh từng phần Phương pháp OLS thông thường6

không cho thấy các đặc điểm riêng biệt của từng công ty, phương pháp tác động cố định7

chỉ áp dụng cho mô hình dữ liệu bảng tĩnh nên khi sử dụng các phương pháp OLS và FEM cho mô hình dữ liệu bảng động đều dẫn đến kết quả hệ số hồi quy bị chệch Với phương pháp hồi quy hai bước8

chỉ cho kết quả ước lượng hiệu quả khi phương sai đồng nhất, phương pháp GMM sai phân9 thì biến công cụ của các biến sai phân bậc nhất có thể sẽ yếu do cấp độ trễ Do

đó, chỉ có phương pháp GMM hệ thống là phương pháp mang lại kết quả tốt nhất cho

mô hình dữ liệu bảng động vì cùng lúc xử lý được các khuyết tật của mô hình là phương sai thay đổi, tự tương quan và hiện tượng nội sinh và cho kết quả hồi quy nhất

thống so với các phương pháp ước lượng khác

1.7 Điểm mới và đóng góp của Luận án

Với mục tiêu nghiên cứu của đề tài thể hiện được tính mới mà chưa có công trình nào ở Việt Nam đặt vấn đề nghiên cứu từ việc hệ thống nền tảng lý thuyết đến việc xây dựng

mô hình nghiên cứu để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này Với sự khác biệt

về mục tiêu nghiên cứu của tác giả so với các nghiên cứu ở Việt Nam, Luận án tìm thấy một số điểm mới như sau:

Vấn đề nghiên cứu được đặt ra trong bối cảnh mới Dựa vào công trình của Cook và

Tang (2010) được nghiên cứu ở Mỹ là nước có nền kinh tế đã phát triển, trong khi đó tác giả nghiên cứu trong bối cảnh của Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển Tác động của các chỉ số kinh tế vĩ mô sử dụng trong mô hình nghiên cứu như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường đến nền kinh tế đã phát triển và đang phát triển sẽ khác nhau Với ý nghĩa đó, tác giả xem xét liệu tác động của các điều kiện kinh

tế vĩ mô tốt và xấu (đại diện là chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường) đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam có phù hợp với kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) hay không Kết quả nghiên cứu đạt được sẽ đóng góp bằng chứng thực nghiệm cho vấn

đề nghiên cứu khá mới mà chưa được các nhà nghiên cứu Việt Nam đề cập, từ đó có thể đánh giá mức độ tác động của chính sách lãi suất cũng như chính sách cổ tức10 đến các công ty Việt Nam trong nền kinh tế như thế nào

Về mô hình nghiên cứu Điểm mới của đề tài này là tác giả đã xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng bằng cách mở rộng mô hình điều chỉnh từng phần

tích hợp của Cook và Tang (2010) thông qua việc bổ sung vào mô hình biến tương tác

10

Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất có mối quan hệ với chính sách lãi suất của Nhà nước và chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường có mối quan hệ với chính sách cổ tức của công ty

1*termdumt-1) và biến tương tác tỷ suất cổ tức thị trường (Di,t-1*mdydumt-1) thể hiện

bổ sung biến tương tác (Di,t-1*DGROUP)giữa biến đòn bẩy tài chính năm trễ với biến giả nhóm ngành vào mô hình thể hiện ở phương trình (3.7) và được chi tiết ở phương trình (3.7*)

Về kiểm định giả thuyết mới với các nhân tố mới (biến mới) Về mặt lý thuyết, các giả

thuyết mới được xây dựng dựa vào các biến mới gồm biến tương tác các điều kiện kinh

tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) Cụ thể là:

- Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam: Dựa vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-

về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu với giả thuyết H1, H2 và H3

- Mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV: Dựa vào kết quả nghiên cứu của Cook và Tang (2010) từ đó kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*termdumt-1 và Di,t-1*mdydumt-1) và

hệ số hồi quy của biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) đều có ý nghĩa thống kê và có dấu dương (+), tác giả đã xây dựng được các giả thuyết H5, H6, H7,

H8 trong bốn tình huống khác nhau: trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn và tương

tự /xấu hơn so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, các công ty Việt

Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng

đến đòn bẩy tài chính mục tiêu nhanh hơn/chậm hơn so với các công ty thuộc nhóm

ngành SX-KD-DV

Từ đó, tác giả kiểm định giả thuyết và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh thực tế ở Việt Nam

Mối quan hệ giữa các nhân tố mới Các nhân tố mới (biến mới) được xây dựng trong

mô hình là biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô (Di,t-1*Macrot-1) và biến tương tác nhóm ngành (Di,t-1*DGROUP) có mối quan hệ với nhau trong mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV Biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu kết hợp với biến giả nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV tạo thành bốn tình

Trên thế giới và Việt Nam chưa có nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa các điều kiện kinh tế vĩ mô và nhóm ngành trong mô hình thông qua biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành nên đây là điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trước

Quá trình phát triển đối tượng nghiên cứu của đề tài Với mô hình nghiên cứu tác động

của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam thì đối tượng nghiên cứu là các công

ty niêm yết Việt Nam; từ mô hình này để nghiên cứu vấn đề một cách cụ thể hơn, tác giả phát triển đối tượng nghiên cứu là các công ty niêm yết Việt Nam thuộc hai nhóm ngành khác nhau là Bất động sản và SX-KD-DV nhằm xem xét liệu tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có khác các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV hay không Như vậy, tác giả đã phát triển vấn đề nghiên cứu của đề tài từ bao quát đến chi tiết hơn, làm cho vấn đề nghiên cứu trở nên cụ thể hơn từ đó có thể đạt được hàm ý kết quả nghiên cứu rõ nét hơn làm cơ sở để đề xuất các hàm ý chính sách phù hợp với từng đối tượng công ty thuộc nhóm ngành khác nhau

Về áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu Để nghiên cứu

tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty, Cook và Tang áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy hai giai đoạn vào năm 2010 trong khi đó tác giả đề tài này áp dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống vào năm 2017 Hiện nay, phương pháp GMM

hệ thống không phải là phương pháp nghiên cứu định lượng mới, các nhà khoa học trên

11

Tình huống 00-11: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11); Tình huống 01-10: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV (10); Tình huống 00-01: Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành SX-KD-DV (00)_ Điều kiện kinh tế vĩ mô xấu-Nhóm ngành Bất động sản (01); Tình huống 10-11: Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành SX-KD-DV

(10)_Điều kiện kinh tế vĩ mô tốt-Nhóm ngành Bất động sản (11)

xảy ra hiện tượng nội sinh, vấn đề chỉ khác ở chỗ tác giả đã áp dụng phương pháp ước lượng phù hợp với thời điểm nghiên cứu bằng các công cụ kinh tế lượng ngày càng hiện đại và phát triển

Từ các điểm mới nêu trên của đề tài, đề tài đã có những đóng góp về cơ sở lý thuyết,

mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm như sau:

Để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô với hai tình trạng tốt và xấu của nền kinh

tế, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về vấn đề này một cách cụ thể từ việc

trích dẫn định nghĩa thế nào là các điều kiện kinh tế vĩ mô, cách xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu dựa vào các chỉ số kinh tế vĩ mô như chỉ số chênh lệch

kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang

(2010) Bên cạnh đó, việc đưa nhóm ngành vào mô hình nghiên cứu, tác giả cũng

đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về định nghĩa ngành Bất động sản, đánh giá vai trò của ngành Bất động sản trong nền kinh tế thị trường từ đó dựa vào cách phân ngành của Vietstock để phân loại các công ty niêm yết Việt Nam thành hai nhóm ngành là Bất động sản và SX-KD-DV để nghiên cứu

Việc sử dụng biến giả để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô (điều kiện kinh tế vĩ

mô tốt nhận giá trị 1, điều kiện kinh tế vĩ mô xấu nhận giá trị 0) và biến tương tác giữa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô với biến cấu trúc vốn năm trễ để tính toán tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cũng như việc sử dụng biến giả nhóm ngành (nhóm ngành Bất động sản nhận giá trị 1, nhóm ngành SX-KD-DV nhận giá trị 0) và biến tương tác giữa nhóm ngành với biến cấu trúc vốn năm trễ, từ đó tạo ra một số tình huống nghiên cứu đa dạng bằng cách kết hợp giữa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô (tốt và xấu) với biến giả nhóm ngành (Bất động sản và SX-KD-DV) để tính toán tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu

khác nhau; đã đóng góp cơ sở để xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp

mở rộng cho đề tài Luận án

Kết quả nghiên cứu về tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc

độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam cũng như tác động khác nhau của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm hữu ích từ đó giúp tác giả có thể đề xuất một số hàm ý chính sách cụ thể đối với các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng và các công ty niêm yết Việt Nam nói chung

1.8 Cấu trúc của Luận án

Ngoài phần kết luận, cấu trúc Luận án gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Mục tiêu của chương là tìm ra khoảng trống nghiên cứu, nêu mục tiêu nghiên cứu và làm rõ điểm mới của Luận án so với các nghiên cứu từ trước đến nay ở Việt Nam của vấn đề nghiên cứu Trước tiên, nội dung chương này nêu ra vấn đề khó khăn đối với các nhà quản lý công ty trong việc quản trị tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty, tuy nhiên tác giả đề tài này đặt vấn đề nghiên cứu ở góc độ khác biệt hơn ở chỗ các yếu tố kinh tế vĩ mô thể hiện là tình trạng của nền kinh tế tốt hay xấu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty như thế nào Đây

là khoảng trống nghiên cứu mà chưa công trình nào ở Việt Nam đề cập Tình trạng của nền kinh tế tốt hay xấu, nói cách khác là các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hay xấu là mục tiêu nghiên cứu khá mới và sẽ mang lại nhiều gợi mở hữu ích cho các nhà quản lý công

ty Việt Nam trong việc quản trị tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Bên cạnh đó,

nghiên cứu thứ hai của tác giả được đặt ra nhằm xem xét tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và SX-KD-DV), từ đó đề xuất một số gợi ý cho các nhà quản lý công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể chủ động trong việc quản trị tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của công ty trong mọi diễn biến tốt hay xấu của nền kinh tế Ngoài ra, để đạt được mục tiêu nghiên cứu đặt ra, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu cũng được sơ lược ở chương này từ đó có thể nhìn thấy nội dung của Luận án một cách tổng quát và toàn diện

Chương 2: Khung lý thuyết về cấu trúc vốn - Bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Mục tiêu của chương này là nêu khung lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô làm nền tảng cho vấn đề nghiên cứu và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Vì vậy, chương này trình bày

định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô; và các điều kiện kinh tế vĩ mô của nền kinh tế

thể hiện là tốt hay xấu theo các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tốc

độ tăng trưởng GDP và tỷ suất cổ tức thị trường Chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao hay thấp phụ thuộc vào chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước (chính sách tiền tệ) cũng như chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường cao hay thấp đều có liên quan mật thiết đến chính sách vi mô của công ty (chính sách cổ tức), do đó các chính sách tiền tệ và chính sách cổ tức cũng được trình bày ở chương này để làm cơ sở lý thuyết cho vấn đề nghiên cứu Cuối cùng là một số bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty ở các nước trên thế giới là phần tổng quan lý thuyết không thể thiếu trong chương này để làm minh

12

Nhóm ngành Bất động sản gồm 3 ngành: Bất động sản, Vật liệu xây dựng và Xây dựng dựa vào định nghĩa Bất động sản tại điều 107, bộ Luật Dân sự số 91/2015/QH13 ngày 24/11/2015

được mục tiêu chính của chương, một số nội dung quan trọng được tác giả nêu ở phần đầu của chương, đó là các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh, chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Mục tiêu của chương này là xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty, từ đó đặt ra các giả thuyết kỳ vọng về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam nói chung và cụ thể hơn đối với các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau (Bất động sản và SX-KD-DV) Để đạt được mục tiêu chương, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu dựa vào nghiên cứu của Cook và Tang (2010) và chọn mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp13

để nghiên cứu, từ đó đặt các giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty trong các điều kiện kinh tế

vĩ mô tốt và xấu với các chỉ số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường và chỉ số kết hợp là chênh lệch kỳ hạn lãi suất-tỷ suất cổ tức thị trường;

và giả thuyết kỳ vọng về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu Các giả thuyết này sẽ là cơ sở để tác giả so sánh, đối chiếu với kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài nghiên cứu này Với vai trò là các biến kiểm soát, tác giả cũng trình bày xu hướng tác động và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố đến đòn bẩy tài chính công ty gồm có yếu tố kinh

tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty

là tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi, khấu hao tài sản cố định hữu hình, quy

13

Mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp_Integrated Partial Adjustment Model

sánh với kết quả nghiên cứu đề tài này của tác giả Phương pháp nghiên cứu định lượng được tác giả sử dụng trong đề tài này là phương pháp GMM hệ thống được xem là phương pháp ưu việt nhất áp dụng cho mô hình dữ liệu bảng động Ngoài ra, ở phần đầu của chương này, tác giả cũng trình bày mẫu và dữ liệu nghiên cứu; đây là nội dung quan trọng làm cơ sở để lựa chọn mô hình và phương pháp nghiên cứu phù hợp

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Mục tiêu của chương này là trình bày kết quả nghiên cứu đạt được về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam (2 mô hình-6 tình huống theo sổ sách và thị trường), đặc biệt là các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV (2 mô hình-8 tình huống theo sổ sách và thị trường)

Do đó, nội dung chương này trình bày kết quả bằng chứng thực nghiệm của 4 mô hình, kết quả đạt được đều cho thấy chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường có tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công

ty Việt Nam; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty trong điều kiện kinh

tế vĩ mô tốt có thể nhanh hơn/chậm hơn/bằng trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ

thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường; và trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn/xấu hơn/tương tự với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản có thể

nhanh hơn/chậm hơn/không điều chỉnh/bằng với các công ty thuộc nhóm ngành

SX-KD-DV phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường Ngoài ra, đề tài nghiên cứu cũng đưa ra kết quả bằng chứng thực nghiệm về xu hướng tác động của yếu

tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty đến đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam Các kết quả nghiên cứu của đề tài này được so sánh,

đồng thời cũng đối chiếu với giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu của tác giả

Chương 5: Khuyến nghị chính sách

Mục tiêu của chương này là đề xuất một số hàm ý chính sách dựa vào hàm ý của kết quả nghiên cứu đạt được ở chương 4 Kết quả bằng chứng thực nghiệm với hai hàm ý: (i) các công ty nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng khó

có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn ngay cả trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thể hiện qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn/không điều chỉnh so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu; (ii) các công ty nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng được thị trường đánh giá tốt thể hiện qua tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty và Nhà nước tương ứng với các hàm ý của kết quả nghiên cứu

Kết luận chương 1

Đây là một trong những chương quan trọng của Luận án, có thể khái quát toàn bộ Luận

án, từ khi đặt vấn đề nghiên cứu đến khi đạt được kết quả nghiên cứu Với vấn đề nghiên cứu được đặt ra, tác giả trình bày một cách có hệ thống các nghiên cứu trước về chủ đề cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam để tìm ra khoảng trống nghiên cứu Một khoảng trống nghiên cứu về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam từ trước đến nay chưa được các nhà nghiên cứu Việt Nam quan tâm; ngoài ra tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV cũng chưa được nghiên cứu một cách hệ thống Cả hai vấn đề nghiên cứu này sẽ làm cho Luận án của tác giả mới hơn so với

cung cấp bằng chứng thực nghiệm trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam

Kế thừa mô hình nghiên cứu của Cook và Tang (2010), tác giả vận dụng mô hình điều chỉnh từng phần cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM hệ thống để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HSX

và HNX giai đoạn 2006-2015, đặc biệt có xem xét đến nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV Kết quả nghiên cứu đạt được của đề tài sẽ giúp tác giả đề xuất một số hàm

ý chính sách hữu ích

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN

Tổng quan chương 2

Quyết định tài trợ là một trong các quyết định tài chính trọng yếu có tác động đến giá trị doanh nghiệp Quyết định tài trợ liên quan đến việc xác lập cấu trúc vốn cho doanh nghiệp Đã có nhiều công trình nghiên cứu các chủ đề liên quan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp dựa trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết định thời điểm thị trường,.v.v trong đó nổi bật là các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu từ quan điểm của trường phái cấu trúc vốn động cũng như các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu Nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không tĩnh mà luôn động và các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô, đặc biệt là các điều kiện kinh tế vĩ mô luôn có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Nhằm hệ thống lại khung lý thuyết về cấu trúc vốn và bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở các quốc gia trên thế giới làm cơ sở cho việc nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam; chương này trình bày hai nội dung chính: (i) khung lý thuyết về cấu trúc vốn, (ii) bằng chứng thực nghiệm về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn

Phần này tác giả trình bày: (i) các lý thuyết về cấu trúc vốn làm nền tảng cho mọi nghiên cứu có liên quan đến chủ đề cấu trúc vốn công ty; tiếp theo là (ii) cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; và (iii) các điều kiện kinh tế vĩ mô làm cơ sở cho việc nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu

2.1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn, lý thuyết về cấu trúc vốn đã được xây dựng và phát triển theo nhiều trường phái khác nhau Modigliani và Miller (1958) cho rằng, giá trị công ty hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, đặc biệt là không có thuế Tiếp theo đó, Modigliani và Miller (1963), khi đề cập đến mối quan hệ giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn dưới tác động của thuế đã cho rằng, sử dụng đòn bẩy tài chính giúp gia tăng giá trị công ty một khoản, đó chính là khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay, do quy định của Nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào thu nhập chịu thuế Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là các công ty tài trợ nợ càng nhiều là càng tốt vì khi đó sẽ xuất hiện các chi phí khác bù trừ hoặc lớn hơn lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế của lãi vay, khi đó giá trị công ty sẽ càng giảm Bổ sung vào

các lập luận của Modigliani và Miller (1963), Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1984) cho rằng, các chi phí khác bù trừ hoặc lớn hơn lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế

của lãi vay chính là chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính Trong đó, chi phí kiệt quệ tài chính14 nhiều hay ít phụ thuộc vào xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và mức độ tổn thất mà công ty phải gánh chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra Từ nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1984) đã xuất hiện hướng nghiên cứu về lý

14 Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân loại thành: (i) Chi phí kiệt quệ tài chính chưa dẫn đến phá sản bao gồm chi phí phá sản trả cho các chủ nợ, chi phí phá sản và chi phí đại diện trả cho các cổ đông; (ii) Chi phí kiệt quệ tài chính đưa đến phá

sản bao gồm các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án và các chi phí gián tiếp phản ánh những khó khăn trong việc quản lý công

ty đang bị tái cấu trúc do phá sản

thuyết đánh đổi theo hai trường phái Trường phái theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng, trong suốt quá trình hoạt động, mỗi công ty chỉ có một cấu trúc vốn tối

ưu duy nhất; các công ty có đặc điểm ngành khác nhau sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính khác nhau; các công ty có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu cao; các công ty có chủ yếu là tài sản vô hình và khả năng sinh lợi thấp thường sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp (Bradley và cộng sự, 1984) Trường phái theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động lại cho rằng, thời gian đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Nói cách khác, cấu trúc vốn mục tiêu của công ty có thể thay đổi theo thời gian và theo từng thời

kỳ phụ thuộc vào kỳ vọng của các công ty hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (Stiglitz, 1973; Kane và cộng sự, 1984; Brennan và Schwartz, 1984; Goldstein và cộng

sự, 2001) Do đó, các công ty không thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần phải có một khoảng thời gian để điều chỉnh; tốc độ điều chỉnh giữa các công ty cũng như giữa các ngành sẽ khác nhau và phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh Trong ngắn hạn, đòn bẩy tài chính của công ty dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng dịch chuyển về mức tối ưu trong dài hạn (Fama

và French, 2002) Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại không giải thích được

lý do vì sao có một số công ty có tỷ suất sinh lợi cao, rất thành công trong ngành lại không sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc mức đòn bẩy tài chính sử dụng để tài trợ là rất thấp, điều này hàm ý công ty không sử dụng nợ để nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Trong khi đó, điểm khác biệt của lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers và Mailuf, 1984) so với lý thuyết đánh đổi khi cho rằng, không tồn tại đòn bẩy tài chính tối ưu vì lúc này vốn cổ phần tồn tại dưới hai hình thức

là vốn cổ phần nội bộ từ nguồn lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần bên ngoài từ việc phát hành mới Lý thuyết này tập trung nghiên cứu thứ tự ưu tiên các nguồn tài trợ được công ty sử dụng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động đầu tư của công ty; trong đó nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại được ưu tiên sử dụng trước, nếu cần huy động

nguồn tài trợ bên ngoài thì nợ vay được sử dụng, cuối cùng mới đến nguồn vốn cổ phần do phát hành mới Lý thuyết định thời điểm thị trường được khởi xướng đầu tiên bởi Myers (1984), sau này được Graham và Harvey (2001) bổ sung với quan điểm là nhà quản trị công ty cần chọn thời điểm thích hợp để phát hành chứng khoán của công

ty ra thị trường Theo đó, khi thị trường định giá chứng khoán cao thì công ty sẽ phát hành chứng khoán ra bên ngoài để huy động vốn nhưng khi thị trường định giá chứng khoán thấp thì công ty sẽ mua lại chứng khoán Tiếp đến, Baker và Wurgler (2002) cho rằng, định thời điểm thị trường là yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty; cụ thể là các công ty sẽ chọn thời điểm thị trường thích hợp để phát hành thêm cổ phiếu với giá cao và mua lại cổ phiếu quỹ với giá thấp nhằm mục đích đạt được thặng dư vốn

cổ phần Nói cách khác, các công ty sẽ ít quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần để tài trợ mà chỉ chọn hình thức nào mang lại nhiều lợi ích hơn cho công ty tại thời điểm đó; nghĩa là quyết định tài trợ của công ty sẽ căn cứ vào thời điểm thích hợp của thị trường

Các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên có thể được khái quát thành những vấn đề cơ

bản sau: (i) có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty hay không?

Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, lý thuyết MM (1958) cho rằng cấu trúc vốn độc lập với giá trị công ty Trong điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo, lý thuyết MM (1963) nghiên cứu trong môi trường có thuế và các lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường đều cho rằng

cấu trúc vốn có tác động đến giá trị công ty; (ii) quan điểm có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại các công ty hay không? Các lý thuyết về cấu trúc vốn có quan điểm khác

nhau về vấn đề này Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm đánh đổi cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty; ngược lại lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm

MM, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm trật tự phân hạng và lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm định thời điểm thị trường lại cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn

tối ưu tại công ty; (iii) cấu trúc vốn của công ty là cấu trúc vốn tĩnh hay cấu trúc vốn động? Bằng chứng thực nghiệm cho thấy cấu trúc vốn công ty không tĩnh mà luôn

động theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi động

Sự khác nhau về quan điểm giữa các lý thuyết về cấu trúc vốn nêu trên đã mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới cho các nhà khoa học trên thế giới và Việt Nam, với quan điểm cho rằng có tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại công ty nên các công ty luôn có xu hướng điều chỉnh để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong ngắn hạn và cấu trúc vốn tối

ưu trong dài hạn, nghĩa là cấu trúc vốn của công ty là cấu trúc vốn động Do đó, phần tiếp theo tác giả trình bày cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

2.1.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

2.1.2.1 Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh

Theo thuyết cấu trúc vốn tĩnh, mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty là không thay đổi theo thời gian Vì vậy, thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập đến sự thay đổi trong mức độ đòn bẩy tài chính được sử dụng trong cấu trúc vốn của các công

ty từ sự điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính thời điểm hiện tại về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu Từ đó, các nhà nghiên cứu theo trường phái cấu trúc vốn động đã nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động nhằm khắc phục các hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, các nghiên cứu của thuyết cấu trúc vốn động cho thấy, có sự tồn tại của mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu và đòn bẩy tài chính mục tiêu của công ty thay đổi theo thời gian Đồng thời, mô hình cấu trúc vốn động cũng xác định được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài

chính mục tiêu của các công ty qua các thời điểm – đây là điểm mới của lý thuyết cấu trúc vốn động mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập

Kết quả nghiên cứu mô hình thực nghiệm về cấu trúc vốn động của Stein Frydenberg (2003) đã cho thấy, mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty ở năm trước có mối tương quan dương với mức độ đòn bẩy tài chính ở năm sau, nghĩa là khi mức độ đòn

bẩy tài chính năm trước tăng sẽ làm cho mức độ đòn bẩy tài chính năm sau tăng và ngược lại Kết quả nghiên cứu còn cho thấy, các công ty luôn cố gắng điều chỉnh mức

độ đòn bẩy tài chính để đạt đến mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu Kết quả bằng

chứng thực nghiệm của Nishioka, Shinichi, Naohiko Baba (2004) cho thấy, mô hình

cấu trúc vốn động thể hiện cấu trúc vốn của các công ty rõ nét hơn mô hình cấu trúc vốn tĩnh Với bằng chứng thực nghiệm từ kết quả nghiên cứu mô hình cấu trúc vốn động và mô hình cấu trúc vốn tĩnh, Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) xác định rằng, mô hình cấu trúc vốn động giải thích tốt hơn mô hình cấu trúc vốn tĩnh; đồng thời cũng cho thấy cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng khoảng tài chính Kết quả nghiên cứu của Phạm Tiến Minh

và cộng sự (2015) cũng cho thấy mô hình ước lượng cấu trúc vốn động là tốt nhất Từ các bằng chứng thực nghiệm trên cho thấy, mô hình cấu trúc vốn động tỏ ra ưu việt hơn thể hiện ở khả năng giải thích về cấu trúc vốn công ty tốt hơn

2.1.2.2 Chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn

mục tiêu

Fama và French (2002) trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có xu hướng dịch chuyển về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu, tuy nhiên do tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn như chi phí giao dịch, chi phí thanh toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí phát sinh do tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra,.v.v… làm cho các công ty không kịp phản ứng trước sự thay đổi này, khiến mức độ đòn bẩy tài chính lệch khỏi mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu và tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty khá chậm, từ 7% đến 17% mỗi năm Do đó, các công ty sẽ mất một khoảng thời gian để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu trong dài hạn Leary và Roberts (2005) khi sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ làm đại diện cho chi phí điều chỉnh đòn bẩy tài chính đã cho thấy, có tồn tại các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn nên các công ty có xu hướng

điều chỉnh hướng về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu nhưng không thường xuyên, trung bình mỗi năm một lần Flannery và Rangan (2005) cho thấy, mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty phụ thuộc vào đặc trưng của các công ty Các công

ty có mức độ đòn bẩy tài chính hiện tại thấp hơn hay cao hơn mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của công ty tiến về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu đối theo cả mức độ đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường Bên cạnh đó, Flannery và

Rangan (2006) còn cho thấy, các công ty nhanh chóng điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài

chính về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu khi mức độ đòn bẩy tài chính của công ty rời khỏi mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu Các công ty rút ngắn khoảng cách mức

độ đòn bẩy tài chính của công ty so với mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu hơn 30% mỗi năm Miguel và Pindado (2001) cho thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính trở về mức độ đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty gần 80% mỗi năm Flannery và Rangan (2006) lại cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty là 35,5% mỗi năm; Gonzalez và Gonzalez (2008) chỉ ra rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty xấp xỉ 54% mỗi năm Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty là khá nhanh Faulkender, Flannery, Hankins và Smith (2012) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty phụ thuộc rất nhiều vào khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài; cụ thể là tốc độ điều chỉnh là 31,3% đối với các công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn nhưng chỉ 17,1% đối với các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận với thị trường vốn Byoun (2008) cho thấy, tốc độ điều chỉnh vào khoảng 33% khi các công ty có mức vay nợ cao hơn mức mục tiêu và khoảng 20% khi các công ty

có mức vay nợ thấp hơn mức mục tiêu Kết quả nghiên cứu của Yang Yan (2010) cho

thấy, tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty ở Trung Quốc là 76,9% Đây là tốc độ điều chỉnh khá cao so với các quốc gia khác ở khu vực châu Á như Đài Loan và Hàn Quốc Rubio và Sogorb (2011) cho rằng, tốc độ điều chỉnh đòn

bẩy tài chính mỗi năm của các công ty là 17,5% và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến mục tiêu của các công ty nhanh hay chậm là phụ thuộc vào các quy định

trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài của mỗi quốc gia Như vậy, giữa chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu có mối quan hệ với nhau Các công ty sẽ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến

đòn bẩy tài chính mục tiêu với tốc độ nhanh hay chậm, điều này phụ thuộc vào chi phí

điều chỉnh đòn bẩy tài chính ít hay nhiều

Kết quả nghiên cứu của Faulkender và cộng sự (2008) khi kiểm định vai trò của chi phí điều chỉnh trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng về đòn bẩy tài chính mục tiêu

đã cho thấy, đối với những công ty có khả năng tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài tốt hơn thì tốc độ điều chỉnh sẽ nhanh hơn Nghiên cứu của Clark, Francis và

Hasan (2009) đã cho thấy, các công ty ở mỗi quốc gia đều điều chỉnh cấu trúc vốn

từng phần hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu Luật, thể chế và các nhân tố đặc trưng của quốc gia giải thích được 16% sự thay đổi của tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính; tuy nhiên các yếu tố này có tác động khác nhau giữa các quốc gia đang phát triển và đã phát triển Quyền lợi của cổ đông và chủ nợ tác động làm cho tốc

độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính nhanh hơn ở các quốc gia đang phát triển, trong khi đó yếu tố này không có ý nghĩa ở các quốc gia đã phát triển Sự phát triển của thị trường tài chính và thuế suất cao tương quan dương với tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính ở các quốc gia đang phát triển, nghĩa là khi thị trường tài chính càng phát triển và thuế suất càng cao càng làm cho tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty càng tăng Trong khi đó, sự phát triển của thị trường tài chính và thuế suất cao lại tương quan âm với tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính ở các quốc gia phát triển, nghĩa là khi thị trường tài chính càng phát triển và thuế suất càng cao sẽ làm cho tốc độ điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính càng giảm Kết quả nghiên cứu của Omar Camara (2012) cho thấy rằng, nếu điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thì các công ty đa quốc gia điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính

nhanh hơn các công ty trong nước Faulkender và cộng sự (2012) cho rằng, đặc thù dòng tiền của các công ty không chỉ tác động đến đòn bẩy tài chính mục tiêu mà còn tác động đến việc điều chỉnh tốc độ đòn bẩy tài chính trở về mức mục tiêu Ngoài ra nhóm tác giả còn tìm thấy, chi phí giao dịch, các hạn chế tài chính và việc định thời điểm thị trường cũng ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính về đòn bẩy tài

chính mục tiêu Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh được rằng, tốc

độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thực tế về đòn bẩy tài chính mục tiêu phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh đòn bẩy

2.1.3 Các điều kiện kinh tế vĩ mô

Cấu trúc vốn của công ty và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bị tác động bởi các yếu tố

vi mô thuộc về đặc tính công ty (bên trong) và các yếu tố kinh tế vĩ mô (bên ngoài); tuy nhiên các nhà quản trị công ty có thể quản trị được tác động của các yếu tố bên trong công ty nhưng khó có thể kiểm soát được tác động của các yếu tố bên ngoài Cả hai loại yếu tố này đều có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty

Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam đã chỉ ra các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính công ty có tác động đáng kể đến quyết định tài trợ của các công ty,

đó là lợi nhuận (Barton và Gordon, 1988; Bauer, 2004; Bastos, Nakamura và Basso,

2009; Bokpin, 2009; Dincergok và Yalciner, 2011; Keshtkar, Valipour, Javanmard và

cộng sự, 2012), tài sản cố định hữu hình (Korajczyk và Levy, 2003; Bastos, Nakamura và Basso, 2009; Frank và Goyal, 2009; Nguyen và Wu, 2011), cơ hội tăng trưởng (Titman và Wessels, 1988; Ozkan, 2001; Bauer, 2004; Daskalakis và Psillaki, 2008; Kouki và Said, 2012), khấu hao tài sản cố định hữu hình (Ozkan, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Bauer, 2004; Kouki và Said, 2012; Lim, 2012), quy mô công ty (Michaelas, Chittenden và Poutzioris, 1999; Korajczyk và Levy, 2003; Bauer,

2004; Hanousek và Shamshur, 2011; Nguyen và Wu, 2011; Lim, 2012) Mối tương

quan giữa các yếu tố này với cấu trúc vốn có thể âm hoặc dương phụ thuộc vào đặc điểm cụ thể của mỗi quốc gia và cấu trúc vốn; nghĩa là phụ thuộc vào việc xác định đại diện cấu trúc vốn là tỷ lệ nợ sổ sách hay thị trường, cũng như tỷ lệ nợ ngắn hạn hay dài hạn (Mokhova và Zinecker, 2014) Tuy nhiên, do đề tài này chỉ sử dụng các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty như là biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu nên tác giả không nêu phần tổng quan lý thuyết về tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn công ty

Nội dung chính của đề tài này là nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, do đó phần này tác giả nêu định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô; điều kiện kinh tế vĩ mô là tốt hay xấu được xác định thông qua các chỉ số kinh tế vĩ mô như thế nào; lãi suất và giá trị thị trường cổ phiếu của công ty có mối quan hệ với nhau trong nền kinh tế thông qua chính sách tiền tệ của Chính phủ và chính sách cổ tức của công ty như thế nào

2.1.3.1 Định nghĩa các điều kiện kinh tế vĩ mô

Theo từ điển tài chính điện tử Investopedia: “Các điều kiện kinh tế (Economic Conditions) đề cập đến tình trạng nền kinh tế của một quốc gia hoặc một vùng, thay đổi theo thời gian phù hợp với chu kỳ kinh tế và chu kỳ kinh doanh khi nền kinh tế mở rộng và thu hẹp Các điều kiện kinh tế được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng và được coi là xấu khi nền kinh tế đang thu hẹp Nói cách khác, các điều kiện kinh tế của một quốc gia bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố kinh tế vi mô và vĩ mô, bao gồm chính sách tiền tệ và tài khóa, tình trạng của nền kinh tế toàn cầu, mức thất nghiệp, năng suất,

tỷ giá hối đoái, lạm phát và nhiều vấn đề khác”15

15

Nguyên văn từ Investopedia.org: Economic conditions refer to the state of the economy in a country or region They change

over time in line with the economic and business cycles, as an economy goes through expansion and contraction Economic conditions are considered to be sound or positive when an economy is expanding and are considered to be adverse or negative

when an economy is contracting Break: A country's economic conditions are influenced by numerous macroeconomic and

microeconomic factors, including monetary and fiscal policy, the state of the global economy, unemployment levels,

Như vậy, “các điều kiện kinh tế” theo từ điển tài chính điện tử Investopedia có thể hiểu

là tình trạng nền kinh tế của một quốc gia được coi là tốt khi nền kinh tế đang mở rộng

và được coi là xấu khi nền kinh tế đang thu hẹp do tác động của nhiều yếu tố kinh tế vi

mô và vĩ mô

2.1.3.2 Xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô

Theo Mokhova và Zinecker (2014), trong giai đoạn nền kinh tế mở rộng (điều kiện kinh tế vĩ mô tốt), các ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay ở khu vực tư nhân, do

đó đòn bẩy tài chính công ty sẽ tăng Ngược lại, trong suốt giai đoạn nền kinh tế suy thoái (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu), các khoản cho vay của ngân hàng cũng giảm và đòn bẩy tài chính công ty sẽ giảm Điều này hàm ý rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi được thể hiện khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hay xấu đều có xu hướng thúc đẩy các công ty điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu

Để kiểm định tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, đề tài nghiên cứu này kế thừa nghiên cứu của Cook và Tang (2010), trong đó sử dụng các chỉ

số kinh tế vĩ mô là chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu Căn cứ để tính chỉ số chênh lệch kỳ hạn lãi suất

là lãi suất dài hạn và ngắn hạn, do đó phần này tác giả trình bày các chỉ số kinh tế vĩ

mô là lãi suất, chênh lệch kỳ hạn lãi suất và tỷ suất cổ tức thị trường để làm cơ sở lý thuyết cho đề tài nghiên cứu

 Lãi suất

Kết quả bằng chứng thực nghiệm của Yang Yan (2010) cho thấy, lãi suất ngắn hạn và

lãi suất dài hạn đều có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trong tổng tài sản), tức là khi lãi suất càng tăng thì đòn bẩy tài chính của các công ty càng giảm và

productivity, exchange rates, inflation and many others Đường dẫn: http://www.investopedia.com/terms/e/economic- conditions.asp, truy cập ngày 22/6/2017

ngược lại Lãi suất ngắn hạn càng cao thì chi phí sử dụng nợ mới sẽ càng cao, do đó khả năng vay nợ mới hoặc chuyển đổi sang trái phiếu của các công ty sẽ giảm đi Mặt khác, lãi suất ngắn hạn càng cao thì rủi ro trên thị trường tiền tệ sẽ càng cao, khi đó các công ty có khuynh hướng chuyển sang thị trường cổ phiếu để huy động nguồn tài trợ Cũng như lãi suất ngắn hạn, khi lãi suất dài hạn cao dẫn đến chi phí sử dụng nợ sẽ cao nên đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ giảm và ngược lại Mặt khác, lãi suất dài hạn càng cao nghĩa là chính sách tiền tệ càng thắt chặt, và điều kiện tín dụng sẽ khó khăn hơn; do đó các công ty sẽ khó vay nợ từ các ngân hàng hay phát hành trái phiếu Kết quả nghiên cứu của Henderson, Jegadeesh và Weisbach (2006); Barry, Mann, Mihov và Rodríguez (2008); Dincergok và Yalciner (2011); Chipeta và Mbululu (2013) cũng cho thấy, lãi suất tăng thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ giảm

Trong khi đó, Bokpin (2009) lại cho thấy lãi suất có tương quan dương với cấu trúc vốn Bằng chứng của Omar Camara (2012) cho thấy, lãi suất càng tăng thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ càng tăng Khi lãi suất tăng, chi phí sử dụng nợ ngắn hạn tăng và tạo áp lực thanh khoản đối với các công ty từ đó đẩy xác suất phá sản của các công ty lên cao, dẫn đến kết quả là các công ty chuyển từ vay ngắn hạn sang vay dài hạn Kết quả nghiên cứu của Muthama và cộng sự (2013) cũng cho thấy, khi lãi suất tăng thì các công ty sẽ gia tăng nợ dài hạn và tổng nợ nhưng sẽ giảm nợ ngắn hạn

Quan điểm của Sinha và Ghosh (2010) khác biệt hơn khi lập luận rằng, trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt sẽ ít phát sinh tình trạng bất cân xứng thông tin nên lãi suất ngắn hạn thấp; ngược lại trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu, tình trạng bất cân xứng thông tin cao, lãi suất ngắn hạn sẽ tăng cao Từ đó, theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty sẽ gia tăng nguồn tài trợ bằng nợ ngắn hạn khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và tài trợ từ lợi nhuận giữ lại khi điều kiện kinh tế vĩ mô xấu Khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, lãi suất ngắn hạn thấp, các nhà đầu tư mạo hiểm sẽ có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu, dẫn đến

giá thị trường của cổ phiếu sẽ được định giá cao Trong khi đó, khi điều kiện kinh tế vĩ

mô xấu, lãi suất ngắn hạn cao, các nhà đầu tư mạo hiểm sẽ tránh đầu tư vào cổ phiếu, dẫn đến giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp Như vậy, theo thuyết định thời điểm thị trường, các nhà đầu tư sẽ tài trợ bằng vốn cổ phần khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt do lãi suất ngắn hạn thấp và tài trợ bằng nợ khi điều kiện kinh tế vĩ mô xấu do lãi suất ngắn hạn cao Với lập luận này, Sinha và Ghosh (2010) cho rằng, khi lãi suất ngắn hạn cao, mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các công ty sẽ thấp theo quan điểm trật tự phân hạng và sẽ cao theo quan điểm định thời điểm thị trường

Như vậy, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trên thế giới cho thấy, mối tương quan giữa lãi suất và đòn bẩy tài chính công ty có thể âm hoặc dương, nghĩa là khi lãi suất cao thì đòn bẩy tài chính công ty có thể thấp hoặc cao phụ thuộc vào bối cảnh và đặc thù của nền kinh tế mỗi nước

 Chênh lệch kỳ hạn lãi suất

Chênh lệch kỳ hạn lãi suất được tính bằng chênh lệch của khoản vay có lãi suất dài hạn với khoản vay có lãi suất ngắn hạn Mishkin (1990) phát biểu rằng, chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện lạm phát trong tương lai như kỳ vọng Theo Fama (1990), chênh lệch kỳ hạn lãi suất có liên quan trực tiếp đến chi phí vay nợ hiện tại và tương lai Drobetz và Wanzenreid (2006), Cook và Tang (2010) cho rằng, chênh lệch kỳ hạn lãi suất là chỉ số đáng tin cậy của nền kinh tế vĩ mô, khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang bùng nổ và ngược lại khi giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể hiện là nền kinh tế vĩ mô đang suy thoái Theo Sinha và Ghosh (2010), trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, tỷ suất sinh lợi trung bình của tín phiếu kho bạc thấp nên nhà đầu tư sẽ kỳ vọng thu nhập cao hơn từ các khoản đầu tư dài hạn, do đó giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất sẽ cao; ngược lại trong điều kiện kinh

tế vĩ mô xấu, nhà đầu tư sẽ kỳ vọng thu nhập cao hơn từ các khoản đầu tư ngắn hạn do

đó giá trị của chênh lệch kỳ hạn lãi suất sẽ thấp Nghĩa là, khi chênh lệch kỳ hạn lãi

suất cao thì mức độ nợ vay dài hạn được sử dụng sẽ cao và khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thì mức độ nợ vay ngắn hạn được sử dụng sẽ cao; nói cách khác chênh lệch

kỳ hạn lãi suất có tác động làm tăng đòn bẩy tài chính công ty Với ý nghĩa đó, khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất cao thể hiện là điều kiện kinh tế vĩ mô tốt thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ tăng và ngược lại khi chênh lệch kỳ hạn lãi suất thấp thể hiện

là điều kiện kinh tế vĩ mô xấu thì đòn bẩy tài chính của các công ty sẽ thấp (Baker & Martin, 2011)

 Tỷ suất cổ tức thị trường

Tỷ suất cổ tức thị trường được tính bằng cách lấy cổ tức cổ đông nhận được chia cho giá thị trường cổ phiếu thường, tỷ số này cho biết một công ty trả cổ tức bao nhiêu so với giá thị trường cổ phiếu Đối với nhà đầu tư, tỷ suất cổ tức thị trường là cách tính khoản tiền mặt nhận được trên mỗi đồng đầu tư vào một cổ phiếu có trả cổ tức16

Như vậy, có hai tình huống xảy ra, đó là: (i) trong trường hợp giá thị trường cổ phiếu không đổi, nếu tỷ suất cổ tức thị trường cao là do cổ tức được chia cao và nếu tỷ suất cổ tức thị trường thấp là do cổ tức được chia thấp; (ii) trong trường hợp cổ tức được chia không đổi, nếu tỷ suất cổ tức thị trường cao là do giá thị trường cổ phiếu thấp và nếu tỷ suất cổ tức thị trường thấp là do giá thị trường cổ phiếu cao Thông thường, những nhà đầu tư tiềm năng sẽ quan tâm đến tình huống thứ hai vì họ kỳ vọng tỷ suất sinh lợi nhận được

từ khoản đầu tư vào cổ phiếu công ty là ở chênh lệch giá cổ phiếu trong tương lai hơn là

cổ tức nhận được ở hiện tại Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, khi giá thị trường

cổ phiếu bị định giá thấp (điều kiện kinh tế vĩ mô xấu), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ cao

và các công ty sẽ có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại hoặc vốn vay để tài trợ; và ngược lại khi giá thị trường cổ phiếu được định giá cao (điều kiện kinh tế vĩ

mô tốt), tỷ suất cổ tức thị trường sẽ thấp và các công ty sẽ có xu hướng phát hành cổ phiếu mới để tài trợ vốn Như vậy, khi điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, tỷ suất cổ tức thị

16 Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần, http://learning.stockbiz.vn/knowledge/investopedia/terms/DIVIDENDYIELD.aspx Ngày truy cập 05/11/2016