Tiểu luận cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

Cụ thể, trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được các nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng đầu tiên 100% các chuyên gia khảo sát, kế tiếp là cách tiếp cận từ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

CHỦ ĐỀ HỌC TẬP

CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG VÀ CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Lê Hoàng Yến

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017

MỤC LỤC

I ĐẶT VẤN ĐỀ 1

II TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 4

A KHÁI NIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ 4

B MỤC ĐÍCH CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 5

C DOANH NGHIỆP VÀ VAI TRÒ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 6

D CƠ SỞ GIÁ TRỊ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 7

E CÁC NGUYÊN TẮC TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 8

F QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 9

III CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 11

A NỀN TẢNG CƠ BẢN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG 11

B QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG 12

3.1 Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu 12

3.2 Bước 02: Lựa chọn nhóm các công ty tương đồng 13

3.3 Bước 03: Chuẩn hóa báo cáo tài chính của công ty mục tiêu và công ty tương đồng 16

3.4 Bước 04: Lựa chọn công ty tương đồng 16

3.5 Bước 05: Ước tính giá trị công ty mục tiêu 17

(1) Mô hình định giá theo cách tiếp cận từ thị trường 17

(2) Nhóm các bội số định giá được sử dụng phổ biến 22

a Bội số lợi nhuận (P/E) 22

b Bội số giá trị sổ sách (P/BV) 25

c Bội số doanh thu (P/S) 27

C ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG 29

3.6 Ưu điểm: 29

3.7 Nhược điểm: 30

D ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG 31

IV CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 32

A NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP 32

4.1 Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai 32

4.2 Sơ lược về tỷ suất chiết khấu 33

B ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI 34

4.3 Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp 34

4.3.1 Lãi ròng của doanh nghiệp 34

4.3.2 Dòng tiền của doanh nghiệp 35

(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp 35

(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp 36

(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp 37

4.4 Chuẩn hóa dòng tiền của doanh nghiệp 43

4.4.1 Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu 44

4.4.2 Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên 45

4.4.3 Chuẩn hóa tài sản, nợ không hoạt động 47

4.4.4 Chuẩn hóa thuế suất 48

4.4.5 Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sáp nhập và mua lại 50

4.5 Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai 50

4.5.1 Phương pháp thu nhập hiện tại 51

4.5.2 Phương pháp trung bình giản đơn 52

4.5.3 Phương pháp bình quân gia quyền 53

4.5.4 Phương pháp tuyến tính 54

4.5.5 Phương pháp dự báo mô phỏng 57

C CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP 58

4.6 Mô hình 01 – Mô hình định giá cơ bản 58

4.7 Mô hình 02 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF) 59

4.8 Mô hình 03 – Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhiều giai đoạn 64

4.9 Mô hình 04 – Mô hình dòng tiền vượt trội (ECF) 72

TÀI LIỆU THAM KHẢO 81 PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

I ĐẶT VẤN ĐỀ

Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn định giá Mỹ (2009), định giá doanh nghiệp nói riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thị trường, (iii) Cách tiếp cận thu nhập Trong thực tiễn, có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa trên nền tảng của cách tiếp trên, việc sử dụng phương pháp nào còn phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể tương ứng với những giả định kèm theo

Định giá doanh nghiệp trong hoạt động phân tích triển vọng:

Định giá doanh nghiệp là bước cuối cùng trong quy trình 04 bước của hoạt động phân tích triển vọng Trên cơ sở ước tính dòng thu nhập trong tương lai, kết hợp với tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa phù hợp, kết quả có được từ bước này sẽ giúp các nhà phân tích xác định được giá trị nội tại của doanh nghiệp

Quy trình phân tích triển vọng của doanh nghiệp:

Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp để xác định vị thế hiện

tại của doanh nghiệp

Bước 02: Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến tiềm năng triển vọng doanh

nghiệp để trên cơ sở đó dự báo triển vọng của doanh nghiệp (thông qua các thước đo triển vọng)

Bước 03: Dự phóng báo cáo tài chính cho doanh nghiệp

Bước 04: Ước tính dòng thu nhập trong tương lai để định giá doanh nghiệp,

đồng thời cũng là cơ sở hoạch định chiến lược tài chính Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích cần làm rõ doanh nghiệp cần định giá thuộc ngành nghề / lĩnh vực nào, vì từ việc xác định đúng ngành nghề / lĩnh vực sẽ giúp nhà phân tích nhận diện các nhân tố tác động của ngành đến giá trị doanh nghiệp Đồng thời, trên cở sở lý thuyết vòng đời, nhà phân tích có thể xác định được doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào trong bốn giai đoạn của chu kỳ sống: Khởi sự → Tăng tưởng → Bão hòa → Suy thoái Ở góc độ thực tế, đối với các

doanh nghiệp đang ở giai đoạn tăng trưởng hoặc bão hòa, nhà phân tích có thể sử dụng cách tiếp cận từ thu nhập để tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp, các giai đoạn khởi sự, suy thoái thì cách tiếp cận tài sản được sử dụng phổ biến Cách tiếp cận thị trường thông thường được các nhà phân tích sử dụng để kiểm tra tính vững trong kết quả định giá

Khi phân tích triển vọng của doanh nghiệp, sau khi đã ước tính dòng thu nhập trong tương lai và tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa phù hợp, thì cách tiếp cận thu nhập

và cách tiếp cận thị trường là hai cách tiếp cận được sử dụng phổ biến Trong hoạt động định giá tại Việt Nam, cách tiếp cận từ tài sản là cách tiếp cận được sử dụng nhiều nhất (trình bày tại Phụ lục 1), tuy nhiên nhược điểm của cách tiếp cận này là

bỏ qua giá trị tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai, khi đó hiện giá

cơ hội tăng trưởng sẽ bằng không (PVGO = 0) Trong phạm vi nghiên cứu, trọng tâm của chủ đề sẽ tập trung ở cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập Kết quả khảo sát từ các tổ chức có chức năng hành nghề định giá doanh nghiệp cho thấy một bức tranh tổng quan về công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay Cụ thể, trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được các nhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng đầu tiên (100% các chuyên gia khảo sát), kế tiếp là cách tiếp cận từ thu nhập (89%) và cuối cùng là cách tiếp cận từ thị trường (56%) Như vậy, có thể thấy bên cạnh cách tiếp cận từ tài sản thì cách tiếp cận từ thu nhập được các tổ chức hành nghề định giá sử dụng phổ biến tại Việt Nam

Nguồn: Nguyễn Kim Đức (2016)

Khi định giá doanh nghiệp, thông thường các nhà phân tích phải thực hiện một quy trình bao gồm 06 bước (xem lưu đồ) Trong đó, việc sử dụng cách tiếp cận thị trường

và cách tiếp cận thu nhập để định giá doanh nghiệp đòi hỏi nhà phân tích phải ước tính kỹ lưỡng các tham số tài chính, đồng thời sử dụng các mô hình và kỹ thuật tính toán sao cho kết định giá có được phù hợp nhất

Nguồn: Thiết kế của nhóm tác giả

Với chủ đề học tập “Cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận thu nhập trong

hoạt động định giá doanh nghiệp”, nhóm tác giả kỳ vọng sẽ giúp các học viên

hiểu được lý thuyết khoa học, cách xây dựng mô hình định giá và các kỹ thuận tính toán cho từng cách tiếp cận

Xác định mô hình định giá

& các kỹ thuật tính toán

Ước tính tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa

Ước tính các tham

số tài chính

Ước tính dòng lợi ích kỳ vọng ở tương lai

Lập kế hoạch định giá

Tìm hiểu đối tượng định

giá và thu thập hồ sơ

Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu

Xác định cách tiếp cận định giá

Lập chứng thư định giá

Cách tiếp cận tài sản Cách tiếp cận thu nhập

Cách tiếp cận thị trường

QUY TRÌNH 06 BƯỚC

TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Ước tính các bội số tài chính

Lựa chọn nhóm các công

ty tương đồng

II TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Tại Việt Nam, hoạt động định giá doanh nghiệp ngày càng có vai trò quan trọng khi các hoạt động mua bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, góp vốn, cổ phần hóa được các chuyên gia đánh giá sẽ diễn ra khá sôi nổi trong thời gian tới Trong chủ đề này, nhóm tác giả tiến hành điểm lại những vấn đề cơ bản về nguyên tắc, mục đích, cơ

sở giá trị, quy trình trong hoạt động định giá doanh nghiệp nhằm giúp người đọc có cái nhìn khái quát hơn, đồng thời là nền tảng cho việc nghiên cứu các phương pháp được trình bày trong các chương sau

A KHÁI NIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ

“Định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định”1

“Định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn”2

“Định giá là sự ước tính giá trị bằng tiền của một vật, của một tài sản”;”là sự ước tính giá trị hiện hành của tài sản trong kinh doanh”3

“Định giá là việc xác định giá trị của bất động sản tại một thời điểm có tính đến bản chất của bất động sản và mục đích của định giá Do vậy, định giá là áp dụng các dữ liệu của thị trường so sánh mà các thẩm định viên thu thập được và phân tích chúng, sau đó so sánh với tài sản được yêu cầu định giá để hình thành giá trị của chúng”4 Tuy các khái niệm về định giá được phát biểu dưới nhiều dạng khác nhau nhưng đều hội tụ các yếu tố cơ bản sau:

§ Là sự ước tính giá trị tài sản tại một thời điểm xác định;

1 Theo Giáo sư W Seabroke – Viện đại học Portmouth, Vương Quốc Anh

2 Theo Giáo sư Lim Lan Yuan – Singapore, Trường Xây dựng và Bất động sản, Đại Học Quốc Gia Singapore, Chủ tịch FIABCI Singapore, Chủ tịch Hiệp hội các nhà quản lý bất động sản và tiện ích; Chủ tịch Viện giám định và Định giá Singapore

3 Theo từ điển Oxford

4 Theo ông Fred Peter Marrone-Giám đốc Marketing của AVO (Hiệp hội thẩm định giá Australia) trình bày trong lớp bồi dưỡng nghiệp vụ thẩm định giá tại Thành phố Hồ Chí Minh ngày 25/05/1999

§ Tính bằng tiền tệ;

§ Về tài sản và các quyền tài sản;

§ Theo một yêu cầu và có mục đính nhất định;

§ Ở địa điểm, thời điểm, thời gian cụ thể;

§ Trên cơ sở sử dụng các dữ liệu, các yếu tố của thị trường

Từ các quan điểm của chuyên gia, chúng ta có thể đúc kết lại khái niệm về định giá như sau:

“Định giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trị của tài sản (quyền tài sản) phù hợp với thị trường tại một địa điểm, nhất định, cho một mục đích nhất định theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc tế hoặc quốc gia”5

“Định giá là việc cơ quan,tổ chức có chức năng định giá xác định giá trị bằng tiền của các loại tài sản theo quy định của Bộ luật dân sự phù hợp với giá thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định, phục vụ cho mục đích nhất định theo tiêu chuẩn định giá”6

B MỤC ĐÍCH CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Mua bán, sát nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh lý,

cổ phần hóa:

Mua bán, sáp nhập, liên doanh, liên kết, đầu tư góp vốn, chia nhỏ, giải thể, thanh

lý, cổ phần hóa là các giao dịch có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, thể hiện nhu cầu đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, tài trợ phát triển, tăng cường khả năng cạnh tranh và được tiến hành trên cơ sở giá trị doanh nghiệp đã được xác định và đánh giá

Ra các quyết định kinh doanh và quyết định tài chính

Giá trị doanh nghiệp phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, là căn cứ quan trọng trong quá trình phân tích, đánh giá trước khi

đưa ra các quyết định, các giai pháp cải tiến quản lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh và tài chính

Đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và tín dụng

Các quyết định đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục tài trợ tín dụng cho doanh nghiệp có thể được dựa vào các thông tin về giá trị doanh nghiệp, đã được đánh giá về uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và vị thế tín dụng Kết quả định giá doanh nghiệp là cở

sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng đầu tư ra quyết định đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính

Quản lý vĩ mô

Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạch định chính sách, các tổ chúc quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá ổn định của thị trường, nhận dạng các hiện tượng đầu cơ hoặc thao túng thị trường, quyền kiểm soát doanh nghiệp để từ đó có thể đưa ra các chính sách, biện pháp đều tiết thị trường một cách hợp lý, bình đẳng và phù hợp với các quy định của pháp luật

C DOANH NGHIỆP VÀ VAI TRÒ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

“Doanh nghiệp là tổ chúc kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”7

“Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dịch vụ hay đầu tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế Doanh nghiệp thường là các đơn vị tạo ra lợi nhuận bằng cách cung cấp sản phẩm hay dịch vụ cho người tiêu dùng Quan hệ chặt chẽ với khái niệm doanh nghiệp là thuật ngữ công ty đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp thực hiện hoạt động kinh tế như chế tạo, buôn bán, hay trao đổi một hàng hóa hay dịch vụ, và thuật ngữ đang hoạt động, đó là một doanh nghiệp được xem như đang tiếp tục hoạt động trong tương lai xác định, không có ý định hoặc cần thiết phải thanh lý hay cắt giảm quy mô hoạt động của nó”8

Giúp cơ quan quản lý ban ngành của nhà nước nắm được tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh và giá trị doanh nghiệp, từ đó có chính sách quản lý cụ thể đối với từng doanh nghiệp như thu thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế tài sản, các loại thuế khác Giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, kiểm soát lợi nhuận của doanh nghiệp

Là cơ sở để giải quyết, xử lý tranh chấp phát sinh giữa các cổ đông của doanh nghiệp khi phân chia cổ tức, góp vốn, vi phạm hợp đồng

Là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công chúng, đầu tư đưa ra quyết định mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính, đồng thời cũng là cơ sở sáp nhập, chia cách, giải thể, thanh lý, liên doanh, liên kết doanh nghiệp

D CƠ SỞ GIÁ TRỊ CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Trền nền tảng tiêu chuẩn định giá của Mỹ kết hợp với tiêu chuẩn định giá của Việt Nam, nhóm tác giả phân loại cơ sở giá trị như sau:

Giá trị thị trường

Giá trị công bằng trên thị trường (Giá trị thị trường)

Là giá trị tài sản giả thiết sẽ được trao đổi, mua bán giữa một bên người mua sẵn sàng mua với một bên người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch mua bán trên thị trường công khai, trong đó cả người mua và người bán đều có đầy đủ thông tin

về tài sản, hành động khôn ngoan và không chịu bất kỳ sức ép nào Đây là cơ sở giá trị quan trọng nhất trong việc định giá doanh nghiệp

Giá trị phi thị trường

Giá trị công bằng

Là giá chuẩn của tài sản được luật pháp quy định và áp dụng trong những trường hợp giao dịch, mua bán nhất định, do đó nói đến giá trị công bằng là phải nói đến hoàn cảnh áp dụng mức giá đó

Giá trị đầu tư

Là giá trị của một tài sản đối với một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó theo những mục tiêu đầu tư đã được xác định Đây là giá trị phi thị trường bởi vì giá trị đầu tư mang tính chất chủ quan phụ thuộc vào sự phán đoán của một hoặc một nhóm nhà đầu tư nào đó Nhà đầu tư khác nhau sẽ đưa ra giá trị đầu tư khác nhau nhưng giá trị thị trường thì chỉ có một giá trị duy nhất và nó phản ánh ý kiến của số đông Tuy nhiên giá trị thị trường có thể phản ánh nhiều đánh giá riêng biệt về giá trị đầu tư vào một tài sản cụ thể

Giá trị hoạt động kinh doanh

Là giá trị doanh nghiệp kỳ vọng tiếp tục kinh doanh trong tương lai và thẩm định viên xem xét doanh nghiệp như một đơn vị sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi Giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục là sự ngược lại với giả thiết thanh lý Việc đưa ra giả thiết hoạt động kinh doanh liên tục cho phép doanh nghiệp được định giá cao hơn giá trị thanh lý và đưa ra giá trị thực tế của doanh nghiệp

Giá trị thanh lý

Là giá trị ước tính khi bán doanh nghiệp không còn tiếp tục hoạt động Trong thanh

lý, giá trị của phần lớn tài sản vô hình có chiều hướng bằng không, và giá trị của tất

cả tài sản hữu hình thể hiện môi trường thanh lý Các chi phí đi kèm với việc thanh

lý (chi phí bán, hoa hồng thuế, các chi phí kết thúc hoạt động khác, v.v) cũng được tính và khấu trừ vào giá trị doanh nghiệp ước tính

E CÁC NGUYÊN TẮC TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích thường sử dụng các nguyên tắc cơ bản sau:

Khi định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến thu nhập dự kiến trong tương lai kèm theo quan điểm tăng trường kỳ vọng, rủi ro liên quan và giá trị thời gian của đồng tiền

Nguyên tắc cung cầu

Giá trị của một tài sản được xác định mối quan hệ cung cầu của tài sản đó trên thị trường Ngược lại giá trị của tài sản đó cũng tác động đến cung cầu của tài sản Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ lệ nghịch với cung của tài sản

Nguyên tắc đóng góp

Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành bao gồm cơ

sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường hoạt động của nó Do vậy khi định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá toàn diện các yếu tố này Khi đó nhà phân tích phải ước tính đầy đủ giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp

F QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Quy trình định doanh nghiệp thường được thực hiện qua 06 bước sau:

Bước 1: Xác định vấn đề

- Thiết lập mục tiêu định giá;

- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần định giá: pháp lý, loại hình, quy mô, địa điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thị trường;

- Xác định cơ sở giá trị của định giá;

- Xác định tài liệu cần thiết cho việc định giá

Bước 2: Lập kế hoạch định giá

- Xác định các yếu tố cung cầu thích hợp với chức năng, các đặc tính và quyền gắn liền với các doanh nghiệp được mua bán và đặc điểm thị trường;

- Xác định các tài liệu cần thu thập về thị trường, về doanh nghiệp, tài liệu so sánh;

- Xác định và phát triển các nguồn tài liệu, đảm bảo nguồn tài liệu đáng tin cậy và phải được kiểm chứng;

- Xây dựng tiến độ nghiên cứu, xác định trình tự thu thập và phân tích dữ liệu, thời hạn cho phép của trình tự phải thực hiện;

- Lập đề cương báo cáo kết quả định giá

Bước 3: Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu

- Khảo sát thực tế tại doanh nghiệp (nếu tiếp cận được): kiểm kê tài sản, khảo sát tình hình sản xuất kinh doanh thực tế của doanh nghiệp;

- Thu thập thông tin: trước hết à các thông tin, tư liệu nội bộ doanh nghiệp: tư liệu

về sản xuất kinh doanh, các báo cáo tài chính, hệ thống đơn vị sản xuất và đại lý, đặc điểm của đội ngũ quản lý điều hành, nhân viên, công nhân Ngoài ra còn chú

ý thu thập thông tin bên ngoài doanh nghiệp đặc biệt là thị trường sản phẩm của doanh nghiệp, môi trường kinh doanh, ngành kinh doanh, các đối thủ cạnh tranh, chủ trương của nhà nước

Bước 4: Đánh giá điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp

Cần đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt: sản xuất kinh doanh, thiết bị công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản lý và năng lực

quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thị trường, môi trường kinh doanh

Bước 5: Xác định phương pháp định giá, phân tích số liệu và ước tính giá trị doanh nghiệp

Nhà phân tích dựa vào ý kiến, kết quả công việc của nhà phân tích khác hay các nhà

chuyên môn khác là cần thiết khi định giá doanh nghiệp

Bước 6: Chuẩn bị báo cáo và lập báo cáo thẩm định

- Mục tiêu định giá;

- Đối tượng định giá (mô tả doanh nghiệp cần định giá):

§ Loại hình tổ chức doanh nghiệp, lịch sử doanh nghiệp;

§ Triển vọng đối với nền kinh tế và của nghành;

§ Sản phẩm, dịch vụ, thị trường và khách hàng;

§ Sự nhạy cảm đối với các yếu tố thời vụ hay chu kỳ;

§ Sự cạnh tranh, nhà cung cấp, nhân lực, sở hữu, quản lý;

§ Tài sản hồm tài sản hữu hình và vô hình;

§ Triển vọng đối với doanh nghiệp;

§ Những giao dịch quá khứ của các lợi ích sở hữu tương tự trong doanh nghiệp

- Cơ sở giá trị của định giá;

- Phương pháp định giá;

- Những giả thiết và những điều kiện hạn chế khi tiến hành định giá, những tiền đề

và giả thiết quan trọng đối với giá trị phải được nêu rõ;

- Nếu có một khía cạnh nhất định của công việc định giá cần sự vận dụng so với những quy định của những tiêu chuẩn hay hướng dẫn mà sự vận dụng đó xét thấy là cần thiết và thích hợp thì nội dung, lý do vận dụng cần được nêu rõ trong báo cao

- Phân tích tài chính:

§ Tóm lược bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong một giai đoạn nhất định phù hợp với mục tiêu định giá và đặc điểm của doanh nghiệp;

§ Những điều chỉnh đối với dữ tài chính gốc (nếu có);

§ Những giả thiết cơ bản để hình thành bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh;

§ Tình hình hoạt động tài chính của doanh nghiệp qua thời gian và so sánh với các doanh nghiệp tương tự;

- Kết quả định giá;

- Phạm vi và thời gian định giá;

- Chữ ký và xác nhận: giám đốc, ban kiểm soát, thẩm định viên, người ký vào báo cáo định giá chịu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo

III CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

A NỀN TẢNG CƠ BẢN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

Nền tảng của nhóm các phương pháp định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thị trường là việc giá trị của một doanh nghiệp sẽ được xác định dựa trên cơ sở tham chiếu giá bán hợp lý của những công ty tương đồng (công ty so sánh) đã được thực hiện thành công trên thị trường thông qua các giao dịch đại chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ

Chú ý:

(1) Công ty tương đồng là công ty có đặc điểm giống với công ty định giá (tương đồng bên trong, bên ngoài, hình thức, v.v.) dựa trên các tiêu chí lựa chọn như: quy mô công ty, ngành, phạm vi hoạt động, v.v

(2) Giá trị của các công ty tham chiếu có được thông qua các giao dịch đại chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ phải gần với thời điểm định giá, đồng thời các điều khoản và các thông tin liên quan đền thương vụ giao dịch phải được công bố;

(3) Việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thị trường được dựa trên nguyên tắc lựa chọn thay thế trong kinh tế Đó là, không ai mua một tài sản cao hơn so với một tài sản khác tương đồng đã được giao dịch trước đó (quy luật một giá), ngoài trừ những trường hợp đặc biệt

B QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

3.1 Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu

Tùy thuộc vào từng cách tiếp cận định giá để nhà phân tích áp dụng các cách phân tích tài chính khác nhau Đối với cách tiếp cận từ thị trường, việc phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu là cần thiết, kết quả có được không những giúp nhà phân tích nắm bắt được tình hình tài chính của công ty mục tiêu, mà còn là cơ sở

để nhà phân tích tìm kiếm công ty tương đồng Ở bước này, đỏi hỏi nhà phân tích phải hiểu rõ các yếu tố cơ bản sau:

(1) Nhóm các yếu tố bên ngoài

- Lĩnh vực, ngành nghề: phải hiểu rõ hoạt động kinh doanh thuộc ngành gì? Công ty có đang kinh doanh đa ngành nghề hay không và ngành nghề nào

là ngành nghề kinh doanh chính;

- Lịch sử hình thành của công ty mục tiêu;

- Phạm vi thị trường mà công ty mục tiêu đang hoạt động: phải hiểu rõ từng phân khúc của thị trường, các nhân tố thị trường nào có thể tác động đến công ty mục tiêu;

- Dòng sản phẩm và nhãn hiệu đi kèm của công ty;

- Hệ thống và phương thức phân phối sản phẩm của công ty;

- Nhà cung cấp nguyên vật liệu, khách hàng, đối thủ cạnh tranh;

(2) Nhóm các yếu tố bên trong

- Năng lực quản trị: đó là khả năng điều phối nguồn lực doanh nghiệp, chiến lược công ty trong tương lai, sự am hiểu về lĩnh vực đầu tư;

- Mức độ uy tín và thương hiệu của công ty mục tiêu;

- Quy mô của công ty: xem xét đến các thước đo như doanh thu, tổng tài sản, giá trị vốn hóa thị trường v.v

- Hiệu quả hoạt động của công ty;

- Cấu trúc tài chính, cấu trúc sở hữu

- Rủi ro kinh doanh & Rủi ro tài chính;

- Khả năng sinh lợi;

- Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động

- Văn hóa doanh nghiệp

- Các lợi thế riêng biệt của công ty mục tiêu

Sau khi am hiểu tình hình tài chính của công ty mục tiêu, trên cơ sở đó nhà phân tích có thể tìm kiếm nhóm các công ty tương đồng (công ty so sánh) với công ty mục tiêu

3.2 Bước 02: Lựa chọn nhóm các công ty tương đồng

Một công ty được xem là tương đồng khi công ty này có các đặc điểm tương đồng bên ngoài lẫn tương đồng bên trong so với công ty mục tiêu, cụ thể:

(1) Tương đồng bên ngoài

- Lĩnh vực, ngành nghề hoạt động kinh doanh: Tiêu chí này giúp nhà phân tích

có thể sàn lọc lại nhóm các công ty tương đồng cần tìm kiếm Nghĩa là, nhà phân tích lựa chọn các công ty thuộc cùng ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh làm đối tượng xem xét Hầu hết các nhà phân tích định giá có thể dựa vào bảng mã phân ngành ICB, GICS và SIC để tìm được công ty so sánh tương đồng về ngành nghề, lĩnh vực hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, các nhà phân tích cũng có thể chủ động xây dựng bộ chỉ tiêu phân ngành để tìm kiếm công ty tương đồng Việc lựa chọn một nhóm các công ty tương đồng luôn tốt hơn việc chỉ chọn một công ty tương đồng Bởi vì bản thân mỗi một công

ty luôn có những đặc điểm riêng biệt và không có một công ty nào có thể tương đồng tất cả

Chú ý: Các nhà phân tích có thể sử dụng kết quả phân ngành của các tổ chức

có uy tín Ví dụ: Hoover's Online; Yahoo Finance; Morningstar Ibbotson’s Cost

of Capital Yearbook Trong đó, tổ chức Hoover's Online và Yahoo Finance cung cấp danh sách các công ty tương đồng về ngành Còn đối với tổ chức Morningstar Ibbotson’s Cost of Capital Yearbook cung cấp danh sách các công

ty trong ngành kèm theo mã SIC riêng

Nhà phân tích định giá cần xem xét thêm các tiêu chí bên ngoài khác để lựa chọn công ty tương đồng như:

- Phạm vi thị trường mà công ty mục tiêu đang hoạt động: Nếu phạm vi thị trường của các công ty có sự khác biệt thì khẩu vị rủi ro của người tiêu dùng cũng khác biệt, dẫn đến dòng sản phẩm của công ty sẽ khác nhau và sẽ có

sự khác biệt về dòng sản phẩm giữa các công ty;

- Dòng sản phẩm và nhãn hiệu đi kèm của công ty;

- Hệ thống và phương thức phân phối sản phẩm của công ty;

- Nhà cung cấp nguyên vật liệu, khách hàng, đối thủ cạnh tranh;

(2) Tương đồng bên trong

- Hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu: Tiêu chí này được đo lường thông qua nhóm tỷ số hoạt động, bằng cách lấy doanh thu chia cho tài sản mà nhà phân tích cần đánh giá hiệu quả Ví dụ: doanh thu/tổng tài sản ngắn hạn; doanh thu/ tổng tài sản ố định; doan thu/tổng tài sản; vòng quay hàng tồn kho; vòng quay khoản phải thu; vòng quay tiền mặt

- Cấu trúc vốn: Các nhà phân tích phải quan tâm đến các chỉ tiêu về cấu trúc vốn bao gồm giá trị của tổng các khoản nợ hiện có, giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có) và giá trị thị trường của cổ phiếu thường Giá trị thị trường của các khoản nợ cũng thường được sử dụng trong định giá, tuy nhiên trong thực tế thường đơn giản hóa bằng cách sử dụng giá trị sổ sách của nợ như một biến đại diện cho giá trị thị trường Việc sử dụng giá trị sổ sách cua nợ được ủng

hộ bởi Bowman (1980) và Mulford (1985), và việc làm này không ảnh hưởng nhiều đến kết quả phân tích (Sarmiento-Sabogal & Sadeghi, 2014) Tỷ số của

nợ trên giá trị thị trường của cổ phiếu được các nhà phân tích quan tâm vì tỷ

số này phản ánh mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn; Ngoài ra, nhà phân tích cần xem xét thêm các têu chí sau để lựa chọn công ty tương đồng với công ty mục tiêu:

- Năng lực quản trị;

- Mức độ uy tín và thương hiệu của công ty mục tiêu;

- Quy mô của công ty;

- Cấu trúc sở hữu

- Khả năng sinh lợi;

- Trình độ kỹ thuật và tay nghề lao động

- Văn hóa doanh nghiệp

- Các lợi thế riêng biệt của công ty mục tiêu

Chú ý:

- Có rất nhiều tiêu chí được sử dụng để lựa chọn công ty tương đồng Tuy nhiên, nhà phân tích phải xác định yếu tố nào nên được chú trọng nhất, được xem xét nhiều nhất trong việc xác định một công ty hoặc một nhóm công ty tương đồng Bên cạnh đó, nhà phân tích không đơn thuần chỉ dựa vào một công ty tương đồng hoặc một nhóm công ty tương đồng để định giá mà cần phải xem xét thêm nhiều vấn đề khác như hệ số điều chỉnh giữa công ty mục tiêu và công ty tương đồng;

- Cách tiếp cận này trở nên khó áp dụng hơn khi số công ty trong cùng một ngành tương đối ít Đối với phần lớn những thị trường bên ngoài nước Mỹ,

số lượng công ty được niêm yết công khai trong một ngành cụ thể rất nhỏ, đặc biệt là khi nó được định nghĩa hẹp Định nghĩa các công ty tương đồng được là các công ty trong cùng một ngành nhưng khó thỏa mãn mức độ rủi

ro, tỷ lệ tăng trường và dòng tiền của chúng khác xa nhau Việc mở rộng định nghĩa có thể tăng số lượng các công ty có thể tương đồng tuy nhiên mẫu phân tích cũng vì thế mà hỗn tạp hơn Một cách khác là xem tất cả các công

ty trên thị trường đều có thể so sánh được và sử dụng các kỹ thuật thống kê như hồi quy bội số để kiểm sự khác biệt trong chỉ số cơ bản của chúng

- Nguồn thông tin đối với các công ty tương đồng mà nhà phân tích sử dụng

là rất quan trọng vì nếu nguồn thông tin được thu thập không đáng tin cậy thì

có thể dẫn đến việc định giá sai công ty mục tiêu Do đó, nhà phân tích phải xác định được thông tin đang sử dụng để ước tính giá trị công ty mục tiêu được thu thập ở đâu, theo nguồn nào và có cần phải điều chỉnh gì hay không Tuy nhiên trên thực tế, nhà định giá phải thu thập thông tin từ nhiều nguồn khác nhau và khi đó nhà phân tích phải tiến hành chuẩn hóa lại dữ liệu

3.3 Bước 03: Chuẩn hóa báo cáo tài chính của công ty mục tiêu và công ty tương đồng

Trong nhóm các công ty tương đồng, trước khi lựa chọn mức giá để làm giá trị chỉ dẫn với công ty mục tiêu, sẽ là cần thiết nếu nhà phân tích thực hiện một số chuẩn hóa trên báo cáo tài chính của cả công ty mục tiêu và công ty tương đồng Các khoản mục chuẩn hóa sẽ được nhóm tác giả trình bày trong nội dung của cách tiếp cận từ thu nhập

Chú ý:

- Sau khi thực hiện chuẩn hóa các khoản mục trên báo cáo tài chính, nhà phân

tích đã có thể lựa chọn ra được nhóm công ty tương đồng với công ty mục tiêu;

- Xem xét lại một cách chi tiết các tiêu chí lựa chọn và loại bỏ các công ty có

quá nhiều khác biệt so với công ty mục tiêu;

- Thu thập một cách chi tiết tất cả các thông tin tài chính (cả trong quá khứ lẫn triển vọng ở tương lai) của công ty tương đồng và đối chiếu với công ty mục

tiêu Tiến hành chuẩn các khoản mục trên báo cáo tài chính của cả công ty mục tiêu và công ty tương đồng;

3.4 Bước 04: Lựa chọn công ty tương đồng

Với các công ty tương đồng có được ở bước 02, nhà phân tích cần phải chọn ra được nhóm các công ty tương đồng nhất trên nền tảng các tiêu chí tài chính do nhà phân tích đề xuất, bên cạnh đó đòi hỏi nhà phân tích kết hợp với kinh nghiệm của chính bản thân Ưu điểm của việc chọn ra được nhóm các công ty tương đồng so với việc chọn ra một công ty tương đồng nhất với công ty mục tiêu là thông qua

nhóm công ty tương đồng này nhà phân tích có thể nắm bắt được sự khác biệt của công ty mục tiêu và trên thực tế khó có thể có các công ty nào giống nhau hoàn toàn Do đó, việc lựa chọn ra nhóm các công ty tương đồng thường được sử dụng phổ biến trong hoạt động định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp cận từ thị trường

Chú ý: Việc lựa chọn công ty tương đồng có thể được tư vấn bởi các chuyên gia

trong lĩnh vực định giá doanh nghiệp cũng như ban quản trị của công ty mục tiêu (sử dụng phương pháp khảo sát ý kiến chuyên gia – thảo luận trực tiếp), cụ thể:

- Các chuyên gia trong lĩnh vực định giá doanh nghiệp có thể cung cấp thông tin hữu ích cho nhà phân tích về các công ty tương đồng với công ty mục tiêu trên nền tảng chuyên môn và kinh nghiệm hành nghề của chính bản thân Ngoài ra, các ấn phẩm về ngành hoặc các website phân tích ngành cũng có thể là nguồn cung cấp thông tin quan trọng về các công ty tương đồng với công ty mục tiêu

- Ban quản trị của công ty mục tiêu có thể cung cấp cho nhà phân tích các nhận định nhằm tìm ra các công ty tương đồng tiềm năng với công ty mục tiêu Ban quản trị hiểu rõ bản chất nội tại và khả năng cạnh tranh của công ty mình, từ đó

có thể cung cấp các thông tin nội bộ cho nhà phân tích, việc này rất hữu ích để chọn ra các công ty tương đồng

3.5 Bước 05: Ước tính giá trị công ty mục tiêu

(1) Mô hình định giá theo cách tiếp cận từ thị trường

Sau khi đã lựa chọn được các công ty tương đồng với công ty mục tiêu Nhà phân tích sẽ tiến hành xác định giá trị của công ty mục tiêu thông qua công thức như sau:

Tham sốBôCD EF EươCD đồCDBội số định giá trong công thức ước tính giá trị của công ty mục tiêu trên thường có mức giá nằm ở tử số, thước đo về mức giá sẽ khác nhau tùy thuộc vào mục đích của nhà phân tích Cụ thể, mức giá thường được sử dụng hoặc là giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVEq) để định giá cho phần giá trị của vốn chủ sở hữu hoặc giá

trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) để định giá cho phần giá trị của cả trái chủ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường

Chú ý: Khi sử dụng bội số định giá, nhà phân tích cần xem xét sự đồng điệu giữa

tử số và mẫu số (tính nhất quán trong chỉ tiêu đo lường và thời gian) Ví dụ, nếu tham số phân tích là tỷ số giá trên EBIT, trong đó tử số là MVEq (giá trị thị trường của vốn cổ phần) và mẫu số là EBIT (thu nhập trước thuế và lãi vay) thì sẽ không phù hợp, vì tử số đại diện cho giá trị thị trường của vốn cổ phần, trong khi đó mẫu

số là thu nhập được trả cho cả trái chủ và chủ sở hữu công ty Chính vì vậy, nhà phân tích phải tiến hành điều chỉnh EBIT bằng cách loại trừ lãi vay

Xác định tham số tài chính ở tử số trong bội số định giá

Trong hoạt động định giá, nhà phân tích có thể xem xét trên cả hai quan điểm tổng vốn đầu tư (xét cho tất cả các đối tượng trong doanh nghiệp: trái chủ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường) và quan điểm vốn chủ sở hữu (chỉ xem xét cho đối tượng là

cổ đông thường) Nếu xét ở quan điểm vốn chủ sở hữu, thì khi đó tử số chính là giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVEq) được xác định bằng cách lấy số lượng cổ phần thường đang lưu hành nhân với giá thị trường của mỗi cổ phiếu Còn giá trị thị trường của tổng vốn đầu tư (MVIC) sẽ bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị thị trường của nợ Trên thực tế, nhà phân tích thường lấy giá trị sổ sách của nợ làm tham số thay thế

Nếu mục tiêu của việc định giá doanh nghiệp là xác định giá trị nội tại của công ty, thì khi đó giá trị thị trường của tổng vốn đầu tư (MVIC) sẽ là cách đo lường tốt hơn bởi vì người mua quan tâm đến toàn bộ doanh nghiệp chứ không chỉ riêng gì vốn chủ sở hữu Việc lựa chọn này sẽ giúp nhà phân tích tránh được vấn đề không tương đồng về cấu trúc vốn giữa công ty tương đồng và công ty mục tiêu Cụ thể, khi cấu trúc vốn của công ty tương đồng và công ty mục tiêu là tương đồng nhau thì việc định giá cho công ty mục tiêu dựa trên MVEq hay MVIC đều được Ngược lại, nếu cấu trúc vốn giữa công ty mục tiêu và công ty tương đồng là khác nhau thì việc định giá trên MVIC được sử dụng nhiều hơn Khi đó, việc lựa chọn quan điểm nào còn tùy thuộc vào mục đích định giá và quan điểm của nhà phân tích

Xác định tham số tài chính ở mẫu số trong bội số định giá

Tham số tài chính ở mẫu số thường được sử dụng trong hoạt động đinh giá doanh nghiệp là:

§ Lợi nhuận trước thuế

§ Lợi nhuận sau thuế

§ Giá trị sổ sách của vốn đầu tư hữu hình (được xác định bằng cách lấy giá trị

sổ sách của vốn cổ phần trừ giá trị sổ sách của tài sản vô hình cộng với giá trị sổ sách của nợ)

Chú ý:

- Các tham số tài chính phải được tính toán dựa trên sự kỳ vọng hợp lý của nhà phân tích Do đó, để tạo ra tính đồng điệu giữa tử số và mẫu số thì các chỉ tiêu trên cũng phải được tính toán dựa trên giá trị thị trường kỳ vọng ở tương lai Tuy nhiên trên thực tế, các giá trị mẫu số ở trên thường dựa trên các thông tin trong năm tài chính gần nhất so với thời điểm định giá Nếu tình hình tài chính của công ty có nhiều biến động ở thời điểm hiện tại thì nhà phân tích cần phải chuẩn hóa lại các tham số tài chính

- Nhà phân tích phải xem xét lựa chọn tỷ số nào là tỷ số thích hợp với loại hình của công ty mục tiêu Thông thường, các nhà phân tích sử dụng mẫu số là thu nhập ròng của vốn chủ sở hữu (EPS), do đó tỷ số P/E sẽ được sử dụng

phổ biến Tuy nhiên nếu sử dụng tỷ số này, nhà định giá phải điều chỉnh thu nhập bất thường ra khỏi thu nhập ròng vì các khoản thu nhập này sẽ không tiếp tục phát sinh ở tương lai Ngoài ra, tham số tài chính thường được sử dụng phổ biến ở mẫu số là EBIT hoặc EBITDA vì các tham số này có xem xét đến tình hình hoạt động của công ty

Bên cạnh đó, nhà phân tích có thể ước tính giá trị vốn chủ sở hữu các công thức sau:

𝐕𝐕𝐂𝐒𝐇= GiáMVIC

𝐕𝐕𝐂𝐒𝐇 = GiáMVEq

Chú ý 01: Nếu công ty mục tiêu và công ty tương đồng không giống nhau hoàn toàn

thì đòi hỏi nhà phân tích phải xây dựng được một hệ số nhằm điều chỉnh bội số của công ty tương đồng về công ty mục tiêu, bội số này được gọi là bội số điều chỉnh, khi đó:

Bội sốđHềI BZỉCZ= Bội sốBôCD EF EươCD đồCD x Hệ số điều chỉnh

Chú ý 02: Tùy thuộc vào công ty mục tiêu đã niêm yết hay chưa niêm yết sẽ dẫn

đến sự khác biệt trong mức giá (vấn đề về thông tin) Đối với công ty đã niêm yết thì nhà phân tích sẽ sử dụng tham số tài chính ở tử số là giá trị thị trường của cổ phiếu công ty tương đồng, khi đó mô hình định giá trong trường hợp này được gọi

là mô hình vốn hóa thị trường Nhưng nếu công ty mục tiêu chưa niêm yết thì tham

số tài chính ở tử số là giá giao dịch của toàn bộ công ty và lúc này mô hình được gọi là mô hình thị giá so sánh, cụ thể:

v Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty đã niêm yết

Mô hình này dựa trên việc điều chỉnh giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết (công ty niêm yết trong trường hợp này là công ty tương đồng với công ty mục tiêu) để tìm ra giá trị của công ty mục tiêu Mô hình này được sử dụng khi thông tin

mà nhà phân tích thu thập được là đáng tin cậy Lưu ý rằng giá trị vốn hóa thị trường của công ty tương đồng được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu trên thị trường nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty

Việc định giá dựa theo mô hình này đòi hỏi nhà định giá phải tiến hành so sánh thông tin giữa các công ty tương đồng và công ty mục tiêu từ đó nhà định giá sẽ chọn ra được nhóm công ty tương đồng Sau đó, nhà định giá sẽ điều chỉnh cơ sở giá của nhóm công ty tương đồng để ước tính ra giá trị của công ty mục tiêu bằng cách điều chỉnh các khác biệt giữa công ty mục tiêu và nhóm công ty tương đồng

v Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết

Mô hình này chủ yếu dựa trên giao dịch của các công ty chưa niêm yết tương đồng với công ty mục tiêu thông qua các thông tin được thu thập từ nhiều nguồn dữ liệu khác nhau Tuy nhiên khi tiến hành định giá các công ty chưa niêm yết, các nhà phân tích lại ưu tiên sử dụng cách tiếp cận định giá dựa trên cơ sở thu nhập hoặc tài sản hơn là theo cách tiếp cận thị trường vì vấn đề thông tin của các giao dịch trên thị trường

Chú ý: Trên thực tế, nhà phân tích vẫn có thể sử dụng các công ty đã niêm yết để

làm công ty tương đồng, tuy nhiên nhà phân tích cần phải nhận diện các điểm khác biệt so với công ty mục tiêu, cũng như phải tiến hành chuẩn hóa và đưa ra các hệ

số điều chỉnh phù hợp

v Mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM) đối với các công ty chưa niêm yết Đối với các công ty chưa niêm yết, một mô hình thường được các nhà phân tích sử dụng đó là mô hình dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM) Khi đó, nhà phân tích sẽ dựa vào các giao dịch mua bán của các công ty chưa niêm yết để ước tính giá trị của công ty mục tiêu Điểm khác biệt của mô hình này so với mô hình thị giá so sánh là việc mô hình DMDM dựa trên một số lượng đủ lớn các giao dịch mua bán của các công ty chưa niêm yết, và các giao dịch này phải đại diện cho thị trường

Chú ý: Trên thực tế thì mô hình này là một trong những mô hình được sử dụng phổ

biến nhất trong lĩnh vực định giá bất động sản và còn được gọi là mô hình so sánh trực tiếp

(2) Nhóm các bội số định giá được sử dụng phổ biến

a Bội số lợi nhuận (P/E)

Bội số P/E là một trong những bội số được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời bội số này cũng bị sử dụng sai nhiều nhất Trên thực tế, nhà phân tích thường bỏ qua mối quan hệ của bội số này với các chỉ tiêu tài chính cơ bản của một công ty, từ đó dẫn đến kết quả định giá của công ty mục tiêu bị sai lệch

P/E = Giá trị thị trường mỗi cổ phần / Lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS)

Benjamin Graham và David L Dodd đã phân loại bội số P/E thành hai loại: (i) Bội

số P/E hiện tại (P/E trailing); và (ii) Bội số P/E kỳ vọng (P/E forward hay P/E leading) Phần tử số chính là giá trị thị trường của cổ phiếu và hoàn toàn có thể xác định được bởi nhà phân tích Tuy nhiên, phần mẫu số là thu nhập ròng của cổ đông thường (EPS) lại bị ảnh hưởng bởi chế độ kế toán mà doanh nghiệp đang lựa chọn, khi đó EPS có thể được tính toán theo EPS hiện tại, EPS của 4 quý gần nhất, EPS của kỳ tiếp theo, EPS pha loãng hoàn toàn

Chú ý:

§ EPS có thể có giá trị rất nhỏ, bằng 0 và thậm chí là âm Trong những trường hợp này thì bội số P/E sẽ không có ý nghĩa trong việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thị trường

§ Nhà phân tích khó có thể phân tách được các khoản thu nhập nào là thường xuyên và khoản thu nhập nào là bất thường của công ty;

§ Tính bất ổn của EPS có thể xảy ra, đồng thời EPS bị ảnh hưởng rất lớn bởi chế độ kế toán mà công ty đang lựa chọn Điều này có thể làm cho EPS bị bóp méo so với giá trị thực từ đó ảnh hưởng rất lớn đến kết quả định giá cho công ty mục tiêu Nhà phân tích cần phải tiến hành điều chỉnh các tác động trên để bội số này cho thấy giá trị thực của công ty mục tiêu Cách thức mà các nhà định giá thường hay sử dụng trong trường hợp này là: (i) Xem xét thu nhập trong một khoảng thời gian ngắn; (ii) điều chỉnh thu nhập dựa trên việc

so sánh P/E giữa nhiều công ty tương đồng với nhau

Theo cách phân loại đã đề cập, bội số P/E sẽ được tính toán như sau:

§ Bội số P/E hiện tại (ký hiệu là P0/E0)

P

Giá trị hiện tại của cổ phiếuEPS(của năm tài chính hiện tại)

§ Bội số P/E kỳ vọng (ký hiệu là P0/E1)

P

Giá trị hiện tại của cổ phiếuEPS kỳ vọng (của năm tài chính tiếp theo)

Cả hai bội số P0/E0 và P0/E1 đều được tính toán dựa trên EPS của công ty Do đó, EPS là một trong hai thông số rất quan trọng, nếu EPS của công ty là một con số

âm thì bội số này sẽ không có ý nghĩa trong định giá Trong trường hợp này nhà phân tích hoặc phải tính toán lại giá trị EPS bằng cách lấy giá trị trung bình của EPS

kỳ vọng trong dài hạn hoặc điều chỉnh EPS về trạng thái bình thường Một cách xử

lý mà nhà phân tích có thể sử dụng đó là tính hệ số P/E từ quan điểm của mô hình chiết khấu dòng tiền, cụ thể là sử dụng mô hình Gordon, khi đó:

Vuvw = DPSy

kz − gCChia hai vế cho lợi nhuận, ta có phương trình chiết khấu dòng tiền để xác định bội

số P/E như sau:

E là thu nhập của cổ đông thường DPS là cổ tức

kz là chi phí vốn cổ phần thường

gC là tốc độ tăng trưởng bền vững

b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

(1 − b) là tỷ lệ chi trả cổ tức Kết luận: Bội số P/E là hàm đồng biến của tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng,

là hàm nghịch biến với mức độ rủi ro của công ty Ta có thể viết lại công thức tính

tỷ lệ chi tra cổ tức như một hàm của tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng và ROE như sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức = 1 − b = 1 − gC

ROEKhi đó:

Bội số P/E hiện tại =P

E| =

1 − gC ROE x (1 + gC)

kz− gC =

1 − gC ROE x (1 + gC)

Tỷ suất vốn hóa

Bội số P/E kỳ vọng =P

Ey =

1 − gC ROE

kz− gC =

1 − gC ROE

Tỷ suất vốn hóa

Chú ý: Nhà phân tích có thể sử dụng phương pháp hồi quy để ước tính bội số P/E

(nếu số lượng quan sát đủ lớn, thậm chí có thể lấy cho cả toàn thị trường), khi đó biến phụ thuộc là bội số P/E và các biến độc lập là tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả

cổ tức, hệ số beta (đo lường rủi ro hệ thống), các biến kiểm soát khác, v.v

Ví dụ: Một công ty tương đồng có bội số P/E là 20, tốc độ tăng trưởng trong thu

nhập dự kiến của công ty là 7%/năm và tốc độ tăng trưởng dự kiến của công ty mục tiêu là 4%/năm Làm thế nào để chúng ta có thể điều chỉnh được P/E là 20 xuống

để phản ánh tốc độ tăng trưởng hàng năm là 4% trong khi giữ lại những đặc điểm khác của công ty tương đồng?

b Bội số giá trị sổ sách (P/BV)

Giá trị thị trường của vốn cổ phần (MV) phản ánh kỳ vọng của thị trường đối với tiềm năng tạo ra lợi nhuận và dòng tiền của công ty đang phân tích Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (BV) là chênh lệch giữa BV của tổng tài sản trừ đi BV của tổng nợ, các giá trị này phần lớn chịu ảnh hưởng của các quy tắc kế toán Với mục đích xác định giá trị của vốn chủ sở hữu thường, chúng ta sẽ trừ đi phần vốn chủ sở hữu liên quan đến cổ phiếu ưu đãi nếu công ty mục tiêu có sử dụng thêm nguồn tài trợ từ cổ đông ưu đãi Khi đó, giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu được tính theo công thức:

Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

Có 05 lý do khiến bội số P/BV hữu ích đối với các nhà phân tích:

§ BV là một thước đo dễ nhận biết và tương đối ổn định;

§ Với giả thiết rằng chuẩn mực kế toán của các công ty khá nhất quán, do đó có thể so sánh P/BV giữa các công ty với nhau;

§ Với các công ty có lợi nhuận âm (không tính được bội số P/E), thì khi đó P/BV

sẽ là một bội số lợi thế hơn, ngoài ra số lượng công ty có BV âm thường ít hơn

so với lượng công ty có lợi nhuận âm

§ BV được xem là phù hợp để định giá các công ty có tài sản chủ yếu là các tài sản có tính thanh khoản cao và các tổ chức tài chính Đối với các công ty này, giá trị sổ sách của tài sản có thể xấp xỉ bằng với giá trị thị trường;

§ BV cũng đã được sử dụng trong định giá các công ty mà không được kỳ vọng

sẽ tiếp tục hoạt động một cách liên tục ở tương lai

Tuy nhiên, việc sử dụng P/BV vẫn tồn tại các khiếm khuyết sau:

§ BV chịu ảnh hưởng bởi các tác động từ chuẩn mực kế toán;

§ BV không có ý nghĩa nhiều đối với các công ty không sở hữu những tài sản hữu hình có giá trị và không đo lường được các tài sản ngoại bảng mặc dù các tài sản này có thể là các tài sản có tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty Ví dụ: vốn con người, thương hiệu, bằng phát minh sánh chế, v.v

§ Việc mua lại cổ phần hoặc phát hành mới cổ phiếu có thể gây bóp méo đối với bội số này

Công thức tính toán bộ số P/BV được trình bày như sau:

ta không cẩn thận trong việc tính toán BV trên mỗi cổ phần, cụ thể:

§ Nếu công ty có nhiều loại cổ phần đang được lưu hành, giá mỗi cổ phần của từng loại có thể khác nhau, việc xác định giá trị sổ sách cho từng loại là rất khó khăn;

§ Khi tính BV của vốn cổ phần, nhà phân tích nên loại bỏ phần vốn từ cổ phiếu ưu đãi vì MV của vốn cổ phần đã thu thập chỉ bao gồm giá của cổ phiếu thường Nếu một công ty có nhiều loại cổ phần, cách an toàn nhất là nên sử dụng MV của toàn bộ cổ phiếu thường (tử số) và BV của của toàn bộ vốn cổ phần sau khi loại trừ

cổ phiếu ưu đãi (mẫu số), khi đó:

Nếu ROE = EPS|/BV|, khi đó:

Chú ý: Nhà phân tích có thể sử dụng phương pháp hồi quy để ước tính bội số P/BV

(nếu số lượng quan sát đủ lớn, thậm chi có thể lấy cho cả toàn thị trường), khi đó biến phụ thuộc là bội số P/BV và các biến độc lập là tốc độ tăng trưởng, ROE, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số beta (đo lường rủi ro hệ thống), các biến kiểm soát khác, v.v

c Bội số doanh thu (P/S)

Tỷ số P/S được tính bằng cách lấy giá mỗi cổ phiếu chia cho doanh thu thuần hàng năm trên mỗi cổ phiếu (doanh thu thuần là tổng doanh thu trừ đi các khoản giảm trừ doanh thu như giảm giá hàng bán, hàng bán bị trả lại và chiết khấu thương mại) Các nhà phân tích thường sử dụng doanh thu hàng năm từ năm tài chính gần nhất của công ty mục tiêu

P

S =

Doanh thu thuầnGỗH Bổ ‘ZHếIKhi xem xét P/S ở góc độ mô hình chiết khấu dòng tiền:

P| = DPSy

kz − gCThay DPSy = EPS| x 1 + gC x Tỷ lệ chi trả cổ tức = EPS| x 1 + gC x π

Biên lợi nhuận là không chỉ tác động đến bội số P/S mà còn tác động đến tốc độ tăng trưởng g thông qua công thức sau:

g = (1 − π) x Biên lợi nhuận x Doanh thu

Tổng tài sảnx

Tổng tài sảnVốn chủ sở hữuViệc tăng (giảm) trong biên lợi nhuận sẽ tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững cao hơn (thấp hơn) với giả định là doanh thu không giảm (tăng) theo cùng tỷ lệ

Tỷ số P/S thường được sử dụng cho các công ty có lợi nhuận và giá trị sổ sách vốn

cổ phần âm, các công ty mới hoạt động Các nhà phân tích đã đưa ra những lý do sau để sử dụng bội số P/S:

§ Doanh thu nói chung ít bị bóp méo hoặc thao túng hơn là các chỉ tiêu khác, chẳng hạn như EPS hoặc giá trị sổ sách của vốn cổ phần như trong hai tỷ số trên Ví

dụ, thông qua các quyết định kế toán tùy ý về chi phí, giám đốc công ty có thể bóp méo EPS như một sự phản ánh về hiệu quả kinh tế Ngược lại tổng doanh thu, là dòng đầu trong báo cáo thu nhập trước khi có bất kỳ khoản chi phí nào

§ Doanh thu có thể có giá trị dương ngay cả khi EPS âm Do đó, các nhà phân tích

có thể sử dụng P/S khi EPS âm, trong khi P/E dựa trên EPS bằng không hoặc

âm thì không có ý nghĩa

§ Do doanh thu tương đối ổn định hơn so với EPS khi phản ánh hoạt động và đòn bẩy tài chính, P/S nhìn chung ổn định hơn P/E P/S có thể có ý nghĩa hơn P/E khi EPS cao hoặc thấp bất thường

§ P/S đã được xem là phù hợp để định giá các công ty cổ phiếu tăng trưởng, không

có tính chu kỳ và không có thu nhập;

Bên cạnh đó, bội số P/S cũng có những hạn chế có thể xảy ra trên thực tế:

§ Một doanh nghiệp có thể cho thấy doanh số bán hàng tăng trưởng cao ngay cả khi nó hoạt động không hiệu quả khi được đánh giá bởi chỉ tiêu thu nhập hoặc dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.;

§ Giá cổ phiếu phản ánh tác động của việc vay nợ đối với lợi nhuận và rủi ro Tuy nhiên, trong tỷ số P/S được xác định bằng cách lấy giá cổ phiếu của công ty chia cho doanh thu, đây được xem là một biện pháp tài trợ trước nên sẽ không hợp

lý Vì lý do này, một số chuyên gia định giá sử dụng bội số giá trị doanh nghiệp (bao gồm cả nợ vay và vốn cổ phần) trên tổng doanh thu (bội số V/S)

§ P/S không phản ánh sự khác nhau về cấu trúc chi phí giữa các công ty với nhau;

C ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

3.6 Ưu điểm:

§ Cách tiếp cận này khá đơn giản để phân tích Theo đó, các công ty có cùng rủi

ro về sản phẩm, khu vực địa lý, rủi ro kinh doanh, đặc điểm tài chính, v.v phải

có cùng mức giá

§ Cách tiếp cận này sử dụng dữ liệu thực tế Kết quả ước lượng giá trị công ty

từ cách tiếp cận này dựa trên giá cổ phiếu hoặc giá các giao dịch thực tế chứ

không phải dựa trên một số giả định hoặc dựa vào phán đoán hoàn toàn của nhà định giá như cách tiếp cận từ thu nhập

§ Cách tiếp cận này tương đối đơn giản để áp dụng Phương pháp định giá dựa trên cơ sở thu nhập đòi hỏi phải dựa trên một mô hình toán học cụ thể để chiết khấu dòng lợi ích trong tương lai của doanh nghiệp về hiện tại Trong khi, cách

tiếp cận thị trường đưa ra các ước tính về giá trị doanh nghiệp từ các chỉ số tài chính tương đối đơn giản từ một nhóm các công ty tương đồng

§ Cách tiếp cận này tính đến giá trị của tất cả tài sản đang hoạt động của một

doanh nghiệp Đây là một trong những lợi thế của cách tiếp cận này so với

cách tiếp cận tài sản Sử dụng cách tiếp cận tài sản, tất cả tài sản và nợ phải trả của một doanh nghiệp phải được xác định trong đó có giá trị của cả tài sản hữu hình và tài sản vô hình mà nhiều tài sản vô hình có thể không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán Ví dụ như các tài sản được ghi nhận ngoại bảng như tên thương mại, nhượng quyền thương mại, quyền phát minh, sáng chế

và lợi thế thương mại Đây là một trong những lý do mà cách tiếp cận tài sản thường không được sử dụng để đánh giá các doanh nghiệp đang hoạt động,

mà được sử dụng cho các doanh nghiệp trên góc độ giá trị thanh lý, trong đó giá trị của các tài sản vô hình này có thể nhỏ hoặc bằng không

§ Cách tiếp cận này không dựa vào các dự báo rõ ràng Đây là lợi thế của cách tiếp cận này so với phương pháp định giá dựa trên cơ sở thu nhập Cách tiếp cận thu nhập đòi hỏi các giả định được sử dụng trong việc ước lượng dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp hay tài sản ở tương lai Cách tiếp cận thị trường không đòi hỏi nhiều giả định như vậy mà chỉ cần ước lượng được tốc độ tăng

trưởng của công ty để sử dụng trong mô hình bội số

3.7 Nhược điểm:

§ Không tồn tại một công ty tương đồng nào tương đồng hoàn toàn với công ty

mục tiêu Đây có thể là lý do lớn nhất mà phương pháp này không được sử

dụng trong định giá Nhà định giá có thể không thể tìm thấy các công ty tương đồng có đầy đủ các điều kiện tương đồng với công ty mục tiêu Điển hình trên thực tế có một số công ty rất bất thường hoặc đa dạng ngành nghề kinh doanh đến mức không có các công ty tương đồng nào tương đồng

§ Dữ liệu được thu thập không đầy đủ từ các nguồn thông tin có sẵn trên thị

trường Mặc dù có thể có một số thông tin, nhưng không đủ để đưa ra các dấu

hiệu cho nhà định giá thì phương pháp định giá này cũng không được sử dụng

§ Hầu hết các giả định quan trọng đều bị ẩn Trong số những giả định quan trọng của phương pháp này là tăng trưởng kỳ vọng trong doanh thu hoặc lợi nhuận

dự kiến của công ty thì thường là khó có thể đánh giá và nhận biết chính xác trên thị trường Khác với cách tiếp cận thu nhập thì tốc độ tăng trưởng này thường được đưa ra dưới dạng các giả định của nhà định giá thì trong phương pháp tiếp cận thị trường sẽ không có giả định rõ ràng về tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu Do đó, sự tăng trưởng tiềm ẩn của công ty mục tiêu sẽ

là một hàm của tốc độ tăng trưởng được đưa vào giá của các công ty tương đồng để từ đó làm cơ sở đưa ra giá trị của công ty mục tiêu Các giả định quan trọng khác như rủi ro dự kiến và lợi nhuận kỳ vọng cũng không được nêu rõ Phương pháp định giá trên nền tảng tiếp cận thị trường không linh hoạt như các phương pháp ở cách tiếp cận khác Không giống như cách tiếp cận thu nhập, trong cách tiếp cận thị trường thì nhà định giá rất khó để nắm bắt các đặc tính hoạt động riêng biệt của công ty mục tiêu Ví dụ, một sự thay đổi trong các sản phẩm hiện hữu của công ty dẫn đến lợi nhuận trong tương lai cao hơn, điều này thường không dễ dàng đưa vào phân tích theo phương pháp tiếp cận thị trường bởi vì không có công

ty tương đồng nào có thể có thay đổi sản phẩm theo cách tương tự Ngoài ra, các giá trị cộng hưởng khi công ty vừa thực hiện thâu tóm công ty khác của công ty mục tiêu

có thể không có tác động trực tiếp vào việc phân tích Để ước tính được giá trị doanh nghiệp trong hai trường hợp này cần phải có sự kết hợp của cách tiếp cận thị trường

và thu nhập lại với nhau hoặc nhà định giá sẽ phải sử dụng sự đánh giá chuyên môn

để điều chỉnh giá trị của các tham số được tính toán từ các công ty tương đồng Hơn nữa, cách tiếp cận thị trường thường không dùng để đánh giá một số tài sản vô hình

cụ thể ví dụ như danh sách khách hàng, quyền bảo đảm thế chấp và các hợp đồng không có tính cạnh tranh

D ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

Để sử dụng được cách tiếp cận này trong định giá doanh nghiệp, nhà phân tích phải đảm bảo được các điều kiện sau:

§ Phải tìm được công ty tương đồng với công ty cần định giá

§ Thông tin mà nhà phân tích thu thập được là đáng tin cậy

§ Công ty mục tiêu có các đặc điểm tương đối đồng nhất với các công ty trên thị trường

Nếu nhà phân tích không đảm bảo các điều kiện trên được thỏa mãn thì không nên

sử dụng cách tiếp cận thị trường, khi đó nhà phân tích phải sử dụng cách tiếp cận thu nhập hay cách tiếp cận tài sản

IV CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

A NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP

4.1 Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai

Khi đầu tư một loại tài sản nào đó, thì khoản lời (hay lỗ) từ việc đầu tư đó được gọi

là lợi tức Lợi tức này bao gồm hai thành phần: (1) Khoản tiền mặt trực tiếp trong thời gian nhà đầu tư sở hữu tài sản; (2) Giá trị của tài sản tại thời điểm kết thúc đầu

tư (trong tương lai) Do đó, khi ra quyết định đầu tư một tài sản (giả định tài sản này tạo ra dòng tiền đều hoặc không đều hàng kỳ), ngoài việc đánh giá tính khả thi của phương án đầu tư thì nhà đầu tư cần phải xác định giá trị hiện tại của tài sản trên

cơ sở các dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đó đem lại trong tương lai Quá trình xác định giá trị hiện tại của tài sản sẽ được điều chỉnh bởi một mức tỷ suất chiết khấu phù hợp (chính là việc điều chỉnh rủi ro của tài sản, tương ứng với kỳ vọng của nhà đầu tư) Kết quả có được sẽ giúp nhà đầu tư biết được chi phí đầu tư ở thời điểm hiện tại cho tài sản đó là bao nhiêu Từ đó, trên cơ sở mức sẵn lòng trả / kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu tư phù hợp Như vậy:

Giá trị của một tài sản đầu tư: chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản

đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai, cụ thể:

(1) Giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đem lại (đã điều chỉnh rủi ro); (2) Được quyết định bởi nhận thức và kỳ vọng của nhà đầu tư về tài sản đó; (3) Giá trị này là một ước lượng chủ quan, tuỳ thuộc vào mục đích đầu tư Trong kinh tế, giá trị hiện tại, còn được gọi là giá trị chiết khấu về hiện tại, là giá trị của một dòng thu nhập dự kiến được xác định vào ngày đánh giá Giá trị hiện tại luôn nhỏ hơn hoặc bằng giá trị tương lai vì tiền có tiềm năng sinh lợi từ lãi, một đặc tính được gọi là giá trị tiền tệ theo thời gian Ngoại trừ trong thời gian lãi suất âm,

khi đó giá trị hiện tại sẽ cao hơn giá trị tương lai (Moyer, Charles; William Kretlow;

James McGuigan, 2011)

Nguyên tắc nhìn về tương lai: Với một khoản đầu tư, các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ

nhận được một số tiền lớn hơn trong tương lai (bao gồm cả vốn và lợi tức) Đây là một trong những nền tảng cơ bản nhất của việc định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập: Giá trị là nhìn về tương lai Nguyên tắc "nhìn về tương lai" này là nền tảng cho tất cả các quyết định đầu tư nói chung và trong hoạt động định giá doanh nghiệp nói riêng Giá trị hiện tại sẽ bằng dòng tiền kỳ vọng trong tương lai được chiết khấu ở một chi phí sử dụng vốn / tỷ suất chiết khấu phù hợp

Ví dụ: Khi mua cổ phiếu, một nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được hai loại

dòng tiền, đó là dòng cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá

cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ Vì mức giá kỳ vọng này

do cổ tức tương lai quyết định nên giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng

cổ tức tiến đến vô cực: Giá trị một cổ phiếu = ›(œw•ž)

4.2 Sơ lược về tỷ suất chiết khấu

Tỷ suất chiết khấu là một hệ số được sử dụng để chuyển tổng số tiền, các khoản phải trả và phải thu trong tương lai về giá trị hiện tại Tỷ suất chiết khấu phản ánh chi phí cơ hội của vốn, nghĩa là tỷ lệ thu hồi vốn có thể thu được nếu sử dụng cho các khoản đầu tư khác có rủi ro tương tự Cũng được gọi là tỷ suất lợi tức

Trong vấn đề định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập, tùy theo từng mô hình mà tỷ suất chiết khấu sẽ có những hình thái khác nhau:

§ Tỷ suất chiết khấu là tỷ suất vốn hóa: nếu dòng tiền/dòng thu nhập là đều

và có tốc độ tăng trưởng đều bất biến (vĩnh viễn), việc hiện giá dòng tiền/dòng thu nhập này tính theo tỷ suất vốn hóa

§ Tỷ suất chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu: nếu dòng tiền/dòng thu nhập là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) hoặc dòng cổ tức, việc hiện giá dòng tiền này tính theo chi phí vốn chủ sở hữu

§ Tỷ suất chiết khấu là chi phí vốn bình quân giá quyền (WACC): nếu dòng tiền/dòng thu nhập là dòng tiền tự do công ty (FCFF), việc hiện giá dòng tiền này tính theo chi phí vốn bình quân gia quyền Chi phí vốn bình quân gia quyền là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ tỷ suất sinh lợi mong muốn

B ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI

4.3 Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp

4.3.1 Lãi ròng của doanh nghiệp

Lãi ròng còn được biến đến với tên gọi khác là thu nhập thuần hay lợi nhuận ròng của doanh nghiệp, là một trong những chỉ tiêu đo lường quan trọng để ước tính dòng lợi ích kỳ vọng trong tương lai Lãi ròng được tính toán bằng cách lấy doanh thu thuần trừ đi khoản chi phí hoạt động, lãi vay, thuế và các chi phí khác liên quan đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể:

Lãi ròng = Doanh thu – (Chi phí hoạt động + Lãi vay + Thuế)

Trong đó: Chi phí hoạt động = Giá vốn hàng bán + Chi phí bán hàng + Chi phí quản

lý doanh nghiệp + Các khoản chi phí bất thường

Chú ý 1: Nếu nhà phân tích quan tâm đến lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh

nghiệp với việc đo lường bằng lãi ròng từ hoạt động kinh doanh chính (trọng yếu), thì khi đó nhà phân tích phải chuẩn hóa lãi ròng của toàn bộ hoạt động kinh doanh

về lãi ròng xuất phát từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, nghĩa là các khoản mục lãi ròng không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính sẽ bị loại trừ,

cụ thể: Một là, lãi ròng đến từ hoạt động tài trợ sẽ không được xem xét vì chúng ta

đang xem xét đến lãi ròng của toàn doanh nghiệp chứ không phải chỉ đối với cổ đông Hai là, lãi ròng từ các hoạt động không thường xuyên (không có tính liên tục trong dài hạn) sẽ bị loại trừ

Chú ý 2: Ngoài thước đo lãi ròng thì lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh nghiệp

còn có thể được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, việc tính toán EBIT tồn tại hai quan điểm sau:

(1) Nếu xuất phát từ quan điểm chỉ xem xét lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh thông

động kinh doanh trong Bảng kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó cộng với lãi vay đã chuẩn hóa để ước tính EBIT;

(2) Nếu xuất phát từ quan điểm toàn diện về lãi ròng, nghĩa là tất cả lãi ròng của doanh nghiệp (bao gồm cả lãi ròng từ việc bán hàng và cung cấp dịch vụ, lãi ròng từ các hoạt động tài chính và lãi ròng khác): Khi đó, để ước tính EBIT, nhà phân tích sẽ bắt đầu từ Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (EBT) trong Bảng kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó mới tiến hành cộng với lãi vay đã chuẩn hóa

để ước tính EBIT

Trong thực tế, quan điểm 2 thường được sử dụng phổ biến, khi đó EBIT được tính theo công thức: EBIT = EBT + Lãi vay Tuy nhiên, trong hoạt động định giá doanh nghiệp, nhà phân tích cần loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lãi ròng, khi đó EBIT đã loại trừ lãi ròng từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh Lãi ròng từ hoạt động tài chính được xác định bằng cách lấy doanh thu hoạt động tài chính trừ chi phí tài chính không kể lãi vay

4.3.2 Dòng tiền của doanh nghiệp

(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp

Dòng tiền là dòng lưu chuyển tiền mặt vào và ra của doanh nghiệp Dòng tiền là chỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền của doanh nghiệp trong một thời kỳ và có tính thanh khoản cao hơn so với lãi ròng

Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 loại tương ứng với 3 hoạt động:

§ Dòng tiền gắn với hoạt động kinh doanh: còn gọi là dòng tiền hoạt động, là toàn bộ dòng tiền thu vào và chi ra gắn với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và các hoạt động khác không phải từ hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ (ví dụ như bán trả chậm cho khách hàng, đầu tư vao hàng tồn kho, mua trả chậm từ các nhà cung cấp, v.v.) Các hoạt động kinh doanh liên quan đến các khoản mục của Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và các khoản mục gắn với hoạt động kinh doanh trong Bảng cân đối kế toán, thường là các khoản vốn luân chuyển như khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phải trả, khoản trả trước

§ Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư: là toàn bộ dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra từ các hoạt động mua và bán các tài sản dài hạn Các hoạt động đầu tư

là các hoạt động liên quan đến các tài sản được kỳ vọng sẽ tạo thu nhập dài hạn cho doanh nghiệp Hoạt động này bao gồm cả cho vay và thu vốn gốc từ các khoản cho vay

§ Dòng tiền gắn với hoạt động tài trợ: là toàn bộ dòng tiền thu vào và dòng tiền

chi ra từ các phương tiện huy động, rút vốn và cung cấp vốn để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư Các hoạt động tài trợ bao gồm các nguồn

từ đi vay và chi trả vốn gốc đã vay; các khoản góp vốn và rút vốn của các chủ

sở hữu và chi trả cổ tức cho chủ sở hữu trên khoản đầu tư của họ

Chú ý 1: Dòng tiền thuần của hoạt động kinh doanh chính là lãi ròng thực bằng tiền

của hoạt động kinh doanh

(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp

Do lãi ròng được xác định bằng cách sử dụng số liệu kế toán từ báo cáo tài chính,

do đó lãi ròng cũng có thể được làm đẹp hơn thông qua các thủ thuật kế toán bằng cách làm tăng tổng doanh thu hoặc che giấu các khoản chi phí Nếu chỉ dựa vào lãi ròng mà đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệpthì sẽ dẫn đến những khiếm khuyết trong kết quả phân tích Chính vì vậy, việc sử dụng dòng tiền trong phân tích doanh nghiệp sẽ đạt được kết quả chính xác hơn, đồng thời giúp nhà phân tích có thể đánh giá được tính thanh khoản, khả năng thanh toán và tính linh hoạt tài chính của doanh nghiệp mục tiêu

(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp

thu nhập của doanh nghiệp;

- Tính toán đơn giản

Nhược điểm:

- Chưa cung cấp được các thành phần quan trọng của dòng tiền

- Không phải là một thay thế khả thi cho dòng tiền thuần của hoạt động kinh doanh

(2) Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF)

Dòng tiền thuần là phần chênh lệch giữa dòng tiền thực thu và thực chi Khi đó, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF) chính là lãi ròng thực bằng tiền của hoạt động kinh doanh Có hai phương pháp để tính OCF: (1) Phương pháp gián tiếp; (2) Phương pháp trực tiếp

§ Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương

pháp gián tiếp

Lãi ròng (sau thuế) của hoạt động kinh

doanh (1)

Dòng tiền thô = (1) + (2) (+) Chi phí không phát sinh bằng tiền

mặt (Khấu hao; Chi phí dự phòng) (2)