Phương pháp định giá doanh nghiệp khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu ở việt nam thực trạng và giải pháp

Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CỦA CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔ

-

NGUYỄN DƯƠNG AN

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI TIẾN HÀNH

CỔ PHẦN HĨA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU Ở VIỆT NAM

THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP

Chuyên ngành : Tài chính Doanh nghiệp

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP Hồ Chí Minh - Năm 2008

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi Những nội dung được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực Phần lớn những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, chứng minh, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài

ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan khác, người viết đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ

tra cứu, kiểm chứng

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài .1

2 Xác định vấn đề nghiên cứu 1

3 Mục tiêu nghiên cứu 1

4 Phương pháp nghiên cứu 1

5 Nội dung nghiên cứu 2

6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 2

Chương 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 4

1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán 4

1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa 4

1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá 4

1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá 4

1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá 5

1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán 6

1.2 Giá trị doanh nghiệp 8

1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 8

1.2.2 Các loại giá trị doanh nghiệp 8

1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp 8

1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp 9

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 10

1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền 11

1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức 11

1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do 12

1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông 12

1.3.1.3 Xác định các thông số của phương pháp chiết khấu dòng tiền 12

1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự do 12

1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu 13

1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E 16

1.3.2.1 Phương pháp P/E 16

1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E 16

1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành 18 1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E 19

1.3.3 Định giá bằng phương pháp giá trị tài sản 19

1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học kinh

nghiệm cho Việt Nam 21

1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số nước Châu Âu 21

1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ 23

1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ 23

1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Ấn Độ 24

1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 29

2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hoá và niêm yết lần đầu tại Việt Nam 30

2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam 31

2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam 31

2.2.2 Một số nhận định chung về phương pháp định giá cổ phiếu khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu đang sử dụng ở Việt Nam 34

2.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 37

2.2.3.1 Khảo sát tại thị trường Việt Nam 37

2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền theo hướng dẫn của nhà nước 39

2.2.3.3 Những hạn chế trong việc áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp theo phương pháp DDM tại Việt Nam 43

2.2.4 Định giá theo phương pháp P/E 48

2.2.4.1 Khảo sát việc áp dụng phương pháp định giá P/E đối với cổ phiếu đã niêm yết 48

2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E khi niêm yết lần đầu 51

2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân 51

2.2.4.2.2 Đối với doanh nghiệp nhà nước 54

2.2.4.3 Những hạn chế trong áp dụng phương pháp P/E tại Việt Nam 59

2.2.5 Phương pháp định giá theo giá trị tài sản 61

2.2.5.1 Đối với tài sản hữu hình 61

2.2.5.2 Đối với tài sản vô hình 61

KẾT LUẬN CHƯƠNG II 65

3.1 Điều kiện để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp

khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu 66

3.1.1 Môi trường pháp lý 66

3.1.2 Cơ sở để lựa chọn các phương pháp định giá 69

3.2 Giải pháp để nâng cao hiệu quả ứng dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp khi cổ phần hóa và niêm yết lần đầu 70

3.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 70

3.2.2 Phương pháp P/E 73

3.2.3 Phương pháp giá trị tài sản 76

3.2.4 Các giải pháp khác 81

3.2.4.1 Đối với các tổ chức định giá 81

3.2.4.2 Đối với các doanh nghiệp 83

3.2.4.3 Đề xuất chung đối với cơ quan quản lý nhà nước 84

KẾT LUẬN CHƯƠNG III 86

KẾT LUẬN 87 TÀI LIỆU THAM KHẢO

BV Giá trị sổ sách

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn

CPH Cổ phần hóa

DDM Chiết khấu dòng cổ tức

DCF Chiết khấu dòng tiền

DIV Cổ tức được trả trên mỗi cổ phần

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần

FCFE Chiết khấu dòng tiền cho cổ đông

FCFF Chiết khấu dòng tiền tự do

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh P/BV Tỷ số giá trên giá trị sổ sách

P/E Tỷ số giá trên thu nhập

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CỦA CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM

Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH

Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER

Bảng 2.1 BẢNG THỐNG KÊ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT SÀN HOSE TRONG NĂM 2008

Bảng 2.2 BẢNG THỐNG KÊ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ KHI NIÊM YẾT TẠI HOSE

Bảng 2.3 SO SÁNH SỰ TĂNG, GIẢM GIÁ CỔ PHIẾU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SỬ DỤNG Bảng 2.4 THỐNG KÊ GIÁ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DCF Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CÔNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006 Bảng 2.6 BẢNG THỐNG KÊ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÔNG TY FPT

Hình 2.7 BIỂU ĐỒ GIÁ CỔ PHIẾU FPT

Bảng 2.8 BẢNG THỐNG KÊ GIÁ CÔNG TY NIÊM YẾT SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ P/E Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN

Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT

Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔ PHIẾU CÔNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT

Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐÔNG LỚN CỦA CÔNG TY HÀ TIÊN 1 KHI NIÊM YẾT

Bảng 3.5 BẢNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY XXX

Bảng 3.6 XÁC ĐỊNH GIÁ BÌNH QUÂN THEO TRỌNG SỐ

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài

Từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tăng trưởng thần kỳ, VN-Index đạt mức cao nhất gần 1.200 điểm vào cuối năm 2007 Tuy nhiên, từ tháng 3 năm 2008 đến nay VN-Index đã giảm hơn 70% về giá trị và ngày càng giảm sâu hơn Có rất nhiều nguyên nhân lý giải cho sự sụt giảm trên, tuy nhiên một trong những nguyên nhân được các chuyên gia khuyến cáo khi thị trường phát triển nóng đó là cổ phiếu Việt Nam đã được định giá quá cao Vì vậy, việc tìm hiểu các phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam trong thời gian qua để tìm hiểu nguyên do từ đâu là một yêu cầu cấp thiết Qua đó giúp cho nhà đầu tư, tổ chức tư vấn và cơ quan quản lý nhìn nhận rõ các sai sót, bất cập và các điểm chưa hợp lý trong ứng dụng các phương pháp định giá để sửa đổi trong thời gian tới, và điều đó giúp cho thị trường chứng khoán phát triển bền vững và lành mạnh hơn

2 Xác định vấn đề nghiên cứu

Đề tài tập trung vào nghiên cứu việc áp dụng các phương định giá được trình bày trên các bản cáo bạch để xác định giá khởi điểm khi cổ phần hóa, giá tham chiếu khi cổ phiếu niêm yết lần đầu trên sở giao dịch và trung tâm giao dịch Từ đó rút ra các điểm chưa hợp lý và khó khăn khi áp dụng các phương pháp này, trên cơ sở đó đưa ra các kiến nghị để hoàn thiện phương pháp định giá góp phần phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu

3 Mục tiêu nghiên cứu

Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài sẽ trình bày các vấn đề lý luận liên quan đến việc định giá và thực trạng định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua, từ đó đưa ra các giải pháp, kiến nghị thiết thực

để hoàn thiện công tác định giá chứng khoán tại Việt Nam giúp cho nhà đầu tư an tâm hơn trong quyết định đầu tư và thị trường chứng khoán phát triển bền vững hơn

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp so sánh, phương pháp thống kê và phương pháp phân tích Phạm vi nghiên cứu của đề tài chỉ giới hạn đối với các cổ phiếu niêm yết giao dịch tại sàn giao dịch Hose & Hastc và một số doanh nghiệp lớn mới cổ phần hóa Về thời gian nghiên cứu chủ yếu từ năm 2006 đến nay

5 Nội dung nghiên cứu

Với các vấn đề đã nêu, nội dung của đề tài được bố cục thành ba chương:

Chương 1 trình bày khái quát những lý luận về cổ phần hóa, niêm yết lần đầu, các

phương pháp định giá đang được áp dụng phổ biến tại Việt Nam và sơ lược một số quốc gia trên thế giới Chương này là cơ sở quan trọng cho việc tìm hiểu thực trạng định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam và cơ sở cho các kiến nghị sửa đổi

trong thời gian tới Chương 2 trình bày thực trạng định giá chứng khoán khi cổ phần

hóa và niêm yết lần đầu tại Việt Nam, phân tích một số cổ phiếu cụ thể mới niêm yết

và đấu giá tại Hose, từ đó rút ra các nhận xét về những điểm chưa hợp lý và các khó khăn trong việc áp dụng các phương pháp định giá cho điều kiện thị trường chứng

khoán Việt Nam Trên cơ sở những khó khăn rút ra từ chương 2, nội dung chương 3

đưa ra các kiến nghị giải pháp để hoàn thiện hơn nữa việc ứng dụng các phương pháp định giá khi tiến hành cổ phần hóa và niêm yết lần đầu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng cả về mặt lý luận và thực tiễn Về lý luận, đề tài đã nêu lên ưu điểm và hạn chế của các phương pháp định giá, tiếp theo đó là việc sử dụng kết hợp các phương pháp định giá trong xác định giá cổ phiếu Về thực tiễn, giúp cho các nhà đầu tư, tổ chức định giá và cơ quan quản lý nhìn tổng quan hơn về phương pháp định giá, thực trạng định giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian qua, đồng thời giúp họ nhìn rõ được điểm mạnh điểm yếu của mỗi phương pháp định giá từ đó rút ra phương pháp định giá cho riêng mình Bên cạnh

đó cũng giúp tổ chức tư vấn, cơ quan quản lý nhận ra các điểm chưa hợp lý trong

việc sự dụng các phương pháp định giá cổ phiếu và đưa ra các kiến nghị phù hợp hơn với điều kiện tại Việt Nam cũng như phù hợp với thông lệ quốc tế

Trong quá trình nghiên cứu, do giới hạn thời gian cũng như nguồn tư liệu, đề tài không tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được các ý kiến đóng góp của quý Thầy, cô và các bạn đồng nghiệp

Chương 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP, CỔ PHẦN HÓA

VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Cổ phần hóa và niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán

1.1.1 Những vấn đề chung về cổ phần hóa

1.1.1.1 Khái niệm về cổ phần hoá

Thuật ngữ CPH xuất hiện ở Việt Nam cuối những năm 1980 đầu những năm

1990, gắn với công cuộc cải cách DN nhà nước Cho đến nay, dường như mọi người mặc nhiên sử dụng thuật ngữ CPH, mà chưa quan tâm nhiều tới việc định nghĩa hay đưa ra 1 khái niệm đầy đủ cho thuật ngữ này

Trong quá trình thực hiện đổi mới toàn diện để phát triển đất nước và hội nhập kinh tế quốc tế được Đại hội Đảng VI (1986) khởi xướng thì chủ trương của chính phủ là đấy mạnh việc cổ phần hóa các DN nhà nước Xuất phát điểm của chủ trương này là việc phải làm sao để những DN nhà nước có “chủ thực sự”, gắn chặt quyền và lợi ích hợp pháp của người lao động với kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN Quá trình này là chuyển đổi các DN thuộc sở hữu 100% của nhà nước sang hình thức công ty cổ phần thông qua việc chia nhỏ giá trị của DN thành các phần bằng nhau và bán lại cho các nhà đầu tư dưới hình thức phát hành cổ phiếu

Thực tế hiện nay không chỉ có các DN nhà nước thực hiện chuyển đổi hình thức

sở hữu, mà còn rất nhiều cuộc chuyển đổi hình thức sở hữu có giá trị vốn rất lớn của các công ty trách nhiệm hữu hạn, DN tư nhân thành các công ty cổ phần

Như vậy, CPH DN chính là việc bán một phần hay toàn bộ doanh nghiệp thuộc

sở hữu nhà nước hoặc tư nhân cho các đối tượng cổ đông là các thành phần kinh tế khác nhau

1.1.1.2 Các hình thức cổ phần hoá

Đặc điểm cơ bản của công ty cổ phần là vốn chủ sở hữu do nhiều cổ đông nắm giữ, đồng sở hữu thông qua việc sở hữu các cổ phiếu của DN Do vậy, quá trình

CPH DN nhất thiết phải bán cổ phiếu để chứng nhận quyền sở hữu DN cho các cổ đông Quá trình này được thực hiện dưới các hình thức sau:

− Giữ nguyên giá trị vốn hiện có tại DN, phát hành cổ phiếu thu hút thêm vốn

để phát triển DN

− Bán một phần giá trị vốn hiện có tại DN

− Tách một bộ phận của DN đủ điều kiện để cổ phần hoá, phát hành cổ phiếu trên phần vốn tách ra

− Bán toàn bộ giá trị vốn hiện có tại DN để chuyển thành công ty cổ phần

1.1.1.3 Các phương thức chào bán cổ phiếu DN khi cổ phần hoá

Kết thúc quá trình xác định giá trị DN, xác định số cổ phần, cổ phiếu và bốn hình thức cổ phần hoá nêu trên là quá trình chào bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư để hình thành công ty cổ phần Hoạt động chào bán cổ phiếu của các DN thực hiện cổ phần có thể được thực hiện qua các phương thức sau:

− Chào bán trong nội bộ doanh nghiệp: Toàn bộ số cổ phiếu dự định phát hành được bán cho người lao động trong DN Phương thức cổ phần hoá này có ưu điểm

là nâng cao vị thế và quyền lợi của đại đa số người lao động của DN, khuyến khích người lao động trong DN tích cực làm việc, kiểm tra, giám sát chặt chẽ hoạt động của DN, từ đó có thể nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN Hạn chế của phương thức cổ phần hoá này là các nhà đầu tư bên ngoài không được mua cổ phiếu, từ đó giảm động lực phát triển mới cho DN sau cổ phần hoá

− Chào bán công khai tại doanh nghiệp: Phương thức này chỉ giới hạn trong phạm vi nhất định, một số lượng các nhà đầu tư nhất định nắm được thông tin về kế hoạch cổ phần hoá DN, để tham gia mua cổ phiếu của DN Phương thức này có hạn chế là bị chi phối bởi ban lãnh đạo DN

− Chào bán thông qua trung gian: Phương thức này có ưu điểm là công ty trung gian là công ty chứng khoán, công ty tài chính đứng giữa nhà đầu tư và DN

có tham gia vào một khâu nào đó trong quá trình xác định giá trị của DN Vì thế thông tin được chào bán chứng khoán của DN cổ phần hoá sẽ được phổ biến rộng

rãi Các hình thức chào bán chứng khoán trong phương thức này là: Bảo lãnh phát hành, trung gian đấu giá hoặc mua lại toàn bộ đợt phát hành và sau đó bán lại cho các nhà đầu tư, bảo lãnh không toàn bộ

− Đấu giá trên thị trường chứng khoán: Ở Việt Nam phương thức này sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư mới ngoài DN, nhất là nhà đầu tư chiến lược, tạo động lực phát triển mới cho DN sau cổ phần hoá Bởi vì phương thức này quy định việc chào bán

cổ phần DN thực hiện cổ phần hoá thông qua đấu giá công khai trên thị trường giao dịch chứng khoán Hình thức này sẽ thu hút được đông đảo các nhà đầu tư tham gia đặt giá cạnh tranh công khai, công bằng trên thị trường chứng khoán Từ đó góp phần bảo đảm giá cổ phần phản ánh được giá trị thực của DN, khắc phục được những hạn chế trong khâu định giá DN Phương thức này sẽ góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán thông qua khả năng tăng cung hàng hoá cho thị trường chứng khoán

Cổ phần hoá là giải pháp quan trọng trong cơ cấu lại DN, nhất là đối với DN nhà nước tạo điều kiện cho vốn và tài sản của nhà nước được sử dụng có hiệu quả hơn Cổ phần hoá tạo cơ sở thúc đẩy hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam Các DN cổ phần hóa sẽ hoạt động theo cơ chế thị trường, tự chủ,

tự chịu trách nhiệm trước pháp luật và trước cổ đông về hoạt động và kết quả kinh doanh Đặc biệt, cổ phần hoá tạo điều kiện pháp lý và vật chất để người lao động nâng cao vai trò làm chủ trong DN

1.1.2 Niêm yết lần đầu trên thị trường chứng khoán

Niêm yết chứng khoán là việc đưa các chứng khoán có đủ điều kiện vào giao

dịch tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán Tương

tự như vậy có thể hiểu niêm yết lần đầu là đưa chứng khoán đã đủ điều kiện niêm yết lần đầu tiên giao dịch tập trung thông qua Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán

Điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như sau :

− Là công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ

80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán Căn cứ vào tình hình phát triển thị trường, mức vốn có thể được Bộ Tài chính điều chỉnh tăng hoặc giảm trong phạm vi tối đa 30% sau khi xin ý kiến Thủ tướng Chính phủ;

− Hoạt động kinh doanh hai năm liền trước năm đăng ký niêm yết phải có lãi

và không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký niêm yết;

− Không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng theo quy định của pháp luật; công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Giám đốc hoặc Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám đốc, Kế toán trưởng, cổ đông lớn và những người có liên quan;

− Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm giữ;

− Cổ đông là thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Giám đốc hoặc Tổng Giám đốc, Phó Giám đốc hoặc Phó Tổng Giám đốc và Kế toán trưởng của công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian 6 tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số cổ phiếu này trong thời gian 6 tháng tiếp theo, không tính số cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện nắm giữ;

− Có hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu hợp lệ theo quy định tại khoản 2 Điều

10 Nghị định 14/2007/NĐ-CP, ngày 19 tháng 01 năm 2007

Một trong các vấn đề quan trọng khi tiến hành CPH, chào bán ra công chúng hoặc niêm yết lần đầu đó là xác định giá trị DN, định giá khởi điểm để đấu giá hoặc niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán của DN đó Việc xác định giá thường bằng một số phương pháp như DCF, phương pháp P/E, phương pháp giá trị sổ sách Bên cạnh đó, các phương pháp này được các nhà đầu tư, tổ chức tư vấn sử dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp trong mọi thời điểm, không phân biệt khi cổ phần hóa, tiến hành niêm yết lần đầu hay cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng khoán

1.2 Giá trị doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm và các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp

Theo khái niệm cơ bản nhất, giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị tất cả các tài sản hữu hình và tài sản vô hình được thị trường chấp nhận Giá trị doanh nghiệp chịu tác động của hai nhóm nhân tố sau :

− Các nhân tố bên ngoài DN như môi trường kinh tế, môi trường chính trị, thị phần kinh doanh, môi trường cạnh tranh và nguồn cung các yếu tố đầu vào những nhân tố này gần như nằm ngoài tầm kiểm soát của DN và tác động khách quan đến giá trị doanh nghiệp Môi trường kinh tế và chính trị ảnh hưởng ở góc độ vĩ mô và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp, các nhân tố còn lại tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp khi định giá

− Nhóm các nhân tố nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp và nó tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp như : hiện trạng tài sản hữu hình

và vô hình, lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp, trình độ quản lý và đội ngũ nhân

sự của doanh nghiệp, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán tại doanh nghiệp

1.2.2 Các hình thức giá trị doanh nghiệp

− Giá trị sổ sách : Bao gồm toàn bộ giá trị tài sản trên bảng cân đối của một công ty (tổng tài sản trừ đi nợ phải trả)

− Giá trị sổ sách của tài sản hữu hình : Là phần giá trị sổ sách đã loại trừ đi các tài sản vô hình (giá trị thương hiệu, bằng sáng chế…)

− Giá trị thị trường : Là giá của toàn bộ tài sản được thị trường xác định trong điều kiện mua bán có cạnh tranh

− Giá trị thực : Là giá trị của một dòng thu nhập trong tương lai được quy về hiện tại theo một tỷ suất sinh lời mong muốn Có hai yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến giá trị thực của một tài sản : Độ lớn và quãng thời gian của dòng tiền trong tương lai; tỷ suất sinh lời mong muốn

1.2.3 Đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp

Có rất nhiều đối tượng quan tâm đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên có thể chia thành bốn nhóm chính như sau :

− Bên chuyển nhượng: Chủ sở hữu nhà nước trong DN nhà nước, chủ sở hữu

cũ trong DN tư nhân

− Bên nhận chuyển nhượng: Các tổ chức và cá nhân đầu tư trong và ngoài nước

− Đối tượng trung gian: Các tổ chức và cá nhân môi giới việc chuyển nhượng, các tổ chức định giá

− Đối tượng khác: Cơ quan quản lý nhà nước, các cơ quan thống kê

1.2.4 Ý nghĩa và thời điểm của việc định giá doanh nghiệp

Việc định giá doanh nghiệp là bước không thể thiếu trong quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Đặc biệt trong những năm gần đây, cùng với sự hội nhập quốc tế và sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam thì việc định giá doanh nghiệp ngày càng đóng vai trò quan trọng Tuy nhiên do điều kiện đặc thù của nước ta việc định giá doanh nghiệp thường được chú trọng tại những thời điểm sau :

− Doanh nghiệp tiến hành cổ phần hóa và chào bán công khai trên thị trường chứng khoán

− Doanh nghiệp sau khi cổ phần tiến hành niêm yết giao dịch tập trung tại Sở giao dịch hoặc Trung tâm giao dịch

− Khi có hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

− Những hoạt động khác phục vụ nhu cầu quản trị doanh nghiệp

Gắn liền với các thời điểm đó là các đối tượng cần được định giá như sau :

− Doanh nghiệp nhà nước chuyển thành công ty cổ phần,

− Doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân cổ phần hóa,

− Các công ty cổ phần tiến hành niêm yết lần đầu

Để xác định giá trị doanh nghiệp, các phương pháp sau đây được sử dụng chủ yếu ở Việt Nam: Phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp P/E

1.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp

1.3.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền và phân loại

1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp DCF xây dựng dựa trên nguyên lý cơ bản là “tiền có giá trị theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng tiền đầu tư vào DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được và quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của

DN đó

Tỷ suất chiếu khấu dùng để chiết khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lợi mong muốn của DN được định giá và rủi ro vốn có của nó Bên cạnh đó, thời gian để định giá cũng là một vấn đề cần quan tâm

Công thức tổng quát để xác định giá trị của DN bằng phương pháp DCF như sau :

1 (1 )

t t t

D P

r

= +

∑

n: Số năm dự báo được sử dụng trong mô hình định giá

Nếu lấy giá trị hiện tại chia cho số cổ phần đang lưu hành của DN ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu Đó chính là giá trị mà các công ty và nhà đầu tư đang tìm kiếm Trong các tham số trên thì tham số “tốc độ tăng trưởng” được công

ty giả định dựa vào định hướng trong tương lai của ngành nghề hay lĩnh vực mà công ty đang hoạt động Do vậy, trong phương pháp DCF còn ba thông số cơ bản nhất cần được xác định là:

- Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai,

- Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó,

- Thời hạn tồn tại dự tính của DN

1.3.1.2 Các loại phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.1.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

Thực chất đây là một phương pháp trong phương pháp DCF do dòng tiền dùng để chiết khấu ở đây là dòng cổ tức chi trả cho cổ đông Mô hình này cho rằng lợi ích thiết thực của nhà đầu tư chính là cổ tức hằng năm Khi một nhà đầu tư mua

cổ phiếu, họ kì vọng nhận được 2 dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai trong thời gian vô thời hạn Hay nói một cách khác, giả sử việc nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức là vô thời hạn thì giá trị hiện tại của toàn bộ dòng cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu

Công thức tổng quát của mô hình DDM như sau :

Trong đó,

P 0 : giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại

D t : cổ tức cổ phiếu tại năm t

r : tỉ suất sinh lời mong đợi

1.3.1.2.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do

Mô hình này định giá toàn bộ DN, bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách ước tính dòng tiền tạo ra cho DN sau khi trừ chi phí hoạt động và nghĩa vụ thuế với Nhà nước, nhưng không trừ ra phần trả nợ vay Để có được giá trị vốn cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị DN có được trừ đi giá trị của nợ Đây là phương pháp tổng quát và có tính khoa học cao, vừa được áp dụng trong xác định giá trị DN để CPH cũng như tính toán giá trị cổ phiếu

FCFF = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay*(1-thuế suất) + khấu hao – Chi tiêu đầu

tư vào tài sản cố định – Thay đổi vốn lưu động

1.3.1.2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông

Mô hình này cũng tương tự như FCFF, chỉ khác ở chỗ dòng tiền trừ luôn

phần nợ trả vay, vì vậy kết quả nhận được sẽ là giá trị của toàn bộ vốn cổ phần

FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố đinh – Thay đổi vốn lưu động – Các khoản nợ gốc + Nợ mới huy động

Như vậy, thoạt nhìn có vẻ như mô hình FCFE cho kết quả định giá trực tiếp hơn FCFF Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình FCFE là đòi hỏi thông tin về nợ vay của DN trong tương lai, bao gồm cả số lượng và lãi suất Nhưng nếu cấu trúc vốn của DN được dự báo có nhiều thay đổi, hoặc thị trường tín dụng đang bất ổn, thì con số nợ phải trả hàng năm là bất định Và như thế định giá bằng mô hình FCFE sẽ thiếu chính xác

1.3.1.3 Xác định các thông số của phương pháp chiết khấu dòng tiền

1.3.1.3.1 Xác định dòng tiền tự do

− Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình DCF để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho DN Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền dự báo

Đó chính là nguyên nhân mà chúng ta sẽ gặp phải khi sử dụng phương pháp DCF

Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng dòng tiền từ 5 đến 10 năm

để có một dự báo có giá trị Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình không mang lại kết quả như mong đợi Các nhà phân tích có thể dự đoán khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó

− Để xác định được dòng tiền tự do thì một yếu tố có thể ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền của mỗi DN đó chính là kế hoạch chi tiêu vốn của DN Tuy nhiên có thể nhận thấy một điều đó là mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm Trong năm, hoạt động của DN không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chặt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lai Do đó, các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn, ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm trên doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF

1.3.1.3.2 Xác định lãi suất chiết khấu

Yếu tố thứ hai phải xác định trong mô hình DCF đó là mức chiết khấu Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần Nổi bật lên có hai cách mà các nhà phân tích thường sử dụng đó là:

− Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

− Sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế tại Việt Nam Các nhà đầu tư có thể lựa chọn một tỷ suất rào cản tùy ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần của mình

¾ Xác định lãi suất chiết khấu bằng cách sử dụng mô hình CAPM

Mô hình CAPM không được sử dụng phổ biến tại thị trường Việt Nam do hạn chế trong việc xác định các giả định của mô hình, nhưng theo một tài liệu nội

bộ của Pricewaterhouse Coopers thì trên thế giới có khoảng 65% nhà đầu tư sử dụng Mô hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời trên vốn Mô hình định giá tài sản vốn thể hiện hai yếu tố cơ bản :

- Thứ nhất là rủi ro tồn tại trên thị trường còn gọi là rủi ro hệ thống, rủi ro này không thể tránh được bằng việc đa dạng hóa đầu tư

- Thứ hai là rủi ro không hệ thống có liên đến đặc trưng của ngành công nghiệp, của cá nhân DN và của loại hình đầu tư mà nhà đầu tư có thể giảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư Cơ bản của lý thuyết này là mối liên hệ giữa rủi ro và lãi suất cho tất cả các tài sản Phương trình cơ bản của CAPM được thể hiện như sau:

R = Rf + β* (Rm – Rf)

Trong đó:

R : Lãi suất chiết khấu, là tỷ lệ mà nhà đầu tư hay công ty sẽ sử dụng để

chiết khấu dòng tiền của mình về hiện tại

R f : Lãi suất phi rủi ro, thường được lấy bằng tỷ lệ lãi trái phiếu chính

phủ ngắn hạn – 3 tháng Và R f = Tỷ lệ lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát ước tính

β : Hệ số rủi ro Beta, đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các

dao động của thị trường Ở thị trường Việt Nam thì beta được coi là những “beta chết”

R m : Lãi thị trường, là lãi trên toàn bộ các chứng khoán được lưu hành

R m – R f : Phần bù rủi ro chứng khoán: Là phần thưởng cho nhà đầu tư phải nhận được cho việc chấp nhận được cho việc chấp nhận rủi ro bình quân liên quan đến danh mục tài sản đầu tư của thị trường

¾ Xác định lãi suất chiết khấu bằng cách sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

WACC là chi phí sử dụng vốn được DN tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn mà DN sử dụng Vốn của DN bao gồm: Cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái phiếu và các khoản nợ dài hạn khác WACC được tính toán một cách tổng quát như sau:

WACC = WD * RD* + WP * RP + WE * RE + Wne * Rne

Trong đó:

W D : Tỷ trọng của nợ trong cấu trúc vốn

W P : Tỷ trọng của cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

W E : Tỷ trọng của cổ phần thường trong cấu trúc vốn

W ne : Tỷ trọng của cổ phần thường do phát hành mới

R D *: Chi phí sử dụng nợ sau thuế

R P : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

R E : Chi phí sử dụng cổ phần thường

R ne : Chi phí sử dụng cổ phần

Bằng việc tính toán chỉ số WACC, có thể biết được DN phải tốn bao nhiêu chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ cho DN Chỉ số WACC của DN còn được gọi là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự

án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại DN khác WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của DN Còn nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ

chiết khấu sẽ đòi hỏi một tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó

¾ Xác định khoảng thời gian dùng để chiết khấu

Giá trị của tất cả các luồng thu nhập tự do mà công ty thu được trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo một mức lãi suất chiết khấu thích hợp Thực tế, việc xác định các luồng thu nhập trong tương lai đòi hỏi một kỹ thuật phân tích tinh xảo vì một công ty có thể tồn tại đến vô hạn Tuy nhiên, ta không thể xác định một cách cụ thể và chính xác giá trị thị trường của từng luồng thu nhập cho đến vô hạn được Vì vậy, để trở nên

dễ dàng hơn, người ta thực hiện phương pháp này bằng cách chỉ xác định giá trị cụ thể của luồng thu nhập trong một giai đoạn nhất định, bắt đầu từ thời điểm định giá (thông thường giai đoạn này là từ 3 đến 5 năm)

Sau giai đoạn trên, luồng thu nhập được định giá và giả định là ổn định và tăng đều theo một tỷ lệ nhất định Như vậy, việc ước tính giá trị thu nhập chia làm

2 giai đoạn:

- Giai đoạn đầu : từ thời điểm định giá tới một thời điểm mà ta có thể ước tính được giá trị luồng thu nhập cụ thể Thông thường, các ước tính này dựa trên kế hoạch sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai

- Giai đoạn sau : là giai đoạn còn lại của quãng đường của một công ty Trong giai đoạn này, người ta giả định luồng thu nhập ổn định ở một mức nào đó hoặc tăng trưởng theo một tỷ lệ nào đó Dĩ nhiên, mức ổn định hay tăng trưởng lần này được xác định trên cơ sở, xu hướng hành động và tiềm năng phát triển lâu dài của công ty chứ không dựa vào một năm cụ thể nào đó

1.3.2 Định giá theo doanh thu hoạt động – Phương pháp P/E

1.3.2.1 Phương pháp P/E

P/E (Price Per Earning) là tỷ số giá trên thu nhập, thể hiện các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu (P0) trên mỗi đồng thu nhập của công ty (EPS) Tỷ số P/E cao cho thấy các nhà đầu tư kỳ vọng nhiều vào các cơ hội tăng trưởng tốt trong tương lai

1.3.2.2 Định giá theo phương pháp P/E

Việc xác định chỉ số P/E có liên quan chặt chẽ đến phương pháp định giá bằng dòng tiền chiết khấu và phương pháp định giá bằng chiết khấu dòng cổ tức

Công thức cơ bản:

Po = P/E x EPS

Trong đó,

P o là giá cổ phiếu P/E là tỷ số giá trên thu nhập EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Có hai các để xác định giá trị P/E của các công ty :

b là tỷ lệ thu nhập giữ lại, được tính bằng [1-(Cổ tức/EPS)]

g là tốc độ tăng trưởng cổ tức, g = b x ROE ROE ( tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần)= EPS / giá trị sổ sách

Po = P/E* x EPS

Với P/E * là tỷ số giá trên thu nhập của nhóm công ty tương đương

Trên thực tế thường áp dụng cả hai phương pháp này để cho ra hệ số hợp lý hơn Việc xác định hệ số hợp lý được tiến hành bằng cách theo dõi P/E của công ty theo chỉ số ngành trong một khoảng thời gian dài sau đó chọn P/E hợp lý Theo dõi P/E công ty với chỉ số ngành được thực hiện thông qua hệ số tương quan

- Nếu hệ số tương quan không biến động mạnh (tức là P/E công ty biến động giống với P/E của ngành) thì có thể lấy P/E công ty hay của ngành làm P/E tính giá

- Nếu P/E của công ty biến động mạnh so với P/E ngành thì căn cứ vào P/E ngành để tính giá vì bây giờ P/E ngành thể hiện đúng hơn đặc điểm cũng như tính chất của ngành, lĩnh vực mà công ty đang hoạt động

1.3.2.2.1 Tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định chỉ tiêu ngành

Trước tiên phải loại bỏ những công ty không bình thường Đó là những công

ty có biến động lớn trong thời gian gần như: sáp nhập, thâu tóm, thực hiện liên doanh liên kết… bởi vì có những sự kiện này làm thu nhập cũng như cấu trúc của công ty sẽ biến động lớn trong thời gian tới, có thể làm sai lệch đi chỉ tiêu ngành cần tìm kiếm

- Ngành nghề: Trên thị trường các công ty thường đa dạng hoá rất nhiều những mặt hàng khác nhau, mỗi một loại hàng hoá lại có những đặt điểm khác nhau: yêu cầu kỹ thuật, cung cầu, nguyên vật liệu… Chọn công ty cùng sản xuất kinh doanh một sản phẩm chính như công ty tiến hành định giá sẽ là yêu cầu quan trọng khi xác định những công ty tương đương

- Kỹ thuật: Chọn những công ty có cùng kỹ thuật sản xuất tương ứng, để đánh giá được hiệu quả kinh doanh thực sự của DN

- Mạng lưới khách hàng: Mỗi công ty có mạng lưới khách hàng khác nhau, có thể công ty này có chính sách tập trung vào khách hàng ở miền núi, vùng sâu vùng

xa, những khu vực khó khăn, còn một số những công ty khác lại chú ý đến thị trường ở các thành phố lớn, chỉ chú tâm đến việc bán sỉ hơn bán lẻ Điều này gây ảnh hưởng đến giá cũng như doanh thu của mỗi công ty

- Quy mô: Được thể hiện ở vốn hoạt động kinh doanh cũng như lượng hàng bán ra mỗi năm Công ty có quy mô càng lớn thì có thu nhập hàng năm càng cao, mức độ cạnh tranh trên thị trường cũng cao hơn các công ty khác

- Cơ cấu vốn: Nên chọn những có ty có cấu trúc vốn giống nhau Bởi vì P/E phụ thuộc rất lớn vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty

1.3.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến xác định P/E

- EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần) là phần lợi nhuận của công ty sau khi trừ đi chi phí và thực hiện xong các nghĩa vụ tài chính khác phần còn lại chia cho cổ đông Ở đây cần phân biệt rõ hai chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và cổ tức trên mỗi cổ phần (DIV) Tỷ lệ tăng trưởng EPS hàng năm của công ty càng cao thì

hệ số P/E càng được thị trường đánh giá càng cao

- Hệ số đòn bẩy tài chính: Vốn hoạt động của công ty được hình thành từ hai nguồn chủ yếu là vốn chủ sở hữu và nợ Theo nguyên tắc thực hiện các nghĩa vụ tài chính hiện nay thì thu nhập mà công ty có được phải thực hiện nghĩa vụ tài chính với chủ nợ trước tiên, sau đó đến nhà nước và cuối cùng phần còn lại sẽ được chi trả cho cổ đông Do đó, khi công ty vay nợ càng nhiều thì nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ càng lớn và phần còn lại cho cổ đông càng ít đi

- P/E toàn thị trường: Theo chuẩn mực đầu tư của các thị trường lớn trên thế giới Mỹ, Nhật, Tây Âu… chỉ số P/E tương lai của cổ phần bằng với tốc độ tăng trưởng P/E toàn thị trường có ảnh hưởng lớn đến P/E của công ty, chúng ta có thể thấy rất rõ điều này qua thị trường chứng khoán Việt Nam khi thị trường điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cũng tăng hay giảm dẫn đến P/E của công ty này cũng tăng hay giảm theo

1.3.3 Định giá bằng phương pháp giá trị tài sản

Phương pháp này cho rằng giá trị của DN bằng tổng giá trị của từng tài sản riêng biệt trừ đi các khoản nợ

Công thức tính được xác định một cách khá đơn giản như sau:

Giá trị DN = Tổng tài sản – Tổng nợ

P0 =

Với P 0 là giá của cổ phiếu

Trong đó tổng tài sản DN gồm có tài sản hữu hình và tài sản vô hình Việc xác định tài sản hữu hình của DN được thực hiện một cách dễ dàng thông qua việc kiểm kê cũng như được căn cứ giá trị sổ sách của nó Điều quan trọng ở đây là xác định giá trị tài sản vô hình của DN Thực sự việc định giá tài sản vô hình là rất khó khăn ngay trong việc xác định tài sản vô hình là những thứ gì thì cũng là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi chứ chưa nói đến việc định giá nó ra sao Theo quan điểm định giá tài sản vô hình nhìn chung được chia làm 5 loại tài sản vô hình định danh

và các loại tài sản vô hình khác như sau:

− Các sáng chế phát minh, công thức mô hình, kỹ năng

− Bản quyền các tác phẩm văn học, nghệ thuật, âm nhạc

− Thương hiệu tên thương mại, nhãn hiệu hàng hoá

− Quyền kinh doanh, giấy phép hợp đồng

− Phương pháp, chương trình hệ thống, thủ tục, khảo sát nghiên cứu

dự báo, dự tính, nghiên cứu khách hàng, số liệu kỹ thuật

− Các loại tài sản vô hình khác (đội ngũ nhân lực, vị trí kinh doanh…)

Việc xác định giá trị tài sản vô hình hiện nay dựa theo Chuẩn mực Tài Sản

Vô Hình, Ban hành và công bố theo Quyết định số 149/2001/QĐ-BTC ngày 31 tháng 12 năm 2001 của Bộ trưởng Bộ Tài chính Tuy nhiên chuẩn mực này chưa quy định rõ ràng phương pháp tính toán, vì vậy gây rất nhiều khó khăn trong việc định giá tài sản vô hình

¾ Các ưu điểm của phương pháp giá trị tài sản

- Phương pháp này hiện nay được các DN áp dụng nhiều vì có cách tính đơn giản và dễ sử dụng: Cơ sở đầu tiên để làm căn cứ khi định giá DN là số liệu trên sổ sách kế toán đã được kiểm toán Phương pháp này không cần xác định dòng tiền trong tương lai và lãi suất chết khấu Không cần tính giá trị trên thị trường hiện tại

Giá trị doanh nghiệp

Số lượng cổ phần

của công ty được trả bao nhiêu, các nhà đầu tư sẵn lòng trả bao nhiêu cho một đồng thu nhập của DN (P/E)

- Phương pháp này có thể áp dụng cho các DN mà việc dự đoán dòng tiền tương lai sẽ rất khó khăn vì DN có khả năng làm ăn thua lỗ, dòng tiền thu về âm hay DN đang trên đà bị phá sản

Giả sử đối với DN có khả năng phá sản trong thời gian sắp tới, phương pháp phân tích dòng tiền chiết khấu thường không áp dụng được vì phương pháp này xem DN là một sự đầu tư luôn tiếp diễn và tạo ra dòng tiền dương cho nhà đầu tư Ngay cả đối với các DN đang thua lỗ nhưng còn có thể tồn tại được, sẽ rất khó khăn khi áp dụng phương pháp DCF vì dòng tiền sẽ phải được dự báo cho đến khi đạt được dòng tiền dương bởi việc chiết khấu về hiện tại một dòng tiền âm sẽ cho ra kết quả giá trị DN âm

¾ Mặt hạn chế của phương pháp giá trị tài sản

Với việc định giá DN bằng phương pháp tài sản, thì DN được xem như đang ở trạng thái tĩnh, do vậy thiếu đi việc xem xét hoạt động trong tương lai Hơn nữa phương pháp này cũng không cung cấp và xây dựng được những cơ sở và thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của DN, đó là lý do khó giải thích được tại sao cùng giá trị tài sản thuần như nhau mà DN này lại có giá bán cao hơn DN kia Nhà đầu tư mua DN là nhằm mục đích sở hữu các khoản thu nhập trong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện thời mà với phương pháp giá trị tài sản quan niệm DN như một tập hợp rời rạc các loại tài sản với nhau Việc bán DN cũng giống như việc bán các loại tài sản riêng rẽ

1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

1.4.1 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số nước Châu Âu

Đối với những nước có thị trường chứng khoán phát triển lâu đời, thường có đầy đủ các thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại về tình hình tài chính và rủi ro của DN, thì có thể ước đoán được các dòng thu nhập cũng như rủi ro cho

công ty trong tương lai Do vậy phương pháp DCF, chiết khấu luồng cổ tức (DDM) được sử dụng rộng rãi trên thế giới hiện nay

Bên cạnh phương pháp chiết khấu thì phương pháp so sánh các tỷ số cũng là phương pháp đặc biệt được sử dụng nhiều, cụ thể như tỷ số P/E Các phương pháp này tỏ ra ưu việt hơn các phương pháp khác và được áp dụng phổ biến ở những nước có thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Anh, Đức, Canada và một số nước Châu Á như: Thái Lan, Hàn Quốc, Singapore

Trong một nghiên cứu của Wouter De Maeseneire với tựa đề “Phương pháp định giá và giá trị của công ty” vào tháng 05 năm 2005 Ông đã nghiên cứu 49 công

ty tiến hành IPO trên thị trường Euronext Brussels với thời gian từ năm 1993-2001 Qua nghiên cứu và thống kê Wouter De Maeseneire đã đưa ra được bảng thống kê như sau:

Bảng 1.1 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ ĐƯỢC SỬ DỤNG BỞI LEAD UNDERWRITERS 1

Trong các bản cáo bạch IPO cho các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng Để có thể đánh giá giá trị của công ty, người ta dùng các phương pháp định giá cụ thể cho từng trường hợp cho 49 công ty IPO trên Euronex Brussels từ 1991 đến 2001

Phương pháp định giá Số lượng công ty IPO

Chiết khấu dòng tiền

Mô hình chiết khấu cổ tức

Cổ phiếu tăng trưởng

Giá trị DN/ Lợi nhuận trước thuế, lãi, khấu hao (Cty cùng ngành)

Giá trị DN/Doanh số

Các công ty cùng ngành

Thị trường chứng khoán

Giá / giá trị sổ sách (cùng ngành)

Tỷ lệ cổ tức trên giá hiện hành (cùng ngành)

Chi số P/E trên tăng trưởng EPS hàng năm (cùng ngành)

Qua nghiên cứu 49 công ty IPO ở thị trường Euronext Brussels từ năm 1993 đến 2001, tác giả nhận ra rằng các công ty khi IPO thì sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp Trong đó phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cash Flow-DFCF) được sử dụng rộng rãi nhất Nhưng giá chào bán thường bằng với giá xác định bằng phương pháp DDM Bên cạnh đó kết quả nghiên cứu của tác giả cũng gợi ý rằng, phương pháp DDM có

xu hướng cho ra mức giá thấp hơn và phương pháp DCF thường cho kết quả sát với giá trị thực hơn

Đồng thời, tác giả cũng cho biết việc sử dụng phương pháp P/E và phương pháp giá so với dòng tiền (price/cash flow- P/CF) trước khi IPO thường cho ra mức giá ít gần với giá được xác lập sau khi IPO, kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Kim và Ritter vào năm 1999

1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ

1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khoán Ấn Độ

Tại Ấn Độ, Sở giao dịch chứng khoán Bombay (BSE) được xem là lâu đời nhất Châu Á, tồn tại hơn 133 năm Ngày nay, BSE có số lượng công ty niêm yết lớn nhất trên thế giới (khoảng 4.700 công ty) và có khối lượng giao dịch đứng thứ 5 trên thế giới Tỷ lệ vốn hóa tính đến 31 tháng 12 năm 2007 vào khoảng 1.79 tỷ đô la Mỹ Bên cạnh một số quốc gia như Braxin, Nga, Hàn Quốc thị trường chứng khoán Việt Nam và Ấn Độ cũng được xem là thị trường mới nổi2 Theo The invertor’s Guide to emerging market, thị trường mới nổi gắn liền với sự phát triển của thị trường chứng khoán quốc gia đó Khi thị trường chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn trong GDP của một quốc gia, là kênh huy động và điều vốn cho thị trường, thu hút các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài với tỷ suất sinh lợi cao Thị trường mới nổi có một số đặc điểm như sau :

- Thị trường mới nổi thường gắn với cơ hội tăng trưởng cao

2Thị trường mới nổi là những khu vực kinh tế có tiềm năng phát triển cao Trong ngoại thương đây là thị trường đã cởi bỏ một số quy định, mua bán được tự do và có những chế độ đầu tư ưu đãi cho những đối tượng khác nhau.

- Những rủi ro cơ bản bao gồm: sự không chắc chắn trong nền kinh tế vĩ mô, rào cản tiền tệ, thông tin bất cân xứng và các rủi ro về chính sách

- Sự điều chỉnh của chính phủ trong chính sách để thu hút các nhà đầu tư

1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Ấn Độ

Tác giả đề tài đã thống kê khoảng 21 công ty đã IPO tại thị trường Ấn Độ trong năm 2008 Kết quả cho thấy các công ty khi IPO đều sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau để đưa ra được mức giá niêm yết của mình như Price/Earning Ration (P/E), phương pháp Return on Networth (RoNW) và phương pháp Net Asset Value per Share (NAV)

Ví dụ sau cho thấy rõ hơn các thông tin về mức giá được cung cấp trên bản cáo bạch (trích bản cáo bạch Công ty Visshal Information Technologies tại Ấn Độ, niêm yết ngày 11/08/2008, với giá sàn là 140 rubi3 và giá trần là 150 rubi)

- Thông tin về thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) (bình quân trọng số trong 3 năm gần nhất)

- Hệ số P/E xác định theo vùng giá niêm yết

- Tỷ lệ thu nhập trên vốn (bình quân trọng số trong 3 năm)

- Giá trị tài sàn ròng vào cuối năm gần nhất

- Bảng so sánh với các công ty cùng ngành đã niêm yết

Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CÔNG TY VISAL VỚI CÔNG TY CÙNG NGÀNH

(Đvt: 10 triệu Rubi)

Tên công ty chủ sở Vốn

hữu

Mệnh giá Doanh số

Lợi nhuận thuần

Thu nhập trên cổ phiếu

Giá trị

sổ sách RONW %

Giá ngày 20/06/08

Hệ số P/E Core Projects

&

Technologies 16,59 2 200,00 44,3 5,3 38 21,40 188,3 35,53 CSS

Technergy 5,47 10 13,20 1,90 3,5 26,30 13,20 41,0 11,71 Datamatics

Technologies 20,36 5 67,40 14,1 3,5 62,1 8,9 30,80 8,8 eClerx

Services 18,87 10 117,0 43,9 23,3 70 - 238,7 10,24 FCS

Software 14,43 10 131,30 23,2 15,7 63 28,8 101,0 6,43

3Đơn vị tiền tệ của Ấn Độ

Solution

Hexaware

Technologies 28,72 2 468,8 87,8 6,1 47,4 26,1 57,6 9,44 HOV

Services 12,55 10 6,2 0,90 0,70 64,7 6,1 114,5 163,57 Tera

Software 11,51 10 59,3 12,2 10,6 32,7 44,60 46,1 4,35 Teledata

Informatics 34,33 2 1.022,6 256,6 14,9 36,5 44,60 15,5 1,04 Tricom India 11,66 10 30,20 14,4 12,00 45,30 40,5 127,6 10,63

Vishal

Information

(Nguồn : Bản cáo bạch Visal Information Technologies)

• Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tại Ấn Độ

Để xác định giá của cổ phiếu, tại thị trường chứng khoán Ấn Độ họ thuờng tiến hành theo một số bước như sau :

- Xác định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

- Xác định giá thông qua tỷ số của một số công ty trong cùng ngành (P/E, P/BV…)

- Tính giá trung bình theo trọng số của các phương pháp để đưa ra mức giá cuối cùng

Để minh họa cho việc nghiên cứu, tác giả tham khảo việc định giá Công ty

Tageer Finance Company Đây là công ty cho thuê tài chính tại Oman, phát hành

lần đầu ra công chúng (IPO) vào ngày 05/10/2005 trên thị trường này Ấn Độ Việc định giá được thực hiện qua các bước như sau :

Thứ nhất, chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Dòng tiền dành cho nhà đầu tư là dòng cổ tức tiềm năng DDM được dự báo trên cơ sở là dòng cổ tức trong 05 năm từ 2005-2009 với giả định tỷ lệ tăng trưởng

là 1% cho các năm sau đó Việc định giá được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM

(Đvt : rian Oman)

Rian Oman 4 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F Giá trị cuối

kỳ

4 Rian Oman là đơn vị tiền tệ của Oman

Cổ tức dự kiến 563.000 750.000 938.000 1.125.000 1.135.000 15.150.000

511.818 619.835 704.733 768.390 838.244 9.406.958

Hiện giá cổ tức dự kiến 3.443.020

Hiện giá của giá trị cuối kỳ 9.406.958

(Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research)

Qua bảng trình bày trên, Công ty Tageer đã xác định giá trị của mình theo

phương pháp này là 1,713 rian Oman

Thứ hai, So sánh P/E và P/BV với nhóm công ty trong cùng ngành (Peer

group Valuation)

Để có thể định giá được giá trị của công ty thông qua so sánh P/E và P/BV của

mình, Công ty Tageer đã nhìn nhận và so sánh vị thế của mình bằng một số chỉ số

nhất định với các công ty khác thông qua bảng so sánh sau:

Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CÔNG TY TAGEER VÀ CÁC CÔNG TY CÙNG NGÀNH

(Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research)

Sau khi đã so sánh với 5 công ty hàng đầu khác ở Oman và xét các nhân tố

ảnh hưởng khác Công ty Tageer đã đưa ra giá trị của cổ phiếu công ty dựa theo P/E

là 2,2 và theo P/BV là 1,9

Thứ ba, tổng hợp hai phương pháp trên theo tỷ trọng của mỗi phương pháp

Giá cổ phiếu của Công ty Tageer được xác định là 1,780 (rian Oman) và được thể

hiện trong bảng sau:

Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CÔNG TY TAGEER

(Đvt: rian Oman) Phương pháp định giá Tỷ trọng Giá cổ phiếu (rian Oman)

Phương pháp P/E theo hệ số ngành 10% 2,200

Phương pháp P/BV theo hệ số ngành 10% 1,900

(Nguồn : United Securities Estiamate)

Qua đó cho thấy, chính sự so sánh và kết hợp giữa các phương pháp sẽ giúp

cho nhà đầu tư và thị trường có được sự nhìn nhận thấu đáo và rõ ràng hơn giá trị

thực của công ty Do vậy đây chính là một phương pháp hiệu quả mà Bộ tài chính

cần hướng các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam đi theo để xác định được

đúng giá trị của mình Và khi đó thị trường chứng khoán nước ta mới không gặp

phải những trào lưu có tác động không tốt đến thị trường như trong thời gian qua

1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

¾ Tăng cường ứng dụng phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp

khi cổ phần hóa hoặc niêm yết lần đầu

Qua tìm hiểu có thể nhận thấy phương pháp DCF được sử dụng phổ biến trên

thế giới và phương pháp cũng đã được nhiều tổ chức và nhà đầu tư chấp nhận do nó

đã thể hiện được tương đối đầy đủ các khía cạnh khác nhau của quá trình sản xuất

kinh doanh DCF được ứng dụng rộng rãi trong phân tích tài chính và tài chính công

ty

Tuy nhiên để áp dụng vào Việt Nam chúng ta cần phải xem xét một số vấn

đề như sau :

- Thứ nhất, là vấn đề về số liệu Tại Việt Nam số liệu của các doanh nghiệp

còn rất sơ khai nên dữ liệu hoạt động phần lớn chỉ có 2-3 năm gần nhất, thêm vào

đó là sự thiếu sót rất lớn về thông tin của ngành và thị trường Trong lúc đó, mô

hình DCF cần dự đoán dòng tiền cho tương lai Mà luồng thu nhập này chủ yếu

được xác định dựa trên kết quả trong quá khứ nên việc dự đoán sẽ dẫn đến nhiều

sai lệch

- Thứ hai, các DN Việt Nam hầu như chưa quen với việc lập kế hoạch sản

xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt họ còn rất xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn, nhất là luồng tiền chi ra là yếu tố sẽ khiến cho việc định giá bằng mô hình DCF đưa ra một kết quả sai lệch

- Thứ ba, thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều biến động vì vậy để xác

định được yếu tố lãi suất chiết khấu trong điều kiện lãi suất huy động hay lãi suất từ vốn cổ phần biến động mạnh theo thị trường là điều khó khăn

¾ Hoàn thiện các yếu tố trong mô hình P/E

Bên cạnh phương pháp DCF, phương pháp P/E cũng được sử dụng rộng rãi ở các quốc gia Tuy nhiên ở các quốc gia phát triển, các chỉ số kinh tế cơ bản như tốc

độ tăng trưởng của nền kinh tế, của từng ngành nghề, lợi nhuận bình quân ngành…được thực hiện tốt nên việc xác định P/E của các công ty trong ngành là hoàn toàn dễ dàng Tuy nhiên trong điều kiện của Việt Nam hiện nay số liệu thống

kê không nhiều, thậm chí còn không có và thông thường là do mỗi cá nhân, tổ chức

tự thống kê do đó chứa đựng nhiều sai số do yếu tố chủ quan Vì thế để việc áp dụng phương pháp P/E một cách hiệu quả và chính xác trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng ta cần phải giải quyết được một số vấn đề như công bố thông tin

và có các tổ chức thống kê đáng tin cậy

¾ Sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau

Mô hình nào dù có được đánh giá cao đến đâu thì cũng sẽ bộc lộ những khuyết điểm của nó Khuyết điểm đó có thể do chính bản thân mô hình tạo ra hay

do việc áp dụng nó vào một thị trường nhất định tạo ra Ví dụ, mô hình DDM tuy có nhiều ưu điểm và được nhiều quốc gia sử dụng, tuy nhiên khi áp dụng phương pháp này lại gặp khó khăn trong việc dự báo dòng lợi nhuận sau thuế và xác định được dòng cổ tức dùng cho chiết khấu Vì vậy, đây chưa thể coi là một phương pháp hoàn hảo cho các công ty niêm yết tại Việt Nam Nếu chỉ áp dụng duy nhất mô hình này để đưa ra mức giá tham chiếu rồi nói rằng đó là giá trị thực của công ty thì thật

là chủ quan và phiến diện Bằng chứng trên thị trường đã chứng minh, không phải

tất cả những công ty chỉ sử dụng phương pháp này để xác định giá tham chiếu đều

ổn định giá khi lên sàn

Theo nguyên tắc, nếu một công ty được định giá đúng thì qua quá trình thời gian hoạt động giá trị của cổ phiếu phải tăng do những giá trị công ty tạo ra tăng theo thời gian Do vậy, các công ty định giá cần phải biết kết hợp và tận dụng những ưu điểm của các phương pháp khác nhau như các công ty phát hành lần đầu trên những thị trường phát triển vẫn làm

Chương 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN HÓA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hoá và niêm yết lần đầu tại Việt Nam

Xét đến thời điểm hiện tại việc CPH, bán phần vốn nhà nước ra bên ngoài hoặc niêm yết lần đầu trên Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán đã tuân thủ các văn bản của Nhà nước được ban hành như sau :

- Pháp lệnh Giá số 40/2002/PL-UBTVQH10 ngày 26 tháng 4 năm 2002

- Nghị định 170/2003/NĐ-CP ngày 25 tháng 12 năm 2003 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Pháp lệnh giá

- Quyết định số 24/2005/QĐ-BTC ngày 18 tháng 4 năm 2005 của Bộ tài chính

về việc ban hành 03 Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (đợt 1)

- Quyết định số 77/2005/QĐ-BTC của Bộ tài chính về ban hành 03 Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (đợt 2)

- Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005 của Chính phủ về Thẩm định giá

- Luật DN của Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005

- Thông tư số 17/2006/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2006 của Bộ tài chính hướng dẫn thực hiện Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005 của Chính phủ về Thẩm định giá

- Luật Chứng khoán được Quốc hội nước Cộng hòa xã hội Việt Nam khóa XI,

kỳ hợp thứ 9 thông qua ngày 29 tháng 6 năm 2006

- Căn cứ Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19 tháng 01 năm 2007 của Chính phủ quy định chi tiết về một số điều của Luật chứng khoán và Quyết định số

27/2007/QĐ-BTC ngày 24 tháng 4 năm 2007 về việc Ban hành quy chế tổ chức và hoạt động của Công ty Chứng khoán

- Nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ ngày 26 tháng 6 năm 2007 về việc chuyển DN 100% vốn nhà Nước thành Công ty cổ phần

- Nghị định 123/2007/NĐ-CP của Chính Phủ Ban hành ngày 27/7/2007 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 về phương pháp xác định giá đất và khung giá các loại đất

- Thông tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 hướng dẫn thực hiện một số vấn đề về tài chính khi thực hiện chuyển DN 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần theo quy định tại Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26 tháng 6 năm 2007 của Chính phủ

Đối với việc CPH các DN tư nhân, nếu chưa được hướng dẫn bằng văn bản chính thức thì việc sử dụng các văn bản về CPH DN nhà nước thông thường được tham khảo để áp dụng

2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam 2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chỉ số chứng khoán biểu hiện rõ nhất tình hình, “thể trạng” của nền kinh tế Đặc biệt ở các quốc gia phát triển, bất kỳ biến động nào của những chính sách, kế hoạch phát triển kinh tế của chính phủ, những thay đổi trong tiền tệ, trong tỷ giá hối đoái… đến những thay đổi nhỏ trong nội bộ công ty, đặc biệt là những công ty giữ

tỷ trọng lớn trong ngành, thì những biến động này được phản ánh rất rõ trong những thay đổi trên thị trường chứng khoán Cụ thể như ở Mỹ có những chỉ số quan trọng

mà nhìn vào đó nhà đầu tư có thể biết được hiện trạng nền kinh tế Mỹ đang như thế nào, đó là chỉ số ngành công nghiệp Dow Jones, Chỉ số Nasdaq dành cho các công

ty công nghệ cao, Standard & Poor’s 500 chỉ số chứng khoán ngành tài chính ngân

hàng, Russell 2000 của các công ty tầm trung… trong đó chỉ số Dow Jones là quan