Ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở việt nam

Bài nghiên cứu phát hiện rằng sự quá tự tin của nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính ở Việt Nam có tác động lên đầu tư doanh nghiệp thông qua hai kênh trực tiếp lẫn



TRẦN HOÀI NAM

ẢNH HƯỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƯ

DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014



TRẦN HOÀI NAM

ẢNH HƯỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƯ

DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS

Lê Đạt Chí Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Trần Hoài Nam

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 5

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 6

1.4 Nội dung nghiên cứu 8

1.5 Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 8

CHƯƠNG 2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP 9

2.1 Các lý thuyết về đầu tư 9

2.1.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển 9

2.1.2 Nguyên lý đầu tư gia tốc 10

2.1.3 Lý thuyết đầu tư Tobin‟s Q và mô hình gia tốc doanh thu 11

2.2 Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp 13

2.2.1 Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp 13

2.2.2 Kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp thông qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 26 CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 36

3.1 Xây dựng mô hình đầu tư thực nghiệm 36

3.1.1 Những phương trình đầu tư tĩnh 36

3.1.2 Phương trình đầu tư động với quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính 42

3.3.2 Đo lường tâm lý quá tự tin trong quản lý 47

3.3.3 Đo lường điều kiện tài chính và phát triển tài chính 50

3.3.4 Thống kê mô tả dữ liệu 55

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 60

4.1 Các phương trình đầu tư tĩnh 60

4.1.1 Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền 60

4.1.2 Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền 62

4.2 Phương trình đầu tư động phi tuyến tính 70

4.2.1 Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp 70

4.2.2 Ảnh hưởng của quá tự tin, điều kiện tài chính, phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp theo quy mô công ty 78

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 82 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC A BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KINH TẾ-TÀI CHÍNH VĨ MÔ

KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP PHỤ LỤC B BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KHÁC ẢNH HƯỞNG ĐẾN

ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƯ THEO DÒNG TIỀN (ISCF) PHỤ LỤC C CÁC NGHIÊN CỨU ĐO LƯỜNG QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ PHỤ LỤC D XÂY DỰNG CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH (FCI) CHO VIỆT NAM PHỤ LỤC E DANH SÁCH 154 CÔNG TY NIÊM YẾT PHÂN LOẠI THEO QUY MÔ

ADB Ngân hàng Phát triển châu Á

APT Lý thuyết định giá chênh lệch (arbitrage)

Chicago Fed Ngân hàng dự trữ liên bang Chicago

CRRA Hàm hữu dụng với mức e ngại rủi ro tương đối không đổi

ISCF Độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

ITM (Quyền chọn) có lãi: khi giá thực hiện thấp hơn giá thị trường

M/B Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

NFCI Chỉ số điều kiện tài chính quốc gia

OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

RMSE Sai số căn bậc hai của bình phương trung bình

S&P 500 Standard & Poor‟s 500

Bảng 3.1 Thống kê mô tả xét theo tính chất dòng tiền Trang 55 Bảng 3.2 Thống kê mô tả xét theo quy mô tài sản Trang 56 Bảng 4.1 Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền Trang 59 Bảng 4.2 Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền – Ước lượng

với phương trình bao gồm (CF/K)2

Trang 61 Bảng 4.3 Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền – Ước lượng

sự khác biệt giữa dòng tiền âm và dương Trang 63 Bảng 4.4 Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển

tài chính lên đầu tư doanh nghiệp Trang 66 Bảng 4.5 Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển

tài chính lên đầu tư doanh nghiệp theo quy mô công ty Trang 75 Bảng D.1 Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô

Bảng D.2 Kiểm định nhân quả Granger giữa FCI và tăng trưởngg GDP

Bảng D.3 Kiểm định trong mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trưởng GDP thực Bảng D.4 Kiểm định ngoài mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trưởng GDP thực

Hình 3.1 Chỉ số FCI và FDI của Việt Nam trong giai đoạn 2008–2013 Trang 56 Hình D.1 Các biến tài chính được giải thích bởi nhân tố chung

Hình D.2 Chỉ số FCI và tăng trưởng GDP thực của Việt Nam giai đoạn Q1/2003-Q3/2013

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của hành vi quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên chi tiêu đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013 Trên cơ sở mô hình đầu tư

động phi tuyến tính xây dựng được, kết quả từ ước lượng GMM hệ thống (SGMM) đối

với mẫu dữ liệu không cân đối có gián đoạn giúp cung cấp một số bằng chứng quan trọng Bài nghiên cứu phát hiện rằng sự quá tự tin của nhà quản trị, điều kiện tài chính

và phát triển tài chính ở Việt Nam có tác động lên đầu tư doanh nghiệp thông qua hai kênh trực tiếp lẫn gián tiếp Cụ thể, tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực tiếp làm gia tăng đầu tư doanh nghiệp Điều kiện tài chính và phát triển tài chính thì tác động gián tiếp lên chi tiêu đầu tư thông qua việc làm tăng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (ISCF) đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm Ngoài ra, các hiệu ứng ảnh hưởng này là khác biệt theo quy mô công ty Các công ty với quy mô nhỏ có ban quản lý quá tự tin bị thúc đẩy tăng chi tiêu đầu tư, đặc biệt hành vi quá tự tin còn tác động gián tiếp lên đầu tư thông qua việc làm giảm ISCF Điều kiện tài chính và phát triển tài chính sẽ thúc đẩy các công ty có quy mô nhỏ tăng chi tiêu đầu tư, nhưng lại làm gia tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền nội bộ nếu công ty có dòng tiền âm Ngược lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam lại cho thấy bằng chứng yếu hơn đáng kể về ảnh hưởng của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và sự phát triển tài chính lên đầu tư dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF

Từ khóa: tâm lý quá tự tin của nhà quản trị (quá tự tin quản lý), điều kiện tài chính,

phát triển tài chính, độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (ISCF), dữ liệu bảng động (DPD), phi tuyến tính (không đơn điệu/đường cong chữ U), GMM hệ thống (SGMM)

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Một trong những chủ đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp là mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn lực nội bộ công ty Nền tảng lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp được đưa ra bởi Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó Dưới giả định thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư độc lập với các nhân tố tài chính như tính thanh khoản của nguồn quỹ nội bộ, đòn bẩy nợ và chi trả cổ tức Tuy nhiên, trên thực tế thị trường không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng đầu tư không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi mà còn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của công ty Vấn đề này được gọi là “sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền” hay “độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền” (ISCF)

Vấn đề nổi lên khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ là sự ảnh hưởng từ các ràng buộc tài chính Bằng chứng về ràng buộc tài chính bên ngoài được đề cập đầu tiên bởi Fazzari và cộng sự (1988) Họ đo lường ràng buộc tài chính của một công ty bằng độ nhạy cảm ISCF với việc xem chi trả cổ tức như là một đại diện cho mức độ ràng buộc tài chính Qua đó, họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính đồng biến giữa đầu tư và dòng tiền mặt (đại diện cho nguồn tài trợ nội bộ) Tuy nhiên, những nghiên cứu từ đó cho đến nay về vấn đề này đưa đến nhiều kết luận không rõ ràng về chiều hướng mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ Những nghiên cứu theo hướng Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (2000) kết luận rằng ISCF đối với những công ty bị ràng buộc tài chính là cao hơn những công ty công ty ít ràng buộc tài chính Những nghiên cứu theo hướng Kaplan & Zingales (1997), Kaplan

& Zingales (2000) thì kết luận ngược lại, những công ty có ràng buộc tài chính thấp cho thấy ISCF cao hơn những công ty có ràng buộc tài chính cao Cleary và cộng sự

(2007) và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hướng trên khi chứng minh ICFS có dạng phi tuyến dạng chữ U

Lịch sử lý thuyết đầu tư doanh nghiệp chứa đựng nhiều hàm ý về sự phụ thuộc của đầu tư theo sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ Lý thuyết tân cổ điển của Jorgenson (1963, 1967 và 1971) và lý thuyết Q của Tobin (1969) là hai lý thuyết có tầm ảnh hưởng sâu rộng, ngoài ra nguyên lý gia tốc xuất phát từ lý thuyết tân cổ điển cũng gây được sự chú ý Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối ưu của người ra quyết định (nhà đầu tư) Lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận, nguyên lý đầu tư gia tốc thì giả định đầu tư được quyết định bởi một lượng vốn cổ phần tối ưu Mô hình Q thường được vận dụng trong rất nhiều nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm Tuy nhiên, bản thân mô hình Q cũng tồn tại những hạn chế Q biên (marginal Q) được sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư trong mô hình này không phải là biến có thể quan sát trực tiếp Những biến đại diện đo lường Q cũng dựa trên nhiều giả định như giả định về thị trường hoàn hảo chẳng hạn Từ thực tế

đó, mô hình gia tốc doanh thu đã được thiết kế để sử dụng trong trường hợp mà thông tin thị trường (yếu tố cần thiết của Q) không thể thu thập được Mô hình này dựa trên

cơ sở cho rằng các cơ hội đầu tư được phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng sinh lợi kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trưởng doanh thu

Ngoài cơ hội đầu tư và khả năng sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, đầu tư doanh nghiệp còn chịu sự ảnh hưởng từ nhiều nhân tố khác khi mà trong một thế giới thực, những bất hoàn hảo thị trường cũng như các vấn đề đại diện luôn là mối bận tâm Nhận thức điều này, những nghiên cứu đầu tư từ ban đầu đã xem xét vai trò của các nhân tố kinh tế-tài chính vĩ mô Serven & Solimano (1992) cho rằng các chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá mà nhắm đến việc điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô nhất định sẽ tác động đến đầu tư doanh nghiệp Love (2003) phát hiện rằng sự phát triển tài chính sẽ làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư doanh nghiệp đối với

nguồn quỹ nội bộ, do đó thúc đẩy sự tích lũy vốn và tăng trưởng Gần đây, các nghiên cứu của Claessens & Laeven (2005) và Love & Peria (2012) tìm thấy tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các công ty Gần đây nhất, Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở một số thị trường mới nổi châu Á Một số nguyên cứu chi tiết hơn tìm thấy bằng chứng rằng độ nhạy cảm đầu

tư theo dòng tiền bị ảnh hưởng bởi sự tự do hóa tài chính (Harris và cộng sự, 1994; Gallego & Loayza, 2000; Laeven, 2003), bởi sự tập trung của hệ thống ngân hàng (Ratti và cộng sự, 2008), bởi sự kiểm soát của chính phủ (Firth và cộng sự, 2012), bởi vấn đề quản trị doanh nghiệp (Love, 2003; Lins và cộng sự, 2005; Degrgyse & De Jong, 2006; Francis và cộng sự, 2013) Tựu chung lại, ảnh hưởng của các nhân tố trên

có thể tác động một cách trực tiếp lên hành vi đầu tư doanh nghiệp hoặc thông qua kênh gián tiếp là tác động lên độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền

Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hướng tiếp cận dựa vào các thiên lệch trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tư doanh nghiệp Ví dụ, các

mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa trên tính lạc quan/tự tin trong quản lý Trong những mô hình hành vi này, các giám đốc có tâm lý lạc quan được cho là thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đầu tư hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công; và các giám đốc nghĩ rằng các

cổ phần công ty họ bị đánh giá thấp; từ đó, các giám đốc này sẽ có xu hướng đầu tư quá nhiều, tức là nhiều hơn so với mức tối ưu Quá tự tin về mặt quản lý cũng có thể khiến độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền ở mức cao; độ nhạy cảm này có thể phần nào làm giảm đi vấn đề đầu tư quá mức, nhưng cũng có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức Ngoài ra, quá tự tin cũng có thể làm dịch chuyển khoản đầu tư dưới mức của các giám đốc không ưa thích rủi ro đến mức đầu tư tối ưu Như vậy, chiều hướng ảnh hưởng quá tự tin quản lý lên đầu tư vẫn còn chưa rõ ràng

Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu về đầu tư doanh nghiệp trên thế giới, bài này kết nối những nhân tố tài chính và yếu tố tâm lý hành vi trong mối liên hệ với quyết định đầu tư doanh nghiệp thông qua một mô hình phi tuyến tính ISCF đã được kiểm chứng

Cụ thể bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin trong quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam thông qua 2 kênh khác nhau: kênh thứ nhất là tác động trực tiếp của các yếu tố này lên đầu tư và kênh thứ hai là tác động gián tiếp của các yếu tố thông qua ràng buộc tài chính ISCF

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là:

(1) Kiểm tra tính chất mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ trên cơ sở tiếp cận quan điểm Tobin‟s Q và quan điểm gia tốc doanh thu

(2) Xây dựng một mô hình đầu tư động thể hiện mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, cũng như các yếu tố tài chính và tâm lý quá tự tin

(3) Xác định ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin trong quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư thông qua kênh tác động trực tiếp và gián tiếp qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền

(4) Đánh giá kết quả trong điều kiện có ràng buộc tài chính, cụ thể là dựa trên quy mô

tài sản công ty

Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm giải đáp những câu hỏi sau:

(1) Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ là tuyến tính hay phi tuyến (không đơn điệu/hình chữ U)? Vai trò của Tobin‟s Q và doanh thu trong việc phản ánh các cơ hội đầu tư?

(2) Trong một mô hình đầu tư động, những nhân tố tài chính và hành vi nhà quản trị như quá tự tin có ảnh hưởng lên quyết định chi tiêu đầu tư hay không?

(3) Quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động lên đầu tư doanh nghiệp theo cách thức nào, tác động trực tiếp hay gián tiếp thông qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, hay theo cả hai cách?

(4) Sự khác biệt về quy mô công ty, như một đại diện cho ràng buộc tài chính, có ảnh hưởng đến sự ảnh hưởng của quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư dưới những kênh tác động khác nhau?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 Dữ liệu này là không cân đối và cho phép gián đoạn Tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây là số năm quan sát cho từng công

ty tối thiểu phải là 4 năm Ngoài ra, để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai, một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt được yêu cầu đối với các biến 𝐼/𝐾, 𝑄/𝐾, 𝐶𝐹/𝐾 Bên cạnh đó, mẫu dữ liệu cũng được „điều chỉnh‟ winsorize ở mức 1% để giảm thiểu ảnh hưởng của các ngoại lai có thể cho kết quả giả mạo Để đánh giá sự khác biệt theo quy mô tài sản, nghiên cứu còn được thực hiện trên 2 mẫu thành phần được chia tách từ mẫu tổng thể: mẫu gồm những công ty tại thời điểm có quy mô tài

sản lớn và mẫu gồm những công ty tại thời điểm có quy mô tài sản nhỏ

Việc đo lường các biến quan trọng là tính quá tự tin trong quản lý và chỉ số điều kiện tài chính gây ra những thách thức không nhỏ Để lượng hóa hành vi quá tự tin

trong quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam, tôi sử dụng thước đo Net Buyer của

Malmendier & Tate (2005a) nhưng có những điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm dữ liệu và đặc trưng tài chính ở Việt Nam Tôi cũng tiến hành xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ số phát triển tài chính (FDI) cho Việt Nam như là những chỉ số tài chính vĩ mô So với FDI, biến quá tự tin và chỉ số FCI phải xây dựng phức tạp hơn nhiều Một nghiên cứu riêng đã được thực hiện để đo lường chỉ số điều kiện tài chính ở Việt Nam Để tránh làm phức tạp cho bố cục bài nghiên cứu này, nghiên cứu cơ sở đo

lường biến quá tự tin và xây dựng chỉ số FCI được đưa vào phần Phụ lục của bài này Trong đó, để ước lượng được chỉ số FCI, một tiến trình phân tích nhân tố (FA) phức tạp được thực hiện từ các biến số tài chính gồm chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất

cơ bản (Spread), tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER), tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (Credit) và tăng trưởng chỉ số thị trường chứng khoán (Stock) Đối với FDI, tôi sử dụng tỷ lệ tín dụng ngân hàng cho khu vực tư tính theo GDP làm cơ sở tính chỉ số FCI theo phương pháp Z-score Theo phương pháp FA, chỉ

số FCI sẽ loại bỏ ảnh hưởng chu kỳ của các biến kinh tế vĩ mô về khía cạnh thực để sau khi được „làm sạch‟ chỉ số này sẽ chỉ phản ánh những biến động ngắn hạn trong môi trường tài chính, những cú sốc trong chính sách tiền tệ chẳng hạn Trong khi đó, chỉ số FDI lại nhắm đến việc phản ánh trạng thái phát triển của khu vực tài chính và phản ánh những đặc tính dài hạn và mang tính cấu trúc của nền kinh tế

Sau khi hoàn tất bộ dữ liệu cho bài nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền, các phương trình đầu tư liên quan được ước lượng theo phương pháp yếu tố cố định (FE) bằng kỹ thuật ước lượng trong nhóm (within-groups) nhằm loại bỏ yếu tố cố định (fixed effect), yếu tố (thành phần ngẫu nhiên không thể quan sát) mà phản ánh tính phương sai thay đổi không thể quan sát giữa các đối tượng Đối với những phương trình đầu tư cơ bản, ước lượng OLS đơn giản cũng được sử dụng nhằm làm cơ sở đối chiếu Mô hình đầu tư động chính của bài nghiên cứu này xây dựng trên cơ sở tiếp cận mối quan hệ đầu tư – dòng tiền phi tuyến tính (không đơn điệu/hình chữ U) Với đặc tính động của mô hình và đặc điểm dữ liệu, phương pháp ước lượng GMM hệ thống (SGMM) được lựa chọn Các kết quả ước lượng từ mô hình chính được kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Arellano-Bond về tự tương quan chuỗi của thành phần nhiễu sai phân và kiểm định Sargan và Hansen về tính hiệu lực của tập hợp các biến công cụ Khi xem xét tách riêng biệt dòng tiền âm và dòng tiền dương, việc tiến hành kiểm định F về tính ý nghĩa đồng thời của các hệ số liên quan cũng là điều cần thiết

1.4 Nội dung nghiên cứu

Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 chương:

 Chương 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;

 Chương 2: Nền tảng lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp;

 Chương 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu;

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích;

 Chương 5: Kết luận

1.5 Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Trên cơ sở các lý thuyết đầu tư và các mô hình đầu tư thực nghiệm, bài nghiên cứu

đã xây dựng một mô hình độ nhạy cảm đầu tư–dòng tiền phi tuyến tính có xem xét đến vai trò của yếu tố tâm lý nhà quản trị và các yếu tố kinh tế-tài chính vĩ mô trong điều kiện thị trường Việt Nam Những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu này là: (1) Phát hiện bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu (hình chữ U) giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ với mẫu các công ty niêm yết Việt Nam 2008-2012, điều này củng

cố lý thuyết và thực nghiệm ISCF phi tuyến tính của Cleary và cộng sự (2007) (2) Tìm thấy bằng chứng về tác động của quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp thông qua cả kênh trực tiếp lẫn gián tiếp Cụ thể, tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực tiếp làm tăng đầu tư doanh nghiệp Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi tiêu đầu tư thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm

(3) Hiệu ứng về ảnh hưởng của các yếu tố quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp là khác biệt theo quy mô công ty Các công ty có quy mô nhỏ có ban giám đốc quá tự tin trong quản lý bị thúc đẩy tăng chi tiêu đầu tư Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi

tiêu đầu tư doanh nghiệp thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm Kết quả ước lượng trên mẫu các công ty quy mô nhỏ còn cho thấy hành vi quá tự tin sẽ tác động gián tiếp lên đầu tư thông qua việc làm giảm ISCF Đặc biệt kết quả còn cho thấy bằng chứng điều kiện tài chính và phát triển tài chính

có tác động trực tiếp làm tăng chi tiêu đầu tư trong các công ty quy mô nhỏ ở Việt Nam Ngược lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam cho thấy bằng chứng yếu hơn đáng kể về vai trò của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF

Mô hình và kết quả từ nghiên cứu này cung cấp cơ sở lý luận và bằng chứng thực nghiệm đóng góp vào thực tiễn nghiên cứu vấn đề đầu tư doanh nghiệp ở Việt Nam

CHƯƠNG 2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP 2.1 Các lý thuyết về đầu tư

Phần này làm rõ mối quan hệ giữa các lý thuyết nền tảng về đầu tư bao gồm lý thuyết tân cổ điển (neoclassical theory), nguyên lý gia tốc (accelerator principle) và lý thuyết Q của Tobin (Tobin‟s Q theory) Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối

ưu của người ra quyết định (nhà đầu tư) Có thể dễ nhận thấy rằng lý thuyết tân cổ điển

và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận Nguyên lý đầu tư gia tốc thì giả định đầu tư được quyết định bởi một lượng vốn cổ phần tối ưu Hệ thống các nghiên cứu lý thuyết ở đây sẽ làm rõ hơn quá trình xây dựng khung mô hình chuẩn

về đầu tư trong bài nghiên cứu này

2.1.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Lý thuyết đầu tư tân cổ điển được khởi xướng từ các nghiên cứu của Jorgenson trong thập niên những năm 60 Quan điểm của lý thuyết tân cổ điển xuất phát từ bài toán tối ưu hóa của một doanh nghiệp được đề cập trong Jorgenson (1963, 1967 và

1971) Theo đó, tối đa hóa lợi nhuận cho từng thời kỳ của doanh nghiệp sẽ đưa đến một nguồn vốn tối ưu Phiên bản tiếp cận tân cổ điển ban đầu, Jorgenson (1963), tính được lượng vốn tối ưu dưới dạng khoản lợi tức không đổi theo tỷ lệ với sản lượng cho trước ngoại sinh Để tính tỷ lệ quyết định đầu tư, mô hình này được hoàn tất bằng một hàm phân phối trễ cho đầu tư ròng Phiên bản lý thuyết đầu tư nội sinh ban đầu này có một vài hạn chế Đầu tiên, giả định về sản lượng cho trước ngoại sinh (để xác định được lượng vốn tối ưu) là không phù hợp với giả định cạnh tranh hoàn hảo Ngoài ra, bản thân lý thuyết không xác định được tỷ lệ đầu tư; thay vì vậy lý thuyết dựa trên một cơ chế điều chỉnh vốn không theo thể thức Một số loại chi phí điều chỉnh được đưa ra mặc nhiên thông qua hàm phân phối trễ đầu tư Quan điểm này được thừa nhận bởi những nghiên cứu sau đó như Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969) Giáp pháp của họ là đưa ra chi phí cho việc thiết đặt hàng hóa đầu tư mới trong bài toán tối

đa hóa công ty Trong hàm số này, lượng vốn được cho đối với công ty ở từng thời điểm là do các chi phí điều chỉnh khi thay đổi nguồn vốn Do vậy, những gì mà công ty

có thể kiểm soát ở mỗi thời điểm là tỷ lệ đầu tư chứ không phải lượng vốn Phiên bản điều chỉnh này của lý thuyết tân cổ điển thực tế cũng được giới thiệu trong Jorgenson (1972) Xét cho cùng, những gì Jorgenson đưa ra là bao hàm rộng hơn một lý thuyết vốn cổ phần tối ưu, về sau nó được xem là một lý thuyết đầu tư tối ưu (Hibbs, 2011)

2.1.2 Nguyên lý đầu tư gia tốc

Tiếp cận đầu tư gia tốc thường có liên quan với tiếp cận Keynesian1, lý thuyết mà chủ yếu xuất phát từ giả định về chi phí cố định Tuy nhiên, nguyên lý gia tốc này lại được khởi xướng đầu tiên bởi Clark (1917) và được biết đến nhiều bởi ứng dụng của

nó trong nghiên cứu của Samuelson (1939a, 1939b) liên quan đến chu kỳ kinh doanh

1

Mặc dù có cùng hướng tiếp cận với Keynesian, nguyên lý gia tốc lại bị Keynes ngờ vực với hai lý do Thứ nhất là Keynes hay chỉ trích các mô hình mang hình thức hành vi kinh tế Thứ hai, căn bản hơn, Keynes không tin rằng đầu tư được quyết định theo hướng điều chỉnh về trạng thái cân bằng

Nguyên lý gia tốc thực tế chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển với các biến số giá cả được thay thế bằng một hằng số Nguyên lý gia tốc được biết đến nhiều với giả định rằng lượng vốn kỳ vọng là tỷ lệ với sản lượng và do đó đầu

tư trong bất cứ thời kỳ nào cũng phụ thuộc vào tăng trưởng sản lượng (doanh thu) Một phiên bản khác của nguyên lý đầu tư gia tốc cho rằng, với việc nới lỏng giả định về giá cố định và sự điều chỉnh từng phần về lượng vốn kỳ vọng từng thời kỳ, đầu

tư sẽ phụ thuộc vào giá cả của đầu vào và đầu ra sản lượng cũng như lãi suất (chi phí

sử dụng vốn) Theo đó, Smith (1961) đã minh chứng cho cái mà ông gọi là “tính hợp lý không thể tách rời” của „hiệu quả biên‟ và nhân tố „gia tốc‟ trong quyết định chi tiêu vốn Phiên bản nguyên lý gia tốc này giả định rằng sự điều chỉnh lượng vốn là liên tục

và hoàn chỉnh Một mô hình khác được gọi là “gia tốc linh hoạt”, bao gồm các độ trễ của biến vốn Eisner & Strotz (1963) giải thích các độ trễ này là do giá cả đơn vị của vốn tăng theo tốc độ điều chỉnh Tuy nhiên việc đưa các độ trễ vào trong điều chỉnh vốn đã làm thuyết gia tốc hầu như không thể phân biệt được với lý thuyết tân cổ điển

2.1.3 Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu

Cả lý thuyết đầu tư tân cổ điển và lý thuyết gia tốc đều gặp phải hai vấn đề cơ bản: thứ nhất là giả định sự điều chỉnh liên tục và hoàn toàn của mức vốn về với mức mong đợi trong từng thời kỳ; và thứ hai là không xem xét đến vai trò của kỳ vọng Đối với vấn đề thứ nhất, giải pháp của Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969) là đưa thêm một hàm chi phí điều chỉnh vào bài toán tối ưu hóa Đối với vấn đề thứ hai, các nghiên cứu của Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã đưa ra giải pháp để giải quyết vấn đề về kỳ vọng: đầu tư sẽ được thực hiện đến khi giá trị thị trường của tài sản bằng với chi phí thay thế tài sản Ngoài ra, bằng cách đưa thêm một hàm chi phí điều chỉnh biên vào hàm lợi nhuận, lý thuyết tân cổ điển trở nên tương đương một cách hợp

lý với lý thuyết Tobin‟s Q Lý thuyết Tobin‟s Q về đầu tư được đề xuất bởi Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969), trong một khía cạnh nào đó là đã được dự báo bởi

Keynes (1936) Trong nghiên cứu của mình, Keynes (1936) lập luận rằng thị trường cổ phần sẽ đưa ra chỉ dẫn cho nhà đầu tư và “không có lý do gì khi tạo dựng một doanh nghiệp mới với chi phí lớn hơn mức mà có thể mua được một doanh nghiệp hiện hữu” Hai thập kỷ sau lý thuyết Q của Tobin ra đời, Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng hệ

số Tobin‟s Q như là một biến đại diện cho cơ hội đầu tư không thể quan sát được Biến đại diện hàm ý trong lý thuyết Q là tỷ số của giá trị thị trường của một đầu tư tăng thêm trên chi phí thay thế của khoản đầu tư mới này, còn được gọi là Q biên (marginal Q) Theo lý thuyết này, đầu tư chỉ nên được quyết định bởi Q biên Điểm thuận lợi của Tobin‟s Q là nó sử dụng giá trị thị trường, vì vậy, trong mô hình này nó cho phép đo lường trực tiếp giá trị kỳ vọng của lợi nhuận trong tương lai, vấn đề này được đề cập trong nghiên cứu của George và cộng sự (2011) Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng Q trung bình (đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – M/B) như là một biến kiểm soát các cơ hội đầu tư ở góc độ nghiên cứu thực nghiệm Tuy nhiên, mô hình Q rút gọn bị đặt nghi vấn bởi nhiều nghiên cứu khác nhau như Kaplan và Zingales (1997), Cleary và cộng sự (2007), Chen & Chen (2012) Đầu tiên, Q biên được sử dụng

để đo lường cơ hội đầu tư, tuy nhiên nó không phải là biến có thể quan sát trực tiếp Theo Hayashi (1982), Q trung bình chỉ được sử dụng như một biến xấp xỉ về mặt thực nghiệm, được đo bằng tỷ số giá trị thị trường chia giá trị sổ sách của công ty Biến đại diện này chỉ có giá trị khi nó đáp ứng được bốn giả định: 1) có sự tách bạch giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, 2) vốn là thuần nhất, (3) hàm sản xuất thuần nhất tuyến tính và chi phí điều chỉnh là tuyến tính và 4) các thị trường hoàn hảo

Thông tin thị trường là cần thiết để sử dụng các đại diện của lý thuyết Q như tỷ số M/B, lợi nhuận dự kiến, cũng như hệ số Q gốc Tuy nhiên, những thông tin thị trường

đó không phải lúc nào cũng có thể thu thập được vì nó chỉ có sẵn cho các công ty niêm yết Mô hình gia tốc doanh thu được thiết kế sử dụng trong trường hợp như thế, khi thông tin thị trường là không thể thu thập được Mô hình này dựa trên cơ sở cho rằng

các cơ hội đầu tư được phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng sinh lợi

kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trưởng doanh thu Những nghiên cứu đã sử dụng mô hình gia tốc doanh thu này có thể kể đến là Kadapakkam và cộng sự (1998), Konings

và cộng sự (2003), Guariglia (2008), Bakucs và cộng sự (2009) Theo Whited (2006),

mô hình này mạnh về mặt thực nghiệm, đó là lý do tạo nên sự hấp dẫn của mô hình này Mô hình nghiên cứu động mà tôi xây dựng trong bài này cũng dựa trên quan điểm gia tốc doanh thu sau khi chứng minh mô hình doanh thu và thích hợp hơn mô hình Q khi nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và dòng tiền trong các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

2.2 Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế - tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp

2.2.1 Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế - tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp

2.2.1.1 Tác động của hành vi quá tự tin quản lý lên đầu tư doanh nghiệp

Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp

Trong những thập niên trở lại đây, những ảnh hưởng thiên lệch mang tính tâm lý hành vi như tính lạc quan hay tính quá tự tin đã trở thành chủ đề được quan tâm nhiều trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt ở nhánh nghiên cứu khía cạnh hành vi Những thiên lệch này đều mang tính chất cá nhân chứ không mang đặc thù công ty hay thị trường Tính quá tự tin thể hiện khuynh hướng cá nhân đánh giá quá mức đối với khả năng xảy ra một số sự kiện nào đấy Những người quá tự tin sẽ đưa ra các phán đoán mang tính xác suất vượt xa khả năng hợp lý Theo Griffin & Vary (1996), quá tự tin là loại thiên lệch phổ biến (nhưng không phải toàn bộ), tồn tại khắp nơi và rất quan trọng trong thực tiễn

Theo Hackbarth (2008) và Ben-David và cộng sự (2007), tính lạc quan thường được xem như là sự đánh giá quá mức so với một giá trị trung bình, và tính lạc quan được định nghĩa như là một niềm tin cho rằng những sự kiện triển vọng trong tương lai

có khả năng xảy ra nhiều hơn so với thực tế của nó Ví dụ, Heaton (2002) phát hiện rằng dòng tiền thực tế của các công ty có giám đốc lạc quan không tương xứng một cách hệ thống với các dự báo của họ, như thế cho thấy rằng những giám đốc lạc quan đánh giá quá nhiều khả năng xảy ra các kết quả tốt, và quá ít khả năng xảy ra các kết quả tồi Quá tự tin, cũng được biết tới như là sự định chuẩn sai (miscalibration), thường được xem như là sự đánh giá dưới mức về phương sai (sự khác nhau) Hay nói cách khác, đó khi các phân bổ xác suất của con người về các biến cố tương lai là quá hẹp (Ben-David và cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009) Theo De Bondt & Thaler (1994), định chuẩn sai là một trong những phát hiện về tâm lý học vững vàng nhất và được minh chứng tốt nhất Một diễn đạt khác về định chuẩn sai là rằng, con người đánh giá quá mức về độ tin cậy của sự hiểu biết và thông tin của họ (Gervais và cộng sự, 2003) Malmendier & Tate (2005a) lưu ý rằng, các giám đốc và đặc biệt là các giám đốc thuộc hàng ngũ cao cấp, là rất dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan

Họ đối mặt với những tình thế phức tạp và trừu tượng nơi sự hiểu biết là bị giới hạn, họ nhận thức được mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả những điều này làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin Quan sát cho thấy con người thường quy những kết quả tốt là do những hành động của chính họ và không phải do vận may, vấn đề này được biết đến như là sự thiên lệch tự quy kết (self-attribution bias) (Ben-David và cộng sự, 2007) Điều này hàm ý rằng các giám đốc và đặc biệt các CEO

sẽ thể hiện sự định chuẩn sai và tính lạc quan bởi vì họ quy kết vị thế của họ trong công ty là do các hoạt động của chính họ và không phải do vận may Hơn nữa, một số tác giả tin rằng có một sự thiên lệch trong việc bầu chọn; những người quá tự tin thường ứng tuyển vào các vị trí quản lý hơn là những người không quá tự tin (Gervais

và cộng sự, 2003; Goel & Thakor, 2008) Goel & Thakor phát hiện thêm rằng những

giám đốc quá tự tin thường dễ chiến thắng hơn trong các cuộc tuyển chọn trở thành một CEO mới Việc lựa chọn này dựa trên các thành quả của người giám đốc, và mức mạo hiểm càng cao thì thành quả càng cao Bởi vì các giám đốc quá tự tin thường thiên

về chấp nhận các dự án có rủi ro cao, họ thường được đề bạt hơn Những lý do này cho thấy rằng các giám đốc, đặc biệt các CEO, sẽ thể hiện sự quá tự tin nhiều hơn số đông thông thường

Nghiên cứu về tâm lý học lẫn hành vi đều cho thấy rằng tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể xuất hiện đồng thời (Gervais và cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009) Do

đó, tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể đồng thời được ám chỉ đến sự quá tự tin Tóm lại ở đây, quá tự tin được định nghĩa như là một sự đánh giá quá mức về năng lực

và hiểu biết của bản thân ai đó và khả năng tác động chắc chắn lên các hoạt động của công ty, điều này đưa đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tương lai của công ty

và sự đánh giá quá thấp về các rủi ro mà công ty đối diện

Quá tự tin ảnh hưởng lên chính sách đầu tư doanh nghiệp

Những nghiên cứu trong thập niên gần đây đã chứng minh rằng các giám đốc thực

sự cho thấy dấu hiệu của sự quá tự tin, và sự quá tự tin cũng có tác động lên các chính sách của doanh nghiệp (Gervais và cộng sự, 2003; Ben-David và cộng sự, 2007; Malmendier & Tate, 2008) Phần này chỉ trình bày những nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa quá tự tin trong quản lý và chính sách đầu tư của doanh nghiệp – một trong những mục tiêu chính của bài nghiên cứu này Các chính sách doanh nghiệp như chính sách tài trợ, chính sách cổ tức sẽ là những hướng khai thác mở rộng tiềm năng xuất phát từ kết quả của bài này Chính sách đầu tư doanh nghiệp có thể bị tác động bởi

sự quá tự tin trong quản lý theo 3 phương diện: quá tự tin dẫn đến đầu tư quá mức, quá

tự tin làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền, và quá tự tin có thể đưa đầu tư đạt mức tối ưu của nó Sau đây tôi sẽ trình bày chi tiết đối với hai phương diện tác động trực tiếp là quá tự tin dẫn đến đầu tư quá mức và quá tự tin đưa đầu tư đạt mức tối

ưu Vấn đề quá tự tin làm tăng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền sẽ được trình bày ở phần kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý lên đầu tư

Quá tự tin và đầu tư quá mức

Sự quá tự tin trong quản lý của các CEO có thể dẫn đến những biến tướng/méo mó

trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp Các giám đốc quá tự tin thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi thu được từ các dự án đầu tư của mình và họ xem các nguồn tài

trợ bên ngoài là tốn kém một cách thái quá Do vậy, họ có xu hướng đầu tư quá mức

khi nguồn tài trợ nội bộ dư thừa, nhưng khi buộc phải cần đến nguồn tài trợ bên ngoài thì họ sẽ cắt giảm đầu tư

Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp nhận hơn Heaton cho rằng các giám đốc lạc quan có cùng cách xếp hạng dự án như các giám đốc hợp lý; tuy nhiên điểm dừng áp dụng cho các khoản đầu tư của họ là rất thấp Do đó những dự án có hiện giá thuần (NPV) âm sẽ được thực hiện nếu các giám đốc nhầm tưởng đây là những dự án có NPV dương Fairchild (2009) củng cố điều này

và phát hiện vấn đề dòng tiền tự do đối với các giám đốc quá tự tin Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn Malmendier & Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ đầu tư Tuy nhiên, các tác giả phát biểu rằng việc tìm ra mô hình của họ là phụ thuộc vào cách định nghĩa về quá tự tin Nếu người CEO quá tự tin về các tài sản hiện hành thay vì về các khoản đầu tư, sự quá tự tin có thể dẫn đến việc đầu tư dưới mức Tuy vậy, trong cả hai trường hợp, các tác giả đều tin rằng việc đầu tư của người CEO quá tự tin sẽ không đạt được mức đầu tư tối ưu Baker và cộng sự (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các

cơ hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức Theo họ, vấn đề này là do thực tế các

giám đốc quá tự tin sử dụng các tỷ lệ chiết khấu thấp hơn mức hợp lý nên dùng Hơn nữa, những tác giả này cũng củng cố phát hiện của Malmendier & Tate (2005a) rằng sự lạc quan chỉ hướng về các tài sản hiện hành sẽ đưa đến việc đầu tư dưới mức

Trong khi những nghiên cứu được trình bày ở trên giả định rằng nhà quản lý đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi, nghiên cứu của Ben-David và cộng sự (2007) lại sử dụng

sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá quá thấp sự biến động về dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp hơn và hệ quả là khoản đầu tư cao hơn Điều này hàm ý rằng sự định chuẩn sai có sự ảnh hưởng lên đầu tư giống như tính lạc quan

Ngoài ra, một nghiên cứu khác của Hackbarth (2009) còn mở rộng lý thuyết về vấn

đề này bằng cách sử dụng một mô hình quyền chọn thực để tập trung vào tính lạc quan

và sự định chuẩn sai (về cả tỷ lệ tăng trưởng và rủi ro tài sản hiện hành) Theo Hackbarth, những giám đốc quá tự tin nhận thấy các ngưỡng thực hiện đầu tư thấp hơn

do tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cao hơn và tính không chắc chắn ít hơn, hai yếu tố này khiến chi phí cơ hội cho việc chờ đợi cao hơn Do đó những khoản đầu tư sẽ được thực hiện sớm hơn, dẫn đến giá trị khoản đầu tư cao hơn xét về mặt hiện giá Hackbarth cũng phát biểu rằng những quyết định đầu tư kém tối ưu có thể được đưa ra bởi vì các giám đốc tiến hành các dự án sớm hơn với ít thông tin hơn

Goel & Thakor (2008) thì chỉ ra rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro

sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối ưu Các tác giả lập luận rằng bởi vì sự quá tự tin trong quản lý làm gia tăng khoản đầu tư được thực hiện nên khả năng của việc thực hiện các khoản đầu tư ít mang lại lợi ích ròng cũng sẽ tăng lên Do vậy, nếu người CEO không e ngại rủi ro, một gia tăng trong sự quá tự tin của CEO này sẽ đưa đến rủi

ro quá mức Theo lập luận này, có thể tiên đoán rằng mối quan hệ đồng biến giữa sự quá tự tin và đầu tư quá mức sẽ rõ nét hơn trong những công ty thiên về vốn cổ phần

Trong trường hợp CEO là người không ưa thích rủi ro, thường là trong công ty có sử dụng đòn bẩy nợ, mối quan hệ giữa quá tự tin và đầu tư có thể khác Vấn đề này sẽ được làm rõ trong phần sau đây về ảnh hưởng của quá tự tin lên sự điều chỉnh đầu tư đạt mức tối ưu

Quá tự tin và đầu tư ở mức tối ưu

Như đã trình bày ở trên, với một giám đốc không e ngại rủi ro, sự tồn tại của tính quá tự tin sẽ khiến giám đốc này đầu tư vượt mức tối ưu và đưa đến rủi ro quá mức Tuy nhiên, nghiên cứu của Baker và cộng sự (2007) cho rằng, dựa trên những bất hoàn hảo khác trong quản lý, ví dụ có sự e ngại rủi ro, tính lạc quan có thể khiến khoản đầu

tư từ một mức thấp không hiệu quả dịch chuyển đến mức đầu tư tốt nhất cho công ty Trong nghiên cứu của mình, Gervais và cộng sự (2003) đã mô hình hóa một công ty được tài trợ bằng toàn bộ vốn cổ phần với các dự án rủi ro Người giám đốc có quyền lựa chọn hoãn lại việc đầu tư và thu thập thêm nhiều thông tin trong mỗi thời kỳ, nhưng kết quả của việc chờ đợi này đi kèm với khả năng dự án đó không thể thực hiện được nữa Các tác giả chỉ ra rằng một giám đốc không ưa thích rủi ro sẽ miễn cưỡng chấp nhận dự án với ít thông tin hoàn hảo hơn Vấn đề đại diện này làm tăng khả năng

dự án không được thực hiện Tuy nhiên, một giám đốc định chuẩn sai sẽ đánh giá quá cao vai trò thông tin mà mình có, và một giám đốc lạc quan sẽ luôn nghĩ dự án tốt hơn

so với thực tế Cả hai loại thiên lệch này sẽ khiến những giám đốc quá tự tin ít miễn cưỡng hơn trong việc bắt đầu một dự án mới, bằng cách đó sẽ làm giảm đi các chi phí đại diện Do vậy, những giám đốc quá tự tin có khuynh hướng khắc phục các tác động

từ sự e ngại rủi ro một cách tự nhiên, và bằng cách đó giúp điều chỉnh các động cơ của ban giám đốc và các cổ đông và giúp giảm thiểu các động cơ gây tốn kém từ bên ngoài Củng cố cho phát hiện của Gervais và cộng sự (2003), Goel & Thakor (2008) chỉ ra rằng một CEO không ưa thích rủi ro sẽ đầu tư dưới mức đầu tư tối ưu, và những giám đốc quá tự tin ở mức vừa phải sẽ khắc phục vấn đề đầu tư dưới mức bởi vì chính họ

đang cường điệu những thông tin mà bản thân họ có được Nghiên cứu của Hackbarth (2009) mở rộng những phát hiện này trong khuôn khổ các quyền chọn thực Hackbarth chỉ ra rằng những giám đốc quá tự tin nhận biết các ngưỡng thực hiện đầu tư thấp hơn

và do đó sẽ thực hiện các khoản đầu tư sớm hơn, điều này làm giảm đi vấn đề đầu tư dưới mức vốn tồn tại trong các công ty có sử dụng đòn bẩy nợ

2.2.1.2 Tác động của điều kiện kinh tế - tài chính vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp

Ở góc độ vĩ mô, mối quan hệ giữa hành vi đầu tư doanh nghiệp và các yếu tố kinh

tế vĩ mô cũng đã được nghiên cứu sâu rộng Khi xem xét lại một cách hệ thống các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm ở các nước đang phát triển, Serven & Solimano (1992) cho rằng các chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá mà nhắm đến việc điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô nhất định sẽ tác động đến đầu

tư doanh nghiệp Một gói chính sách kinh tế vĩ mô tiêu chuẩn cho việc cải thiện cán cân thanh toán và giảm thiểu lạm phát sẽ bao gồm các chính sách tiền tệ và tài khóa thắt chặt được bổ sung bởi một sự giảm giá tiền tệ thực

Chính sách tiền tệ

Theo Serven & Solimano (1992), chính sách tiền tệ và chính sách tín dụng thắt chặt thông qua những gói ổn định vĩ mô sẽ tác động lên đầu tư theo hai cách: một là, làm tăng chi phí thực của tín dụng ngân hàng; và hai là, thông qua việc tăng lãi suất sẽ làm tăng chi phí cơ hội của các khoản thu nhập giữ lại Sự tác động này đã được xác nhận trong nghiên cứu của Greene & Villanueva (1991) ở các nước đang phát triển cho rằng,

tỷ lệ đầu tư doanh nghiệp (phần trăm so với GDP) là tương quan âm với lãi suất thực Kết quả từ mô hình ước lượng của hai tác giả này cho thấy 1 điểm phần trăm tăng lên trong lãi suất thực sẽ làm giảm tỷ lệ đầu tư đi gần 0,1 điểm phần trăm Phát hiện này phù hợp với mô hình đầu tư tân cổ điển hơn là giả thiết McKinnon-Shaw, bởi vì phát hiện này cho thấy rằng lãi suất thực cao sẽ nhằm mục đích ngăn chặn đầu tư bằng cách làm tăng chi phí sử dụng vốn hơn là nhằm thúc đẩy đầu tư bằng cách làm tăng lượng

tiết kiệm tài chính.2 Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu trước đó của Blejer & Khan (1984) lại cho rằng đầu tư doanh nghiệp ở các nước đang phát triển bị ràng buộc bởi khả năng tài trợ sẵn có từ hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ; và thông qua việc làm thay đổi dòng tín dụng của khu vực tư có thể làm thay đổi quyết định đầu tư doanh nghiệp một cách trực tiếp Từ đó các tác giả cho rằng, ở những nước đang phát triển, cấu trúc

tổ chức thị trường tài chính là rất quan trọng trong việc xác định tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tín dụng lên đầu tư cũng như cách thức mà chính sách đó được truyền tải Gần đây, ở một góc độ nghiên cứu khác, Huang và cộng sự (2012) thông qua bộ dữ liệu vi mô đã xem xét thực nghiệm cách thức những đặc điểm của một công ty có thể hạn chế sự ảnh hưởng của những thay đổi trong chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư của công ty Cụ thể, sử dụng một mẫu các công ty niêm yết ở Trung Quốc từ quý 1 năm 2002 đến quý 3 năm 2011, nhóm tác giả đã phát hiện rằng những chính sách tiền tệ (cả định hướng theo khối lượng lẫn dựa trên giá cả) có tác động không thuần nhất lên hành vi đầu tư doanh nghiệp; tuy nhiên sự ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ là bị ràng buộc bởi các đặc điểm của công ty như tính thanh khoản, hàng tồn kho, quy mô và tỷ số tài sản trên nợ

2

Trong một số mô hình nghiên cứu, các phát hiện lại khẳng định rằng một gia tăng trong lãi suất, thông qua việc làm các khoản tiết kiệm tài chính tăng lên sẽ làm tăng đầu tư doanh nghiệp hơn là làm giảm đầu tư doanh nghiệp Ví dụ xem Galbis (1979) và Fry (1980, 1982)

công Một số loại chi tiêu công này (đặc biệt đối với việc xây dựng cơ sở hạ tầng như đường xá, bến cảng và mạng lưới thông tin liên lạc) có thể do bên doanh nghiệp đầu tư

và điều này sẽ khiến đầu tư doanh nghiệp giảm Như vậy, để thúc đẩy khôi phục đầu tư

và tăng trưởng, việc bảo hộ cho chi tiêu công về cơ sở hạ tầng là hết sức cần thiết Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng đã làm rõ cho vấn đề này Blejer & Khan (1984) phát hiện rằng đầu tư chính phủ về cơ sở hạ tầng là có sự hỗ trợ bổ sung từ đầu tư doanh nghiệp (khu vực tư), trong khi những dạng đầu tư công khác thì không có Greene & Villanueva (1991) và Serven & Solimano (1991) cũng đi đến những kết luận tương tự dựa trên nghiên cứu dữ liệu bảng đa quốc gia Tuy những nghiên cứu này dựa trên phân tích vĩ mô ở mức độ quốc gia, những hàm ý về ảnh hưởng của chính sách tài khóa lên đầu tư doanh nghiệp (ở mức độ công ty) cũng có thể được suy luận ra từ đó, bởi vì rõ ràng vấn đề đầu tư của một nền kinh tế không thể tách rời vấn đề đầu tư ở các doanh nghiệp

Thay đổi trong tỷ giá

Tác động của thay đổi trong tỷ giá đến chính sách đầu tư của một công ty tùy thuộc vào nhiều yếu tố, như dựa vào các yếu tố đầu vào được nhập khẩu và tỷ trọng doanh thu từ nước ngoài trên tổng doanh thu Khi tỷ giá giảm, một công ty phụ thuộc càng nhiều vào các yếu tố nhập khẩu thì các biến phí sẽ càng tăng mạnh và độ giảm trong giá trị biên của vốn càng lớn, từ đó mức cắt giảm trong đầu tư sẽ tăng Tình huống ngược lại rõ ràng cũng đúng khi tỷ giá tăng Đối với một công ty có phần thu nhập từ thị trường xuất khẩu lớn, sự gia tăng trong tính cạnh tranh giá cả sau khi tỷ giá giảm có thể hàm ý một sự gia tăng trong giá trị vốn kỳ vọng và do đó tăng trong mức độ đầu tư Trong khuôn khổ lý thuyết có thể dự đoán rằng khả năng sinh lợi của các công ty có năng lực thị trường thấp sẽ bị tác động mạnh mẽ hơn bởi các cú sốc về tỷ giá Do đó, những quyết định đầu tư của các công ty này sẽ nhạy cảm với sự biến động trong tỷ giá nhiều hơn so với các công ty có nhiều khả năng hơn trong việc điều chỉnh biên chi phí-

giá cả Ở các nước đang phát triển, tỷ giá giảm sẽ có ảnh hưởng mạnh lên khả năng sinh lợi thông qua tác động lên giá cả tương đối của hàng hóa vốn Bởi vì hàng hóa đầu

tư kết hợp cả thành phần nội địa (đó là sự thiết lập xây dựng cơ sở hạ tầng) và các thành phần nhập khẩu từ nước ngoài (máy móc và thiết bị), một sự giảm giá thực sẽ làm tăng chi phí thực của các thành phần nhập khẩu và đóng vai trò như một cú sốc cung bất lợi trong “sản xuất” hàng hóa đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ lý thuyết giữa thay đổi tỷ giá và hành vi đầu tư thường đi đến kết luận cho rằng, trong ngắn hạn sự giảm giá thực sẽ gây tác động bất lợi đến đầu tư, mặc dù về dài hạn tác động này có thể dương (tích cực) Chẳng hạn, Musalem (1989) phát hiện rằng sự giảm giá có ảnh hưởng bất lợi lên vấn

đề đầu tư ở Mexico Solimano (1989) sử dụng một mô hình phương trình đồng thời đối với dữ liệu ở Chilê, cũng kết luận rằng sự giảm giá thực sẽ làm giảm đầu tư trong ngắn hạn, mặc dù nó có thể phục hồi trong trung hạn Tuy nhiên, nghiên cứu này nhận thấy rằng sự tăng giá thực tạo ra một sự mở rộng đầu tư không thể lý giải được Các phân tích dữ liệu bảng về đầu tư doanh nghiệp cho một số nước đang phát triển (như Serven

& Solimano, 1991; Cardoso, 1991; và Larrain & Vergara, 1991) chỉ ra rằng tỷ giá thực

có ảnh hưởng không có ý nghĩa thống kê đối với toàn bộ đầu tư; hệ số của sự thay đổi trong tỷ giá thực lại có ý nghĩa thống kê với ảnh hưởng tiêu cực Ở góc độ phân tích dữ liệu vi mô, Nucci & Pozzolob (2001) đã xem xét mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và quyết định đầu tư đối với một mẫu các công ty sản suất ở Italia Kết quả nghiên cứu của hai tác giả củng cố cho quan điểm cho rằng tỷ giá giảm có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư thông qua kênh thu nhập, và có ảnh hưởng tiêu cực thông qua kênh chi phí Độ lớn của những ảnh hưởng này thay đổi theo thời gian cùng với những thay đổi trong sự hướng ngoại của công ty, được đo bằng tỷ phần doanh thu từ nước ngoài trên tổng doanh thu và tùy thuộc vào các yếu tố đầu vào được nhập khẩu Kết quả nghiên cứu này cũng thống nhất với các dự báo lý thuyết, đó là, ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên đầu tư là mạnh hơn đối với những công ty có năng lực độc quyền thấp, đối mặt với

khả năng nhập khẩu cao trong thị trường nội địa và đối với những công ty có quy mô nhỏ Gần đây, Kandilov & Leblebicioğlu (2011) sử dụng một phương trình đầu tư động

sử dụng ước lượng GMM hệ thống cho mẫu dữ liệu bảng gồm các công ty sản xuất ở Colombia, và phát hiện một tác động âm (tiêu cực) mạnh của sự biến động tỷ giá lên đầu tư công ty Nếu như hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi đầu tư sử dụng

dữ liệu đối với chỉ một quốc gia riêng biệt, Landon & Smith (2009) lại sử dụng dữ liệu đầu tư mức độ ngành cho 17 quốc gia OECD và bằng phương pháp điều chỉnh sai số

đã phát hiện rằng sự giảm giá đồng nội tệ có ảnh hưởng tiêu cực đối với tổng thể đầu tư

ở trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn Sự ảnh hưởng trong ngắn hạn và trong dài hạn của biến động tỷ giá lên đầu tư nội địa cũng được Bahmani-Oskooee & Hajilee (2013) xem xét cho mẫu 36 quốc gia với dữ liệu chuỗi thời gian Kết quả cho thấy mối tương quan giữa biến động tỷ giá và đầu tư giữa các quốc gia là không đồng nhất, nghĩa là trong một số quốc gia mối tương quan này là dương (cùng chiều) và trong một số quốc gia khác mối tương quan này là âm (ngược chiều).3 Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy sự biến động tỷ giá có ảnh hưởng ngắn hạn với ý nghĩa thống kê lên đầu tư nội địa ở 27 quốc gia, ảnh hưởng ngắn hạn này chuyển thành dài hạn chỉ ở 12 quốc gia.4

Sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế

Lý thuyết Modigliani & Miller (1958), gọi tắt là MM, giả định rằng quyết định tài trợ và quyết định đầu tư thực tế được thực hiện độc lập với nhau Lý thuyết cho rằng đầu tư của một công ty chỉ nên dựa trên những nhân tố làm tăng khả năng sinh lợi,

3

Ở chiều hướng tương quan cùng chiều, các tác giả giải thích dựa trên phương pháp tiếp cận hấp thụ (absorption approach) của Alexander (1952) rằng, vì tiền lương không điều chỉnh hoàn toàn theo hiệu ứng lạm phát của sự giảm giá tiền tệ nên thu nhập thực được chuyển từ công nhân sang cho nhà sản xuất khi hình thành lợi nhuận Lợi nhuận tăng đã thúc đẩy nhà sản xuất đầu tư nhiều hơn Ở khía cạnh tương quan ngược chiều, vì sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí các yếu tố đầu vào được nhập khẩu, lợi nhuận sẽ bị thiệt hại Theo các tác giả, đầu tư nội địa có thể bị tác động theo chiều hướng nào là tùy thuộc vào việc khía cạnh nào ảnh hưởng mạnh hơn

4

Những nghiên cứu khác đánh giá sự tác động của thay đổi trong tỷ giá lên đầu tư gồm Campa & Goldberg (1995, 1999) và Blecker (2007)

dòng tiền hoặc giá trị ròng của công ty và không có mối liên hệ nào giữa thị trường tài chính và quyết định đầu tư trong thực tế Tuy nhiên, định đề của MM dựa trên những giả định liên quan đến thị trường hoàn hảo Lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng những bất hoàn hảo thị trường như hệ thống tài chính chưa phát triển đầy đủ chẳng hạn, có thể khiến các công ty có khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư và điều đó sẽ luôn ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của công ty Lý thuyết cho thấy sự phát triển của các thị trường tài chính và các công cụ tài chính sẽ dẫn đến sự cắt giảm trong chi phí giao dịch và chi phí thông tin, điều này ảnh hưởng đến tỷ lệ tiết kiệm và các quyết định đầu tư Levine (1997) cho rằng sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ làm giảm thiểu rủi ro thanh khoản, và cung cấp khả năng đa dạng hóa rủi ro giúp phân bổ nguồn lực vốn hiệu quả hơn, qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Levin đã phân tích vai trò của thị trường tài chính không những đối với sự tích lũy vốn mà còn đối với sự thay đổi công nghệ Love (2003) phát hiện rằng sự phát triển tài chính sẽ làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư doanh nghiệp đối với nguồn quỹ nội bộ, do đó thúc đẩy sự tích lũy vốn và tăng trưởng Gần đây các nghiên cứu của Claessens & Laeven (2005) và Love

& Peria (2012) tìm thấy tác động của sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các công ty Gần đây hơn, Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) nghiên cứu vấn đề đầu tư doanh nghiệp và sự tích lũy vốn ở một số thị trường mới nổi châu Á, cụ thể là ở 5 nước ASEAN bao gồm Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines, và Thái Lan Các tác giả phát hiện rằng sự phát triển tài chính ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp thông qua việc tác động lên các ràng buộc tài trợ bên ngoài của các công ty Tác động này có ý nghĩa thống kê đối với các công ty lớn nhưng đặc biệt mạnh đối với các công ty nhỏ Đối với những công ty nhỏ, phát triển tài chính làm gia tăng mức độ đầu tư trong khi làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền Những cải thiện trong phát triển tài chính, đặc biệt là việc mở rộng tín dụng ngân hàng đối với khu vực tư, có tác động lớn một cách không tương xứng lên các công ty nhỏ ở châu Á

Ở bình diện quốc gia, sự phát triển kinh tế của quốc gia đòi hỏi sự đầu tư ở mức độ cao vì những khoản đầu tư mới sẽ tạo ra thêm sản lượng và có thể tạo việc làm Những khoản đầu tư của một nền kinh tế cũng không thể tách rời đầu tư doanh nghiệp Những quyết định đầu tư ở mức độ doanh nghiệp, mà thường do ban quản trị đảm nhiệm, bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chuyên biệt công ty và điều kiện kinh tế vĩ mô của nền kinh

tế Trong nhóm điều kiện vĩ mô, liệu tăng trưởng kinh tế (ở hình thức nào đó) có tác động lên đầu tư doanh nghiệp? Nghiên cứu thực nghiệm trong những nước đang phát triển đã cho thấy những thay đổi trong sản lượng kinh tế là nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp khu vực tư (xem Blejer & Khan, 1984; Greene & Villanueva 1991; Serven & Solimano, 1991) Tuy nhiên đây giống như một bài toán

đố, vì lượng biến động lớn trong sản lượng chỉ là nhất thời và do đó khó có thể ảnh hưởng đến đầu tư Từ đó, thiết lập vốn trở nên tốn kém và việc điều chỉnh theo các cú sốc nhất thời chưa thể tối ưu Cho dù nguyên nhân là gì, có một hàm ý rõ ràng ở đây là

sự co hẹp về cầu gây ra bởi công cụ điều chỉnh có thể có tác động bất lợi trong ngắn hạn lên đầu tư bởi vì nó gây ra tác động tiêu cực đến sự tăng trưởng sản lượng kinh tế Điều này dễ thấy trong lý thuyết Q về đầu tư Chẳng hạn, nghiên cứu của Solimano (1989) ở Chilê cho thấy rằng khả năng sinh lợi trên tổng đầu tư là thuận chu kỳ (procyclical) – tức là hệ số Q của Tobin tăng khi kinh tế tăng trưởng và giảm khi kinh

tế suy giảm – và giá trị thị trường kỳ vọng của vốn và do đó là đầu tư sẽ giảm trong ngắn hạn khi phản ứng với sự suy giảm trong hoạt động kinh tế Sự hoạt động chậm lại của nền kinh tế cũng có thể tác động đến đầu tư thông qua việc gây ra hiệu ứng ảnh hưởng lên kỳ vọng Trong ví dụ này, sự suy thoái kinh tế có thể khiến các nhà đầu tư trì hoãn việc đầu tư cho đến khi nền kinh tế phục hồi Tuy nhiên phản ứng này của các nhà đầu tư lại gây trở ngại cho sự phục hồi nền kinh tế Trong trường hợp này, vai trò của chính phủ là thiết kế được các chính sách điều chỉnh cầu nhằm tối thiểu hóa những ảnh hưởng bất lợi tiềm tàng lên đầu tư và tăng trưởng kinh tế

Như vậy, sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế được cho là

có ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Tuy nhiên, một điều cần lưu ý là giữa yếu tố phát triển thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế có thể có sự tương tác trong ảnh hưởng đến hành vi đầu tư, giống như sự tương tác giữa thuế và lạm phát như

đã phân tích ở phần trên Levine (1997) phát biểu rằng “lập luận lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ cùng chiều, bậc nhất giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế” và “thậm chí có bằng chứng cho thấy mức độ phát triển tài chính là một chỉ báo tốt cho tốc độ tăng trưởng kinh tế, tích lũy vốn và thay đổi công nghệ trong tương lai.” Rõ ràng, mối quan hệ giữa các yếu tố đã trở nên phức tạp hơn khi sự phát triển tài chính đã thúc đẩy quá trình tích lũy vốn, tức đầu tư, và từ đó tác động lên tăng trưởng kinh tế Vấn đề càng trở nên rắc rối hơn khi những khía cạnh

vĩ mô khác được đưa vào, ví dụ, rõ ràng tăng trưởng kinh tế còn chịu sự chi phối bởi các chính sách điều chỉnh mất cân đối như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá, và cụ thể hơn là những yếu tố thành phần trong các chính sách đó

2.2.2 Kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính

vĩ mô lên đầu tư doanh nghiệp thông qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền 2.2.2.1 Độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (ISCF)

Lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ

Cách thức mà công ty phân bổ nguồn vốn giữa các dự án đầu tư là một vấn đề nghiên cứu nền tảng trong tài chính doanh nghiệp (Stein, 2003) Nói một cách khác, đó

là vấn đề về mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn lực nội bộ công ty Với thị trường vốn hoàn hảo và không có chi phí đại diện, quyết định đầu tư của một công ty là độc lập với điều kiện tài chính bởi vì nguồn tài trợ bên ngoài là thay thế hoàn hảo cho nguồn tài trợ nội bộ Đó chính là tinh thần của lý thuyết nổi tiếng MM (Modigliani & Miller, 1958), nhưng rõ ràng thị trường là không hoàn hảo và chi phí đại diện là có hiện hữu Theo Hubbard (1998), với sự hiện diện của các bất hoàn hảo thị trường và

chi phí đại diện, đầu tư bị tác động bởi những thay đổi trong giá trị ròng hoặc nguồn tiền nội bộ của công ty, để giữ cho các cơ hội đầu tư không đổi

Khi xem xét những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ, một vấn đề tranh luận nổi lên là sự ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính bên ngoài Bằng chứng về ràng buộc tài chính bên ngoài được đề cập đầu tiên bởi Fazzari

và cộng sự (1988) Họ đo lường ràng buộc tài chính của một công ty bằng độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền mặt (ISCF) với việc xem chi trả cổ tức như là một đại diện cho mức độ ràng buộc tài chính Qua đó, họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính đồng biến giữa đầu tư và dòng tiền mặt (đại diện cho nguồn nội bộ) Tuy nhiên, những nghiên cứu từ đó cho đến nay về vấn đề này đưa đến nhiều kết luận không rõ ràng về chiều hướng mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ Những nghiên cứu theo hướng Fazzari và cộng sự (1988) và Fazzari và cộng sự (2000) kết luận rằng ISCF đối với những công ty bị ràng buộc tài chính là cao hơn những công ty công ty ít bị ràng buộc tài chính Những nghiên cứu theo hướng Kaplan & Zingales (1997) và Kaplan & Zingales (2000) thì kết luận ngược lại, những công ty có ràng buộc tài chính thấp cho thấy ISCF cao hơn những công ty có ràng buộc tài chính cao Cleary và cộng sự (2007)

và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hướng trên khi chứng minh ISCF có dạng chữ U

Mối quan hệ đồng biến giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ

Thực sự, nghiên cứu tiên phong của Fazzari và cộng sự (1988) mở ra một cuộc tranh luận sôi nổi về sự phụ thuộc của đầu tư vào nguồn tài trợ nội bộ Dựa trên giả định tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn tài trợ nội bộ, sự thay đổi trong dòng tiền mặt (đại diện cho tài trợ nội bộ) là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chi tiêu biên của vốn trong các công ty bị ràng buộc Các tác giả chứng minh ISCF là cao hơn đối với những công ty có sự đánh đổi lớn giữa chi phí tài trợ bên ngoài và chi phí tài trợ nội

bộ Từ đó, tác động của sự khác nhau về khả năng tín dụng lên chi tiêu đầu tư có thể đo

lường bằng cách so sánh ISCF giữa các mẫu công ty đại diện với các mức ràng buộc tài chính khác nhau Cho dù về mặt phương pháp, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) bị thách thức qua rất nhiều nghiên cứu trong những năm trở lại, nhưng nhiều nghiên cứu vẫn cho thấy dòng tiền mặt nội bộ là một nhân tố quan trọng của đầu tư doanh nghiệp và ủng hộ ISCF như là một thước đo cho ràng buộc tài chính bên ngoài Kết luận này được ủng hộ bởi các nghiên cứu như Hubbard (1998), Erickson & Whited (2000), Hovakimian (2009), Lewellen & Lewellen (2012)

Mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ

Kaplan & Zingales (1997) thách thức nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) khi đặt nghi vấn về tính giá trị của thước đo ràng buộc tài chính, và mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư và dòng tiền mà Fazzari và cộng sự (1988) đề cập Dựa trên cùng cơ sở dữ liệu, Kaplan & Zingales (1997) chứng minh rằng ISCF là cao hơn đối với các công ty có ràng buộc tài chính thấp hơn Các tác giả tìm thấy mẫu hình này ở nhiều mức độ kỳ quan sát gồm toàn bộ thời kỳ mẫu, các thời kỳ nhỏ cũng như qua các năm riêng lẻ Kết luận từ nghiên cứu của họ hàm ý độ nhạy cảm cao không thể được xem là bằng chứng cho rằng công ty có nhiều ràng buộc tài chính hơn Những nghiên cứu ủng hộ cho quan điểm này là Cleary (1999), Alti (2003), Chen & Chen (2012) Những nghiên cứu về sau cũng nỗ lực thống nhất những xung đột giữa hai quan điểm trái chiều về ISCF Tuy vậy, những tranh luận vẫn tiếp tục diễn ra, điển hình như giữa Kaplan & Zingales (2000) và Fazzari và cộng sự (2000) Những khác biệt trong kết quả và kết luận của những nghiên cứu thuộc hai trường phái quan điểm này vẫn có thể ngày một gia tăng, một phần là vì mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền

có thể vốn đã là phi tuyến tính (Almeida & Campello, 2007; Lyandres, 2007)

Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ

Kaplan & Zingales (1997) cũng tin tưởng về khả năng mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ nội bộ là không đơn điệu (non-monotonicity) Cleary và cộng sự (2007) xác

nhận giả thiết này khi chứng minh đầu tư là một hàm không đơn điệu của dòng tiền do

sự thay đổi trong các hiệu ứng về chi phí và thu nhập Với nguồn tiền nội bộ cho trước thấp hơn mức đầu tư khả dĩ nhất (first-best level), tỷ lệ đầu tư càng cao yêu cầu khoản

nợ càng lớn Điều này dẫn đến khoản thanh toán cho người cho vay càng lớn và do vậy rủi ro vỡ nợ càng cao Trong mô hình này, vỡ nợ sẽ khiến các cổ đông công ty thiệt thòi trong việc thanh lý tài sản Đây chính là hiệu ứng chi phí của đầu tư Tuy nhiên, đầu tư càng cao cũng giúp tạo ra thu nhập kỳ vọng cao hơn Hiệu ứng thu nhập này bù trừ hiệu ứng chi phí Khi nguồn tiền nội bộ giảm xuống từ mức đầu tư khả dĩ nhất (first-best level), hiệu ứng thu nhập đối với chi phí biên của đầu tư tài trợ bằng nợ thoạt đầu là nhỏ nhưng sau đó tăng và cuối cùng vượt quá hiệu ứng chi phí Khi nguồn tiền nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí ban đầu lấn át và đầu tư sẽ giảm Tuy nhiên, cũng tại đó, hiệu ứng thu nhập bắt đầu trở nên lấn át và đầu tư tăng Từ đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và hiệu ứng thu nhập tạo ra đường cong đầu tư hình chữ U Những nghiên cứu trước đó tập trung vào hiệu ứng chi phí của đầu tư và thường bỏ qua hiệu ứng thu nhập Cleary và cộng sự (2007) đã kiểm định và tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết của mình khi sử dụng dữ liệu các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1999 Guariglia (2008) phát hiện đường cong đầu tư-dòng tiền hình chữ U tương tự đối với các công ty Anh Hovakimian (2009) cũng tìm thấy bằng về mối quan hệ không đơn điệu giữa đầu tư-dòng tiền Tuy nhiên, bà cho rằng mối tương quan âm giữa dòng tiền

và đầu tư khi dòng tiền ở mức thấp là bị chi phối nhiều bởi các xu hướng đối nghịch của đầu tư-dòng tiền khi các công ty tăng trưởng qua nhiều giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sống của chúng Những công ty nhỏ và trẻ có các tập hợp cơ hội đầu tư giá trị nhưng thu nhập rất thấp Thị trường nhận thấy được các dự án đầu tư của các công ty này có khả năng sinh lợi cao vì vậy các công ty này có thể phát hành nợ và vốn cổ phần nhằm tăng vốn cho hoạt động đầu tư Nếu không có những đầu tư hiện hành, dòng tiền trong tương lai sẽ khó cải thiện Do đó, việc định thời điểm đầu tư trùng khớp với thời điểm dòng tiền cao không phải là một chiến lược dễ dàng Điều này phù hợp với quan

điểm thu nhập của Cleary và cộng sự (2007) Những nghiên cứu khác cũng xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong dạng phi tuyến hình chữ U là Hadlock & Pierce (2010), Firth và cộng sự (2012)

Tác động của quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên

độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

Phần này trình bày những nhân tố ảnh hưởng gián tiếp lên hành vi đầu tư doanh nghiệp thông qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền – ISCF Kênh tác động trực tiếp của các yếu tố lên đầu tư đã được trình bày ở phần trước, phần này tập trung vào hai khía cạnh tác động gián tiếp lên ISCF từ góc độ tâm lý hành vi nội tại doanh nghiệp và

từ góc độ vĩ mô bên ngoài doanh nghiệp

Tác động của tâm lý quá tự tin quản lý lên ISCF

Như đã trình bày ở phần quá tự tin ảnh hưởng trực tiếp lên đầu tư doanh nghiệp, sự quá tự tin trong quản lý của các CEO có thể dẫn đến những biến tướng/méo mó trong

quyết định đầu tư của doanh nghiệp Các giám đốc quá tự tin có xu hướng đầu tư quá

mức khi nguồn tài trợ nội bộ dư thừa Tuy nhiên, bởi vì trong thực tế những giám đốc

quá tự tin thường miễn cưỡng (không sẵn lòng) trong việc phát hành vốn cổ phần nên ảnh hưởng của quá tự tin trong quản lý lên đầu tư không phải lúc nào cũng là cùng chiều, tức là đầu tư tăng quá mức theo sự quá tự tin của người giám đốc Theo Heaton (2002), bởi vì các giám đốc bất đắc dĩ mới phát hành vốn cổ phần nên họ sẽ bỏ qua các

dự án có hiện giá thuần (NPV) dương khi họ nhận thấy chi phí của việc tài trợ bên ngoài quá cao Điều này làm giảm nhẹ vấn đề đầu tư quá mức của những giám đốc lạc quan Tuy nhiên, nó cũng đồng nghĩa các dự án có NPV dương không được thực hiện,

từ đó dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức Tựu chung lại, dòng tiền tự do ở mức thấp trong một công ty có các giám đốc lạc quan có thể ngăn chặn vấn đề đầu tư quá mức gây suy giảm giá trị doanh nghiệp, nhưng cũng làm tăng vấn đề đầu tư dưới mức gây tổn hại giá trị doanh nghiệp Dòng tiền tự do ở mức cao thì luôn dẫn đến vấn đề đầu tư quá

mức Rõ ràng, phát hiện của Heaton cho thấy vấn đề đầu tư nhạy cảm với dòng tiền trong những công ty có các giám đốc lạc quan

Malmendier & Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton Theo hai tác giả, bởi vì người CEO không sẵn lòng phát hành cổ phiếu nên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền sẽ ở mức cao khi có ít các nguồn lực nội bộ Các kết quả thực nghiệm của hai tác giả này đã xác nhận rằng sự quá tự tin của CEO cho thấy một độ nhạy cảm lớn của đầu tư theo dòng tiền Nghiên cứu của Baker và cộng sự (2007) cũng đã xác nhận các kết luận đó Cụ thể, các tác giả nhận thấy rằng những giám đốc quá tự tin sẽ đầu tư quá mức từ những nguồn lực hiện hành, chứ không phải

từ việc tài trợ mới, và mức độ đầu tư quá mức sẽ giảm theo lượng vốn cổ phần đòi hỏi

Thực tế cho đến nay, mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền đã được nghiên cứu khá

sâu rộng Giải thích cho sự biến tướng trong đầu tư liên quan đến dòng tiền doanh nghiệp, có hai lý giải truyền thống: gồm sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986) và sự bất cân xứng thông tin giữa nội

bộ công ty và thị trường vốn (Myers & Majluf, 1984) Cách tiếp cận thứ nhất chính là vấn đề chi phí đại diện, vấn đề này dẫn đến sự chia tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, thể hiện qua việc đầu tư quá mức–mà ở đó các giám đốc trong các công ty

có dòng tiền mặt nhàn rỗi sẽ có nhiều động cơ lãng phí bất cứ khoản tiền nào họ có trong tay khi đầu tư vào các dự án có NPV âm (Jensen, 1986; Stulz, 1990) Cách tiếp cận về bất cân xứng thông tin thì cho rằng các giám đốc hành động vì lợi ích của các cổ đông và họ được giả định là nắm trong tay thông tin mà thị trường không có, do vậy dòng tiền mặt nhàn rỗi sẽ mang lại lợi ích Chính những giám đốc này sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc pha loãng (bị định giá thấp) cổ phiếu của công

ty Trong trường hợp này, dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng các khoản đầu tư, tuy nhiên những biến tướng sẽ được giảm thiểu