Chuyển động giá trên thị trường chứng khoán bước đi ngẫu nhiên hay hội tụ về giá trị trung bình

3 DANH MlC BANG BIEU Bang 1: Tong hQ'p nghH~n cuu do hrirng xac l'ljnh co S\1' xuat hi~n Mean Reversion Bang 2: Tong hQ'p nghien ctru ve l'ljnh nghia Mean Reversion Bang 3: Tom tat hU'a

TRlfO'NG D~I HQC KINH TE THANH PHO HO CHI MINH

DE TAl NGHIEN CtJU KHOA HQC CAP CO' Sfr

Ma so: CS-2012-41

Thanh vien de tai: TS Le D~t Chi

Tp Ho Chi Minh~ thcing 4 niim 2013

T6MTAT l

Danh sach nhfrng til' viet tat 2

Danh m1,1c bang bieu 3

1 Gi6i thi~u 5

2 Tong quan cac nghien cthl ve chuyen dl)ng gia 10

3 Ca s& ly thuyet 13

3.1 Gia trj CO' ban cua chfrng khmin , 13

3.1.1 Ly thuyet hi~u qua ca ban 13

3.1.2 Mo hinh djnh gia tai san 14

3.2.Ly thuyet Mean Reversion 14

3.2.1 Mean reversion 15

3.2.2 Mean reversion va thj trU'lrng hi~u qua 19

3.3 Toe dl) dieu chinh cua hi~n rugng Mean Reversion va hanh vi phong ngira rui ro bang quyen ChQn 20

4 Mo hinh kiem djnh Mean Reversion 22

4.1.Mo hinh hoi quy tY suat sinh lgi 22

4.2.Mo hlnh tY so phU'ang sai 23

4.3.Mo hinh hl)i t1,1 bien dl)ng 25

5 Mo hinh kiem djnh Mean Reversion tren Vn-Index 26

S.l.Khung phan tfch ~ 26

5.2.Ket qua mo hinh 28

~ 5.3.Phan tich ket qua 35

6 Ket Iu~n 37

Pht.~ll;IC 38

nhfrng de? tre dau tien (1-2), qua d6, ta thay dtrQ'C d~c diem thj trtrerng cua Vi~t

Nam !3 hanh vi dau CO' trong ngan h(;ln Thu hai, hi~n ttrgng nay it chju anh htri'Yng bi'YI cu soc tir CUQC khung hoang Thl.f ba, quy mo m~u quan sat cang l&n thi tinh chinh xac d.ng cao Thl.f ttr, toe dQ dieu chinh cua hi~n ttrgng giam dan theo ki dQ tre Thl.f !'lam, xac djnh dtrQ'C toe de? dieu chinh ngay C\1 the bang mo hinh hQi t\1 bien dc?ng Ia 185 ngay

Tir kh6a: Gia thuyet thj trtrerng hi~u qua, Dao ngtrgc gia ve gia trj trung binh, thj trtrerng chl.fng khoan

ARCH

ARMA

ARIMA

GARCH

Danh sach nhifng tir viet tit

Mo hinh tl;f hoi qui phzrung sai thay doi c6 dieu

ki~n

Mo hinh trung binh trzr(Yt va tl;f hoi qui

Mo hinh trung binh trzrlJ't, dong lien ket, tl;f hoi qui

Mo hinh tl;f hoi qui phzrung sai thay doi c6 dieu

ki~n dzrlJ'c khai quat hoa

3

DANH Ml)C BANG BIEU Bang 1: Tong hQ'p nghH~n cuu do hrirng xac l'ljnh co S\1' xuat hi~n Mean

Reversion

Bang 2: Tong hQ'p nghien ctru ve l'ljnh nghia Mean Reversion

Bang 3: Tom tat hU'ang phan tich

Bang 4: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh theo tuan

Bang 5: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh theo thang

Bang 6: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh theo tuan cai tien

Bang 7: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh theo thang cai tien

Bang 8: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh ket hQ'p chuy~n l'l()ng Brown theo tuan

Bang 9: Ket qua hoi qui mo hinh tuyen tinh ket hQ'p chuy~n l'l()ng Brown theo thang

Bang 10: Ket qua mo hinh tY so phuang sai theo tuan cho giai l'lo~n 2000

Bang 18: Ki~m 4jnh hoi quy h()i l\1 bien l'l()ng theo mo hinh GARCH

Hinh 1: Tr\l'C quan Mean Reversion

Hinh 2: Mo phong btrac di ng~u nhien chi so Vn-Index 2000 - 2013 theo chuyen dqng Brown

Hinh 3: Mo phong toe dq dieu chinh hqi t\1 trong tY suat sinh IQ'i

Hinh 4: Phan tach giai do~n phan tich

5

1 GI6'1 THieu

Vao cuoi nhfrng nam 1980, hai hQc gia Debondt va Thaler da xuat ban nhieu tai li~u lien quan den chien IU'Q'C rna nhieu ngU'ai quan tam hJ.c bay gia: chien IU'Q'C dau tU' di ngU'Q'C thj trU'ang va danh b(ili thi trU'ang Chien IU'Q'C nay d\fa vao qua

khu, qua do xay d\fng danh ffi\lC cua "nhfrng chfulg khoan lfi" mang l(ili tJ suat sinh IQ'i cao hO'n danh m1:1c cua "nhfrng ch1lng khoan lai" Chien IU'Q'C nay chinh Ia bieu hi~n cua hi~n tU'Q'ng "dao ngll'Q'C ve gia trj trung binh" (Mean Reversion), n6i mc}t each tr\l'C giac thi d6 Ia hi~n tU'Q'ng ben trong ton t(ili mc}t l\fC keo gia quay ve ml.fc trung binh sau khi no da VU'Q't len tren hay xuong thap hO'n gia trj trung binh Nhfrng nghien cl.fu cua hai hQC gia nay lam noi len nhieu tranh cai di lien v&i nhfrng cong trinh nghien cl.fu Ia li~u r~ng Mean Reversion c6 th\fc S\f ton t(ili trong

tJ SUat sinh lQ'i hay tr\fC quan rna n6i li~u rang CO ton t(ili mQt l\fC keo gia Ve ml.fc gia trj trung binh mang l(ili S\f thanh cong c6 tinh h~ thong cho chien lll'Q'C di ngll'Q'C thj trll'ang?

Th\fC te Ia ban than hi~n tU'Q'ng nay khong ton t(ili l\fC "hfru hinh" hay "vo hinh" nao keo gia ve ml.fc trung binh, d6 chi Ia so sanh mang tinh tr\fC quan d~ hieu Ban than chuyen dc}ng cua PO ham chua tinh dirng va phan phoi dirng t(ilo nen cac dU'ang gi&i h(iln Nhfrng thay doi cua k}r tiep theo phan lhlg l(ili S\f thay doi cua k}r

trU'ac d6, sau mc}t S\f thay dt1i "tich C\fc" lam tang t:Y suat sinh IQ'i di lien mc}t S\f thay doi "tieu C\fC 11 lam giam tY suat sinh IQ'i va ngU'Q'C l(ili f>c}ng thai quay tr& ve nay c6 the xay ra v&i nhieu toe de} khac nhau, n6 c6 the lo(ili bo nhfrng thay doi

di~n ra trong thai gian trU'&c d6

DeBondt va Thaler (1989), Lawrence Summers (1986) cung da chi ra rang khi c6

m(>t tac d(>ng h(>i tv keo dai trong gia chung khoan, thi n6 khong the phan bi~t

dU'Q'C ve m~t thong ke v&i m(>t bU'&c di ng~u nhien Sau d6, Fama & French (1988)

va Poterba & Summers (1988) da trinh bay m(>t bang chung cho thay tj suat sinh

lgi trong k th<ri ki c6 cau true phv thu(>c ve m~t th<ri gian, dieu nay phil hgp v&i

yeu to Mean Reversion trong logarit ciia gia Tuy nhien, Summers (1986) chi ra

rang hi~n tU'Q'ng hQi tv Ve gia trj trung binh trong gia chfrng khoan th\l'C te khong

the dU'Q'C nh~n ra m(}t each ro rang

Fama va French (1988) da do Iu<rng hi~n tll'gng h(>i tv ve gia trj trung binh m(>t

each gian tiep thong qua vi~c hoi qui cac muc tY suat sinh lgi trong k thiri ki d\fa

tren d(> tr~ ciia chinh n6 Hi~n tugng h(>i tv ve gia trj trung binh an chua moi

tuang quan am t;;ti m(>t vai d(> tr~ k Poterba va Summers (1988) cung si'r dvng

m(>t phll'ang phap gian tiep khac Ia si'r dvng h~ so phuang sai N eu khong ton t~i

hi~n tll'gng h(>i tv, thi phuang sai ciia tY suat sinh lgi trong k kY se tY I~ v&i k Vi

v~y, tj so gifra phll'ang sai trong 1 ky c6 the dugc chuan h6a bang each lay

phuang sai trong k ki khi chia cho k Tuy nhien, neu ton t;;ti hi~n tll'gng h(>i tv thi

hi~p phU'ang sai se tj I~ nho han k - do qua trinh gia bj day tr(r ve (khi n6 bj l~ch

ra khoi gia trj trung binh) Vi v~y tj so phU'ang sai giam du&i mll'c dan vj

Nhu v~y, vi~c ra d<ri ciia ly thuyet Mean Reversion mau thu~n hoan toan v&i gia

thuyet thj trU'<rng hi~u qua hay ly thuyet bU'&C di ng~u nhien von Ia nen tang ciia

nhieu ly thuyet tai chinh Ly thuyet bu&c di ng§.u nhien cho rang nhfrng thay doi

7

gia ca la "d(>c l~p l~n nhau" va gia ca trong qua khu khong phai Ia "kim chi nam" cho xu htr&ng gia ttrO'ng lai Chuyen d(>ng gia dO'n gian la mc;>t chuyen d(>ng ng§u nhien, khong the dl;l' doan dU'Q'C Ly thuyet nay xay dl;l'ng d\fa tren gia djnh cua thj truerng hi~u qua v&i n(>i dung cot loi the hi~n qua kY vqng thuan nhat cua nha dau

tu V&i kY vqng thuan nhat, nha dau ttr se c6 thong tin tuO'ng tg nhau trong qua kh(r, theo d6 cac thong tin nay se phan anh het vao gia hom nay, ho~c gia sir hQ c6 thong tin de danh bCili thj truerng thi ngay l~p tuc thj trtrerng se dieu chinh d~n den CaC "m~U ml;l'C" trong gia ca khong ton tCili nfra va cac thay doi trong gia ca trong mc;>t theri kY se d(>c l~p v&i S\f thay doi trong kY ke tiep Ngugc lCili, Mean Reversion lCili cho thay thj trtrerng "c6 tri nh&", thj truirng se dieu chinh ve muc can bang trong m(}t chu k}r nhat djnh tCilO thanh CaC duerng gi&i hCiln ti~m C~n ve gia trj trung binh M(>t "m~u hinh" c6 the xay dgng thong qua Mean Reversion tCilO nen m(>t chien luge dau ttr c6 h~ thong d\fa tren cac thong tin qua khu

Hinh 2 Ia mc;>t mo phong dien hinh cho btr&c di ng~u nhien theo chuyen d(>ng Brown Ta thay ro rang bu&c di ng~u nhien kh.ong mo phong chinh xac S\f thay doi chi so Vn-Index giai do«iln 2000 - 2013, gia trj Vn-lndex c6 bieu hi~n cua hi~n

ttrgng Mean Reversion khi dao d(>ng xung quanh muc trung binh (Mean)

Hinh 2: Mo phong bU'ac di ngau nhH~n chi so Vn-Index 2000 - 2013 theo chuyen d()ng Brown

-Rd1 -Rd2

-Rd4 -Rd5

Nhieu nghien cifu da chi ra S\f hi~n di~n cua Mean Reversion tren nhfeu lo~i gia ca tai san t~i nhfeu thj trll'erng khac nhau tren the gi&i, tir nhfrng bang chU:ng chll'a th\fC S\f ro rang nhll' Fama French (1988), Lo va Mackinlay (1989) den nhfrng bang chifng ro rang nhll' Zivot & Andrews (1990), Kim, Nelson & Startz (1996) V&i nhfrng ket qua d6, nen tang cua Jy thuyet tai chinh bj lung lay khi rna gia thuyet thj trU'erng hi~u qua khong phai h.lc nao ciing dung tfil.i nhfeu thj trll'<Jng Ben c~nh d6, nh~n di~n Mean Reversion da ~o tien de cho rat nhieu ifng d\lng vao th\fC ti~n, khong chi ifng d\lng trong chien lll'Q'C dau tll' rna Mean Reversion con dU'Q'C si'r d\lng trong phan bo nguon von, phong ngira rui ro Theo do, mQt nha dau tU' se hanh dQng hgp ly hO'n neu nh~n di~n dU'Q'C chu k)r xay ra "hQi t\l": doi VcJi nha dau tU' ngan hfiln se thiet l~p m9t chien lU'Q'C "dau tU'" phil hgp v&i kY h9i t\1 va d~c bi~t nha dau tU' dai hfiln se g~p ft rui ro hO'n so v&i nha dau tU' ngan h~n neu Mean Reversion th\fc S\f ton t~i

Trong mang phong ngira rui ro, v&i vi~c xac djnh dU'Q'C ky h9i t\l va d9 bien thien cho cac lo~i gia tai san se giup lam giam mU:c von d\f phong di dang ke f>ieu nay

- - - -

-9

khong chi c6 y nghia quan trQng doi v&i cac cong ty bao hiem rna con doi v&i cac

doanh nghi~p 1~ thu(>c nhfeu vao S\f thay doi cua gia ca, nhtr nang hrgng Ho~c v&i

cac gi&i h;~m "an" d\fa tren d(> tr~ h(>i tv, chien lll'Q'C dau tll' ho~c phong ngira bang

quyen chQn se an toan hO'n

Tuy v~y, m~c du Mean Reversion c6 tinh li'ng dt,mg cao nhll'ng van de nay van

chua c6 bat Icy bai nghien cli'u nao t~i Vi~t Nam de c~p Do d6, trong gi&i h~n bai

nghien ct.fu nay, chung toi se t~p trung vao ly thuyet Mean Reversion bao gom cac

cong trinh nghien ct.fu ve Mean Reversion se dtrQ'C trinh bay trong phan 2, ly

thuyet CO' ban ve Mean Reversion trong phan 3, cac mo hinh nh~n di~n Mean

Reversion trong phan 4 va kiem djnh mo hinh Mean Reversion tren chi so

Vn-lndex trong phan 5

Ket cau nay nham giai quyet mvc tieu nghien Ctfu qua d6 tra Uri cac cau hoi sau:

Tren thj trU'(Yng cht.fng khoan Vi~t Nam c6 xuat hi~n hi~n ttrgng Mean

Reversion khong?

Toed(> dfeu chinh neu c6 hi~n ttrgng h(>i tv nay Ia bao nhieu?

De kiem djnh hi~n tugng Mean Reversion tren thj trU'(Yng cht.fng khoan Vi~t Nam,

chi so Vn-Index dU'Q'C lay lam d~i di~n, thong qua Slr dvng 3 mo hinh:

Mo hinh hoi quy tuyen tinh cy suat sinh lgi AR(k), cai tien mo hinh AR(k) c6 va

khong c6 ket hgp chuyen d(>ng Brown trong phan tich tan suat xuat hi~n cua hi~n

ttrgng Mean Reversion theo tuan va thang

Mo hlnh hoi quy cy so phll'O'ng sai phan chia theo tirng 3 khoang th(ri ki: tru&c,

trong va sau khimg hoeing kinh te de kiem djnh mt.fc d(> anh htr&ng til' nhfrng eli

soc kinh te den hi~n rugng Mean Reversion

Mo hinh phi tuyen GARCH do luang h(>i t\1 bien d(>ng d\fa tren so li~u chli'ng

khoan theo ngay trong khoang gan 13 nam (""' 3700 quan sat), nham do lll'Crng S\f

xuat hi~n cua h(>i tv trong bien d(>ng cua chi so Vn-lndex (d~i di~n cho thj trll'<Yng

cht.fng khoan Vi~t Nam) va tim ra toed(> dieu chinh h(>i tv (A.) de t.fng dvng vao

vi~c phong ngira nii ro bang cac lo~i quyen chQn

2 TONG QUAN CAC NGHIEN ClfU VE CHUYEN DQNG GIA ltJ , A , "¥rr 111/J A ,

Tru&c khi Mean Reversion tr& th~mh mc?t khai ni~m pho bien va la mc?t chu de nghien cfru chfnh thfrc cua nhieu hQc gia, nhfrng nghien c(ru cua Kendall (1933), Fama (1970), Shiller va Perron (1985) hay Summers (1986) phan nao cho thay sg ton ~i cua mqt "nhan to" m&i khi cac nghien Clru nay chi tim thay rat ft nhfrng bang chtrng ung hq gia thuyet thi tnrerng hi~u qua Cac nghien c(ru dien hinh nay sir dl;lng phuang phap hoi quy truyen thong Va S\f tg hrang quan cua cac thanh phan rieng le nham tim kiem bang chtrng ve S\f hi~U qua cua thj tnrerng nhung khong thanh cong Va den khi hi~n hrgng Mean Reversion dtrgc de c~p Ian dau tien vao nam 1980 b&i hai hQC gia Debondt va Thaler trong hqi thao dau ttr ve chien Iugc dau ttr di ngirgc thj trtrerng thi sau d6 m&i xuat hi~n nhieu nghien c(ru chfnh thtrc ve Mean Reversion

Nhfrng nghien cuu dau tien cua Fama va French (1988) t~o ra bu&c dqt pha m&i trong vi~c tim kiem bang ch1fng phu djnh gia thuyet thi truerng hi~u qua, hay ciing chinh Ia bang chung ve Mean Reversion bang mo hinh t,Y so phtrang sai Ngay sau d6 1 nam, nghien ctru cua Lo va Mackinlay (1989) cai thi~n mo hinh cua Fama va French khi tim ra dugc ham phan phoi cua t.Y so phtrang sai Nhfrng nghien cll'u nay da tien gan den kiem djnh tot nhat trong vi~c nh~n di~n Mean Reversion Tuy nhien do sg gi&i h~n b&i nguon dfr li~u chi keo dai trong 6 nam nen chi chll'ng minh dugc mc?t phan ttr ca h(>i hac bo gia djnh thj trtrerng hi~u qua Cling trong theri gian d6, nhfrng nghien cuu cua Poberta va Summers (1987), Merton (1985) hoan toan khong nh~n di~n dugc Mean Reversion va that b~i trong vi~c hac bo gia thuyet btr&c di ng§u nhien Ngugc l~i, cong trinh cua Cochrane (1988) da phat hi~n ro han bfm chat cua Mean Reversion thong qua vi~c tim ra ham xap xi tY so phtrang sai theo cac h~ so ttrang quan thanh phan hay cong trinh cua Campell va Mankiw (1987) sir dvng mo hinh ARMA tham so tim thay sg ton t~i ro rang cua

hi~n ttrgng Mean Reversion Tat ca nhfrng nghien cuu nay dtrgc tong ket gan nhtr hoan toan trong bai nghien cuu cua Lo va Mackinlay (1989) thong qua mo hlnh danh gia m§u va muc dQ kiem djnh cua cac mo hinh

Vao dau nhfrng nam 1990, nhfeu nghien cll'u nh~n di~n Mean Reversion dugc tien hanh tren cac m§u l&n ~p hgp cac chi so d~i di~n cho cac thj truerng chti'ng khoan phat trien nhtr Goetzman va Jorion (1993), Nelson va Kim (1993) phu nh~n S\f ton tai cua Mean Reversion Tieu bieu trong htr&ng nghien ctru nay Ia nghien c(ru cua Harvey (1994), phan tich nham zo ntr&c tht trtrerng phat trien bang mo hinh t.Y so phtrang sai nhtrng thu dtrgc nhfrng ket qua khong ro rang

Sau d6, den cuoi nhfrng nam 1990 khi thj trtrerng chung khoan cac ntr&c m&i noi

va dang phat trien dtrQ'C djnh hlnh phan nao thi nghien ClrU Mean Reversion m&i

11 dtrgc ap dvng Nghien cfru dang chu y cua Malliaropulis va Priestley (1999) kiem djnh Mean Reversion tren nh6m ntr&c Dong A da tim thay b~ng chfrng ung h() Mean Reversion tren nhieu thj truerng

Xu hu&ng nghien c<ru tren tung thi truerng rieng le tr& l~i vao dau nhfrng nam

2000 v&i cac cong trinh Annaert va Hyfte (2006), Carlos Blanco va David Soronow (2000), Kausik Chaudhuri va Yangru Wu (2004), Kent Daniel (2001) cho ra nhiing ket qua khac nhau ve Mean Reversion Va nghien cuu m&i nhat cua Spierdijk, Bikker va Hoek (2012) khi ap dvng mo hinh hoi qui phi tuyen tren 18 nu&c OECD nh~m nh~n di~n Mean Reversion giai do~n 1900 - 2009 v&i dfr li~u

hang nam, ket qua nghien cfru cho thay Mean Reversion thay doi theo theri gian, toe d() h()i tv cfing mang nhieu khac bi~t, d~c bi~t khi thj truerng ganh chju cu soc chien tranh the gi&i thu nhat va thu hai

Bang 1: Tong hQ'P nghien clfu do luang xac 4jnh co S\1' xuat hi~n Mean Reversion

Andrew W Lo va 1989 Nghien cll'u ve kiem djnh tY so phtrO'ng sai d\l'a tren Craig MacKinlay gia thuyet bU'&c ng~u nhien thong qua mo phong

Monte Carlo cho thay S\1' ttrO'ng quan lien tiep doi v&i tY suat sinh lgi cua chll'ng khoan theo tuan va theo thang Vi the, n6 cho thay tY suat sinh lgi cua chll'ng khoan ngi1n h~n khong tuan theo bU'&c ng~u nhien, d~c bi~t doi v&i nhfrng chfrng khoan von boa nho hO'n

Tan Juat Hong 2007 B~ng vi~c ch~y kiem djnh EGARCH, tac gia da chll'ng

minh r~ng c6 b~ng chung ve Mean Reversion trong gia chfrng khoan Malaysia, d~n den thj trm1ng chll'ng khoan giao sau khong ung h() ly thuyet bll'&c ng~u

nhien

Lima va Tabak 2004 Nghien cll'u ve thj trtrerng von cua Trung Quoc,

Singapore, Hong Kong b~ng vi~c si'r dvng kiem djnh

tY so phtrO'ng sai da chi ro: Hong Kong Ia thj trll'erng

hi~u qua d~ng yeu con thj trll'erng chfrng khoan cua Trung Quoc va Singpore thi khong tuan theo ly thuyet bu&c ng~u nhien

Titman va Wei 1999 Khong tim ra bang chll'ng Mean Reversion trong chi

dU'Q'C ap dvng Nghien cfru dang chu y cua Malliaropulis va Priestley (1999) kiem djnh Mean Reversion tren nh6m nU'&C Dong A da tim thay bang chfrng ung h(> Mean Reversion tren nhieu thj trU'ang

Xu hll'&ng nghien cuu tren tirng thj trll'ang rieng le tr& lc;ti vao dau nhfrng nam

2000 v&i cac cong trinh Annaert va Hyfte (2006), Carlos Blanco va David Soronow (2000), Kausik Chaudhuri va Yangru Wu (2004), Kent Daniel (2001) cho ra nhfrng ket qua khac nhau ve Mean Reversion Va nghien cfru m&i nhat cua Spierdijk, Bikker va Hoek (2012) khi ap dvng rna hinh hoi qui phi tuyen tren 18 nll'&c OECD nham nh~n di~n Mean Reversion giai doc;tn 1900 - 2009 v&i dfr li~u

hang nam, ket qua nghien cfru cho thay Mean Reversion thay doi theo thai gian, toe d(> h(>i tv cfing mang nhieu khac bi~t, d~c bi~t khi thj trll'ang ganh chju cu soc chien tranh the gi&i th(r nhat va thfr hai

Bang 1: Tong hcrp nghien cuu do hrirng xac djnh co S\f xuat hi~n Mean Reversion

Andrew W Lo va 1989 Nghien Clru ve kiem djnh tY so phll'O'ng sai dva tren Craig MacKinlay gia thuyet bU'&c ng§.u nhien thong qua rna phong

Monte Carlo cho thay sv tll'O'ng quan lien tiep doi v&i tY suat sinh lgi cua chung khoan theo tuan va theo thang Vi the, n6 cho thay tY suat sinh lgi cua chung khoan ngan hc;tn khong tuan theo bll'&c ng§.u nhien, d~c bi~t doi v&i nhfrng chung khoan von hoa nho hO'n

Tan Juat Hong 2007 Bang vi~c chc;ty kiem djnh EGARCH, tac gia da chll'ng

minh rang c6 bang chtrng ve Mean Reversion trong gia chll'ng khoan Malaysia, d§.n den thj trll'ang ch(rng khoan giao sau khong ung h(> ly thuyet bu&c ng§.u nhien

Lima va Tabak 2004 Nghien cfru ve thj trU'ang von cua Trung Quoc,

Singapore, Hong Kong bang vi~c sir dvng kiem djnh

tY so phll'O'ng sai da chi ro: Hong Kong la thj trll'ang

hi~u qua dc;tng yeu con thj trU'ang chfrng khoan cua Trung Quoc va Singpore thi khong tuan theo ly thuyet bU'&c ng§.u nhien

Titman va Wei 1999 Khong tim ra bang ch(rng Mean Reversion trong chi

so gia chfutg khoan cua H~m Quoc va Dai Loan

2004 Sir dvng phl.l'O'ng phap nghi~m dO'n vj va xac djnh

chung khoan a Han Quoc tuan theo thuyet thj trl.l'erng hi~u qua, do gia chung khoan dl.l'Q'c d~c

trll'ng hoa b&i nghi~m dO'n vj

1999 Tim ra bang chfutg Mean Reversion trong thj trll'erng

chung khoan Dong Nam A d\l'a tren thong ke tY so phll'O'ng sai

2007 Xac djnh ly thuyet bU'&c ng~u nhien tren 8 thi

trll'erng nang d{»ng a Chau A, bang vi~c sir dvng tY so phll'O'ng sai Cho thay ngoC;ti trir Dai Loan va Han Quoc thi 6 thj trll'Crng con lC;ti (bao gom thj trU'Crng Malaysia) deu khong tuan theo bl.l'&c ng~u nhien

2003 Nghien CtfU 17 thj trll'erng von xem thtr chung tuan

theo tien trinh bU'cJC ng~u nhien hay hQi t\} Ve ghi trj trung binh? Ket qua cho thay tat ca deu bac bo gia thuyet bU'&c ng~u nhien v&i muc y nghia 5%

2011 Bai nghien cuu rna r{»ng hO'n ly thuyet th\l'C nghi~m

ctia nhfrng thu{»c tlnh ng~u nhien trong gia chfutg khoan My, thong qua phll'O'ng phap kiem djnh nghi~m dO'n vj phi tuyen (Kapetanios, Shin and Snell (2003)) Dl!a tren 3 chufii gia cht!ng khoan ctia My,

hQ dll'a den ket lu~n: 11

Gia cht!ng khoan khong c6 tinh dung, ling hQ cho gia thuyet thi trll'erng hi~u qua (dC;tng yeu)"

2010 Nghien cuu 58 quoc gia trong giai doC;tn

1/1999-5/2007, thay rang gia chung khoan cua nhfrng quoc gia nay c6 tinh dirng b~c 0 (level)

2002 Nghien CtfU tren chi so trung binh cong nghi~p Dow

Jones (DJIA), trong giai doC;tn 1/1986-12/1998, ket

lu~n rang thj trl.l'erng My hi~u qua

2004 Sir dvng dfr li~u tY suat sinh lc;ri hang ngay ctia

NASDAQ, cho rang thj trl.l'erng cht!ng khoan a My Ia thj trll'erng hi~u qua dC;tng yeu

Kim, Stern 2009 Sir d1;1ng phll'O'ng phap kiem djnh nghi~m dO'n vj phi

tuyen va phat hi~n S\f ton tc;ti Mean Reversion trong cac thj trll'Crng chll'ng khoan & My, Phap, Y, f>ll'c, Anh Richardson and 1994 L~p lu~n rang kiem djnh S\1' h()i t\1 nen d\l'a vao Smith thong ke Chi-binh phll'O'ng (Chi-squared) bai vi kiem

djnh CO the dung chung cho tat ca cac ffi\IC tieu dai hc;tn, ngan hc;tn (long/short horizons)

Daniel 2001 Chi ra rang sir d1;1ng thong ke Chi-binh phll'O'ng de

kiem djnh S\f h()i t\1 cho ra ket qua c6 d9 tin c~y thap

Fama and French 1988 Sir d1;1ng hoi quy dai hc;tn cho tY suat sinh lgi de tim

ra S\1' h()i t1;1

Balvers et al 2000 Sir d1;1ng phll'O'ng phap dfr li~u bang So sanh chi so

chll'ng khoan cua 18 quoc gia tir nam 1970-1996, hQ phat hi~n ra hi~n tll'gng Mean Reversion

3 CO' sa LV THUYET

3.1 Gia trj CO' ban cua chll'ng khoan

3.1.1 Ly thuyet hi~u qua cuban

Ly thuyet hi~u qua thj trm1ng thong thll'erng xem xet li~u m()t t~p hgp nhfrng thong tin chac chan c6 dl.l'Q'C the hi~n ngay l~p tll'c trong gia chll'ng khoan hi~n

hanh Tuy nhien, vi~c hieu biet ve khia cc;tnh ly thuyet hi~u qua thj trl.l'erng phai bao gam hi~u qua "mang tinh thong tin" nhll' tren va them ca khia cc;tnh 11

5\f hi~u

qua CO' ban" - do IU'erng li~u c6 phai gia chll'ng khoan hoan toan phan anh lgi

nhu~n CO' ban cua cong ty, trong dieu ki~n thong tin c6 san (Ayres, 1991) M()t vai hQc gia phan bi~t gifra hai dc;tng hi~u qua thj trll'erng Sau Ayres (1991), Elton and Gruber (1995) ciing phan bi~t gifra dc;tng thong thl.l'erng - "hi~u qua mang tinh thong tin" va dc;tng khac gQi Ia "hgp ly thj trll'erng" Theo hQ, ly thuyet hi~u qua thj trll'erng (hay hgp ly thj trll'erng) giai quyet cau hoi li~u rang gia chll'ng khoan c6 phan anh chfnh XclC ki VQng cua nha dau tll' ve gia trj hi~n tc;ti cua dong tien tll'O'ng lai hay khong? Cung chung quan diem v&i Elton and Gruber (1995), Engelen (2005) l~p lu~n rang "hi~U qua CO' ban yeu cau gia chfrng khoan bang gia trj hi~n

tc;ti cua dong tien nha dau tll' ki VQng cong ty tc;to ra, chiet khau bang tY ~~ rui ro dl.l'Q'C dieu chinh thich hgp cua tY suat sinh lgi" Ong lien ket hai dc;tng hi~u qua rna nha dau tll' din Ctf theo ki VQng cua hQ Ve dong tien tll'O'ng lai tren thong tin CO san

14

trong thj truerng (tuc Ia d\fa vao mll'c d() hi~u qua mang tfnh thong tin ciia thj truerng) Cac ung d\).ng ciia ly thuyet hi~u qua CO' ban se dU'Q'C de c~p r()ng hO'n trong phan tiep theo "mo hinh djnh gia tai san" - t~i d6 gia chung khoan va gia trj CO' ban CUa no dU'Q'C the hi~n bang mo hinh

3.1.2 Mo hinh t1jnh gitl tai san

Mo hinh djnh gia tai san CO' ban nhat dU'Q'C gQi Ia mo hinh bu&c ng~u nhien ciia gia ch(rng khoan, mo hinh trinh bay gia djnh rang tai san CO tY suat sinh lgi ki VQng khong doi (Samuelson, 1965) Ve sau mo hinh tong quat hO'n trong d6 tY suat sinh lgi ki VQng thay doi nhu sau:

(1)

N eu gia tll'O'ng lai ki VQng dU'Q'C chiet khau c6 giO'l hiitn bang 0 hay

limk-+oo(EtPt+k/(1 + rt+k)k) = 0, (1) tr& thanh phuO'ng trinh gia trj cO' ban ciia gia tai san (Campbell, 2000)

p = E L~ Dt+i

t t t=l (l+rt+t)i (2) Trong d6 ve phai cua phll'O'ng trinh (2) dU'Q'C gQi Ia gia trj CO' ban ciia gia m()t tai san (Campbell, 2000) B&i vi thj truerng hi~u qua gia djnh rang gia chll-ng khoan se bang chfnh xac gia trj CO' ban

Nhin chung, neu n6 cho phep tY suat sinh lgi thay doi theo theri gian thi gia trj CO' ban ciia chung khoan dugc mota nhu sau:

P; = Et .Eb:1 c n } = l

-1

-)vt+i C3J

l+rt+j Trong d6, Dt+i = Dt+i-1 (1 + Bt+i) v&i Bt+i Ia tY I~ tang tru&ng ciia co tll'c tiiti thCri diem t + i

Trong truerng hgp d~c bi~t, tY I~ tang truang va tY suat sinh lgi ki VQng khong doi theo thD-i gian, ta c6 mo hinh Gordon (1959) bieu di~n nhu sau:

r-g

"Mean Reversion" hay "H()i t\1 ve gia trj trung binh" Ia m()t khai ni~m r()ng mang nhieu ham y Tir nhfrng djnh nghia dO'n gian phan anh dO'n thuan hi~n tll'gng chuyen djch ve gia trj trung binh cho den nhfrng djnh nghia phuc ~p khai quat nhfrng d~c trung C\J the cling nhu bfm chat ciia Mean Reversion Phan nay se lam

ro CclC khai ni~m da dU'Q'C nghien CUU, qua do giup thau hieu dU'Q'C ky luang ban

chat cua hi~n ttrgng Mean Reversion - t~o tien de de xay d\fng mo hinh kiem djnh trong phan ke tiep Sau khi tim hieu Mean Reversion, ch(mg ta se nghien cuu sg khac bi~t gifra Mean Reversion va btr&c di ng~u nhien

Tuy nhien, chinh S\f dO'n gian va d~ hieu trong djnh nghia nay khien n6 mang nhieu khiem khuyet ca trong vi~c nh~n di~n l~n thau hieu ban chat Mean Reversion Van de & day chinh Ia de) sau cua Mean Reversion Thj tnrerng se quay

ve gia trj trung binh khi d~t dinh ho~c day, v~y dau m&i Ia dinh ho~c day th\fC S\f cua Mean Reversion? Vi~c quan sat tien trinh Mean Reversion c6 the d~ dang nham l~n CclC diem C\fC trj dja phtrO'ng va C\fC trj toan Cl;lC

Djnh nghia 2: Mean Reversion ld hi~n tU't;rng trong c16 tj sudt sinh l9'i tl! tU'O'ng quan phil djnh

Djnh nghia nay dtrQ'C khai quat b&i Lee (1991) khi ong cho rang tY suat sinh lgi thap hO'n gia trj trung binh troug ffiQt giai do~n Se dtrQ'C noi tiep bai ffiQt t}r suat

sinh lgi cao hO'n gia trj trung binh mang tinh "bu dap" trong kY tiep thea ho~c

ngU'Q'C l~i Nhtr v~y, tY suat sinh lgi se ttrO'ng quan phu djnh trong suot tien trinh Mean Reversion f)ieu nay dU'Q'C Cl) the h6a qua phtrO'ng trinh v&i S\f ket hgp tien trinh Mean Reversion va qua trinh Wiener (chuyen dc)ng Brown):

16 Khi rna a > 1 tuc tJ suat sinh lgi the hi~n S\f tl;l' tll'O'ng quan dU'O'ng do S\f thay doi trong bm1c nhay th(ri gian d~n den S\f nhi~u lo~n trong nhin nh~n Mean Reversion ve m~t tqrc giac: chuyen d(>ng gia dU'Crng nhll' v§.n giong m(>t tien trinh Mean Reversion Nhtrng th\fC ra, tY suat sinh lgi trong m(>t k}r tot hO'n ho~c t~ hO'n gia trj trung binh chi dU'Q'C noi tiep trong k}r tiep theo bang ffiQt tf SUat sinh IQ'i t~

hO'n chut it ho~c tot hO'n chut it (c6 khuynh hm1ng hay xu hU'&ng di chuyen ve gia trj trung binh), va gia trj nay v§.n tot hO'n ho~c t~ hO'n gia trj trung binh Day chinh

Ia bieu hi~n cua hi~n tU'gng Mean Aversion (Ch~ch ra khoi gia trj trung binh)

Djnh nghia 3: Ton tt;Li Mean Reversion khi tj suat sinh lt;ri c6 tfnh dirng

f>ay Ia m(>t djnh nghia r(>ng hO'n hai djnh nghia tren khi mo hinh h6a Mean Reversion v&i tien trinh dirng cua chu6i tY suat sinh lgi quan sat Tien trinh dirng ton t~i khi n6 c6 phan phoi giong nhau t~i mqi diem trong chu6i th(ri gian xem xet MQt chu6i tY suat sinh lgi c6 tinh dirng luon ton t~i cho chinh n6 mQt muc trung binh dai h~n va cac bien co ng~u nhien chi tac dQng khien cho cac quan sat djch chuyen quanh gia trj nay tuy theo cac dQ tr~ nhat djnh (J trll'Crng hgp llgtrQ'C l~i, neu chu6i khong dirng thi ban than bien quan sat se the hi~n mQt xu the tang ho~c

giam, gia trj trung binh khong hQi tl;l hay con gqi Ia khong ton t~i gia trj trung binh dongnhat

Mo hinh dO'n gian nhat cua tinh dirng Ia tien trinh t\1' hoi quy b~c nhat

Rt = aRt-l + N(O, u2)

Mo hinh se dirng hay hQi t\l khi a e ( -1; 1)

V&i vi~c xem xet Mean Reversion thong qua tinh dirng ta c6 the kiem djnh cac mo hinh mer r(>ng khac nhtr MA, ARMA, ARIMA

V&i vi~c mo hinh h6a tien trinh Mean Reversion v&i tien trinh dirng cho thay ban chat thay doi ro hO'n cua chu6i tY suat sinh lgi, tuy nhien kh6 khan trong vi~c danh gia djnh nghia nay chinh Ia S\f ton t~i cua "S\f dao dQng" S\f dao dQng trong chu6i

tY suat sinh lgi hoan toan c6 bieu hi~n tll'O'ng t\1' nhll' Mean Reversion Nhfrng bang chfrng ve dQ dao dQng chi so FTSE 100 (10 nam) hay chi so DJ Euro Stoxx (5 nam) cua UBS cho thay log cua dQ bien thien len t&i 76%, 39%, 93% va 88% m(>t nam cho 4 chufii quan sat khac nhau Nhtr v~y, kha nang cua S\f ton t~i cua d(> dao dQng hoan toan c6 the dll'a den ket qua Ia cac quan sat c6 moi lien h~ v&i gia trj trung binh Va djnh nghia thfr 4 dtrgc dtra ra v&i vi~c xem xet S\f chuyen dQng cua chu6i

tJ suat sinh IQ'i lam 2 giai do~n da khac ph\{C hoan toan h~n che nay

Djnh nghia 4

f>jnh nghia nay phat trien tir djnh nghia 3 bang each tach chuyen d()ng cua thanh phan ph'an bu rui ro ra khoi chuyen d()ng cua tY suat sinh IQ'i Luc nay, tien trinh dtrng CUa phan bu rui ro dU'Q'C mo ta nhll' sau:

Theo d6, djnh nghia tht.f 4 duQ'c phat bieu nhu sau:

Mean Reversion xdy ra khi va chi khi gia toe bien thien giii'a, hai khodng thiri gian riri rc;tc tlrung quan phil djnh

Th\fC v~y, xet moi tuO'ng quan gifra hai gia toe bien thien gifra hai khoang thai gian r<ri r~c r < s < t < u,

Neu A> 0 va Vxx + (1 +A) Vxw > 0, hi~p phtrO'ng sai gifra hai gia toe bien thien se

am, ket qua thu dtrQ'C se Ia tien trinh Mean Reversion; neu A > 0 va Vxx +

(1 +A) vxw > 0, hi~p phuO'ng sai gifra hai gia toe bien thien se duO'ng, ket qua thu

18

dU'Q'C se Ia tien trinh khong h(>i t\).; va cuoi cimg neu A = 0 ho~c Vxx + (1 +

A) vxw = 0, ta se thu dU'Q'C tien trinh ng~u nhien

Nhll' v~y, each tiep c~n nay tn'Y nen rat phil hgp trong vi~c xem xet chuyen d(>ng tY

suat sinh lgi von CO phan khi rna t}T suat sinh IQ'i von CO phan dU'Q'C ly thuyet h6a b~ng gia tri cO' ban c(>ng trir cho S\f bien d(>ng xung quanh gia trj cO' ban hay con gc;>i Ia phan bu von co phan Do d6, gia trj thj trll'erng bien thien xung quanh gia trj CO' ban va gia trj CO' ban tuan thea chuyen d(>ng ng~u nhien

Tuy nhien, vi~c xac djnh ciing nhll' quan sat phan bu von co phan Ia m(>t thach thuc l&n trong vi~c sir d\).ng djnh nghia nay ung d\).ng vao xay d\fng mo hinh kiem djnh Chinh vi v~y, djnh nghia nay c6 gia trj cao trong vi~c thau hieu ban chat Mean Reversion han Ia t.fng d\).ng de xac djnh Mean Reversion trong th\fc ti~n

Bang 2: Tong hQ'p nghien cthl ve djnh nghia Mean Reversion

Poterba and 1988 Nghien Ctfu tren thj trU'erng cht.fng khoan My va di den Summers ket lu~n: "Ty suat sinh IQ'i tU'O'ng quan thu~n trong

khoang theri gian Ia nho hO'n 1 nam va tll'O"ng quan nghjch trong khoang tir 3-8 nam" He;> nh~n thay r~ng S\f tll'O'ng quan am (nghjch) di~n ra a tY suat sinh lgi tho va tY suat sinh IQ'i VU'Q't tr(>i

Famaand 1988 Ciing nghien ct.fu thj trll'erng cht.fng khoan My va nh~n

French thay CO S\f tU'O'ng quan am trong t}T suat sinh lgi trong

theri gian l&n hO'n m(>t nam Vi the, he;> cho r~ng c6 S\f ton t~i cua nhan to h(>i t\) ve gia trj trung binh trong bien d(>ng cua tY suat th\fC HQ U'QoC IU'Q'ng S\f thay doi trong tY

suat sinh lgi c6 theri gian 3-5 nam do h(>i t\l Ia 40% doi v&i cong ty nho va 25% doi v&i cong ty l&n

MCQueen 1992 L~p lu~n r~ng b~ng cht.fng cua h(>i t\l ve gia trong tY suat

sinh lgi chung khoan c6 m\).c tieu dai h~n bi cU'erng di~u

hoa b&i kiem djnh binh phll'O'ng be nhat trong theri ki khung hoeing va chien tranh the gi&i Ian tht.f II N6 lam cho sai so phll'O'ng sai l&n hO'n va d~n den S\f h(>i t\l m~nh

hO'n

3.2.2 Mean Reversion va thj tnrirng hi~u qual

Trang 20 nam tr& l~i day, so hrgng cac bai nghien cuu quan tam den Mean Reversion tang dang ke Chu yeu cac nha kinh te hQC Slr d\).ng ghi thuyet thj truerng qua ho~c thuyet dau cO' de di giai thich cho hi~n tugng Mean Reversion nay Theo gia thuyet thj truerng hi~u qua (EMH- Efficient Market Hypothesis), tat

ca thong tin deu phan anh day du vao gia chfrng khoan - the hi~n trong tY suat sinh lgi ki vQng tren m()t co phan (Fama, 1991) V&i nghien cuu tim ra, tY suat sinh lgi ki VQng tuan theo tien trinh dirng (Conrad va Kaul, 1993), Mean Reversion c6 the dugc giai thich theo gia thuyet thj truerng hi~u qua (Fama va French, 1988) Trai l~i, Poterba va Summers (1988) l~p lu~n rang, yeu to t~m thCri trong gia chfrng khoan bj gay ra b&i giao djch nhi~u trong thj tnrerng khong hi~u

qua Tranh lu~n nay dU'Q'C Cutler cimg cac c()ng S\f (1990) dong tinh, ong cho rang nhfrng bien d()ng m~nh cua tY suat sinh lgi tien nghi~m (ex-ante return) bj nhfrng ngueri giao djch nhi~U (ngueri rna giao djch khong hgp ly theo CO' SCY thong tin dugc cong bo cong khai) gay ra Mean Reversion Ia m()t chu6i cua tien trinh t\1' dau cO'

Ta xem xet m()t thj truerng hi~u qua v&i laj suat phi rui ro Ia i Gia co phieu t~i theri diem t va t + T Ian lugt Ia St , St+T

Ta c6 cong thuc sau:

e-iTE(St+riSt) = St

Dieu nay c6 nghia Ia t~i theri diem t khong c6 bat k.Y thong tin nao tot h<Yn c6 the giup nha dau tU' d\f bao dU'Q'C gia vao theri diem t + T, de c6 the mang l~i tY suat sinh lgi cao h<Yn muc lai suat phi rui ro

St

Theo d6, hi~p phu<Yng sai tY suat sinh lgi sau m()t khoang theri gian bat 1<5' T:

cov(ft, rt+r) = E(ft- Eft)(ft+r- Ert+r) = E(ftrt+r)- EftErt+T

- - - - -

-20

cov(ft, ft+T) = 0 VT ( **) Ket qua phU'O'ng trlnh (*) va (**) tren m()t Ian nfra cho thay: trong m()t thj trU'erng hi~u qua, c;k tY suat sinh lgi mong dgi khong ph1) thu()c vao nhau va voi kY vc;mg

Ia hgp ly thl tY suat sinh lgi thgc te va tY suat sinh lgi ky VQng Ia giong nhau

Trong khi d6, du&i tien trlnh Mean Reversion thl tY suat sinh lgi kY VQng Ia m()t ham xac djnh dga tren tY suat sinh lgi thgc te va hi~p phll'O'ng sai tY suat sinh lgi

Ia m()t ham khac 0

E(rt+l) = J.L +art cov(rt+l• rt) = Yk * 0 3.3 Toe d(} dieu ehinh cua hi~n b.rQ'Dg Mean Reversion va hanh vi phong

ngira rui ro bang quyen ehqn Chung toi xem xet tlnh huong t~i theri diem t, (y d6 quan sat dU'Q'C m()t S\f thay doi tfch qrc (hlnh 3) M()t nha dau tll' ca nhan v&i m()t sg kY vQng bao thu (conservative expectation) c6 the nghi r~ng tY suat sinh lgi se giam di nhanh chong Neu gQi A Ia m()t tham so trong qua trlnh t~o l~p tY suat sinh lgi, dieu khien toe dQ hQi t1), thl ey VQng CUa nha dau tll' CO the dU'Q'C d~i di~n bai tham SO Ao ( d~i

di~n cho ffiQt S\f hQi t1) nhanh ve gia trj trung binh) Vl nha dau tU' ca nhan khong ton t~i m()t mlnh tren thj trU'erng nen ky VQng cua hQ CO the ph1) thUQC vao nhfrng ngueri khac Chung ta gia djnh t~i theri diem tva theri diem t+h, nha dau tu khong hfmh d()ng gl rna Se quan sat hanh vi CUa nhfrng ngll'Cri khac de dU'a ra ffiQt ey VQng

uu tien (priori expectation) Ia trung blnh c6 trQng so cua Ao va vi~c quan sat h~mh

vi thj truerng Neu cac giao djch ban cua thj trU'Crng cho thay m()t S\f ey VQng h()i t1) nhll' A.2, thl nha dau tll' se nh~n ra kY vQng ban dau cua hQ tuO'ng doi bao thu hO'n so

vm thj truerng va ket qua Ia hQ se dieu chinh n6 ve A1

Hinh 3: Mo phong toe d(} dieu ehinh h(}i t\1 trong t,Y suat sinh IQ'i

Ty sua