Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu 1.1 Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về tác động của 2.1 Mã hóa các biến trong mô hình nghiên cứu 42 3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 50 3.3 Kết q

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Mã số: 60.34.03.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả phương án nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Phương Thảo

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

7 Kết cấu của đề tài: 3

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 8

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 11

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp 21

1.2 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 22

1.2.1 Khái niệm hiệu quả và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp 22

1.2.2 Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính 23

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN: 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 34

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 35

2.1 GIỚI THIỆU VỀ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 35

2.1.1 Giới thiệu về Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 35

2.1.2 Quyền hạn và nghĩa vụ của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh 36

2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 38

2.3 GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 39

2.3.1 Mô hình nghiên cứu 39

2.3.2 Các biến trong mô hình nghiên cứu 40

2.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 45

2.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 52

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 53

3.2 MA TRÂN HỆ SỐ TỰ TƯƠNG QUAN 55

3.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY 57

3.3.1 Phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là ROE 57

3.3.2 Phân tích hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’Q 65

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 73

CHƯƠNG 4 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 74

4.1 HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 74

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN 76

4.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 78

4.3.1 Kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản cố định 78

4.3.2 Kiến nghị tăng cường huy động vốn, sử dụng vốn hiệu quả hơn và tăng cường liên kết kinh tế 80

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 81

KẾT LUẬN 82

PHỤ LỤC

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao) NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

1.1 Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về tác động của

2.1 Mã hóa các biến trong mô hình nghiên cứu 42 3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 50

3.3 Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu

quả tài chính của doanh nghiệp đo lường bằng ROE 54

3.4 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi - trường

3.5 Kết quả kiểm định tự tương quan - trường hợp biến

Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến hiệu

quả tài chính của doanh nghiệp đo lường bằng

Tobin’Q

62

3.10 Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi - trường

hợp biến Tobin’Q và các biến độc lập 64

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong xu thế hội nhập và cạnh tranh trên quy mô toàn cầu hiện nay cùng với quá trình hội nhập sâu vào khu vực và thế giới, việc nới lỏng các điều kiện kinh doanh, loại bỏ các phân biệt đối xử giữa các thành phần kinh tế, mở rộng thị trường làm cho số lượng các doanh nghiệp đang gia tăng nhanh chóng Sự tăng trưởng nhanh về số lượng của doanh nghiệp trong thời gian qua làm cho mức độ cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn Trong môi trường cạnh tranh và đòi hỏi của việc hội nhập như vậy, các doanh nghiệp không những phải duy trì được sự ổn định trong hoạt động của mình mà còn phải có khả năng gia tăng cạnh tranh đối với các doanh nghiệp khác Để làm được điều đó các công ty phải không ngừng tăng cường hiệu quả hoạt động, hiệu quả tài chính của mình Bên cạnh đó, mọi doanh nghiệp hoạt động trong

cơ chế thị trường đều hướng đến mục tiêu là tối đa hóa hiệu quả tài chính hay nói cách khác là tối đa hóa lợi nhuận

Hoạt động của doanh nghiệp luôn đương đầu với những rủi ro tiềm ẩn xuất phát từ yếu tố bên trong và những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp.Vì vậy, việc nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp luôn được xem là mục tiêu hàng đầu của doanh nghiệp Chiến lược kinh doanh phù hợp cũng như chất lượng kiểm soát các yếu tố tác động đến hoạt động của doanh nghiệp là môt công việc giúp doanh nghiệp hoạt động một cách hiệu quả Do đó, việc nghiên cứu tìm ra những nhân tố tác động và giải pháp để đẩy mạnh hiệu quả hoạt động, tài chính của các doanh nghiệp là việc làm cần thiết Có một nhân

tố tác động đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp đã được nghiên cứu thực nghiệm trong nhiều công trình nghiên cứu của thế giới, đó là cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong thực tế, mỗi doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách khai thác cấu trúc vốn khác nhau Trong trường hợp các doanh

nghiệp làm ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của công ty

Xuất phát từ những thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Nghiên

cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này hướng đến và mong muốn đạt được hai mục tiêu:

- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính, từ đó đưa ra các kết luận và đề xuất giải pháp, gợi

ý dựa trên kết quả nghiên cứu được nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại doanh nghiệp

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ?

- Giải pháp nào nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại các công ty này ?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 50 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh trong 4 năm từ năm 2013 đến 2016 nhằm đưa ra một kết quả cụ thể và chính xác hơn

+ Phạm vi về không gian: luận văn tập trung nghiên cứu về hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Hồ Chí Minh

5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng cách tiếp cận chứng thực, phương pháp định lượng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh,

Phương pháp định lượng được thể hiện qua các bước: Thiết lập mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính, thu thập dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, sử dụng phần mểm để chạy mô hình hồi quy và kiểm định giả thiết Từ

đó đưa ra kết luận

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu này sẽ giúp xem xét nhân tố cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính và ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính Kể từ đó tìm ra giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Kết quả này cũng có thể nhân rộng để áp dụng cho các doanh nghiệp khác niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

7 Kết cấu của đề tài:

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được kết cấu gồm 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và các nghiên cứu có liên quan

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư Trong thực

tế, những giả định này không tồn tại [18] Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963)

đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế [19]

Abor (2005) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính (ROE) của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana từ năm 1998 – 2002 đã cho thấy rằng

có mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ suất nợ và ROE [9]

Zeitun & Tian (2007) thực hiện nghiên cứu 167 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman – Jordan thuộc 16 ngành nghề kinh doanh khác nhau trong lĩnh vực phi tài chính từ năm 1989 – 2003 Nghiên cứu đã chỉ

ra rằng tỷ lệ nợ (LEVERAGE), tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản (GROWTH), quy mô công ty (SIZE), thuế (TAX), rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF), tỷ trọng tài sản cố định (TANGIBILITY) có tác động đến hiệu quả hoạt động đo lường thông qua ROA, ROE, PROF, Tobin’ s Q, MBVR, MBVE, P/E Trong đó, biến tỷ lệ nợ

có tác động mạnh nhất [22]

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và Hồ

Chí Minh Kết quả cho thấy tỉ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51.74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính Đối với hiệu quả tài chính, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17.63%

và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE [1]

Nguyễn Tấn Vinh (2011) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 175 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội để xem xét ảnh hưởng của hoạt động công ty đến cơ cấu vốn kết hợp với các biến số khác như quy mô công

ty, cơ hội phát triển, tài sản cố định và ảnh hưởng mà cơ cấu vốn tác động đến giá trị thị trường của công ty Kết quả đã chỉ ra rằng có lợi nhuận có sự tác động tích cực đến tất cả các số đo về cơ cấu vốn của công ty bao gồm tỷ suất

nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn, tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu Mặt khác cơ cấu vốn của công ty không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động đo lường qua chỉ số P/E [8]

Albert Amponsah Addae và các cộng sự (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận của 34 doanh nghiệp niêm yết tại Ghana trong khoản thời gian từ năm 2005 đến 2009 bằng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) Cơ cấu vốn được đo lường bởi 3 chỉ tiêu là tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản ngoài ra tác giả còn sử dụng thêm hai biến kiểm soát là tăng trưởng doanh thu và quy mô doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng

tỷ suất nợ ngắn hạn có quan hệ ngược chiều với lợi nhuận, tỷ suất nợ dài hạn

và tỷ suất nợ có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận [11]

Odongo Kodongo và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của công ty niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2002-2011 Kết quả đã chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại Kenya Tuy nhiên, đòn bẩy không ảnh hưởng đến Tobin’ Q – chỉ số đại diện cho giá trị công ty [21]

Md Bokhtiar Hasan và các cộng sự (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty với mẫu gồm 36 công ty Bangladesh được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2007-2012 Đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty [17]

Đoàn Ngọc Phúc (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa với nguồn dữ liệu gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 – 2012 Kết quả hồi quy cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cự đến ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ tác động tiêu cự đến ROE và ROA Nghiên cứu cũng tìm

ra mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp và độ tăng trưởng doanh thu đến ROA và ROE [4]

Nguyễn Thị Cẩm Hương (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các công ty ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm (2009-2013) đã cho thấy cấu trúc tài chính có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp [3]

Phan Thanh Hiệp (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên kết

quả kinh doanh của 95 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2013, bằng phương pháp ước lượng OLS, FEM, REM đã cho thấy ảnh hưởng ngược chiều của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao [2]

Tất cả các nghiên cứu trên đã cho thấy một mối quan hệ hoặc tích cực hoặc tiêu cực giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của công ty Tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp để tìm

ra hướng điều chỉnh cơ cấu vốn hợp lý làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng sức cạnh tranh của doanh nghiệp là một yêu cầu bức thiết Tuy nhiên chưa có một

đề tài nào nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Đây chính là lý do em chọn đề tài này

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ TÀI

CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được rất nhiều các nhà kinh tế trong ngoài nước sử dụng

Chúng ta cùng xem xét một số khái niệm về cấu trúc tài chính:

- Theo Stephen A.Ross W Westerfield và Bradford D Jordan (2003), cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn

nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp [7] [23]

- Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc tài chính đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp [7] [13]

Thuật ngữ cấu trúc vốn thường đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính:

- Theo Trần Ngọc Thơ thì “ Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp” [6]

Như vậy cấu trúc vốn là một phần của cấu trúc tài chính Tuy nhiên cả hai thuật ngữ đều được dùng để phản ánh mối tương quan tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Các quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận từ các cá nhân và tổ chức

liên quan đến doanh nghiệp cũng như hoạt động liên quan đến doanh nghiệp,

mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực kinh doanh vốn của doanh nghiệp trong môi trương cạnh tranh

Dựa vào các quan điểm trên cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm hai

bộ phận có mối quan hệ hữu cơ với nhau trong quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp, đó là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả

- Vốn chủ sở hữu:

Vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư góp vốn liên doanh, liên kết và thông qua đó doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán Do vậy vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn phản ánh tình hình tự chủ về tài chính của doanh nghiệp

Đặc điểm:

+ Do các chủ sở hữu của doanh nghiệp đóng góp

+ Chỉ chia lợi tức cho chủ sở hữu của doanh nghiệp đóng góp

+ Lợi tức chia cho các chủ sở hữu dựa trên quyết định của hội đồng quản trị và mức lợi nhuận của công ty

+ Doanh nghiệp không phải hoàn trả tiền vốn đã nhận được từ chủ sở hữu, trừ trường hợp doanh nghiệp phá sản

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ, vì không nhà đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn, dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sở hữu càng cao,

số lượng người chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn

Tuy vậy vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice) Phát hành vốn trong trường hợp đó

sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu

- Nợ phải trả:

Nợ phải trả là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà doanh nghiệp phải thanh toán từ các nguồn lực của mình Nợ phải trả xác định nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp khi doanh nghiệp nhận về một tài sản, tham gia một cam kết hoặc phát sinh các nghĩa vụ pháp lý Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải chịu một khoản lãi vay cho khoản nợ của mình theo một tỉ lệ lãi suất quy định Nợ phải trả rất quan trọng trong việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Nợ phải trả bao gồm:

+ Nợ ngắn hạn: Là tổng giá trị các khoản nợ còn phải trả có thời hạn thanh toán không quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường như các khoản phải trả người bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khác, vay và nợ thuê tài chính tại thời điểm báo cáo Nguồn vốn từ việc vay nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng và tính ổn định thấp nhưng lại

có tính linh hoạt cao

+ Nợ dài hạn: Là tổng giá trị các khoản nợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12 tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo cáo như: khoản phải trả người bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khác, vay

và nợ thuê tài chính dài hạn tại thời điểm báo cáo Ngược lại với nợ ngắn hạn

các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng và tính ổn định cao hơn, áp lực thanh toán thấp hơn

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế Trong khi

đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuế Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập

cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay thậm chí trở thành yếu điểm Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu Nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi

ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu còn được gọi là hệ

số đòn bẩy Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sở hữu Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh,

và dẫn đến những rủi ro khác như phá sản

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM) [19] Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý Bài nghiên cứu này sẽ nêu lên một số lý thuyết cấu trúc vốn có liên quan đến việc tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cũng như hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu:

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp

bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC ( Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sỡ hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn).Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vơn

nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ

sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M):

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là mô hình M&M) Theo mô hình M&M, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói một cách khác, mô hình này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp [18]

- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (Mô hình M&M) + Mô hình M&M với giả thiết không có tác động của Thuế (1958):

Lý thuyết Modigliani & Miller (1958) giả định rằng khi các doanh nghiệp hoạt động trong một môi trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và không có bất cân xứng thông tin thì cơ cấu vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp hay nói cách khác doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn Rõ ràng lý thuyết này không thể áp dụng được vào thực tế vì môi trường hoạt động kinh doanh của bất kỳ doanh nghiệp ở bất kỳ quốc gia nào trên thế giới

cũng tồn tại thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và thuế thu nhập [18] + Mô hình M&M với giả thiết có tác động của Thuế (1963):

Lý thuyết Modigliani & Miller (1963) trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi nhuận trước thuế Trong khi đó chi phí vốn chủ sở hữu không có được ưu điểm này, vì cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế Chính vì vậy mà giá trị doanh nghiệp được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế [19]

Như vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller và lý thuyết cơ cấu vốn tối

ưu chúng ta có thể thấy được việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ có tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Hay nói một cách khác

là tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (M&M)

đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được xác định hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng: các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi

giống nhau và giá trị giống nhau củng có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ

lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sỡ hữu Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thuyết cần được nhấn mạnh và chúng tác động đáng kể đến kết quả [18]

+ Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vần đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

+ Nguy cơ trong lý thuyết của M&M được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì

vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền ( nợ

rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi ( chi phí vốn chủ sở hữu bằng cùng với tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miller chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của M&M:

Vg = Vu (Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ)

Nghiên cứu của Modilligani và Miller (1963) loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp

lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D (Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ) Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

cộng với khoản lời từ việc sử dụng nợ Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ [19]

Như vậy mô hình M&M đã đặt xuất phát điểm cho các mô hình lý thuyết về cơ cấu vốn Mô hình M&M ban đầu (1958) với giả thiết thị trường vốn hoàn hảo, không có tác động của thuế, không có chi phí giao dịch, không

có các thông tin bất cân xứng thì giá trị của doanh nghiệpkhông phụ thuộc vào cơ cấu vốn của doanh nghiệp Năm 1963, Modigliani và Miller đã tiếp tục phát triển mô hình M&M với giả thiết có tác động của yếu tố thuế Theo mô hình lý thuyết này các doanh nghiệp sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối đa lợi ích của việc khấu trừ thuế, tuy nhiên doanh nghiệp với 100% vốn vay là không có trong thực tế do cơ cấu vốn với 100% vốn vay là quá rủi

ro đối với doanh nghiệp [18]

Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M & M),

1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng; (i) thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp Một lý thuyết tổng quát

cần phải giải thích đƣợc cơ chế tác động giữa hai mô hình M&M và J&M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ƣu (ii) thứ hai, các lý thuyết này không đƣa ra các giải pháp định lƣợng nhƣ giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lƣợng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ƣu.Nhƣng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lƣợng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lực chọn này lại liên quan tới số lƣợng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Lý thuyết Trade-off (Đánh đổi cấu trúc vốn)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đƣợc Campbell và Kelly đƣa ra năm

1994 [12] Lý thuyết đã lý giải tại sao vốn của doanh nghiệp đƣợc tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Lý do lớn khiến doanh nghiệp không tài trợ bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ

nợ, và việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí khó khăn tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp

Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ

sẽ tìm đƣợc một cấu trúc vốn tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay đƣợc khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều

nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn,

làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối

ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, đối với mỗi doanh nghiệp đều có một

tỷ lệ tối ưu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó khăn tài chính

Theo lý thuyết đanh đổi, giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ dương với

tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhưng tỷ lệ nợ tăng lên vượt một ngưỡng nào đó thì hiệu quả hoạt động giảm ( hiệu quả công ty sẽ tương quan âm với tỷ lệ nợ) Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp càng giảm, tức là tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh nghiệp

có mối quan hệ phi tuyến

Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự

khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ

lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời

của các công ty được “mua đứt bằng vốn vay” Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải

thích được tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì

theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng

Lý thuyết “Pecking Order” – Lý thuyết “trật tự phân hạng”

Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của các doanh nghiệp, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ ( internal funds), sau đó là vay nợ bên ngoài (debt) và cuối cùng mới là vốn chủ

sở hữu Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn chủ sở hữu một khi nguồn vốn vay nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ

Như vậy theo Lý thuyết “Trật tự phân hạng” những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào quyết định tài chính hiện hành sắp tới

Như vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp [20]

Lý thuyết chi phí đại diện

Theo Jensen & Meckling (1976), chi phí đại diện xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay

vì những hoạt động có lợi cho các cổ đông, chính là những người sở hữu công

ty Những lợi ích từ quyết định này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp [14]

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bố năm 1976 Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền

và bên được ủy quyền

– Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường của công ty và tối đa hóa lợi nhuận công ty Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán để đạt được mục đích được hưởng lợi

cá nhân của mình

– Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp

Do đó, các nhà quản lý sẽ tìm cách vận dụng chính sách kế toán khi lập báo cáo tài chính có lợi nhất cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp gần đến tình trạng vi phạm hợp đồng vay

Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty Cả hai bên có lợi ích khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty, thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý công ty

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh

Với giả định tài sản và các hoạt động của doanh nghiệp cố định, chỉ có

sự thay đổi trong tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh cho rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn vốn trên cơ sở cân đối

giữa lợi ích và chi phí

Hàm ý chính của lý thuyết này đó là các nhà quản lý quyết định một tỷ

số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi phí khốn khó tài chính Bởi vì, vay nợ có một lợi thế quan trọng đối với chủ sở hữu đó là được khấu trừ thuế thu nhập daonh nghiệp khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế thu nhập Nhưng vay nợ cũng làm tăng rủi ro tài chính nếu doanh nghiệp tài trợ bởi nợ vay có chi phí nợ không nhỏ hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ

và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Theo Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thiết lập mục tiêu tỷ lệ nợ và cố gắng đạt được mục tiêu đó Cấu trúc vốn sẽ di chuyển tới mục tiêu phản ánh mức thuế, loại tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phi phá sản Ngoài

ra do sự khác biệt về đặc điểm của từng doanh nghiệp mà cấu trúc vốn mục tiêu sẽ khác nhau; xét trên bình diện quốc gia, sự khác biệt về thể chế như hệ thống tài chính khác nhau, mức thuế suất và luật phá sản… cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia [20]

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh là lý thuyết được xem như một minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các

lý thuyết khác Theo đó, nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều không có lợi cho doanh nghiệp Tức là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100% Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa đựng một số hạn chế, đó là, lý thuyết này dựa trên các điều kiện môi trường hoạt động của doanh nghiệp ổn định, chẳng hạn như không có cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trường đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các doanh nghiệp Với những giả định này, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, mỗi doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ưu

Tuy nhiên, trong thực tế hệ thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức độ cạnh tranh trên thị trường giữa các doanh nghiệp có thể xảy ra Do đó, quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thường tái cấu trúc vốn theo thời gian

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Để đánh giá và đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nghiên cứu trước đây thường căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, bao gồm:

Hệ số này giúp đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh nghiệp Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính hơn vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào

nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Hệ số nợ phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động

1.2 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Khái niệm hiệu quả và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Hiệu quả của doanh nghiệp bao gồm nhiều hoạt động, hoạt động kinh doanh và hoạt động tài chính của doanh nghiệp có mối quan hệ qua lại Một doanh nghiệp có thể có hiệu quả kinh doanh cao nhưng đạt hiệu quả tài chính thấp vì các chính sách tài trợ không thích hợp

Hoạt động trong cơ chế thị trường, mỗi doanh nghiệp có những hướng chiến lược phát triển riêng trong từng giai đoạn Lợi nhuận là mục tiêu cuối cùng nhưng mục tiêu đó luôn gắn liền với mục tiêu thị phần Do vậy, cần phải xem xét doanh thu và lợi nhuận là hai yếu tố quan trọng trong quá trình đánh giá hiệu quả

Với những quan điểm trên, chỉ tiêu phân tích chung về hiệu quả cơ bản được tính như sau:

K = Đầu vào : Đầu ra

Trong đó “Đầu ra” bao gồm các chỉ tiêu liên quan đến Giá trị sản xuất, Doanh thu, Lợi nhuận… “Đầu vào” thường bao gồm các yếu tố như vốn chủ

sở hữu, tổng tài sản, các loại tài sản…

Hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất - kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm vi một doanh nghiệp Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là hiệu quả của việc huy động, sử dụng và quản lý vốn trong doanh nghiệp

Hiệu quả tài chính phản ánh kết quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp, được đo lường thông qua chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity-ROE), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và chỉ

số giá thị trường Tobin’ Q

1.2.2 Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính

Đánh giá và đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp là một trong những vấn đề gây tranh cãi và được thảo luận nhiều trong quản lý tài chính Việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh nghiệp

có vai trò quan trọng Nguyễn Thị Bích Thủy, Nguyễn Thị Hạnh Duyên (2016) đã nghiên cứu và cho thấy có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, song các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai nhóm chính: Nhóm chỉ tiêu thứ nhất, sử dụng công cụ kế toán được nhiều tác giả sử dụng trong các công trình nghiên cứu trước đây, đó là tỷ suất giữa kết quả đạt được (thu nhập thuần, lợi nhuận ròng) và các yếu tố đầu vào (tài sản, nguồn vốn, vốn đầu tư, vốn chủ sở hữu); Nhóm chỉ tiêu thứ hai, gồm các mô hình kinh tế dựa trên giá trị thị trường [7]

- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp, chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE) hiện là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất Chỉ tiêu ROA được tính bằng cách lấy chỉ tiêu “Lợi nhuận” chia cho chỉ tiêu “Tổng tài sản”,

chỉ tiêu ROE được tính bằng cách lấy chỉ tiêu “Lợi nhuận” chia cho chỉ tiêu

“Vốn chủ sở hữu” Tuy nhiên, giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách lấy chỉ tiêu “lợi nhuận” Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên, một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần; trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng, nên dùng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) [7]

Tóm lại, nhóm hệ số dựa trên giá trị sổ sách là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu & Izumida, 2008) Vì các hệ số như ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh giá trị lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua [7]

- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị doanh nghiệp Trong đó, hai hệ số MBVR và Tobin’s Q rất thông dụng như là công

cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp (Zeitun và cộng sự, 2007)

Hệ số MBVR được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản Hai chỉ tiêu này chủ yếu được sử dụng khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết để đảm bảo có đủ cơ sở dữ liệu tính toán Các hệ số MBVR và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của doanh nghiệp, bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào thị giá của cổ phiếu) Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định [7]

Tóm lại, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp có thể được đánh giá thông qua hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE, MBVR và Tobin’s Q Đặc biệt, sự kết hợp của hai nhóm hệ

số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN:

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra nghiên cứu với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp (lý thuyết M&M) Hai ông thừa nhận rằng, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp [19] Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế được phát biểu thành hai mệnh đề:

- Mệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp giá trị của

doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Tức là với thuế, doanh nghiệp nhận được phần bù trừ từ lá chắn thuế, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi, từ đó giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay vì chi phí lãi vay

sẽ làm giảm trừ thuế Do đó doanh nghiệp vay vốn càng nhiều càng có khả năng tăng giá trị doanh nghiệp

- Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế thu nhập

doanh nghiệp cho rằng: trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính hay tỷ suất nợ

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp thì cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế bởi vì chi phí nợ là chi phí hợp lý được khấu trừ khỏi phần lợi

nhuận trước thuế Trong khi đó chi phí vốn chủ sở hữu không có được ưu điểm này, vì cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế Chính vì vậy mà giá trị doanh nghiệp được tăng lên là nhờ lợi ích từ lá chắn thuế

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, khi một doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, doanh nghiệp có lợi thế về thuế Chi phí nợ thấp kết hợp với lợi thế về thuế sẽ làm cho chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, buộc các chủ sở hữu phải tăng lợi tức yêu cầu của cổ đông (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Đồng thời, ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ lệ nợ và vốn sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng Do đó, lý thuyết

cơ cấu vốn tối ưu cho rằng, cơ cấu vốn có tác động đến WACC và giá trị công

ty hay nói khác đi có một tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó WACC của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của doanh nghiệp lớn nhất

Như vậy, theo lý thuyết Modigliani & Miller (1963) và lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu chúng ta có thể thấy được việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ có tác động đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Hay nói một cách khác là tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Nếu xem xét ROE là nhân tố đại diện cho hiệu quả tài chính, qua việc phân tích phương trình Dupont, ta cũng xem xét được sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính như sau:

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Vốn chủ sở hữu

ROE =

Lợi nhuận trước

Doanh thu thuần x Tài sản

x (1-T) Doanh thu thuần Tài sản Vốn chủ sở hữu

ROE = Hiệu quả

kinh doanh x

1

x (1-T)

1 – tỷ suất nợ

Với T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp

Dựa vào việc phân tích phương trình Dupont bằng chỉ tiêu ROE ta thấy rằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu chịu ảnh hưởng của các nhân tố: Hiệu quả kinh doanh, đòn bẩy tài chính và thuế

Để đánh giá cụ thể hơn tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính thì ta cần phân tích chi tiết hơn (Theo Trương Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên (2001)) như sau:

Liên quan đến đòn bẩy tài chính, công thức của hiệu quả tài chính có thể được viết lại:

Tỷ suất sinh lời VCSH = Tỷ suất sinh lời tài sản x (1 - T) x (1 + ĐBTC)

HTC = HKD x (1 - T) x (1 + ĐBTC)

Do vậy, có thể thấy rằng, nếu hệ số đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sẽ được tăng lên Đây chính là thành tích của một chính sách tài chính tốt Để xem xét kỹ hơn ảnh hưởng của việc vay nợ

và đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả tài chính ta nghiên cứu như sau:

Nếu gọi: LNTT là lợi nhuận trước thuế

LNST là lợi nhuận sau thuế

LV là chi phí lãi vay

N là nợ phải trả

TS là tài sản trong bảng CĐKT

T là thuế suất thu nhập doanh nghiệp

RE là tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

r là lãi suất vay

Kết quả cuối cùng cho thấy, nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) lớn hơn lãi suất vay thì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy dương Doanh nghiệp nên vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ [5]

Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản nhỏ hơn lãi suất vay thì việc vay

nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp giảm và rủi ro của doanh nghiệp tăng lên vì hệ số tự tài trợ giảm Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy âm Doanh nghiệp không nên vay thêm để kinh doanh Nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh trước hết nên tổ chức lại công

việc kinh doanh hoặc thay đổi lĩnh vực kinh doanh [5]

Như vậy, sử dụng nợ làm tăng khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu gắn liền với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp [5]

Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước cũng đã chứng minh

có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Mesquita và Lara (2003) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 70 công ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn

1995 đến 2001 đã cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê với ROE, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê với ROE [16]

Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ở Ghana trong giai đoạn 1998-2002 cũng phát hiện thấy có mối quan

hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn với ROE và mối quan hệ ngược chiều giữa

nợ dài hạn và ROE Đối với tổng nợ, kết quả cho thấy, có mối quan hệ cùng chiều giữa tổng nợ và ROE Kết quả nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy, sự gia tăng quy mô nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn [9]

Zeitun và Tian (2007) khi nghiên cứu về các doanh nghiệp ở Jordan đã khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

là chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao Tuy nhiên nghiên cứu cũng chỉ ra tỷ suất nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động Điều này dương như ủng hộ quan điểm của Myer (1977) khi cho rằng doanh nghiệp nào đang vay vốn ngắn hạn cao thì có nghĩa là đang hoạt động tốt và tăng trưởng tốt [22] Đoàn Ngọc Phi Anh (2011) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả Hiệu quả hoạt động kinh doanh và Cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE [1]

Twairesh (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của 79 công ty thời kỳ 2004 – 2012 ở Ả Rập Xê út sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM – Fixed efects model) Kết quả cho thấy Tỷ lệ

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) Với ROE thì Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và quy mô công ty không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê, còn tỷ lệ

nợ dài hạn trên tổng tài sản thì có tác động ngược chiều lên ROE [10]

Odongo Kodongo và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của công ty niêm yết tại Kenya trong giai đoạn 2002 -2011 Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy FEM, REM, nghiên cứu đã tìm ra bằng chứng mạnh mẽ về sự tác động đáng kể tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết tại Kenya Tuy nhiên, đòn bẩy không ảnh hưởng đến Tobin’ Q – chỉ số đại diện cho giá trị công ty Bên cạnh đó các ông cho rằng hiệu suất của các công ty phụ thuộc vào những nhiều biến khác hơn là cấu trúc vốn nên họ đã kiểm soát các ảnh hưởng của các biến khác bằng cách đưa chúng vào mô hình Về khía cạnh này họ đã cho thấy rằng tính hữu hình của tài sản, tăng trưởng doanh thu

và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quyết định quan trọng cho lợi nhuận Đối với các doanh nghiệp nhỏ, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tăng trưởng doanh thu và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng thúc đẩy giá trị doanh nghiệp (Tobin's Q) Đồng thời, các biến tương tự cũng không làm tăng giá trị của các doanh nghiệp lớn [21]

Md Bokhtiar Hasan và các cộng sự (2014) đã thực hiện nghiên cứu ảnh

hưởng của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty với mẫu gồm 36 công

ty Bangladesh được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 2007-2012 Biến phụ thuộc bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA) và Tobin’Q; Biến độc lập đại diện cơ cấu vốn là nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng

nợ Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu tổng hợp, nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Cụ thể, ngoài mối quan hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn và EPS, nợ dài hạn có tác động ngược chiều đến EPS Có mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa ROA và

cơ cấu vốn Tuy nhiên, cấu trúc vốn không có tác động đến ROE và Tobin của Q [17]

Nguyễn Thị Cẩm Hương (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của 18 doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013,

sử dụng mô hình hồi quy FEM, REM đã cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều với P/B [3]

Bảng 1.1 Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu về tác động của cấu

trúc vốn đến hiệu quả hoạt động

Tác giả Không gian Thời gian Tác động

Mesquita và

Lara (2003) Brazil 1995-2001

STDTA tác động (+) đến ROE

LTDTA tác động (-) đến ROE

Abor (2005) Ghana 1998-2002 Cấu trúc vốn có tác động (+)

đến hiệu quả hoạt động

Zeitun và

Tian (2007) Jordan 1989-2003

Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động

Tác giả Không gian Thời gian Tác động

Đoàn Ngọc

Phi Anh

(2011)

Thị trường chứng khoán Việt Nam

Đoàn Ngọc

Phúc (2014)

Thị trường chứng khoán Việt Nam

2007–2012

TDTA, LTDTA tác động (-) đến hiệu quả hoạt động

STDTA tác động (+) đến hiệu quả hoạt động

Nguyễn Thị

Cẩm Hương

Thị trường chứng khoán 2009-2013

Cấu trúc vốn có tác động (-) đến hiệu quả hoạt động