Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)

Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu (LV thạc sĩ)

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trungthực và chưa hề được sử dụng để bảo vệ một học vị nào Mọi sự giúp đỡ cho việcthực hiện luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong luận vănnày đã được chỉ nguồn gốc rõ ràng và được phép công bố

Hà Nội, ngày tháng năm2017

Tác giả

NGUYỄN VĂN CƯỜNG

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin được trân trọng gửi lời cảm ơn tới Ban Giám hiệu TrườngĐại học Ngoại thương đã tạo điều kiện về tinh thần và thời gian cho học viên; tớiBan chủ nhiệm Khoa Sau Đại học và toàn bộ đội ngũ cán bộ Khoa Sau Đại học -Trường Đại học Ngoại Thương vì những hỗ trợ, giúp đỡ cần thiết cho học viêntrong thời gian học tập cũng như thực hiện luận văn

Xin được chân thành bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới TS.Cao Đinh Kiên đã tậntình hướng dẫn, chỉnh sửa nội dung luận văn tốt nghiệp này trong suốt quá trình từxây dựng, hoàn thiện đề cương sơ bộ cho đến khi hoàn thành luận văn này

Xin được trân trọng gửi lời cảm ơn Công ty Cổ phần StoxPlus đã cung cấpthông tin, số liệu liên quan đến đề tài nghiên cứu

Cuối cùng xin cảm ơn gia đình và các bạn đã động viên và hỗ trợ tôi trongsuốt thời gian học tập cũng như thực hiện luận văn này

Hà Nội, ngày tháng năm 2017

Tác giả

NGUYỄN VĂN CƯỜNG

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HoSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

ESOP Chương trình cổ phiếu nhân viên

NPV Giá trị hiện tại ròng

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về chi tiêu tiền chohoạt động mua lại cổ phiếu trong quý 3 năm 2016. 48Bảng 2.2 Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về lợi tức từ hoạt động

Bảng 2.3 Danh sách 10 công ty xếp hạng hàng đầu về sụt giảm lượng cổ

Bảng 2.4 Danh sách các công ty mua lại cổ phiếu nhiều nhất kể từ năm

2008 2011 đến hết quý 3 năm 2016 và trong năm 2016. 61Bảng 2.5 Số lượng công ty không hoàn thành thông báo mua lại cổ phiếucủa hai sàn HoSE và HNX giai đoạn từ năm 2011 đến năm

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Chào mua giá cố định Công ty muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu ởmức giá $20 Lượng cổ phần chào bán là 2 triệu cổ phiếu 20

Hình 1.2 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan Công tychào mua 1 triệu cổ phiếu với mức giá không thấp hơn $15

nhưng không cao hơn $20

22Hình 1.3 Việc mua lại cổ phiếu của GE từ 2005-2014 36Hình 2.1 Giá trị cổ phiếu mua lại và số lượng công ty mua lại cổ phiếu

của S&P hàng Quý (Giai đoạn 2005 – 2016) 47Hình 2.2 Lượng tiền chi tiêu cho hoạt động mua lại cổ phiếu theo ngành 49Hình 2.3 Tỷ lệ lượng tiền mua lại cổ phiếu trên lợi nhuận ròng theo TTM 50Hình 2.4 Tỷ lệ lượng tiền mua lại cổ phiếu trên dòng tiền tự do theo TTM 51Hình 2.5 So sánh lượng tiền chi cho hoạt động mua lại cổ phiếu của chỉ sốS&P 500 và Euro Stoxx 600 giai đoạn 2005 – 2015 54Hình 2.6

Số lượng cổ phiếu được mua lại và số công tylượng thông báo mua lại cổ phiếu từng quý giai đoạn từ năm 2008 2011 đến hết

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệpkhông thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu thông qua sử dụng dữ liệu của cácdoanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao chứng khoán HNX và HoSE trong giaiđoạn từ năm 2011 đến năm 2016 Nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng có ảnh hưởngtiêu cực đến cổ đông khi doanh nghiệp không hoàn thành thông báo mua lại cổphiếu Đồng thời, tác giả cũng tìm thấy những điểm yếu của các văn bản quy phạmpháp luật hiện hành liên quan đến hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam Dựatrên kết quả phân tích những điểm yếu đó, tác giả cũng đã đưa ra một số đề xuất đểquản lý tốt hơn hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp đã xuất hiện từ lâu trên thếgiới và được xem như là một hình thức phân phối thu nhập quan trọng tới cổ đông

Cổ phiếu được doanh nghiệp mua lại là cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành

và còn được gọi là cổ phiếu quỹ Các công ty cổ phần mua cổ phiếu quỹ với một sốmục đích như: (1) phân phối thu nhập cho các cổ đông hiện hữu; (2) phát tín hiệu về

sự tin tưởng vào triển vọng phát triển tương lai của công ty và để đẩy giá cổ phiếulên cao hoặc ngăn chặn sự giảm giá trên thị trường; (3) cắt giảm chi phí đại diện choviệc sử dụng dòng tiền tự do; (4) để thưởng cho nhân viên trong tương lai; (5)chống lại việc nguy cơ bị thâu tóm bởi các công ty khác; (6) thay đổi cấu trúc vốn.Đối với cổ đông, động thái mua cổ phiếu của doanh nghiệp đem lại nhiều lợiích bởi giá cổ phiếu thường có xu hướng tăng sau khi kế hoạch mua lại cổ phiếuquỹ được đưa ra Bản chất mua cổ phiếu quỹ sẽ làm giảm vốn chủ sở hữu, trả lạitiền cho các cổ đông Cổ đông nào muốn thu hồi vốn đầu tư có thể bán cổ phiếuđang sở hữu Việc mua lại cổ phiếu cũng làm đẹp một số chỉ số tài chính, cụ thể làEPS sẽ tăng lên kể cả khi doanh thu và lợi nhuận không đổi Sự tăng trưởng nàykhông được đem lại từ hoạt động kinh doanh chính và không tạo ra giá trị cho cổđông Do vậy, các cổ đông cần lưu ý rằng, đôi khi đây cũng là một “mánh khóe” củaBan lãnh đạo doanh nghiệp bởi họ sẽ được thưởng dựa trên kết quả hoạt động củadoanh nghiệp Việc dùng tiền mua lại cổ phiếu của chính mình làm giảm vốn chủ sởhữu, giảm giá trị doanh nghiệp trên sổ sách kế toán, giảm lượng tiền mặt hiện cócho thấy công ty sẽ không có khả năng đầu tư nhanh chóng, kịp thời khi có thời cơ

và cơ hội cho các dự án mới Xét về đầu tư dài hạn sẽ ảnh hưởng đến khả năng sinhlời của công ty Vì vậy, các quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp cần phảiđược xem xét một cách rất cẩn thận

Về mặt lý thuyết, việc các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu có ảnh hưởng cả tíchcực và tiêu cực đến các cổ đông của doanh nghiệp Do đó, sẽ có trường hợp doanhnghiệp thông báo mua lại cổ phiếu nhằm hưởng những ảnh hưởng tích cực trong

ngắn hạn rồi không thực hiện kế hoạch mua lại cổ phiếu như đã thông báo Tại ViệtNam, hiện tượng này xảy ra khá nhiều trên thị trường Tuy nhiên, chưa có đề tài nàonghiên cứu về những tác động đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thôngbáo mua lại cổ phiếu Vì vậy, với mục tiêu làm sáng tỏ những ảnh hưởng đến cổđông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu tại môi trường

Việt Nam, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu” làm đề tài luận văn cao học

của mình

2 Tình hình nghiên cứu đề tài

Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu về hoạt động mua lại cổ phiếu được thựchiện, tập trung vào việc tìm hiểu nguyên nhân và các nhân tố ảnh hưởng đến việcdoanh nghiệp không thực hiện đúng thông báo mua lại cổ phiếu như: Vermaelen(1984), Ofer and Thakor (1987), cho rằng các công ty sử dụng việc mua lại cổ phiếu

để truyền đến thị trường những thông tin tích cực về tình hình tương lai của công ty;Netter and Mitchell (1989) cũng chỉ ra nhiều công ty thông báo mua lại cổ phiếunhưng không thực hiện do việc mua lại cổ phiếu là để tăng giá trị cổ phiếu trên thịtrường; Kirch, BarNiv, and Zucca (1998) chỉ ra rằng, lợi nhuận tích lũy vào cổphiếu của các công ty thông qua việc thông báo mua lại cổ phiếu ít hơn là lợi nhuậntích lũy vào cổ phiếu khi họ thực hiện mua lại cổ phiếu ít hơn so với đã thông báo;Bagwell (1991) đã phát hiện bằng chứng rằng ý thức vềsự đe doạ bị thâu tóm đãlàm gia tăng đáng kể các hoạt động mua lại của các công ty;… Hiện nay, theo tìmhiểu của bản thân, tác giả nhận thấy chưa có đề tài nào tại nước ngoài nghiên cứuriêng và cụ thể về các ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiệnthông báo mua lại cổ phiếu tại Việt Nam

Ở Việt Nam, có rất ít nghiên cứu về hoạt động mua lại cổ phiếu Các nghiên cứu

ở Việt Nam cũng chủ yếu tập trung tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt độngmua lại cổ phiếu như: Trần Thị Hải Lý và Hoàng Thị Phương Thảo (2014) trongnghiên cứu của mình về chủ đề này cũng kiểm định một vài nhân tố tác động đếnmua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp như phát tín hiệu định giá thấp, tiền mặt

thặng dư, điều chỉnh cấu trúc vốn; Từ Thị Kim Thoa, Nguyễn Thị Uyên Uyên và VũMinh Hà (2015) đã tìm thấy bằng chứng có tương quan thuận chiều giữa nắm giữtiền mặt và mua lại cổ phiếu và chỉ ra rằng ở Việt Nam, các doanh nghiệp lớnthường mua lại cổ phiếu hơn là các doanh nghiệp nhỏ; Phan Thị Tường Tâm (2002)

đã đưa ra một số giải pháp cơ bản nhằm quản lý và giao dịch cổ phiếu quỹ trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Như vậy có thể thấy các tác giả nói trên mới chỉ tập trung vào nghiên cứu tìmhiểu và phân tích các nguyên nhân, động lực để các doanh nghiệp không thực hiệnđúng thông báo mua lại cổ phiếu Đặc biệt, ở Việt Nam chưa có công trình nàonghiên cứu về các ảnh hưởng đến cổ đông khi doanh nghiệp không thực hiện thôngbáo mua lại cổ phiếu

3 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

3.1 Mục tiêu nghiên cứu

Trên cơ sở nghiên cứu lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu và đánh giá nhữngảnh hưởng đến cổ động khi doanh nghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mualại cổ phiếu, đề tài đề xuất các chính sách quản lý hoạt động mua lại cổ phiếu tạiViệt Nam

3.2 Nhiệm vụ nghiên cứu

− Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu

− Thực trạng hoạt động mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp tại Việt Nam

− Đánh giá những ảnh hưởng đến cổ động khi doanh nghiệp Việt Nam không thựchiện thông báo mua lại cổ phiếu

− Đề xuất các chính sách quản lý hoạt động mua lại cổ phiếu tại Việt Nam

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là những ảnh hưởng đến cổ đông khi doanhnghiệp Việt Nam không thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu

4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của luận văn tập trung phân tích các ảnh hưởng đến cổ

đông khi doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên các sàn chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh (HoSE) và Hà Nội (HNX) không thực hiện thông báo mua lại cổ

phiếu trong giai đoạn từ 2008 2011 đến 2016 Các công ty được lựa chọn khảo sát

thuộc các 10 nhóm ngành như sau: Ngân hàng, Dầu khí, Tài Chính, Hàng Tiêu dùng, Công nghiệp, Nguyên Vật liệu, Tiện ích Cộng đồng, Hàng Tiêu dùng, Dược phẩm Y tế và Công nghệ thông tin.

5 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, thu thập và phân tíchcác số liệu thực tế bằng cách phân tích biến động giá của cổ phiếu các doanhnghiệp không thực hiện việc mua lại cổ phiếu tại thời điểm hết hạn của thôngbáo mua lại cổ phiếu

6 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3chương:

− Chương I:Cơ sở lý luận về hoạt động mua lại cổ phiếu.

− Chương II:Ảnh hưởng đến cổ độngkhi doanh nghiệp Việt Nam không thực

hiện thông báo mua lại cổ phiếu

− Chương III: Đề xuất các chính sách và giải pháp nhằmquản lý với hoạt động

mua lại cổ phiếu tại Việt Nam

1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHIẾU

1.1 Tổng quan về hoạt động mua lại cổ phiếu

1.1.1 Khái niệm về hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

Hoạt động mua lại cổ phiếu là hoạt động mà doanh nghiệp thực hiện mua lại

cổ phiếu do chính doanh nghiệp đó đã phát hành; cổ phiếu được mua lại gọi là cổphiếu quỹ Nghị định số 58/2012/NĐ-CP do Thủ tướng Chính phủ ký ban hànhngày 20/7/2012 đã định nghĩa cổ phiếu quỹ như sau: “Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đãđược phát hành bởi công ty cổ phần và được mua lại bởi chính tổ chức phát hànhđó” Ngoài ra, trong một số trường hợp đặc biệt cổ phiếu quỹ có thể được các cổđông biếu hay tặng lại cho doanh nghiệp

Cổ phiếu quỹ được lưu giữ trong kho quỹ để tái phát hành và không đượcphép hủy bỏ nếu chưa xin phép Các công ty niêm yết thường hiếm khi xóa sổ hayhủy bỏ các cổ phiếu được mua lại làm cổ phiếu quỹ bởi vì cổ phiếu quỹ được xemnhư là công cụ tài chính khá linh hoạt để công ty niêm yết điều chỉnh cấu trúc vốn

Cổ phiếu quỹ có thể là cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi và thông thườngtại các nước trên thế giới, khái niệm cổ phiếu quỹ chỉ tồn tại ở các công ty niêm yết

và giao dịch chính thức trên các Sở giao dịch chứng khoán; các công ty cổ phầnthường không được phép tham gia giao dịch cổ phiếu của chính công ty mình Tuynhiên, ở một số nước, các công ty cổ phần vẫn có thể mua lại cổ phiếu của chínhmình trong một số trường hợp đặc biệt như khi cổ đông thực hiện quyền yêu cầucông ty mua lại cổ phiếu hay khi công ty thực hiện các chứng quyền đã phát hành

Cổ phiếu quỹ không được tính là cổ phiếu đang lưu hành của công ty và sẽ

được tái lưu hành khi công ty bán ra Tổng số cổ phiếu đang lưu hành (bằng số cổ phiếu đã phát hành trừ đi số cổ phiếu quỹ) sẽ giảm đi khi công ty mua lại cổ phiếu

làm cổ phiếu quỹ và sẽ tăng lên khi công ty bán ra tái phát hành cổ phiếu quỹ Khi

đó, số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ thay đổi, ảnh hưởng tới tổng lượng cung trên thịtrường và do đó, sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu

Cổ phiếu quỹ không được chia cổ tức và người nắm giữ cổ phiếu này không

có những quyền như khi nắm giữ các cổ phiếu khác Lượng tiền công ty dùng để chitrả cổ tức chỉ được chia cho số cổ phiếu lưu hành chứ không chia cho số cổ phiếuquỹ Ngoài ra, nhà đầu tư không được hưởng một số quyền khác khi nắm giữ cổphiếu quỹ như quyền biểu quyết hay quyền phân chia tài sản khi công ty giải thểhoặc thanh lý

Các cổ đông không được phép yêu cầu công ty bán cổ phiếu quỹ và các cổđông cũng không được hưởng quyền ưu tiên mua trước (quyền tiên mãi) khi công tybán lại cổ phiếu quỹ

1.1.2 Mục tiêu của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

1.1.2.1 Phát tín hiệu và định giá thấp

Việc mua lại cổ phiếu phát đi tín hiệu rằng ban điều hành đang tin tưởng rằnggiá cổ phiếu của công ty đang giao dịch dưới giá trị thực và họ lạc quan về triểnvọng của công ty trong tương lai Trong thực tế, các nhà quản lý sở hữu lượng thôngtin nhiều hơn về triển vọng của công ty trong tương lai hơn là các cổ đông bênngoài Sự bất cân xứng thông tin này giữa nhà quản lý và các cổ đông bên ngoàithúc đẩy các nhà quản lý chuyển tải sự đánh giá của họ vào thị trường nếu họ tinrằng cổ phần của công ty bị định giá thấp

Bhattacharya (1979) đã đề xuất một mô hình với các giả định: (1) các nhà đầu

tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về các dòng tiền dự kiến của công ty, (2)

cổ tức bị đánh thuế cao hơn mức thuế đánh trên lãi vốn và (3) sự cam kết chi trả cổtức của công ty là tín hiệu đáng tin; nếu không thì công ty phải tìm kiếm nguồn tàitrợ từ bên ngoài với chi phí giao dịch tăng thêm Theo những giả định này, các nhàđầu tư có thể đánh giá thấp (hoặc đơn giản là không nhận ra) lợi nhuận trong tươnglai của công ty và chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông phải gánh chịu chi phí tínhiệu không nhỏ Ở trạng thái cân bằng, chỉ những công ty có chất lượng tốt mới cóthể phát tín hiệu về lợi nhuận tương lai trong khi đó các công ty chất lượng kém thìkhông thể bởi vì nghĩa vụ thuế và chi phí giao dịch lớn đi kèm khi tìm kiếm nguồn

tài trợ từ bên ngoài Một điều thú vị là trong mô hình của Bhattacharya, mua lại cổphần có thể là một thay thế hoàn hảo cho cổ tức tiền mặt Do vậy chỉ có công ty cóchất lượng tốt mới có thể thực hiện việc mua lại cổ phần, mà điều này phát tín hiệu

về dòng tiền của công ty trong tương lai Điều này có thể giải thích tại sao việc mualại cổ phần, về thông thường, được kết hợp với phản ứng giá thị trường tăng Mộtnhược điểm của mô hình là nó không cho biết thêm thông tin chi tiết tại sao các nhàquản lý đã chọn việc chi trả cổ tức để phát tín hiệu của họ về giá trị công ty (JimHsieh và QingHai Wang 2009, trang 13)

Vermaelen (1984) phân tích việc mua lại bằng việc chào mua với giá địnhtrước theo một khung phát tín hiệu chuẩn Mô hình của ông giả định một mối liênkết giữa lợi ích biên và hoạt động phát tín hiệu Do vậy khi các nhà quản lý cóthông tin riêng về sự khác biệt giữa giá trị nội tại của công ty và giá trị thị trườnghiện tại trước khi công bố việc chào thầu mua lại, họ có động cơ để phát tín hiệu sựkhác biệt này để tối đa hóa giá trị gói lợi ích của họ Các nhà quản lý phát tín hiệuthông tin riêng của họ thông qua các khoản thưởng thêm được đưa ra, lượng cổphần mục tiêu được mua lại và lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ Mô hình nàybiểu thị các mối quan hệ có thể có giữa việc chào thầu mua lại và nhận thức về cáclợi ích biên ((Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 16)

Tóm lại, mặc dù các chủ đề lý thuyết về vai trò phát tín hiệu của việc mua lại

cổ phần tạo nên những giả định khác nhau, chúng đều chia sẻ một đặc điểm chung

Đó là thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài cung cấpđộng cơ cho công ty công bố các chương trình mua lại cổ phần để phát tín hiệuthông tin riêng của nhà quản lý về công ty của họ Các mô hình phát tín hiệu đó gợi

ý rằng các công ty sử dụng việc mua lại để phát tín hiệu về triển vọng và vị thế tàichính thuận lợi của công ty trong hiện tại và tương lai

1.1.2.2 Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do

Những lý thuyết tiêu biểu thừa nhận nhà quản lý có thể điều chỉnh các quyếtđịnh của công ty để thúc đẩy lợi ích riêng của họ (Jensen và Meckling, 1976) Mốiquan tâm chính là khi nguồn vốn thặng dư của công ty trở nên nhiều hơn, đủ để tài

trợ cho các cơ hội đầu tư, nhà quản lý có thể sử dụng tiền mặt dư thừa bằng cáchđầu tư vào các dự án có hiện giá NPV âm (vấn đề đầu tư quá mức) hoặc tăng lươngthưởng cho chính họ thay vì trả lại tiền mặt cho các cổ đông Easterbrook (1984) vàJensen (1986) lập luận rằng các cổ đông nên kiểm soát việc sử dụng tiền mặt có sẵntùy ý của ban quản lý để giảm thiểu khả năng bị tước quyền quản lý từ các cổ đôngbên ngoài Một cách để thực hiện việc này là gia tăng mức độ chi trả Hơn nữa, cáccông ty mà dễ dàng phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do hoặc đầu tư vượtmức là những công ty có ít cơ hội tăng trưởng Do đó, áp dụng những lập luận trước

đó về nội dung mua lại, kỳ vọng rằng các công ty có dòng tiền mặt thặng dư caovà/hoặc có ít cơ hội phát triển nên mua lại cổ phần Phản ứng tích cực của thịtrường đối với thông báo mua lại nên lớn hơn đối với các công ty có vẻ là đầu tưvượt mức (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 10)

Ngoài ra, khi một công ty có dòng tiền dư thừa và ít cơ hội đầu tư, tốc độ tăngtrưởng của chi tiêu vốn và lợi nhuận đầu tư dường như đứng yên hoặc thậm chí suygiảm sau khi mua lại (Grullon và Michaely, 2004) Mua lại cổ phần cùng với ít cơhội tăng trưởng cũng có thể báo hiệu giai đoạn trưởng thành của công ty Điều nàyngụ ý sự suy giảm rủi ro của các luồng tiền dự kiến trong tương lai hoặc giảm chiphí vốn sau khi mua lại Theo đó, các lý thuyết về dòng tiền mặt tự do cho thấy cáccông ty mua lại cổ phần nên đi cùng với những thay đổi không đáng kể hoặc thậmchí giảm trong chi tiêu vốn, lợi nhuận đầu tư và chi phí vốn

1.1.2.3 Ngăn cản việc thâu tóm

Bằng cách gia tăng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ (dù số lượng không thay đổi), mualại cổ phiếu trong một số trường hợp cũng là cách để gia tăng quyền kiểm soát củaban điều hành công ty và chống lại việc nguy cơ bị thâu tóm bởi các công ty khác.Các nhà quản lý sử dụng phương thức mua lại để ngăn chặn các hoạt động mua cổphần có tính chất thâu tóm bằng cách phát tín hiệu giá trị công ty hoặc gia tăng chiphí mua lượng cổ phần đang lưu hành còn lại

Bagnoli, Gordon, & Lipman (1989) đề xuất một mô hình phát tín hiệu, trongđiều kiện thông tin bất cân xứng, các nhà quản lý của công ty có thông tin riêng về

năng lực của họ trong điều hành và giá trị thật của công ty Những người tấn côngcũng biết được năng lực của họ trong việc điều hành công ty mục tiêu và giá trị mớicủa công ty một khi họ thâm tóm được Các cổ đông không hề biết cả ba yếu tố:năng lực của các nhà quản lý, năng lực của bên tấn công, giá trị thật và giá trị mớicủa công ty Một giả định khác là các nhà quản lý muốn giữ “ghế” của mình, do vậy

mà họ sẵn lòng theo đuổi các kỹ thuật phòng vệ và chi trả mức phí cao hơn cho việcmua lại Vì vậy, một chào thầu mua lại biểu lộ thông tin riêng của nhà quản lý vềchất lượng tài sản và giá trị tương lai của công ty (Jim Hsieh và QingHai Wang

2009, trang 25)

Bagwell (1991) phát triển một mô hình cân bằng sử dụng phương thức mua lạinhư là cách ngăn chặn thâu tóm trong bối cảnh hiện diện sự không đồng nhất vềđịnh giá từ các cổ đông Mô hình này giả định rằng có hai công ty: một công ty đithâu tóm và công ty mục tiêu Ngược lại với nghiên cứu của Bagnoli và các cộng sự(1989), mô hình của Bagwell không giả định có sự bất cân xứng thông tin Thay vào

đó, giá trị công ty mục tiêu là sự hiểu biết chung bất chấp kết quả của việc đặt mua

Mô hình này có hai thời kỳ Ở thời kỳ thứ nhất, ban quản lý công ty mục tiêu quyếtđịnh hình thức chi trả: cổ tức tiền mặt hay mua lại cổ phần Ở giai đoạn thời gian thứhai, công ty thâu tóm tiềm năng quyết định là có thực hiện xúc tiến việc mua lại để thâutóm hay không Ở thời kỳ thứ nhất, nếu công ty quyết định dốc hầu bao để chi trả cổtức tiền mặt, việc này sẽ phân phối số tiền mặt này cho các cổ đông phân chia theo tỷ lệ

sở hữu Mặt khác, với một chào thầu mua lại, những cổ đông sẵn lòng bán đi cổ phầncủa họ là những người đánh giá thấp về giá trị của công ty Điều này có được nhờ vàogiả định rằng các cổ đông có sự định giá không đồng nhất và rằng đường cung cổ phiếucông ty mục tiêu thì dốc lên trên Kết quả là, công ty mục tiêu bao gồm luôn các cổđông có sự định giá cao sau vụ chào mua lại cổ phần, bằng cách đó, điều này sẽ làm giatăng một cách hiệu quả chi phí của việc thâu tóm công ty mục tiêu Ngụ ý từ mô hìnhnày là khi các nhà quản lý của công ty dự kiến khả năng có sự thu mua cổ phần để thâutóm, họ thường vận dụng hơn việc mua lại cổ phần như là cách để ngăn chặn (JimHsieh và QingHai Wang 2009, trang 26)

1.1.2.4 Thay đổi cấu trúc vốn

Có hai quan điểm thống trị trong lý thuyết về cấu trúc vốn Quan điểm đầutiên biểu thị lý thuyết trật tự phân hạng, quả quyết rằng bởi vì sự lựa chọn đốinghịch, các công ty lựa chọn cơ chế tài trợ tương ứng với thứ tự sau: vốn bên trong,

nợ bên ngoài, và nguồn vốn bên ngoài (Myers & Majluf, 1984) Quan điểm thứ hai

đề xuất rằng, tỷ lệ đòn bẩy của công ty được điều chỉnh chậm hướng về các mụctiêu của công ty (các nghiên cứu mới đây như của Fama & French, 2002; Leary &Roberts, 2005; Flannery & Rangan, 2006) Giả định tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu, mộtcông ty có thể hiệu chỉnh cấu trúc vốn của nó hướng về mục tiêu bằng cách pháthành cổ phần hoặc giảm nợ (để giảm đòn bẩy), và phát hành nợ hoặc mua lại cổphần (tăng đòn bầy) Dittmar (2000) kiểm định lý thuyết này bằng cách sử dụngmột đặc tả đơn giản:

Mua lại it = α it + β 1 * Đònbẩy i(t-1) + β 2 *X i(t-1) + ε it(1.1)Trong đó:

Mua lại : là lượng tiền cho việc mua lại được tính theo tỷ lệ giá thị

trường của cổ phần năm trước đó

Đòn bẩy : là sự khác biệt giữa tỷ số nợ/tài sản ròng của công ty và tỷ số

mục tiêu

X : là một vector của các biến mà cũng có thể tác động đến

quyết định mua lại cổ phần

Hovakimian, Opler, & Titman (2001) cũng kiểm định ảnh hưởng của 1 tỷ lệ

nợ tối ưu đến quyết định mua lại của công ty Họ áp dụng đặc tả sau mà một cáchtường minh tính đến thực tế là các tỷ số mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian:

Đòn bẩy it = αW it + η it(1.2)

(Lựa chọn Nợ/Vốn cổ phần) it = β*Thiếu hụtĐòn bẩy it-1 + γX it-1 + ε it(1.3)

Trong đó:

X : là vector của các biến mà có thể ảnh hưởng đến tỷ số đòn bẩy

W : là vector của các biến mà có thể ảnh hưởng đến chọn lựa

nợ-vốn cổ phần

Phương trình (1.2) ước lượng tỷ số đòn bẩy mục tiêu Thiếu hụt Đòn bẩy là

sự khác biệt giữa tỷ số đòn bẩy hiện tại và tỷ số đòn bẩy mục tiêu được ước lượng ở(1.2) Phương trình (1.3) điều tra xem liệu có hay không một sự thiếu hụt đòn bẩycủa công ty có tác động đến lựa chọn nợ-vốn cổ phẩn Sử dụng tổng cộng 11.136các phát hành cổ phần và 7.366 việc mua lại cổ phần trong suốt thời gian 1979 –

1997, các tác giả thấy rằng các công ty hướng đến việc sử dụng mua lại cổ phần vàthanh toán nợ để di chuyển các tỷ số nợ của mình hướng về mục tiêu (Jim Hsieh vàQingHai Wang 2009, trang 23, 24)

Các nghiên cứu hiện tại điều tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của doanhnghiệp và chính sách chi trả cổ tức thường giả định rằng các công ty có sẵn các mức

tỷ số nợ nhất định trong ý nghĩ và sử dụng các loại chứng khoán khác nhau như làcác công cụ để hiệu chỉnh cấu trúc mục tiêu của họ bằng cách phát hành hoặc mualại chứng khoán đó Theo giả định này, các nhà nghiên cứu xem chính sách cấu trúcvốn như là quyết định tài chính chính yếu trong khi chính sách mua lại cổ phiếu(hoặc chi trả cổ tức) thì đơn giản là một quyết định thứ yếu xếp sau Trái ngược vớiđiều này, DeAngelo (2006b) lập luận rằng những yếu tố kinh tế cơ bản ẩn bên dướicủa công ty có thể xác định cả cấu trúc vốn và các chính sách chi trả cổ tức mộtcách đồng thời Các tác giả này lập luận rằng các công ty luôn đối mặt với việc cân

bằng giữa việc làm giảm nhẹ đi các vấn đề dòng tiền tự do và duy trì sự linh hoạt tàichính Để kiểm soát các vấn đề đại diện, các công ty đang tạo ra dòng tiền tự dophải phân phối tiền mặt đều đặn cho các cổ đông và trái chủ Cùng thời gian này,công ty cũng phải phát triển những nguồn tiềm năng của sự linh hoạt tài chính trongtương lai để ứng phó với những sự sụt giảm thu nhập dự kiến không mong đợi Dovậy một cấu trúc vốn của công ty là sự phản ánh các quyết định đang diễn ra để xâydựng và giải ngân nguồn cung cấp dòng tiền mặt trong khi phải kiểm soát các vấn

đề đại diện tiềm ẩn

1.1.2.5 Phần thưởng quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên

Các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu nhằm sở hữu cổ phiếu cho các chươngtrình cổ phiếu nhân viên (ESOP) hay chương trình hưu trí,…

Lambert, Lanen, và Larcker (1989) tìm thấy một sự tương quan giữa sự chấpnhận một kế hoạch quyền chọn cổ phiếu cho các nhà điều hành và một sự giảm bớtđáng kể trong mức độ của cổ tức tiền mặt Mở rộng tranh luận Lambert và cộng sựcho rằng các nhà quản lý nên có động cơ mạnh hơn để thay thế việc mua lại cho chitrả cổ tức khi các nhà quản lý được bù đắp một cách mạnh mẽ với phần thưởngquyền chọn cổ phiếu Nhất quán với sự phỏng đoán, những tài liệu của Jolls (1998)cho rằng công ty với phần thưởng quyền chọn cổ phiếu lớn hơn trong gói lợi íchđiều hành có vẻ là mua lại cổ phiếu nhiều hơn là những công ty khác với nhữngphần thưởng quyền chọn cổ phiếu ít hơn Hơn nữa, Jolls tìm thấy không xảy ra mốiquan hệ giữa việc thông qua cổ phiếu bị hạn chế chuyển đổi trong gói lợi ích nhàđiều hành và thiên hướng của họ để những cổ phần được mua lại Bởi vì cổ phiếu bịhạn chế chuyển đổi, không giống quyền chọn cổ phiếu, không làm pha loãng EPS,Jolls kết luận rằng ngăn chặn EPS pha loãng là một trong những động cơ chính chonhững công ty để bắt đầu những chương trình mua lại trên thị trường mở (JimHsieh và QingHai Wang 2009, trang 31)

Weisbenner (2000) cũng chứng minh những quan hệ tương tự giữa nhữngquyết định mua lại của công ty và những gói lợi ích dựa trên quyền chọn cổ phiếucủa họ bằng cách sử dụng những công ty mẫu khác nhau trong S&P 500, MidCap

400, và Forbes 500 vào cuối năm 1994 Ông ta cho thấy cái nhìn xa hơn về quy môcủa phần thưởng quyền chọn cổ phiếu của công ty là một sự tiên đoán mạnh mẽ củaviệc mua lại cổ phiếu xảy ra sau đó Mối quan hệ này, tuy nhiên, không tồn tại giữanắm giữ quyền chọn cổ phiếu của năm nhà quản lý hàng đầu và sự mua lại cổ phiếucủa công ty Weisbenner tranh luận rằng phần thưởng quyền chọn cổ phiếu đối vớicác nhà điều hành hàng đầu ảnh hưởng đến chi trả cổ tức công ty một cách khác biệthơn phần thưởng quyền chọn cổ phiếu cho các nhân viên khác Một cách cụ thể, khicông ty trợ cấp một tỷ lệ lớn của quyền chọn cổ phiếu cho các nhân viên, họ sửdụng mua lại cổ phiếu để tối thiểu hoá ảnh hưởng của những giá thực hiện quyềnchọn cổ phiếu trên sự pha loãng EPS Điều này tăng việc mua lại cổ phần và tổngchi trả Mặt khác, khi lượng nắm giữ quyền chọn cổ phiếu của những nhà điều hànhhàng đầu là cao, công ty có vẻ như giữ lại thu nhập và giảm chi trả cổ tức để tănggiá trị quyền chọn cổ phiếu của nhà điều hành (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009,trang 32).

Kahle (2002) kiểm tra cách phần thưởng quyền chọn cổ phiếu ảnh hưởngnhững quyết định mua lại cổ phiếu của công ty Để đo lường động cơ thuộc banquản lý tốt hơn, cô ấy xem xét cả quyền chọn cổ phiếu đã thực hiện và có thể thựchiện cho tất cả nhân viên của công ty từ năm trước cho đến năm sau khi mua lại cổphiếu Cô ấy cũng liên kết phản ứng giá thị trường mua lại cổ phiếu với phầnthưởng quyền chọn cổ phiếu để dự đoán sự phản ứng lại của thị trường trên quyếtđịnh mua lại cổ phiếu của nhà quản lý Nhất quán với tranh luận của Weisbenner,Kahle giới thiệu bằng chứng mạnh mẽ rằng những công ty mua lại cổ phiếu để tàitrợ những quyền chọn cổ phiếu có thể thực hiện của nhân viên như công ty có thểgiảm bớt pha loãng thu nhập Bằng chứng của cô ta cho thấy sự tương quan caogiữa số lượng cổ phiếu thật sự mua lại và số lượng quyền chọn cổ phiếu có thể thựchiện Kahle chứng minh xa hơn rằng những quyết định mua lại cổ phiếu của công ty

bị ảnh hưởng bởi có hay không sự giàu có của nhà quản lý có thể ảnh hưởng bởi chitrả cổ tức (Jim Hsieh và QingHai Wang 2009, trang 33)

lý để quản lý EPS bị pha loãng ảnh hưởng những quyết định mua lại cổ phiếu Cácnhà quản lý tăng mức độ việc mua lại cổ phần khi đối mặt một ảnh hưởng pha loãngtiềm năng của những quyền chọn cổ phần của nhân viên Quan trọng hơn, họ tăngcác việc mua lại khi thu nhập dưới mức đòi hỏi để đạt tỷ lệ mong muốn của tăngtrưởng EPS Hơn nữa, những quyết định của nhà quản lý để mua lại cổ phần khôngkết hợp với thực hiện quyền chọn cổ phần nhân viên thực, cho thấy rằng quản trịthu nhập có thể đóng vai trò quan trọng hơn thực hiện quyền chọn nhân viên.

Gong, Louis, và Sun (2008) cũng cung cấp một liên kết giữa quản trị thu nhập

và mua lại cổ phần Họ chứng minh những cải tiến đáng kể trong hiệu quả hoạtđộng dài hạn sau khi công ty mua lại cổ phiếu của họ Thay đổi đáng kể trong hiệuquả, tuy nhiên, vắng mặt từ tín hiệu truyền thống hay những tranh luận dòng tiền tự

do Thay vào đó, họ cho thấy những công ty giảm giá thu nhập một cách có chủđích (với dồn tích khác thường âm) trước khi có những thông báo mua lại Dồn tíchkhác thường âm phù hợp với cổ phiếu tương lai cao hơn và hiệu quả hoạt động hơn.Gong và cộng sự báo cáo sâu xa hơn cho rằng tình huống thậm chí khốc liệt hơncho công ty với quyền sở hữu điều hành cao hơn Nói chung, bài nghiên cứu của họ

hé lộ rằng nhà quản lý với việc nắm giữ cổ phiếu nhiều hơn có động cơ lớn hơn đểquản lý thu nhập theo hướng đi xuống trước khi thông báo mua lại cho nên họ sẽnhận những lợi ích cá nhân nhiều hơn

1.1.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

Về cơ bản, có năm hình thức mà một công ty có thể mua lại cổ phần của chính mình:

 Chào mua giá cố định

 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

 Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

 Mua lại cổ phiếu có khả năng chuyển nhượng từ các cổ đông tư nhân

 Mua lại cổ phiếu liên quan đến chứng khoán phái sinh

1.1.3.1 Chào mua giá cố định

Hình thức chào mua giá cố định công khai của một công ty cho phép công ty đómua lại cổ phần của mình tại một mức giá cố định với một lượng cổ phiếu cụ thể, đóchính là lượng cổ phiếu mục tiêu mà công ty muốn mua Nếu như lượng cổ phần chàobán lớn hơn lượng cổ phần mà công ty muốn mua, thì công ty đó có thể mua lại mộtlượng cổ phần nằm trong khoảng lượng cổ phần mục tiêu và lượng cổ chào bán, miễn

là có sự đồng đều giữa các cổ đông (ngoại trừ các cổ đông lô lẻ người mà được ưu tiênhơn các cổ đông khác) Nếu như lượng cổ phần chào bán ít hơn lượng cổ phần mụctiêu, thì công ty cam kết sẽ mua lại toàn bộ số cổ phần chào bán (Vermaelen, Theo,

1984, trang 173)

Biểu đồ mô tả về chào mua giá cố định được thể hiện trong hình 1.1 Nhìn vàobiểu đồ, đường cung (S) cho ta thấy mức giá mà tại đó nhà đầu tư sẵn sàng chào bán

cổ phần của mình Ta thấy, trong trường hợp công ty muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu

ở mức giá 20 Đô la Mỹ thì lượng cổ phiếu mà công ty sẵn sàng chào bán là 2 triệu

cổ phiếu Khi đó, công ty có thể quyết định mua lại một lượng cổ phiếu nằm trongkhoảng từ 1 triệu đến 2 triệu cổ phiếu (Vermaelen, Theo, 1984, trang 174)

Nguồn:Vermaelen T., Share Repurchase, Foundations and Trends in Finance Vol.1 (3) , 2005, pp 174.

Hình 1.1 Chào mua giá cố định Công ty muốn mua lại 1 triệu cổ phiếu ở mức

giá 20 Đô la Mỹ Lượng cổ phần chào bán là 2 triệu cổ phiếu.

Đường cung dịch chuyển lên phía trên là kết quả của nhiều yếu tố khác nhau.Thứ nhất, yếu tố kỳ vọng, cho rằng các cổ đông khác nhau sẽ có các quan điểmkhác nhau về triển vọng của công ty Những người bi quan sẽ sẵn sàng chia nhỏ cổphần của mình tại mức giá thấp hơn so với những người lạc quan Thứ hai, yếu tốthuế, tuỳ thuộc vào số vốn khác nhau mà nhà đầu tư chịu thuế khác nhau: nhà đầu

tư mua cổ phiếu ở mức độ thấp sẽ phải chịu thuế cao khi họ chào bán, và chính vìthể mà họ sẽ bán tại mức giá chào bán đủ cao Nhóm tài chính hành vi sẽ có lậpluận ngược lại là: bởi vì các nhà đầu tư sẽ thấy khó khăn trong việc phát hiện rathua lỗ nên các nhà đầu tư mua cổ phiếu với mức giá tương đối cao sẽ ít sẵn sàngbán cổ phần của mình hơn là những nhà đầu tư họ đã có lợi nhuận rồi (Vermaelen,Theo, 1984, trang 174)

Kale, Noe và Gay bàn luận về một chào mua giá cố định “với một bước ngoặtmới” là: chào mua lại thông qua việc chuyển nhượng quyền (TPR) Đối với kếhoạch TPR, công ty sẽ phát hành các quyền chọn bán cho mỗi cổ đông tương ứngvới lượng cổ phiếu mà người đó sở hữu Ví dụ, nếu công ty muốn chào bán 10% cổphần, công ty đó sẽ đưa ra một quyền chọn bán cho mỗi cổ đông sở hữu lượng cổphiếu đó Mỗi TPR sẽ cho người sở hữu quyền bán lại một cổ phần tại một mức giá

cố định trong một giai đoạn xác định Lợi thế của TPR hơn một chào bán thông

thường là một vài cổ đổng không muốn chào bán cổ phần của mình (ví dụ là do cơ

sở thuế cao) nhưng tại thời điểm đó lại có những người nghĩ rằng giá chào bán caohơn giá trị tốt nhất của công ty, nên họ sẽ bán lại cổ phần của mình thông quachuyển nhượng quyền cho những nhà đầu tư khác muốn chào mua (các nhà đầu tưnày có cơ sở thuế thấp) Chuyển nhượng quyền cũng làm thay đổi sự phân phốiquyền sở hữu của công ty: các cổ đông tin tưởng vào tương lai của công ty (vàchính vì vậy họ không muốn chào bán cổ phần) thì họ sẽ bán TPRs của họ cho các

cổ đông khác bi quan hơn Kết quả là công ty có thể mua lại cổ phiếu của mình hợp

lý từ các cổ đông bi quan, việc quản lý đòi hỏi phải đề cao những cổ đông đó đểtránh trường hợp họ sẽ bán lại cổ phần của mình tại mức giá thấp cho đối thủ cạnhtranh tiềm năng Kale và những người khác chỉ ra Gillette sử dụng việc chuyểnnhượng quyền như thế nào để loại bỏ những cổ đông có giá bảo lưu thấp khi màConistan Partners đang có ý định giành quyền kiểm soát Gillette TPRs không baogiờ phổ biến ở Mỹ Một lý giải cho việc này đó là đấu giá kiểu Hà Làn có thể loại

bỏ những cổ đông có giá bảo lưu thấp tốt hơn, sẽ được nói thêm ở phần 1.1.3.2.(Vermaelen, Theo, 1984, trang 175)

Có một số chào thầu nhằm mục đích loại bỏ những cổ đông lô lẻ Lý do hiểnnhiên ở đây là loại bỏ những chi phí dịch vụ cho cổ đông Hơn nữa, trường hợp đặcbiệt là một chào thầu (hay mua lại cổ phần trên thị trường mở) bằng quỹ tương hỗ

mô hình đóng (quỹ đóng) Quỹ đóng được giao dịch phổ biến tại một mức chiếtkhấu Việc mua lại được coi như là “thanh toán từng phần hay quỹ mở” tại đó các

cổ đông được phép mua lại cổ phiếu của họ

1.1.3.2 Hình thức đấu giá kiểu Hà Lan

Thay vì đưa ra một mức giá đơn thì đấu giá kiểu Hà Lan xác định rõ mộtkhoảng giá mà các cổ đông tham gia đấu thầu lựa chọn ra giá bán tối thiểu chấpnhận được của mình Mỗi cổ đông thông báo cho công ty chào bán lượng cổ phần

mà anh ta sẵn sàng bán và mức giá bán tối thiểu chấp nhận được Sau đó công tychào bán sẽ trả tiền cho người bán có mức giá thấp nhất với lượng cổ phần phù hợp.(Vermaelen, Theo, 1984, trang 176)

Nguồn: Nguồn:Vermaelen T., Share Repurchase, Foundations and Trends in Finance Vol.1 (3) , 2005, pp 176.

Hình 1.2 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan Công ty chào mua 1 triệu cổ phiếu với mức giá không thấp hơn 15 Đô la Mỹ nhưng không cao hơn 20 Đô la Mỹ.

Hình 1.2 mô tả hình thức đấu giá kiểu Hà Lan tại đó công ty chào mua lại 1triệu cổ phiếu với giá thấp nhất là 15 Đô la Mỹ nhưng không vượt quá 20 Đô la Mỹ.Lưu ý rằng trong trường hợp này, công ty sẽ mua lại lượng cổ phiếu chính xác màcông ty đang tìm kiếm, khi đó các cổng đông dự thầu sẽ nhận được 17 Đô la Mỹcho một cổ Tất nhiên lượng cổ đông tham gia đấu thầu có thể bị hạn chế nếu như

có quá nhiều cổ đông muốn đấu thầu ở mức giá 17 Đô la Mỹ

Đối với các tập đoàn, đấu giá kiểu Hà Lan hấp dẫn hơn so với hình thức chàomua giá cố định bởi một vài lý do Thứ nhất, nếu mục đích của việc mua lại đơngiản là cắt giảm lượng cổ phiếu đang lưu hành thì nhìn chung, mua lại một lượng cổphiếu cụ thể thông qua hình thức đầu giá kiểu Hà Lan sẽ rẻ hơn là thông qua hìnhthức chào mua giá cố định Trong hình 1.2, mua được 1 triệu cổ phiếu công ty sẽtiết kiệm được 3 triệu Đô la Mỹ, so với hình thức chào mua giá cố định là 20 Đô la

Mỹ Thứ hai, khác với chào mua đấu giá kiểu Hà Lan công ty có thể mua lại cổphần từ các cổ đông với mức giá bảo lưu thấp nhất, thì trong chào mua giá cố địnhcông ty phải coi các cổ đông dự thầu như nhau mà không quan tâm đến mức giá bảolưu của họ Điều đó cho thấy có vẻ như công ty muốn loại bỏ các cổ đông bi quanhơn, đặc biệt là khi họ phải đổi mặt với các nhà thầu là đối thủ tiềm năng Và cuốicùng, với hình thức chào mua giá cố định, các cổ đông không tham gia dự thầu cóthể mua một quyền chọn bán một cách hợp lý với một mức giá thực hiện cố định

Với hình thức chào mua đấu giá kiểu Hà Lan, giá thực hiện sẽ thấp hơn so với mức

độ chung của thị trường chứng khoán Vì thế, chào mua đấu giá kiểu Hà Lan tạo rađược một hàng rào bảo vệ tốt hơn chống lại được những vụ sụp đổ của thị trườngchứng khoán Nếu có, thì đường cung trong hình 1.2 về cơ bản sẽ trở thành nằmngang và khi đó công ty có thể mua lại cổ phiếu với 15 Đô la Mỹ một cổ phiếu, thay

vì 17 Đô la Mỹ (Vermaelen, Theo, 1984, trang 176)

1.1.3.3 Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Cách thông thường nhất để mua lại cổ phiếu là thông qua chương trình mua lạitrên thị trường mở Trong trường hợp này công ty chỉ thị cho môi giới mua lại mộtlượng cổ phiếu trên thị trường mở Mặc dù mua lại cổ phiếu trên thị trường mởdường như là phương thức rẻ nhất, nhưng họ vẫn thường phải chịu những hạn chếkhác nhau về số lượng mua lại và giá phải trả Ví dụ, ở Mỹ, mỗi tháng các công tykhông được phép mua lại nhiều hơn 25% lượng cổ phiếu giao dịch trung bình hàngngày

Lưu ý rằng, trái với chào mua, mua lại cổ phiếu trên thị trường mở không làcam kết chắc chắn tức là việc công ty có quyền chọn mua lại cổ phiếu không phải làmột nghĩa vụ Vì thế không là bất thường khi thấy việc mua lại được thực hiện trongmột vài năm sau khi thông báo việc uỷ quyền mua lại Mặc dù mua lại cổ phiếu trênthị trường mở không là cam kết chắc chắn, Stephens và Weisbach báo cáo rằng ở

Mỹ tỷ lệ thực hiện trung bình là khoảng 80% Kahle, Dyl và Banyi cho rằng để đolường hoạt động mua lại thực tế khi sử dùng Compustat hay dữ liệu CRSP khôngphải là rõ ràng Sử dụng một phương pháp chính xác hơn để đo lường hoạt độngmua lại, họ đưa ra tỷ lệ thực hiện là 90% với mẫu là 500 công ty lớn

Thực tế là việc uỷ quyền mua lại trên thị trường mở không tuân theo các quyếtđịnh mua lại thực tế, điều nay không có nghĩa là các nhà quản lý đang thực hiện mộtviệc không thích hợp hay không có nguyên tắc Theo Ikenberry, Lakonishok vàVermaelen, các công ty ở Canada có xu hướng mua lại lượng cổ phiếu ít hơn nếunhư giá cổ phiếu tăng mạnh trong năm sau năm mua lại Điều này phù hợp với quanđiểm cho rằng các nhà quản lý cố gắng tận dụng lợi thế của giá cổ phiếu bị định giá

thấp nhưng lại cố không mua lại cổ phiếu khi thị trưởng trở nên hiệu quả hơn Hoặc,nói cách khác, điều đó có nghĩa là các công ty đang tìm kiếm cơ hội phát triển mớikhiến cho việc mua lại cổ phiếu không còn hấp dẫn nữa Hơn thế, trong một chừngmực nào đó việc ủy quyền mua lại cho phép công ty tận dụng được lợi thế của việcmua những cổ phiếu bị định giá thấp, tất cả các công ty nên yêu cầu uỷ quyền nhưvậy cho dù họ thực sự có kế hoạch mua lại hay không Đặc biệt trong các trườnghợp việc giành được uỷ quyền yêu cầu phải nhận được sự chấp thuận của các cổđông ví dụ như ở châu Âu (Vermaelen, Theo, 1984, trang 177 và 178).

1.1.3.4 Mua lại cổ phiếu tư nhân hoặc cổ phiếu mục tiêu

Một công ty cũng có thể quyết định mua lại cổ phiếu của mình từ một cổ đônglớn Payer và Vermaelen cho rằng người ta có thể phân biệt được bốn loại giao dịch

tư nhân Thứ nhất, việc mua lại có thể bị coi là thư xanh (greenmail) nếu như công

ty mua lại cổ phiểu từ một đối thủ tiềm năng với mức giá cao hơn so với giá thịtrường Những giao dịch này rất phố biến ở những năm 80 khi nhà thầu thù địch trởnên phổ biến nhưng hầu hết đã biến mất trong những năm gần đây Thứ hai, ngườibán có thể là trong nội bộ hoặc nhân viên những người có kế hoạch bán cổ phiếusau khi những hạn chế được dỡ bỏ hoặc sau khi thực hiện quyền mua cổ phần điềuhành Trong những trường hợp đó thường không phải trả phí bảo hiểm nào Thứ ba,việc mua lại có thể tại một mức giá cao hơn giá thị trường nhưng không phải từnhững chủ thầu thù địch, mà chỉ đơn giản là vì công ty nghĩ rằng cổ phiếu của họđang bị định giá thấp Cuối cùng, Payer và Vermaelen báo cáo rằng 45% tổng sốmua lại cổ phiếu tư nhân được công bố từ năm 1984 đến 2001 được thực hiện cùngvới một mức chiết khấu Mua lại cổ phiếu được chiết khấu như vậy dường như bịchi phối bởi những mong muốn cung cấp thanh khoản cho những cổ đông lớn chonhững cổ đông đang ở trong thế đàm phán yếu và muốn rời khỏi vị trí đó.(Vermaelen, Theo, 1984, trang 177)

1.1.3.5 Tăng cường mua lại tổng hợp hoặc mua lại cùng với chứng khoán phái

sinh

Mua lại tổng hợp là việc mua lại được thực hiện cùng với việc sử dụng chứngkhoán phái sinh Nói chung, có ba loại phân biệt: (1) mua quyền chọn bán, (2) muavòng đai và (3) mua hợp đồng kỳ hạn Đối tác trong các giao dịch là ngân hàng đầu

tư tự bảo vệ mình khỏi các rủi ro

Điểm khác biệt chúng giữa các phương thức mua lại khác là chứng khoánphái sinh tổng hợp cho phép một công ty tận dụng lợi thế của việc giá cổ phiếu

bị định giá thấp mà không phải sử dụng tiền mặt Vì thế theo cách khác, các loạihợp đồng này rất lý tưởng cho các doanh nghiệp tin rằng cổ phiếu của công ty họđang bị đánh giá thấp, nhưng có nhu cầu chi tiêu vốn không linh hoạt, cơ hộităng trưởng lớn và phải đối mặt với các loại chi phí lớn do khủng hoảng tàichính Mặt khác, như Grullon và Ikenberry đã chỉ ra rằng các loại hợp đồng đó làcác cam kết bắt buộc và giảm sự linh hoạt vốn có của việc mua lại cổ phiếuthông qua thị trường mở

Khi một công ty bán một quyền chọn bán, công ty đó đã tự cam kết mua lạimột lượng cổ phiếu xác định nếu như giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức giá thựchiện trong ngày đáo hạn Nếu công ty đó đúng như dự đoán (cổ phiếu bị đánh giáthấp), thì giá tài sản cơ sở hiện tại cao hơn giá thực hiện, khi đó công ty phải chịu lỗtiền phí Atanasov, Gyoshev, Szewcyk và Tsetsekos đưa ra bằng chứng là phần lớncác quyền chọn bán không được thực hiện Tất nhiên là nếu công ty dự đoán sai(hoặc thị trường không đánh giá thấp cổ phiếu tại thời điểm thực hiện), thì giá thựchiện của quyền chọn bán sẽ cao hơn giá tài sản cơ sở hiện tại Tuy nhiên, nói chung,công ty sẽ tiến hành thanh toán các quyền chọn bằng cách phát hành cổ phiếu, vì thếngay cả những viễn cảnh đó thì người bán quyền chọn bán sẽ không phải sử dụngtiền mặt để thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình, vì thế có thể tránh khỏi các chiphí do khủng hoảng tài chính

Khi công ty mua lại cổ phiếu thông qua hợp đồng kỳ hạn, không phải trả tiềnmặt tại thời điểm đầu của hợp đồng và nếu như công ty đặt cược đúng (giá cổ phiếu

cao hơn giá của hợp đồng kỳ hạn tại kỳ phải thanh toán), họ sẽ nhận được tiền mặt.Nếu như công ty sai và giá cổ phiếu kết thúc thấp hơn giá của hợp đồng kỳ hạn, thìcông ty phải thanh toán quyền chọn bằng cách phát hành cổ phiếu.

Cuối cùng, nếu công ty mua một vòng đai (mua quyền chọn mua, bán quyền

chọn bán) thì giá thực hiện của hợp đồng quyền chọn sẽ được ấn định sao chokhông phải hoặc nhận được tiền mặt trong khoảng thời gian của hợp đồng Như làtrong trường hợp của hợp đồng kỳ hạn, nếu như cổ phiếu của công ty thực sự bịđánh giá thấp tại thời điểm mua lại, thì công ty sẽ nhận được tiền mặt vào ngày đáohạn của hợp đồng Nếu như công ty sai thì phải tiến hành thanh toán quyền chọnbán bằng cách phát hành cổ phiếu

Một ví dụ minh hoạ cho công ty chủ động sử dụng chứng khoán phái sinh đó

là Công ty RSA Security Vào ngày 30 tháng 6 năm 2000, RSA Security, một công

ty chuyên bán phần mềm an ninh mạng, đã công bố trong báo cáo 10Q (một báo cáotổng thể về tình hình hoạt động của công ty) rằng trong suốt 6 tháng đầu năm “đểtạo điều kiện thuận lợi cho việc mua lại cổ phiếu của mình” công ty đã bán mộtquyền chọn bán 12,9 triệu Đôla Mỹ để mua 1.500.000 cổ phiếu của chính công tytại mức giá thực hiện nằm trong khoảng từ 51,34 Đôla Mỹ đến 61,27 Đô la Mỹ chomột cổ phiếu Các quyền chọn được thực hiện vào một ngày cụ thể nhưng họ đãchọn quý đầu tiên của năm 2002 mới hết hiệu lực Quyền chọn có thể thanh toánbằng tiền mặt, cổ phiếu ròng hay thông qua việc giao cổ phiếu công ty thực tế bằngtiền mặt Bất kể kiểu thanh toán nào phát sinh từ các quyền chọn bán sẽ không ảnhhưởng đến lợi nhuận của công ty, nhưng sẽ được ghi nhận là một thành phần củavốn chủ sở hữu Lưu ý rằng số tiền 12,9 triệu Đôla Mỹ thu được không ảnh hưởngđến kết quả kinh doanh của công ty nhưng được coi như là vốn cổ đông Vào ngày

30 tháng 6 năm 2000, RSA đã giao dịch ở mức 69,25 Đôla Mỹ Quyền chọn bán cómức giá thực hiện vượt mức giá chốt phiên thì sẽ gây có tác động làm giảm thunhập trên mỗi cổ phiếu Vì giá cổ phiếu cao hơn giá thực hiện, tính toán của EPSvào ngày 30 tháng 6 là không ảnh hưởng gì

Công ty cũng có thể ký một hợp đồng kỳ hạn cho 1.000.000 cổ phiếu thôngthường “để đặt giá mua cho việc mua lại cổ phiếu trong tương lai” Hợp đồng đó cómức giá kỳ hạn trong khoảng từ 57,43 Đô la Mỹ đến 64,87 Đô la Mỹ và quy địnhthiết lập dự phòng lại hàng quý cho đến hết quý 2 của năm 2001 Nếu như giá cổphiếu thị trường vào ngày thiết lập lại cao hơn giá kỳ hạn, thì công ty sẽ phải thanhtoán phần chênh lệch ròng, và giá mua kỳ hạn thiết lập đến ngày thiết lập lại giá thịtrường Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá kỳ vọng tại ngày thiết lại thì công ty không bịyêu cầu thanh toán phần chênh lệch và giá kỳ hạn sẽ được giữ nguyên không thayđổi Khi kết thúc hợp đồng, công ty phải thanh toán phần chênh lệch ròng bằng tiềnmặt hoặc phần cổ phiếu chênh lệch Trong trường hợp đối với các quyền chọn, tất

cả thanh toán sẽ được coi như là thành phần vốn chủ sở hữu và EPS sẽ bị ảnh hưởngnếu như vào ngày thiết lập lại giá cổ phiếu thấp hơn giá kỳ hạn

Trong suốt năm 2000 và năm 2001, RSA Security rất chủ động trong việc kinhdoanh mua lại Thứ nhất, công ty đã mua lại được 8 triệu cổ phiếu với tổng giá trị là

307 triệu Đô la Mỹ Việc mua lại bao gồm hợp đồng kỳ hạn và một vài quyền chọn.Thứ hai, trong suốt khoảng thời gian đó, công ty nhận được 25 triệu Đô la Mỹ từ việcbán quyền chọn bán Vào ngày 25 tháng 10 năm 2001, công ty thông báo rằng đã thanhtoán tất cả các quyền chọn bán bằng tiền mặt có giá trị là 58 triệu Đô la Mỹ, điều đó cónghĩa là lỗ ròng 33 triệu Đô la Mỹ Cuối tháng 1, giá cổ phiếu của công ty đã giảmxuống còn 11 Đô la Mỹ từ mức cao là 68 Đô la Mỹ hai năm về trước Do đó 8 triệu cổphiếu được mua lại có giá trị 307 triệu Đô la Mỹ thì hiện nay giá trị chỉ còn 88 triệu Đô

la Mỹ, có nghĩa là đã bị lỗ 219 triệu Đô la Mỹ Vì vậy, ta có thể nói rằng tổng số hoạtđộng mua lại đã dẫn đến kết quả là một khoản lỗ khoảng 250 triệu Đô la Mỹ, một con

số khá lớn cho một công ty báo cáo rằng dòng lưu chuyển tiền tệ hoạt động ít hơn 5triệu Đô la Mỹ trong suốt chín tháng đầu năm của năm 2001 Thật thú vị, tuy nhiên,các nhà quản lý đã lựa chọn thanh toán các quyền chọn bằng tiền mặt thay vì phát hành

cổ phiếu Điều đó phản ảnh được niềm tin của các nhà quản lý rằng cổ phiếu của công

ty đang bị đánh giá thấp Phù hợp với giả thuyết này, trong suốt hai tháng cuối của năm

2001, giá cổ phiếu đã tăng gấp đôi (Vermaelen, Theo, 1984, trang 179 đến 181)

1.2 Ảnh hưởng của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

1.2.1 So sánh giữa trả cổ tức và mua lại cổ phiếu

Mua lại cổ phiếu là một quyết định đầu tư có tiềm năng chuyển đổi thành

của cải từ việc bán cổ phần của cổ đông cho cổ đông dài hạn, hoặc ngược lại Cổtức được chia cho tất cả các cổ đông theo tỷ lệ cổ phần của họ, vì thế mà các cổđông được đối đãi là như nhau Điều đó cho thấy, nếu một công ty quan tâm đến các

cổ đông dài hạn, thì công ty đó sẽ không tránh khỏi việc mua lại cổ phiếu khi cổphiếu của công ty đó đang được đánh quá cao, nhưng thay vì thế thì công ty nêntăng lượng cổ tức Chỉ khi mà cổ phiếu của công ty bị định giá thấp, thì công ty mớinên phân phối lượng tiền mặt dư thừa thông qua việc mua lại cổ phiếu

Trả cổ tức tạo nên sự kỳ vọng về cổ tức trong tương lai Thật vậy, việc cắt

giảm cổ tức được coi là tin xấu đối với các nhà đầu tư Việc mua lại cổ phiếu khôngtạo ra kỳ vọng về việc mua lại cổ phiếu trong tương lai Do đó, nếu công ty kỳ vọngrằng sẽ duy trì được lượng cổ tức trong tương lai thì việc cổ tức tăng lên là hợp lý,bởi vì công ty hy vọng sẽ có sự gia tăng tương đối cố định của dòng tiền.Việc mualại cổ phiếu liên quan đến tính tạm thời, không vận hành sự lưu chuyển của tiền tệ,điều đó làm cho việc mua lại cổ phiếu bất ổn định hơn so với trả cổ tức, và đó cũnglại là cơ chế thanh toán linh hoạt hơn

Cổ tức bị đánh thuế cao hơn là lợi nhuận vốn Trước đợt cải cách thuế của

Tổng thống Bush, mỗi cá nhân của Mỹ được hưởng các ưu đãi về thuế cho phần lợinhuận vốn, điều đó cho thấy rằng tồn tại một bài toán về cổ tức nếu chỉ nhìn dướigóc độ thuế Barclay và Smith cho rằng cổ tức là một bất lợi về thuế, nhưng để giảithích cho điều đó, họ cho rằng việc mua lại cổ phiếu cũng có bất lợi ví dụ như là lựachọn bất lợi Luận cứ cho điều này là sau khi ủy quyền mua lại cổ phiếu, cổ đông lolắng rằng họ có đang đánh đổi để trở thành một cổ đông cao cấp hay không (ví dụnhư quản lý việc mua lại cổ phiếu khi bị định giá thấp) Điều đó làm gia tăng độchênh lệch giữa giá mua và giá bán và từ đó làm gia tăng chi phí vốn Tuy nhiên,giải thích về việc thay đổi chênh lệch giá là câu chuyện không đi đến hồi kết giữaWiggins, Singh, Zaman và Krishnamurti và Miller và McConnell cho rằng không có

sự thay đổi trong thanh khoản, Barcly và Smith và Brockman và Chung cho rằng có

sự thụt giảm tính thanh khoản, trong khi đó Cook, Krigman và Leach và Franz, Rao

và Tripathy lại cho rằng tính thanh khoản tăng lên sau khi mua lại cổ phiếu thôngqua thị trường mở Grullon và Michaely chỉ ra việc mua lại cổ phiếu làm cải thiệntính thanh khoản bằng cách gia tăng năng lực của bên bán của thị trường: công tyđược coi như là hỗ trợ các nhà hoạch định thị trường và làm cho giảm tính thanhkhoản trong thị trường chứng khoán khủng hoảng

Trả cổ tức làm giảm giá trị của quyền nhận cổ phần của nhân viên và ban điều hành Nếu như nhà quản lý quan tâm đến của cải của riêng họ thì họ sẽ kỳ

vọng rằng, một phần bồi thường đáng kể dựa trên quyền nhận mua cổ phần như làtăng trưởng cao, công ty ưa thích rủi ro, trả cổ tức ít hơn và mua lại nhiều cổ phiếuhơn Tới một mức độ nhất định, điều đó cho phép các nhà quản lý nhận được mứcbồi thường cao hơn mức cạnh tranh, hành vi như vậy là chi phí do cổ đông chịu

Mua lại cổ phiếu làm gia tăng quyền sở hữu trong quản lý, những nhà

quản lý được cấp quyền sẽ không bán cổ phiếu của họ cho công ty Điều đó sẽ làmgia tăng sự cam kết trong quản lý làm gia tăng giá trị của cổ đông và cắt giảm chiphí đại lý của vốn chủ sở hữu

Vì vậy, dưới nhiều góc độ thì việc mua lại cổ phiếu dường như là phương phápđược yêu thích hơn các phương pháp khác để phân phối tiền mặt của công ty Việctrả cổ tức chỉ khả thi trong trường hợp cổ phiếu của công ty đang được đánh giá quácao Điều này phù hợp với kết quả đã được nghiên cứu trong dài hạn chỉ ra rằng,trung bình các nhà quản lý có xu hướng mua lại cổ phiếu khi cổ phiếu của công ty

bị định giá quá thấp Sự vượt trội của việc mua lại cổ phiếu được coi như là một cơchế thanh toán đã được xác nhận bởi Gruullon và Michaely, họ đã báo cáo rằng tổng

tỷ lệ thanh toán từ năm 1974 đến năm 1998 vẫn duy trì quanh mức 27% Tuy nhiên,trong suốt khoảng thời gian đó, tỷ lệ trả cổ tức giảm từ 22,3% xuống còn 13,8%trong khi tỷ lệ mua lại cổ phiếu tăng từ 3,7% lên đến 13,6% Các công ty dường nhưngày càng thích mua lại cổ phiếu hơn là chia cổ tức

1.2.2 Ảnh hưởng tích cực của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

1.2.2.1 Lợi ích về thuế doanh nghiệp

Nếu một công ty có gánh nặng nợ quá lớn, thì việc vay tiền và mua lại chứngkhoán là hợp lý Thật vậy, không như chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí khoản nợ sẽđược khấu trừ thuế ở cấp độ doanh nghiệp Do đó, tổng thuế doanh nghiệp phải nộp

sẽ giảm đi Có giả thuyết cho rằng khoản tiền đi vay đó là không cần thiết để cóđược lợi ích đó từ thuế: nếu một công ty đầu tư tiền dư vào trái phiếu, thì sẽ phảichịu thuế thu nhập cho khoản lãi nhận được Khi đó, khoản tiền dư đó được coi là

“nợ xấu” Vì vậy, một trong những dự đoán của giả thuyết này là các công ty dùngtiền dư của mình (hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu trên vốn chủ sở hữu) để mua lại cổphiếu Một số khác lại kỳ vọng mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiểu đang cao, bởi vìtại thời điểm đó khả năng cao là tỷ số vốn vay thực còn cao hơn tỷ số vốn vay mụctiêu

Dittmar (2000) đã kiểm định giả thiết đó bằng cách đầu tiên, ước tính tỷ lệ tàisản nợ mục tiêu cũng như tỷ lệ nợ ròng trung bình của tất cả các công ty có cùng haichữ số trong mã SIC Thấy rằng sự khác biệt giữa tỷ lệ vốn vay thực tế và tỷ lệ vốnvay mục tiêu là một yếu tố dự báo quan trọng của hoạt động mua lại cổ phiếu Hơnthế nữa, hoạt động mua lại cổ phiếu có quan hệ cùng chiều với tiền và các khoảntương đương tiền, quan hệ ngược chiều đến tỷ lệ giá thị trường trên giá ghi sổ Điềunày phù hợp với giả thuyết rằng các công ty nợ rất ít bởi vì họ có quá nhiều tiền mặtnhưng lại ít cơ hội phát triển, thì những công ty này có xu hướng vay vốn bằng việcmua lại cổ phiếu Đối với các công ty, lợi thế về thuế nhờ gia tăng vốn vay sẽ lớnhơn là nhờ vào gia tăng chi phí của khủng hoảng tài chính Hovakimian, Opler vàTitman và Lie cũng kết luận rằng các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu để đạtđược tỷ lệ mục tiêu về nợ trên tài sản Điều đó cũng chỉ ra rằng trên một số quốc gianơi mà việc mua lại cổ phiếu là bất hợp pháp, thì người ta kỳ vọng các công ty tăngtrưởng chậm với khoản tiền dư sẽ bị chệch hướng khỏi tỷ lệnợ trên vốn chủ sởhữumục tiêu Lưu ý rằng các công ty đi vay vốn có thể đạt được tỷ lệ vốn vay mụctiêu bằng hai cách: phát hành trái phiếu và đầu tư vào một dự án nào đó, hoặc mua

lại cổ phiếu Đối với các công ty phát triển chậm, cách đầu tiên là không khả thi vìkhông có gì là ngạc nhiên khi các công ty đó áp dụng việc mua lại cổ phiếu như làmột phương án để họ đạt được tỷ lệ vay vốn mục tiêu của mình.

1.2.2.2 Lợi ích về thuế cá nhân

Ở nhiều nước, cổ tức bị đánh thuế cao hơn là lợi nhuận vốn, ít nhất là đối với

cá nhân Vì thế, việc mua lại cổ phiếu có thể cắt giảm được phần thuế hiện tại màcác cổ đông có nghĩa vụ phải nộp hơn là chia trả cổ tức Lie chỉ ra rằng sự thay đổi

tỷ lệ đánh thuế sẽ ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu của công ty Raul vàVermaelen cho rằng việc mua lại cổ phiếu ở Anh chỉ có thể trở nên phổ biến sau khi

cơ quan thuế bãi bỏ một phần tín dụng thuế cổ tức để cho quỹ hưu trí Tuy nhiên,điều đó chưa rõ ràng để cho rằng các loại lợi ích đó sẽ được phản ánh trong giá của

cổ phiếu hơn là tiền trong túi của cổ đông Allen và Michaely đưa ra kết luận saukhi xem xét tất cả các tài liệu liên quan đã chỉ ra rằng “Không có một bằng chứngthuyết phục nào về mối quan hệ chéo có ý nghĩa giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi suất

cổ tức của chúng” Nói cách khác, việc đánh thuế tương đối vào cổ tức và lợi nhuậnvốn cũng có thể ảnh hưởng đế quyết định mua lại cổ phiếu

1.2.2.3 Chiếm đoạt tài sản từ chủ nợ

Bằng cách làm cho vị thế của các trái chủ gặp nhiều rủi ro hơn, mà tài sản củacải có thể được chuyển giao từ trái chủ sang cổ đông Maxwell và Stephens thấyrằng điều đó là thật sự trong trường hợp: tiền lãi trái phiếu trung bình giảm 18,5điểm cơ sở khi có thông báo chương trình mua lại cổ phiếu thông qua thị trường

mở, ở mức ý nghĩa 1% Đổi với chương trình mua lại lớn hơn thì thặng dư lợi nhuận

là -32 điểm cơ sở và thặng dư lợi nhuận của trái phiếu ở điểm không đầu tư là-1,09% Hơn nữa, họ thấy rằng sau một thông báo mua lại cổ phiếu, hạng của tráiphiếu bị hạ xuống hơn là được nâng lên

1.2.2.4 Cắt giảm chi phí đại diện cho việc sử dụng dòng tiền mặt tự do

Khi công ty có quá nhiều tiền mặt, thì họ hay bị cám dỗ và sử dụng chúng bừabãi thông qua sự mưu đồ quyền lực hay đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng

(NPV) âm Thật vậy, có rất nhiều các ví dụ về các công ty có lợi nhuận mà lãng phítiền dư vào vô vàn các “cuộc vui” Thực tế là giá cổ phiếu tăng sau khi mua lại cóthể phản ánh sự thật là các cổ đông đang được trấn an rằng các nhà quản lý sẽkhông sử dụng lãng phí tiền bạc nữa Công ty mà thường xuyên mua lại cổ phiếucũng sẽ phải xuất hiện trên thị trường thường xuyên hơn để huy động vốn cho các

dự án đầu tư, việc này làm cho mức lệ phí ngân hàng đầu tư cao hơn Tuy nhiên,điều đó cũng có nghĩa, các nhà cung cấp vốn có thể giám sát tốt hơn các chính sáchđầu tư của công ty, sau cùng là hướng đến cắt giảm chi phí tài chính

Giả thuyết về dòng tiền tự do ban đầu được phát triển bởi Jensen, trong bốicảnh mua lại cổ phần theo kiểu vay nợ đầu cơ và tiếm quyền quản lý có tính thùđịch Lập luận đó cho rằng các nhà quản lý bị bắt ép bởi các mối đe doạ bên ngoài

ví dụ bỏ thầu có tính thù địch để làm tăng tỷ lệ vốn vay và thanh toán tiền dư Vấn

đề mà áp dụng lý thuyết này để mua lại thì 90% tất cả các hoạt động mua lại đềuthông qua thị trường mở và được bắt đầu bằng việc quản lý Có một khoảng thờigian khá khó khăn để giải thích lý thuyết rằng tại sao các nhà quản lý yếu kém(những người mà theo định nghĩa, muốn xây dựng mưu đồ quyền lực) tự nguyệnmuốn thanh toán phần tiền dư Aleen và Michaely cũng như Allen, Bernarod vàWelch cho rằng các nhà quản lý yếu kém đó bị bắt buộc phải thanh toán tiền mặt dưthừa bởi vì mối đe doạ của danh sách các hành động kỷ luật bị hạn chế bởi các nhàđầu tư lớn bên ngoài Tuy nhiên, trong bảng điều tra của các Giám đốc tài chính,Brav và một số người khác đã báo cáo rằng các chuyên gia trong việc này hoàn toànkhông đồng ý với các tiền đề cơ sở của giả thuyết chi phí đại diện cho rằng việcmua lại được thực hiện để “thực hiện thanh toán làm giảm tiền mặt, do đó thực hiệntheo kỷ luật của công ty để đưa ra quyết định hiệu quả”

Nếu không có đủ áp lực bên ngoài thanh toán tiền dư, thì chỉ có các nhà quản

lý tốt mới làm được điều này, nhưng nếu họ tốt thì sẽ không cần phải thanh toánbằng tiền mặt, bởi vì những nhà quản lý tốt luôn sẵn sàng đầu tư tiền vào các dự án

có giá trị hiện tài ròng bằng không ví dụ như là đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn.Trong trường hợp này, cách duy nhất để lý giải khoản lãi dư với giả định là giả sử

các nhà đầu tư không biết ai là người quản lý tốt và ai là người quản lý kém Khi đóthông báo về việc mua lại sẽ báo hiệu “chất lượng” quản lý của công ty nhưng trongtrường hợp đó, không có sự khác biệt giữa chi phí đại diện cho việc sử dụng dòngtiền tự do và giả thuyết báo hiệu Nói cách khác, công ty mua lại cổ phiếu sẽ vậnhành bởi người quản lý tốt những người muốn thể hiện rằng họ tốt chứ không phải

bị điều hành bởi người quản lý yếu kém những người bị buộc phải thanh toán phầntiền dư của công ty Phù hợp với cách giải thích đó, Grullon và Michaely, với mualại cổ phiếu trên thị trường mở và Nohel và Tarhan với hình thức chào thầu, thấyrằng lợi nhuận công bố cao hơn đối với các công ty có cổ đông tin rằng chi phí đạidiện trong tổng vốn chủ sở hữu tiềm năng cao, ví dụ các công ty có tiền dư và tỷ lệgiá thị trường trên giá ghi sổ thấp (tức là cơ hội tăng trưởng thấp)

Để củng cố cho giả thiết “chi phí đại diện cho việc sử dụng dòng tiền tự do”,Ditmar đưa ra dẫn chừng bằng tài liệu về mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt độngmua lại và đo lường lượng tiền dư (ví dụ như tiền mặt và các khoản tương đươngtiền, cũng như là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh) và mối quan hệ ngược chiềugiữa hoạt động mua lại và tỷ lệ giá thị trường trên giá ghi sổ (hay Hệ số Q củaTobin) như là một sự ước tính cho các cơ hội tăng trưởng Nhưng lưu ý rằng nhữngngười ưa thích sự thay đổi sẽ muốn bao gồm trong các thử nghiệm về lý thuyết đánhđổi tĩnh của cơ cấu vốn, có nghĩa là lý thuyết đó cho rằng các lợi thế về thuế từ việcvay vốn có thể bù đắp cho các chi phí dự kiến do khủng hoảng tài chính (điều đó cótương quan cùng chiều với cơ hội tăng trưởng) Hơn thế, điều đó có vẻ hợp lý, vớiđiều kiện các yếu tố khác không đổi, các công ty mua lại cổ phiếu sẽ có tiền dư và

cơ hội tăng trưởng thấp, cùng với đó các công ty phát hành cổ phiếu sẽ không cótiền dư và cơ hội phát triển cao Không giống như các hình thức đầu tư khác, mualại cổ phiếu là một hình thức đầu tư yêu cầu phải được tài trợ bằng tiền dư hoặc cáckhoản nợ (trừ phương pháp mua lại tổng hợp như đã được miêu tả ở bên trên).Cuối cùng, có một vấn đề khác về sự thể hiện chi phí đại diện cho lãi công bốtrong mời thầu Như đã thể hiện ở phần trước, có bằng chứng mạnh mẽ chỉ ra rằngphí mua lại là yếu tố kinh tế nhất và có ý nghĩa thống kê nhất để giải thích cho lợi

nhuận công bố Với điều kiện các yếu tố khác không đổi, mỗi 1% phí mua lại làmgia tăng tổng lợi nhuận từ 0,5% đến 0,6% Như sẽ được thể hiện ở dưới đây, phímua lại đóng một vai trò rất quan trọng trong việc dự báo các mô hình, nhưngkhông phù hợp trong các mô hình chi phí đại diện Theo như lý thuyết đại diện,không có sự khác biệt trong việc công ty mua lại 100 cổ phiếu ở mức giá 10Đô la

Mỹ hay 200 cổ phiếu ở mức giá 5 Đô la Mỹ, trong cả hai trường hợp đó sẽ có cùngmột lượng tiền mặt được phân phối Tuy nhiên, hồi quy tổng lợi nhuận đối vớilượng tiền phải chi ra có khả năng giải thích thấp hơn nhiều so với việc hồi quy sửdụng phí mua lại cổ phiếu như là một biến độc lập

1.2.2.5 Tăng giá cố phiếu

Thông báo mua lại cổ phiếu thường được xem như là một dấu hiệu tốt đối vớithị trường và các nhà đầu tư Việc mua lại cổ phiếu cho thấy rằng ban lãnh đạo công

ty cho rằng cổ phiếu của họ đang bị đánh giá thấp Sự định giá thấp là kết quả củamột sự thật là, theo như ban quản lý công ty, thị trường đánh giá thấp dòng tiềntrong tương lai (có thể là kết quả của việc phóng đại hoá chi phí đại diện cho vốnchủ sở hữu) hoặc phóng đại cao rủi ro Công ty phải mua cổ phiếu trên thị trườnglàm cổ phiếu quỹ, do đó làm giảm tổng số cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường

Vì vậy, có hai tác động đang diễn ra ở đây: (1) Mỗi cổ phiếu ngày càng trở nên cógiá trị vì mỗi cổ phần hiện chiếm tỷ lệ sở hữu lớn hơn trong công ty (có tiềm năngsinh lợi và kinh tế không thay đổi);(2) Luật cung và cầu đi vào hiệu ứng Có sự giatăng nhu cầu về cổ phiếu của công ty cổ phần bởi chính công ty và có lẽ là cả cácnhàđầu tư khác, trong khi nguồn cung đang giảm Như vậy, lý thuyết kinh tế chorằng giá của cổ phiếu sẽ tăng lên

Các nghiên cứu cũng đã chỉ ra một cách rõ nét rằng thông báo mua lại cổphiếu làm tăng giá cổ phiếu Mô hình báo hiệu phát triển bởi Hausch and Steward(1993) đưa ra giả thuyết rằng cổ tức đã biết trong khi giá trị cổ phiếu mua lại chưabiết, và mua lại cổ phiếu bằng hình thức bán đấu giá kiểu Hà Lan Đưa ra hai công

ty chất lượng cao, một nhà quản lý không thích rủi ro và một nhà quản lý thích sựrủi ro Nhà quản lý không thích rủi ro thường phân bổ dôi dư vốn bằng phương

pháp chia cổ tức ít rủi ro trong khi nhà quản lý thích rủi ro lại phân bổ phần vốn dưathừa bằng cách mua lại cổ phiếu nhiều rủi ro hơn Thực nghiệm cho thấy, thông báomua lại cổ phiếu làm tăng giá cổ phiếu Masulis (1980) chỉ ra rằng, cổ phiếu tạo ra17% giá trị tăng thêm sau hai ngày có thông báo mua lại cổ phiếu với hình thứcchào mua với giá cố định Dann (1981) đưa ra rằng 15% giá trị tăng thêm với thôngbáo mua lại cổ phiếu bằng hình thức chào mua với giá cố định, mặc dù 3% giá trị cổphiếu giảm sau khi hết hạn chào thầu Vermaelen (1981) cũng tìm ra 15% giá trịtăng thêm với thông báo mua lại cổ phiếu bằng hình thức chào mua với giá cố định,mặc dù 3% giá trị cổ phiếu giảm sau khi hết hạn chào thầu.

1.2.3 Ảnh hưởng tiêu cực của hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp

1.2.3.1 Công ty mua lại cổ phiếu tại mức giá quá cao

Về lý thuyết, các công ty có một lợi thế khác biệt so với phần còn lại của thịtrường khi mua lại cổ phiếu của chính họ Các nhà quản lý biết rõ về ngành kinhdoanh của họ, những thách thức mà công ty phải đối mặt, và kế hoạch chiến lượccủa họ tốt hơn bất cứ ai khác, điều này sẽ giúp họ có thể mua cổ phiếu của họ khi nó

rẻ và không phải khi nó bị định giá quá cao

Thay vào đó, dữ liệu cho thấy các công ty mua lại cổ phiếu nhiều hơn trongthời gian bùng nổ và bán chúng khi thị trường bị treo Bằng cách này, họ hành độnggiống như các nhà đầu tư kém hiệu quả Hình 1.3 cho thấy hành vi phá huỷ giá trịnày đối với trường hợp của Công ty General Electric(GE) bằng cách so sánh giữa sốtiền chi mua lại cổ phiếu và giá trị sổ sách của cổ phiếu (PEBV)

Như hình 1.3 cho thấy, GE đã mua lại lượng cổ phiếu đáng kinh ngạc với giátrị lên đến 12,3 tỷ Đô la Mỹ trong năm 2007, ngay trước khi thị trường sụp đổ Sau

đó trong năm 2009, khi thị trường bắt đầu lên giá, công ty đã bán 600 triệu Đô la

Mỹ giá trị cổ phiếu của mình Trong suốt thập kỷ qua, có mối tương quan ở mức độcao giữa giá cổ phiếu GE so với dòng tiền hiện tại và số lượng cổ phiếu mà công tymua lại Nhìn chung, GE đã mua lại gần 44 tỷ Đô la Mỹ cổ phiếu của chính mình(17% vốn hóa thị trường) trong một thập kỷ qua Trong cùng thời gian, cổ phiếu của

nó đã giảm 15% Bằng cách sử dụng không hiệu quả nguồn vốn có giá trị để mua lại

cổ phiếu với mức giá quá cao, công ty đã phá hủy giá trị của các cổ đông dài hạn

buybacks-destroy-shareholder-value/#5c7b13e57841.

Nguồn:https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2016/02/24/how-stock-Hình 1.3: Việc mua lại cổ phiếu của GE từ 2005-2014.

1.2.3.2 Chi phí cơ hội

Việc công ty thực hiện thông báo mua lại cổ phiếu có thể đưa ra tín hiệu chocác nhà đầu tư rằng công ty không thể nghĩ ra bất cứ điều gì tốt hơn để làm vớilượng tiền mặt sẵn có Một chương trình mua lại cổ phần đặc biệt gây thất vọng chocác nhà đầu tư “tăng trưởng”, những người sở hữu công ty bởi vì họ thấy tiềm năngtăng trưởng cao trong tương lai cả về doanh thu và lợi nhuận của công ty Khi mộtcông ty chọn sử dụng tiền mặt vào cổ phiếu của chính mình thay vì đầu tư lại vàocác hoạt động của công ty thông qua chi tiêu vốn hoặc mua lại các đối thủ cạnhtranh nhỏ hơn, nó sẽ cho các nhàđầu tư biết rằng không có nhiều cơ hội sinh lờikhác để phát triển công ty trong tương lai

Wansley, Lane, and Sarkar (1989) đưa ra dữ liệu khảo sát về động cơ mua lại

cổ phiếu Họ đã chỉ ra sáu (6) động cơ chính, bao gồm: (1) Mua lại cổ phiếu có thểđóng vai trò thay thế cho việc trả cổ tức để phân phối thu nhập cho cổ đông; (2) Làphương pháp để điều chỉnh Đòn bẩy: mua lại sẽ làm tăng Đòn bẩy của công ty và có

thể giúp công ty tăng quyền kiểm soát; (3) Lưu trữ cổ phiếu để phát hành lại; (4) Docông ty thiếu cơ hội đầu tư hoặc dư thừa tiền mặt; (5) Báo hiệu thông tin về triểnvọng phát triển của công ty trong tương lai và cho các cổ đông thấy rằng cổ phiếucủa công ty đang bị định giá thấp (lý thuyết định giá thấp); (6) Phân phối thu nhậpcho các cổ đông Trong sáu động cơ trên, nghiên cứu đã chỉ ra rằng động cơ thứ (5),(2) và (4) là các động cơ chính thu được từ các kết quả khảo sát.

Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) khảo sát 348 Giám đốc tài chínhliên quan đến quan điểm của họ về cổ tức và mua lại cổ phần Trong đó, những pháthiện chính liên quan đến việc mua lại cổ phiếu như sau: Các quyết định mua lạiđược thực hiện sau quyết định đầu tư được thực hiện; Các công ty quan tâm đến tácđộng của việc mua lại đến EPS và cuối cùng, công ty lựa chọn mua lại khi họ nắmgiữ tiền mặt thừa hoặc thiếu cơ hội đầu tư

Gần đây hơn, Boudry, Kallberg và Liu (2009) đã tìm hiểu mối quan hệ giữa cơhội đầu tư và mua lại cổ phiếu trong nghiên cứu của mình Họ xem xét mối quan hệgiữa cơ hội đầu tư và mua lại cổ phần theo hai cách Thứ nhất, họ coi việc mua lại

cổ phần là một kết quả nhị phân và ước tính mối quan hệ giữa mua lại cổ phiếu vàcác biến độc lập trong một khung Logit Thứ hai, họ coi việc mua lại cổ phiếu nhưmột biến kiểm duyệt và ước lượng một mô hình Tobit của mua lại cổ phiếu theo cácbiến độc lập Kết quả, các tác động biên đã hỗ trợ cho giả thuyết rằng cơ hội đầu tưkém dẫn đến việc mua lại cổ phiếu nhiều hơn

Minh họa điển hình cho quan điểm này là các kế hoạch mua lại cổ phiếu củaCông ty IBM với giá trị lên đến 15 tỷ Đô la Mỹ Theo nguồnV3.co.uk: “Quyết địnhmua lại này có vẻ như là một quyết định tích cực đối với các cổ đông, nhưng trênkhía cạnh này, điều này chủ yếu có nghĩa IBM không cóphương án đầu tư gì tốt hơn

để tiêu lượng tiền mặt trên hơn là cố gắng để nâng cao giá cổ phiếu bằng các công

cụ tài chính”

Một ví dụ khác, Công ty Viễn thông AT&T đã mua lại gần 50 tỷ Đô la Mỹ cổphiếu trong một thập kỷ từ năm 2005-2014 Đó là số tiền có thể được sử dụng đểnâng cao chất lượng mạng không dây và bắt kịp Công ty Verizon Tất cả những lần