Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)

Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)

-o0o -LUẬN VĂN THẠC SĨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY TRONG NGÀNH Y TẾ NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

NGUYỄN THỊ THANH TRÀ

HÀ NỘI - 2017

-o0o -LUẬN VĂN THẠC SĨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC

CÔNG TY TRONG NGÀNH Y TẾ NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ngành: Tài chính - Ngân hàng - Bảo hiểm Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGUYỄN THỊ THANH TRÀ

Người hướng dẫn khoa học:

TS NGUYỄN THÚY ANH

HÀ NỘI - 2017

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân Nội dung luậnvăn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, bài viết, thông tin đăng tải trên các tácphẩm, tạp chí và trang web theo Danh mục Tài liệu tham khảo của Luận văn Các sốliệu và thông tin sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc, trung thực và được phépcông bố.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Thanh Trà

Tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Thúy Anh, người đã tận tình chỉbảo, định hướng, hướng dẫn tôi trong thời gian qua, nhờ vậy tôi mới có thể hoànthành bài luận văn này.

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Trường Đại học Ngoạithương đã truyền đạt những kiến thức vô cùng bổ ích trong suốt hai năm họccao học tại trường để tôi hoàn thành bài luận văn của mình

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn tới những người thân trong gia đình, bạn bè,đồng nghiệp và Trường Đại học Ngoại thương đã tạo điều kiện cho tôi học vàhoàn thành chương trình cao học

Nguyễn Thị Thanh Trà

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Tình hình nghiên cứu 2

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu 7

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 7

5 Phương pháp nghiên cứu 8

6 Đóng góp của luận văn 8

7 Bố cục của luận văn 9

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 10

1.1 Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức 10

1.1.1 Cổ tức 10

1.1.2 Chính sách cổ tức 18

1.2 Các lý thuyết về chi trả cổ tức 23

1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (Dividend Irrelevance Hypothesis) 23

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird in the hand Hypothesis) 24

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) 25

1.2.4 Lý thuyết “đáp ứng nhu cầu cổ tức” (Catering theory of dividend) 26

1.2.5 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp 26

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) 28

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp 29

1.3.1 Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 29

1.3.2 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp 31

2.1 Giới thiệu chung về TTCK Việt Nam và Khung pháp lý liên quan đến

Chính sách cổ tức của công ty niêm yết 37

2.1.1 Sự hình thành và phát triển của Thị trường chứng khoán Việt Nam 37

2.1.2 Khung pháp lý liên quan đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết 39

2.2 Tổng quan về các công ty ngành Y tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 41

2.2.1 Đặc điểm của ngành Y tế 41

2.2.2 Khái quát về các công ty ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam 42

2.3 Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty ngành y tế niêm yết trên TTCK Việt Nam 49

2.3.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức 49

2.3.2 Hình thức chi trả cổ tức 53

2.4 Phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ngành Y tế niêm yết giai đoạn 2006 - 2015 54

2.4.1 Các hạn chế pháp lý nhằm hạn chế suy yếu vốn 54

2.4.2 Ảnh hưởng của thuế 54

2.4.3 Lạm phát 54

2.4.4 Lãi suất ngân hàng 55

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 57

3.1 Thiết kế nghiên cứu 57

3.1.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 57

3.1.2 Các giả thuyết nghiên cứu 57

3.1.3 Phương pháp nghiên cứu 58

3.1.4 Đo lường các biến nghiên cứu 58

3.1.5 Mô hình nghiên cứu 60

3.2.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến 62

3.2.3 Thực hiện lựa chọn mô hình hồi quy và kiểm định các khuyết tật của mô hình 63

3.2.4 Kết quả hồi quy 66

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHẤP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG CÁC CÔNG TY NGÀNH Y TẾ NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 71

4.1 Triển vọng phát triển của các công ty Y tế Việt Nam đến năm 2020 71

4.1.1 Mục tiêu phát triển ngành Y tế Việt Nam đến năm 2020 71

4.1.2 Thuận lợi và Thách thức đối với các công ty Y tế Việt Nam 72

4.2 Giải pháp đối với các công ty ngành Y tế nhằm hoàn thiện Chính sách cổ tức 74

4.2.1 Duy trì chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 74

4.2.2 Nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền hoạt động kinh doanh 75

4.2.3 Nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp 80

4.2.4 Đánh giá và lựa chọn cơ cấu nguồn tài trợ tối ưu 81

4.2.5 Xây dựng lộ trình thay đổi Chính sách cổ tức giữ lại lợi nhuận 82

KẾT LUẬN 84

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 85 PHỤ LỤC

AMV CTCP Dược - Thiết bị Y tế Việt Mỹ

CTCP Công ty cổ phần

DBT CTCP Dược phẩm Bến Tre

DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long

EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FEM Fixed Effect Model (Mô hình hiệu ứng cố định)HĐQT Hội đồng quản trị

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí MinhIMP CTCP Dược phẩm Imexpharm

LDP CTCP Dược Lâm Đồng – Ladophar

JVC CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật

M&A Mua bán & Sáp nhập

M&M Miller & Modigiliani

MNCs Công ty Đa quốc gia

PMC CTCP Dược phẩm Dược liệu Pharmedic

PPP CTCP Dược phẩm Phong Phú - PP.Pharco

Sơ đồ 1.1 Quy trình trả cổ tức 18

Bảng 2.1 Thống kê sơ lược các công ty ngành Y tế niêm yết giai đoạn 2006 - 2015 43

Bảng 2.2 Tổng tài sản của các công ty ngành Y tế niêm yết giai đoạn 2006 – 2015 45

Bảng 2.3 Doanh thu của các công ty ngành Y tế niêm yết giai đoạn 2006 - 2015 46

Bảng 2.4 Khái quát tình hình tăng trưởng của các công ty ngành Y tế niêm yết giai đoạn 2015 - 2016 48

Bảng 2.5 Tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá của của các công ty ngành Y tế niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015 49

Bảng 2.6 Các chỉ tiêu đo lường việc chi trả cổ tức của của các công ty ngành Y tế niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015 50

Bảng 2.7 Phân nhóm các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức 52

Bảng 2.8 Phân nhóm các công ty theo hình thức chi trả cổ tức 53

Bảng 3.1 Đo lường các biến nghiên cứu 59

Bảng 3.2 Tóm tắt thống kê mô tả các biến của mô hình 61

Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến của mô hình 63

Bảng 3.4 Kết quả hồi quy mô hình FEM sử dụng Hiệu chỉnh sai số chuẩn Robust 66

Biểu đồ 2.1 Quy mô TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2016 38

Biểu đồ 2.2 Quy mô tài khoản nhà đầu tư nước ngoài giai đoạn 2000 - 2016 39

Biểu đồ 2.3 Tăng trưởng và lạm phát của Việt Nam 2001 - 2015 55

Hình 1.1 Chu kì vòng đời Doanh nghiệp 26

Hình 3.1 Kết quả kiểm định Đa cộng tuyến mô hình gồm 10 biến giải thích 64

Hình 3.2 Kết quả kiểm định Hausman mô hình gồm 9 biến giải thích 65

Hình 3.3 Kết quả kiểm định Phương sai sai số mô hình gồm 9 biến giải thích 65

Hình 3.4 Kết quả kiểm định Tự tương quan mô hình gồm 9 biến giải thích 66

Để thực hiện đề tài:“Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các

công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam”, tác

giả đã tiến hành phân tích các nhân tố bên ngoài và các nhân tố bên trong công tyảnh hưởng đến Chính sách cổ tức trong giai đoạn 2006 - 2015 Tác giả đã sử dụngphương pháp định tính để phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài công tyđến quyết định Chính sách cổ tức; đồng thời xây dựng các giả thuyết và mô hình hồiquy để phân tích định lượng sự ảnh hưởng của các yếu tố bên trong công ty

Đầu tiên tác giả sử dụng cả hai mô hình hiệu ứng cố định Fixed Effect Model(FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên Random Effect Model (REM) Sau đó, đểxác định xem mô hình nào là phù hợp hơn, tác giả tiếp tục sử dụng kiểm địnhHausman (Hausman test) Kết quả của kiểm định Hausman cho thấy mô hình hiệuứng cố định là phù hợp hơn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

Mô hình FEM được thực hiện ban đầu là mô hình hồi quy gồm 10 biến: Khảnăng sinh lời, Đòn bẩy tài chính, Quy mô, Thanh khoản, Dòng tiền, Tăng trưởng và

cơ hội đầu tư, Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, Sở hữu Nhà nước, Rủi ro, Tỷ lệ tài sảnhữu hình Tuy nhiên, biến Quy mô gây nên hiện tượng Đa cộng tuyến nên tác giảbuộc phải loại ra khỏi mô hình ban đầu Sau đó, tác giả đã bổ sung thêm mô hìnhtồn tại biến Quy mô (nhưng bỏ bớt 2 biến là Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình) để xemxét mô hình nào tốt hơn Mô hình được chọn phân tích là mô hình FEM sử dụnghiệu chỉnh sai số chuẩn Robust gồm 9 biến giải thích: Khả năng sinh lời, Đòn bẩytài chính, Thanh khoản, Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư, Tỷ lệ chi trả cổtức năm trước, Sở hữu Nhà nước, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình

Mô hình hồi quy đã chứng minh được Tỷ lệ chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi Tỷ

lệ chi trả cổ tức năm trước và Dòng tiền Cả 2 biến này đều có tác động cùng chiềulên Tỷ lệ chi trả cổ tức Mô hình giải thích được 21,7% sự phụ thuộc của Tỷ lệ chitrả cổ tức bởi các biến độc lập Trên cơ sở phân tích các yếu tố bên trong công tyảnh hưởng đến Chính sách cổ tức, luận văn đã đề xuất 5 giải pháp đối với các công

ty ngành Y tế nhằm hoàn thiện Chính sách cổ tức

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngoài quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là mộttrong ba quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp nhằm mục đích nhất quán làtối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và lợi ích cổ đông Chính sách cổ tức là sự liênquan mật thiết giữa các nhà quản trị tài chính trong công ty cổ phần và các nhàđầu tư bên ngoài Nó được sử dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phânphối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và pháttriển của doanh nghiệp vừa đáp ứng được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hútvốn của các nhà đầu tư

Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiên cứu tài chính từkhi công ty cổ phần ra đời Các nhà nghiên cứu đã cố gắng để giải quyết một số vấn

đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổtức của các công ty Mặc dù có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhưng vấn đề cácyếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức vẫn còn nhiều tranh cãi Các nhà nghiêncứu chủ yếu tập trung vào các thị trường phát triển do đó không thể áp dụng hoàntoàn các mô hình đã được xây dựng trước đó cho một nước đang phát triển và có thịtrường chứng khoán còn non trẻ như Việt Nam

Các công ty cổ phần ở các ngành khác nhau có chính sách chi trả cổ tức khácnhau Một trong những ngành có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và tiềm năng tăng trưởnglớn là ngành Y tế, bởi đây là ngành đáp ứng nhu cầu thiết yếu đối với con người.Hoạt động kinh doanh cốt lõi phát triển bền vững là một trong những động lựcchính giúp cổ phiếu ngành Y tế đạt và duy trì mức tăng trưởng cao, ổn định Tronggiai đoạn vừa qua, nhóm cổ phiếu ngành này luôn thuộc top đạt mức tăng tốt nhất

Cổ phiếu ngành Y tế có mức tăng trưởng ấn tượng hơn so với VN-Index cũng nhưnhững ngành nghề khác

Việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và xây dựng mộtchính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần không thể bỏ qua, đây

là quyết định quan trọng của tài chính doanh nghiệp Hơn nữa, cổ phiếu ngành Y tế

có mức tăng trưởng khá ổn định, đây là yếu tố giúp các nghiên cứu định lượng đạt

được độ chính xác cao hơn Vì vậy, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Các nhân tố

ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty trong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình

Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường các nhân tố ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức của các công ty ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán(TTCK) Việt Nam nhằm làm phong phú thêm các bằng chứng thực nghiệm liênquan đến vấn đề này Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này là số liệu dạng bảngđược thu thập chủ yếu từ các báo cáo tài chính của các công ty công ty ngành Y tếniêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2015

2.Tình hình nghiên cứu

Miller và Modigliani (1961) đã đưa ra Lý thuyết đầu tiên về chính sách cổtức, với nội dung là chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệptrong điều kiện thị trường là hoàn hảo Từ đó, đã có rất nhiều các công trình nghiêncứu của các nhà kinh tế nhằm xác định và kiểm chứng các yếu tố ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức của các công ty cổ phần Một vài công trình tiêu biểu có thể kể

đến như công trình nghiên cứu “Factors Influencing Corporate Dividend Decision: Evidence from Jordanian Panel Data” của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi (2008)

phân tích dựa trên số liệu của bảng cân đối 15 năm với 1.137 quan sát giai đoạn từnăm 1989 đến năm 2003 của các công ty niêm yết tại Jordan, sử dụng mô hìnhLogit với Biến giả làm Biến phụ thuộc (bằng 1 nếu trả cổ tức năm t, bằng 0 nếukhác) bao gồm 9 biến độc lập: Chi phí đại diện (được đo bởi tỷ lệ nắm giữ cổ phiếubởi nhà quản lý, giám đốc và các cán bộ điều hành khác và Tỷ lệ cổ đông trên số cổphiếu lưu hành), Quy mô (được đo bởi logarit tự nhiện của Giá trị thị trường doanhnghiệp), Khả năng sinh lời (được đo bởi Tỷ lệ Thu nhâp mỗi cổ phiếu và Lợi nhuậnsau thuế mỗi cổ phiếu), Đòn bẩy tài chính (được đo bởi Tổng nợ trên Vốn chủ sởhữu), Tăng trưởng và cơ hội đầu tư (được đo bởi Tỷ lệ giá trên thu nhập P/E, Tuổicông ty và Bình phương của Tuổi công ty), Biến kiểm soát (Biến giả, bằng 1 nếucông ty thuộc lĩnh vực tài chính, bằng 0 nếu khác), đã cho kết quả là Chính sách cổtức phụ thuộc vào Khả năng sinh lời, Đòn bẩy tài chính và Quy mô công ty Một

công ty có khả năng sinh lời cao hơn, đòn bẩy tài chính thấp hơn, Quy mô lớn hơn,

có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn Mô hình này bác bỏ giả thuyết Chi phí đại diện

và Cơ hội đầu tư (đo bởi P/E) tác động đến Chính sách cổ tức của các công ty.Nghiên cứu này đã chứng minh rằng rất nhiều tài liệu lý thuyết hiện hành về chínhsách cổ tức có thể được áp dụng cho một thị trường vốn mới nổi như Jordan và cácyếu tố tác động đều là các yếu tố bên trong công ty

Nghiên cứu “Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan (evidence from Karachi stock exchange non-financial listed firms” (2008) của Hafeez Ahmed và Attiya Yasmin Javid với mô hình FEM, REM, OLS và GMM sử

dụng Biến phụ thuộc là Tỷ suất cổ tức (đo bởi Cổ tức mỗi cổ phiếu trên Giá mỗi cổphiếu) và 11 biến độc lập bao gồm: Khả năng sinh lời (Đo bởi Thu nhập sau thuếtrên mỗi cổ phiếu), Dấu hiệu (Đo bởi biến Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách Vốnchủ sở hữu và biến Tốc độ tăng trưởng doanh thu), Biến sở hữu (Số cố đông nắmgiữ trên 5% cổ phiếu), Đòn bẩy tài chính (Tổng nợ trên Vốn chủ sở hữu), Tăngtrưởng doanh số bán hàng, Quy mô (đo bởi 2 biến là Giá trị Vốn hóa thị trường vàQuy mô tổng tài sản), Thanh khoản (được đo bởi Giá trị cổ phiếu được giao dịchhàng năm trên Thị trưởng chứng khoán), Cơ hội đầu tư (Đo bởi Lợi nhuận giữ lạitrên tổng tài sản), Tỷ suất chi trả cổ tức năm trước, Tỷ suất sinh lời trên tài sản.Nghiên cứu này cho kết quả là Khả năng sinh lời, Giá trị vốn hóa thị trường, Sởhữu, tăng trưởng doanh thu và Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước có mối quan hệ cùngchiều với tỷ suất cổ tức còn các biến Quy mô tổng tái sản, Đòn bẩy tài chính, Dấuhiệu (Giá trị thị trường trên Giá trị sổ sách Vốn chủ sở hữu), Cơ hội đầu tư có quan

hệ ngược chiều, còn Thanh khoản không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu này chothấy các công ty phi tài chính ở thị trường mới nổi như Pakistan có xu hướng chi trả

cổ tức dựa vào cổ tức năm trước và việc bảo vệ cổ đông thiểu số có ảnh hưởng đáng

kể đến chính sách cổ tức, tập trung quyền sở hữu dường như là công cụ quan trọng

để giải quyết xung đột giữa các cơ quan kiểm soát và các cổ đông thiểu số

Nghiên cứu “Determinants of Dividend Payouts in Financial Sector of Pakistan”(2013) của Dr.Rashid Saeed, Ayesha Riaz, Rab Nawaz Lodhi, Hafiza Mubeen Munir, Amber Iqbal sử dụng mô hình Logit với Biến phụ thuộc là Biến giả

(bằng 1 đại diện cho các công ty chi trả cổ tức bằng tiền và giá trị 0 đại diện cho cáccông ty không chi trả cổ tức bằng tiền) và 5 biến độc lập bao gồm: Khả năng sinhlời (Đo bởi Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), Quy mô (Đo bởi Logarit tự nhiên củaTổng tài sản), Thanh khoản (đo bởi Tỷ lệ Tài sản lưu động trên Nợ ngắn hạn), Tỷ lệtài sản hữu hình, Thu nhập sau thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS), Dòng tiền từ hoạtđộng kinh doanh; đã cho kết quả chính sách cổ tức chỉ phụ thuộc vào Dòng tiền vàThu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Nghiên cứu này chỉ giới hạn cho các công tytrong lĩnh vực tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi của Pakistan

và kết quả có thể khác nhau với các nghiên cứu trong các lĩnh vực khác, hàm ý làdòng tiền và thu nhập trên mỗi cổ phiếu là nhân tố quyết định đối với chính sách cổtức của các công ty trong lĩnh vực tài chính tại một thị trường mới nổi như Pakistan

Matthias Nnadi, Nyema Wogboroma, Bariyima Kabel với nghiên cứu

“Determinants of Dividend Policy: Evidence from Listed Firms in the African Stock Exchanges”(2011) sử dụng Biến phụ thuộc là Tỷ suất cổ tức và các biến giải

thích bao gồm: Cổ phiếu phổ thông (đo bởi Logarit tự nhiên của số cổ phiếu phổthông), Chi phí đại diện (Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu bởi Ban quản lý), Sở hữu (biến giả,bằng 1 nếu cá nhân là cổ đông kiểm soát, bằng 0 nếu khác), Sở hữu chính phủ (Biếngiả, bằng 1 nếu chính phủ hoặc cơ quan của nó là cổ đông chi phối, bằng 0 nếukhác), Sở hữu của tổ chức (Biến giả, bằng 1 nếu một tổ chức chi phối, bằng 0 nếukhác), Giá trị cổ phiếu được giao dịch cuối năm, Tỷ lệ Giá trị thị trường trên Giá trị

sổ sách mỗi cổ phiếu, Tuổi công ty, Logarit tự nhiên Giá trị thị trường, Hệ số nợtrên vốn chủ sở hữu, Thu nhập ròng trên mỗi cổ phiếu, Thuế (Bằng 1 trong nhữngnăm 1998-2009), Biến giả ngành (bằng 1 nếu công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp

dịch vụ, bằng 0 nếu khác), đã chứng minh Chính sách cổ tức (đo bởi Tỷ suất cổ tức)

là hàm của Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Ban quản lý, Giá trị vốn hóa thị trường, Thunhập trên mỗi cổ phiếu, Tuổi công ty, Đòn bẩy tài chính và Sở hữu nhà nước.Nghiên cứu cho thấy rằng có rất nhiều lý thuyết hiện hành về chính sách cổ tức cóthể được áp dụng cho các thị trường vốn mới nổi như châu Phi và nghiên cứu nàycho thấy sự tương đồng trong các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức ở châuPhi với các nền kinh tế phát triển khác

Ở trong nước đã có một số công trình nghiên cứu liên quan đến đề tài như

công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Nguyen Kim Thu, Le Vinh Trieu, Duong Thuy Tram Anh, Hoang Thanh Nhon:“Determinants of Dividend Payments of Non- financial Listed Companies in Ho Chi Minh Stock Exchange” (2013) sử dụng mô

hình cố định gồm biến phụ thuộc được đo bởi Cổ tức mỗi cổ phiếu trên Thu nhậpmỗi cổ phiếu và các biến độc lập gồm: Chi phí đại diện (được đo bởi tỷ lệ sở hữucủa Ban lãnh đạo), Dòng tiền tự do trên tổng tài sản, Tỷ lệ tài sản hữu hình, Quy mô(được đo bởi logarit tự nhiên của Tổng doanh thu), Rủi ro (được đo bằng hệ sốbeta), Tăng trưởng doanh thu bán hàng, Khả năng sinh lời (được đo bởi Thu nhậpròng trên tổng tài sản), Đòn bẩy tài chính (được đo bởi Tổng nợ trên Vốn chủ sởhữu), Biến giả ngành (bằng 1 nếu thuộc lĩnh vực công nghiệp, bằng 0 nếu khác), đãchứng minh được chính sách cổ tức chịu tác động ngược chiều của Tỷ suất lợinhuận trên tài sản và tác động cùng chiều của Đòn bẩy tài chính công ty Trong thờigian nghiên cứu (2007 - 2012), nền kinh tế Việt Nam chịu nhiều ảnh hưởng do cảcuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và các vấn đề kinh tế trong nước vì vậy các công

ty có xu hướng thận trọng hơn trong việc chi trả cổ tức Khi nền kinh tế trở nên khókhăn, các công ty có xu hướng giữ lại lợi nhuận tái đầu tư Điều này được phản ánhtrong các mối quan hệ ngược chiều giữa ROA và tỷ lệ chi trả cổ tức Mặt khác, mốiquan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy tài chính và lệ chi trả cổ tức phản ánh thực tế rằngcác công ty có xu hướng vay mượn tiền để trả cổ tức cho các lý do khác nhau, baogồm cả việc giữ uy tín của công ty, hoặc bù đắp mất mát của các nhà quản lý trongđầu tư chứng khoán của họ

Ngoài ra, còn có công trình nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” năm 2015 của tác giả Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến đã

sử dụng mô hình hiệu ứng cố định với biến phụ thuộc là Tỷ lệ chi trả cổ tức trênmệnh giá và các biến độc lập là: Thu nhập trên mỗi cổ phần, Tốc độ tăng doanhthu, Tỷ số nợ (được đo bởi Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu), Khả năng thanh toán(được đo bởi Tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn), Quy mô công ty (được đo bởiLogarit tự nhiên của tổng tài sản), Thời gian niêm yết, Tỷ lệ sở hữu của nhà nước,

Khả năng kiểm soát (biến giả, bằng 1 nếu Chủ tịch Hội đồng quản trị và Tổng giámđốc là 1, bằng 0 nếu khác), Cổ tức bằng tiền (Biến giả, bằng 1 nếu chi trả cổ tứcbằng tiền, bằng 0 nếu khác), Cổ tức bằng tiền và bằng cổ phiếu (Biến giả, bằng 1nếu cổ tức chi trả vừa bằng tiền vừa bằng cổ phiếu, bằng 0 nếu khác), đã cho thấyThu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng kiểm soát (quản trị công ty) và hình thức chitrả cổ tức là các nhân tố ảnh hưởng cùng chiều đến chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức đã được tiếnhành ở các nền kinh tế khác nhau, các quốc gia khác nhau Qua các nghiên cứu trênthế giới đã được tiến hành, các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bao gồm 3nhóm nhân tố: Các nhân tố về đặc điểm và tình hình tài chính công ty (Quy mô, đònbẩy tài chính, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán…), các nhân tố về quản trịcông ty (chi phí đại diện, mức độ tập trung sở hữu của nhà đầu tư…), các nhân tốbên ngoài công ty (thuê, lạm phát…) Tuy nhiên, tại Việt Nam - một nền kinh tếđang phát triển vẫn có rất ít nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này, đặc biệt đối vớicác ngành nghề riêng biệt và trong thời gian gần đây Kết quả của các nghiên cứutrên thế giới có thể được sử dụng làm tài liệu để tham khảo cho các nghiên cứu đượctiến hành tại Việt Nam, song phải thận trọng và tùy vào thực tiễn để áp dụng cho phù

hợp Nghiên cứu “Phân tích chính sách cổ tức của các công ty ngành dược phẩm

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Ths.Đào Thị Thương (năm

2013) đã phân tích sự ảnh hưởng của Chính sách cổ tức đến đến hiệu quả hoạt động

kinh doanh của các công ty ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam giai đoạn 2008 - 2012 Tuy nhiên, nghiên cứu này không hướng đến mụctiêu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Trên cơ sở đó, tác giả

đã mở rộng phạm vi nghiên cứu (16 công ty niêm yết bao gồm cả công ty ngành sảnxuất dược phẩm và kinh doanh xuất nhập khẩu thiết bị y tế trong giai đoạn 2006 -2015) Hiện tại, cổ tức năm 2016 vẫn chưa được chi trả hết nên có thể coi đây làmột trong những nghiên cứu cập nhật mới nhất về chính sách cổ tức ngành Y tế trênTTCK Việt Nam, và tác giả mong muốn sẽ đóng góp những kiến thức chưa đượcnghiên cứu để làm phong phú thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnhhưởng đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức trong các công ty ngành Y tế niêm yết trên TTCK Việt Nam nhằm

phân tích, đo lường sự ảnh hưởng của các nhân tố lên chính sách cổ tức, từ đó làm

cơ sở đề xuất các giải pháp xây dựng Chính sách cổ tức phù hợp cho các công tytrong ngành Y tế niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Để đạt được mục đích nghiên cứu của đề tài, luận văn giải quyết nhữngnhiệm vụ sau đây:

- Nghiên cứu cơ sở lý luận về cổ tức, chính sách cổ tức và các nhân tố ảnhhưởng đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần

- Phân tích, đánh giá thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các công tyngành Y tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 -2015

- Phân tích, đo lường tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức trong cáccông ty ngành Y tế niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015

- Đề xuất giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức cho các công ty ngành Y tếniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tới

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Chính sách cổ tức của các công ty ngành Y tế niêm yếttrên Thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Các công ty ngành Y tế niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015

Phạm vi nhân tố nghiên cứu: Các nhân tố bên trong công ty (Khả năng sinhlời, Đòn bẩy tài chính, Quy mô, Thanh khoản, Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hộiđầu tư, Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, Sở hữu Nhà nước, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữuhình)

5 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài sử dụng chủ yếu

là phương pháp phân tích định lượng nhằm phân tích, đánh giá mức độ ảnh hưởngcủa các nhân tố vi mô đến Chính sách cổ tức của công ty ngành Y tế niêm yết trênThị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, bài viết còn sử dụng phương phápnghiên cứu định tính để phân tích các yếu tố vĩ mô tác động đến chính sách cổ tứccủa các công ty ngành Y tế niêm yết, phương pháp nghiên cứu lý thuyết nhằm phântích và tổng hợp lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức và phương pháp nghiên cứuthực tiễn nhằm quan sát, tổng hợp, phân tích thông tin về đối tượng nghiên cứu.Phương pháp phân tích định lượng được tiến hành với Phân tích thống kê mô tả

và Phân tích tương quan để xem xét đặc điểm về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất

và giá trị nhỏ nhất của các biến cũng như mối quan hệ tương quan giữa các biếntrong mô hình nghiên cứu Sau đó, sử dụng phương pháp phân tích hồi quy đểước lượng sự ảnh hưởng của các nhân tố vi mô đến Chính sách cổ tức của các công

ty ngành Y tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

6 Đóng góp của luận văn

Đề tài có những điểm mới sau:

- Tổng kết lại tình hình chi trả cổ tức tại các công ty ngành Y tế niêm yết trênthị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006 - 2015 và phân tích địnhtính các yếu tố vĩ mô tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ngành Y tếniêm yết như: lạm phát, thuế, lãi suất…

- Thiết lập mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công tyngành Y tế niêm yết, bao gồm các nhân tố bên trong công ty là: Khả năng sinh lời, Đònbẩy tài chính, Thanh khoản, Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư, Tỷ lệ chi trả cổtức năm trước, Sở hữu Nhà nước, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình Hồi quy mô hình cácnhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (được đo lường bởi Tỷ lệ chi trả cổ tức trênmệnh giá) để ước lượng ảnh hưởng của các yếu tố lên chính sách cổ tức

- Từ kết quả phân tích, đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách cổ tứccủa các công ty ngành Y tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

7 Bố cục của luận văn

Ngoài phần Tóm tắt kết quả nghiên cứu Luận văn, Mở đầu, Kết luận, Mục lục,Danh mục chữ viết tắt và Danh mục Tài liệu tham khảo, nội dung chính cua Luậnvăn được thể hiện trong 4 chương:

Chương 1: Tổng quan lý thuyết về Chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Chương 2: Thực trạng Chính sách cổ tức của các của các công ty ngành Y

tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu các nhân tố vi

mô ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Y tế niêm yết.

Chương 4: Một số giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức trong các công ty ngành Y tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

Định nghĩa khác về cổ tức được phát biểu như sau: “Cổ tức (dividend) là một

phần lợi nhuận sau thuế chưa phân phối của công ty cổ phần được dùng để chi trảcho các cổ đông (chủ sở hữu của công ty cổ phần) theo tỷ lệ vốn sở hữu của các

cổ đông đó” (Nguyễn Thu Thủy, 2011)

1.1.1.2 Điều kiện chi trả cổ tức

Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi được thực hiện theo các điều kiện áp dụng riêngcho mỗi loại cổ phần ưu đãi

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng

đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công

ty Theo Điều 132, Luật doanh nghiệp Việt Nam 2014 quy định Công ty cổ phần chỉ

được trả cổ tức của cổ phần phổ thông khi có đủ các điều kiện sau:

-Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quyđịnh của pháp luật

-Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của phápluật và Điều lệ công ty

-Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ cáckhoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn

1.1.1.3 Phương thức chi trả cổ tức

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu của công ty hoặc bằng

tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty Trong đó, hai phương thức chi trả bằngtiền mặt và bằng cổ phiếu là phổ biến nhất.

a, Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là hình thức trả cổ tức mà công ty tiến hành lấy tiền từ lợinhuận sau thuế chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt hoặc chuyển khoản (NguyễnThu Thủy, 2011)

Ưu điểm

Tính thanh khoản rất cao, các cổ đông thường muốn nhận một lượng tiền mặt

ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai Khigiá cổ phiếu thấp, trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợ tính thanh khoản cho cổ phiếu,giúp công ty giữ chân được cổ đông, nhất là cổ đông lớn

Công ty chứng minh mình có một nền tài chính vững mạnh, dòng tiền rõ ràng.Nhà đầu tư thường xem xét đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của công ty theothời gian, cổ tức có ổn định và tăng trưởng qua các năm hay không để đánh giá độhấp dẫn của cổ phiếu khi đầu tư

Việc trả cổ tức bằng tiền mặt còn giúp tăng thanh khoản giao dịch cổ phiếu khi

số lượng cổ phiếu phát hành thêm tăng lên và cơ hội tăng giá cho chính bản thân cổphiếu cũng xảy ra

Thủ tục chi trả nhanh chóng và đơn giản

Nhược điểm

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản của công ty,phần tiền này công ty phải trả cho cổ đông thay vì phục vụ hoạt động của công ty, dòngtiền đi ra càng nhiều càng đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty Có khả năngcông ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷtrọng tiền vay ở mức lớn

Nhà đầu tư chịu thuế hai lần Lần thứ nhất là khi công ty có lợi nhuận sau thuế(thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) và thuế suất đánh vào cổ tức cho thu nhập cánhân nhà đầu tư

b, Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổđông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận đượckhoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông

Giúp nhà đầu tư ngắn hạn có thể hưởng lợi từ phần chênh lệch khi giá cổ phiếutăng

Nhược điểm

Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm pha loãng quyền điều hành do tỷ lệ sở hữu cổphiếu thay đổi, tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai Ngoài ra, việc tăng

cổ phiếu làm phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu mới, làm giảm thu nhập trên mỗi

cổ phiếu Ngoài ra, phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục

c, Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Công ty trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản, tráiphiếu, hay cổ phiếu của công ty khác do công ty sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy

ra trong thực tiễn Hình thức này được sử dụng khi công ty không thể trả cổ tức cho

cổ đông bằng các phương thức khác Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng tài sản làmgiảm các khoản đầu tư của công ty, hàng hóa, bất động sản từ đó tài sản giảm dẫnđến giảm uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm

Việc trả cổ tức bằng tài sản khác tại Việt Nam hiện nay gặp phải một số vướngmắc nhất định Thứ nhất, các văn bản pháp luật chưa có hướng dẫn cụ thể, gây khókhăn cho công ty và các cơ quan quản lý trong các thủ tục làm hồ sơ xin phép chi

trả cổ tức bằng tài sản Thứ hai, các cơ quan quản lý gặp khó khăn trong công tácđịnh giá tài sản đó, cũng như định giá khoản cổ tức đó để điều chỉnh giá tham chiếucủa cổ phiếu Thứ ba, công ty gặp một số khó khăn nhất định trong quá trình triểnkhai, như thế nào để chia tròn tỷ lệ cổ tức là tài sản cho tất cả các cổ đông.

d, Mua lại cổ phần

Trả cổ tức bằng việc mua lại cổ phần là việc công ty mua lại toàn bộ hoặc mộtphần số cổ phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông (cổphần mua lại được gọi là Cổ phiếu quỹ) Có thể thấy, việc công ty mua lại cổ phiếucủa mình cũng giống như một hình thức chi trả cổ tức của công ty, bởi vì cổ đôngcủa công ty cũng nhận được một khoản lợi từ việc bán lại cổ phần của mình Vì vậy,hành động này được xem như là một cơ chế phân phối tiền cho các cổ đông mà mộtcông ty có thể lựa chọn thay cho việc trả cổ tức bằng tiền

Đây cũng là cách hỗ trợ tăng giá cổ phiếu công ty trong ngắn hạn Việc mua lại

cổ phiếu ở giá cao hơn thị giá như một tín hiệu phát ra từ công ty muốn ám chỉ cho thịtrường là giá cổ phiếu đang bị giao dịch thấp hơn giá trị thực mà công ty mong đợi Sốlượng cổ phiếu mua lại làm giảm số cổ phiếu lưu hành trên thị trường, làm thu nhậptrên mỗi cổ phiếu (EPS) tăng lên Nếu chỉ số giá trên thu nhập (P/E) trước khi công tymua lại cổ phiếu không đổi, do EPS tăng do đó thị giá cổ phiếu cũng tăng theo

chứng minh năng lực tài chính vững vàng, dòng tiền kinh doanh không tiếp tục sinh

ra thì thị trường sẽ hành động ngay lập tức để phản ánh đúng giá trị cổ phiếu đượcgiao dịch

Giảm lượng tiền mặt, giảm khả năng thanh toán

1.1.1.4 Các chỉ tiêu đo lường việc chi trả cổ tức

a, Cổ tức mỗi cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)

Cổ tức mỗi cổ phần thường là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi

cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức mỗi cổ phần thường được tính như sau:

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) = Tổng cổ tức chi trả

Tổng số cổ phần

Vì cổ tức mỗi cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận đượcngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chi tiêu này Một sự tănglên trong cổ tức mỗi cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của cácnhà đầu tư và ngược lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm

Nhưng đây không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức Vìdựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức,chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế đểchia cổ tức cho các cổ đông và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tư

b, Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần (DPS/EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh mức cổ tức màcác cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong Lợi nhuậncủa công ty

Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần =

Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần cho biết công ty dành ra bao

nhiêu phần trăm từ thu nhập mỗi cổ phần thường để tái đầu tư Tỷ lệ này càng caophản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức chocác cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ giữ lại để tái đầu tư Những nhà đầu tưnào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thíchcác cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư chưa có nhucầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị

cổ phiếu thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tứcthấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

c, Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải bỏ ra để mua

cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức = Giá thị trường mỗi cổ phiếu Cổ tức mỗi cổ phần

Chỉ số Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần (Dividend Yield) là một công cụ hữuhiệu giúp nhà đầu tư quyết định nên chọn đầu tư vào doanh nghiệp nào Chỉ số nàyphản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mànhà đầu tư mua vào

Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu tư nhận được từ công ty và giá nhàđầu tư mua cổ phiếu, chúng ta thấy có hai trường hợp sau đây:

Trường hợp 1: Nếu nhà đầu tư mua chứng khoán xong rồi chờ chứng khoán

lên giá để hưởng chênh lệch gọi là lãi vốn (capital gain) thì nhà đầu tư sẽ khôngquan tâm nhiều đến Yield Lúc này Yield không có ý nghĩa gì thực sự quan trọngvới họ so với các chỉ số P/E, EPS, Trong trường hợp này, các nhà đầu tư đã phântích mối quan hệ giữa Yield và EPS Nếu Yield thấp, EPS cao thì họ hy vọng công

ty sử dụng phần lợi nhuận để tái đầu tư tăng lợi nhuận cho các năm tiếp theo giúp P/

E giảm Lúc này họ dễ dàng bán lại cổ phiếu để có lãi vốn

Trường hợp 2: Nếu nhà đầu tư mua chứng khoán để đầu tư lâu dài thì tất nhiên

họ sẽ quan tâm tới việc thu lợi nhuận hàng năm, hàng quý Khi đó Yield là mục tiêu

chính để họ quan tâm Khi công ty chia cổ tức cao có nghĩa là không cần sử dụnglợi nhuận thặng dư Điều này có thể có nhiều lý do: công ty sử dụng vốn vay, công

ty chưa có kế hoạch mở rộng sản xuất hoặc thị phần công ty đã bão hoà Khi đó lợinhuận không được dự đoán tăng nhiều trong năm tới đồng nghĩa P/E không giảmnhiều dẫn đến việc các nhà đầu tư không hi vọng sẽ tăng giá cổ phiếu của mìnhtrong tương lai

Thông thường lợi nhuận thu được từ cổ tức công ty trả thấp hơn nhiều so vớilợi nhuận thu được từ việc bán cổ phiếu Do vậy đối với các nhà đầu tư chứngkhoán trên thị trường thì điều quan tâm duy nhất của họ chỉ là lãi vốn, do đó trongĐại hội cổ đông hàng năm để quyết định chia cổ tức thì họ thường bỏ phiếu khôngchia cổ tức nhiều

d, Tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá

Cổ tức trên mệnh giá thể hiện dòng tiền cố định so với số tiền bỏ ra

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên mệnh giá =

Cổ tức mỗi cổ phần Mệnh giá cổ phần

Nó rất quan trọng đối với nhà đầu tư quan tâm tới thu nhập từ cổ phiếu Nócho phép họ so sánh lượng tiền họ thu được khi họ đầu tư một số tiền cố định vàocác cổ phiếu khác nhau hoặc so sánh với hình thức đầu tư khác

Như vậy, để đảm bảo sự ổn định và rõ ràng, định hướng cụ thể thì các công tythường công bố so với mệnh giá, một số ưu điểm của cách này như sau và thế giớiphần lớn theo thông lệ này:

- Duy trì ổn định chính sách cổ tức, duy trì khả năng chi trả cổ tức Nhà đầu tưyêu thích sự ổn định từ thu nhập từ cổ tức, các nhà đầu tư muốn có một tỷ lệ cổ tức

cố định để so sánh và dễ dàng tiếp cận, và do đó, theo mệnh giá sẽ có được sự cốđịnh này

- Cổ tức và cổ tức dự kiến, không một doanh nghiệp nào có khả năng dự đoánđược giá cổ phiếu, do đó, cổ tức chi trả dự kiến có thể sẽ rất khác nhau giữa dự kiếnđầu năm và thực tế chi trả

1.1.1.5 Quá trình chi trả cổ tức

Hầu hết các công ty thì Hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý haynửa năm để đánh giá kết quả kinh doanh đạt được của công ty và quyết định mứcchi trả cho kỳ tới

Việc chi trả cổ tức sẽ được áp dụng theo thể thức thông báo và chi trả theotrình tự sau: ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngảy chi trả

Ngày công bố là ngày mà công ty thông báo sẽ chi trả cổ tức vào một thời

điểm nào đó trong tương lai Trong ngày này công ty cũng sẽ thông báo luôn ngàyghi sổ (Ngày chốt danh sách hay ngày đăng ký cuối cùng)

Đây là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức và là ngày quan trọng bởi vìthông qua việc công bố cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng haygiảm, hay vẫn được duy trì, qua đó đánh giá được những tín hiệu thông tin mà cáccông ty phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày màphản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối

cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để đượchưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không đượchưởng cổ tức

Ngày không có cổ tức là ngày mà những nhà đầu tư nhận chuyển nhượng cổ

phần từ các nhà đầu tư hiện tại sẽ không được hưởng khoản cổ tức đã công bố trướcđây sẽ được chi trả vào thời gian tới Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu vào ngày này

hoặc sau ngày đó thì sẽ không được hưởng cổ tức của lần chia đó

Ngày ghi sổ là ngày mà công ty sẽ lập danh sách cổ đông sẽ được nhận cổ tức

đã công bố (Ngày chốt danh sách hay còn gọi ngày đăng kí cuối cùng) Đây là ngày

tổ chức phát hành lập danh sách người sở hữu chứng khoán với mục đích để thựchiện các quyền cho cổ đông Tại ngày chốt danh sách, nếu nhà đầu tư có tên trongdanh sách người sở hữu chứng khoán sẽ được nhận các quyền của mình như quyền

nhận cổ tức, quyền mua cổ phiếu phát hành thêm.

- Ngày chi trả là ngày mà cổ tức dưới dạng tiền mặt hoặc cổ tức bằng cổ phiếu

sẽ được chuyển đến từng cổ đông Thông thường thì việc thanh toán thực tế nàydiễn ra một vài tuần sau ngày khóa sổ

Ngày công bố Ngày hường quyền Ngày không Ngày chốt danh sách Ngày thanh toán

cuối cùng hưởng quyền

2-3 tuần 1 ngày 2 ngày 2-3 tuần

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Sơ đồ 1.1 Quy trình trả cổ tức 1.1.2 Chính sách cổ tức

Trong trường hợp lựa chọn thứ nhất, công ty phải luôn giữ tốc độ tăng trưởngtốt để chứng minh rằng việc tái đầu tư vào công ty sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lợi chonhà đầu tư lớn hơn là việc trả cổ tức Vì một khi công ty tăng trưởng chậm nghĩa làcác cơ hội đầu tư trong tương lai không có nhiều triển vọng, giá cổ phiếu sẽ không thểtăng nhiều và lúc này công ty nên chi trả cổ tức cho các cổ đông Tốc độ tăng trưởngcủa một công ty sẽ giảm xuống, chững lại sau khi công ty đã đạt tới mức vốn hóa thịtrường lớn Xét một công ty bình thường, khi nó đạt tới một quy mô nhất định mà tại

đó công ty không còn có tiềm năng tăng trưởng nhanh và mạnh ở mức 30% đến 40%nữa thì việc có bao nhiêu tiền để tái đầu tư trở nên không còn quan trọng

Một động cơ khác để công ty chi trả cổ tức: Một chính sách cổ tức ổn định

được xem như là một dấu hiệu cho thấy công ty vẫn đang tiếp tục thành công Đây

là điều tuyệt vời nhất mà cổ tức đã mang lại cho công ty

1.1.2.2 Phân loại Chính sách cổ tức

a, Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Theo chính sách thặng dư cổ tức (residual dividend policy) - còn gọi là chính

sách lợi nhuận giữ lại thụ động - công ty cổ phần chỉ thực hiện trả cổ tức sau khi đã

ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đảm bảo cơ cấu vốn tối ưu cho công ty(Nguyễn Minh Kiều, 2009)

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động được sử dụng khi mà công ty có các cơhội đầu tư hấp dẫn và có mức sinh lợi cao hơn mức sinh lời của các cổ đông đòi hỏi.Nếu công ty có thể đầu tư lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn

tỷ suất mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì công ty không nên chi trả cổ tức bởi vìviệc chi trả cổ tức dẫn đến công ty phải hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huyđộng thêm vốn từ bên ngoài và sẽ có chi phí cao hơn so với chi phí của nguồn lợinhuận giữ lại

Như vậy, theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì cổ tức từ năm này quanăm khác sẽ khác nhau và lợi nhuận của từng năm sẽ phụ thuộc vào các cơ hội đầu

tư trong những năm tới

- Giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân Việc giữ lạiphần lớn lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ

đông, điều này vừa giúp cổ động có thể tránh phải nộp thuế thu nhập cá nhân ở mứccao hoặc hoãn nộp thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau.

Nhược điểm:

Việc áp dụng chính sách giữ lại lợi nhuận một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức

cổ tức không ổn định Năm này, công ty có thể sẽ không trả cổ tức vì công ty cầntiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt, song năm khác công ty có thể trả cổ tức rấtcao do không có nhiều cơ hội đầu tư Sự không ổn định về thu nhập từ cổ tức sẽ ảnhhưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư, và gây ảnh hưởng xấu tới giá cổ phiếu củacông ty trên thị trường Mặt khác, khi áp dụng chính sách cứng nhắc này có thể dẫntới giảm thiểu hệ số nợ trên vốn cổ phần của công ty, điều này có thể phá vỡ cấutrúc vốn tối ưu của công ty

b, Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Theo chính sách cổ tức tiền mặt ổn định (stable dollar dividend policy), công

ty sẽ chi trả một khoản cổ tức bằng tiền tương đối ổn định qua các năm, mặc dùlợi nhuận hàng năm có thể biến động Tính ổn định được đặc trưng bởi sự miễncưỡng trong việc giảm tiền mặt chi trả cổ tức trong những giai đoạn kinh tếkhó khăn Với những công ty theo đuổi chính sách này cũng rất ít khi tăng mức

cổ tức, trừ khi công ty đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận là bền vững (Trần NgọcThơ, 2005)

Hầu hết các công ty và các cổ đông thường thích chính sách cổ tức tương đối ổnđịnh Các cổ đông cảm thấy khi cổ tức thay đổi có hàm chứa thông tin, một mức cắtgiảm cổ tức có thể là một tín hiệu lợi nhuận dài hạn của công ty giảm và ngược lại Cácgiám đốc tài chính cho rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xuhướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức trong tương lai nên nhàđầu tư sẽ sẵn lòng trả một mức giá cao hơn nên sẽ làm chi phí sử dụng vốn cổ phần củacông ty thấp hơn

Ưu điểm:

Do nội dung hàm chứa thông tin mà chính sách cổ tức tiền mặt ổn định tạo ra

sự hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, và tạo ra một hình ảnh về sự ổn định kinh doanh

của công ty Từ đó, tác động làm tăng giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.

Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầucủa mình Do vậy, nếu công ty thực hiện trả cổ tức ổn định sẽ dẫn đến ổn định thànhphần cổ đông, tạo điều kiện thuận lợi cho công tác quản lý và điều hành hoạt độngkinh doanh của công ty

Nhược điểm:

Công ty không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đáp ứngcác nhu cầu đầu tư cho tăng trưởng, bổ sung tăng vốn kinh doanh Điều này có thểdẫn tới việc phải huy động vốn từ bên ngoài Ngoài ra, nếu một công ty đi vay nhiều

để bù trừ cho chính sách cổ tức tiền mặt thường xuyên sẽ làm gia tăng mức độ rủi rotài chính

c, Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi

Doanh nghiệp có thể chọn tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu (constant payout ratiopolicy) tức là doanh nghiệp sẽ xác định một tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi trên lợinhuận, tỷ lệ này được gọi là tỷ lệ mục tiêu (Nguyễn Thị Cành, 2009)

Chính sách trả cổ tức ổn định theo tỷ lệ là chính sách trả cổ tức theo một tỷ lệtối thiểu nào đó và duy trì tỷ lệ này ổn định trong suốt thời kỳ dài Nếu lợi nhuận củadoanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao độngtheo

Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoayquanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổnđịnh sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanhnghiệp đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn nếucác doanh nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi

sẽ ở mức thấp hơn

Ưu điểm:

-Đặc biệt thích hợp cho các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định Các doanhnghiệp thuộc loại này thường là các doanh nghiệp công ích, các doanh nghiệp hoạtđộng trong các ngành không mang tính chu kỳ hoặc ngành đã bão hòa Khi đó chính

sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ tức chi trả cho các cổđông cũng như lợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ khác Từ đó, làm cho cácdoanh nghiệp này thực hiện công tác quản lý tài chính đơn giản hơn.

-Các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định thường dễ dàng quyết định cũng nhưthực hiện chính sách cổ tức của mình trong mỗi năm Các doanh nghiệp này dễ dàngchủ động giữ lại một mức lợi nhuận không đổi mỗi năm dựa trên nhu cầu đầu tư đã

cố đinh trước Từ đó, các doanh nghiệp cũng dễ dàng duy trì cấu trúc vốn mục tiêu

đã định của mình

Nhược điểm

-Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi mộtcách cứng nhắc sẽ dẫn đến sự biến động thất thường của cổ tức vì lợi nhuận thườngthay đổi từ năm này sang năm khác Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến tâm lý của nhàđầu tư, và làm ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phiếu trên thị trường

-Doanh nghiệp không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu

tư trong tương lai Lợi nhuận giữ lại sẽ tăng khi thu nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽgiảm khi thu nhập sụt giảm

d, Các chính sách chi trả cổ tức khác

- Chính sách trả cổ tức ổn định theo kết quả kinh doanh có tính chu kì là chính

sách trả cổ tức tùy thuộc vào kết quả kinh doanh Năm nào lợi nhuận làm ra nhiều thìtrả cổ tức nhiều và ngược lại

- Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm cuối năm có thể được coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và

chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Đây là chính sách cổ tức mà một doanh nghiệp

sẽ đặt ra mức trả cổ tức định kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau

và sau đó sẽ chi trả cổ tức “bổ sung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên

Ưu điểm

-Chính sách phân phối này đặc biệt thích hợp cho một doanh nghiệp có thànhtích lợi nhuận dao động mạnh qua các năm, và nhu cầu tiền mặt biến động từ nămnày sang năm khác, hay cả hai Chính sách cổ tức này cho ban điều hành một khả

năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được các nhà đầu tưmuốn nhận một mức chi trả cổ tức bảo đảm.

-Nhà đầu tư không cho rằng phần tăng thêm của cổ tức thưởng cuối năm có tácđộng phát tín hiệu là thu nhập trong tương lai của công ty sẽ mãi ở mức cao Và họcũng không coi việc không có khoản cổ tức tăng thêm là tín hiệu xấu

Nhược điểm

Doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn hơn trong việc xác định mức cổ tức nhỏ hàngquý là bao nhiêu để nó không ở mức quá cao làm ảnh hưởng đến cổ tức thưởng cuốinăm hay ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại cần thiết, không quá nhỏ không thể đáp ứngnhu cầu là thu nhập chắc chắn thường xuyên của cổ đông Ngoài ra, việc công bố chitrả nhiều lần trong một năm làm cho doanh nghiệp phải tốn nhiều chi phí như chi phícông bố, chi phí thực hiện chi trả cổ tức…

đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn).Những lập luận này chỉ phù hợp khi dựa trên các điều kiện của một thị trường vốnhiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:

Thứ nhất, không có thuế Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc

họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

Thứ hai, không có chi phí giao dịch Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư sẽ

đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có

thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãivốn thành thu nhập thường xuyên.

Thứ ba, không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải trả chi

phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đươc vốn cổ phầncần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

Thứ tư, chính sách đầu tư và tài trợ ổn định: Doanh nghiệp đã thiết lập kế

hoạch đầu tư và cơ cấu vốn là xác định Nếu tuân thủ kế hoạch đầu tư và tài trợ củamình, thì số tiền thặng dư được dùng để chi trả cổ tức (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và lợinhuận dùng để chi trả cổ tức đã được xác định và không thay đổi trong tương lai).Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bán cổphiếu đang sở hữu tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽcho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, Cácgiao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí giao dịch dẫn đến kết quả

là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird in the hand Hypothesis)

Myron J Gordon (1961), Lintner (1962) lập luận rằng giá trị cổ phiếu thật sựchịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư Chínhsách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất cácdoanh nghiệp chi trả cổ tức cao Khẳng định đó chủ yếu dựa trên những lập luận vềkhông thích rủi ro, còn được gọi là Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (Bird inthe hand - Tên đặt của M&M cho lý thuyết này) Gordon đã đưa ra những bằngchứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích mộtmức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhậpthường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn nhận được trong tương lai thì ít chắcchắn hơn Hơn nữa, Gordon cho rằng, giá trị chiết khấu cổ tức trong tương lai gần làcao hơn so với giá trị hiện tại của cổ tức ở xa Ông cho rằng cổ tức được nhận đượctrong tương lai có nhiều sự không chắc chắn so với cổ tức trong tương lai gần, khi

đó các cổ đông sẽ thích các cổ phiếu được chi trả cổ tức cao hơn so với các cổ phiếuđược chi trả cổ tức thấp hơn

Lý thuyết này trái ngược đối với lý thuyết M&M (cho rằng các nhà đầu tư

không quan tâm đến việc liệu lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phiếu phát sinh từ cổ tứchay lợi nhuận từ vốn) Theo lý thuyết này, cho rằng các nhà đầu tư thích sự chắcchắn hơn về việc trả cổ tức đối với khả năng tăng vốn đáng kể trong tương lai; các

cổ phiếu có tỷ lệ trả cổ tức cao sẽ được các nhà đầu tư tìm kiếm và do đó sẽ dẫn đếngiá thị trường cao hơn Tuy nhiên, về cơ bản, quan điểm của M&M là hợp lý nếu

có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis)

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling trong một công bốnăm 1976 Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được

ủy quyền

Trên thực tế, cổ đông của các công ty cổ phần thường rất phân tán và do đóquyền điều hành thực chất lại nằm trong tay các giám đốc điều hành (director) Cácgiám đốc điều hành là những người được các cổ đông uỷ quyền đứng ra điều hànhcông ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyềnquản lý doanh nghiệp làm nảy sinh mâu thuẫn về lợi ích của người uỷ quyền (công

ty, cổ đông) và người được uỷ quyền (giám đốc) Người uỷ quyền, chính là các cổđông, phải tìm cách nào đó để đảm bảo người được uỷ quyền (các nhà quản lý)hành động vì quyền lợi của người uỷ quyền Muốn đạt được điều này các cổ đôngphải bỏ ra các "chi phí uỷ quyền" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo

ra những cơ chế khuyến khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích chocác cổ đông chứ không phải chỉ vì lợi ích cá nhân

Các công ty có dòng tiền cao trả cổ tức cao hơn để giảm bớt sự xung đột giữacác cơ quan quản lý và các cổ đông của họ Nếu không, các nhà quản lý có thể theođuổi mục đích cá nhân của họ và tối đa hóa tài sản cá nhân của họ thay vì tối đa hóagiá trị tài sản của các cổ đông

Ngoài ra, việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữlại có sẵn để tái đầu tư và đòi hòi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tàitrợ tăng trưởng Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trongcác thị trường vốn làm công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản

lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức nănggiám sát thành quả của ban điều hành Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chiphí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.

1.2.4 Lý thuyết “đáp ứng nhu cầu cổ tức” (Catering theory of dividend)

Nhà đầu tư có nhiều lý do khác nhau để thích cổ tức như: đặc điểm tổ chứckhác nhau, khác biệt về thuế hay sở thích cá nhân

Lý thuyết “đáp ứng nhu cầu cổ tức” (Catering theory of dividend) được xâydựng trên một ý tưởng không mới: Chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu

tư có thể làm tăng giá trị công ty Theo lập luận này, các công ty đáp ứng những đòihỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ phiếu Vì thế, có thể nóiđây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư Barker & Wurgler(2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cáchchia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng chi trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếuchi trả cổ tức Nói cách khác các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khinhận thấy cổ phiếu của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao

so với các công ty không chi trả, nhằm nổ lực làm tăng giá trị thị trường của mình

1.2.5 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp

Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng doanh nghiệp (DN) nàocũng trải qua chu kì kinh doanh 5 giai đoạn Các giai đoạn bao gồm: khởi nghiệp,xây dựng, tăng trưởng, trưởng thành, sau trưởng thành

Nguồn: http://actioncoach.asia

Hình 1.1 Chu kì vòng đời Doanh nghiệp

Giai đoạn Khởi nghiệp

Là giai đoạn ban đầu, khi chủ doanh nghiệp lên kế hoạch xây dựng một môhình kinh doanh và bắt đầu bước vào các giai đoạn đầu tiên của chu kỳ vòng đờidoanh nghiệp

Giai đoạn Xây dựng

Trong giai đoạn đầu của vòng đời doanh nghiệp, công việc kinh doanh bấpbênh, doanh thu thấp và rất ít lợi nhuận Người chủ phải đầu tư cả thời gian và tiềnbạc, sẵn sàng ứng phó với mọi biến động có thể xảy ra Công việc kinh doanh có thểrất kém nhưng đầy triển vọng Những yếu tố môi trường bên ngoài và bên trong đều

có những tác động rất rõ rệt lên sự phát triển của doanh nghiệp trong tương lai

Giai đoạn Tăng trưởng

Trong giai đoạn này, doanh nghiệp sẽ liên tục gia tăng số lượng khách hàngthường xuyên Doanh số bán hàng tăng trưởng đều và dòng tiền luôn tích cực

Trong 3 giai đoạn đầu, hầu như các DN không thực hiện trả cổ tức hoặc trả

cổ tức rất thấp Nguyên nhân là do đây là giai đoạn DN rất cần nhiều vốn để phát triển kinh doanh và đầu tư vào các dự án sinh lời Do vậy, trong giai đoạn này, DN

sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức, vì mục tiêu tăng trưởng trong tương lai Tuy nhiên, ở giai đoạn tăng trưởng, có một số DN vẫn thực hiện chi trả cổ tức ở mức khá cao, nhằm phát tín hiệu đến các nhà đầu tư rằng DN đang kinh doanh hiệu quả, và điều này sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu và khuyến khích đầu tư.

Giai đoạn Trưởng thành

Giai đoạn trưởng thành bắt đầu khi doanh thu đạt đến mức khổng lồ Doanhnghiệp đang nắm bắt một lượng khách hàng cực tốt và dòng tiền ổn định thường

xuyên Giai đoạn này các DN thường chi trả cổ tức ở mức cao.

Giai đoạn Sau trưởng thành

Giai đoạn cuối cùng của chu kỳ vòng đời doanh nghiệp, bao gồm 3 khả năng cóthể xảy ra:

Làm mới lại: Những lĩnh vực tăng trưởng mới làm tăng doanh thu và lợi

nhuận

Thông thường nếu doanh nghiệp có chiến thuật marketing thông minh, sẽ gâymột cú sốc mới và tạo thêm chu trình tăng trưởng mới, mở rộng quy mô của sảnphẩm và dịch vụ mà doanh nghiệp cung cấp

Trạng thái ổn định: Duy trì trì trạng thái trưởng thành liên tục.

Để duy trình một trạng thái ổn định, cần phải tập trung vào chăm sóc kháchhàng hiện tại, cần phải thực hiện một cuộc khảo sát nghiên cứu thị trường Sau quátrình nghiên cứu và phát triển, trạng thái ổn định sẽ dừng lại và DN cần phải địnhhướng làm mới lại bởi vì không thể duy trình trạng thái ổn định mãi mãi

Suy thoái: Lợi nhuận bắt đầu giảm do quản lý kém, thường báo hiệu bằng dấu hiệu của doanh thu giảm, chi tiêu tăng Giai đoạn này DN thường không chi trả cổ tức.

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis)

Andrew Michael Spence (1974) đã phát triển từ mô hình ban đầu của GeorgeA.Akerlof (1970) và đã tạo nên nền tảng của tất cả các mô hình về tín hiệu Lýthuyết này phát biểu rằng, tất cả các thông báo của công ty về việc chi trả cổtức nhiều hơn được xem như là một tín hiệu cho thấy công ty đang sở hữu nhiều dự

án triển vọng trong tương lai, nói cách khác là công ty đang rất ăn nên làm ra Nhiềunghiên cứu đã chứng minh rằng thị trường phản ứng tích cực đối với các thông tinchi trả cổ tức nhiều hơn Phần lớn các cuộc thử nghiệm cũng cho thấy tác động tínhiệu của cổ tức luôn xảy ra trong cả trường hợp công ty thông báo chi trả cổ tứcnhiều hơn hay ít hơn

Mặc dù vậy, vẫn có những luồng ý kiến khác về tác động tín hiệu của cổ tứcđáng được quan tâm Một luồng ý kiến khác cho rằng, khi công ty quyết định chi trả

cổ tức với mức cao hơn, đồng nghĩa là các cơ hội đầu tư trong tương lai không cònnhiều nữa, công ty không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận quá nhiều để tái đầu tư Vìkhi công ty cần huy động vốn cho các dự án, lợi nhuận giữ lại là sự ưu tiên số một

Do vậy nhà quản trị khi đưa ra bất cứ một quyết định nào về cổ tức cũng luôn luôn