Thuyết trình môn sản phẩm phái sinh và quản trị rủi ro tài chính các nguyên lý định giá kỳ hạn, giao sau và quyền chọn trên hợp đồng giao sau

Giá trị và giá cả của một “Hợp đồng kỳ hạn”1 Giá kỳ hạn tại thời điểm đáo hạn Giá của HĐKH tại thời điểm đáo hạn FT, T ngay lập tức bằng vớigiá giao ngay S/... Giá trị và giá cả của một

Trang 1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

UNIVERSITY OF ECONOCMICS HO CHI MINH CITY

KHOA TÀI CHÍNH

SẢN PHẨM PHÁI SINH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO

TÀI CHÍNH

GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

CÁC NGUYÊN LÝ ĐỊNH GIÁ KỲ HẠN, GIAO SAU VÀ

QUYỀN CHỌN TRÊN HỢP ĐỒNG GIAO SAU

Trang 3

Phần 1

MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ

BẰNG CÁCH TỒN TRỮ

Trang 4

1/ Khác biệt giữa “Hợp đồng kỳ hạn”, “Hợp đồng giao sau”,

Trang 5

MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ BẰNG CÁCH TỒN TRỮ

“Quyền chọn”

Sự khác biệt giữa “Hợp đồng kỳ hạn” và “Hợp đồng giao sau”:

- HĐKH và HĐGS có kết quả cuối cùng giống nhau nhưng mộtHĐKH không yêu cầu các bên thanh toán cho đến ngày đáo hạn.Bên dự đoán sai xu hướng giá sẽ thanh toán phần chênh lệchgiữa giá theo hợp đồng và giá thực tế

- Đối với HĐGS, phần chênh lệch sẽ được thanh toán từng kỳ (tàikhoản bên thắng được cộng thêm; tài khoản bên thua bị giảmtrừ) Quá trình này được gọi là cơ chế điều chỉnh theo thị trường.Việc này giống như NĐT đánh cược hàng ngày theo diễn biếncủa thị trường giao ngay

Trang 6

“Quyền chọn”

Sự khác biệt giữa “Hợp đồng kỳ hạn” và “Hợp đồng giao sau”:

- Vì thời điểm các khoản thanh toán của HĐKH và HĐGS là khácnhau Do đó, có thể làm giá cả và giá trị của HĐKH và HĐGSkhác nhau

Ví dụ: Giá giao ngay của vàng là 400$ và giá hợp đồng giao vàngsau 3 kỳ là 415$ Bảng tổng hợp dòng tiền của bên mua và bên bánHĐGS và HĐKH là:

Trang 7

Trang 9

+ Bên mua chỉ thực hiện quyền chọn mua khi giá tài sản cao hơngiá thực hiện

+ Bên bán thực hiện quyền chọn bán kh giá thực hiện cao hơn giátài sản

Trang 10

Trang 11

Trang 12

- Giá trị chính là hiện giá của các dòng tiền thuận nhận được trongtương lai, tương ứng với suất chiết khấu phản ánh cơ hội phí củađồng tiền và cộng thêm với một phần bù rủi ro nhất định.

- Khi mua bán HĐKH, HĐGS cần phải phân biệt giữa giá trị (value)

và giá cả (price) Giá cả có thể hiểu đơn giản như giá thực hiệncủa HĐKH hoặc HĐGS (có thể quan sát được), là con số mà bênmua và bên bán đồng ý giao dịch (thuận mua, vừa bán) tại thờiđiểm đáo hạn (còn gọi là giá kỳ hạn hoặc giá giao sau)

Trang 13

2/ Phân biệt giữa “giá cả” và “giá trị”

Các ký hiệu cần chú ý:

T: thời gian đáo hạn

V"(0, T): là giá trị của HĐKH tại thời điểm t

v"(T): là giá trị của HĐGS tại thời điểm t

F(0, T): là giá cả của HĐKH tại thời điểm t

f"(T): là giá cả của HĐGS tại thời điểm t

Lưu ý: giá trị của HĐKH và HĐGS tại thời điểm ký kết (năm 0) có giá trị là zero: V+ 0, T = 0; v+ T = 0

Trang 14

3/ Giá trị và giá cả của một “Hợp đồng kỳ hạn”

(1) Giá kỳ hạn tại thời điểm đáo hạn

Giá của HĐKH tại thời điểm đáo hạn F(T, T) ngay lập tức bằng vớigiá giao ngay (S/)

𝐅 𝐓, 𝐓 = (𝐒𝐓)

Nếu dấu “=“ không tồn tại thì khi đó arbitrage sẽ xảy ra:

TH1: Mua tài sản và bán hợp đồng để kiếm lời 𝐅 𝐓, 𝐓 > (𝐒𝐓)

TH2: Bán tài sản và mua hợp đồng để kiếm lời 𝐅 𝐓, 𝐓 < (𝐒𝐓)

Trang 15

(2) Giá trị của HĐKH lúc đáo hạn

Nếu không xét đến chi phí giao nhận, giá trị của HĐKH vào lúc đáohạn V/(0, T) là lợi nhuận trên HĐKH, bằng giá giao ngay trừ đi giá

kỳ hạn ban đầu (vị thế mua) Đây là giá trị của việc nắm giữ HĐKH,

có thể dương hoặc âm,

𝐕𝐓 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐓 − 𝐅 0, 𝐓

Lưu ý: Giá trị của người nắm giữ vị thế bán thì ngược lại

Trang 16

(3) Giá trị của HĐKH trước đáo hạn

Nếu không xét đến chi phí giao nhận, giá trị của HĐKH trước đáo

kỳ hạn ban đầu với một mức lãi suất phi rủi ro (vị thế mua) Đây làgiá trị của việc nắm giữ HĐKH, có thể dương hoặc âm,

𝐕𝐭 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐭 − 𝐅 𝟎, 𝐓 ∗ (𝟏 + 𝐫)=[𝐓=𝐭]

Lưu ý: Giá trị của người nắm giữ vị thế bán thì ngược lại

Trang 17

(3) Giá trị của HĐKH trước đáo hạn

Ví dụ: Giá một HĐKH tại năm 0 là 100$ Thời gian đáo hạn là 45ngày Lãi suất phi rủi ro là 10% Sau 20 ngày thì giá giao ngay củatài sản là 102$ Tính giá trị HĐKH của 25 ngày còn lại?

𝟏𝟎𝟐 − 𝟏𝟎𝟎 ∗ 𝟏 + 𝟏𝟎% = 𝟒𝟓=𝟐𝟎𝟑𝟔𝟓 = 𝟐, 𝟔𝟓

Trang 18

(4) Giá cả ban đầu của HĐKH

Giá cả của HĐKH là giá tương lai của giá giao ngay hiện tại của tàisản với một mức lãi suất phi rủi ro đã ấn định

𝐕+ 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐭 − 𝐅 𝟎, 𝐓 ∗ 𝟏 + 𝐫 =𝐓 = 0

Biến đổi phương trình, ta có:

𝐅 𝟎, 𝐓 = 𝐒+ 𝟏 + 𝐫 𝐓

Phương trình trên được gọi là mô hình kinh doanh chênh lệch

giá bằng cách tồn trữ (carry arbitrage model) hay mô hình chi phí lưu trữ (cost of carry model)

Trang 19

4/ Giá trị và giá cả của một “Hợp đồng giao sau”

T: thời gian đáo hạn

v"(T): là giá trị của HĐGS tại thời điểm t

f"(T): là giá cả của HĐGS tại thời điểm t

HĐGS được điều chỉnh theo thị trường hàng ngày, đồng thời giá trịcủa ban đầu v"(T) của một HĐGS bằng 0

Trang 20

(1) Giá giao sau tại thời điểm đáo hạn

Giá HĐGS tại thời điểm đáo hạn ngay lập tức bằng với giá giaongay (giống với giao dịch giao ngay)

𝐟𝐭(𝐓) = 𝐒𝐓

Nếu dấu “=“ không tồn tại thì khi đó arbitrage sẽ xảy ra:

TH1: Mua giao ngay và bán giao sau để kiếm lời 𝐟𝐭 𝐓 > 𝐒𝐓

TH2: Mua giao say và bán giao ngay để kiếm lời 𝐟𝐭 𝐓 < 𝐒𝐓

Trang 21

(2) Giá trị của HĐGS trong ngày giao dịch nhưng trước khi điều chỉnh theo thị trường

Giá trị của HĐGS trong ngày giao dịch nhưng trước khi điều chỉnhtheo thị trường là sự thay đổi giá giao sau tính từ mức giá hợp đồnggiao sau tại thời điểm t so với thời điểm (t-1) nhưng trước khi đượcđiều chỉnh theo thị trường

𝐯𝐭(𝐓) = 𝐟𝐭 𝐓 − 𝐟𝐭=𝟏(𝐓)

Lưu ý: Giá trị này có thể âm Nếu ở vị thể bán thì chúng ta chỉ cầnđổi dấu giá trị

Trang 22

(3) Giá trị của HĐGS trong ngày giao dịch nhưng sau khi điều chỉnh theo thị trường

Giá trị của HĐGS trong ngày giao dịch nhưng sau khi điều chỉnhtheo thị trường sẽ bằng 0 (tài khoản bên thắng được cộng thêm; tàikhoản bên thua bị giảm trừ)

𝐯𝐭 𝐓 = 𝟎

Như vậy, giá trị đối với HĐGS ở vị thế mua sẽ là sự thay đổi giá cả

có giá trị dương Trong khi đó, giá trị đối với HĐGS ở vị thế bán là

sự thay đổi giá cả có giá trị âm

Trang 23

(4) Giá cả ban đầu của HĐGS

Giá trị của HĐGS tại thời điểm ban đầu bằng 0, với giả định đặcđiểm thị trường không tác động đến giá hiện tại của HĐGS, ta cócách tính giá cả ban đầu của HĐGS giống với HĐKH Cần chú ý,kết quả này giả định không có điều chỉnh theo thị trường

𝐟+ 𝐓 = 𝐅 𝟎, 𝐓 = 𝐒+ 𝟏 + 𝐫 𝐓

Trang 24

5/ Giá giao sau và giá kỳ hạn

Khi đáo hạn, giá giao sau và giá kỳ hạn ngay lập tức bằng với giágiao ngay, đồng thời sẽ bằng nhau trước một ngày đáo hạn (giảđịnh không tồn tại rủi ro) Nếu lãi suất là biết trước hoặc giống nhau(loại trừ tính không chắc chắn của lãi suất) hoặc nếu giá giao sau

và lãi suất không tương quan nhau thì giá giao sau và giá kỳ hạn cóthể bằng nhau trước ngày đáo hạn n ngày

Trang 25

TH1: Lãi suất tương quan cùng chiều với giá giao sau:

- Nhà đầu tư nắm giữ vị thế mua thì họ sẽ thích HĐGS hơn làHĐKH Vì giá HĐGS sẽ điều chỉnh theo thị trường, nên khi lãi suấttăng thì NĐT sẽ có lợi nhuận Nghĩa là, các khoản kiếm được sẽ táiđầu tư với lãi suất cao hơn => Giá HĐGS > Giá HĐKH

Trang 26

TH2: Lãi suất tương quan ngược chiều với giá giao sau:

- Nhà đầu tư nắm giữ vị thế mua thì họ sẽ thích HĐKH hơn làHĐGS Vì giá HĐGS sẽ điều chỉnh theo thị trường, nên sẽ bất lợicho NĐT => Giá HĐKH > Giá HĐGS

TH3: Lãi suất không tương quan với giá giao sau:

- Giá HĐKH = Giá HĐGS

Trong phần còn lại của chương này, chúng ta giả định không có bất

kỳ chênh lệch nào giữa giá giao sau và giá kỳ hạn Do đó, giá giaosau bằng với giá kỳ hạn

Trang 27

Phần 2

KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ KHI TÀI SẢN CƠ

SỞ TẠO RA DÒNG TIỀN

Trang 28

1/ Chỉ số chứng khoán và cổ tức

Với một HĐGS là cổ phiếu riêng lẻ có cổ tức được chi trả chắc chắn

là D𝐓 vào ngày đáo hạn Giả định rằng, tại thời điểm năm 0 NĐT mua

cổ phiếu với giá giao ngay là S+ và bán một HĐGS với giá f+(T)

Khi đáo hạn, cổ phiếu được bán với giá S𝐓 và nhận được cổ tức D𝐓:+ HĐGS tạo ra dòng tiền: −[𝐟𝐓 𝐓 − 𝐟𝟎 𝐓 ] = −[𝐒𝐓 − 𝐟𝟎(𝐓)]

+ Tổng dòng tiền khi đáo hạn: 𝐃𝐓 + 𝐟𝟎 𝐓 = − 𝐒𝐓 − 𝐟𝟎 𝐓 + 𝐒𝐓 + 𝐃𝐓

Như vậy, giá trị hiện tại của cổ phiếu phải bằng hiện giá của [D/ +

f+ T ]

Trang 29

KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ KHI TÀI SẢN CƠ SỞ TẠO RA DÒNG TIỀN

Khi đáo hạn, cổ phiếu được bán với giá S𝐓 và nhận được cổ tức D𝐓:+ HĐGS tạo ra dòng tiền: −[𝐟𝐓 𝐓 − 𝐟𝟎 𝐓 ] = −[𝐒𝐓 − 𝐟𝟎(𝐓)]

+ Tổng dòng tiền khi đáo hạn: 𝐃𝐓 + 𝐟𝟎 𝐓 = − 𝐒𝐓 − 𝐟𝟎 𝐓 + 𝐒𝐓 + 𝐃𝐓

Như vậy, giá trị hiện tại của cổ phiếu phải bằng hiện giá của [D/ +

f+ T ], khi đó:

𝐒𝟎 = 𝐃𝐓 + 𝐟𝟎 𝐓 ∗ 𝟏 + 𝐫 =𝐓

𝐟𝟎 𝐓 = 𝐒𝟎 ∗ 𝟏 + 𝐫 𝐓 − 𝐃𝐓

Trang 31

Trang 32

Mua cổ phiếu với giá 𝐒𝟎

→ Nhận cổ tức 𝐃K, đầu tư với lãi suất r Bán cổ phiếu với giá 𝐒/và

cổ tức luỹ kế là 𝐃/

Bán giao sau với giá 𝐟𝟎(𝐓)

→ Nắm giữ cổ phiếu và mát cơ hội phí với lãi suất r

Hợp đồng giao sau thu lợi nhuận −[𝐒𝐓 − 𝐟𝟎(𝐓)]

Trang 33

Trong trường hợp cổ tức nhận được liên tục với tỷ suất cổ tức khôngđổi là 𝛿S Gọi rS là lãi suất phi rủi ro (ghép lãi liên tục) và 𝐒𝟎 là giágiao ngay của chỉ số cổ phiếu, khi đó:

𝐟𝟎 𝐓 = [𝐒𝟎∗ 𝐞=𝛅𝐜 𝐓]𝐞𝐫𝐜 𝐓 = 𝐒𝟎 ∗ 𝐞(𝐫𝐜 =𝛅𝐜)𝐓

Đây chính là giá giao sau của chỉ số cổ phiếu đã hiệu chỉnh cổ tức vàđược ghép lãi kép tại mức lãi suất phi rủi ro

Trang 34

Đối với HĐKH, thì việc xác định giá trị HĐKH trên tài sản cơ sở cóchi trả cổ tức tiền mặt phải được điều chỉnh, cụ thể:

𝐕" 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐭 − 𝐃",𝐓 − 𝐅 𝟎, 𝐓 ∗ 𝟏 + 𝐫 =(𝐓=")

Với 𝐃",𝐓 là hiện giá của các khoản thanh toán cổ tức từ t đến T

Trong trường hợp tỷ suất cổ tức là cố định và liên tục, ta có:

𝐕𝐭 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐭𝐞=𝛅𝐜 (𝐓=𝐭) − 𝐅 𝟎, 𝐓 𝐞=𝐫𝐜 (𝐓=𝐭)

Trang 35

2/ Ngoại tệ và lãi suất nước ngoài: Ngang giá lãi suất suất

Ngang giá lãi suất cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá kỳ hạn, tỷ giá

giao ngay và lãi suất giữa hai quốc gia.

Sự khác nhau giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay giữa hai đồngtiền được bù đắp chính bằng chênh lệch lãi suất giữa hai quốc gia

đó Nếu tỳ giả kỳ hạn cao hơn tỷ giá giao ngay thì sẽ nhận được mộtphần bù, và ngược lại tỷ giá kỳ hạn thể hiện một khoản chiết khấu

Trang 36

Với p là lãi suất phi rủi ro của nước ngoài, r là lãi suất phi rủi ro trongnước, 𝐒𝟎 là tỷ giá giao ngay, 𝐅𝟎 𝟎, 𝐓 là tỷ giá HĐKH, ta có:

- Công thức trên đang yết giá cho (1DC / 1FC);

- Nếu r > p thì NĐT trong nước sẽ nhận được một phần bù, vàngược lại là một khoản chiết khấu từ tỷ giá kỳ hạn;

- Trường hợp áp dụng cho HĐGS vẫn phù hợp

Trang 37

Giá trị của HĐKH ngoại tệ được tính toán bằng cách chiết khấu tỷ giágiao ngay tại mức lãi suất nước ngoài và trừ đi hiện giá của tỷ giá kỳhạn, ta có:

𝐕𝐭 𝟎, 𝐓 = 𝐒𝐭(𝟏 + 𝐩)=(𝐓=𝐭)−𝐅 𝟎, 𝐓 (𝟏 + 𝐫)=(𝐓=𝐭)

Trang 38

3/ Hàng hóa và chi phí lưu trữ

Với chi phí lưu trữ khi năm giữ hàng hóa cơ sở là s, được trả vào

cuối kỳ Giá định NĐT mua hàng hóa tại mức giá giao ngay là 𝐒+ vàbán giao sau với mức giá f+(T), vào ngày đáo hạn thì hàng hóa đượcbán ở mức giá giao ngay 𝐒/

+ HĐGS tạo ra dòng tiền: −[𝐟𝐓 𝐓 − 𝐟𝟎 𝐓 ] = −[𝐒𝐓 − 𝐟𝟎(𝐓)]

+ Tổng dòng tiền khi đáo hạn: −s + 𝐟𝟎 𝐓

Như vậy, giá trị hiện tại của danh mục phải bằng hiện giá của [−s +

f+ T ]

𝐒𝟎 = −s + 𝐟𝟎 𝐓 ∗ 𝟏 + 𝐫 =𝐓

𝐟𝟎 𝐓 = 𝐒𝟎 ∗ 𝟏 + 𝐫 𝐓 + s

Trang 39

Phần 3

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ VÀ PHẦN BÙ RỦI RO

Trang 40

Giá giao ngay, phần bù rủi ro

và kinh doanh chênh lệch giá bằng cách lưu trữ

Trang 41

Mô hình định giá và phần bù rủi ro

So giá giao ngay.

s chi phí tồn trữ TS trong giai đoạn 0 đến T.

iSo tiền lãi trên So đôla đầu tư vào TS.

ST giá giao ngay tương lai của TS tại thời điểm T E(ST) giá giao ngay kỳ vọng của TS tại thời điểm T E(Φ) phần bù rủi ro

Trang 42

Trong những điều kiện chắc chắn, giá giao ngay hôm nay

bằng với giá giao ngay tương lai trừ cho chi phí tồn trữ và chi phí cơ hội

S0 = ST – s – iS0

Trang 43

Trong những điều kiện không chắc chắn và các NĐT không quan tâm tới rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng với giá

giao ngay tương lai kỳ vọng trừ cho chi phí tồn trữ và chi phí cơ hội

S0 = E(ST) – s – iS0

Trang 44

Trong những điều kiện không chắc chắn và các NĐT không thích rủi ro, giá giao ngay hôm nay bằng với giá giao ngay

tương lai kỳ vọng trừ cho (chi phí tồn trữ + chi phí cơ hội + phần bù rủi ro)

S0 = E(ST) – s – iS0 – E(Φ)

Trang 45

Lãi ròng = iS0 – Tiền lãi / Cổ tức

Chi phí lưu giữ = Chi phí tồn trữ + Lãi ròng

θ (theta) = s + iS0Một tài sản có chi phí lưu giữ âm => Tài sản lưu giữ dương Một tài sản có chi phí lưu giữ dương => Tài sản lưu giữ âm

Trang 46

Xem xét lại việc định giá kỳ hạn và giao sau

Trang 47

Mua tài sản theo giá giao ngay S0 Giao TS trên HĐ giao sau để

nhận về ST =fT(T) Bán giao sau với giá f0(T) Thanh toán HĐ giao sau và lãi

được – (ST –f0(T))

Tồn trữ và chịu chi phí Chi phí tích lũy cho đến θ

Trang 48

Lợi nhuận của giao dịch

Trang 49

f0(T) = S0+ θ

• Nếu f0(T) > S0+ θ

Kinh doanh chênh lệch giá : mua TS giao ngay + bán HĐ giao sau

⇒Áp lực làm giảm giá giao sau f0(T) đến khi f0(T) = S0+ θ

* Nếu f0(T) < S0+ θ

Kinh doanh chênh lệch giá : bán TS giao ngay + mua HĐ giao sau

(Kinh doanh chênh lệch giả tạo - quasi arbitrage)

⇒Khi bán TS, người bán không còn chịu chi phí tồn trữ θ

và tạo áp lực làm giảm giá giao ngay S0 đến khi f0(T)

= S0+ θ (

Trang 50

- Thị trường hàng hóa có tỷ suất sinh lợi tiện ích

* Tỷ suất sinh lợi tiện ích: là tỷ suất sinh lợi công thêm mà nhà kinh doanh có được do nắm giữ một lượng hàng hóa trong ngắn hạn do nguồn cung khan hiếm hay đây chính là một khoản lãi không phải thu được từ kinh doanh trên tài sản.

f0(T) = S0 + θ – X

X: Tỷ suất sinh lợi tiện ích

* Trường hợp khác: nhà kinh doanh không bán được hàng do giá giao ngay quá cao và một số người nào đó hiện đang nắm giữ hàng hóa lại không muốn bán chúng đi

Trang 51

Giá giao sau,

Và phần bù rủi ro

Trang 52

Giả thuyết không có phần bù

Ví dụ: các giao dịch giao sau thời tiết (trang 412- 413)

- Nếu giá giao sau không hàm chứa một phần bù rủi ro, các nhà đầu cơ không được tưởng thưởng tương xứng cho việc họ phải chấp nhận rủi ro Chính vì thế giá giao sau

sẽ là dự báo (kỳ vọng) không thiên lệch (unbiased expectation) cho giá giao ngay tương lai.

f0(T) = E(fT(T)) E(fT(T)) = E(ST)

f0(T) = E(ST)

- Giá giao sau là kỳ vọng của thị trường về giá giao ngay tương lai Nếu muốn có được dự báo giá giao ngay tương lai, bạn chỉ cần quan sát giá giao sau.

Trang 53

Giả thuyết phần bù rủi ro

- Nếu giá giao sau chứa đựng một phần bù rủi ro, sau đó các nhà đầu cơ được thưởng cho việc họ đã chấp nhận rủi

ro Giá giao sau sẽ là dự báo không thiên lệch của giá giao ngay tương lai.

E(fT(T)) > f0(T) E(fT(T)) = E(ST) > f0(T)

E(ST) > f0(T)

Định dạng
Số trang	89
Dung lượng	2,52 MB