Thuyết trình môn thị trường tài chính quốc tế định giá và rủi ro cổ phiếu

Xác định mô hình định giá & các kỹ thuật tính toán Ước tính tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa Ước tính các tham số tài chính Ước tính dòng lợi ích kỳ vọng ở tương lai Xác định cách t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

UNIVERSITY OF ECONOCMICS HO CHI MINH CITY

01/ Tô Công Nguyên Bảo 03/ Lê Thúy Ngọc

02/ Chu Đức Mạnh 04/ Trần Phương Thảo

GVHD: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Phần 01: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Phần 02: TỶ SUẤT SINH LỢI YÊU CẦU ĐỐI VỚI CỔ PHIẾU

Phần 03: NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU

Phần 04: RỦI RO CỦA CỔ PHIẾU

Phần 05: THÀNH QUẢ CỦA CỔ PHIẾU ĐIỀU CHỈNH THEO RỦI RO

Phần 06: THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Phần 07: THÀNH QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU NƯỚC NGOÀI

ĐẶT VẤN ĐỀ

Khi ra quyết định đầu tư cổ phiếu (cổ phiếu này có thể tạo radòng tiền đều hoặc không đều hàng kỳ), ngoài việc đánh giá tínhkhả thi của phương án đầu tư thì nhà đầu tư cần phải xác địnhgiá trị hiện tại của cổ phiếu trên cơ sở các dòng tiền kỳ vọng mà

cổ phiếu đó đem lại trong tương lai

Các nhà đầu tư thường cân nhắc đầu tư vào những cổ phiếu bịđịnh giá thấp và bán ra những cổ phiếu được định giá cao (kinhdoanh chệnh lệch giá trên nền tảng sự thay đổi kỳ vọng trong giá

cổ phiếu)

Phần 1

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Trình bày: Tô Công Nguyên Bảo

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

Có 2 nhóm phương pháp định giá cổ phiếu:

1 Phương pháp phân tích cơ bản: Dựa trên đặc điểm tài chính

cơ bản (ví dụ: thu nhập) của doanh nghiệp và các đặc điểm trongngành có thể tác động đến giá trị cổ phiếu

2 Phương pháp phân tích kỹ thuật: Dựa vào xu hướng biến động

giá để xác định giá trị cổ phiếu

Trong phạm vi thực hiện, tác giả tập trung vào nhóm các phươngpháp phân tích cơ bản để định giá cổ phiếu

Đối với nhóm phương pháp phân tích cơ bản để định giá cổ phiếu.Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn định giá Mỹ (2009) có 03 cáchtiếp cận:

Xác định mô hình định giá

& các kỹ thuật tính toán

Ước tính tỷ suất chiết khấu / tỷ suất vốn hóa

Ước tính các tham

số tài chính

Ước tính dòng lợi ích kỳ vọng ở tương lai

Xác định cách tiếp cận định giá Cách tiếp cận tài sản

Cách tiếp cận thu nhập

Cách tiếp cận thị trường TIẾP CẬN DOANH NGHIỆP MỤC TIÊU KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Ước tính các bội số tài chính

Lựa chọn nhóm các công

ty tương đồng

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ P/E

NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

Nền tảng của nhóm các phương pháp định giá theo cách tiếp cận từ thị trường là việc giá trị của một cổ phiếu sẽ được xác định dựa trên cơ sở tham chiếu giá bán hợp lý của những cổ phiếu thuộc các công ty tương đồng (công ty so sánh) đã được thực hiện thành công trên thị trường thông qua các giao dịch đại chúng hoặc các giao dịch riêng lẻ.

Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của công ty mục tiêu,

qua đó xác định vị thế của công ty

Bước 02: Lựa chọn nhóm các công ty tương đồng

Bước 03: Chuẩn hóa báo cáo tài chính của công ty mục tiêu

và công ty tương đồng

Bước 04: Lựa chọn công ty tương đồng

Bước 05: Ước tính giá trị công ty hoặc giá trị vốn chủ sở hữu

công ty mục tiêu, từ đó xác định giá trị của cổ phiếu

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

1 Mô hình tính toán

Bội số định giá trong công thức ước tính giá trị của công ty mục tiêutrên thường có mức giá nằm ở tử số, thước đo về mức giá sẽ khácnhau tùy thuộc vào mục đích của nhà phân tích

Cụ thể, mức giá thường được sử dụng hoặc là giá trị thị trường củavốn cổ phần (MVEq) để định giá cho phần giá trị của vốn chủ sở hữuhoặc giá trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) để định giá cho phầngiá trị của cả trái chủ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường

Chú ý:

▪ Khi sử dụng mô hình tính toán này, nhà phân tích cần xem xét sự đồng điệu giữa tử số và mẫu số (tính nhất quán trong chỉ tiêu đo lường và thời gian).

▪ Các tham số tài chính phải được tính toán dựa trên sự kỳ vọng hợp lý của nhà phân tích Do đó, để tạo ra tính đồng điệu giữa tử số và mẫu số thì các chỉ tiêu trên cũng phải được tính toán dựa trên giá trị thị trường kỳ vọng ở tương lai.

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

1 Mô hình tính toán

Chú ý:

▪ Nhà phân tích phải xem xét lựa chọn tỷ số nào là tỷ số thích hợp với loại hình của công ty mục tiêu Thông thường, các nhà phân tích sử dụng mẫu số là thu nhập ròng của vốn chủ

sở hữu (EPS), do đó tỷ số P/E sẽ được sử dụng phổ biến Tuy nhiên nếu sử dụng tỷ số này, nhà định giá phải điều chỉnh thu nhập bất thường ra khỏi thu nhập ròng vì các khoản thu nhập này sẽ không tiếp tục phát sinh ở tương lai.

Để xác định giá trị của mỗi cổ phần, nhà phân tích cần ước

tính tổng giá trị vốn chủ sở hữu và sau đó chia cho số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành, công thức tính tổng giá trị vốn chủ sở hữu như sau:

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

1 Mô hình tính toán

Chú ý 01: Nếu công ty mục tiêu và công ty tương đồng không

giống nhau hoàn toàn thì đòi hỏi nhà phân tích phải xây dựng được một hệ số nhằm điều chỉnh bội số của công ty tương đồng về công ty mục tiêu, bội số này được gọi là bội số điều chỉnh, khi đó:

Chú ý 02: Tùy thuộc vào công ty mục tiêu đã niêm yết hay

chưa niêm yết sẽ dẫn đến sự khác biệt trong mức giá (vấn đề

về thông tin) Đối với công ty đã niêm yết thì nhà phân tích sẽ

sử dụng tham số tài chính ở tử số là giá trị thị trường của cổ phiếu công ty tương đồng, khi đó mô hình định giá trong trường hợp này được gọi là mô hình vốn hóa thị trường.

Nhưng nếu công ty mục tiêu chưa niêm yết thì tham số tài chính ở tử số là giá giao dịch của toàn bộ công ty và lúc này

mô hình được gọi là mô hình thị giá so sánh.

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

2 Bội số P/E & Mô hình định giá P/E

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Bội số P/E là một trong những bội số được sử dụng phổ biến nhất,đồng thời bội số này cũng bị sử dụng sai nhiều nhất Trên thực tế,nhà phân tích thường bỏ qua mối quan hệ của bội số này với các chỉtiêu tài chính cơ bản của một công ty, từ đó dẫn đến kết quả định giácủa công ty mục tiêu bị sai lệch

P/E = Giá trị thị trường mỗi cổ phần / Lợi nhuận mỗi cổ phần (EPS)

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Benjamin Graham & David L Dodd đã phân loại bội số P/E thành hailoại: (i) Bội số P/E hiện tại (P/E trailing); và (ii) Bội số P/E kỳ

Phần tử số chính là giá trị thị trường của cổ phiếu và hoàn toàn cóthể xác định được bởi nhà phân tích Tuy nhiên, phần mẫu số là thunhập ròng của cổ đông thường (EPS) lại bị ảnh hưởng bởi chế độ kếtoán mà doanh nghiệp đang lựa chọn, khi đó EPS có thể được tínhtoán theo EPS hiện tại, EPS của 4 quý gần nhất, EPS của kỳ tiếptheo, EPS pha loãng hoàn toàn

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

2 Bội số P/E & Mô hình định giá P/E

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Theo cách phân loại đã đề cập, bội số P/E sẽ được tính toán như sau:

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Cả hai bội số P0/E0 và P0/E1 đều được tính toán dựa trên EPS của công ty Do đó, EPS là một trong hai thông số rất quan trọng, nếu EPS của công ty là một số âm thì bội số này sẽ không có ý nghĩa trong định giá Trong trường hợp này nhà phân tích hoặc phải tính toán lại giá trị EPS bằng cách lấy giá trị trung bình của EPS kỳ vọng trong dài hạn hoặc điều chỉnh EPS về trạng thái bình thường.

MÔ HÌNH TÍNH TOÁN CỦA CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

2 Bội số P/E & Mô hình định giá P/E

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Chú ý: Nhà phân tích có thể sử dụng phương pháp hồi quy để ước

tính bội số P/E (nếu số lượng quan sát đủ lớn, thậm chí có thể lấy cho

cả toàn thị trường), khi đó biến phụ thuộc là bội số P/E và các biến độc lập là tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số beta (đo lường rủi ro hệ thống), các biến kiểm soát khác, v.v.

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Ví dụ: Giả sử công ty A có thu nhập kỳ vọng là 3 USD/cổ phần trongnăm tới Bội số P/E trung bình của các đối thủ cạnh tranh trongngành là 15 thì giá cổ phiếu của công ty sẽ là:

Giá mỗi cổ phiếu = [Thu nhập kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu] x [Bội số

PE trung bình ngành) = $3 x 15= $45

Giả định quan trọng: Tốc độ tăng trưởng trong thu nhập của

những năm sau sẽ tương tự với mức tăng trưởng của ngành

VÍ DỤ MINH HỌA

2 Bội số P/E & Mô hình định giá P/E

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Chú ý: Trong định giá cổ phiếu, ngoài bội số P/E thì các nhà phân

tích có thể sử dụng các bội số khác như: Bội số doanh thu (P/S); Bội

số giá trị sổ sách (P/BV); v.v

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Khi sử dụng mô hình P/E, có 03 nguyên nhân cơ bản dẫn đến sailệch kết quả định giá:

(1) Thu nhập kỳ vọng thường được dự báo dựa trên thu nhập của

các năm trước đó, tuy nhiên cách dự báo này không phải lúc nàocũng chính xác Tính bất ổn của EPS có thể xảy ra và EPS bịảnh hưởng rất lớn bởi chế độ kế toán mà công ty đang lựa chọn.Điều này có thể làm cho EPS bị bóp méo so với giá trị thực tế từ

đó ảnh hưởng rất lớn đến kết quả định giá

NGUYÊN NHÂN DẪN ĐẾN SAI LỆCH TRONG KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ

2 Bội số P/E & Mô hình định giá P/E

 Bội số lợi nhuận (P/E)

Khi sử dụng mô hình P/E, có 03 nguyên nhân cơ bản dẫn đến sailệch kết quả định giá:

(2) Nhà đầu tư không thống nhất về cách ước tính thu nhập cũngnhư quan điểm về chuẩn hóa thu nhập (khó có thể phân tách đượccác khoản thu nhập nào là thường xuyên và khoản thu nhập nào làbất thường của công ty);

(3) Nhà đầu tư không thống nhất trong việc lựa chọn các công tytương đồng trong ngành hoặc nhóm các công ty đại diện cho ngành

▪ Cách tiếp cận này khá đơn giản để phân tích và áp dụng;

▪ Cách tiếp cận này sử dụng dữ liệu thực tế;

▪ Cách tiếp cận này tính đến giá trị của tất cả tài sản đang hoạt động của một công ty;

▪ Cách tiếp cận này không dựa vào các dự báo rõ ràng.

ƯU & NHƯỢC ĐIỂM CỦA MÔ HÌNH TÍNH TOÁN P/E

NHƯỢC ĐIỂM

▪ Khó tồn tại một công ty nào tương đồng hoàn toàn với công

ty mục tiêu;

▪ Dữ liệu được thu thập không đầy đủ từ các nguồn thông tin

có sẵn trên thị trường và mức độ tin cậy của dữ liệu;

▪ Hầu hết các giả định quan trọng về công ty đều ẩn.

 MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

 BIẾN THỂ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

 MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

Khi đầu tư vào một tài sản bất kỳ, khoản lời (hoặc lỗ) (gain or loss) từ việc đầu tư đó được gọi là lợi tức trên khoản đầu tư (Jordan & Miller Jr, 2009).

Lợi tức này bao gồm:

(i) T iền mặt nhận được từ việc sở hữu khoản đầu tư (thường

được gọi là cổ tức, dividends);

(ii) Sự thay đổi giá trị của tài sản đầu tư (thường được gọi là

lãi (hoặc lỗ) vốn trên khoản đầu tư (capital gain or capital loss).

Khi đó, tổng lợi tức tính bằng đơn vị tiền tệ (ví dụ như đồng đôla Mỹ, đồng Việt Nam, v.v.) được tính như sau:

▪ Tổng lợi tức tính bằng đơn vị tiền tệ = Cổ tức + Lãi (lỗ) vốn

▪ Tổng lợi tức tính bằng phần trăm

= Tỷ suất cổ tức + Tỷ suất lãi vốn

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

(ii) Mức giá cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ Vìmức giá kỳ vọng này do cổ tức tương lai quyết định nên giá trị của một

cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức tiến đến vô cực, Williams(1931) đề xuất mô hình tính toán như sau:

𝐆𝐢á 𝐭𝐫ị 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 = ෍

𝐭=𝟏

𝐭=∞

𝐄(𝐃𝐭) (𝟏 + 𝐤) 𝐭

Trong đó:

Dt = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần tại thời kỳ t

k = tỷ suất chiết khấu của vốn cổ phần

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

 Các kỹ thuật dự phóng dòng tiền / dòng thu nhập

Chú ý: NCF ở công thức trên có thể là: Dòng cổ tức (D); Dòng

tiền tự do FCFF; Dòng tiền tự do FCFE; v.v

Để ước tính dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp cần định giá, nhà phân tích phải sử dụng thông tin lịch sử về thu nhập của doanh nghiệp cần định giá Những thông tin lịch sử về thu nhập ngoài việc phải được chuẩn hoá thì còn phải căn cứ vào một thời kỳ, giai đoạn lịch sử (thông thường là 5 năm) để xác định dòng thu nhập hiện tại, trên cơ sở đó sẽ ước tính được dòng thu nhập trong tương lai.

Có 05 phương pháp cơ bản được sử dụng:

1 Phương pháp thu nhập hiện tại;

2 Phương pháp trung bình giản đơn;

3 Phương pháp bình quân gia quyền;

4 Phương pháp tuyến tính (phương pháp đường thẳng);

5 Phương pháp dự báo mô phỏng.

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

Cơ sở của mô hình chiết khấu dòng cổ tức dựa trên nguyên tắc nhìn về tương lai, nghĩa là giá trị hiện tại của cổ phiếu là giá trị hiện tại của tất cả dòng cổ tức kỳ vọng đem lại trong tương lai, được chiết khấu tại mức tỷ suất chiết khấu tương ứng với rủi ro phải gánh chịu.

Tỷ suất chiết khấu có chức năng thể hiện mức độ rủi ro của dòng cổ tức ước tính Những cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ suất chiết khấu cũng cao hơn và ngược lại.

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức có tính đến sự không chắc chắn, bằng cách cho phép:

(1) “Dt” được điều chỉnh theo sự thay đổi của kỳ vọng về dòng tiền của doanh nghiệp;

(2) “k” điều chỉnh theo những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư.

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC HẠN CHẾ

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể gặp phải những bất cập sau đây:

▪ Sai sót trong việc chuẩn hóa và ước tính các tham số tài chính: dòng cổ tức, tốc độ tăng trưởng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu.

▪ Mô hình này khó có thể áp dụng cho các công ty tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao

Trong vô hạn, cổ tức của cổ phiếu cần định giá khó có thể dự đoán được, do đó đã xuất hiện một số biến thể của mô hình chiết khấu dòng cổ tức Các mô hình này dựa trên những giả định khác nhau về tốc độ tăng trưởng của cổ tức.

Trong phạm vi thực hiện, tác giả trình bày 02 mô hình biến thể sau:

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

(2) Mô hình chiết khấu dòng cổ tức nhiều giai đoạn

BIẾN THỂ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

Xuất phát từ công thức của mô hình chiết khấu dòng cổ tức của Williams (1931), tác giả chứng minh ra công thức của mô hình do Gordon đề xuất năm 1962.

Mô hình của Gordon giả định có tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của cổ phiếu cần định giá là bất biến trong suốt vòng đời ước tính (xét trung bình trong dài hạn) Khi đó, công thức của mô hình chiết khấu dòng cổ tức nhiều giai đoạn được triển khai như sau:

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

PV(1 + k)

(1 + g) = D0 +

D0(1 + g)1(1 + k)1 + ⋯ + D0 1 + g n−1

1 + k n−1 (3)

BIẾN THỂ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

Trừ phương trình (2) cho phương trình (3), ta được:

PV(1 + k) (1 + g) − PV = D0 −

D0 1 + g n

1 + k n (4)

Với giả định k > g, khi n tiến đến vô cùng thì D0 1+g n

1+k n sẽ tiến đến 0, khi đó:

PV 1 + k − (1 + g)

(1 + g) = D0 (5)

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

Nhân hai vế của phương trình (5) cho (1 + g), ta được:

BIẾN THỂ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

Chú ý: Những giới hạn của tỷ lệ tăng trưởng bền vững

Cần xem xét 03 vấn đề:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng bền vững có thể là bao nhiêu;

(2) Cách tốt nhất để xác định thời điểm doanh nghiệp chuyển sang thời kỳ tăng trưởng bền vững;

(3) Khi doanh nghiệp đã ở trong thời kỳ này thì chúng ta cần điều chỉnh những dữ liệu đầu vào như thế nào.

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

 Mối quan hệ giữa mô hình định giá P/E và mô hình Gordon

Một cách xử lý mà nhà phân tích có thể sử dụng đó là tính hệ số P/E

từ quan điểm của mô hình chiết khấu dòng tiền, cụ thể là sử dụng

mô hình Gordon, khi đó:

BIẾN THỂ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

 Mối quan hệ giữa mô hình định giá P/E và mô hình Gordon

Kết luận: Bội số P/E là hàm đồng biến của tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng , là hàm nghịch biến với mức độ rủi ro (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi yêu cầu; tỷ suất chiết khấu) của công ty.

(1) Mô hình tăng trưởng Gordon (1962)

 Mối quan hệ giữa mô hình định giá P/E và mô hình Gordon

Ta có thể viết lại công thức tính tỷ lệ chi trả cổ tức như một hàm của

tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng và ROE như sau: