Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênh tài trợ tại các công ty niêm yết tại việt nam

Bảng 3.1: cấu trúc mẫu quan sát...16Bảng 3.2: Định nghĩa các biến...20 Bảng 4.1: Thống kê mô tả...23 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan...26 Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền...28

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ TP HÒ CHÍ

MINH

—GSCQĨO—

NGUYỄN THỊ LAN HƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC, HOẠT ĐỘNG ĐẦU

TƯ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC sĩ KINH TẾ

TP HỒ Chí Minh - Năm 2017

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn tậntình của thầy Vũ Việt Quảng

Các số liệu, kết quả đưa ra trong luận văn này là trung thực và chưa từng đượccông bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2017

Nguyễn Thị Lan Hương

TRANG PHỤ BÌA LỜI

CAM ĐOAN DANH

MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

BIỂU TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐÈ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.5 Bố cục của đề tài 4

CHƯƠNG 2 TỎNG QUAN CÁC NGHIÊN cứu TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết đại diện 5

2.1.2 Thị trường bất hoàn hảo 5

2.1.3 Lý thuyết đầu tư tân cô điên (Neoclassical theory) 6

2.1.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin ’s Q Theon>) 6

2.2 Tống quan các nghiên cứu trước đây 6

2.2.7 Các nghiên cứu về sự tương quan giữa đầu tư - dòng tiền 6

2.2.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước 9

2.2.3 Các nghiên cứu vê chế ước ngân sách mềm 11

2.2.4 Những nét chính về bài nghiên cứu gốc 12

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu 15

3.1 Dữ liệu 15

3.2 Biến nghiên cứu 16

3.2.1 Bi ến đại diện cho sở hữu Nhà nước 16

3.2.2 Biến tỷ số đầu tư I/K và biến đại diện cho dòng tiền CF/K 16

3.2.3 Biến giả NEG và POS 17

3.2.4 Biến đại diện cơ hội đầu tư Q 17

3.2.5 Biên tỷ lệ thay đôi doanh thu Sales Growth 18

3.2.6 Biến Beta vet Volatility 18

3.2.7 Biến đại diện khả năng sinh lợi RO A 18

3.2.8 Biến đòn bay Leverage 19

3.2.9 Biến quy mô công ty Size và biến Age 19

3.2.10 Biến thế hiện các dòng tiền mặt của doanh nghiệp 20

3.3 Phương pháp nghiên cứu 21

CHƯƠNG 4 KÉT QUẢ NGHIÊN cứu THỤC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM 23

4.1 Ke

t quả ước lượng sơ bộ 23

4.2 Ma trận tương quan 24

4.3 Hồi quy đầu tư và dòng tiền 27

4.4 Hồi quy đầu tư trên dòng tiền khi có tác động của sở hữu nhà nước 29 4.5 Sở hữu Nhà nước và cơ hội đầu tư 34

4.6 Sớ hữu nhà nước và các hoạt động tài trợ 37

4.7 Vấn đề nội sinh và kiếm định tính vững 39

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 42

5.1 Kết luận 42

5.2 Hạn chế của đề tài 42

5.3 Hướng phát trien của đề tài 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO 45

PHỤ LỤC A: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY SỞ HỮU TƯ NHÂN 50

PHỤ LỤC B: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY THUỘC SỞ HƯU NHÀ NƯỚC 52

PHỤ LỤC C: CÁC KÉT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TÙ PHÀN MÈM STATA 54

DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIÉT TẮT

Bảng 3.1: cấu trúc mẫu quan sát 16

Bảng 3.2: Định nghĩa các biến 20

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 23

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 26

Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền 28

Bảng 4.4: Ước lượng phân biệt giữa dòng tiền âm và dòng tiền dương 29

Bảng 4.5: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền khi có tác động của yếu tố sở hữu Nhà nước 33

Bảng 4.6: Sở hữu nhà nước, cơ hội đầu tư và đầu tư 35

Bảng 4.7: Sở hữu nhà nước và các kênh tài trợ bên ngoài38

SOEs State Owned Enterprises Doanh nghiệp nhà nước

IPOs Initial Public Offers Phát hành lần đầu ra công

chúng

HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán HàNội

HOSE Hochiminh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh

đòn bẩy, bằng tỉ số nợ trên tổng tài sản

ROA Return On Assets Khả năng sinh lợi của tồng tài sản

PPE

Property, Plant and Equipment

Tài sản hữu hình thuần

Bảng 4.8: Phát hành cổ phần và phát hành nợ 39

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yếttại Việt Nam trong suốt giai đoạn 2008 đến 2016 bằngphương pháp bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, mô hìnhhồi quy hiệu ứng cố định (FE) và mô hình hồi quy hiệu ứngngẫu nhiên (RE) để xem xét xem xét mối quan hệ giữa dòngtiền và hoạt động đầu tư tài sản cố định, dựa trên bài nghiêncứu của Michael Firth và cộng sự (2012) Tác giả tìm thấymối quan hệ phi tuyến tính, được biểu diễn theo dạng đườngcong chữ u như kỳ vọng, đàu tư và dòng tiền có mối tươngquan âm khi dòng tiền ở mức thấp nhưng có mối tương quandương khi dòng tiền ờ mức cao Trong bài nghiên cứu này,tác giả so sánh độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư của cáccông ty niêm yết có sự kiểm soát của nhà nước với các công

ty niêm yết tư nhân Dưới sự kiểm soát của Nhà nước, cácdoanh nghiệp nhà nước đầu tư nhiều hơn các doanh nghiệp tưnhân khi đầu tư tương quan âm với dòng tiền, nhất là khi môitrường có ít cơ hội đầu tư, điều này làm cho đường cong chữ

Ư dốc hơn về phía bên trái đối với các doanh nghiệp nhànước Kết quả nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng để

chứng tỏ có sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận các nguồntài trợ bên ngoài để tạo ra sự khác biệt trong độ nhạy cảmgiữa dòng tiền và đầu tư ở doanh nghiệp nhà nước và doanhnghiệp tư nhân.

Từ khóa: Đầu tư doanh nghiệp, sở hữu nhà nước, dòng tiền, kênh tài chính, hoạt động tài trợ.

tư tài sản cố định có thể được lấy từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồnvốn từ bên ngoài công ty.

Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hoàn hảo,việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty không ảnh hưởngđến quyết định đầu tư, nhưng trên thực tế thị trường là bất hoàn hảo vàcác công ty sẽ gặp nhiều hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn bênngoài Ngoài ra, trong thị trường không hoàn hảo hoạt động đầu tư sẽ bịtác động bởi biến động trong giá trị tài sản ròng hay nguồn vốn nội bộcủa công ty (Hubbard, 1998) Fazzari và cộng sự (1988) đã kiểm tra ảnhhưởng của thị trường không hoàn hảo đối với đầu tư và tìm thấy sựtương quan tuyến tính cùng chiều giữa đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ.Nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) phản đối quan điểm cũ là quỹnội bộ và đầu tư luôn có quan hệ cùng chiều Họ chỉ ra rằng mối quan

hệ giữa đầu tư và quỹ nội bộ được biểu diễn theo hình chữ u Mầu hìnhchữ u là do sự đánh đổi giữa chi phí và lợi nhuận đầu tư, một khoản đầu

tư lớn làm tăng chi phí vỡ nợ đồng thời cũng tạo ra thu nhập mong đợicao Việc mở rộng phân tích của Cleary (2007) bằng cách xem xét cáctác động của yếu tố sở hữu nhà nước vào mẫu hình đường cong đầu tư -dòng tiền, đây là một mở rộng quan trọng vì việc Nhà nước sở hữu cổphần trong các công ty niêm yết khá phổ biến ở nhiều nền kinh tế quá

độ và điều đó ảnh hưởng sâu sắc đến cách mà các công ty đó hoạt độngtrong đó có Việt Nam Doanh nghiệp nhà nước có mục tiêu phức tạphơn do phản ánh chức năng của Nhà nước liên quan đến việc cân nhắccác vấn đề kinh tế xã hội như duy trì tỉ lệ thất nghiệp, GDP, an sinh

Các cân nhắc này có thể khiến cho

độ nhảy cảm dòng tiền - đầu tư ờ các công ty có sự kiểm soátNhà nước cao hơn ngay cả khi các cơ hội đàu tư của họ íthơn vì lợi ích biên của đầu tư theo quan điểm của Nhà nướcnhiều hơn lợi ích biên mà các nhà đầu tư tư nhân nhận được.

Do đó, việc áp đặt các mục tiêu của Nhà nước sẽ cho kết quảđường cong chữ Ư dốc trên cả hai mặt ở doanh nghiệp có sựkiểm soát của nhà nước hơn so với doanh nghiệp tư nhân.Hiện nay, nhiều ngành nghề của các công ty có tỷ lệ sở hữunhà nước lớn không thuộc các ngành nhạy cảm đối với cáctiêu chí hiện tại của Việt Nam Trong khi đó, các doanhnghiệp nhà nước được hưởng nhiều ưu đãi hơn so với cácdoanh nghiệp khối tư nhân nhưng hoạt động không đạt hiệuquả như mong đợi Vì các mục tiêu kinh tế - xã hội, các chính

sách Nhà nước có thể tạo ra chế ước ngân sách mềm là để chỉ

hiện tượng các doanh nghiệp nhà nước được cấp thêm ngânsách khi hoạt động thua lỗ, làm khả năng tiếp cận vốn bênngoài của doanh nghiệp dễ dàng hơn (Allen và cộng sự,2005; Chen và cộng sự, 2009)

Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm vềmối quan hệ giữa dòng tiền với đầu tư và quyết định đầu tư

ngày càng phổ biến trên thế giới thì việc nghiên cứu về vấn

đề này còn hạn chế ở Việt Nam, trong khi yếu tố Nhà nướcđóng vai trò quan trọng đối với nề kinh tế Do đó tác giả đãthực hiện nghiên cứu sâu hơn về vấn đề này với đề tài: “Mốiquan hệ giữa sở hữu Nhà nước, hoạt động đầu tư và các kênhtài trợ tại các công ty niêm yết Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của dòng tiềnđến hoạt động đầu tư giữa các công ty niêm yết có sự kiểmsoát của Nhà nước và công ty niêm yết tư nhân Để đạt đượcmục tiêu trên tác giả lần lượt giải quyết các câu hỏi sau:Thứ nhất, có mối tương quan nào giữa dòng tiền và hoạtđộng đầu tư đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Namhay không? Mối quan hệ này có phải là mối quan hệ phituyến và có dạng hình chữ u không?

Thứ hai, có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa dòng tiền vàhoạt động đầu tư giữa các công ty niêm yết có sở hữu nhà nước và công

ty niêm yết sở hữu tư nhân hay không? Có sự khác biệt nào trong mốitương quan đầu tư và dòng tiền giữa các doanh nghiệp khi cơ hội đầu tưkhác nhau?

Thứ ba, có bằng chứng về sự phân biệt đối xử trong việc tiếp cận cáckênh tài trợ hay không giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tưnhân được niêm yết ở Việt Nam hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên mô hình từ bài nghiên cứu “Coporate investment, governmentcontrol, and financing channels: Evidence from China ‘s ListedCompanies” của tác giả Michael Firth được đăng trên tạp chí CorporateFinance năm 2012, bài nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng của dòng tiềnlên đầu tư, cụ thế là đầu tư tài sản cố định tại các công ty có sự kiểmsoát nhà nước và công ty chịu kiểm soát tư nhân bằng mô hình hồi quyhiệu ứng cố định (Fixed Effect Model) và mô hình hồi quy hiệu ứngngẫu nhiên (Random Effect Model) sau đó sử dụng kiểm định Hausman

để lựa chọn mô hình phù hợp Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng hồi qui(Regression), hàm SLOPE trong excel đế tính các biến Beta vàVolatility, tương quan Spearman

Mầu nghiên cứu gồm 100 công ty sản xuất được niêm yết trên các sàngiao dịch chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 9 năm từ 2008-2016.Các công ty được nghiên cứu không nhất thiết phải đầy đủ quan sáttrong 9 năm nhưng các công ty này phải hoạt động liên tục và không có

sự thay đổi về loại cổ đông sở hữu cao nhất Do đó, dữ liệu nghiên cứu

là dữ liệu bảng bất cân xứng

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Đe tài đóng góp về phương diện khoa học là cho thấy sự khác nhautrong tác động của dòng tiền lên hoạt động đầu tư giữa công ty niêm yết

có kiểm soát nhà nước và công ty niêm yết tư nhân như thế nào và có

sự phân biệt đối xử trong các nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ, phát

hành cố phiếu hay không Từ đó, mang

1.5 Bố cục của đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày theo kết cấu gồm 5 chương:

Chương 1 Giới thiệu về đề tài nghiên cứu, trình bày khái quát lý do lựa

chọn đề tài về hoạt động đầu tư, sở hữu nhà nước và các kênh tài trợlàm rõ mục tiêu nghiên cứu và định lượng mô hình, qua đó nêu lên ýnghĩa mà đề tài mang lại

Chương 2 Trình bày các lý thuyết liên quan và các nghiên cứu trước

đây về vấn đề tác động do sự kiểm soát của cổ đông Nhà nước đến hoạtđộng đầu tư và lựa chọn các kênh tài chính tại các công ty niêm yết ViêtNam

Chương 3 Trình bày phương pháp nghiên cứu, mô tả dữ liệu, cách xử

lý biến, hình thành các giả thiết cần kiểm định, các bước chạy mô hình

và giải thích cơ sở sử dụng các biến được dùng trong mô hình

Chương 4 Trình bày kết quả kiểm định ở Việt Nam được thực hiên

hiện trên mẫu quan sát gồm 100 công ty niêm yết Việt Nam trong giaiđoạn 2008-2016 để giải quyết các vấn đề nghiên cứu đề ra

Chương 5 Ket luận chung và các điểm hạn chế của đề tài.

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN cứu TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.7.7 Lý thuyết đại diện

Chi phí đại diện phát sinh khi mục tiêu và lợi ích của chủ sở hữu vànguời đại diện mâu thuẫn nhau, chủ sở hữu không thể kiểm soátnhững bất lợi, tốn kém mà người đại diện mang lại vấn đề phân chiarủi ro phát sinh khi chủ sở hữu và người đại diện có thái độ khácnhau về rủi ro Chi phí đại diện giữa người sở hữu và người quản lý

sẽ xuất hiện ở những công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao bởi sựtách bạch giữa quyền biểu quyết và dòng tiền Trong khi người sởhữu thực sự cuối cùng là người dân thì quyền biểu quyết các vấn đềcủa doanh nghiệp lại thuộc về Chính phủ và các nhà quản lý đại diệnChính phù mà lương của họ lại không liên quan trực tiếp đến thànhquả đạt được dẫn đến họ không có động lực và áp lực làm cho doanhnghiệp đạt giá trị tối đa

2.7.2 Thị trường bất hoàn hảo

Lý thuyết Modigliami-Miller (1958) cho rằng trong điều kiện thịtrường vốn hoàn hảo thì nguồn vốn huy động bên ngoài là sự thay thểhoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên thực tế là thị trường vốnkhông hoàn hảo, rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm sau đó chỉ ra rằngcác quyết định tài chính không những ảnh hưởng đến giá trị doanhnghiệp mà còn đóng tác động trực tiếp đến các hoạt động đầu tư(Hubbard, 1998; Fazzari, Hubbard, Petersen, 1988 ) Do đó, ứng vớimỗi bất hoàn hảo của thị trường, doanh nghiệp sẽ phải thay đối cácquyết định tài chính họp lý để đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị Khi cácdoanh nghiệp có dòng tiền sằn có cao việc huy động vốn đầu tư bằngphát hành cổ phần mới sẽ bị hạn chế do việc phát sinh các chi phíphát hành, chi phí giao dịch, thuế thu nhập cá nhân, thay vào đó lànguồn tài trợ nội bộ hoặc có thể sử dụng nợ vay vì doanh nghiệp đảmbảo tốt nghĩa vụ trả lãi vay Bên cạnh đó, sự tồn tại của chi phí đạidiện và bất cân xứng thông tin, các doanh nghiệp có dòng tiền cànglớn càng có xu hướng sử dụng không hiệu quả, đặc biệt xuất hiện cáclệch lạc đầu tư như đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Vì vậy, dưới

những bất hoàn hảo thị trường dòng tiền ảnh hưởng trực tiếp đến cácquyết định đầu tư.

2.1.3 Lý thuyết đâu tư tân cô điên (Neoclassical theory)

Lý thuyết này nói rằng việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay nguồnvốn nội bộ đều có chi phí như nhau Vì vậy, quyết định đầu tư phụthuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư còn các quyết định

về tài trợ bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài, và các quyếtđịnh chi trả cổ tức thì không liên quan đến quyết định đầu tư củadoanh nghiệp

2.1.4 Lý thuyết đâu tư cùa Tobin (Tobin’s Q Theory)

Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường củacông ty làm đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng

Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cáchtiếp cận này của Gmnfeld đã mở ðýờng cho lý thuyết Q của Tobin(Tobin’s Q Theory) Brainare và Tobin (1968), Tobin (1969) đã giảithích vấn đề đầu tu dựa trên chỉ số q, chỉ số này là tỷ số giữa giá trịthị trường của vốn và chi phí thay thế nó Khi chỉ số q lớn hơn q làdấu hiệu công ty nên tiến hành gia tăng đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽvượt hơn chi phí mua tài sản của công ty

Tóm lại, nhìn chung thì mỗi lý thuyết, mỗi quan điếm sẽ phù họp với

từng công ty ở mỗi thời điểm khác nhau Do đó, để có cách nhìn rõhơn về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, tác giả sẽ đưa ra cácnghiên cứu thực nghiệm với các quan điểm, điều kiện về mối quan hệgiữa đầu tư và dòng tiền tiếp sau đây

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu về sự tương quan giữa đầu tư - dòng tiền

Một trong những vấn đề quan trọng nhất của bài nghiên cứu này làxem xét quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Hai vấn đề chính khinghiên cứu về sự tương quan giữa dòng tiền và đầu tư là sự bất hoànhảo thị trường vốn và chi phí đại diện

1 0

Sự bất cân xứng thông tin dẫn đến sự thay thế không hoàn hảo giữa chiphí tài chính bên ngoài và nội bộ Với thị trường hoàn hảo và không cóchi phí đại diện, một quyết định đầu tư của công ty độc lập với tìnhtrạng tài chính vì nguồn vốn bên ngoài thay thế hoàn hảo cho nguồnvốn nội bộ Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo và có chiphí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bị ảnh hưởng bởi giá trị ròng của mộtcông ty (nguồn vốn nội bộ) và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư(Hubbard, 1998)

Đầu tiên, Fazzari và cộng sự (năm 1988) xem xét phương trình đầu tưdưới sự ảnh hưởng của dòng tien, Tobbin’s Q và tỷ lệ doanh thu trêngiá trị vốn cổ phần, với giả thiết đầu tư của những doanh nghiệp có tỷ lệchi trả cổ tức tăng có giảm đi so với những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả

cổ tức cố định hoặc giảm dần (tức là độ nhạy cảm của đầu tư so vớidòng tiền) Ket quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả

cố tức giảm, dòng tiền (biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ) nhạycảm với đầu tư hơn doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng Họ lý giảirằng trong thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồnvốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài (dodoanh nghiệp hạn chế tài chính khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn,dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn), vìthế đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội

bộ Các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chitrả để gia tăng nguồn vốn nội bộ, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho việcđầu tư

Những nghiên cứu sau này cho thấy bằng chứng là độ nhạy cảm củađầu tư đối với những thay đối trong dòng tiền giảm đi khi có những yếu

tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường vốn

Đứng ờ góc độ nhà đại diện, Jensen (1986) lập luận rằng sự mưu đồ vềquyền lực sẽ khiến cho các nhà quản lý tiêu tốn toàn bộ quỹ sẵn có vàocác dự án đầu tư Từ đó dự báo rằng đầu tư sẽ gia tăng trong nội bộ.Fazzari và cộng sự (1988) lập luận rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đốivới đầu tư của các doanh nghiệp có nguồn tài chính bị giới hạn thì lớnhơn các doanh nghiệp ít bị giới hạn Tuy nhiên, Cleary (1999), Kaplan

1 1

và Zingales (1997) lại nhận thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư

ở các công ty ít bị giới hạn tài chính lại lớn hơn Kaplan và Zingales(1997) giãi thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng tiền, thểhiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít hạn chếtài chính hơn sau khi đầu tư; ngược lại, doanh nghiệp gia tăng đầu tưnhưng không có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư và dòngtiền thấp và sẽ trờ nên bị hạn chế tài chính sau đó (nếu dùng nợ để đầutư) Vì thế, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho cách nhìn về đầu

tư được tài trợ như thế nào

Các nghiên cứu sau đó của Moyen (2004); Almeida và Campello(2007); Lyandres (2007) đã cố gắng trung hòa những mâu thuẫn giữahai bộ kết quả trên và cho rằng sự khác biệt đó là do mối quan hệ giữadòng tiền và đầu tư là mối quan hệ phi tuyến tính

Trong mô hình của Cleary và cộng sự (2007), đầu tư là một hàm phituyến của dòng tiền do có sự ảnh hưởng khác nhau của doanh thu và chiphí lên đầu tư của doanh nghiệp Khi nguồn vốn nội bộ quá nhỏ để thựchiện dự án đầu tư tốt nhất thì quy mô đầu tư càng cao đòi hỏi một khoảnvay càng lớn Điều này dẫn đến việc người cho vay yêu cầu các điềukiện hoàn trả cao hơn do rủi ro của việc cho vay tăng lên Tuy nhiên,một dự án đầu tư lớn hơn có thể tạo ra doanh thu mong đợi cao hơn,khoản doanh thu này có thế bù đắp cho chi phí bỏ ra Khi nguồn vốnnội bộ giảm do thực hiện dự án đầu tư tốt nhất, hiệu ứng doanh thu củađầu tư so với chi phí cận biên của dự án đầu tư được tài trợ bằng nợ banđầu sẽ nhỏ hơn sau đó gia tăng và cuối cùng sẽ cao hơn chi phí Donguồn vốn nội bộ giảm nên mức chi phí ban đầu sẽ cao hơn và đầu tưgiảm Tuy nhiên, tại một số thời điểm, hiệu ứng doanh thu tăng và bùđắp được khoản chi phí, đầu tư gia tăng Vì vậy, sự tương tác giữa chiphí và hiệu quả đầu tư tạo ra đường cong hình chữ u Các nghiên cứutrước đây thường bỏ qua tác động của doanh thu mà chỉ tập trung vào

sự ảnh hưởng của chi phí đầu tư Cleary và cộng sự (2007) đã kiểmđịnh và tìm các minh chứng cho lý thuyết của họ khi sử dụng dữ liệucủa các công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1999 Guariglia (2008) cũngtìm thấy đường cong hình chữ u đầu tư - dòng tiền tương tự đối với các

1 2

công ty Anh

Tại Việt Nam, Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữađầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có doanh nghiệp) trong bài “Ảnhhưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư củadoanh nghiệp’’ Tác giả kết luận rằng do thông tin bất cân xứng giữa tổchức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phảiđối mặt với sự lựa chọn sai lầm và động cơ sai lệch nên buộc phải hạnchế tín dụng để giảm thiểu rủi ro, dẫn đến doanh nghiệp khó vay vốnhay vay không được nhiều như ý muốn và việc đầu tư của doanh nghiệp

sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại được tích lũy từcác giai đoạn trước) Vì thế, trưởng vọng tăng trưởng của các doanhnghiệp rất hạn chế, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ vì vốn tự cóthường không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư Ket quả kiểm định chothấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng vàmức độ giới hạn này thay đổi theo quy mô của doanh nghiệp Đầu tưcủa doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bởi hạn chế tín dụng hay ít phụthuộc vào nguồn vốn tự có

Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) đã nghiên cứu

về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư.Ket quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động cùng chiều lên quyếtđịnh đầu tư và có ý nghĩa thống kê với toàn bộ mẫu và mẫu nhóm công

ty tăng trưởng cao Trong bài nghiên cứu có đề cập đến tác động củadòng tiền lên quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này tương quan âmtrong kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu, mẫu công ty tăng trưởng cao vàtăng trưởng thấp

2.2.2 Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước

Trong thời kỳ chuyến đối nền kinh tế, sở hữu của nhà nước và các nhàđại diện chính phủ cũng có thể ảnh hưởng đến sự tương quan đầu tư-dòng tiền Ở Trung Quốc, cũng giống như nhiều nền kinh tế chuyến đổikhác đa số các công ty niêm yết là Công ty con từ các doanh nghiệpthuộc hoàn toàn sở hữu của nhà nước (SOEs) Nhà nước (Chính quyềntrung ương, địa phương, thành phố và các Bộ liên quan, SOEs) thườnggiữ một tỷ lệ cổ phần đầu tư đáng kể trong các Công ty con niêm yết và

1 3

có thể ảnh hưởng đến các quyết định trong quản trị công ty, đặc biệt làcác quyết định đầu tư Chính phủ Trung Quốc đặc biệt quan tâm về việcgiảm tỷ lệ thất nghiệp, xây dựng dự trữ ngoại hối và gia tăng thị phầnthương mại quốc tế, các mục tiêu này có thể được thực hiện thông qua cáccông ty niêm yết mà nó kiếm soát (Bai và cộng sự, 2006b) Do đó, các công

ty chịu kiểm soát của chính phủ sẽ sử dụng dòng tiền sằn có để mở rộngđầu tư ngay cả khi tỷ suất sinh lợi giảm Ngược lại, các công ty niêm yết tưnhân ít bị ảnh hưởng bởi sự ưu tiên của nhà nước về các yểu tố kinh tế-xãhội nhưng chịu sự chi phối của quy tắc thị trường nhiều hơn và ít phát sinhcác chi phí về vốn nếu cơ hội đầu tư thấp Theo giả thuyết này, trong điềukiện các yếu tốc khác không đổi, xu hướng cận biên đầu tư của các công tychịu kiểm soát của Nhà nước có phần vượt hơn so với công ty niêm yết tưnhân Vì vậy, sự tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các công ty chịukiểm soát của Nhà nước sẽ dốc hơn, đặc biệt là khi có ít các cơ hội đầu tư.Cleary và cộng sự (2007) lập luận rằng khi dòng tiền âm, các công ty có thegia tăng đầu tư bởi vì hiệu quả doanh thu lúc này vượt quá và bù đắp đượcchi phí tài chính Tác động này sẽ thể hiện cụ thể khi công ty có dự án đầu

tư NPV dương và công ty muốn thực hiện dự án này Trong một số trườnghợp, nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi dòng tiền âm và cơ hộiđầu tư không khả quan Lúc này, các cổ đông sẽ gặt hái được nhiều lợi íchnếu mọi chuyện diễn ra tốt đẹp trong khi các chủ nợ phải chịu toàn bộ cácchi phí và rủi ro nếu mọi thứ xấu đi (Jensen và Meckling, 1976) Bhagat vàcộng sự (2005) tìm thấy việc đặt cược cho sự sống còn của doanh nghiệp cóthể giải thích cho cho mối tương quan âm giữa đầu tư-dòng tiền khi doanhnghiệp đang hoạt động thua lỗ Một giả thuyết cho rằng hành vi chuyếndịch rủi ro sang các chủ nợ dẫn đến dự án đầu tư có NPV âm có khả năngxảy ra ở công ty chịu kiểm soát của nhà nước cao hơn công ty tư nhân(Firth và cộng sự (2012)) Neu quyết định đầu tư đó giúp công ty nhà nướcthoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính, các nhà quản lý sẽ được khen ngợi

và có cơ hội thăng chức Ngược lại, các nhà quản lý có thể đưa ra lý do cho

sự thất bại bằng cách đổ lỗi cho việc cân nhắc ưu tiên cho các mục tiêukinh tế-xã hội của chính phủ Bên cạnh đó là do lợi ích của các nhà quản lý

1 4

không gắn liền với thành quả cùa công ty như cổ đông và chủ nợ và khảnăng quản trị của họ còn hạn chế Ngược lại, các công ty chịu kiểm soát tưnhân ít có trường hợp đầu tư vào các dự án NPV âm vì mục tiêu của họ làtối đa hóa lợi nhuận khi quyết định đầu tư Ket quả là các công ty chịu kiếmsoát của nhà nước có mối tưong quan đầu tư-dòng tiền dốc hơn các công tychịu kiểm soát tư nhân khi dòng tiền âm và khi có ít cơ hội đầu tư

Tương tự, Zou và Xiao (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết ở TrungQuốc cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ có mối tương quan dương

vì ba nguyên nhân Thứ nhất, doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao cókhả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do có sự đảm bảocủa nhà nước nên rủi ro phá sản thấp hơn Thứ hai, đại diện sở hữu nhànước thường thích tỷ lệ nợ cao để tránh việc pha loãng cổ phiếu hay nóicách khác là đảm bảo sự kiểm soát của nhóm cổ đông này Thứ ba, thôngthường vấn đề đại diện giữa người chủ và người quản lý sẽ xuất hiện ởcông ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao bời vì sự tách bạch giữa quyền biểuquyết và dòng tiền Người sở hữu cuối cùng của các doanh nghiệp nhànước là người dân, nhưng quyền biểu quyết lại thuộc về chính phủ và cácnhà quản lý đại diện của chính phủ mà lương của họ thường không liênquan đến thành quả doanh nghiệp mà họ quản lý Do đó, họ không có áplực trong việc làm cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả

Tại Việt Nam, Okuda và Nhung (2010) và Nguyễn và cộng sự (2012) đãxem xét tác động của sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn nhằm xác định cácyếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứngkhoán Việt Nam Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của hai bài khác nhau vềmối quan hệ giữa tỷ lệ cổ đông nhà nước và cấu trúc vốn, dù rằng mẫuquan sát của các nghiên cứu này khá giống nhau và đều sử dụng biến giả(giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước, bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc

sở hữu nhà nước) Trong khi Okuda và Nhung (2010) cho rằng sở hữu nhànước không tác động đến tỷ lệ nợ thì Nguyễn và cộng sự (2012) lại đưa rakết quả về mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ

2.2.3 Các nghiên cứu về chế ước ngân sách mềm

Như đã thảo luận trong bài nghiên cứu gốc của Michael Firth và cộng sự

1 5

(2012), các chế ước ngân sách mềm có thể phát sinh trong các công ty có

sự chi phối của Nhà nước nhằm hoàn thành các mục tiêu kinh tế-xã hội Bai

và công sự (2006); Lin và Tan (1999) đưa ra lý thuyết về các chế ước ngân

sách mềm phát sinh trong công ty chịu kiểm soát Nhà nước là do sự đánh

đổi để thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội Một hệ quả của hiện tượngchế ước ngân sách mềm là việc các công ty chịu kiểm soát của Nhà nước cóthể sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn các công ty tư nhân kiểmsoát (Sheshinski và Lopez-Calva, 1999) điều này làm chúng ít bị giới hạnnguồn tài chính

Theo Hubbard (1998) và Cleary cùng cộng sự (2007), doanh nghiệp có ítcác hạn chế về tài chính hơn sẽ làm đường cong chữ u bằng phang hơnnguyên do là bởi vì khi ấy doanh nghiệp ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộhơn Thật vậy, một số nghiên cứu ở Trung Quốc khi sử dụng dữ liệu từ cáccông ty chưa niêm yết trong giai đoạn trước đây đã kết luận rằng những

chế ước ngân sách mềm giúp các công ty chịu kiểm soát của Nhà nước đầu

tư bất chấp dòng tiền như thế nào (Chow và Fung (1998); Guariglia vàcộng sự (2011); Henricourt và Poncet (2009); Poncet và cộng sự (2010))

Và các công ty chịu kiểm soát của Nhà nước sẽ có nhiều cơ hội vay vốnngân hàng hơn những công ty khác Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng

dữ liệu về các công ty chưa niêm yết Trong môi trường cho vay chịu sự chiphối của các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước như Trung Quốc, Firth vàcộng sự (2008) tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu

tư thấp hơn ở các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn Ket quả nàyhàm ý rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Trung Quốc có xuhướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với các hoạt động đầu tư của các công ty

có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phan Thị BíchNguyệt cùng đồng sự (2014) cho kết quả tương tự khi đưa ra các bằngchứng cho rằng bốn ngân hàng lớn nhất Việt Nam có xu hướng cho vay dễdàng và đặt ra ít ràng buộc cho các doanh nghiệp nhà nước

2.2.4 Những nét chính về bài nghiên cứu gốc

1 6

Trong bài nghiên cứu gốc “Hoạt động đầu tu, kiểm soát của Nhà nuớc vàcác kênh tài chính: bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Trung Quốc”,Michael Firth và cộng sự (2012) sử dụng mẫu lấy từ các công ty sản xuất(CSRC mã C0- C9) đuợc niêm yết trên các sàn chứng khoán của ThâmQuyến và Thuợng Hải trong giai đoạn 1999-2008 Dữ liệu tài chính và giá

cổ phiếu là từ cơ sở dữ liệu kế toán thực nghiệm và thị truờng chứng khoánTrung Quốc (CSMAR) gồm 650 công ty trong đó có 501 công ty chịu kiếmsoát của Nhà nuớc và 149 chịu kiểm soát tu nhân Đối với mỗi năm hoạtđộng sẽ xác định cổ đông nào đang nắm quyền chi phối và tỷ lệ sở hữu cổphần thuộc sở hữu của họ từ các báo cáo thuờng niên Mầu sẽ loại bở cáccông ty không thể xác định đuợc ngirời sở hữu cao nhất của công ty và có

sự thay đổi chủ sở hữu trong thời gian lấy mẫu Neu chủ sở hữu cao nhất làmột tổ chức chính phủ hoặc một doanh nghiệp nhà nuớc thì công ty đóđuợc xếp vào công ty niêm yết có sự kiểm soát của Nhà nuớc, nguợc lạiđuợc xếp vào công ty niêm yết tu nhân kể cả doanh nghiệp sở hữu bởi cácnhà đầu tu nuớc ngoài Bằng việc sử dụng phuơng pháp Fixed-effect vàkiểm định GMM, hồi quy OLS và hồi quy Tobit, họ đã đi đến những kếtluận nhu sau:

Thứ nhất, sự tuơng quan giữa đầu tu và dòng tiền thể hiện qua đuờng cong

chữ u và các công ty chịu kiểm soát nhà nuớc có độ dốc đuờng cong lớnhơn các công ty tu nhân trong truờng hợp có ít cơ hội đầu tu Khi nguồnvốn nội bộ cao thì gia tăng trong dòng tiền sẽ làm đầu tu gia tăng và nguợclại khi nguồn vốn nội bộ thấp tăng dòng tiền sẽ làm giảm đầu tu Ket quảnày trùng khóp với các nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) ở cáccông ty Mỳ và Guariglia cùng cộng sự (2008) đối với các công ty Anh Nhànuớc sử dụng ảnh huởng của mình để chi phối các công ty mình kiềm soátnhằm thực hiện các mục tiêu quốc gia Khi dòng tiền duơng, công ty sẽ sửdụng nguồn tài trợ nội bộ để cho hoạt động đầu tu Khi dòng tiền âm và có

ít cơ hội đầu tu, Nhà nuớc vẫn sẽ tìm cách trích ngân sách tài trợ, các chínhsách tài trợ này của chính phủ Trung Quốc có thể gây ra đầu tu quá mức

Thứ hai, thông qua việc nghiên cứu và so sánh việc huy động

vốn qua các kênh tài chính khác nhau của các công ty sở hữuNhà nước và công ty sở hữu tư nhân họ không tìm thấy bằngchứng chứng minh cho sự phân biệt ðối xử của các ngânhàng ðối với các công ty vay vốn không có sở hữu nhà nýớc

và không có bằng chứng cho thấy quá trình ưu tiên phê duyệtcho các công ty có sở hữu nhà nước Vì vậy, không có bằngchứng cho thấy sự khác biệt trong các ràng buộc nguồn tàitrợ bên ngoài dẫn đến sự khác biệt trong đường cong đầu tư-dòng tiền giữa công ty niêm yết chịu kiểm soát của nhà nước

và công ty niêm yết chịu kiểm soát tư nhân

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu 3.1 Dữ liệu

Mầu dữ liệu được tập hợp là dạng bảng không cân bằng (unbalancedpanel) được mô tả ở Bảng 3.1 gồm 893 quan sát được thu thập từ báocáo tài chính và báo cáo thường niên hằng năm của 100 công ty niêmyết trên các sàn giao dịch chứng khoán HOSE, HNX trong giai đoạn2008-2016 Các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên cũng đượcthu thập từ cơ sở dữ liệu Reuters, trên các trang dữ liệu chứng khoán-tàichính uy tín, đáng tin cậy

Quy trình lựa chọn và sàn lọc mẫu dữ liệu như sau:

Thứ nhất, tác giả lựa chọn các công ty có dữ liệu đầy đủ nhất trongkhoáng thời gian lấy mẫu, loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu

dừ liệu hoặc dữ liệu quá ít Tác giả loại trừ các công ty trong ngành dịch

vụ và tài chính vì các công ty này thường thâm dụng lao động và ít phụthuộc vào tài sản cố định

Thứ hai, loại bỏ các công ty không thể xác định loại cổ đông kiểm soátcao nhất của công ty là loại nào, nhà nước hay tư nhân

Sau cùng, loại bỏ các công ty có sự thay đổi loại cổ đông kiểm soát caonhất của công ty trong thời gian lấy mẫu, thường là chuyến đổi từ công

ty có kiếm soát nhà nước sang kiểm soát tư nhân do cổ đông nhà nướcthực hiện thoái vốn đầu tư

Đặc biệt, tác giả không đòi hởi các công ty có đủ 9 năm quan sát liêntục, do một vài yếu tố khách quan trong quá trình thu thập, mẫu có thể

ít hơn hoặc bằng 9 năm quan sát Từ đó chọn ra được mẫu gồm 100công ty tương ứng với 893 số quan sát Tác giả phân biệt công ty chịukiểm soát Nhà nước là công ty có chủ sở hữu là một tố chức Chính phủhoặc một doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước có phần trăm cổ phầnbằng hoặc lớn hơn 30% (theo bài nghiên cứu gốc)

3.2 Biến nghiên cứu

3.2.1 Biến đại diện cho sở hữu Nhà nước

Để xem xét các tác động của việc sở hữu nhà nước ảnh hưởng

Bảng 3.1: cấu trúc mẫu quan sát

như thế nào đến sự tương quan dòng tiền-đầu tư và sự khácnhau trong việc lựa chọn các kênh tài chính tác giả sử dụnghai biến sau:

Biến giả GOV, mang giá trị 1 trong những năm hoạt động cóNhà nước là cổ đông kiểm soát và ngược lại mang giá trị 0.Công ty có Nhà nước là cổ đông kiểm soát nếu cổ đông Nhànước nắm giữ bằng hoặc hơn 30%

Biến State, được tính bằng phần trăm cổ phần được nắm giữbởi cổ đông Nhà nước Đây là biến đại diện cho mức độ ảnhhưởng của sở hữu Nhà nước

CF/K

Trong đó, I là đầu tư tài sản cố định trong năm t, được tínhbằng giá trị sổ sách của tài sản hữu hình ròng (gồm bất độngsản, máy móc, trang thiết bị (PPE) ờ

2 1

cuối năm t trừ đi giá trị sổ sách của PPE ở đầu năm t cộng cho khấu haotrong năm t

K là giá trị sổ sách đầu kỳ của tài sản hữu hình ròng PPE

CF là dòng tiền hoạt động hiện hành của doanh nghiệp được sử dụngnhư là nguồnvốn nội bộ Nghiên cứu của Cleary (2007) cho rằng dòngtiền có tưcmg quan hình chữ u với đầu tư Một khoản đầu tư lớn hơntạo ra doanh thu dự kiến cao hơn, tác động doanh thu từ đầu tư này sẽ

bù trừ với tác động chi phí Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tưđầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chiphí biên của tài trợ nợ nhưng sau đó sẽ tăng và cao hơn chi phí biên.Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầugiảm và đầu tư giảm Tuy nhiên tại một số điểm, hiệu ứng doanh thuchiếm ưu thế và đầu tư tăng Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí

và đầu tư hình thành một đường cong hình chữ u

Đe kiểm soát phương sai thay đổi do sự khác biệt trong quy mô công tynên tác giả chia giá trị đầu tư cho tài sản hữu hình ròng đầu kỳ và biểuthị bằng tỷ số I/K và CF/K

3.2.3 Biến giả NEG và POS.

NEG biến giả, bằng 1 nếu năm hoạt động có CF/K âm, ngược lại bằng0

POS biến giả, bằng 1 nếu năm hoạt động có CF/K dương, ngược lạibằng 0

3.2.4 Biến đại diện cơ hội đầu tư Q

Tác giả sử dụng Tobin Q (Q) đại diện cho các cơ hội đầu tư Rất nhiều

cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước là cố phiếu không thế giao dịch trên thịtrường chứng khoán Q được tính bằng tổng giá trị thị trường của cổphiếu có thể giao dịch và giá trị sổ sách của nợ phải trả chia cho giá trị

2 2

không làm thay đổi kết quả nghiên cứu

Giấ trị thị trường của vốn chủ sỏ /lữii+Gíá trị sổ sầch của nợ phầi

trả Giầ trị sổ sách của tổng tài sần 3.2.5 Biến tỷ lệ thav đôi doanh thu Sales Growth

Thể hiện khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp, được tính bằng phầntrăm thay

đổi doanh thu của công ty từ năm t-2 đến năm t-1

Doanh thu thuần năm t— 1

Ri t là tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu của công ty i vào ngày t,

Rm,t là tỷ suất sinh lợi thị trường vào ngày t

Biến Beta là giá trị ước lượng ß Kỳ ước lượng là 1 năm Tỷ suất sinh

lợi thị trường là tỷ suất sinh lợi trung bình có trọng số của tất các chứngkhoán Volatility là độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình ước lượng beta Kỳ ước lượng cũng là 1 năm

Biến Beta và Volatility đang được tính toán theo dữ liệu ngày nên tácgiả điều chỉnh theo năm với 255 ngày giao dịch đế phản ánh dữ liệutheo năm cùng với các đại lượng khác trong mô hình

Hai biến Beta và Volatility đại diện cho các rủi ro từ thị trường Rủi ro

và đầu tư có tương quan âm vì sự không chắc chắn càng lớn, lựa chọntốt nhất là trì hoãn đầu tư (Dixit và Pindyck, 1994; McDonald vàSiegel, 1985)

3.2.7 Biến đại diện khả năng sinh lợi RO A

Đe đánh giá giá trị một doanh nghiệp một cách toàn diện các nhà đầu tư

sẽ dựa vào khả năng sinh lợi trên tổng tài sản ROA, giá trị này càng lớnthể hiện việc doanh nghiệp đang sử dụng hiệu quả các nguồn lực hiệntai ROA được ước tính băng:

2 3

Lợi nhuận sau thué

ROA = ¿

, -Tong tài sán

3.2.8 Biến đòn bây Leverage

Việc lợi dụng các lợi thế từ nợ vay như tấm chắn thuế, các doanhnghiệp thường có xu hướng vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư đạtđược tối đa lợi nhuận Tuy nhiên, áp lực trong nghĩa vụ trả nợ cũng ảnhhưởng đến khả năng linh hoạt tài chính thì việc gia tăng nguồn vốn nội

bộ là phương pháp có lợi hơn Leverage thường được cho là tương quan

âm với đầu tư do sự lo nắm giữ nợ quá mức hoặc các điều khoản nợ(Lang và cộng sự 1966) Biến đòn bay được tính như sau:

Tông nợ

Leverage = ~T 7~

Tông tai san

3.2.9 Bien quy mô công ty Size và bien Age

Quy mô công ty là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng tiếpcận các nguồn tài trợ bên ngoài Thực tế mồi công ty chịu chi phí đạidiện, hạn mức vay nợ và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ khác nhau, do

đó việc tạo lập nguồn quỹ hoạt động nội bộ cũng khác nhau Bernanke

và đồng sự (1996), Fazzari và đồng sự (1988), Petersen và Rajan (1992)cho rằng các công ty nhỏ gặp hạn chế tài chính nhiều hơn do bị ảnhhưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng nặng hơn Quy mô có thể phảnánh chất lượng của một công ty do đó quy mô có thể tương quan dươngđến đầu tư (Gan, 2007) Các doanh nghiệp nhỏ thường có cơ hội đầu tưtốt hơn nên thường đầu tư nhiều hơn so với tài sản cố định ròng củachính họ (Hovakimian, 2009) Biến quy mô được tính như sau:

Size = ln(Tổng tài sản)Bien Age được tính bằng số năm tính từ lúc công ty được niêm yết,trong bài này tác giả tính giá trị số năm trung bình từ ngày niêm yếtnhằm tăng tính chính xác của kết quả nghiên cứu Một công ty mớithường có nhiều cơ hội đầu tư hơn, do đó dấu kỳ vọng của biến Age sẽ

là dương với đầu tư

3.2.10 Biến thê hiện các dòng tiền mặt của doanh nghiệp

Gross equity issued/K, được tính bằng lượng tiền mặt từ phát hành cổ phiếu trong năm hiện hành chia cho PPE ròng đầu kỳ

Net debt issued/K, được tính bằng lượng tiền mặt từ phát hành trái phiếu và các khoản vay ngân hàng chia cho PPE ròng đầu kỳ

Assets sales/K, được tính bằng lượng tiền mặt từ việc bán PPE và tài sản vô hình trong năm hiện hành chia cho PPE ròng đầu kỳ

Bảng 3.2: Định nghĩa các biến

GOV Biến giả, bang 1 ở công ty có nhà nước là cổ đông kiềm soát

và ngược lại bằng 0

State Tỷ lệ cổ phần sờ hữu bởi cổ đông nhà nước

FK

Tỷ lệ đầu tư, I là đầu tư TSCĐ trong năm t, bằng giá trị sổ

sách của bất động sản ròng, máy móc, trang thiết bị (PPE) ờ

cuối năm t trừ đi giá trị sổ sách của PPE ờ đầu năm t cộng

khấu hao Uong năm t K là giá trị sổ sách của PPE ở năm

gốc

CF/K Giá trị dòng tiền hoạt động hiện tạichia cho giá trị ròng PPE ở đầu kỳ. +(-)NEG Biến già, bang 1 năm CF/K âm bang 0 nếu ngược lại

POS Biến giả, bằng 1 năm CF/K dương bằng 0 nếu ngược lại

Q Tobin's Q đầu năm tài chính, tính bằng tổng giá trị thị trường của cổ phiếu có thể giao dịch, giá trị sổ sách của cp

chưa thể giao dịch và nợ phái trả chia cho giá trị sô sách của

tông tài sản

+Sales

Size Log tự nhiên của giá trị sổ sách tồng tài sản đầu kì +(-)leverage Đòn bây tài chính đâu kỳ, tỷ lệ tông nợ/ tông tài sản -ROA Lợi nhuận trên tài sản, được tính là thu nhập ròng/ tông tài sản

-Beta

Hệ số độ dốc từ mô hình thị trường đã ước lượng sử dụng

chứng khoán hằng ngày và lợi nhuận thị trường Mô hình

Ri,t = a+pRm,t+eit Ri,t là thu nhập giá cổ phiếu của doanh

nghiệp i trong ngày t Rm,t là thu nhập thị trường trong ngày

t Các ước lượng p cho mỗi năm hoạt động là Beta Thời

gian ước lượng là một năm

-Volatility

Độ lệch chuẩn của các số dư từ mô hình thị trường ước

lượng sử dụng chứng khoán hằng ngày và thu nhập thị

trường Mô hình này cũng giống như mô hình sử dụng để

tính Beta Thời gian ước lượng là một năm

Gross

-equity

issued/K Lượng tiền thu được từ phát hành cổ phiếu trong năm nay, chia PPE ròng năm gốc

Net debt Lượng tiền mặt thu được từ phát hành trái phiếu hoặc vay vốn từ các

issued/K ngân hàng (hoàn trả tháp), chia cho PPE ròng năm gốc

Assets Lượng tiền mặt thu từ bán PPE và tài sản vô hình trong nămnay, chia

sales/K PPE ròng năm gốc

Nguôn: Tác giả tự tỏng hợp

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Thông qua phương pháp định lượng dữ liệu bảng, bằng mô hình Fixed-effect vàcác phương trình hồi quy dựa trên bài nghiên cứu của Firth và cộng sự (2012) đểkiếm tra sự tương quan giữa dòng tiền và đầu tư tại các công ty niêm yết chịu sựkiểm soát của Nhà nước và công ty niêm yết tư nhân và việc sử dụng các kênhtài chính giữa hai nhỏm công ty trong mẫu gồm 100 công ty niêm yết tại ViệtNam trong giai đoạn 2008-2016

Volatility

Thứ hai, tác giả thực hiện thống kê mô tả và các kiểm định về chuỗi dữ liệu như

lập ma trận tương quan giữa các biến độc lập, kiểm định tự tương quan nhằmtăng tính chính xác cho các kết quả ước lượng phía sau

Thứ ba, hồi quy đầu tư trên dòng tiền với phương trình hồi quy đầu tư chuẩn

được phát triển bởi Fazzari và cộng sự (1988) bao gồm biến Q được làm trễ thểhiện sự kiểm soát các cơ hội đầu tư của công ty Tác giả ước lượng theo mô hìnhhồi quy cơ bản sau:

Ii.t / Ki,t-i = ao + aiCFi?t / Kj,t-i + a2Qi,t 2 + e i,t (1)

Với t là năm quan sát, i là công ty

Tác giả sử dụng hai phương pháp để xem xét mối quan hệ phi tuyến tính giữađầu tư và dòng tiền

2 6

Phương pháp thứ nhất theo Cleary và cộng sự (2007), tác giá đưathêm biến (—) 2 vào phương trình cơ bản trên và sử dụng hồi quyhiệu ứng cố định (fixed- effect) Ta viết lại phương trình như sau:

Ii,t/ Ki,t-i = ao + a i( ỉfíjt l 1 ) 2, + a2CFi-t/ K it _i + a3Qj,t_2 + ei.t (2)

Phương pháp thứ hai, tác giả lần lượt hồi quy I/K trên CF/K âm vàCF/K dương một cách riêng biệt Bằng việc thay thế biến CF/K bằngCF/K * NEG và CF/K * POS trong phương trình cơ bản (1) Ta viếtlại phương trình mới như sau: li t / Ki., i = ao + ajCFi., / Ki., i *NEG+ aiCFi., / Ki., i *POS + a2Qi,,_ 1+ eu (3) Ngoài ra, tác giả cũng thựchiện hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) sau đó sử dụngkiểm định Hausman, với giả thuyết Ho : không có sự khác biệt giữahai phương pháp FE và RE, kết quả cho thấy p-value = 0,0009 < 0,05,bác bỏ giả thuyết Ho, nên tác giả chọn mô hình FE Đe xem xét tácđộng của kiểm soát Nhà nước, tác giả cũng chạy hồi quy riêng biệtcho nhóm công ty chịu kiểm soát Nhà nước và nhóm công ty chịukiểm soát tư nhân Các bước chạy hồi qui vẫn như cũ chỉ thay đổimẫu dữ liệu

Thứ tư, để nghiên cứu độ nhạy cảm trong tác động của kiểm soát Nhà

nước lên đầu tư và dòng tiền, tác giả lại tiếp tục thêm các điều kiệntương tác khác trong mô hình hồi quy Ở đây, biển GOV và State (đạidiện cho sở hữu Nhà nước, GC) được tương tác với hai biếnCF/K*NEG và CF/K*POS, do đó 4 biến mới được tạo thành làCF/K*NEG*GOV, CF/K*POS*GOV, CF/K*NEG*State vàCF/K*POS*State Sau đó, tác giả sẽ đưa tất cả các biến thể hiện đặctrưng công ty như tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (Sales Growth), cơ hộiđầu tư (Q), quy mô (Size), đòn bẩy (Leverage), thời gian niêm yết(Age), hai biến thể hiện rủi ro công ty beta và volatility vào hổi quylần nữa

Thứ năm, xem xét tác động của sở hữu nhà nước trong các trường họp

có ít cơ hội đầu tư và trường họp có nhiều cơ hội đầu tư, bàng việctính giá trị Q trung bình của nền kinh tế theo năm, tác giả một lần nữa

phân mẫu dữ liệu thành hai nhóm High Q và Low Q sau đó chạy hồi

quy tương tự các bước như trên lần nữa

CHƯƠNG 4 KÉT QUẢ NGHIÊN cứu THựC NGHIỆM TẠI

VIỆT NAM 4.1 Kết quả ước lượng sơ bộ

Bảng 4.1 Trình bày thống kê mô tả các biến được sử dụng trong các mô hình

Tỷ số đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp I/K có giá trị trung bình và trung vịlần lượt là 320.352% và xấp xỉ 27.46%, có thể thấy giá trị trung vị của hainhóm công ty không chênh lệch nhiều, giá trị tmng bình lại có chênh lệch khá

xa chủ yếu là do nhiều công ty kiểm soát tư nhân có tỷ lệ đầu tư vượt trội Đikèm với đầu tư, ta thấy biểu hiện tương tự ở biến đại diện cho nguồn tài trợ nội

bộ CF/K với giá trị trung bình là 271.279% và trung vị là 61.23% Cơ hội đầu

tư thể hiện qua Tobin’s Q có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 0.97776 và0.901651, có thể thấy các doanh nghiệp chịu kiểm soát nhà nước có nhiều cơhội đầu tư hơn doanh nghiệp chịu kiểm soát tư nhân Theo định nghĩa, các công

ty chịu kiểm soát nhà nước có tỷ lệ sở hữu của cố đông Nhà nước rất cao vớitrung bình và trung vị với khoảng mức 50%, ngược lại các công ty chịu kiểmsoát tư nhân thì tỷ lệ này khá thấp, hầu hết có tỷ lệ bằng 0 (biến State) So vớicác công ty chịu kiểm soát nhà nước, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (Sales

Growth), Size, đòn bay (Leverage), ROA và beta ở các công ty chịu kiểm soát

tư nhân cao hơn, tuy nhiên số năm hoạt động Age nhỏ hơn

886 2.71279 0.612319374 0.970683 0.6099958512 3.985349 0.617768

4.2 Ma trận tương quan.

Tác giả sử dụng hai ma trận Pearson và Spearman để thể hiện sự tưong quangiữa các biến nghiên cứu Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tưcmg quan giữa cácbiến Tam giác phía trên bên phải thể hiện tuơng quan Pearson và tam giác phíadirới bên trái thể hiện trrơng quan Spearman

Ta có thể thấy trị tuyệt đối của tất cả hệ số đều nhỏ hơn 0.8 (chỉ trừ hai biếnState và GOV có tuơng quan cao do cùng đại diện sở hữu Nhà nuớc) Vì vậy,vấn đề đa cộng tuyến không đáng lo ngại trong bài này Hệ số tuơng quan giữaI/K và CF/K*POS mang giá trị duơng và có mức ý nghĩa tại 1%, tuơng quanSpearman là 0.2900 Điều này có nghĩa là trong truờng họp nguồn vốn nội bộduơng thì gia tăng dòng tiền sẽ làm gia tăng đầu tu Từ đó ta thấy mối quan hệcùng chiều của dòng tiền và đầu tu khi dòng tiền duơng Nguợc lại, trong tuơngquan Pearson mối quan hệ giữa I/K và CF/K*NEG âm tức là khi nguồn vốn nội

bộ âm, thì tăng

Q 883 0.97776 0.901651375 1.106314 0.9428191508 0.8828631 0.877652SalesGro

wth

721 0.18010 0.124457307 0.131649 0.1178365414 0.2160352 0.131968

Size 891 11.87258 11.85541376 11.86271 11.77459515 11.87979 11.89553Leverage 889 0.45697 0.486902376 0.418446 0.3939412513 0.4852101 0.525957ROA

882 0.07547 0.058982375 0.099687 0.0759559507 0.575551 0.048212Age 893 9.11062 9.052778377 9.122489 0.9152778516 9.101952 9.004167Beta 848 0.71793 0.713890360 0.675270 0.6847669488 0.7494003 0.735632Volatilit