Khu vực học tập - Trang tin điện tử Le Trung tom tat

Khu vực học tập - Trang tin điện tử Le Trung tom tat tài liệu, giáo án, bài giảng , luận văn, luận án, đồ án, bài tập lớ...

Chương 8

Ước lượng các biến số ruỉ ro và các khoản chi phí tài chính

Trong chương trước chúng ta đã đưa ra căn cứ để ước lượng những khoản chiphí của giá trị tài sản bị cầm cố và tiền vốn của công ty bằng cách xem xét cách tốtnhất đánh giá tỷ lệ rủi ro ít mà có tác dụng như là cơ sở cho tất cả những chi phí Mộtgiá trị tài sản bị cầm cố có nguy cơ phải chịu khoản tiền đóng bảo hiểm cho việc đánhgiá chi phí những tài sản đó và sự sai hẹn kéo dài thời gian trả tiền cho việc đánh giákhoản chi phí của khoản món nợ.Chúng ta đã không làm như thế Tuy nhiên phải xemxét xem đánh giá những tham số rủi ro của công ty tư nhân như thế nào.Trong chươngnày chúng ta sẽ nghiên cứu quá trình đánh giá rủi ro những tham số của công ty tưnhân ,cả việc đánh giá chi phí tài sản cầm cố và chi phí khoản nợ

Với chi phí của tiền vốn chúng ta sẽ nhìn vào quá trình chuẩn của việc đánhgiá hệ số beta của một công ty và cân nhắc lựa chọn phương pháp tiếp cận Đối vớichi phí của khoản nợ chúng ta sẽ nghiên cứu đánh giá trái phiếu như là biện phápgiảm rủi ro và những yếu tố quyết định của việc đánh giá này

Chúng ta sẽ kết thúc chương bằng cách gom lại việc đánh giá rủi ro nhữngtham số của những công ty tư nhân và đánh giá sự mở rộng của nền kinh tế của tỷ lệrủi ro tự do (và rủi ro premia )để định giá chi phí tiền vốn cho công ty Để làm điềunày chúng ta sẽ tranh luận nguồn của tiền vốn được làm tăng thêm do những giá trị thịtrường có liên quan của họ

Chi phí của vốn cổ đông và tư bản

Những công ty tăng tiền từ những nhà đầu tư cổ phần và người cho vay để bovốn đầu tư Cả nhóm những nhà đầu tư đã thực hiện những kỳ vọng của họ là kiếmlãi.Trong chương 4 chúng ta đã tranh luận rằng thu nhập dự tính của những nhà đầu tưcổ phần sẽ bao gồm phí bảo hiểm cho rủi ro vốn trong đầu tư Chúng ta sẽ gán doanhsố dự tính này là khoản chi phí của tiền vốn Tương tự doanh số dự tính mà người chovay hi vọng sẽ kiếm được trên khoản đầu tư của họ bao gồm 1 khoản tiền lãi cho rủi

ro không trả tiền và chúng ta có thể gọi doanh số dự tính nay là chi phí của khoảnnợ.Nếu chúng ta có thể coi rằng sự huy động vốn do công ty đảm nhiệm Tổng hợpcác khoản chi phí của việc huy động sẽ được là trung bình có trọng lượng các khoảnphí của tiền vốn

Chúng ta sẽ bắt đầu ước lượng rủi ro tiền vốn trong 1 công ty và sử dụng cái rủi

ro để ước lượng khoản phí của tiền vốn bằng cách đo lường rủi ro không trả tiền đểước lượng chi phí của khoản nợ.Chúng ta sẽ kết luận chương bằng cách định rõ sứcnặng chúng lên gắn kết mỗi khoản phí để đạt tới khoản phí của nguồn vốn

Chi phí của vốn cổ phần

Chi phí vốn cổ đông là tỷ lệ thu nhập nhà đầu tư yêu cầu trên tiền vốn đầu tưtrong 1 công ty.Mô hình rủi ro và doanh thu được vạch ra ở chương 4 cần 1 tỷ lệkhông rủi ro và rủi ro tiền lãi ( trong CAPM) hoặc những khoan tiền lãi (trong APMvà mô hình đa công ty ) mà chúng ta ước lượng ở chương sau.Chúng ta cũng cần đolường sự tổn thất củ công ty để bán những rủi ro ra thị trường trong phạm vi hệ sốbêta Những khoản đầu vào này để đạt tới doanh số dự tính để trả lại tiền vốn đầu tưđang sử dụng CAPM ( Mô hình định giá tài sản vốn)

Doanh thu dự tính = tỷ lệ không rủi ro +beta( rủi ro tiền lãi )

Doanh thu dự tính này của khoản tiền những nhà đầu tư bao gồm tiền bồithường cho những rủi ro thị trường trong việc đầu tư và là khoản phí của tiền vốn.Trong phần này chúng ta sẽ tập trung ước lượng hệ số bêta của công ty Trong khinhiều sự tranh luận của chúng ta được định hướng là( ow CAPM ) nó có thể đượcmở rộng ra để áp dụng vào giá buôn bán chứng khoán cũng như đa công ty hiện đại Hệ số beta

Đối với CAPM ,hệ số beta của 1 sự đầu tư là rủi ro mà việc đầu tư cộng thêmtổng lượng chứng khoán thị trường Đối với APM và đa công ty hiện đại, hệ số betacủa việc đầu tư liên quan đến mỗi nhà máy phải được đo lường Có 3 hướng có sẵncho việc ước lượng tham biến này Đầu tiên là sử dụng trên giá cả thị trường cho việcđầu tư cá nhân Thứ hai là để ước lượng hệ số beta từ những đặc trưng cơ bản củaviệc đầu tư Thứ ba là sử dụng dữ liệu tính toán Chúng ta sẽ vạch ra tất cả hướng đitrong phần này

A Hệ số beta thị trường lịch sử

Hướng đi thông thường cho việc ước lượng hệ số beta của 1 sự đầu tư là 1 sự thụtlùi của doanh thu lịch sử của việc đầu tư lại những khoản doanh thu lịch sử trên 1 chisố thị trường Cho những công ty buôn bán công cộng trong 1 thời gian dài nó là mốiquan hệ hiển nhiên để ước lượng doanh thu mà một người đầu tư nên thự hiên việcđầu tư vào cổ phiếu trong khoang thời ( như là 1 tuần hay 1 tháng ) vượt qua thời kỳtrước đó Về lý thuyết , những doanh thu cổ phiếu trên những tài sản này nên có quanhệ với doanh thu trên tổng lượng chứng khoán thị trường Ví dụ một danh mục vốnđầu tư bao gồm tất cả những tài sản kinh doanh để ước lượng hệ số beta của tàisản Trong thực tế chúng ta hướng tới sử dụng 1 chi số giá cổ phiếu như là S&P 500như là đại diện cho tổng lượng chứng khoán và chúng ta ước lượng hệ số beta cho sựbiểu thị những cổ phiếu còn lại

Sự thụt lùi của việc ước lượng hệ số beta

a : sự suy thoái đoạn thẳng

b : độ dốc của sự suy thoái = ( )

ro Ví dụ 1 công ty mà kiếm được 15% trong suốt 1 thời kỳ , khi những công ty cùnghệ số beta cùng hệ số beta cũng kiếm được 12% , sẽ kiếm được 1 khoản doanh thu

dư ra 3% , phân đoạn của nó cũng dư ra Rf (1-) 3%

Theo thông tin thống kê thứ 3 , những vấn đề nổi lên từ sự giảm thoái là

R squared (R2) của sự giảm thoái

Trong khi lời giải thích của thống kê về R squared đó là nó cung cấp 1 sự đolường tốt phù hợp với sự giảm thoái Lý do kinh tế cơ bản đó là nó cung cấp 1 sự ướclượng của tỷ lệ rủi ro có thể được cho là do rủi ro thị trường ; số dư (1 - R2) có thểsau đó được cho là do rủi ro đặc biệt của công ty Việc ghi chép có giá trị những thôngtin thống kê cuối cùng là độ sai chuẩn của sự ước lượng beta Độ dốc của sự giảmthoái ,như là sự ước lượng thông tin thống kê nào có thể là sự khác nhau giữa giá trịthực và độ sai lệch chuẩn đã bộc lộ ra độ lệch bao nhiêu được ước lượng Độ sai lệchchuẩn cũng được sử dụng để đạt tới khoảng tin cậy cho giá trị thực beta từ độ dốc củasự giảm thoái

Ước lượng sự giảm thoái beta cho boeing

Boeing là một hãng chủ yếu trong cả hàng không vũ trụ kinh doanh phòng thủ vàđã giao dịch thương mại với NYSE trong nhiều thập kỷ Trong việc định giá tài sản cónguy cơ chịu rủi ro tham số đối với Boeing Chúng ta sẽ ước tính doanh thu trên cổphiếu và chi số thị trường như sau

(1) Doanh thu của mỗi cổ đông trong Boeing được ước tính hàng tháng từ tháng 1năm 1996 đến tháng 12 năm 2000 Những khoản doanh thu này bao gồm cả lợinhuận và sự tăng giá được định nghĩa như sau :

giá cổ phiếu Boeing cuối tháng j+giácuối tháng (j-1)_ cổ tức

Doanh thu Boeing,j =

giá của cổ phiếu Boeing cuối tháng j-1

trong đó

doanh thu Boeing,j : doanh thu của một cổ đông trong Boeing trong tháng j

giá Boeing,j giá của cổ phiếu Boeing cuối tháng j

giá Boeing,j-1 giá của cổ phiếu Boeing cuối tháng j-1 ( tháng trước )

Cổ tức j là cổ tức của cổ phiếu Boeing trong 1 tháng j

Cổ tức được thêm doanh thu của tháng mà những cổ đông gọi là cổ tức

(2) Những khoan doanh thu trên S&P 500 chi số thị trường tính toán cho mỗi thángcủa thời kỳ , sử dụng cấp độ của chi số vào cuối mỗi tháng và hàng tháng trả lãi chocổ phiếu theo chi số

Doanh thu thị trường j = chi số j - chi số j-1 + cổ tức j

Chi số j-1

Trong đó doanh thu thị trường j : doanh thu theo chi số của tháng j

Chi số j : là mức độ của chi số cuối tháng j

Chi số j-1 là mức độ của chi số cuối tháng j-1 ( tháng trước )

Cổ tức j cổ tức trả theo chi số trong tháng j

Trong khi việc kết hợp giữa S&P 500 và NYSE là cách tôt s nhất được sử dụng đểlập bảng chi số cho cổ phiếu U.S ,chúng là giá tốt nhất Sự ủy quyền không hoàn hảocho danh mục đầu tư thị trường của CAPM , mà được cho là bao gồm tất cả tài sản Biểu đồ số 8.1 là doanh thu hàng tháng của Boeing ngược lại với doanh thu hàngtháng của S&P 500 chi số từ tháng 1 năm 1996 tới tháng 12 năm 2000

Theo thông tin thống kê sự giảm thoái của Boeing như sau

(a) độ dốc của sự giảm thoái = 0.56 Đây là hệ số beta của Boeing,dựa vào doanhthu hàng tháng từ năm 1996 đến năm 2000 Sử dụng 1 thời kỳ khác nhau chosự giảm thoái khoảng cách doanh thu khác nhau ( hàng tuần hoặc hàng ngày )trong cùng thời kỳ có thể có kết quả beta khác nhau

(b) đoạn thẳng của sự giảm thoái =0.54% Đây là 1 sự đo lường chất lượng củaBoeing , khi nó được so sánh với Rf(1-) Tỷ lệ giảm thiểu rủi ro hàng tháng(kể từ khi doanh thu được dùng trong giảm thoái là doanh thu hàng tháng giữa

1996 và 2000 trung bình là 0.4% Kết quả cho sự ước lượng theo cho hiệusuất :

Rf (1-) = 0.4% (1-0.56) = 0.18%

Đoạn thẳng - Rf (1-) = 0.54% - 0.18% = 0.36%

Sự phân tích này cho rằng Boeing đã thực hiện tốt hơn mong đợi 0.36% Khinhững dự tính dựa trên CAPM và trên những tháng cơ sở giữa tháng 1 năm 1996và tháng 12 năm 2000 Đây là kết quả của doanh thu vượt mức hàng năm khoảng4.41%

Doanh thu vượt mức hàng năm =( 1+doanh thu vượt mức hàng tháng) (mũ 12-1)

= (1+0.0036)12 – 1 = 4.41%

Chú ý ,tuy nhiên điều này không hàm ý rằng Boeing sẽ là một nơi đầu tư tốttrong tương lai Việc đo lường chất lượng cũng không cung cấp đầy đủ 1 sự suy

giảm bao nhiêu của khoản doanh thu vượt mức này có thể được cho là chất lượngcủa toàn bộ lĩnh vực ( vũ trụ hàng không và phòng thủ ) và bao nhiêu là đặc trưngcủa công ty Để ước lượng sự suy sụp đó chúng ta cần phải ước lượng mức vượtquá trong cùng thời kỳ với những công ty khác trong cùng ngành hàng không vũtrụ và công nghiệp bảo vệ và so sánh chúng với doanh thu vượt mức của Boeing.Sự khác nhau này sau đó có thể quy cho là những hoạt động riêng của công ty.Trong trường hợp này ví dụ doanh thu vượt mức trung bình hàng năm trên nhữngcông ty hàng không vũ trụ ,bảo vệ khác giữa năm 1996 và 2000 là –0.85%, giảthiết rằng những bộ phận chất lượng riêng của công ty Boeing hiện tại là 5.26%

Hệ số anlpha riêng của Jensen của công ty = 4.41% - (-0.85%)

( c) R( bình phương) của sự giảm thoái = 9.43% Thông tin thống kê cho rằng

9.43% của rủi ro ( phương sai ) của Boeing hình thành từ nguồn thị trường và số

dư 90.57% của rủi ro từ những bộ phận riêng biệt của công ty Những rủi ro gầnđây nên được đa dạng hóa và do đó sẽ không được trả thù lao với 1 doanh thumong đợi cao hơn R(bình phương ) của Boeing cao hơn R trung bình của nhữngcông ty được liệt kê ở thị trường chứng khoán ,khoảng chừng 19% năm 2000

(a) Ước lượng độ sai lệch chuẩn của beta = 0.23 Thống kê này hàm ý rằng hệ số

beta thực của Boeing có thể từ 0.33 đến 0.79 ( cộng trừ sai số chuẩn của betabằng 0.56 với 67% độ tin cậy và từ 0.10 tới 1.02 ( cộng và trừ hai sai số chuẩnđể đo lường hệ số beta bằng 0.56 ) với 95% độ tin cậy Trong khi sự thay đổinày dường như rộng chúng không thường xuyên cho nhưngc công ty ở U.S.Điều này gợi ý rằng chúng ta nên xem xét từ việc ước lượng hệ số beta mộtcách cẩn trọng

Sử dụng một dịch vụ beta

Hầu hết trong chúng ta sử dụng hệ số beta nhận chúng từ một dịch vụ ướclượng Merrill Lynch, Barra, Value Line, Standard and Poor’s, Morningstar andBloomberg là một trong những dịch vụ có tiếng Tất cả những dịch vụ này bắt đầuvới hệ số beta giảm thoái được mô tả như trên và điều chinh chúng để phản ánh cáimà chúng ta cảm thấy là tốt hơn của rủi ro trong tương lai Mặc dù những dịch vụnày không khám phá ra những tái liệu ước lượng , Bloomberg là một ngoại lệ

Số 8.2 là trang tính toán hệ số beta của Bloomberg cho Boeing sử dụng trongcùng thời kỳ khi có sự giảm thoái ( tháng 1 năm 1996 tới tháng 12 năm 2000)

Sơ Đồ 8.2: trang tính toán hệ số beta của Bloomberg cho Boeing sử dụng trong cùng thời kỳ khi có sự giảm thoái

Trong khi thời kỳ thời gian là đồng nhất để một cái đó dùng trong kỳ giảm

thoái sớm hơn Chúng thật là khó thấy sự khác nhau giữa sự giảm thoái này và sựgiảm thoái sớm hơn trong hình 8.1 Đầu tiên Bloomberg sử dụng sự tăng giá củacổ phiếu và chi số thị trường trong việc ước lượng beta và lờ đi cổ tức phải trả.Trên thực tế cổ tức được lờ đi không làm khác nhiều cho 1 công ty như Boeing.Nhưng nó có thể làm khác nhau với một công ty đó là hoặc không trả cổ tức hoặctrả cao hơn 1 cách đáng kể cao hơn thị trường Điều này giải thích sự khác nhau íttrong đoạn thẳng ( 0.50% so với 0.54%) và hệ số beta ( 0.57 so với 0.56)

Thứ hai là Bloomberg cũng ước lượng hệ số beta điều chinh , được ước

lượng như sau

Hệ số beta điều chinh = hệ số beta ban đầu (0.67) + 1.00 (0.33)

Những cái này (0.67 and 0.33) có tác dụng không làm biến đổi qua những cổ phiếuvà quá trình này thúc đẩy tất cả hệ số beta nhằm tới 1 số Hầu hết các dịch vụ thuênhững tài liệu tương tự nhau để điều chinh hệ số beta tới một con số Cũng làm việcnày chúng ta đang rút ra những chứng cớ kinh nghiệm rõ ràng gợi ý rằng hệ số betacho hầu hết các công ty , vượt mức ,dự định hướng tới hệ số beta trung bình Đièu nàycó thể giải thích bằng sự thật rằng công ty nhận nhiều hơn sự đa dạng hóa trong hỗnhợp sản phẩm của họ và khách hàng trên cơ sở như thế họ sẽ nhận được nhiều hơn Sự lựa chọn ước lượng cho hệ số beta

Có 3 quyết định chúng ta phải thực hiện việc điều chinh sự giảm thoái được

mô tả như trên Mối quan tâm đầu tiên là chiều dài của thời kỳ ước lượng Hầu hếtước lượng của hệ số beta , bao gồm bởi Value Line và Standard and Poor’s sử dụng 5

năm của kỳ hạn , trong khi Boeing sử dụng 2 năm củ kỳ hạn Sự trao đổi là đơngiản Thời kỳ ước lượng lâu hơn cung cấp nhiều dữ liệu hơn ,nhưng công ty mà chínhhọ phải thay đổi đặc tính rủi ro của nó vượt quá thời kỳ thời thời gian Boeing trongsuốt thời kỳ phân tích của chúng ta , cả Rockwell và McDonnell Douglas đang thayđổi hỗn hợp kinh doanh và đặc tính rủi ro cơ bản của nó

Ước lượng thứ hai đưa ra mố quan hệ của khoảng doanh thu Doanh thu củacổ phiếu đạt được hàng năm hàng tháng, hàng tuần , hàng ngày và thậm chí là trong 1ngày cơ so Sử dụng doanh thu hàng ngày hoặc trong ngày sẽ tăng lên số quan sáttrong sự giảm thoái Nhưng nó bộc lộ quá trình ước lượng tới một độ chệch quantrọng trong ước lượng hệ số beta không trong việc kinh doanh.VÍ dụ ước lượng hệ sốbeta cho những công ty nho như là chịu thiệt hại từ việc không kinh doanh ,đượcchệch xuống khimà doanh thu hàng ngày được dùng Sử dụng doanh thu hàng thánghoặc hàng tuần trong không kinh doanh chệch đáng kể Trong trường hợp này sửdụng doanh thu hàng tuần cho 2 năm lợi tức 1 hệ số beta ước lượng cho Boeing chi0.88 , trong khi ước lượng beta hàng tháng là 0.96.Muộn hơn là ước lượng đáng tincậy hơn nhiều của hệ số beta của công ty

Ước lượng thứ 3 đưa ra mố quan hệ sự lựa chọn của hệ số thị trường được sửdụng trong sự giảm thoái Tiêu chuẩn thực hiện bởi hầu hết dịch vụ ước lượng hệ sốbeta là đẻ ước lượng hệ số beta của 1 công ty trong mối quan hệ với các chi số của thịtrường nơi mà buôn bán cổ phiếu Do đó hệ số beta của cổ phiếu Đức được ước lượngcó mối quan hệ với Frankfurt DAX ,cổ phiếu Anh có mối quan hệ với FTSE, cổ phiếuNhật có mối quan hệ với Nikkei và cổ phiếu MỸ có mối quan hệ với NYSE hợp lạihoặc S&P 500.Trong khi thực tiễn mang lại một sự ước lượng rằng 1 sự đo lường cólý của rủi ro của những nhà đầu tư trong nước , nó không thể tốt nhât đạt đến đối vớinhà đầu tư nước ngoài ,người mà sẽ được phục vụ tốt hơn hệ số beta được ước lượngcó mối quan hệ với chi số quốc tế Ví dụ hệ số beta của Boeing giữa năm 1993 và

1998 được ước lượng có mối quan hệ với chi số của Morgan Stanley Capital ,1 chi sốđược lập của cổ phiếu từ những thị trường khác nhau trên toàn cầu ,mang lại 1 hệ sốbeta 0.82.Trong phạm vi các dịch vụ khác nhau sử dụng những thời kỳ ước lượngkhác nhau ,chi số thị trường khác nhau và việc điều chinh hệ số beta khác nhau Họthường cung cấp việc ước lượng hệ số beta khác nhau ở cùng 1 công ty trong cùng 1thời điểm trong 1 thời gian Trong khi sự khác nhau giữa các hệ số này khó khăn Chúý rằng ước lượng hệ số beta được chuyển giao bởi mỗi dịch vụ với sai số chuẩn và nónhư là tất cả hệ số beta được thông báo cho 1 công ty sa sút trong khoảng thời gianphạm vi sai số chuẩn từ sự giảm thoái

Ước lượng hệ số beta trong lịch sử cho những công ty nho trên thị trường

Quá trình ước lượng hệ số beta trên thị trường với 1 vài cổ phiếu liệt kê trênchúng là không khác nhau từ sự mô tả ở trên Nhưng sự lựa chọn ước lượng trên

khoảng doanh thu ,chi số thị trường và thời ky doanh thu có thể làm lên sự khác nhaulớn trong việc ước lượng

Khi năng lực trả nợ có giới hạn ,bởi vì nó thường là nhiều cổ phiếu nổi lên trongthị trường ,hệ số beta được ước lượng dùng trong khoảng doanh thu ngắn dự địnhnhiều hơn là chệch Trên thực tế sử dụng doanh thu hàng ngày hoặc thậm chí hàngtuần trong những thị trường này sẽ làm sai những hệ số beta mà không được đo lườngtốt của chính rủI ro thị trường của công ty

Trong nhiều thị trường nổI lên cả những công ty đang phân tích chính thị trườngthay đổi quan trọng qua một thờI kỳ ngắn Sử dụng 5 năm của doanh thu ,như chúng

ta đã làm cho Boeing cho là giảm thoái có thể cug cấp 1 hệ số beta cho 1 công ty(vàthị trường ) và chịu một ít sự tương đồng vớI các công ty( và thị trường ) như nó tồntại ngày hôm nay

Cuối cùng chi số mà ước lượng doanh thu thị trường trong nhiều thị trường nhođược dự định được chi phối bởi 1 vài công ty lớn ví dụ Bovespa ( chi số của Brazilđược chi phối trong 1 vài năm bởi Telebras cái mà đại diện cho hầu hết nửa chi số DAX chi số tiền vốn của Đức ,được chi phối bởi Allianz, Deutsche Bank Siemens vàDaimler Khi một chi số được chi phèi bởi 1 hoặc 1 vài công ty , hệ số beta được ướclượng ngựơc lại rằng chi số không được đo lường đúng rủi ro thị trường Trên thực tếhệ số beta được giấu kín cho những công ty rộng lớn mà chi phối chi số và nhữngtham iôs rất lộn xộn cho tất cả công ty khác

Hình 8.3:hệ số ước lượng của hệ số Beta cho Nokia:

Trong chi số có thể kết thúc hợp lý với hệ số beta nho hơn số đó Sự giảm thoáidường như khôngcó chỗ xấu Trong thực tế vấn đề gây ồn ã đó là chúng ta nên chú ýtới Boeing ,độ tăng từ sai số chuẩn cao không xuất hiện Ước lượng hệ số beta có 1sai số chuẩn 0.03 ,nhưng kết quả là lừa dối Độ lệch chuẩn thấp là kết quả của sự suygiảm lạm phát của chính Nokia kể từ khi nó có ảnh hưởng lớn đến chi số Hệ số betakhông có nghĩa với những nhà đầu tư đại diện của Nokia những người mà có thể đadạng hóa Nếu không phải là toàn cầu ,ít nhất là cổ phiếu qua châu âu

Vẫn còn tồi tệ hơn hệ số beta của những cổ phiếu hết hạn khác ngược lại vớiHEX trở thành hệ số beta được ước lượng ngược với hệ số beta Trên thực tế hệ sốbeta của mọi cổ phiếu hết hạn khác ở thời gian giảm thoái này là ít hơn Nó có thể làbao nhiêu ,bạn phải hoi ,nếu như hệ số beta trung bình là một số Nó là hệ số betatrung bình được đo lường đó là hệ số của beta được đo lường nó là một số ,và nếuNokia mà bao gồm 3 nguồn thông tin của chi số có một hệ số beta lớn hơn số đó ,mọicổ phiếu khác

sẽ đạt tới phương trình sau

doanh thu Titan Cement= 0.31% + 0.93doanh thu ASE

(0.08)

R squared = 57%

Hệ số beta của Titan Cements ,dựa trên sự giảm thoái này là 0.93 ,độ lệch chuẩn củaviệc ước lượng chi ra trong dấu ngoặc dưới chi là 0.08 Nhưng việc báo trước về chisố được rút lại ứng dụng vào chi số giao dịch chứng khoán Athens

Sự rút ra những lập luận trong phần trước Nếu những nhà đầu tư cạnh TitanCements làm Thực tế một nhà đầu tư xuyên qua những công ty châu âu chi số thíchhợp sẽ là chi số cổ phiếu châu âu Việc tính toán hệ số beta Bloomberg với chi sốchâu âu MS được thông báo ở dưới trong số 8.5

Số 8.5 ước lượng hệ số beta cho Titan chi số MSCI Euro

Chú ý sự hạ bớt của hệ số beta xuống 0.33 và sự tăng lên của độ lệchchuẩn của sự ước lượng beta

Trên thực tế nếu như nhũng nhà đầu tư không đáng kể là đa dạng hóa toàn cầu ,hệ sốbeta của Titan Cement cũng tốt như hệ số beta của Boeing trong biểu đồ trước ) nênđược ước lượng ngược lại chi số toàn cầu ,sử dụng hệ số vốn Morgan Stanley chúng

ta sẽ nhận được hệ số beta giảm thoái 0.33 ở số 8.6

Số 8.6 : ước lượng hệ số beta của Morgan Stanley : chi số toàn cầu MSCI

Trên thực tế ước lượng hệ số beta và độ lệch chuẩn dường như giống nhau làcùng ngược lại với chi số European

Ước lượng hệ số beta lịch sử cho những công ty tư nhân

Con đường lịch sử để ước lượng hệ số beta chi áp dụng đối với tài sản cố địnhmà được trao đổi và có giá thị trường ,những công ty tư nhân không có giá thị trườnglịch sử Do đó chúng ta không thể ước lượng hệ số beta giảm thoái cho những công tynày Tuy nhiên ,Chúng ta vẫn cần ước lượng chi phí của tiền vốn và vốn chủ sở hữucho những công ty này

Bạn phải chi ra rằng đây không là 1 vấn đề bởi vì bạn không định giá công ty

tư nhân ,nhưng bạn sẽ vẫn đối diện với vấn đề này thậm chí cả khi những công tybuôn bán công cộng đặc trưng.Xem xét ,ví dụ của kịch bản sau Nếu như bạn phảiđịnh giá 1 công ty tư nhân cho 1 yêu cầu công cộng ban đầu bạn cần phải ước lượngtỷ lệ chiết khấu cho sự định giá

Thậm chí sau 1 công hoạt động quần chúng,sẽ có 1 thời kỳ sau chi cần 2 nămkhi mà không đủ dữ liệu cho sự giảm thoái

Nếu bạn được gọi lên để định giá của một công ty thương mại nhà nước là đilên sự giảm giá bạn sẽ không có giá cũ để làm và viết ra để tiếp tục sự giảm thoái Cuối cùng nếu công ty của bạn thông qua việc cơ cấu lại quan trọng – sự tước đoạthoặc sự điều chinh cơ bản trong thời gian gần đây ,hệ số beta giảm thoái trở lênkhông có ý nghĩa chính những công ty đã thay đổi chính những đặc tính rủi ro của nó

Do đó hệ số beta giảm thoái hoặc là không có sẵn hoặc là không có nghĩa trong 1 sốquan trọng của sự định giá

Một vài nhà phân tích giả định rằng việc định giá lưu chuyển tiền tệ đượcchiết khấu là không thể thực hiện được và sử dụng phức tạp Những cái khác sẽ làmột giả thiết về tỷ lệ chiết khấu dựa trên quy luật của ngón tay cái Không có đường

đi đến nào là hấp dẫn Trong phần tiếp chúng ta sẽ phát triển một đường đi đến chonhững hệ số beta đang được ước lượng nó nhìn chung đủ để ứng dụng vào tất cảnhững công ty này

Bảng tính này cho phép bạn phá vỡ sự giảm thoái của doanh thu cổ phiếungược lại doanh thu thị trường và những thông số ước lượng rủi ro

Hạn mức của hệ số beta giảm thoái

Rất nhiều cái mà chúng ta đưa ra trong phần này đại diện cho 1 bản cáo trạngcủa hệ số beta giảm thoái Trong trường hợp của Boeing vấn đề lớn nhất là hệ số betacó độ lệch chuẩn cao ,đây không phải là vấn đề lạ đối với Boeing Số 8.3 đưa ra sựphân bố của độ lệch chuẩn dựa trên hệ số beta ước lượng cho những công ty ở MỸ Hinh vẽ

Với sự giảm thoái Nokia, chúng ta dường như xử lý vấn đề độ lệch chuẩn nhưngvới chi phí lớn Độ lệch chuẩn thấp phản ánh ưu thế của chi số phù hợp với 1 cổ phiếuvà kết quả hệ số beta và kết quả có thể rõ ràng nhưng mang sự không giống nhau củarủi ro thực

Sự thay đổi chi số thị trường và đề xuất khoảng doanh thu không trì hoãn Nếuchi số trở thành chi số tiêu biểu hơn ,độ lệch chuẩn của beta sẽ tăng phản ánh sự thựcrằng rất nhiều sự rủi ro của cổ phiếu là đặc trưng của công ty Nếu hệ số beta thay đổi

khi kỳ hoặc khoảng doanh thu thay đổi ,nó tăng không xác định của hệ số thực betacủa công ty

Yếu tố quyết định của beta

Hệ số beta của 1 công ty được xác định bởi 3 biến số –(1) hình thức của doanhnghiệp hoặc công việc kinh doanh trong công ty mức độ của đầu cơ vay nợ hoạt độngcủa công ty và đòn bẩy tài chính của công ty Mặc dù chúng ta sẽ sử dụng những yếutố quyết định này để tìm beta trong mô hình giá tài sản tiền vốn ,cùng sự phân tích cóthể được sử dụng để tính toán hệ số beta cho giá buôn chứng khoán và mô hình đangười quản lý cũng được

Các loại hình kinh doanh

Kể từ khi hệ số beta được đo lường rủi ro của công ty có mối quan hệ với chisố thị trường ,việc kinh doanh nhạy bén hơn là điều kiện thị trường ,thì hệ số beta caohơn ,do đó những thứ khác còn lại bằng nhau chu kỳ công ty có thể được mong đợicao hơn những công ty không tuần hoàn Những công ty bao gồm nhà và ô tô ,cả 2lĩnh vực của nền kinh tế rất nhạy cảm tới các điều kiện kinh tế nên có hệ số beta caohơn những công ty chế biến thức ăn và thuốc lá khá không nhạy cảm với chu kỳ kinhdoanh

Chúng ta có thể đưa ra xem xét này với những sản phẩm của công ty ,mức độmà lợi tức của sản phẩm là tự do sẽ ảnh hưởng đến hệ số beta của những công ty sảnxuất sản phẩm Những công ty mà có những sản phẩm làm theo ý họ thì có hệ số betacao hơn hệ số beta của những công ty mà sản phẩm của họ đựợc xem xét một cáchhiển nhiên hay ít theo ý muốn Do đó hệ số beta của Procter và Gamble nơi mà bánnhững trang trí và những sản phẩm hộ gia đình hàng ngày nên sẽ thấp hơn hệ số betacủa Gucci nơi mà sản xuất những sản phẩm quan trọng

Mức độ của đầu cơ hoạt động

Mức độ của đầu cơ hoạt động là một chức năng của kết cấu chi phí của mộtcông ty là thường xuyên được xác định trong kỳ của mối quan hệ giữa chi phí cố địnhvà chi phí toàn bộ Một công ty có chi phí cố định cao quan hệ với tổng chi phí đượcnói là có mức độ đầu cơ hoạt động cao Một công ty có mức đầu cơ hoạt động caocũng sẽ có sự thay đổi lớn trong thu nhập hoạt động hơn 1 công ty sản xuất cùng sảnphẩm với mức độ đầu cơ hoạt động thấp Những hệ số khác còn lại bằng nhau chênhlệch cao hơn trong thu nhập sẽ dẫn đến hệ số beta cao hơn với những công ty với mứcđộ đầu cơ hoạt động cao

Cơ cấu đòn bẩy tài chính

Khi những cơ số khác được cố định, một sự tăng lên trong cơ cấu đòn bẩy tàichính sẽ làm tăng hệ số Beta của một công ty Bằng trực quan, chúng ta hy vọng vàolợi tức từ các khoản thanh toán nợ sẽ cao mang lại thu nhập cao trong những thờiđiểm hoàn toàn có lợi Và ngược lại sẽ là thấp trong những trường hợp xấu Cơ cấuđòn bẩy cao tăng sự mâu thuẫn trong thu nhập và đồng thời sẽ làm tăng rủi ro trongviệc đầu tư vốn cổ phần Nếu tất cả rủi ro của các hãng đều do cổ đông chịu và cáckhoản nợ có một lợi ích thuế nào đó, thì ta sẽ có:

βL= βU * { (1+ (1-t) (D/E) }

Trong đó:

L = đòn bẩy beta trong xí nghiệp

u = Unlevered beta (Beta không đòn bẩy)

t = tỷ lệ thuế chung

D/E = Nợ/ Tỷ suất vốn cổ phần

Beta không đòn bẩy được xác định chủ yếu trong những doanh nghiệp mà hầunhư không có một khoản nợ nào Được tham chiếu giống như beta tài sản từ đó được xác định bởi tài sản thuộc sở hữu của công ty Beta đòn bẩy cũng là beta trong đầu tư vốn cổ phần trong công ty hay beta cổ phần, được xác định bởi cả rủi ro đầu tư vốn hay bằng tổng nguy cơ cơ cấu đòn bẩy tài chính của nó

Từ đó cơ cấu đòn bẩy tài chính nhân lên rui ro kinh doanh Và đó là lý do màcác công ty có rủi ro cao phải cố gắng đảm bảo cơ cấu đòn bẩy Còn những công ty tương đối ổn định thì phải sẵn sàng để đảm nhận vai trò đòn bẩy tài chính nhiều

hơn.Những doanh nghiệp có truyền thống có những tỷ lệ nợ cao nhưng chưa có hệ số

Beta cao thì gần như chắc chắn những doanh nghiệp trực thuộc của họ đều khá ổn định và dễ đoán.

Hình 8.3:Hiệu quả của đòn bẩy :Boeing

Hồi quy thời kỳ từ năm 1996 tới 2000, Boeing có truỳên thống tính Beta = 0.56 Khi hồi quy giá trị côt phiếu Boeing qua thời kỳ này, chúng tôi bắt đầu đánh giá tỷ lệ giữa Nợ/ Tỷ suất cổ tức giữa 1996 và 2000, sử dụng giá thị trường cho các khoảnnợ và cổ phần

Trung bình tỷ lệ Nợ/ Tỷ suất cổ tức trong khoảng thời gian 1996- 2000 là 15,56%

Beta trong thời gian từ 1996 tới 2000 cho ta thấy nhịp độ trung bình của đòn bẩy Còn để đánh giá beta không đòn bẩy qua thời kỳ này chúng tôi đã sử dụng tỷ lệ thuế 35%

Beta hiên tại

Beta không đòn bẩy=

1 (1 - tỷ lệ thuế ) (Nợ trung bình /vốn cổ phần)

Nếu như Boeing giảm tỷ suất vốn cổ phần xuống 10 % thì tính công bằng, beta cổphần sẽ bằng:

Beta Đòn bẩy (@10% D/E) = 0.51(1+ (1 - 0.35) (0.10)) = 0.543

Nếu như Boeing tăng tỷ suất vốn cổ phần lên 25% thì Beta cổ phần sẽ bằng:

Beta đòn bẩy (@25% D/E) = 0.51(1+ (1-0.35)(0.25)) = 0.59

Bảng 8.1 :Hiệu quả đòn bẩy và Betas

Nợ trên vốn Nợ/tỷ suất cổ phần Beta Hiệu quả đòn bẩy

Betas toàn bộ từ trên (giới hạn)

Xoá bo những bêta trong hoạt động rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và những thành phần cơ cấu đòn bẩy tài chính sẽ cung cấp cho chúng ta một cách đánh giá những bêta trong đó không càn đến giá cả trong quá khứ hay tài sản của xí nghiệp

Để phát triển phương pháp này, chúng tôi sẽ giới thiệu một số thuộc tính bổ sungcủa Betas, những thuộc tính vô giá Beta của 2 tài sản đặt cùng nhau là một số trung bình của những tài sản riêng biệt Có giá trị phụ thuộc vào giá trị trên thị trường

Do đó, beta của một công ty sẽ là một trung bình xác định của các beta của các công ty khác Chúng ta có thể đánh giá bêta một hãng qua năm bước

Bước thứ 1: cần phải xác định đó là những doanh nghiệp 1 nho hay một doanh nghiệp hợp tác đa dạng

Bước thứ 2:Phải tìm ra những hãng khác giao dịch với các công ty của doanh nghiệp này Và có liên quan tới Beta hồi quy của doanh nghiệp, từ đó chúng ta tính toán ra beta trung bình cho doanh nghiệp và cơ cấu đòn bẩy tài chính của họ

Bước 3: Đánh giá trung bình Beta không đòn bẩy của doanh nghiệp bởi Nợ trung bình của họ với tỷ súât vốn cổ phần Hoặc cũng có thể đánh giá Beta không đòn

bẩy của mỗi doanh nghiệp hoạt động và sau đó tính beta trung bình Trong 2 cách thì cách đầu tiên đựoc sử dụng nhiều hơn

Beta các xí nghiệp so sánh

Beta không đòn bẩy doanh ngiệp =

1+(1-t) (D/E tỷ lệ các xí nghiệp so sánh)

Để đánh giá beta không đòn bẩy cho doanh nghiệp mà chúng ta đang phân tich, chúng ta cần lấy trung bình trọng số của Beta không đòn bẩy của các doanh nghiệp mà doanh nghiệp này hợp tác Sử dụng tỷ lệ giá trị cố định của từng doanh nghiệp coinhư là trọng số của doanh nghiệp Nếu giá trị đó không có thì chúng ta phải căn cứ vào thu nhập hay lợi tức để đánh giá trọng số

Trọng số trung bình này được gọi là Beta không đòn bẩy trên

Beta không đòn bẩy xí nghiệp =Beta không đòn bẩy J * Giá trị trọng số J

Bước 5:cuối cùng chúng ta tính giá trị hiện tại trên thị trường của các khoản nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp đó Sử dụng Nợ/ tỷ lệ vốn cổ phần để xác định Beta đòn bảy

Beta được tính sau cùng qua quá trình này gọi là Betas tổng quát từ trên xuống

Những chi tiết cần lưu ý

Xí nghiệp so sánh: Chúng ta phải quyết định mức độ mà chúng ta định nghĩa

doanh nghiệp Ví dụ, một doanh nghiệp về phần mềm giải trí, thì chúng ta có thể địnhnghĩa doanh nghiệp đó như một doanh nghiệp sản xuất phần mềm giải trí Và do đóchi xẽm xét tới những hãng sản xuất hay doanh nghiệp về phần mềm giải trí Chúng tachi có thể đi xa phân tích định nghĩa những doanh nghiệp so sánh trong phần mềmgiải trí với những định nghĩa giông giống nhau Nếu không chúng ta sẽ tốn một chiphí lớn Mỗi một giới hạn doanh nghiệp so sánh thêm vào trong danh sách thì chi phícàng cao lên Nếu ta tăng tiêu chuẩn với các doanh nghiệp so sánh thì rõ ràng, sốlượng doanh nghiệp nghiên cứu giảm đi Và tương ứng với điều đó, chi phí giảm vàlợi nhuận tăng Beta tổng quát sẽ nho hơn

Một nguyên lý thường tình là để có thể tham gia vào trong trò chơi Nếu ở đó đã có tới hàng trăm hãng trong một doanh nghiệp, bạn sẽ có đủ khả năng chọn lọc hơn Nếu một cách tương đối có vài hãng Sẽ trở nên ít có chọn lọc hơn, bạn có thể phải mở rộng định nghĩa của có thể so sánh được.để lại có thêm một vài doanh nghiệpkhác trong tiêu chuẩn của mình

Đánh giá Betas: Khi mối doanh nghiệp so sánh được xác định bạn tất nhiên

phải đánh giá Beta cho những doanh nghiệp này Trong khi tốt nhẩt là đánh giánhững hồi quy cho toàn bộ các xí nghiệp so sánh tránh trường hợp chung chung Sẽdễ dàng hơn đẻ sử dụng những betas có sẵn cho từng hãng Ví dụ, nếu bận xác địnhdoanh nghiệp của bạn là viễn thông toàn cầu và chứa đựng những doanh nghiệptruyền thông từ Bloomberg Những betas này sẽ đwojc dánh giá chống lại những chisố cá biệt từng doanh nghiệp cụ thể

Phương pháp bình quân:Beta trung bình cho các hãng trong khu vức có thể được

tính toàn theo 2 cách Chúng ta có thể sử dụng những trung bình trọng số trên thịtrường, chấp nhận những sai số theo quy chuẩn Nếu trong trường hợp có 1 hay 2doanh nghiệp rất lớn trong dó thì sẽ dễ dàng hơn trong quá trình định giá Nhất là quátrình xử lý sẽ xảy ra với số lượng xí nghiệp, doanh nghiệp nho nhất Quá trình này sẽđơn giản hơn , tuy nhiên sai số hiệu dụng có khả năng sẽ lên tới cực đại

Quán lý sự khác biệt: Thực chất, khi sử dụng những bêta từ những hãng có thể so

sánh được,chúng ta đang giả thiết rằng mọi hãng trong doanh nghiệp có độ rủi rokinh doanh tương đương nhau và có cơ cấu đòn bẩy tương tự Nếu.có những sựkhác nhau quan trọng trong việc vận hành cơ cấu đòn bẩy cấu trúc chi phí ngangqua.những công ty, những sự khác nhau trong việc vận hành cơ cấu đòn bẩy sẽ xảy

ra Điều này.yêu cầu đánh giá bêta doanh nghiệp phải song song để có thể tạo đượcnhững hiệu quả tốt nhất từ đòn bẩy tài chính qua Beta không đòn bẩy

Beta không đòn bẩy

Beta doanh nghiệp =

1+ (1- thuế )(chi phí cố định / chi phí biến đổi



Ví dụ :Định gía Beta tổng của công ty Vans Shoes , số vốn trên thị trường vào

191 triệu USD Để đánh giá Beta của Van Shoes phải tổng hợp từ nhiều doanh nghiệpliên quan

Bảng 8.2: Beta và thống kê những thông tin liên quan

Tên công ty Beta D/E Tỷ lệ thuế Cố định/Bđổi

Fixed/Variable

Barry (R.G.)

Brown Shoe

Candie's Inc

Converse Inc

Deckers Outdoor Corp

Florsheim Group Inc

K-Swiss Inc

Kenneth Cole 'A'

LaCrosse Footwear Inc

Maxwell Shoe Inc

Stride Rite Corp

Timberland Co 'A'

Beta trung bình = 0.79

Nợ trung bình/ Tỷ lê vốn cổ phần = 75.04%

Hiệu quả sử dụng tỷ suất thuế =25,95% Chúng ta có thể tính được Beta không đòn bẩy = 0.79

Beta không đòn bẩy

Beta doanh nghiệp =

1+Chi phí cố định / chi phí biến đổi

0.5081

Minh hoạ 8.7: Đánh giá hệ số beta của bộ phận phòng thủ boeing năm 1995 Cách điều hành kinh doanh trong những thập niên của boeig mang lại những bản báo cáo sinh lời Những lợi nhuận này được báo cáo trong bảng 8.4 với sự thay đổi lợi nhuận của công ty trong S&P 500 từ những năm 1980 Bảng 8.4: Lợi nhuận trên một bộ phận kinh doanh của hãng boeing.

Năm S&P500 Lợi nhuận kinh doanh

1994 25.30% 11.00%

Nguồn: Bloomberg.

Trên cơ sở này hệ số Bêta cho bộ phận phòng thủ là 0.65% Chúng ta có thể

đánh gia vốn của chủ sở hữu một cách công bằng, với ti lệ rủi ro là 5% và chi phí rủi

ro là 5% , như sau:

Vốn tự có của bộ phận phòng thủ = 5% + 0.65 (5.5%) = 8.58%

Accbeta.xls: Bảng biểu này cho phép bạn đánh giá hệ số Bêta trên một bộ phận hay một hãng

Spearn.xls: Tập dữ liệu trên mạng này là lợi nhuận thay đổi hàng năm của S&P

500 kể tù năm 1960

Thị trường, cơ sở giới hạn và hệ số kế toán Chúng ta sử dụng cái nào?

Cho những hãng buôn bán trên thị trường, hệ số bêta có thể đánh giá sử dụng dữ liệu kế toán hoặc dữ liệu thị trường hoặc là tiếp cận từ cơ sở giới hạn Gần như bêta kế toán không bao giờ sử dụng những cách tiếp cận khác nhau này, cách tiếp cận nào được chúng ta sử dụng Chúng ta gần như không bao giờ sử dụng những bêta kế toán cho tất cả những lí do đã nêu ra ở trên Chúng ta buộc phải sử dụng hệ số bêta trên thị trường cho những hãng riêng lẻ bởi vì những hạn chế trong hệ số bêta đánh giá sự thất bại của chi số địa phương (với sự tiếp thị của công ty) và sự mất khả năng của những thoái lui này nhằm phản ánh hiệu ứng chính sự thay đổi trong doanh

nghiệp và rủi ro về tài chính của một hãng Giới hạn bêta đưa ra mà chúng ta nhìn thấy cung cấp cho chúng ta những hệ số bêta tốt nhất vì:

1 Chúng cho phép chúng ta xem xét sự thay đổi trong doanh nghiệp và nguồn tài chính thậm chí trước khi chúng xuất hiện

2 Chúng sử dụng hệ số bêta trung bình thông qua những con số lớn của hãng, con số mà hãng hướng tới nhằm mang lại danh tiếng tốt hơn là những con số riêng lẻ

3 Chúng cho phép ta tính toán những hệ số bêta trên một lĩnh vực kinh doanh của một hãng, nó được sử dụng hữu ích cho cả hai trường hợp phân tích và tính giá trịđầu tư

Từ hệ số bêta tới lợi tức

Đánh giá ti lệ rủi ro, phí rui ro và hệ số bêta, bây giờ chúng ta có thể chờ đợi đánh giá trở lại từ đầu tư và vốn tự có của bất kì hãng nào Trong CAPM,

ER= Ti lệ rủi ro thị trường + Bêta * Phí rủi ro R

Ti lệ rủi ro có thể là ti lệ bắt buộc của trái phiếu chính phủ trong thời gian dài, hệ số bêta phụ thuộc vào lịch sử khác nhau, tính chung hoặc là hệ số kế toán được mô tả ở trên và phí rủi ro có thể phụ thuộc vào từng gia đoạn tính phí riêng hay phí

chung

Trong việc đặt giá chứng khoán và hệ số làm mẫu ER có thể viết lại như sau:

ER = Ti lệ rủi ro trên thị trường + * Phí rủi ro

Ti lệ rủi ro là ti lệ bắt buộc trong dài hạn của chính phủ,βj là hệ số beta tương đối với hệ số j đánh giá sử dụng dữ liệu cũ

ER trên vốn tự có đầu tư cua hãng , cho nó rủi ro, có mối lien hệ mạnh mẽ cho cả hai cổ đông và giám đốc của hãng Cho cổ đông, đó là ti lệ họ cần kiếm đuợc để bùđắp cho khoản đầu tư vào công ty Nếu sau phân tích đầu tư họ kết luận không thể làmvốn quay trở lai họ sẽ không đấu tư nữa NGược lại nếu kết quả đầu tư có thể mang lại lợi nhuận thì họ sẽ đầu tư Đối với giám đốc của hãng, sự quay lại của người đầu

tư cần làm để hòa vốn trên khoản đầu tư của mình, Để có vốn họ cần phải giữ những người đầu tư tránh khoi sự chống đối và cứng đầu Như vậy nó trở thành ti lệ mà họ phải đạt được về những khoản đầu tư củ mình, trong vốn tự có của hãng

Minh họa 8.8: Đánh giá về lợi tức của Boeing _ tháng 6 năm 2000

Bây giờ chúng ta có một đánh giá của beta cho Boeing là 0.9585, trên cơ sở giới hạn những đánh giá, chúng ta có thể đánh giá lợi tức của nó Để đánh giá chúng

ta sử dụng ti lệ trái phiếu kho bạc cố định là 5% và phí rủi ro đã có là 5.51%

Lợi tức = 5.00% + 0.9585 (5.51%) = 10.28%

Có hai điểm để đánh giá Trước hết vốn tự có có thể thấp hơn một cách đáng kể, nếu chúng ta lựa chọn để sử dụng chi phí chung của vốn tự có trong thời gian phân tích này là 2.87%(trong chương 7)

Lợi tức= 5.00% + 0.09585 (2.87) = 7.75%

Thứ hai là chúng ta không xem xét cụ thể mà Boeing phải công bố rủi ro trong kinh doanh của nó Nếu những thông tin này là quan trọng thì chúng ta có thể tăng phí rủi

ro riêng lẻ để đánh giá lợi tức

Minh họa 8.9: Đánh giá lợi túc của Embraer_tháng 3 năm 2001

Embraer là một sân bay vũ trụ Brazil lâu đời, Để đánh giá lợi tức của nó, trước hết chung ta đánh giá hệ số beta từ việc xem xét những hãng sân bay vũ trụ toàncầu

Hệ số beta trên toàn cầu = 0.87

Món nợ của vốn chủ sở hữu trong thời gian phân tích là 2.45%, kết quả của beta đòn bẩy cho Embraer

Hệ số beta đòn bẩy cho Embraer = (1+0.33)0.0245) = 0.88

Đánh giá lợi tức của Embraer trong U.S thời kì dolal, chúng ta bắt đầu với ràng buộc ti lệ trái phiếu là 5% tại thời điểm phân tích, nhưng rủi ro đất nướ liên quan tới Brazil từ phí rủi ro ( chúng ta sử dụng món nơ dể đánh giá Sự khác nhau giữa nợ gộp và tiền mặt Xem chú ý về sau dể biêt được trường hợp nào phù hợp) Sử dụng cách tiếp cận trong chương 7, chung ta đánh giá phí rủi ro trong nước là 10.24% kết hợp với phí rủi ro thi thường là 5.59%, theo đánh giá của hoa kỳ, lợi từc mang lại là 19.38%

Lợi tức của Embraer= 5% + 0.88( 5.51% + 10.24)= 18.86%

Xem lại những điểm tạo nên đánh giá này Trước hết lợi tức có thể được thay đổi trong cả thời gian thi trường Brazil hình thành và chưa có rủi ro đất nước Thứ haichúng ta giả thiết rằng hệ số beta được công bố để biết rủi ro đất nước Một công ty như Embraer mà đưa ra một khối lượng lợi nhuận lớn từ bên ngoài cho Brazil thì có thể nói rủi ro trong nước là rất ít Chúng ta có thể đưa ra hệ số như việc xem xét rủi

ro đất nước từ Embraer bằng việc đưa ra ti lệ lợi tức của nó ở Brazil với lợi tức của một công ty tiêu biểu mà Brazil đưa ra Ví dụ, trong năm 2000 tỷ lệ lợi tức Embraer từ Brazil :

y lệ lợi tức của Embraer ở Brazil

Embraer =

Tỷ lệ lợi tức của công ty tiêu biểu Brazil đưa ra

Việc sử dụng phương pháp đo đạc này làm rủi ro ,Embraer có thể làm lợi tức cua Embraer thấp lên nhiều

Lợi tức theo dola ở U.S

= tỷ lệ rủi ro thị trường + beta ( phí rủi ro thị trường ) +phí rủi ro riêng lẻ) = 5 % + 0.88(5.51%)+0.15(10.24%)=11.39%

Điểm cuối cùng là chi phí vốn bằng tiền dola có thể chuyển đổi thành chi phí vốnthực tế một cách đơn giản, hợp lí Bằng cách chấp nhận sự khác nhau trong tỷ lệ lạm phát kì vọng ở Brazil và Mỹ Vd : Nếu tỷ lệ lạm phát ở Brazil lá 10% và tỷ lệ lạm phát ở Mỹ là 2% thì lợi tức được tính như sau

Tỷ lệ lạm phát ở Brazil

Lợi tức (thực tế )=(1 + lợi tức bằng dola) (1 + ) - 1

Tỷ lệ lạm phát ở Mỹ

Chúng ta có thể giả thiết rằng, tỷ lệ rủi ro tự nhiên trên thế giới theo cách tiếp cận này là giống nhau, và qui mô rủi ro tăng lên cùng tỷ lệ lạm phát Biện pháp thay thế là ước lượng lợi tức từ đầu,bắt đầu với tỷ lệ rủi ro tự nhiên là 14% tại thời điểm phân tích, và lợi nhuận vượ quá

Lợi tức thục tế = tỷ lệ rủi ro tự nhiên + beta ( hệ số rủi ro thị trường đén hạn )

+( phí rủi ro vĩ mô ) =14% + 0.88(5.51% ) + 0.15(10.24%) = 20.39%

Kéo dài rủi ro tự nhiên trong phương trình trên sẽ để lại lợi tức thục tế

Lợi tức và chi phí của một hãng nhỏ

Trong chương 6, chúng ta giới thiệu lợi nhuận của một hãng cơ bản - thị trường vốn nho kiếm được cao hơn thị trường vốn lớn với cùng một beta Sự liên tục mở rộng lợi nhuận của một hãng nho có thể nhìn thấy được trong khi lợi tức của công ty nho chính là giá trị của tài sản Và hệ số beta trong CAPM là cơ sở cho lợi tức, bởi vậy đẻlại một con số rất thấp cho hãng này Một số phân tích cho rằng cần phải tăng lợi

nhuận để đạt được lợi tức cho hãng nho hơn Bởi vì trong những thập niên trước thị trường vốn nho kiếm được 2% hơn cả thị trường vốn lớn Có thể nói lợi nhuận của những hãng nho hơn được đánh giá hợp lí Đánh giá lợi tức của thị trường vố nho với hệ số beta là 1.2 ( với tỷ lệ rủi ro tự nhiên là 5.1% và lợi nhuận của thị trường rủi ro la4%)

Bạn làm ví dụ sau :

Lợi tức của thị trường vốn nho = tỷ lệ rủi ro tự nhiên +beta * Lợi nhuận rủi ro thị trường + Lợi nhuận thị trường vốn nho =5.1% +1.2*4%+2% = 11.9%

Với cách tiếp cận này cần chú ý hai điều sau Trước hết nó mở ra cánh của để đièuchinh lợi tức ở chương 6 chưa làm được VD có thể đánh giá PE thấp đẻ chi phí thấp

đi và số bị chia cao hơn dẫn tới lợi tức tăng Nếu khách quan trong việc đáng giá thi trường, sẽ gây ra việc định giá thị trường đầu tiên thiếu chính xác Thứ 2, là lí do để các hãng nho đua ra các chi phí phù hợp sau đó phát triển cách tính trực tiếp này cho rủi ro lớn VD: Giả thiết rằng, rủi ro cao hơn với thị trương lớn nho, từ tác động bên ngoài tới nhũng gì công ty có tương đối với những công ty lớn hơn Bạn có thể điều chinh hệ số beta lợi nhuận và sử dụng những beta lớn hơn cho những công ty nho hơn

Trong khi vốn là một nguồn tài chính cần thiết và quan trọng trong mọi lĩnh vực kinh doanh,nó là một phần không thể thiếu Đa số các doanh nghiệp cấp vốn hoặc sử dụng những món nợ của họ hay kết hợp giữa vốn và vay nợ Nhìn chung, lợi tức khác với chi phí tài chính, và việc cấp vốn cho một hãng phản ánh chi phí của công ty và tỷlệ sử dụng trong nguồn tài chính Bên ngoài, chi phí là giá trị trung bình cho những thành phần khác nhau của tài chính, bao gồm nợ, vốn và chứng khoán khác Sử dụng từ công ty để cấp vốn cho tài chính của họ Trong phần này chúng ta khảo sát quá trình đánh giá cấp vốn tài chính hơn là những con số tính

(2) rủi ro tại công ty : như rủi ro tăng thêm giá của tiền vay tăng thêm.

Trong chương 7, chúng ta đã biết giá trị tăng thêm sẽ thay đổi theo thời gian và thời kìphát triển

(3) Lợi thế thuế quan đến món nợ : Trong khi sự quan tâm là thuế có thể trừ đi,giá củamón nợ sau thuế là một hàm về thuế suất.Sự quan tâm này mang lại lợi ích là giá của món nợ sau thuế thấp hơn giá trước thuế Hơn nữa,lợi ích này tăng thêm khi thuế suất này tăng thêm :

Lãi vay sau thuế = lãi vay trước thuế ( 1-thuế suất )

Trong phần này,chúng ta sẽ tiếp tục đua ra cách tốt nhất để đánh giá rủi ro tăng thêm và chuyển rủi ro tăng thêm đó để có thể sử dụng cùng với lãi vay

Dánh giá rủi ro tăng lên và rủi ro cố định của một hãng

Cách đơn giản nhất để đánh giá lãi vay xuất hiện khi một hãng có cam kết trong thời gian dài là bán rộng rãi Giá cam kết trên thị trường phối hợp với tráia phiếu coupon và sự tăng lên của nó có thể sử dụng để tính toán hiệu quả ma chúng ta sử dụng như lãi vay VD cách tính này làm cho một hãng giống như AT&T có hàng tá mối ràng buộc ,nổi bật là…và buôn bán thường xuyên Nhiều hãng có mối ràng buộc nổi bật không dụa trên cơ sở thông thường, một khi những hãng này thường danh định, chúng ta có thể đánh giá lãi vay của họ bằng việc sử dụng những ước lượng và các mối liên hệ Như vậy boing với một ước lượng AA có thể là những hãng được chờđợi với lãi vay xấp xi 0.50% cao hơn tỷ lệ kho bạc đánh giá,đây là đánh giá của hãng

AA Vài công ty lựa chọn không đánh giá Nhiều hãng nho hơn và đa số các doang nghiệp tư nhân rơi vào loại này Trong khi đánh giá các đại lí đã xuất hiện nhiều trong

KD, vẫn còn có mộ số thị trường nơi những công ty không phải là danh định trên cơ sở của rủi ro mặc định Khi không có đánh giá sẵn có để đánh giá lãi vay, có 2 cách lựa chọn

1 Món nợ gần đây : Nhiều hãng không danh định sẽ mượn tiền tư ngân hàng và các cơ quan tài chính khác Bằng việc xem xét khoản vay gần đay nhất của một hãng, chúng ta có thể nhận ra khoản vay không trả nợ được và sử dụng chúng để đua ra lãi vay

2 Đánh giá ước lượng tổng hợp : Là sự thay đổi vai trò của một đại lí ứoc lượng và gán một sự ước lượng tỷ lệ trên cơ sở tài chính Sự ước lượng này gọi là sự ước lượng tổng hợp Cách định giá,chúng ta bắt đầu với những hãng danh địnhn và khảo sát tình hình tài chính đặc trưng của hãng đối với mỗi ước lượng Minh họa, bảng 8.5 danh sách phạm vi lãi suất cho sản xuất nho trong mỗi S&P

Bảng 8.5 : Phạm Vi lãi suất quan tâm và các ước lượng : Hãng mũ trên thị trường

Phạm vi lãi suất Ước lượng Tỷ lệ

Mở rộng cách tiếp cận đánh giá tổng hợp.

Việc đặt cơ sở ứớc lượng trên mình tỷ lệ chung, chúng ta bo qua rui ro của việcthiếu thông tin mà sẵn sàng sử dụng những tỷ lệ tài chính tùe việc đánh giá các đại lý.Cách tiếp cận mô tả ở trên có thể được mở rộng hơp nhất những tỷ lệ khác Bước đàutiên sẽ phát triển điểm đặt cơ sở trên nhiều tỷ lệ vd : Điẻm Altman Z, điểm này đượcsử dụng như một sự ủy nhiệm cho rủi ro mặc định,là một chức năng trong năm tàichính là điểm có trọng lượng để phát sinh một điểm Z Những tỷ lệ sử dụng và nhữngsố tương đối của họ, thông thường trên cơ sở thực nghiệm, bằng chứng sự vắng mặtcủa hãng Bước thứ 2 là để liên hệ với tỷ lệ một trái phiếu, như đã có ở bảng trên vớilãi suát xung quanh hệ số Tuy nhiên việc làm này cần chú ý sự phức tạp của một giá.Trong khi ghi có hoặc có thể điểm Z đánh giá tỷ lệ tổng hợp tốt hơn lãi suất xungquanh các hệ số ,sự thay đổi tỷ lệ từ điểm này khó hơn thông qua lãi suất cơ sở xungquanh hệ số Nguyên nhân đưa ra ước lượng đơn giản hơn từ lãi suát xung quanh hệsố

Ước lượng thuế suất.

Để ước lượng lãi vay sau thuế,chúng ta quan tâm tới nhưngz chi phí không tínhthuế của hãng Trong khi tính toán khá đơn giản va yêu cầu chúng ta nhân với giátrước thuế( 1- thuế suát ),sử dụng thuế suất nào là vấn đề lớn vì chúng ta có nhiều lựachọn vd áp dụng thuế suát hiệu quả cho mọtt hãng, ước lượng lợi tức phải trả thuế từthu nhập chịu thuế Đưa ra thuế suất có hiệu quả là rất khó ,chênh lệnh giữ thu nhậpchịu thuế trước và sau là không dáng kể Từ tỷ lệ thuế có trước (chúng trừ đi thu nhậptrước và sau thuế), đua ra thuế suất để sử dụng được là không đáng kể cần tâm tới lợiích thuế mang lại nếu một hãng có đủ thu nhập bù đắp chi phí Một hãng hoạt độngkém sẽ không có lợi ích từ thuế , ít nhất mất một năm để bù đắp chi phí Lãi vay sauthúe sẽ trừ đi lãi vay trước thuế trong cùng một năm Nếu trông chờ tiền kiếm đượctrong năm tới , bạn cần điều chinh lãi vay sau thuế của loại thuế Chúng ta tìm hiểuchi tiết vấn đề này trong chương 10, ở đó chúng ta sẽ xem xét đánh giá tiền mặt sauthuế

Vd : Ước lượng lãi tiền vay : boeing 6-200

Boeing là hãng danh định AA từ S&P Sử dụng nợ thêm vào cho hãng danh định AA.Chúng ta co’ thể ước lượng giá trị thuế ưu đãi của boeing bởi tỷ lệ tăng thêm là 1.00%lên tới tỷ lệ rủi ro là 5%

Tỷ lệ thực sự của lãi tiền vay trứoc thuế = 5.00% + 1.00% = 6.00%

Boeing đạt được thuế suất hiệu quả là 27%, nhưng họ thừong sử dụng lãi suất 35%,là lãi suáy ngoài mà tập đoàn liên bang áp dụng đối với lãi tiền vay của boeing

Lãi tiền vay sau thuế= 6.00% ( 1-0.35) = 3.90%

Chúng ta cũng có thể ứoc lượng tổng hợp cho boeing trên cơ sở lãi từ 1999 trên cơ sởthu nhập 1,720 triệu $ Trong 1999 và chi phí lãi suát là 453tr $ Chúng ta có thể đáng

Hệ số chi phí trả lãi = 1720/453= 3.80

Sử dụng bảng 8.6, chúng ta có thể đặt ước lượng tổng hợp cho boing Trên cơsở hiện có 6-2000, kết quả này đua ra nợ hiện có là 2% và lãi tiền vay trước thuế là7.00%

Ước lượng lãi tiền vay của hãng cho công ty tiếp thị trên thị trường

Nhìn chung có 3 vấn đề chúng ta gặp phải khi đánh giá lãi tiền vay của công ty tiếpthị trên thị trường Thứ nhất là hầu hết các hãng không đua ra tỷ lệ, họ tự lựa chọn tỷlệ đánh giá ước lượng chung và có liên hệ giá Thứ 2 đây là những ước lương chungcó thể là do sự khác nhau về tỷ lệ lãi suất trên thị trường và hoa kì Hệ số chi phí trảlãi làm giảm laĩ suất và có thể làm các công ty khó khăn hơn trên thị trường mới Đẻđạt đựoc hệ số chi phí trả laiz của công ty trên thị trường phát triển Cuối cùng rủi rocủa những khoản nợ được ấn định trên lãi tiền vay của hãng trên thị trường Vấn đèthứ 2 đơn giản hơn bằng việc sửa đoi trên bảng phát triển sử dụng U.S những hãnghoặc đua ra những khoản chi phi rõ rảng ( và hệ số chi phí trả lãi).Kì hạn dola : Câuhoi cho rủi ri vĩ mô là khó khăn hơn Những ngườ phân tích bảo thủ giả thiết ràngnhững công ty trong nước không thể vay mựon tỷ lệ thấp hơn khi mượn tiền trongnước Lí do này, lãi tiền vay của công ty trên thị trường mới sẽ bao gồm nợ hiện cótrong nước

Lãi tiền vay trên thị trường của công ty = Tỷ lệ rủi ro + Nợ hiện có trong nứoc+Công ty

Ước lượng nợ hiện có trong nước : Cách tính này,những công ty hoạt động an toànhơn trong nước và là cách tính duy nhất để tính nợ trong nước

Vd 8.11 : Ước lượng lãi tiền vay : Embraer 12-2000

Ước lượng lãi tiền vay,trước hết chúng ta đánh xếp hạng tổng hợp trên cơ sởlợi nhuận kinh doanh là 810tr $ và chi phí khoản vay là 28tr$ trong năm 2000 Chúng

ta đưa ra tỷ lệ nợ hiện có là 28.93 và ước lượng AAA Trong khi tỷ lệ trái phiếu trênthị trường của AAA là 0.75 %, đó là sự tăng lên cố định mà hãng Brazil đua ra vớiEmbraer Trái phiếu chính phủ Brazil trên thị trường là 5.37% tại thời điểm phân tích.Bạn có thể đưa ra, mỗi công ty Brazil cần trả khoản tiền này cho khoản nợ của họ Với lí do này , lãi tiền vay trước thuế của Embraer trong US bằng $ có thể được tính(Giả sử lãi suất trái phiếu kho bạc 5% )

Lãi tiền vay = Tỷ lệ rui ro thị trường + nợ trong hãng = 5% + 5.37% + 0.75% =11.12%

Sử dụng thuế suất bên ngoài là 33%, chúng ta có thể đánh giá lãi tiền vay sau thuếcủa Embraer cho :

Lãi tiền vay sau thuế = 7,45%

Lợi tức của một công ty có thể không bao giờ thấp hơn lợi tức trong nước mànó hoạt động Chú ý : Embraer nhận được 1 phần doanh thu quan trọng bằng dola từnhững hợp đồng của những hãng hàng không phi chính phủ Brazil

Nhờ đó,nó có thể làm giảm rủi ro cho chính phủ Brazil và theo đó đua ra lãi tiền vaythấp hơn Chúng ta sử dụng nợ hiện có 1.00 % từ bảng 7.6

Ratings Xls: Bảnh này cho phép bạn đánh giá ước lượng lãi tiền vay của bất cứ hãngnào

Tính giá của sự an toàn trong tương lai

Trong khi sự cân đối giữa món nợ và vốn chủ sở hữu là cơ sở cho sự lựa chọn cấp vốncủa một hãng, có một số phương pháp đặc trưng cho cả hai loại vốn chủ sở hữu và cáckhoản nợ dó là sự an toàn trong tuơng lai Trong mục này chúng ta xem xét cách nàolà tốt nhất và an toàn nhất

Tính toán giá trị( chi phí) của các chứng khoán lãi

Trong khi nợ và vốn chủ là tiêu biểu cho nguyên tắc cấp vốn cơ bản và là sựlựa chọn sẵn có đối với các doanh nghiệp thì vẫn có một vài loại hình cấp vốn mà ởđó cổ phiếu mang đặc trưng của cả nợ lẫn vốn chủ Những chứng khoán này gọi làchứng khoán lai.Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét cách tốt nhất để đánh giá trị giácủa những chứng khoán này

Giá trị của cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi là những cổ phiếu mang đặc trưng của những khoản nợ - cổ tức

ưu đãi đã được xác định trước tại thời điểm phát hành và được trả trước cổ tức thôngthường đồng thời cũng là những cổ phiếu mang đặc trưng của vốn chủ- việc thanhtoán cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế Nếu cổ phiếu ưu đãi được xem là tồn tạivĩnh viễn, giá trị cổ phiếu ưu đãi có thể được xác định bởi công thức sau:

Cổ tức trên 1 cổ phiếu

Kps =

Giá trị thị trường trên một cổ phiếu ưu đãi

Phương pháp(Cách tiếp cận) này cho rằng cổ tức là không thay đổi trong thờihạn vĩnh viễn của đồng đôla và rằng cổ phiếu ưu đãi không có những đặc trưng riêngbiệt( như: có thể chuyển đổi, có thể thanh toán ngay, …) Nếu như những đặc trưngriêng biệt tồn tại, chúng sẽ phải được định giá riêng biệt để đánh giá giá trị của cổphiếu ưu đãi Trong những thời kì rủi ro, cổ phiếu ưu đãi an toàn hơn cổ phiếu thôngthường, bởi cổ tức của nó được trả trước cổ tức cổ phiếu thông thường Tuy nhiên, nólại rủi ro hơn chứng khoán nợ bởi lẽ việc thanh toán tiền lãi đối với chứng khoán nợđược thực hiện trước những cổ phiếu ưu đãi Do đó, trên cơ sở trước thuế, nó nên giữcho giá không cao hơn chứng khoán nợ và không thấp hơn giá của những chứngkhoán vốn

Thí dụ minh họa 8.12: Tính toán chi phí của cổ phiếu ưu đãi: Công ty GeneralMotors (Tổng công ty ô tô)

Vào tháng 3 năm 1995, Công ty General Motors có cổ phiếu ưu đãi được trả cổ tức2,28 $ hàng năm và được bán với giá 26,38$ một cổ phiếu Chi phí của cổ phiếu ưuđãi có thể được xác định bởi công thức sau:

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu ưu đãi 2,28

Giá bán của 1 cổ phiếu ưu đãi 26,38

= 8,64%

Tại cùng thời điểm, chi phí của cổ phiếu thông thường của công ty GM, sử dụng CAPM, là 13%, chi phí trước thuế của chứng khoán nợ là 8,25% và chi phí sau thuế của nó là 5,28% Không có gì là đáng kinh ngạc khi mà chi phí của một cổ phiếu

ưu đãi lại rẻ hơn vốn chủ và đắt hơn nợ

Tính toán Giá trị (chi phí)của những chứng khoán lai khác

Trái phiếu có thể chuyển đổi là trái phiếu có thể được chuyển thành cổ phiếu thông thường, tuỳ theo sự lựa chọn của các trái chủ Một trái phiếu có thể chuyển đổi được xem là sự kết hợp của trái phiếu thông thường( chứng khoán nợ) và quyền được chuyển đổi (chứng khoán vốn) Thay vì thử tính giá trị của những chứng khoán một cách riêng biệt, chúng ta có thể chia chứng khoán lai thành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn và xem xét từng bộ phận riêng biệt

Thí dụ minh họa 8.13: Chia một trái phiếu có thể chuyển đổi thành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn: Liên hợp Amazon

Năm 1999, liên hợp Amazon, nhà bán lẻ trực tuyến, phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi với 1 tấm loại 4,75%, kỳ hạn thanh toán 10 năm Từ khi doanh nghiệp này bị thua lỗ, nó được xếp loại CCC+ bởi S&P và sẽ phải trả 11% nếu nó phát hành

trái phiếu thông thường tại cùng thời điểm Trái phiếu được phát hành tại mức giá bằng 98% giá danh nghĩa và tổng giá trị danh nghĩa của trái phiếu có thể chuyển đổi tại thời điểm phát hành là 1,25 triệu Trái phiếu có thể chuyển đổi có thể được chia thành trái phiếu thông thường và quyền được chuyển đổi

Thành phần trái phiếu thông thường= Giá trị của trái phiếu loại 4,75 % trong

10 năm với tỷ lệ lãi suất 11%= 636$( trả lãi 6 tháng 1 lần)

Quyền được chuyển đổi= 980$- 636$= 344$

Thành phần trái phiếu thông thường trị giá 636$ được đánh giá như là 1 khoản nợ và có giá trị như là một món nợ đọng lại Quyền được chuyển đổi trị giá 344$ được đánh giá như là 1 khoản vốn và có giá trị giống như là những chứng khoán vốn khác được phát hành bởi doanh nghiệp Trong toàn bộ giá trị trái phiếu tại thời điểm phát hành là 1,25 triệu $, giá trị nợ là 811 triệu $, giá trị vốn là 439 triệu $

Đánh giá tầm quan trọng của các thành phần Nợ và vốn

Bây giờ thì chúng ta đã xác định được chi phí của chứng khoán nợ, vốn và cácchứng khoán lai, chúng ta cần phải đánh giá được tầm quan trọng gắn liền với chúng.Trước khi trao đổi về cách tốt nhất để đánh giá tầm quan trọng, chúng ta cần chi rõnhững cái bao gồm cả nợ Sau đó chúng ta phải vạch rõ những luận cứ về tầm quantrọng được sử dụng làm căn cứ phụ thuộc vào Giá trị thị trường và không phụ thuộcvào Giá trị trên sổ sách Đó là do chi phí sử dụng vốn được đánh giá là chi phí củachứng khoán mới phát hành cũng giống như các trái phiếu dùng để cấp vốn cho dự ánvà những chứng khoán được phát hành với giá thị trường mà không phải là giá trị trênsổ sách

Nợ là gì?

Câu trả lời cho câu hoi này có vẻ như rất rõ ràng bởi vì bảng cân đối kế toáncủa doanh nghiệp đã chi ra các khoản nợ còn phải trả của doanh nghiệp đó Tuynhiên cũng có hạn chế trong việc sử dụng khoản phải trả như là một khoản nợ trongsự ước tính trị giá vốn Trước hết một vài khoản phải trả trên bảng cân đối kế toán củamột doanh nghiệp, chẳng hạn như tài khoản phải trả và nợ phải trả người bán khôngphải là tiền lãi có thể sinh lời Bởi lẽ đó, việc áp đặt chi phí các khoản nợ sau thuế chonhững khoản này có thể sẽ dẫn tới quan điểm sai lầm về chi phí sử dụng vốn thật sựcủa một doanh nghiệp

Thứ hai, Có những khoản nằm ngoài bảng cân đối kế toán tạo ra sự chuyểngiao hỗn tạp( sự cam kết) cho các doanh nghiệp và đưa ra sự khấu trừ thuế giống nhauvề việc thanh toán tiền lãi cho các khoản nợ đó Điểm nổi bật nhất của các khoản nằmngoài bảng cân đối là những hợp đồng cho thuê hoạt động Ở đoạn 3, chúng ta đã đốichiếu được tài sản của doanh nghiệp và những tài sản đi thuê và chú ý rằng cho thuêhoạt động được tính vào chi phí hoạt động nhiều hơn là chi phí tài chính.(Tuy nhiên,

cũng là cho thuê hoạt động liên quan Một hãng bán lẻ thuê một gian hàng trong 12năm và ký hợp đồng thuê tài sản với chủ gian hàng đó để trả một lượng tiền nhất địnhmỗi năm theo định kỳ Chúng ta không thấy được sự khác biệt nhiều giữa việc camkết này và việc mượn tiền từ ngân hàng và hợp đồng thanh toán những khoản vayngân hàng trên 12 năm với các khoản trả góp bằng nhau đều đặn hàng năm.

Vốn hoá tài sản thuê hoạt động

Biến đổi chi phí thuê hoạt động thành một khoản nợ tương đương là không khókhăn Cam kết thuê hoạt động trong tương lai, được phát hiện trong chú thích ở cuốitrang báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Mỹ, nên được bán hạ giá trở lại ở tỷ lệphản ánh được vị thế của họ như là khoản nợ không đảm bảo và có độ rủi ro rõ rệt Ởmột khoảng xấp xi, việc sử dụng chi phí đi vay trước thuế hiện nay của các doanhnghiệp cũng là giảm tỷ lệ lợi nhuận được đánh giá của giá trị tài sản thuê hoạt động

Ngoài nước Mỹ, các doanh nghiệp không phải chi rõ cam kết thuê hoạt động trong thời kỳ tương lai Đây là trường hợp, bạn có thể nhận được sự đánh giá một cách hợp lý,chặt chẽ của giá trị khoản nợ đã được đánh giá của việc thuê hoạt động…

Có 1 vấn đề cuối cùng gắn liền với việc vốn hoá Ngay từ đầu đoạn này, chúng tađã trao đổi về tỷ lệ lãi suất có thể được dùng để đánh giá tỷ lệ tổng hợp của một doanhnghiệp Đối với các doanh nghiệp có một khoản nợ thông thường nho và thuê hoạt động là chủ yếu, tỷ lệ lãi suất được dùng để tính là tỷ lệ tổng hợp phải thích hợp với chi phí thuê hoạt động

Tỷ lệ lãi suất đưa ra đã được sửa đổi = (EBIT + chi phí thuê hoạt động của năm hiện tại)/(Chi phí tiền lãi + Chi phí thuê hoạt động của năm hiện tại)

Tỷ lệ này có thể được dùng sau đó trong sự kết hợp bảng 8.5 và 8.6 để đánh giá tỷ lệ tổng hợp

Thí dụ minh hoạ 8.14: Giá trị khoản nợ của việc thuê hoạt động: Boeing, tháng

6 năm 2000

Boeing có đồng thời cả khoản nợ thông thường và cam kết thuê hoạt động Trong thí dụ này, chúng ta sẽ đánh giá giá trị khoản nợ của việc thuê hoạt động của Boeing bằng cách đề cập đến giá trị hiện tại của chi phí thuê hoạt động trong tương

lai Để tính toán giá trị hiện tại của việc thuê hoạt động trong bảng 8.7, chúng ta sử dụng chi phí đi vay trước thuế đối với các doanh nghiệp mà chúng ta đã đánh giá tới 6.0% trong thí dụ 8.10.

Bảng 8.7: Giá trị nợ của việc thuê hoạt động

Năm Chi phí thuê hoạt động Giá trị hiện tại

với tỷ lệ 6%

Giá trị hiện tại của chi phí thuê hoạt động 556.48$

Theo cách đó, Beoing có 556 triệu $ nhiều hơn khoản nợ được trình bày trên Bảng cân đối kế toán

Oplease.xls: Bảng tính này cho phép bạn chuyển đổi chi phí thuê hoạt động

thành một khoản nợ

Giá trị sổ sách đối

Có 3 lý luận được dùng làm tiêu chuẩn phản đối việc sử dụng giá trị thị trường và không có lý lẽ nào trong đó có sức thuyết phục Đầu tiên, có một vài giám đốc tài chính đưa ra lý luận rằng giá trị sổ sách đáng tin cậy hơn giá trị thị trường bởi vì nó không hay thay đổi Trong khi sự thật là giá trị sổ sách không thay đổi nhiều như giá trị thị trường, đây là một sự phản ánh điểm yếu hơn của nó khi mà giá trị thật của các doanh nghiệp thay đổi vượt quá thời gian mà cả thông tin thị trường và thông tin cụ thể của cá doanh nghiệp được tiết lộ Chúng ta sẽ trao đổi về giá trị thị trường, với tính hay thay đổi của nó, là sự phản ánh đúng giá trị thật hơn là giá trị sổ sách

Thứ hai, những người biện hộ cho giá trị sổ sách cũng đưa ra đề xuất rằng việc sử dụng giá trị sổ sách là phương pháp bảo toàn tốt hơn khi đánh giá tỷ số nợ Điều này cho rằng tỷ số nợ theo giá thị trường luôn luôn thấp hơn tỷ số nợ theo giá trị sổ sách, một giả định không dựa trên thực tế Hơn nữa, thậm chí nếu tỷ số nợ theo giá trị thị trường thấp hơn tỷ số nợ theo giá trị sổ sách, giá vốn được tính theo tỷ số trên giá trị sổ sách sẽ thấp hơn nhiều so với tính theo tỷ số giá trị thị trường, tạo cho chúng sự đánh giá thấp hơn

Để minh hoạ cho điểm này, cho tỷ số nợ theo giá trị thị trường là 10%, trong khi tỷ số nợ theo giá trị sổ sách là 30% , giá trị tài sản của doanh nghiệp là 15% và giátrị khoản nợ sau thuế là 5% Giá vốn được tính toán như sau:

Với tỷ số nợ theo giá thị trường : 15%(0.9) + 5%(0.1) = 14%

Với tỷ số nợ theo giá trị sổ sách : 15%(0.7) + 5%(0.3) = 12%

Thứ 3, đó là yêu sách của người cho vay sẽ không cho vay trên cơ sở giá trị thị trường, nhưng yêu sách này lại một lần nữa dường như được dựa trên cơ sở nhận thứchơn là thực tế Một vài chủ nhà mang văn tự cầm cố thứ hai của căn nhà đã được xác định đúng giá trị cho người cho vay để vay theo giá trị thị trường Điều đó là phù hợp với hiện thực, tuy nhiên, lớn hơn nữa chúng ta phải nhận thức được sự dễ thay đổi về giá trị thị trường của một tài sản, thấp hơn là tiềm năng vay mượn của tài sản đó

Đánh giá giá trị thị trường của vốn cổ phần và nợ

Giá trị thị trường của vốn cổ phần nói chung là giá trị cổ phần của lượng cổ phiếu có tại thời điểm hiện tại Nếu ở đó vốn cổ phần đòi hoi doanh nghiệp phải có giấy phép và quyền quản lý, những thứ này cũng nên được đánh giá và cộng vào giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

Giá trị thị trường của 1 khoản nợ thường khó hơn để có thể đạt được một cáchtrực tiếp, bởi vì rất nhiều doanh nghiệp có tất cả các khoản nợ đều ở dưới dạng tráiphiếu chưa đến hạn thanh toán trên thị trường Nhiều doanh nghiệp có những khoảnnợ không giao dịch được, ví dụ như nợ ngân hàng, chi là giá trị danh nghĩa trên sổsách mà không phải là giá trị thị trường Cách đơn giản để chuyển khoản nợ theo giátrị sổ sách thành khoản nợ theo giá trị thị trường là coi toàn bộ nợ trên sổ sách như là

1 tấm trái phiếu, với 1 tấm trái phiếu đưa ra có chi phí tiền lãi bằng nhau trên tất cả nợvà kỳ hạn thanh toán bằng nhau phù hợp với mệnh giá và kỳ hạn thanh toán trungbình, và sau đó đánh giá tấm trái phiếu này tại mức giá hiện tại của khoản nợ củadoanh nghiệp Theo cách đó, giá trị thị trường của khoản nợ là 1 triệu $, chi phí tiềnlãi là 60triệu $ và kỳ hạn thanh toán là 6 năm, khi giá trị hiện tại của khoản nợ là7,5% có thể được xác định bởi công thức sau:

Giá trị thị trường của khoản nợ đã được xác định= 60[…]=930triệu$

Giá trị ròng ngược với giá trị thực của nợ

Giá trị ròng của nợ liên quan tới tất cả các khoản nợ còn chưa trả của một hãng.Giá trị thực có sự khác biệt với giá trị ròng và số dư tiền mặt của doanh nghiệp Ví dụ,một doanh nghiệp với 1.25 triệu$ về tiền lãi của khoản nợ còn phải trả và số dư tiềnmặt là 1 triệu $ thì số dư nợ thực tế kà 250triệu $ Thực tiễn về khoản tiền mặt thực cóngược lại với khoản nợ thường phổ biến ở nước Mỹ và châu Âu và tỷ số nợ thườngđược đánh giá dựa trên nợ thực tế

Thật an toàn hơn để đánh giá một doanh nghiệp dựa trên nợ ròng còn phải trảvà thêm cả số dư tiền mặt để đánh giá giá trị của tài sản hoạt động vào giá trị củadoanh nghiệp Việc thanh toán tiền lãi đối với toàn bộ nợ được quyền thực hiện saunhững lợi ích về thuế và chúng ta có thể đánh giá hiệu quả của công ty có nên đầu tưtiền mặt để tăng giá trị hay không.

Trong một số trường hợp, đặc biệt là khi các doanh nghiệp duy trì một lượnglớn tiền mặt theo thói quen, các nhà phân tích thường thích làm việc với tỷ số nợ thựchơn Nếu chúng ta chọn sử dụng tỷ số nợ thực, chúng ta phải nhất quán trong suốt quátrình đánh giá Để bắt đầu, số beta của một doanh nghiệp nên được đánh giá dựa trêntỷ số nợ thực hơn là tỷ số nợ ròng Giá vốn làm rõ nét hơn từ số beta có thể tính toánđược giá vốn, nhưng tầm quan trọng của giá trị của nợ nên được căn cứ vào nợ thực.Trước kia chúng ta không kể đến lượng tiền mặt của một doanh nghiệp vào giá vốn,chúng ta không nên thêm nó trở lại Thay vì vậy, chúng ta nên trừ giá trị nợ ròng cònphải trả để tính toán giá vốn

Thí dụ minh họa 8.15: Sự khác nhau giữa tỷ số nợ theo giá trị thị trường và tỷ số nợtheo giá trị sổ sách- Boeing tháng 6 năm 2000

Trong thí dụ này chúng ta đối chiếu giá trị sổ sách của nợ và vốn cổ phần(vốnchủ) Đối với nợ, chúng ta đánh giá giá trị của nợ bằng cách dựa vào giá trị sổ sáchcủa nợ, chi phí tiền lãi của khoản nợ đó , thời hạn thanh toán trung bình và chi phítrước thuế đối với mỗi khoản nợ của doanh nghiệp Đối với Boeing, Giá trị sổ sáchcủa nợ là 6972 triệu $, chi phí tiền lãi là 453triệu$, thời hạn thanh toán trung bình là13,76 năm và chi phí trước thuế của khoản nợ là 6% Giá trị thị trường được đánh giánhư sau:

Giá trị thị trường của khoản nợ Của Boeing= 453[…]+…

Theo đó, chúng ta cần thêm giá trị hiện tại của tài sản thuê hoạt động là 556 triệu$vào giá trị thị trường của nợ là 7847 triệu$

Giá trị sổ sách của vốn chủ của Boeing là 12316triệu$ trong khi giá trị thịtrường của vốn chủ là 55197 triệu $ Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách và giá trị thị trườngđược tính toán:

Nợ / vốn 7847/55197=14,22% 6972/12316=56,61%

Nợ/(Vốn+Nợ) 7847/(55197+7847)=12,45% 6972/(12316+6972)=36,15%

Tỷ số nợ theo giá thị trường là thấp hơn đáng kể so với tỷ số nợ theo giá trị sổ sách.Wacccalc.xls: Bảng tính này sẽ cho phép bạn chuyển giá trị sổ sách của nợ thành giátrị thị trường

Đánh giá Chi phí sử dụng Vốn

Bởi vì một doanh nghiệp có thể tăng tiền từ 3 nguồn - Vốn chủ, nợ và cổ phiếu

ưu đãi- Chi phí sử dụng vốn được xác định là giá trị trung bình của các nguồn trên.Chi phí vốn chủ (ke) phản ánh khả năng mạo hiểm trong việc đầu tư vốn chủ của mộtdoanh nghiệp, Chi phí của các khoản nợ sau thuế (kd) là một chức năng xác định rủi

ro vỡ nợ của các doanh nghiệp và chi phí về cổ phần ưu đãi là một chức năng đóngvai trò trung gian về rủi ro giữa nợ và vốn chủ Tầm quan trọng của mỗi bộ phận cấuthành này nên cho thấy được sự cân đối về giá trị thị trường của chúng bởi vì sự cânđối này đánh giá một cách tốt nhất sự tồn tại của doanh nghiệp thông qua nguồn tàitrợ Bởi vậy nếu E, D và PS lần lượt là vốn chủ, nợ , và cổ phần ưu đãi theo giá thịtrường , chi phí sử dụng vốn được xác định như sau:

Chi phí sử dụng vốn = ke [E/(D+E+PS)+ kd [D/(D+E+PS)]+kps [PS/(D+E+PS)]

Thí dụ minh họa 8.16: Tính toán chi phí sử dụng vốn của Boeing

Để tính toán chi phí của các khoản nợ và vốn chủ trong những ví dụ

trước và tỷ số nợ theo giá trị thị trường trong ví dụ 8.15, chúng ta có thể đặt chúngđồng thời vào chi phí sử dụng vốn của Boeing

Chi phí sử dụng vốn chủ= 10,28%(Từ ví dụ 8.8)

Chi phí sử dụng nợ = 3,9% (từ ví dụ 8.10)

Tỷ số nợ theo giá trị thị trường= 12,45%(Từ ví dụ 8.15)

Chi phí sử dụng vốn= 10,28%(0,8755)+3,9%(0,1245) = 9,49%

Thí dụ 8.17: Tính toán chi phí sử dụng vốn Của Embraer tháng 1 năm 2001

Để tính toán chi phí sử dụng vốn của Embraer, chúng ta một lần nữa đưa việctính toán chi phí sử dụng vốn chủ và chi phí sử dụng nợ mà chúng ta đã thực hiệntrong những thí dụ trước vào Chi phí sử dụng vốn sẽ được tính toán dựa trên nợ thựctrong suốt quá trình(cho các đòn bẩy bêta, tỷ số các thông tin về lãi suất, và tỷ số nợ)và bằng đồng đola Mỹ

Chi phí sử dụng vốn chủ = 18,86%(từ ví dụ 8.9)

Chi phí sử dụng nợ sau thuế = 7,45%( Từ ví dụ 8.11)

Giá trị thị trường của các khoản nợ= 1328 triệu BR

Tiền mặt và các chứng khoán có thể bán được = 1105 triệu BR

Chi phí sử dụng vốn của Embraer được tính toán như sau:

Chi phí sử dụng vốn= 18,86%[9084/(9084+223)]+7,45%[223/(9084+223)]

= 18,59%

Để chuyển chi phí sử dụng vốn trên thành chi phí sử dụng vốn danh nghĩa,chúng ta sẽ áp dụng sự chênh lệch về tỷ lệ lạm phát (Ở Brazil là 10% và ở Mỹ là 2%)