Đổi mới cơ cấu vốn của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4

Hội nhập quốc tế đã và đang trở thành yêu cầu bức xúc, tất yếu đối với mỗi quốc gia trong xu thế toàn cầu hoá. Sự hội nhập quốc tế này sẽ làm gia tăng tính cạnh tranh và tạo ra những thách thức mới cho mỗi doanh nghiệp. Vấn đề đặt ra là các doanh nghiệp Việt Nam làm thế nào để tồn tại và phát triển trong môi trường cạnh tranh với những đối thủ đầy tiềm lực và giàu kinh nghiệm. Có rất nhiều phương thức khác nhau để nâng cao sức cạnh tranh của doanh nghiệp, trong đó nâng cao năng lực quản lý tài chính của doanh nghiệp là một phương thức tương đối hiệu quả, đặc biệt khi Việt Nam đang từng bước mở cửa thị trường tài chính. Quản lý tài chính luôn luôn giữ một vị trí trọng yếu trong hoạt động quản lý doanh nghiệp, nó quyết định tính độc lập và thành bại của mỗi doanh nghiệp trong quá trình kinh doanh, trong đó xác lập một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp là mục tiêu quan trọng trong quản lý tài chính. Tuy nhiên, đây là một vấn đề còn khá mới mẻ đối với các chủ doanh nghiệp của Việt Nam. Thực tế trong những năm vừa qua các doanh nghiệp này hoạt động hiệu quả không cao. Một trong các nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng đó là sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Bởi vậy, nếu không tiếp tục cải cách và không thiết lập được một cơ cấu vốn hợp lý thì các doanh nghiệp Việt Nam khó có thể phát triển ổn định, càng không thể đứng vững trong môi trường cạnh tranh khốc liệt này. Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4 là một trong số các doanh nghiệp đó. Bên cạnh đó, những vấn đề mang tính lý luận về việc hình thành một phương pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp ở Việt Nam vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện. Chính vì vậy, đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4” được lựa chọn nhằm đáp ứng nhu cầu lý luận và thực tiễn đó.

LỜI MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Hội nhập quốc tế đã và đang trở thành yêu cầu bức xúc, tất yếu đốivới mỗi quốc gia trong xu thế toàn cầu hoá Sự hội nhập quốc tế này sẽlàm gia tăng tính cạnh tranh và tạo ra những thách thức mới cho mỗidoanh nghiệp Vấn đề đặt ra là các doanh nghiệp Việt Nam làm thế nào đểtồn tại và phát triển trong môi trường cạnh tranh với những đối thủ đầytiềm lực và giàu kinh nghiệm Có rất nhiều phương thức khác nhau đểnâng cao sức cạnh tranh của doanh nghiệp, trong đó nâng cao năng lựcquản lý tài chính của doanh nghiệp là một phương thức tương đối hiệuquả, đặc biệt khi Việt Nam đang từng bước mở cửa thị trường tài chính

Quản lý tài chính luôn luôn giữ một vị trí trọng yếu trong hoạt độngquản lý doanh nghiệp, nó quyết định tính độc lập và thành bại của mỗidoanh nghiệp trong quá trình kinh doanh, trong đó xác lập một cơ cấu vốntối ưu cho doanh nghiệp là mục tiêu quan trọng trong quản lý tài chính

Tuy nhiên, đây là một vấn đề còn khá mới mẻ đối với các chủ doanhnghiệp của Việt Nam Thực tế trong những năm vừa qua các doanh nghiệpnày hoạt động hiệu quả không cao Một trong các nguyên nhân cơ bản dẫnđến tình trạng đó là sự bất hợp lý trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp Bởivậy, nếu không tiếp tục cải cách và không thiết lập được một cơ cấu vốnhợp lý thì các doanh nghiệp Việt Nam khó có thể phát triển ổn định, càng

không thể đứng vững trong môi trường cạnh tranh khốc liệt này Công ty

cổ phần đầu tư và xây dựng số 4 là một trong số các doanh nghiệp đó.

Bên cạnh đó, những vấn đề mang tính lý luận về việc hình thànhmột phương pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cơ cấu vốn cho doanhnghiệp ở Việt Nam vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn

diện Chính vì vậy, đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của công ty cổ phần đầu

tư và xây dựng số 4” được lựa chọn nhằm đáp ứng nhu cầu lý luận và thực

tiễn đó

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hoá các vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanhnghiệp, căn cứ, mô hình để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu; lý thuyết kinh tếlượng được ứng dụng để lượng hoá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốncủa doanh nghiệp

- Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu tư và xâydựng số 4 trong thời gian qua Trên cơ sở đó phân tích, đánh giá những kếtquả đạt được cũng như những hạn chế, nguyên nhân của thực trạng đó

- Ước lượng mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấuvốn của Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4, đề xuất một số giải phápđổi mới cơ cấu vốn của Công ty

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu của luận văn: Nghiên cứu những vấn đề lýluận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu: Cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu tư vàxây dựng nhà số 4

- Giai đoạn nghiên cứu: Từ năm 2003 – 2007

4 Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử,các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn: Phươngpháp phỏng vấn, diễn dịch, quy nạp, tổng hợp, so sánh, thống kê

Phương pháp toán kinh tế được sử dụng với mô hình kinh tế lượng

để xây dựng mô hình cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4

5 Đóng góp của luận văn

- Hệ thống hoá những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu

tư và xây dựng số 4

- Đề xuất một số giải pháp nhằm đổi mới cơ cấu vốn mục tiêu củaCông ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4

6 Tên đề tài và kết cấu của luận văn

* Tên đề tài luận văn: “Đổi mới cơ cấu vốn của Công ty cổ phần

đầu tư và xây dựng số 4”

* Kết cấu: Ngoài lời mở đầu và kết luận luận văn được trình bàythành 3 chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của công ty cổ phần

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu tư và xây

dựng số 4

Chương 3: Giải pháp đổi mới cơ cấu vốn của Công ty cổ phần đầu tư và

xây dựng số 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN

CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN 1.1 Tổng quan về vốn của công ty cổ phần

1.1.1 Khái niệm công ty cổ phần

Trong các loại hình doanh nghiệp hiện nay, sự phát triển loại hìnhcông ty cổ phần được xem như là một hình thái tiến bộ, một xu hướng pháttriển tất yếu, đóng góp một vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân.Nghiên cứu về công ty cổ phần sẽ là tiền đề để nghiên cứu sâu về cơ cấuvốn của công ty cổ phần trong các chương sau

Theo Luật Doanh nghiệp 2005, công ty cổ phẩn được hiểu là:

1 Công ty cổ phần là một doanh nghiệp, trong đó:

a/ Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần; b/ Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba

và không hạn chế số lượng tối đa;

c/ Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp;

d/ Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác theo quy định của pháp luật;

2 Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.

3 Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn.

Trong nền kinh tế thị trường so với các loại hình doanh nghiệp khác

công ty cổ phần ra đời muộn hơn cả Điều đó tự nó hàm ý rằng sự ra đời củaloại hình công ty cổ phần phải dựa trên những tiền đề vật chất và thiết chếkinh tế nhất định Đó là sự phát triển cao độ của sức sản xuất xã hội cũng nhưmức độ hoàn thiện cơ chế của các quan hệ hàng hoá - tiền tệ tương ứng với

nó Về mặt logíc có thể tóm tắt các bước phát triển của loại hình công ty cổphần như sau: từ loại hình kinh doanh một chủ, phát triển lên loại hình kinh

doanh chung vốn (kinh doanh hợp tác xã của những người sản xuất hàng hoá nhỏ và công ty chung vốn của các nhà tư bản) và cuối cùng là loại hình công

ty cổ phần Các bước phát triển trên cũng diễn ra một cách tuần tự về phươngdiện lịch sử, tuy nhiên giữa các bước chuyển tiếp của các giai đoạn không córanh giới rõ ràng Do sự phát triển không đồng đều giữa các nền kinh tế cũngnhư giữa các lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế, ngày nay ở bất kỳ một quốcgia nào cũng có một kết cấu đa sở hữu với sự có mặt của tất cả các loại hìnhdoanh nghiệp Song đặc biệt đáng chú ý, càng ở những nền kinh tế có trình độphát triển cao thì vai trò của loại hình công ty cổ phần càng lớn Ở những nềnkinh tế này, tuy số lượng các công ty cổ phần nhỏ hơn rất nhiều các loại hìnhdoanh nghiệp khác, nhưng nó lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng nguồn vốnđầu tư và quy mô kinh tế mà nó chi phối trong toàn bộ nền kinh tế

Mức độ phổ biến của các loại hình công ty cổ phần không chỉ do khảnăng tập trung vốn của xã hội cho những mục đích kinh doanh, mà còn do

nó có những điểm nổi bật sau:

Thứ nhất: Đối với công ty cổ phần những người đồng sở hữu công ty (những cổ đông) chỉ được hưởng lợi và chỉ phải chịu trách nhiệm trong giới

hạn khuôn khổ số tiền mà họ bỏ ra để mua cổ phiếu của công ty Như vậy,

về mặt pháp lý, họ chỉ có quyền nhân danh cá nhân mình chịu trách nhiệm

về phần tài sản của mình đã góp vào công ty theo luật định Mặt khác, quathị trường chứng khoán, việc di chuyển của các cổ phiểu dưới tư cách là các

hàng hoá vốn đầu tư, công chúng (các cổ đông) đã “bỏ phiếu tín nhiệm” có

sự bảo đảm bằng vàng của mình cho những ngành, những lĩnh vực, nhữngcông ty họ cho là triển vọng nhất Đồng thời với cơ chế này còn giúp chocác nhà đầu tư phân tán được nguồn vốn có hạn của mình vào nhiều lĩnh

vực, nhiều ngành nghề kinh doanh khác nhau để tránh những rủi ro có thểgặp phải.

Thứ hai: Xét về mặt thu nhập các cổ đông sẽ có hai nguồn thu nhập từ

cổ phiếu mà họ nắm giữ: Từ cổ tức mà doanh nghiệp phải trả cho các cổđông, đó là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ đông dưới hình thứctiền hoặc hình thức khác; Từ chênh lệch giá cổ phiếu, vì các cổ phiếu này làcác hàng hoá vốn đầu tư được mua bán trên thị trường chứng khoán

Thứ ba: Việc tách quyền sở hữu với quyền quản lý và sử dụng vốn

kinh doanh đã tận dụng được một cách tốt nhất nguồn tài nguyên khan hiếmcủa xã hội, thông qua cơ chế thuê các nhà quản trị doanh nghiệp chuyênnghiệp do các cổ đông lựa chọn

Thứ tư: Quy mô hoạt động lớn và khả năng mở rộng hoạt động kinh

doanh dễ dàng từ việc huy động vốn cổ phần; Nhà đầu tư có khả năng điềuchuyển vốn đầu tư từ nơi này đến nơi khác, từ lĩnh vực này sang lĩnh vựckhác dễ dàng thông qua hình thức chuyển nhượng, mua bán cổ phần

Tuy nhiên loại hình công ty cổ phần cũng có những nhược điểm, điểnhình đó là khoản thu nhập của các cổ đông có thể sẽ bị đánh thuế hai lần: lầnđầu là thuế thu nhập doanh nghiệp khi tính lợi nhuận sau thuế của công ty,sau đó phần lợi nhuận sau thuế này được đem chia cho các cổ đông dướihình thức là cổ tức, thu nhập từ cổ tức của các cổ đông lại là đối tượng chịuthuế thu nhập cá nhân Hơn nữa, chi phí thành lập công ty khá tốn kém, khảnăng bảo mật kinh doanh và tài chính bị hạn chế do phải công khai và báocáo với các cổ đông của công ty, khả năng thay đổi phạm vi kinh doanh kémlinh hoạt do phải tuân thủ theo những quy định trong Bản Điều lệ của công ty

1.1.2 Vốn và huy động vốn của công ty cổ phần

Vốn là điều kiện không thể thiếu được để thành lập doanh nghiệp vàtiến hành mọi hoạt động kinh doanh Trong mọi loại hình doanh nghiệp, vốn

bao gồm hai bộ phận: Vốn chủ sở hữu và nợ Đối với công ty cổ phần, có rấtnhiều phương thức huy động vốn đặc biệt khi thị trường tài chính phát triển.Việc nghiên cứu đặc điểm cũng như phương thức huy động các nguồn vốncủa công ty cổ phần là cơ sở để đánh giá chi phí vốn, từ đó tiến tới xây dựng

cơ cấu vốn tối ưu

* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia

Tài trợ bằng lợi nhuận không chia là một phương thức tạo nguồn tàichính quan trọng và khá hấp dẫn đối với các doanh nghiệp, vì doanh nghiệpgiảm bớt được sự phụ thuộc bên ngoài Đối với công ty cổ phần thôngthường các cổ đông sẽ nhận được cổ tức vào cuối năm tài chính từ lợi nhuậnsau thuế Tuy nhiên, các cổ đông có thể dành số cổ tức mà đáng ra họ sẽđược nhận để tái đầu tư, như vậy, họ sẽ kỳ vọng số cổ tức dùng để tái đầu tư

sẽ tạo ra tỷ suất lợi nhuận lớn hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại của doanhnghiệp, điều đó sẽ đẩy chi phí vốn từ lợi nhuận không chia lên cao mà chủdoanh nghiệp cần phải tính toán khi sử dụng nguồn vốn này

* Phát hành cổ phiếu mới

Ngoài hai nguồn huy động trên, để tăng vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

có thể huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu mới, bao gồm có cổphiếu thường và cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu ưu đãi (cổ phiếu ưu tiên): Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu có một

số đặc quyền ưu đãi so với cổ phiếu thường như: ưu đãi về quyền bỏ phiếu;

ưu đãi về thứ tự ưu tiên chi trả cổ tức , Do đó, cổ phiếu ưu đãi thường đượcphát hành chủ yếu cho các cổ đông truyền thống để tránh nguy cơ thôn tínhhay sáp nhập, vì việc chuyển nhượng các cổ phiếu ưu đãi bị giới hạn hơn sovới cổ phiếu thường

Đặc điểm cơ bản của cổ phiếu ưu đãi là: Cổ đông sở hữu cổ phiếu ưuđãi không được tham gia bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị, nhưng lạiđược hưởng thu nhập cố định hàng năm theo tỷ lệ lãi suất cố định không phụthuộc vào lợi nhuận của công ty, được ưu tiên chia lãi cổ phần trước cổ đôngphổ thông và được ưu tiên chia tài sản còn lại của công ty khi công ty thanh

lý, giải thể

Cổ phiếu thuờng (cổ phiếu phổ thông): là loại cổ phiếu có thu nhập phụ

thuộc vào hoạt động kinh doanh của công ty, thường thì tỷ lệ chi trả cổ tứccho cổ phiếu thường cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi, điềunày là hoàn toàn hợp lý vì đầu tư vào cổ phiếu thường rủi ro hơn đầu tư vào

cổ phiếu ưu đãi nên các cổ đông sở hữu cổ phiếu thường đòi hỏi một tỷ lệchi trả cổ tức cao hơn các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi Người sở hữu cổphiếu thường được tham gia họp Đại hội đồng cổ đông và được bỏ phiếuquyết định những vấn đề quan trọng nhất của công ty, được quyền bầu cử vàứng cử vào Hội đồng quản trị của công ty

1.1.2.2 Nợ và huy động nợ của công ty cổ phần

Ngoài vốn chủ sở hữu, để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất kinhdoanh, công ty có thể sử dụng nợ Ưu điểm cơ bản của vốn nợ so với vốn

chủ sở hữu là: Thứ nhất: trong các ưu điểm lớn nhất của việc sử dụng nợ

thay cho vốn chủ sở hữu là chi phí nợ vay được miễn thuế thu nhập doanhnghiệp, trong khi đó cổ tức hay các hình thức thưởng khác bị đánh thuế, trênnguyên tắc đó thì khi thay nợ bằng vốn chủ sở hữu sẽ giảm được thuế thu

nhập doanh nghiệp phải trả, vì thế mà làm tăng giá trị doanh nghiệp Thứ hai: thông thường sử dụng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu, hay nói cách khác lãi

suất ngân hàng, lãi suất trái phiếu thường thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳvọng của nhà đầu tư Do đó khi tăng nợ sẽ giảm chi phí cho doanh nghiệp và

vì thế mà giá trị doanh nghiệp cũng được tăng lên Thứ ba: Nợ giúp cho các

nhà điều hành doanh nghiệp thận trọng hơn khi đầu tư, do họ luôn phải đốimặt với việc trả nợ và lãi tiền vay định kỳ Hơn nữa, việc sử dụng nợ tạo rachi phí “hao mòn” doanh nghiệp và chi phí phá sản Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đếnnguy cơ phá sản doanh nghiệp Chi phí hao mòn doanh nghiệp còn cao hơn

và nghiêm trọng hơn nhiều, những công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ “nhát tay”trong việc nắm bắt cơ hội đầu tư và có khuynh hướng giảm bớt những chiphí tạo ra những hiệu quả cao trong tương lai như: chi phí nghiên cứu vàphát triển, chi phí đào tạo, chi phí phát triển thương hiệu Ngoài ra công ty

có mức nợ cao còn tạo ra mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các nhà đầu tư khicông ty sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ, khi có nguy cơ đó xảy ra, cácnhà đầu tư khôn ngoan sẽ tìm cách đầu tư dưới mức, tức là họ sẽ tập trungvào đầu tư những dự án có rủi ro cao nhưng có thể đem lại lợi nhuận để cóthể chia cổ tức ngay lúc này Trong khi đó các chủ nợ muốn công ty đầu tưvào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai, vì thế mâuthuẫn phát sinh

Nợ của công ty cổ phần bao gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

* Nợ ngắn hạn

Vay ngắn hạn ngân hàng

Có thể nói vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn quantrọng nhất, không chỉ đối với bản thân các công ty cổ phần mà còn đối vớitoàn bộ nền kinh tế Sự hoạt động và phát triển của các doanh nghiệp đềugắn liền với các dịch vụ tài chính do các ngân hàng thương mại cung cấp,trong đó có việc cung ứng các nguồn vốn Để đáp ứng nhu cầu vốn lưu độngcác doanh nghiệp thường huy động vay ngắn hạn ngân hàng Điều kiện đểdoanh nghiệp vay ngắn hạn ngân hàng tương đối đơn giản, chủ yếu dựa vàomỗi quan hệ sẵn có

Tín dụng thương mại: Đó là các khoản phải trả cho nhà cung ứng hay

còn gọi là tín dụng nhà cung cấp, đây là nguồn vốn hình thành một cách tựnhiên trong quan hệ mua bán chịu, nghĩa là khi hai bên mua và bán đã thoảthuận được đầy đủ các điều kiện của hợp đồng mua bán hàng hoá, bên bánchấp nhận cho bên mua trả chậm với một điều kiện nhất định Thông thườngcác khoản tín dụng nhà cung cấp có chi phí thấp, chi phí này có thể ẩn dướihình thức thay đổi giá bán Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào vàcũng không phải thời điểm nào doanh nghiệp cũng có thể huy động đượcnguồn vốn này, nguồn vốn này huy động được chủ yếu dựa trên mối quan

hệ làm ăn lâu dài và tín nhiệm giữa các bên, hơn nữa để được hưởng cáckhoản tín dụng thương mại doanh nghiệp cũng phải chứng minh được khảnăng trả nợ của mình với các chủ nợ Nói chung đây là nguồn vốn mang tínhtạm thời mùa vụ, nhưng đôi khi nó lại có vai trò vô cùng quan trọng đối vớidoanh nghiệp trong tình cảnh thiếu vốn

Các khoản phải nộp, phải trả khác: Đây là các nguồn vốn nội bộ mà

doanh nghiệp có được xuất phải từ hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp.Các khoản thuế, lệ phí phải nộp Nhà nước nhưng chưa phải nộp hoặc doanhnghiệp trì hoãn chưa nộp, lương của cán bộ công nhân viên được trích lậptrước, hoặc đến kỳ nhưng doanh nghiệp chưa thanh toán đều được coi là

nguồn vốn ngắn hạn Hầu hết các doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn này đềutrong tình trạng gặp khó khăn về khả năng thanh toán hay hoạt động thua lỗ.Hơn nữa, mặc dù đây là nguồn vốn có chi phí vốn bằng không, nhưng khidoanh nghiệp sử dụng nguồn này thì uy tín của doanh nghiệp sẽ bị giảm sút,

do vậy trường hợp mà doanh nghiệp không thể huy động vốn được từ cácnguồn khác thì mới sử dụng nguồn vốn này

Phát hành trái phiếu ngắn hạn: Đây là hình thức huy động vốn ngắn

hạn của doanh nghiệp, so với hình thức vay ngắn hạn ngân hàng và tín dụngthương mại thì phát hành trái phiếu ngắn hạn có những ưu điểm nổi bật làdoanh nghiệp không lệ thuộc vào bên cho vay, vì các trái phiếu được pháthành với mệnh giá rất nhỏ phù hợp với thu nhập của đại đa số người dân.Hơn nữa nó có khả năng thanh khoản cao, khi người sở hữu các trái phiếunày muốn thu tiền về

* Nợ dài hạn

- Phát hành trái phiếu dài hạn: Trái phiếu dài hạn là một tên chung

của các giấy vay nợ dài hạn và trung hạn, bao gồm: trái phiếu chính phủ; tráiphiếu công ty Để huy động các nguồn vốn trung và dài hạn, doanh nghiệp

có thể phát hành trái phiếu dài hạn của công ty Tuy nhiên, không phảidoanh nghiệp phát hành loại trái phiếu nào cũng được, việc lựa chọn tráiphiếu nào phù hợp phụ thuộc vào điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và tìnhhình trên thị trường tài chính, vì nó liên quan đến chi phí trả lãi, cách thứctrả lãi, khả năng lưu hành và tính hấp dẫn của loại trái phiếu đó Hiện nay,trên thị trường thường lưu hành các loại trái phiếu như: trái phiếu có lãi suất

cố định; trái phiếu có lãi suất thay đổi; trái phiếu có thể thu hồi; ngoài ra đểtăng tính hấp dẫn của trái phiếu, doanh nghiệp còn có thể phát hành tráiphiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu Đây là loại trái phiếu có thời hạn

dài và sau một khoảng thời gian, với một số điều kiện nhất định sẽ đượcchuyển thành cổ phiếu, các trái chủ trở thành các cổ đông

* Vay dài hạn ngân hàng

Về nguyên tắc, để tài trợ cho các tài sản dài hạn chủ doanh nghiệp phảidùng các nguồn dài hạn, vì tính tương thích về kỳ hạn của nguồn tài trợ và cáctài sản được tài trợ Doanh nghiệp hoàn toàn có thể dùng toàn bộ vốn chủ sởhữu để tài trợ cho các loại tài sản này Tuy nhiên, trên thực tế không một doanhnghiệp nào lại dùng toàn bộ vốn chủ sở hữu để tài trợ, cho dù khả năng có chophép, do các tài sản dài hạn có thời gian thu hồi vốn dài, tiềm ẩn nhiều rủi ro,

vì vậy để chia sẻ rủi ro chủ doanh nghiệp thường phải kết hợp giữa vốn chủ sởhữu và nợ dài hạn, đặc biệt là vay dài hạn ngân hàng Cũng chính tính rủi rocao của các tài sản được đầu tư nên khi thực hiện các khoản cho vay này ngânhàng đòi hỏi nhiều điều kiện khắt khe

Như vậy, đặc trưng nổi bật của thuê tài sản là việc tách quyền sở hữu

ra khỏi tài sản và do người cho thuê nắm giữ Đặc trưng này khác hẳn vớicác giao dịch mua bán máy móc thiết bị khác

Tóm lại: Vốn của doanh nghiệp có thể được huy động dưới nhiều

hình thức khác nhau nhằm đáp ứng nhu cầu vốn kinh doanh, mỗi nguồn cónhững ưu điểm và nhược điểm riêng, tuỳ vào điều kiện cụ thể mà doanhnghiệp có thể huy động các nguồn khác nhau Song chi phí vốn luôn cầnđược quan tâm vì chi phí vốn là cơ sở để xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu

1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn và những tác động đối với doanh nghiệp

* Khái niệm cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu như vậy, khi đề cập đến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp người ta chỉ xem xét vốn dài hạn gồm: có nợ dài hạn và vốn chủ sởhữu

Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tínhchất ngắn hạn, tạm thời không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản

lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu nhưchỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanhnghiệp Do vậy, khi xem xét cơ cấu vốn các doanh nghiệp chỉ xem xét vốndài hạn

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản sau:

- Được cấu thành bởi vốn dài hạn nên ổn định và thường xuyên

- Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các tài sản dàihạn của doanh nghiệp

- Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó không cómột cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi thời kỳsản xuất kinh doanh Nói cách khác, khi nghiên cứu cơ cấu vốncảu doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động

Một cơ cấu vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanhnghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và

tổ chức có liên quan tới công ty mà còn bởi tác động của các quyết định nàytới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Chính vì vậy, các doanh nghiệp nên theo đuổi một cơ vốn tối ưu Một cơ cấu vốn được coi là tối ưu khi chi phí vốn là thấp nhất, đồng thời khi

đó, giá thị trường của cổ phiếu của doanh nghiệp là cao nhất.

Như vậy, có hai căn cứ để xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanhnghiệp, chi phí vốn và giá thị trường của cổ phiếu Tuy nhiên, giá thị trườngcủa cổ phiếu là tiêu chí khách quan, không chỉ do các nhân tố nội tại củachính sách quản lý vốn của doanh nghiệp quyết định Giá cổ phiếu trên thịtrường có thể là cao nhất nhưng không phải vì cơ cấu vốn tối ưu mà vì mộtyếu tố khách quan nào đó tác động Chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ

phiếu trên thị trường cao nhất Do vậy, thiết lập cơ cấu vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí vốn thấp nhất, trên thực tế các doanh nghiệp

không thể đạt được điểm cơ cấu vốn tối ưu, mà chỉ có thể tiến tới điểm đó,khi đó gọi là cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp

* Những tác động của cơ cấu vốn đối với doanh nghiệp

Một trong các mục tiêu quan trọng của quản lý tài chính là thiết lậpđược cơ cấu vốn mục tiêu và duy trì nó Một câu hỏi đặt ra là tại sao lại phảiduy trì cơ cấu vốn mục tiêu đó? Phân tích những tác động của cơ cấu vốnđối với doanh nghiệp sẽ thấy rõ điều này

Tác động đầu tiên và quan trọng nhất là: cơ cấu vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp Bằng việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình, như đã

phân tích ở phần các ưu điểm của việc sử dụng nợ, chủ doanh nghiệp có thểlàm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc đạt tới một cơ cấu vốn tối

ưu Nhưng sử dụng nợ là con dao hai lưỡi, khi chưa đạt tới điểm tối ưu của

cơ cấu vốn, thì doanh nghiệp có thể tiếp tục sử dụng nợ để làm gia tăng giátrị doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu quá điểm tối ưu đó thì việc sử dụng nợ sẽlàm giảm giá trị doanh nghiệp, vì khi đó doanh nghiệp phải đối mặt với chiphí phá sản và chi phí hao mòn doanh nghiệp

Đối với chủ doanh nghiệp, mục tiêu cuối cùng của họ là tối đa hoá giátrị tài sản của chủ sở hữu, mà giá trị doanh nghiệp bằng giá trị vốn chủ sởhữu cộng với giá trị của nợ Để nghiên cứu rõ hơn về tác động này tác giả sẽ

xét hai trường hợp: trường hợp thứ nhất cơ cấu vốn không ảnh hưởng tới giá

trị doanh nghiệp nhưng tạo ra sự dịch chuyển giá trị từ chủ nợ sang chủ sở

hữu và trường hợp thứ hai: cơ cấu vốn ảnh hưởng tới toàn bộ giá trị doanh

nghiệp nói chung cũng như giá trị của chủ sở hữu nói riêng

Trường hợp1: có thể dịch chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu.

Bản chất của sự dịch chuyển này nằm ở chỗ: Khi doanh nghiệp tăng nợ trênvốn chủ sở hữu, rủi ro tài chính đối với doanh nghiệp tăng lên, chủ nợ mới

có thể yêu cầu mức lãi suất mới cao hơn để bù đắp rủi ro tăng thêm này,

nhưng chủ nợ cũ không thể yêu cầu mức lãi suất cao hơn (trừ khi trong hợp đồng tín dụng ban đầu quy định điều khoản tăng lãi suất cho vay lên trong truờng hợp doanh nghiệp phát hành thêm các công cụ nợ) Nói cách khác

chủ sở hữu đã chuyển một phần rủi ro sang cho chủ nợ cũ mà không phải trảthêm chi phí, nhờ đó giá trị vốn chủ sở hữu tăng lên

Trường hợp2: Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp nói

chung và giá trị vốn chủ sở hữu nói riêng Trường hợp này giá trị vốn chủ sởhữu tăng lên nhờ hai nguyên nhân: Nguyên nhân thứ nhất là do khi giá trịdoanh nghiệp tăng lên thì cũng có thể làm cho giá trị vốn chủ sở hữu tănglên; nguyên nhân thứ hai do sự chuyển dịch giá trị từ chủ nợ sang chủ sởhữu Như vậy, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ tăng cao hơn trường hợp một

Cơ cấu vốn tác động tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp: theo đó cơ

cấu vốn không chỉ tạo ra sự dịch chuyển giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu

mà còn ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Khi tỷ lệ nợtrên vốn chủ sở hữu cao, doanh nghiệp có xu hướng ưa thích những dự án cótính rủi ro cao, vì điều đó có lợi cho chủ sở hữu (nhưng không có lợi chochủ nợ) Hiểu một cách đơn giản, nếu tài trợ 100% vốn chủ sở hữu, chủdoanh nghiệp phải chịu 100% rủi ro của dự án, vì vậy họ sẽ cân nhắc các dự

án có mức độ rủi ro vừa phải nên lợi nhuận kỳ vọng cũng ở mức vừa phải.Còn nếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữu và nợ, rủi ro của dự án sẽ được chia sẻcho cả chủ nợ và chủ sở hữu, vì vậy chủ doanh nghiệp ưa thích những dự án

có mức độ rủi ro cao và mang lại lợi nhuận kỳ vọng cao

1.2.2 Một số lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu

1.2.2.1 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu

Lịch sử phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp ghi nhận

hai kết quả nghiên cứu đóng vai trò quan trọng Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt M - M, 1958 và 1963) cho rằng các quyết định

đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan đến cơ cấu vốn của doanhnghiệp nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốncủa doanh nghiệp có tác động tới giá trị doanh nghiệp

Trong suốt khoảng thời gian đó đến này, có rất nhiều các công trìnhnghiên cứu về cơ cấu vốn như: Merton (1974), Black và Cox (1976) hayBrennan và Schwartz (1978), nhưng chưa có công trình nào được thực tếchấp nhận một cách tuyệt đối về tính chính xác cũng như khả năng ứng dụngthực tiễn của nó mà mô hình M – M vẫn khẳng định được tính vượt trội của

nó, mặc dù bản thân nó có những nhược điểm Mô hình M – M, phân tích tácđộng của thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp,

với các giả định về thuế; chi phí giao dịch; chi phí khánh kiệt tài chính; giảđịnh về thị trường hoàn hảo.

Về nội dung lý thuyết M – M được phát biểu thành hai mệnh đề quantrọng Mệnh đề thứ nhất (1) nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ hai (2) nói vềchi phí vốn Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứngvới hai giả định chính là có thuế và không có thuế

* Lý thuyết M – M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M-M, trườnghợp này tất cả các giả định của M-M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoávấn đề cần nghiên cứu gồm có:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không khánh kiệt tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Ví dụ: Công ty A đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu

của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn Tình hình tài sản của công ty ứng với

cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở biểu sau:

Bảng 1.1: Cơ cấu vốn của công ty A

Bảng 1 2: Kết quả hoạt động của Công ty

Suy thoái Ổ định Tăng trưởng

Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công tyứng với ba tình huống như sau:

So sánh Bảng 1.2 và Bảng 1.3 thấy rằng nếu lợi nhuận trước lãi lớn hơnhoặc bằng 1200$, ROE ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếulợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì ROE ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn.Đây chính là hiệu ứng của đòn bẩy tài chính sẽ được phân tích ở phần sau.Nếu chọn tình huống nền kinh tế ổn định để xem xét: so sánh EPS ứng với cơcấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, thấy rằng đòn bẩy tàichính có lợi cho cổ đông vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu

không vay nợ thì EPS = 3$ Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro,thể hiện ở chỗ nếu nền kinh tế rơi vào suy thoái thì công ty không có vay nợ

có EPS = 1$ còn công ty có vay nợ có EPS = 0

Bảng 1.3: Kết quả hoạt động của Công ty sau khi thay đổi cơ cấu vốn

Suy thoái Ổn định Tăng trưởng

Mệnh đề II – Chi phí vốn

Như phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đạiEPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điềunày cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn chủ sở hữu trở nên rủi ro hơn.Như vậy, lợi nhuận yêu cầu của vốn chủ sở hữu phải tăng lên Nhận xét này đưađến mệnh đề M – M số II

Mệnh đề M – M số II phát biểu rằng: lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Về mặt toán học, mệnh đề M – M số II có thể biểu diễn bởi công thức (xem phụ lục 1.1):

K E = K U +(K U – K D )D/E

Trong đó:

K E : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

K D : Lãi suất vay hay chi phí nợ

K U : Chi phí vốn trong trường hợp công ty không sử dụng nợ

D : Giá trị nợ của doanh nghiệp

E : Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

V : Giá trị của doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị vốn chủ sở hữu cộng với giá trị nợ

V = E + D

Theo công thức này, chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào ba nhân tố:chi phí vốn trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng nợ; chi phí nợ vay;

và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu Từ công thức trên cũng cho thấy chi phí vốn chủ

sở hữu là một hàm tuyến tính có hệ số góc dương là (KU – K D), phụ thuộc

vào biến số là tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) (minh họa bằng đồ thị 1.1)

Đồ thị 1.1 Chi phí vốn chủ sở hữu

Nhìn vào đồ thị 1.1 ta thấy rằng: chi phí vốn bình quân không phụthuộc vào tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, hay trong điều kiện không có thuế, chi phívốn bình quân không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào Điều nàyđược giải thích như sau: Khi tăng hệ số nợ thì doanh nghiệp sẽ tiết kiệm đượcmột phần chi phí vì chi phí nợ vay thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu vàđược tính là chi phi nợ vay sau thuế Mặt khác, khi hệ số nợ tăng, rủi ro tănglên, chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên Như vậy, phần tiết kiệm chi phí do sửdụng nợ sẽ bù cho phần chi phí tăng thêm của vốn chủ sở hữu, nên chi phívốn bình quân không đổi khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thay đổi

* Lý thuyết M – M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M – M số 1 xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi như thế nào khithay đổi tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M –

M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù

có nợ hay không có nợ công ty đều phải đóng thuế thu nhập doanh nghiệp TC.Nếu có vay nợ công ty sẽ phải trả lãi suất KD Nếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữucông ty sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu là KE Mệnh đề M – M số 1 được phátbiểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay

nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của phần tiết

kiệm thuế Về mặt toán học mệnh đề M –M số 1 được diễn tả bởi công thức: V L

= V U + T C D.

Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét ví dụ sau:

Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 35% và lợi nhuậntrước thuế và lãi vay là EBIT hàng năm là 1triệu $ Toàn bộ lợi nhuận sauthuế dùng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty đang xem xét hai phương án cơ

cấu vốn như sau Phương án 1: công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình; Phương án 2: công ty vay 4 triệu $ với lãi suất KD là 10%

Để đơn giản, giả sử rằng không có khấu hao, không có sự thay đổitrong vốn lưu động ròng Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổđông và chủ nợ như sau:

Bảng 1.4: Các phương án tài trợ của Công ty A

Phương án I Phương án II

Lợi nhuận sau thuế (EAT=(EBIT-K D D)(1-T C )) 650.000 390.000

Dòng tiền dành cho chủ sở hữu và chủ nợ

Từ bảng 1.4: cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và chủ nợ

là EBIT(1-TC) + TCKDD Cần lưu ý rằng dòng tiền ở đây là dòng tiền mãi mãi.Chúng ta đều biết rằng giá trị công ty chính là giá trị hiện tại ròng với lãi suấtchiết khấu thích hợp

Với phương án 1: lãi suất chiết khấu là KE, và dòng tiền dành cho cổ đôngchính là lợi nhuận sau thuế

n 1 EBIT(1-TC)

VU =EBIT(1-TC) ∑ - =

t=1 (1+KE)i KE

Với phương án 2: có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ bao gồm hai

phần Phần thứ nhất bằng dòng tiền của công ty không vay nợ và thành phầnthứ hai chính là TCKDD Bộ phận thứ hai gọi phần tiết kiệm thuế, vậy giá trịcủa công ty bằng giá trị hiện tại ròng của hai bộ phận trên với lãi suất chiếtkhấu tương ứng là KE v à KD

Đồ thị 1.2 Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề II – Chi phí vốn trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế mệnh đề M – M được phát biểu như sau: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức (xem phụ lục 1.2)

ty không sử dụng nợ Chi phí vốn bình quân có xu hướng giảm khi tăng tỷ lệ

nợ Tuy nhiên một câu hỏi đặt ra, liệu cứ tăng mãi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu thìgiá trị doanh nghiệp cũng tăng mãi không? câu trả lời là không và được minhchứng bằng ảnh hưởng của thuế và chi phí khánh kiệt tài chính lên giá trịcông ty và chi phí vốn, lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn sẽ sáng tỏ điều này

Đồ thị 1.3 Tác động của nợ đến chi phí vốn

Tóm lại: Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty vay nợ và

công ty không vay nợ là như nhau và chi phí vốn bình quân không đổi trong khi chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu Trong trường hợp có thuế giá trị công ty vay nợ bằng giá trị công ty không sử dụng nợ cộng với giá trị hiện tại của phần tiết kiệm thuế và chi phí vốn bình quân giảm trong khi chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi tăng

tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, lý thuyết M – M chưa xem xét tác động

của một số chi phí khác khiến cho giá trị của phần tiết kiệm thuế bị giảm dần

và đi đến triệt tiêu khi công ty tăng tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu

* Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu

Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công

ty tăng lên và chi phí vốn bình quân giảm xuống khi công ty tăng tỷ lệ nợ/vốnchủ sở hữu Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt

Lý thuyết M – M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế Lýthuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu đã bác bỏ điều này, trên thực tế không phảigiá trị công ty tăng mãi khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng, bởi khi tỷ lệ nàytăng sẽ làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khánh kiệt tài chính, làm

RU

Nợ/vốn chủ sở hữu

Giá trị thực của doanh nghiệp

Chi phí

WACC

RD(1-TC)

giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ lệnợ/vốn chủ sở hữu, chi phí khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua giá trị của phầntiết kiệm thuế, khi ấy giá trị công ty vay nợ sẽ giảm dần Lý luận tương tự, chiphí vốn bình quân của công ty bắt đầu tăng lên Điều này được minh hoạ trên

đồ thị 1.4 sau:

D*

Đồ thị 1.4: Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn: cơ cấu vốn tối ưu

và giá trị doanh nghiệp

Từ đồ thị 1.4 ta thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty thu đượclợi ích từ phần tiết kiệm thuế, lợi ích này làm cho giá trị của công ty có vay nợtăng lên Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khánhkiệt tài chính cũng tăng lên Chi phí này làm giảm đi lợi ích của phần tiếtkiệm thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm D*, thì lợi ích của phần tiết kiệmthuế đúng bằng chi phí khánh kiệt tài chính Điểm D* được gọi là điểm tối ưu,

ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí vốn bình quân là nhỏ nhất Nếu

công ty tiếp tục gia tăng việc sử dụng nợ thì chi phí khánh kiệt tài chính sẽvượt qua lợi ích của phần tiết kiệm thuế và khi đó giá trị công ty bắt đầu giảm.

* Lý thuyết về thứ tự tăng vốn (pecking order)

Lý thuyết thứ tự tăng vốn cho rằng, khi công ty cần tiền mặt để đầu tưvào các dự án mới, công ty sẽ thực hiện lần lượt theo các thứ tự sau Đầu tiên

là lợi nhuận giữ lại chưa chia cho chủ sở hữu Kế tiếp là vay nợ, sau cùng làphát hành cổ phiếu Cũng theo lý thuyết này sự sốt sắng phát hành cổ phiếucủa công ty chứng tỏ rằng cổ phiếu của công ty trên thị trường đang đượcđánh giá cao hơn giá trị thật

1.2.2.2 Căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu

Trên cơ sở định nghĩa cơ cấu vốn tối ưu cũng như một số lý thuyết về

cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp, chúng ta đưa ra các căn cứ để thiết lập cơcấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Trước hết, cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn

mà ở đó chi phí vốn là nhỏ nhất, đồng thời với nó là giá thị trường của cổphiếu của doanh nghiệp là lớn nhất, nhưng giá thị trường của cổ phiếu là cao

nhất chưa hẳn từ nguyên nhân cơ cấu vốn tối ưu Như vậy, căn cứ thứ nhất

để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp là chi phí vốn, căn cứ thứ hai là sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận.

* Căn cứ vào chi phí vốn:

Chi phí vốn được hiểu là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tínhbằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanhnghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu

- Chi phí nợ: Chi phí nợ được hiểu là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ

ra để huy động nợ Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng, căn cứvào thông tin trên thị trường tài chính

Điểm khác biệt giữa chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu là chi phí nợđược coi là chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, còn chi phí vốn

chủ sở hữu là chi phí được tính sau khi đã tính thuế thu nhập doanh nghiệp.

Do vậy, doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được hưởng một phần tiết kiệm thuế

Gọi KD là chi phí nợ trước thuế, chi phí nợ sau thuế KD(1 – T), đượcxác định bằng chi phí nợ trước thuế trừ đi khoản tiết kiệm nhờ thuế

- Chi phí vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu doanh nghiệp gồm ba bộ

phận chính: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại

+ Chi phí của cổ phiếu ưu tiên: Cổ phiếu ưu tiên có tỷ lệ chi trả cổ tức

cố định nên chi phí cổ phiếu ưu tiên sẽ được xác định trên cơ sở chuỗi niênkim cố định từ cổ tức hàng năm

Gọi: K P : Chi phí cổ phiếu ưu tiên

D p : Cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên

P n : Giá mà doanh nghiệp nhận được sau khi trừ đi chi phí phát hành

Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là: Dp

KP

Pn

+ Chi phí của lợi nhuận không chia (KS): chi phí của lợi nhuận khôngchia là tỷ lệ lợi tức mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự áncủa doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia Đó chính là chi phí cơhội đối với nhà đầu tư Xuất phát từ bản chất đó có ba phương pháp để xácđịnh chi phí này: (i) Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, (ii)Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) Phương pháp định giá tài sảntài chính (CAPM)

Phương pháp trái phiếu cộng phần bù rủi ro

Vì bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ hội đầu tư ít rủi ronhất là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, vì rủi ro là thấp nhất nên lãi suất nhậnđược từ việc đầu tư vào trái phiếu là thấp nhất và được coi là lãi suất khôngrủi ro Do vậy, thay vì nhận được lợi tức để tái đầu tư vào trái phiếu chínhphủ, nhà đầu tư đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận Vì thế, chi phí của

việc giữ lại lợi nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có được lợi nhuận

do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư cộng thêm một mức phầnthưởng rủi ro

K S = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro

Phương pháp này tương đối dễ dàng vì lãi suất trái phiếu được côngkhai trên thị trường tài chính, tuy nhiên, tính không chính xác của phươngpháp này ở chỗ xác định phần thưởng rủi ro Nếu doanh nghiệp đầu tư vào dự

án có độ rủi ro lớn thì phần thưởng rủi ro là lớn và người lại, nhưng sẽ khôngxác định được chính xác phần thưởng rủi ro này là bao nhiêu

Phương pháp tăng trưởng cổ tức DGM (Divident Growth Model) hay phương pháp luồng tiền chiết khấu

Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trịhiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng

cổ tức nhất định hàng năm Nếu Po là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, Di là

cổ tức nhận được cuối năm i, n là số năm tồn tại của cổ phiếu đến vô cùng.khi đó ta có: n Dn

Po = ∑

t=1 (1+KS)n

Mô hình trên được áp dụng cho một số trường hợp đặc biệt sau: (i) Cổtức có tỷ lệ tăng trưởng băng 0,(ii) Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định, (iii)

Cổ tức có tỷ lệ tăng trưởng cố định sau một thời gian nhất định

Trường hợp cổ tức tăng trưởng có tỷ lệ bằng 0: Tức là D1 = D2 = D3 =

cố định, vì thế giá trị của cổ phiếu sẽ bằng:

n 1

Po =D1 ∑

t=1 (1+KS)n

Trường hợp cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ cố định: Giả sử cổ tức của

doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng là g, ta có công thức quan trọng sau:

D

KS = - + g

Po

Nếu doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành là F, thì khi đó chi phí

cổ phiếu thường sẽ tăng:

D1

KS = - + g

Po (1 – F)Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm sau:

Thư nhất: Mô hình này dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của doanh

nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều nàytrên thực tế là rất ít xảy ra

Thứ hai: Việc dự tính chi phí vốn chủ sở hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ

tăng trưởng dự tính Giả sử với mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổinhỏ của g sẽ tạo sự gia tăng dự tính của vốn chủ sở hữu lớn

Thứ ba: Mô hình này chưa xem xét đến tác động bất kỳ tác động nào

của rủi ro đến chi phí vốn chủ sở hữu

Phương pháp CAPM: Vào những năm giữa của thập niên 60 của thế

kỷ 20, ba nhà toán học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đã đưa

ra mô hình CAMP (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lờicủa một chứng khoán (Ke) thông qua hệ số rủi ro bêta của chứng khoán đó.Công thức tính toán như sau:

Ke = Kf + β(Km – Kf)

Trong đó: K f = Risk free rate – Lãi suất phi rủi ro

β = Beta of the security - Hệ số rủi ro của chứng khoán

K m = Expected market return - Lãi suất kỳ vọng của thị trường

Ý tưởng chung đằng sau mô hình này là các nhà đầu tư khi tiến hànhđầu tư vốn của mình vào bất kỳ tài sản này đều được bù đắp theo hai cách: giátrị thời gian của tiền và phần bù rủi ro

Giá trị thời gian của tiền được thể hiện thông qua lãi suất phi rủi ro Kf

trong công thức, khi dùng tiền đầu tư vào bất kỳ tài sản nào thì nhà đầu tư sẽđược hưởng sự bù đắp này Phần còn lại trong công thức thể hiện phầnthưởng cho nhà đầu tư vì đã chấp nhận rủi ro cao hơn Khoản bù đắp nàyđược tính toán thông qua hệ số rủi ro beta được sử dụng để so sánh thu nhập

từ tài sản so với thu nhập kỳ vọng của thị trường trong một khoảng thời gian

và mức đền bù rủi ro của thị trường (Km – Kf) Đường SML của thị trườngchúng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau

đổi ít hơn mức độ thay đổi của thị trường, còn nếu hệ số này lớn hơn 1 thìchứng khoán này có mức độ thay đổi lớn hơn mức độ thay đổi của thị trường

Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn chủ sở hữu được coi làphương pháp ưu việt nhất Tuy nhiên, mô hình này cũng còn bộc lộ một sốnhược điểm đó là:

Thư nhất: CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận

trong khoảng thời gian nhất định Điều đó có nghĩa là nó đã bỏ qua yếu tố thờigian trong chuỗi phân tích, đây là vấn đề rất quan trọng vì nếu chuỗi thời giankhông đủ lớn thì việc ước lượng hệ số bêta thiếu chính xác, dẫn đến xác địnhchi phí vốn chủ sở hữu không chính xác

Thứ hai: Theo mô hình CAPM danh mục đầu tư thị trường bao gồm

toàn bộ các tài sản tài chính có trong nền kinh tế, do vậy, CAPM không thểthực nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế không thể xác định đượcdanh mục đầu tư thị trường, vì không thể thống kê hết danh mục đầu tư thịtrường cũng như tính biến động của chúng

Thứ ba: CAPM dựa trên sự sẵn có của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất

đi vay và cho vay bằng nhau Trên thực tế sự khan hiếm tài sản phi rủi ro làluôn xảy ra Và một số giả định của CAPM không thực tế như: không tồn tạithuế, chi phí giao dịch hay thông tin đến các nhà đầu tư là như nhau

- Chi phí vốn bình quân:

Chi phí vốn bình quân là căn cứ quan trọng nhất để xác định cơ cấuvốn tối ưu Với một chi phí vốn bình quân là nhỏ nhất sẽ tối đa được giá trịtrường của cổ phiếu khi đó cơ cấu vốn đạt được điểm tối ưu Trên cơ sở đãxác định các chi phí của từng nguồn vốn khác nhau, việc xác định chi phí vốnbình quân được thực hiện thông quan công thức sau:

WACC = WD x KD(1-T) + WP x KP + WS x KS

Ở đây WD, WP, WS tương ứng là tỉ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu tiên vàvốn cổ phần thường.

- Chi phí cận biên của vốn:

Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn

vị tăng thêm của khoản mục đó Với nghĩa đó chi phí cận biên của vốn(MCC) được định nghĩa như là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanhnghiệp huy động và chi phí cận biên sẽ tăng lên khi càng nhiều vốn được huyđộng trong một giai đoạn nào đó Bởi vì trong cùng một giai đoạn, khi doanhnghiệp huy động vốn ngày càng nhiều hơn, thì chi phí nợ, chi phí cổ phần ưutiên và chi phí cổ phần thường bắt đầu tăng lên và khi đó chi phí bình quângia quyền của một đồng vốn mới sẽ tăng lên làm cho chi phí cận biên của vốncũng tăng theo Việc xác định khi nào chi phí cận biên của vốn tăng là căn cứ

để ta xác định lượng vốn hợp lý với chi phí là thấp nhất

* Căn cứ vào sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Căn cứ thứ hai để doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là nguyên tắcđánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Một doanh nghiệp có rất nhiều cơ hội để lựachọn nguồn tài trợ Dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho các tài sản dài hạn khảnăng sinh lời cao do nguồn ngắn hạn có chi phí thấp hơn nguồn dài hạn, nhưngkhả năng thanh toán giảm Ngược lại, dùng nguồn dài hạn để tài trợ cho các tàisản ngắn hạn thì khả năng sinh lời thấp nhưng khả năng thanh toán cao Vì vậy,doanh nghiệp phải đánh đổi giữa việc chấp nhận rủi ro để kì vọng nhận được lợinhuận lớn hơn Tuy nhiên, lợi nhuận thu được trong tương lai không phải là chắcchắn, nên chỉ có những giám đốc mạo hiểm, dám chấp nhận rủi ro mới có khảnăng thu được lợi nhuận lớn

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

* Chính sách thuế của Nhà nước

Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp trước hết phải

kể đến chính sách thuế của nhà nước, đặc biệt là chính sách thuế thu nhậpdoanh nghiệp Như ta đã phân tích ở trên, đối với doanh nghiệp sử dụng vốnvay thì chi phí lãi vay được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhậpdoanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế,khi đó chi phí nợ sẽ được điều chỉnh thành chi phí nợ sau thuế Khi thuế suấtthuế thu nhập doanh nghiệp càng cao, càng khuyến khích doanh nghiệp sửdụng nợ Do vậy, chính sách thuế là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cácquyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

* Chi phí khánh kiệt tài chính

Chi phí khánh kiệt tài chính là một khái niệm mang tính lý thuyếtnhiều.Việc nhận dạng và xác định các chi phí này rất quan trọng trong việcxác định điểm tối ưu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp Chi phí khánh kiệttài chính là tất cả các chi phí liên quan đến việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốncủa doanh nghiệp, bao gồm: chi phí phá sản doanh nghiệp và chi phí hao mòndoanh nghiệp

Chi phí phá sản doanh nghiệp: Về nguyên tắc doanh nghiệp sẽ phá sản

khi giá trị tài sản của doanh nghiệp tương đương với giá trị các khoản nợ Giátrị vốn chủ sở hữu bằng không và các cổ đông sẽ phải chuyển giao quyền sở

hữu sang cho các chủ nợ Quá trình chuyển giao tài sản giữa các cổ đông và

chủ nợ sẽ phát sinh một chi phí gọi là chi phí phá sản doanh nghiệp

Chi phí phá sản doanh nghiệp có thể chia làm hai loại là chi phí phá sảntrực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp

Chi phí phá sản trực tiếp: liên quan đến việc chuyển giao tài sản sang

cho các trái chủ, việc chuyển giao này là hợp pháp không liên quan đến cácvấn đề kinh tế, bao gồm các chi phí pháp lý, hành chính để làm thủ tục phásản doanh nghiệp Chính vì chi phí này nên các chủ nợ sẽ không được nhận