Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu á

NGUYỄN HOÀNG HIỆP NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƯỜNG CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGUYỄN HOÀNG HIỆP

NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƯỜNG CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017

NGUYỄN HOÀNG HIỆP

NGHIÊN CỨU CÁC CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở THỊ TRƯỜNG CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn là công trình nghiên cứu của chính bản thân tôi, dưới

sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan

Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này

TP.HCM, ngày 29 tháng 09 năm 2017

Nguyễn Hoàng Hiệp

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1

PHẦN MỞ ĐẦU 2

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1.Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu chung 3

1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3.Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.Phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu 4

1.4.1.Phạm vi nghiên cứu 4

1.4.2.Phương pháp nghiên cứu 4

1.5.Cấu trúc bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1.Khung lý thuyết nghiên cứu 7

2.2.Tổng quan về các nghiên cứu trước đây 10

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1.Dữ liệu nghiên cứu 19

3.2.Mô tả các biến trong mô hình 19

3.2.1.Biến phụ thuộc 19

3.2.2.Biến độc lập 20

3.3.Mô hình nghiên cứu 23

3.4.Phương pháp ước lượng 27

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30

4.1.Kết quả nghiên cứu 30

4.2.Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu 52

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 54

5.1.Kết luận chung 54

5.2.Gợi ý chính sách, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

Danh mục tài liệu tiếng Anh

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình

Bảng 3.2: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu tác độn của chỉ số điều kiện tài chính

và phát triển tài chính

Bảng 4.1: Giá trị trung bình của các quốc gia

Bảng 4.2: Giá trị trung bình và trung vị chéo giữa các quốc gia

Bảng 4.3: Thống kê tóm tắt cho FCI và FDI

Bảng 4.4: Giá trị trung bình các doanh nghiệp trong nước

Bảng 4.5: Thống kê mô tả các doanh nghiệp chéo

Bảng 4.6: Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền

Bảng 4.7: Độ nhạy đầu tư đối với dòng tiền trong kỳ

Bảng 4.8: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền và FDI thay thế mà không có thành phần thị trường chứng khoán

Bảng 4.9: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử dụng FDI thay thế mà không có thành phần thị trường chứng khoán

Bảng 4.10: Sự nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền và FDI thay thế có thành phần thị trường chứng khoán

Bảng 4.11: Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền trong các giai đoạn phụ sử dụng FDI thay thế có thành phần thị trường chứng khoán

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Dựa trên một mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam và chạy mô hình hồi quy GMM, tôi thấy rằng (i) chỉ số điều kiện tài chính ảnh hưởng đến cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp, chỉ số điều kiện tài chính tốt hơn có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến ràng buộc tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp; (ii) các doanh nghiệp lớn được hưởng lợi nhiều hơn từ việc cải thiện điều kiện tài chính, trong khi doanh nghiệp nhỏ hưởng lợi nhiều hơn từ sự phát triển tài chính, đối với mẫu tất cả các doanh nghiệp, một cải thiện trong phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính, đối với các doanh nghiệp nhỏ, phát triển tài chính gia tăng mức độ đầu tư trong khi giảm ràng buộc tài chính; (iii) bài nghiên cứu sử dụng hệ số CF/K như một thước đo ràng buộc tài chính, gọi là độ nhạy đầu tư đến dòng tiền (ISCF), các doanh nghiệp nhỏ có

xu hướng có tiếp cận ràng buộc tài chính bên ngoài để gia tăng đầu tư, và (iv) giảm ICSF thông qua phát triển tài chính nên giảm sự biến động của các khoản đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là trong trường hợp các doanh nghiệp nhỏ

Điều quan trọng hàm ý chính sách của nghiên cứu là sự cần thiết phải thúc đẩy phát triển tài chính, ví dụ, chiều sâu tài chính, tiếp cận tài chính, sự ổn định và hiệu quả khu vực tài chính, vì nó cũng là một công cụ chính sách hiệu quả để giảm thiểu ảnh hưởng của những cú sốc tiêu cực kịp thời Thông thường, phản ứng chính sách những cú sốc tiêu cực có xu hướng tập trung hẹp vào cố gắng để cải thiện điều kiện tài chính thông qua việc nới lỏng chính sách tiền tệ

Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính, quy mô doanh nghiệp, khủng hoàng tài chính

PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Đầu tư là hoạt động chủ yếu quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh Hoạt động này được thực hiện tập trung thông qua việc thực hiện các dự án đầu tư

Có thể nói hoạt động đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược, có tác động lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Hoạt động đầu tư

do đó đòi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng Đầu

tư trong nước có hiệu quả sẽ xây dựng được một nền kinh tế ổn định có tốc độ tăng trưởng nhanh, có cơ sở hạ tầng hiện đại và cơ sở pháp lý lành mạnh, tạo ra tiền đề

để tiếp nhận và sử dụng có hiệu quả đầu tư nước ngoài

Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu quyết định đầu tư thay đổi như thế nào với các ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp (Hubbard, 1998; Lensink và các cộng sự, 2001), và đó cũng là một vấn đề tranh luận quan trọng vẫn tồn tại trong Almeida & Campello, 2007 Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo Trong thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo Phân tích mẫu các doanh nghiệp Hoa Kỳ, Fazzari và các cộng

sự (1988, 2000) đo lường ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của mình Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp ràng buộc tài chính khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các doanh nghiệp này phụ thuộc khá lớn vào nguồn vốn nội bộ Các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, nhờ đó có thêm nguồn tài trợ cho đầu tư

Theo nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal và Jianxin Wang (2014) nghiên cứu các cơ chế mà qua đó tài chính ảnh hưởng đến các

khoản đầu tư của doanh nghiệp và tích lũy vốn của năm nền kinh tế châu Á, đặc biệt

là 5 quốc gia ASEAN, cụ thể là, Singapore, Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan, và sử dụng dữ liệu cấp doanh nghiệp từ năm 2005 đến năm 2011 Một phát hiện chính của nghiên cứu là việc tách các tác động về điều kiện tài chính từ những phát triển tài chính Tiếp theo là các điều kiện tài chính ảnh hưởng đến của các doanh nghiệp cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp hạn chế Điều kiện tài chính và phát triển tài chính có tác động khác nhau lên các doanh nghiệp nhỏ và lớn Vậy đối với nền kinh tế Việt Nam với những nét tương đồng trong đặc trưng kinh tế, điều kiện thị trường tài chính thì những phát hiện này có phù hợp hay

không? Vì vậy, tôi chọn đề tài “Nghiên cứu các chỉ số điều kiện tài chính, phát

triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu Á”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu chung, câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ tăng trưởng – tài chính, thông qua đó ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp với các nhân tố như chỉ số điều kiện tài chính (bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản), Chỉ số phát triển tài chính (tín dụng ngân hàng tổng hợp đến khu vực tư nhân chia cho GDP) được nghiên cứu nhiều ở các thị trưởng phát triển như Mỹ, châu Âu, Trung Quốc, Ấn Độ Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở các thị trường mới nổi như châu

Á, đặc biệt các nước Asean Hệ thống tài chính ở nhiều nền kinh tế ở khu vực Asean còn kém phát triển, thường là với một sự phụ thuộc lớn vào ngân hàng tài chính và

có thể ảnh hưởng đáng kể của chính phủ hoặc kiểm soát

Xuất phát từ yêu cầu của đề tài, luận văn này sẽ tìm hiểu về chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở thị trường châu Á

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

(i) Chỉ số điều kiện tài chính có ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng và

nhu cầu đầu tư các doanh nghiệp?

(ii) Phát triển tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư

của các doanh nghiệp?

(iii) Ràng buộc tài chính tác động như thế nào đến quyết định đầu tư

của các doanh nghiệp?

(iv) Có sự khác biệt giữa tác động của ràng buộc tài chính đến quyết

định đầu tư đối với dòng tiền của các doanh nghiệp nhỏ và các doanh ngiệp lớn, doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính không?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

 Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam

 Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại thị trường Asean (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam)

1.4 Phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 1.701 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu được lấy từ các sàn giao dịch chứng khoán, được thu thập từ các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, cụ thể được thu thập từ các website: www.idx.co.id, www.bursamalaysia.com, www.pse.com.ph, www.sgx.com, www.set.or.th, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn Từ đó, các dữ liệu thô được tổng hợp và tính toán để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình

1.4.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy GMM Phương pháp GMM cho dữ liệu bảng động sử dụng các độ trễ thích hợp của các biến được công cụ

(instrumented variables) để tạo nên các biến công cụ (instruments) Ngoài ra nó còn khai thác dữ liệu gộp của bảng và không ràng buộc độ dài chuỗi dữ liệu thời gian của các đơn vị bảng trong bảng dữ liệu Điều này cho phép sử dụng một cấu trúc trễ thích hợp để thai khác đặc tính năng động của dữ liệu

Tính hợp lý của các công cụ được sủ dụng trong mô hình thông qua phương pháp hồi quy GMM được đánh giá thông qua các thống kê Sargan Test (J – Test) và Arellano-Bond (AR) (1991)

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu

Để phù hợp với mục tiên nghiên cứu, bố cục bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, cụ thề

Chương 1: Giới thiệu

Trong chương này trình bày tổng quan các nội dung của bài nghiên cứu và các vấn

đề nghiên cứu, những nội dung cơ bản của bài nghiên cứu cũng như lý do dẫn đến tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu này

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Trong chương này tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây về chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này tác giả trình bày những lý thuyết kinh tế lượng cơ bản, mô tả biến và

mô hình được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu tác giả thu thập

Chương 5: Kết luận

Chương này thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa ra những kết luận được rút ra từ bàu nghiên cứu, Đưa ra nhựng hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết nghiên cứu

Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyết định đầu tư là một trong các quyết định tài chính trọng yếu của các doanh nghiệp khi hoạch định chính sách tài chính (Ross, 2005) Các nhà nghiên cứu đã đưa ra nhiều những lý giải cho sự thay đổi trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp .Một trong những lý giải dựa trên lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng bản thân các giám đốc doanh nghiệp sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp Lý thuyết đại diện cho rằng các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân,

mà những mục tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài

2.1.1 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory)

George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz (1970) lần đầu tiên đưa ra cơ sở cho lý thuyết thông tin bất cân xứng Đến năm 2001 thì lý thuyết này đã khẳng định được vị trí trong nền kinh tế học hiện đại khi các nhà nghiên cứu nói trên cùng vinh

dự được trao giải thưởng Nobel Kinh tế cho công trình nghiên cứu “phân tích các thị trường với tình trạng thông tin bất cân xứng” Hope và Thomas (2008) cho rằng sự không thống nhất lợi ích giữa các cổ đông và thiếu sự giám sát hành động của nhà quản lý có thể dẫn đến các nhà quản lý cố gắng tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ bằng việc đầu tư không có lợi cho cổ đông

Tương tự, Almeida and Campello (2004) cũng cho rằng việc đầu tư dưới mức hoặc trên mức kết quả từ thông tin không cân đối giữa công ty và thị trường vốn

Pawlina, G.; Renneboog, Luc (2005) nghiên cứu chính sách đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền chủ yếu từ các vấn đề của nội bộ Đầu tiên, ông cũng ghi nhận một sự đầu

tư tương quan dương với độ nhạy dòng tiền và cho thấy rằng độ nhạy dòng tiền này phụ thuộc vào quyền sở hữu nội bộ doanh nghiệp, đối với các công ty trong đó

người trong nội bộ không sở hữu cổ phiếu hoặc cổ phần nhỏ, thì sự nhạy cảm về dòng tiền rất cao Khi kiểm soát nội bộ tăng, độ nhạy cảm của dòng tiền sẽ giảm Kết quả này giữ cho cả các doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng thấp và cao Đối với cấp độ sở hữu nội bộ cao, tức là khi quản lý thực hiện một phần lớn sự thay đổi giá trị của công ty do hành động của họ, sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư sẽ giảm

Trong khi đó, cũng dựa trên lý thuyết bất cân đối thông tin, Pau Povel, Michael Raith (2002) phân tích những ràng buộc tài chính ảnh hưởng như thế nào đến đầu tư của một công ty bởi mức độ không hoàn hảo của thị trường vốn (như thông tin bất đối xứng) và thiếu các quỹ nội bộ Phân biệt hai yếu tố này là cần thiết vì chúng ảnh hưởng đến chi phí biên của đầu tư - và do đó là đầu tư - theo những cách khác nhau

Họ thấy rằng mối quan hệ giữa các quỹ nội bộ và đầu tư là hình chữ U Điều này mâu thuẫn với các kết quả trước đó, dựa trên các giả định ràng buộc hơn so với các

cơ hội đầu tư và quỹ nội bộ của các công ty Mối quan hệ giữa thông tin và đầu tư không đối xứng gần hơn với những gì mong đợi: sự bất đối xứng về thông tin lớn hơn có xu hướng dẫn đến chi phí tài chính từ bên ngoài cao hơn và do đó giảm đầu

tư, cũng như sự nhạy cảm hơn về đầu tư của công ty để thay đổi trong quỹ nội bộ của nó Mối quan hệ thực nghiệm giữa “ràng buộc tài chính” và đầu tư phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu các biện pháp ràng buộc tài chính có tương quan với các quỹ nội

bộ của các doanh nghiệp, sự thiếu sót của thị trường vốn mà họ phải đối mặt hoặc cả hai

Dựa trên lý thuyết về sự không đối xứng thông tin và lý thuyết trật tự, sử dụng dữ liệu cho các doanh nghiệp sản xuất Mỹ, Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã xác nhận mối tương quan giữa những ràng buộc về tài chính và sự nhạy cảm dòng tiền đầu tư, đóng góp tiên phong vào nghiên cứu về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và hiệu quả đầu tư

Tác giả Lê Khương Ninh (2010) trong bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến đầu tư của doanh nghiệp” tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006 đến 2009 Kết luận của tác giả là do thông tin bất

cân xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay được vốn hay không vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh nghiệp

sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai đoạn trước) Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô doanh nghiệp Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng Tuy nhiên, một môi trường kinh doanh tốt, mở ra nhiều cơ hội kinh doanh sẽ kích thích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn và từ đó làm giảm ảnh hưởng tiêu cực của hạn chế tín dụng

2.1.2 Lý thuyết về đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976) Lý thuyết này nghiên cứu mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền

Quan hệ nhà quản lý và cổ đông: Các giải pháp để giảm chi phí ủy quyền là thông qua hợp đồng giữa các cổ đông và nhà quản lý theo hướng khuyến khích nhà quản

lý tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp Phần lớn các kế hoạch khen thưởng này dựa trên các con số kế toán, do đó nhà quản lý sẽ tìm cách tác động vào báo cáo tài chính thông qua vận dụng chính sách kế toán để đạt được mục đích được hưởng lợi cá nhân của mình

Quan hệ cổ đông và chủ nợ: Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động doanh nghiệp Việc sử dụng các điều khoản hạn chế nói trên phải dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp

Do đó, các nhà quản lý sẽ tìm cách vận dụng chính sách kế toán khi lập báo cáo tài chính có lợi nhất cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp gần đến tình trạng vi phạm hợp đồng vay

Lý thuyết đại diện cho rằng xung đột sẽ phát sinh khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong doanh nghiệp Cả hai bên có lợi ích

khác nhau và vấn đề này được giảm thiểu bằng cách sử dụng các cơ chế thích hợp

để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý doanh nghiệp, thông qua thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và thiết lập

cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của người quản lý doanh nghiệp

Theo Healy và Palepu (2001) hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị với nhà đầu tư, thỏa thuận thù lao và tiền thưởng của nhà quản trị, giải pháp dung hòa lợi ích giữa nhà quản trị DN (và chủ DN) với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài Những hợp đồng này thường yêu cầu DN phải sử dụng thông tin được cung cấp bởi hệ thống KTQT như:

hệ thống ngân sách, thông tin kiểm soát chi phí, phân bổ các nguồn lực để nhà đầu tư đánh giá sự tuân thủ những cam kết trong hợp đồng và đánh giá nhà quản trị

DN có quản trị các nguồn lực của doanh nghiệp gắn với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài

Ở hướng nghiên cứu khác, Jensen (1986), Cleary (1990), Pawlina và Reneboog (2005), Richardson (2006) tìm thấy vấn đề đại diện là một nguyên nhân tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.2 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Ảnh hưởng của chỉ số điều kiện tài chính

Gumata và cộng sự, (2012); Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic, Schoenholtz, Kermit L., & Watson, Mark, (2010) nghiên cứu mối liên hệ vĩ mô và cung cấp dự báo mang tính lịch sử để so sánh sự thắt chặt và nới lỏng tương đối của những điều kiện tài chính (FCI), do đó chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với

cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn

Theo Montagnoli và Napolitano (2005) FCI được lấy từ bình quân gia quyền của lãi suất ngắn hạn thực tế, tỷ giá thực có hiệu lực, giá cổ phiếu thực tế và giá bất động sản Hai biến đầu tiên đo lường tác động của những thay đổi trong quan điểm chính sách tiền tệ về điều kiện nhu cầu trong nước và bên ngoài, trong khi hai biến khác thu thập tác động tài sản về tổng cầu Goodhart và Hofmann (2001) đề xuất các phương pháp khác để tính toán các chỉ số tài chính – giống như ước lượng hệ thống

cấu trúc VAR và lập ước lượng đơn giản của phương trình tổng cầu, trong đó họ cho rằng trọng số kết hợp với mỗi biến là cố định Các bài nghiên cứu cũng cho thấy chỉ

số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu tư nhiều hơn

Trong bài nghiên cứu này, dựa theo kết quả nghiên cứu trước của Gonzales và Gochoco-Bautista (2013), Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal và Jianxin Wang (2014) về sự phát triển chỉ số điều kiện tài chính (FCI) cho từng nền kinh tế châu Á FCI được xây dựng bằng cách sử dụng phân tích thành phần chính (PCA) cho các nền kinh tế châu Á được chọn, và một bộ đầy đủ của chỉ

Debuque-số tài chính bao gồm lãi suất và chênh lệch tỷ giá, giá tài sản, Debuque-số lượng tín dụng và các thước đo thanh khoản, các cuộc điều tra tín dụng khi có thể, điều kiện ngân hàng, và chỉ số rủi ro tài chính vĩ mô khác nhau

2.2.2 Ảnh hưởng chỉ số phát triển tài chính

Levine (1997), định nghĩa phát triển tài chính thông qua tập trung vào các chức năng của nó, cho thấy phát triển tài chính dẫn đến việc huy động tiết kiệm tốt hơn dưới hình thức tài sản lưu động tích lũy, cải tiến trong việc thu thập thông tin về đầu

tư, cải thiện việc phân bổ nguồn lực, cải thiện khả năng thực hiện kiểm soát doanh nghiệp (thông qua giám sát quản lý), cải tiến quản lý rủi ro và tạo thuận lợi cho thương mại và hợp đồng Mặt khác, Rajan và Zingales (2003) xác định sự phát triển tài chính như nguồn tài chính sẵn có đối với bất kỳ doanh nhân nào cho các dự án hoàn hảo mà trong đó dự đoán được tỷ suất sinh lợi thích hợp và trong đó chia sẻ rủi

ro giữa các dự án này có chi phí thấp Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cà về khối lượng và tỷ lệ đầu tư Các tài liệu lý thuyết và thực nghiệm xác định ba kênh

mà theo đó sự phát triển tài chính có thể có tác động đến đầu tư Thứ nhất, trừu tượng từ mô hình Arrow-Debreu với các thị trường vốn không có ma sát, một số nghiên cứu cho thấy các vấn đề về thông tin bất cân xứng và khuyến khích thông tin dẫn đến ràng buộc tài chính, hạn chế đầu tư cho một số doanh nghiệp

Tuy nhiên, sự phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư bằng cách giảm các ràng buộc tài chính Acemoglu và cộng sự (2005) và Aghion và cộng sự (2005, 2008) đưa ra các mô hình lý thuyết ngụ ý rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua thay đổi công nghệ bằng cách giảm các ràng buộc tín dụng cho các nhà đầu tư mạo hiểm Liên quan đến hiệu quả của việc phát triển tài chính đối với những khó khăn về tài chính, Love (2003), Becker và Sivadasan (2010) và Love and Zicchino (2006) đã kiểm tra mối liên hệ giữa những khó khăn về tài chính

và phát triển tài chính và xác định rằng phát triển tài chính sẽ ảnh hưởng đến đầu tư khó khăn

Phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến đầu tư liên quan đến ảnh hưởng của nó đối với lãi suất Phát triển tài chính thông qua tự do hóa các thị trường tài chính, và do

đó hội nhập thị trường tài chính cao hơn, thường dẫn đến sự cạnh tranh thị trường gia tăng, sẽ có ảnh hưởng đến lãi suất Bondt (2002, 2005) và Sander và Kleimeier (2004) nhận thấy rằng hội nhập tài chính trong khu vực đồng euro đã có một sự chuyển tiếp tích cực tới lãi suất Tương tự, Honohan (2000) cho thấy ràng buộc đã làm tăng lãi suất ở các nước đang phát triển; tuy nhiên, trong khi lãi suất tăng có thể dẫn đến mức tiết kiệm cao hơn, họ cũng có thể sẽ bỏ đầu tư Bayoumi (1993) và Ostry và Levy (1995) thậm chí còn nhận thấy rằng phát triển tài chính có thể có những ảnh hưởng tiêu cực đến việc tiết kiệm

Một kênh thứ ba mà theo đó phát triển tài chính có thể cũng ảnh hưởng đến đầu tư là thông qua việc cải thiện trong việc phân bổ vốn Ví dụ, Goldsmith (1969), McKinnon (1973), Shaw (1973), và Greenwood và Jovanovic (1990) đều nhận thấy rằng phát triển tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tăng cường phân bổ vốn; Wurgler (2000) đã có bằng chứng thực nghiệm rằng phát triển tài chính đó thực sự cải thiện việc phân bổ vốn; và, sử dụng lý thuyết dòng tiền của Jensen (1986), Wurgler (2000) và Morgado và Pindado (2003) cho thấy rằng sự bất cân xứng về thông tin có thể dẫn tới sự thiếu đầu tư (Jensen và Meckling, 1976, Myers,

1977, Myers và Majluf, 1984), và xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông có thể dẫn tới đầu tư quá mức (Jensen, 1986) Wurgler (2000) đã chỉ ra rằng phát triển

tài chính làm giảm đầu tư vào các ngành công nghiệp đang suy giảm quá mức và tăng đầu tư vào các ngành công nghiệp đang phát triển chưa được đầu tư

2.2.3 Ảnh hưởng của ràng buộc tài chính

Theo Kaplan và Zingales (1988), doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn Doanh nghiệp ít ràng buộc tài chính hay không có ràng buộc tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có nhiều hoặc ít ràng buộc tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ

nợ vay, quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính… Tuy nhiên, thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài chính

Kaplan và Zingales (1988) phân tích ràng buộc tài chính dựa trên các chỉ tiêu như dòng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt Nếu sử dụng các tiêu chí xác định doanh nghiệp gặp ràng buộc tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức, nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) đo lường mức độ đảm bảo ràng buộc tài chính của một doanh nghiệp bằng sự nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ của mình Sử dụng thanh toán cổ tức như là một đại diện cho các mức độ ràng buộc tài chính, họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp không chia cổ tức có xu hướng nhạy cảm đầu tư cao hơn với dòng tiền (ISCF) Bởi vì các doanh nghiệp này cần nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ sẵn có, vì vậy các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ đủ để tài trợ cho đầu tư Trong khi các phương pháp bị thách thức bởi một số nghiên cứu trong những năm qua, một nghiên cứu đã nổi lên cho thấy dòng tiền nội bộ là một yếu tố quyết định quan trọng của các khoản đầu tư của doanh nghiệp, và ISCF như một thước đo ràng buộc tài chính bên ngoài Để khắc phục lỗi đo lường và xác định các vấn đề trong ước lượng ISCF, các nghiên cứu đã sử dụng thí nghiệm tự nhiên, ví dụ, các cú sốc giá dầu (Lamont, 1997), kế hoạch hưu trí của doanh nghiệp (Rauh, 2006), và chuyển đổi mô hình hồi quy với bán tài sản tự nguyện (Hovakimian & Titman, 2006), cho thấy sự hiện diện của ràng buộc tài chính bên ngoài Nghiên cứu thực nghiệm về sự tồn tại của ràng

buộc tài chính tập trung chủ yếu vào các doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng trưởng

Nghiên cứu thêm về xem xét dòng tiền như một thước đo ràng buộc tài chính Gomes (2001) cho thấy rằng sự có mặt của các ràng buộc tài chính không nhất thiết hàm ý rằng dòng tiền sẽ tăng thêm mức độ giải thích mạnh cho các hồi quy đầu tư (đặc biệt nếu ảnh hưởng của các ràng buộc tài chính vào Q) và dòng tiền bổ sung thêm giải thích trong một số mô hình mà không có khó khăn về tài chính Alti (2003) cho thấy dòng tiền có thể có hệ số dương trong phương trình đầu tư ngay cả trong các mô hình mà không có khó khăn tài chính Moyen (2004) cho thấy các doanh nghiệp bị ràng buộc có thể có độ nhạy cảm dòng tiền thấp hơn các công ty không bị ràng buộc, mặc dù các công ty có tỷ lệ phân phối thấp có thể có độ nhạy cao hơn các công ty có lợi nhuận cao Các hiệu ứng dòng tiền được nhấn mạnh trong các mô hình này phát sinh do sai số thực nghiệm (tính không đồng nhất) hoặc sai số đo trong Q Lewellen, Jonathan, & Lewellen, Katharina (2012) cho rằng các công ty ràng buộc tài chính nhiều, như được phản ánh trong dòng tiền âm liên tục và lợi nhuận thấp, vốn lưu động, cổ tức và vốn chủ sở hữu thấp, là nhạy cảm nhất đối với dòng tiền

Theo Hovakimian, Gayane´, & Titman, Sheridan (2006), cho thấy các công ty bị ràng buộc tài chính sẽ đầu tư nhiều hơn khi bán tài sản, một khả năng là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thực hiện các dự án NPV dương hiện tại các dự án mà

sẽ phải bỏ qua khi họ nhận được tiền thu được từ một bán tài sản không liên quan Một khả năng khác là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính chọn lựa cơ hội đầu

tư mới bằng cách bán tài sản Cũng theo nghiên cứu Gayané Hovakimian, các doanh nghiệp có độ nhạy cảm dòng tiền âm có mức thanh khoản nội bộ thấp nhất và cơ hội tăng trưởng cao nhất, và có vẻ như bị ràng buộc tài chính nhất Các công ty không nhạy cảm về dòng tiền có mức độ thanh khoản nội bộ cao nhất và cơ hội tăng trưởng thấp nhất và dường như ít bị ràng buộc về mặt tài chính

Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Hovakimian và Titman (2006) doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít thì gặp nhiều ràng buộc tài chính Bởi vì các doanh nghiệp này còn non trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng

nên khả năng tiếp cận với nguồn vốn huy động bên ngoài thấp nên gặp nhiều ràng buộc tài chính Tuy nhiên, nếu thị trường có nhiều khả năng tăng trưởng thì các doanh nghiệp có thời gian hoạt động các lâu sẽ có cơ hội đầu tư kinh doanh càng tốt nên có thể đầu tư càng nhiều Do đó, nhu cầu tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài rất cao nên gặp ràng buộc tài chính Ngược lại, nếu thị trường đã bão hòa thì các doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu sẽ càng ít đầu tư vì đã có quy mô đủ lớn Như vậy, các doanh nghiệp này có thể tận dụng nguồn vốn sẵn có bên trong doanh nghiệp để đầu tư nên ít gặp ràng buộc tài chính

Nhiều nghiên cứu cũng xem xét tác động của đòn bẩy đến ràng buộc tài chính, tập trung chủ yếu vào tác động của việc vay nợ đối với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Theo Myers (1977) và Jensen và Meckling (1976), đòn bẩy quá mức cũng

có thể làm giảm khả năng huy động vốn của doanh nghiệp Và do đó, bị hạn chế về tài chính hơn so với những doanh nghiệp có đòn bẩy thấp Phân tích thực nghiệm của các công ty niêm yết Trung Quốc do Tong và Lu (2005) chỉ ra rằng quy mô đầu

tư và tỷ lệ nợ tương đối có ý nghĩa tiêu cực Khoản nợ của một doanh nghiệp càng lớn thì càng ít đầu tư và tác động tiêu cực sẽ chịu ảnh hưởng bởi rủi ro của dự án đầu tư Peng và Liu (2007) chỉ ra rằng tài chính nợ có thể làm giảm thuế suất hiệu quả và thứ hai sẽ hạn chế hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, và do đó, tài chính nợ

có thể gián tiếp nâng cao hiệu quả đầu tư Xu và Chu (2009) cho thấy việc tăng đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ làm giảm đáng kể hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp ngoài nhà nước ở địa phương, nhưng tác động đến các doanh nghiệp nhà nước là không đáng kể Ngoài ra, cũng có các tài liệu tập trung vào các phương thức tài chính cụ thể hơn Guo và Ma (2011) đã nghiên cứu tác động của việc vay nợ và tín dụng thương mại đối với hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất chưa niêm yết tại Trung Quốc Họ thấy rằng chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp bị hạn chế bởi việc vay nợ, nhưng tín dụng thương mại có thể giảm bớt những ràng buộc Song và Yao (2014) cho rằng cả tín dụng ngân hàng lẫn tín dụng thương mại có thể làm hạn chế quá mức đầu tư của doanh nghiệp và tầm quan trọng tương đối của hai phương thức tài chính này sẽ thay đổi với mức độ ràng buộc tài chính

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Goodhart và Hofmann (2001)

Debuque-Gonzales và Gochoco-Bautista (2013)

Maria Socorro Bautista và Noli R.Sotocinal

Gochoco-và Jianxin Wang (2014)

Nghiên cứu ảnh hưởng điều kiện tài chính đến đầu

tư doanh nghiệp

Chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn và nhu cầu đầu

tư nhiều hơn (+)

Sự phát triển tài chính rõ ràng sẽ tăng cả về khối lượng và tỷ lệ đầu

tư (+)

Acemoglu và cộng sự (2005)

Aghion và cộng sự (2005,

Nghiên cứu phát triển tài chính có thể ảnh hưởng

Phát triển tài chính thúc giảm các ràng buộc tín dụng, dẫn

đến giảm đầu tư (-)

tư doanh nghiệp, thông qua độ nhạy cảm dòng tiền

Các doanh nghiệp

ít ràng buộc tài chính thì nhạy cảm với dòng tiền

(-)

Bảng tóm tắt các nghiên cứu ở trên cho thấy mối quan hệ giữa các chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính tại các thị trường được nghiên cứu Chỉ số điều kiện tài chính tốt có liên quan với cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn

và nhu cầu đầu tư nhiều hơn; phát triển tài chính ảnh hưởng trực tiếp lên đầu tư hoặc thông qua ràng buộc tài chính, ràng buộc tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, thông qua độ nhạy cảm dòng tiền Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều nghiên cứu tại

những nền kinh tế phát triển như các nước châu Âu, Mỹ hay Trung Quốc… Chính

vì vậy cần một nghiên cứu cho thị trường mới nổi như thị trường châu Á Tác giả lựa chọn bài nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R.Sotocinal

và Jianxin Wang (2014) làm bài nghiên cứu gốc vì:

 Nghiên cứu 6 nền kinh tế mới nổi ở thị trường châu Á (thêm thị trường ở Việt Nam) so với nghiên cứu 5 nền kinh tế mới nổi ở thị trường châu Á, có những khác biệt nào so với những kết quả nghiên cứu trước đây

 Nghiên cứu này này được thực hiện năm 2017 nên có tính cập nhật phù hợp với những diễn biến thay đổi của nền kinh tế thế giới

 Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí được xếp hạng uy tín về kinh tế nên phương pháp, nội dung và kết quả nghiên cứu đã được kiểm duyệt

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Các dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và thông tin sở hữu của một số lượng lớn các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán

ở Indonesia, Malaysia, Philipin, Singapore, Thái Lan và Việt Nam Tôi sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại các nước: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thailand, Việt Nam từ năm

2005 đến năm 2015, được lấy từ cơ sở dữ liệu Reuters, các trang web www.idx.co.id, www.bursamalaysia.com www.pse.com.ph, www.sgx.com, www.set.or.th, www.cophieu68.com, www.vietstock.vn Tôi sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp phi tài chính nhằm loại bỏ những khác biệt trong hành vi đầu tư của các doanh nghiệp tài chính Từ đó, các dữ liệu thô được tổng hợp và tính toán để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình Các chỉ số tài chính cần thu thập bao gồm:

Bài nghiên cứu cũng tách các mẫu thành các doanh nghiệp lớn và nhỏ sử dụng vốn hóa thị trường trung bình (503 triệu USD) như là ngưỡng Doanh nghiệp lớn có vốn hóa thị trường trung bình trên hoặc bằng 503 triệu USD, và các doanh nghiệp nhỏ

có vốn hóa thị trường trung bình dưới 503 triệu USD

Tôi loại bỏ năm doanh nghiệp với I/K> 2,5, Q <0 hoặc Q> 10, CF/K> 1 hoặc CF/K

< -1, hoặc S/K> 20, và xử lý dữ liệu ngoại lai các mẫu ở mức 1% Các bộ lọc này đã được sử dụng trong nhiều trước nghiên cứu, ví dụ như, Gilchrist và Himmelberg (1999), Love (2003), và Ratti, Lee, và Seol (2008)

3.2 Mô tả các biến trong mô hình

3.2.1 Biến phụ thuộc

Biến đầu tư: Dựa theo kết quả nghiên cứu của Hovakimian, Gayane´, & Titman,

Sheridan (2006) thì đầu tư vốn của doanh nghiệp được xác định:

(I/K) = f (growth oppt, liquidity, assets sales, control variables) + εit

Các cơ hội tăng trưởng được xác định theo tỷ lệ giá trị thị trường đối với giá trị sổ sách, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu cộng với giá trị sổ sách của toàn bộ nợ với giá trị sổ sách của tổng tài sản vào đầu mỗi kỳ Cụ thể, bao gồm lưu chuyển tiền tệ, được tính bằng tổng thu nhập trước các khoản mục chi tiêu ngoài kế hoạch và khấu hao và khấu trừ trong năm, và tình trạng trượt tài chính, được tính bằng tổng tiền mặt và chứng khoán có thể bán được của một công ty vào đầu mỗi năm Số tiền thu được từ bán tài sản được tính như một nguồn thanh khoản

bổ sung Thông tin về bán tài sản, lấy từ các báo cáo dòng tiền của các công ty (Khoản mục 107), bao gồm số tiền thu được từ bán tài sản, nhà máy và thiết bị Nó hiểu tổng giá trị của tài sản bán ra vì nó chỉ đo được tiền thu được từ bán tài sản và không bao gồm giá trị của tài sản đã thanh toán để đổi lấy vốn chủ sở hữu hoặc nợ Đầu tư được tính bằng chi phí vốn (mục 128), chỉ bao gồm số tiền chi đầu tư mà không phải là tổng giá trị đầu tư

Còn theo nghiên cứu của Maria Socorro Gochoco-Bautista và Noli R Sotocinal (2014) thì (I/K) i, j, t = (đầu tư vào tài sản cố định của doanh nghiệp j, ở đất nước i, trong thời gian t) / (tài sản cố định vào cuối kỳ t - 1);

I/K =

3.2.2 Biến độc lập

 Q là hệ số Tobin’s Q được xác định bằng (giá trị thị trường của vốn + giá trị

sổ sách của nợ) / (Giá trị sổ sách của tổng tài sản)

o FBV: Giá trị sổ sách của Tổng tài sản

 (CF/K), đại diện cho những ràng buộc tài chính (financial constraint) mà một công ty có thể phải đối mặt, gọi là dòng tiền của một doanh nghiệp

(CF/K) được xác định là dòng tiền của công ty tại thời điểm cuối năm được chuẩn hóa theo tổng tài sản tại thời điểm đầu năm Cụ thể: (CF/K) i, j, t = (dòng tiền trong giai đoạn t) / (tài sản cố định tại cuối kỳ t- 1):

CF/K =

 (S/K), là một thước đo bổ sung đảm bảo cho cơ hội tăng trưởng (Ratti et al., 2008), để xác định và đánh giá khả năng tạo ra doanh thu ròng từ các khoản đầu tư tài sản cố định Tỷ lệ doanh thu / tài sản cố định cao cho thấy việc sử dụng có hiệu quả hoặc tối ưu tài sản cố định để tạo doanh thu Việc tăng doanh thu đối với tỷ lệ tài sản cố định từ những năm trước thể hiện sự tăng lên của tài sản cố định hoặc tăng hiệu quả của quá trình sản xuất Doanh thu bán hàng thấp đối với tỷ lệ tài sản cố định cho thấy sử dụng không hợp lý hoặc không hiệu quả tài sản, hoặc lỗi thời của tài sản cố định Doanh số bán hàng thấp để tỷ lệ tài sản cố định cũng có thể đến từ năng lực sản xuất dư thừa hoặc gián đoạn trong lịch trình làm việc Cụ thể: (S/K) i, j, t = (doanh thu bán hàng trong thời gian t) / (tài sản cố định vào cuối thời gian t- 1)

S/K =

 Chỉ số điều kiện tài chính (FCI): xây dựng một chỉ số điều kiện tài chính (FCI) có khả năng nắm bắt sự phát triển hiện tại của thị trường tài chính và đưa ra một dấu hiệu tốt về hoạt động kinh tế tương lai Những chỉ số đó cũng

có thể chứa một số thông tin hữu ích về áp lực lạm phát tương lai, mà sau đó

có thể được đưa vào tính toán của các ngân hàng trung ương trong các hàm phản ứng của họ Thông thường, FCI được lấy từ bình quân gia quyền có trọng số của lãii suất ngắn hạn thực tế, tỷ giá thực có hiệu lực, giá cổ phiếu thực tế và giá bất động sản Hai biến đầu tiên đo lường tác động của những thay đổi trong quan điểm chính sách tiền tệ về điều kiện nhu cầu trong nước

và bên ngoài, trong khi hai biến khác thu thập tác động của cải về tổng cầu

Dựa theo nghiên cứu của Lê Đạt Chí, Trần Hoài Nam (2015), phương pháp phân tích nhân tố các biến vĩ mô bao gồm: tăng trưởng kinh tế (GDP), tăng

trưởng thị trường chứng khoán (Stock), tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER), chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản (lãi suất chính sách) (Spread), và tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (Credit) Thực hiện làm sạch nhân tố chung ước lượng được ở trên bằng cách hồi quy theo biến tăng trưởng kinh tế (bao gồm giá trị hiện hành và các giá trị trễ của nó):

Trong đó A(L) là toán tử trễ thể hiện các tăng trưởng GDP hiện hành và các quý trước, và yt là tăng trưởng GDP năm tính theo tháng (so với cùng tháng năm trước đó) Thành phần nhiễu Vt chính là chỉ số FCI cần tìm, chỉ phản ánh những thay đổi ngoại sinh của các điều kiện tài chính và do vậy chỉ số này có khả năng tác động, dự báo hoạt động kinh tế tương lai

 Chỉ số phát triển tài chính (FDI): tín dụng ngân hàng đến khu vực tư nhân chia cho GDP Như nhiều nền kinh tế châu Á trước đây và hiện nay có cấu trúc hệ thống chính vẫn chủ yếu là dựa vào ngân hàng, các doanh nghiệp vẫn còn phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân hàng để đầu tư và tăng trưởng Một

đo lường mức độ FDI thay thế chắc chắn dựa trên số liệu mới công bố của Ngân hàng Thế giới và chỉ mang tính tiếp cận và độ sâu tài chính cũng được

sử dụng để kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả thu được bằng cách sử dụng FDI ngân hàng

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình

STT Biến Ý nghĩa

Biến phụ thuộc

1 I/K Đầu tư của doanh nghiệp

Biến độc lập

STT Biến Ý nghĩa

2 Q Hệ số Tobin’s Q, (giá trị thị trường của vốn + giá trị sổ sách của

nợ) / (Giá trị sổ sách của tổng tài sản)

3 CF/K Đại diện cho những ràng buộc tài chính, (dòng tiền trong giai

đoạn t) / (tài sản cố định tại cuối kỳ t- 1)

Thước đo bổ sung đảm bảo cho cơ hội tăng trưởng, (doanh thu bán hàng trong thời gian t) / (tài sản cố định vào cuối thời gian t- 1)

Chỉ số điều kiện tài chính, bình quân gia quyền của tăng trưởng kinh tế (GDP), tăng trưởng thị trường chứng khoán (Stock), tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER), chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản (lãi suất chính sách) (Spread), và tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân (Credit)

6 FDI Chỉ số phát triển tài chính, tín dụng ngân hàng khu vực tư nhân

chia cho GDP

3.3 Mô hình nghiên cứu

Từ các dữ liệu của doanh nghiệp, chúng ta xây dựng mối liên quan các biến sau đây:

(I/K) i, j, t = constant + ρ (I/K) i, j, t-1 + α0 Q i, j, t + α1 Q i, j, t-1 + α2 (S/K) i, j, t + β0(CF/K) i, j, t + β1 (CF/K) i, j, t-1 + λ0 FCIi,t + λ1 FCIi,t (CF/K) i, j, t + δ0 FDIi,t + δ1FDIi,t(CF/K) i, j, t + φZi,j,t + υi,j,t

Trong đó:

Nghiên cứu trong việc kiểm tra liên kết giữa phát triển tài chính ở cấp quốc gia và ràng buộc tài chính ở cấp độ doanh nghiệp Nhằm mục đích để khám phá các cơ ràng buộc kinh tế thông qua đó phát triển tài chính ảnh hưởng đến sự tích lũy vốn và

tăng trưởng kinh tế Mối quan tâm đặc biệt là vai trò của phát triển tài chính thông qua ràng buộc tài chính bên ngoài vào các hành vi đầu tư của các doanh nghiệp

Đầu tiên, tách các tác động của các điều kiện tài chính và phát triển tài chính Thước

đo phát triển tài chính, chẳng hạn như bao gồm các chỉ số về tiếp cận tài chính và chiều sâu, nhằm phản ánh một đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế, cụ thể là, mức độ tổng thể của phát triển tài chính Nhưng thước đo thông thường thường một phần do biến động trong điều kiện kinh tế vĩ mô và tài chính Việc tách ra hai tác động là rất quan trọng để cô lập các tác động phát triển tài chính Thước đo cho các điều kiện tài chính là khác biệt và phong phú hơn so với tốc độ tăng trưởng GDP được sử dụng để đo chu kỳ kinh doanh

Thứ hai, xác định tác động của những thay đổi hàng năm trong điều kiện tài chính

và phát triển trên ràng buộc tài chính

Thứ ba, khám phá hai kênh khác nhau mà qua đó điều kiện tài chính và phát triển tài chính ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp: một tác động trực tiếp vào mức độ của đầu tư doanh nghiệp và tác động gián tiếp thông qua việc giảm ràng buộc tài chính bên ngoài Về kinh tế, tác động trực tiếp lại phản ánh tác động của chúng lên các cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp và nhu cầu đầu tư Tác động gián tiếp nắm bắt hiệu quả của chúng vào sự lựa chọn tài chính của doanh nghiệp Kiểm soát tác động gián tiếp là cần thiết cho việc ước lượng phù hợp của tác động gián tiếp

Cho phép cho sự tồn tại trong các quyết định đầu tư bằng cách bao gồm các giá trị trễ của I/K, Q, và CF/K Tobin Q là không quan sát được và được xấp xỉ bằng giá trị thị trường/ giá trị sổ sách (market-to-book value proxy) trong đó có sai số thước đo tiềm năng trong việc nắm bắt các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp S/K là một thước đo bổ sung đảm bảo cho cơ hội tăng trưởng (Ratti et al., 2008) FCI và FDI có thể ảnh hưởng đến mức độ đầu tư, cũng như sự phụ thuộc của các doanh nghiệp vào tiền mặt nội bộ tới các khoản đầu tư Các ảnh hưởng của FCI và FDI trên ISCF của các doanh nghiệp được nắm bắt thông qua tương tác với CF/K Điều quan trọng là cho phép các tác động của FCI và FDI vào đầu tư để tách tác động trên ISCF Các biến kiểm soát Z bao gồm biến giả cho đất nước, năm, và công nghiệp (1-digit SIC)

để nắm bắt các tác động cố định liên quan Tất cả các biến doanh nghiệp được định nghĩa lại để di chuyển bất kỳ tác động cố định

Theo cách này, tác động trực tiếp từ FCI và FDI lên các khoản đầu tư doanh nghiệp

bị nắm bắt bởi λ0 và δ0 Ràng buộc tài chính được đo bằng độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt và trong pt (1) bằng β0+ λIFCIi,t + δI FDIi,t Nếu những thay đổi trong điều kiện tài chính quốc gia cung cấp thêm thông tin về những thay đổi trong cơ hội phát triển vượt qua Tobin Q, tỷ lệ doanh thu doanh nghiệp với tài sản cố định S/K,

và phát triển tài chính quốc gia (FDI), các hệ số của FCI λ0> 0, tức là, điều kiện tài chính tốt hơn dẫn đến đầu tư nhiều hơn nữa Ngoài ra, nếu FCI không cung cấp thêm thông tin về sự phát triển, người ta kỳ vọng λ0= 0 Tương tự như vậy, nếu điều kiện tài chính tốt hơn làm giảm ràng buộc tài chính người ta kỳ vọng FCI cao hơn

để giảm sự phụ thuộc vào đầu tư dòng tiền nội bộ, tức là, λ1< 0 Giả thuyết thay thế không có sự tác động, tức là, λ1= 0 Chúng ta không thấy bất kỳ tình huống mà điều kiện tài chính tốt hơn giảm đầu tư (λ0< 0) hoặc tăng ràng buộc tài chính doanh nghiệp (λ1> 0)

Như vậy, các giả thuyết nghiên cứu tóm tắt như sau:

Giả thuyết 01: Tác động của chỉ số điều kiện tài chính và đầu tư

H0: λ0 > 0, chỉ số điều kiện tài chính tốt hơn dẫn đến đầu tư nhiều hơn

H1: λ0 = 0, chỉ số điều kiện tài chính không cung cấp thêm thông tin liên quan đến đầu tư và phát triển

Giả thuyết 02: Tác động của chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính

H0: λ1 < 0, điều kiện tài chính tốt hơn làm giảm ràng buộc tài chính

H1: λ1 = 0, không có sự tác động giữa chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính

Nhiều nghiên cứu đã ghi nhận một tác động đáng kể từ phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế Nếu ngân hàng cho vay để khu vực tư nhân, thước đo phát triển tài chính, thông tin tăng trưởng ràng buộc ngoài đó phản ánh trong Tobin Q, doanh thu doanh nghiệp S/K, và các điều kiện tài chính quốc gia (FCI), người ta kỳ vọng

rằng FDI cao hơn dẫn đến đầu tư lớn hơn, tức là δ0> 0 Các giả thuyết khác cho rằng FDI không cung cấp thêm thông tin và không có tác dụng trên đầu tư, tức là δ0 = 0 Trong lý thuyết, để giảm bớt sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào dòng tiền nội bộ doanh nghiệp các doanh nghiệp sẽ đi vay nhiều hơn, tức là, phát triển tài chính tốt hơn làm giảm ràng buộc tài chính δ1<0 Tuy nhiên, nếu ISCF là một thước đo không tốt của ràng buộc tài chính, ví dụ như, Chen và Chen (2012), hy vọng δ1 = 0 Một lần nữa, chúng ta không thấy bất kỳ phát triển tài chính làm giảm đầu tư (δ0<0) hoặc tăng ràng buộc tài chính (δ1> 0)

Giả thuyết 03: Tác động của phát triển tài chính và đầu tư

H0: δ0 > 0, phát triển tài chính cao hơn dẫn đến đầu tư lớn hơn

H1: δ0 = 0, phát triển tài chính không cung cấp thêm thông tin và không có tác dụng trên đầu tư

Giả thuyết 04: Tác động của phát triển tài chính và ràng buộc tài chính

H0: δ1<0, phát triển tài chính tốt hơn làm giảm ràng buộc tài chính

H0: δ1 = 0, phát triển tài chính không cung cấp thêm thông tin và không có tác dụng trên ràng buộc tài chính

Để và là tác động của FDI vào ràng buộc tài chính cho các doanh nghiệp nhỏ

và lớn tương ứng Nếu các doanh nghiệp nhỏ ở châu Á có lợi hơn từ việc mở rộng tín dụng, FDI nên giảm ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp nhỏ hơn so với các doanh nghiệp lớn, nghĩa là, < Nếu mục tiêu mở rộng tín dụng chủ yếu là các doanh nghiệp lớn, một mong chờ  ở châu Á

Giả thuyết 05: Tác động của phát triển tài chính và quy mô của doanh nghiệp

H0: < , các doanh nghiệp nhỏ ở có lợi hơn từ việc mở rộng tín dụng, FDI nên giảm ràng buộc tài chính của các doanh nghiệp nhỏ hơn so với các doanh nghiệp lớn

H1:  , mục tiêu mở rộng tín dụng chủ yếu là các doanh nghiệp lớn

Bảng 3.2: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu tác độn của chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính

3.4 Phương pháp ước lượng

3.4.1 Thống kê mô tả

Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, tôi phân tích tác động ràng buộc tài chính ảnh hưởng đến các khoản đầu tư của doanh nghiệp và tích lũy vốn

Phương pháp thống kê mô tả có thể được sử dụng để tóm tắt hay mô tả tập hợp của

số liệu, các chỉ tiêu thống kê mô tả nhằm đo lường xu hướng tập trung của dữ liệu

 Giá trị trung bình (mean) là tổng của tất cả các giá trị của dữ liệu trong mẫu chia cho kích thước mẫu

 Trung vị (median) là giá trị giữa trong một phân bố chia phân bố thành 2 nhóm mà trong đó số các số trong mỗi nhóm bằng nhau Nói cách khác, nếu

m là trung vị của một phân bố nào đó thì 1/2 cá thể trong phân bố đó có giá trị nhỏ hơn hay bằng m và một nửa còn lại có giá trị bằng hoặc lớn hơn m

3.4.2 Phương pháp hồi quy GMM

Khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, có nhiều chuỗi sẽ bị vi phạm bởi một số giả định của OLS Khi đó, các kết quả kiểm định thu được sẽ bị bóp méo và đây là

Chỉ số điều kiện tài chính và đầu tư λ0 > 0 λ0 < 0 Chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính λ1 < 0 λ1 = 0

Phát triển tài chính và ràng buộc tài chính δ1 < 0 δ1 = 0 Phát triển tài chính và quy mô của doanh nghiệp < 