Vận dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Tính cấp thiết của đề tài Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp luôn là vấn đề được quan tâm c ng như g y nhiều tranh c i trong giới tài chính Cấu trúc vốn tối ưu – một

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Bố cục đề tài 5

ƯƠNG 1 Ơ Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N DỤNG MÔ HÌNH HỒ NGƯỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P 6

M T S KH I NI M LI N QU N Đ N CẤU TR C V N VÀ T C Đ NG CỦ NỢ L N GI TR O NH NGHI P 6

M H NH H I QUY NGƯỠNG 19

1.3 VẬN DỤNG MÔ HÌNH H I QUY NGƯỠNG TRONG NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P 20

1.4 TỔNG QU N C C NGHI N CỨU TRƯ C Đ Y 22

K T LUẬN CHƯƠNG 35

ƯƠNG 2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨ T Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P V N DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY NGƯỠNG 36

2.1 ĐO LƯỜNG C C I N TRONG M H NH 36

2.2 XÂY DỰNG M H NH H I QUY NGƯỠNG NGHI N CỨU T C Đ NG CỦ NỢ L N GI TR O NH NGHI P 39

2.3 PHƯƠNG PH P Ư C LƯỢNG NGƯỠNG VÀ H S CHO MÔ HÌNH H I QUY NGƯỠNG 42

2.4 KIỂM Đ NH T NH ỪNG VÀ KIỂM Đ NH M H NH H I QUY

NGƯỠNG 45

2.5 LI U NGHI N CỨU 47

K T LUẬN CHƯƠNG 49

ƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 50

3.1 M TẢ VÀ KIỂM Đ NH LI U TRƯ C KHI PH N T CH H I QUY 50

3.2 Ư C LƯỢNG VÀ KIỂM Đ NH M H NH H I QUY NGƯỠNG 52

K T LUẬN CHƯƠNG 3 58

ƯƠNG 4 KẾT LU N VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 59

4.1 K T QUẢ Ư C LƯỢNG M H NH VÀ THẢO LUẬN K T QUẢ NGHI N CỨU 59

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 62

4.3 HẠN CH CỦ ĐỀ TÀI 65

4.4 HƯ NG NGHIÊN CỨU TI P THEO 66

K T LUẬN CHƯƠNG 4 68

KẾT LU N CHUNG 69 DANH MỤ T T Ả

PHỤ LỤC

ROE: Return on Equity – Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

ROA: Return on Assets – Tỷ suất sinh lời trên tài sản

EPS: Earing per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phần

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Số hiệu

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp luôn là vấn đề được quan tâm c ng như g y nhiều tranh c i trong giới tài chính Cấu trúc vốn tối ưu – một kết hợp đặc thù giữa nợ và vốn cổ phần c thể giúp tối đa h a giá trị doanh nghiệp, tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn – luôn là mục tiêu theo đuổi của các nhà quản trị Chính vì thế việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu đ từ

l u trở thành đề tài được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu

Là một quốc gia đang phát triển, Việt Nam đang chuyển sang giai đoạn kinh tế thị trường, cùng với quá trình cổ phần hóa và tiến trình hội nhập kinh

tế thế giới như gia nhập khối SE N, tham gia vào khu vực mậu dịch tự do

SE N FT , ký Hiệp định thương mại song phương Việt Nam – Hoa Kỳ

và gia nhập WTO – tổ chức thương mại thế giới Xu thế hội nhập, liên kết phát triển kinh tế trong khu vực và tiến tới toàn cầu h a kinh tế ngày càng ở mức độ cao là tất yếu khách quan, tạo cơ hội cho nước ta nhưng đồng thời

c ng là một thách thức lớn Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các doanh nghiệp đ c nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực của x hội để phát triển hoạt động Một trong những nguồn lực đ là nguồn lực tài chính từ bên ngoài doanh nghiệp Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều c mức độ và chính sách khai thác nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí ngược chiều nhau

C doanh nghiệp thì khai thác c hiệu quả, bảo toàn được nguồn vốn chủ sở hữu và ngày càng phát triển, ngược lại c doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu Trong trường hợp các doanh nghiệp làm

ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hưởng không tốt đến tốc độ tăng trưởng của

ngành và của cả nền kinh tế Như vậy, việc đưa ra một quyết định tài chính và lựa chọn mức sử dụng nợ hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế c nhiều biến động như hiện nay

Cụ thể là sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng

và gia tăng vốn vay nợ sẽ mang lại hiệu quả, trong trường hợp nào thì nên hạn chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp

Từ thực tiễn nêu trên, tại Việt Nam đ c một số tác giả thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp với những kết luận khác nhau Đặc biệt, những năm gần đ y, đ c một vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng nhằm xác định ngưỡng nợ vay tối ưu cho các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán ở Việt Nam, ch ng hạn nghiên cứu của V Hồng Đức và V Tường Luân (2014) [1], Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương 0 4 [2], Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [6]

Các nghiên cứu đưa ra những kết quả khác nhau như: không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp, tồn tại một hoặc hai ngưỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong

đ , chỉ mới có nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [6] là được thực hiện riêng cho các công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) Tuy nhiên, thời gian nghiên cứu tương đối ngắn 5 năm từ năm 008 đến năm 0 , do đ kết quả nghiên cứu không c tính đại diện cao, ngưỡng tìm thấy không phản ảnh tốt cho các

ngưỡng nợ thực tế của các công ty niêm yết trên Sàn Đề tài “

đ khắc phục được hạn chế trên bằng việc mở

rộng thời gian nghiên cứu ra 8 năm từ năm 008 đến năm 0 5 Với mẫu lớn hơn, kết quả nghiên cứu sẽ có độ tin cậy c ng nhƣ tính đại diện cao hơn

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài c hai mục tiêu nghiên cứu nhƣ sau:

- Vận dụng lý thuyết hồi quy ngƣỡng của Hansen 999 [36] để x y

dựng mô hình hồi quy ngƣỡng phân tích tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX

- Xác định các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc

không c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX, từ đ đề xuất mức sử dụng nợ phù hợp giúp các công gia tăng giá trị doanh nghiệp

3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đ :

Tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp và các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại

đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc không c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX

3.2 hạm vi nghiên cứu:

Về mặt nội dung: đề tài nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh

nghiệp và các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc không c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp

Về mặt không gian: đề tài sử dụng mẫu gồm 214 công ty đƣợc niêm yết

trên Sàn HSX Trong đ , không tính đến các công ty thuộc ngành Tài chính vì những công ty thuộc ngành này c hoạt động kinh doanh riêng biệt c ng nhƣ cấu trúc báo cáo tài chính khác với những ngành còn lại

Về mặt thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 008 đến năm

2015

4 hương pháp nghiên cứu

4.1 Mô hình lý thuyết

Để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng ph n tích tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX, đề tài tiếp cận mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) [36]

4.2 hương pháp ước lượng và kiểm định mô hình

- Đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (Ordinary Least Squares – OLS) để ước lượng giá trị ngưỡng cho mô hình Giá trị ngưỡng được xác định tại điểm có tổng bình phương sai số nhỏ nhất Sau khi giá trị ngưỡng tối ưu được xác định, ta có thể ước tính được các hệ số góc của mô hình

- Để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu quan sát, đề tài sử dụng đồng thời hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị là ADF (Dickey và Fuller,

1979 [29]) và PP-Fisher Chi-square (Phillips và Perron, 1988 [66]) Để kiểm định mô hình hay kiểm định ngưỡng, đề tài sử dụng kiểm định F và phương pháp “bootstrap” để mô phỏng kiểm định dựa trên tỷ số khả năng Likelihood Ratio Test – LRT) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn để tính F-statistic và p-value

4.3 Dữ liệu nghiên cứu

Bộ dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập và xử lý từ báo cáo tài chính cuối năm đ qua kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sàn HSX và được cung cấp bởi website cafef vn Tuy nhiên, tính đến thời điểm tháng 2 năm 0 7, nhiều công ty trên Sàn chưa công bố báo cáo tài chính cuối năm

2016 đ qua kiểm toán Việc sử dụng các báo cáo tài chính chưa qua kiểm toán với độ tin cậy không cao có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của kết quả nghiên cứu Vì vậy, đề tài sử dụng bộ dữ liệu bảng cân bằng theo năm từ

008 đến 2015 của 214 công ty niêm yết trên Sàn HSX, với tổng số 1712 quan sát

4.4 hương pháp xử lý số liệu

- Để mô tả và kiểm định dữ liệu trước khi ph n tích hồi quy, đề tài sử dụng phần mềm Microsoft Excel 0 0 để nhập số liệu thô và chuyển số liệu sang phần mềm Eview để ph n tích

- Để ước lượng các ngưỡng tỷ lệ nợ và hệ số cho mô hình hồi quy ngưỡng và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng, đề tài tiến hành viết code trên phần mềm G USS

ƯƠNG 1

Ơ Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N DỤNG

MÔ HÌNH HỒ NGƯỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC

Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P

1.1 T N N N ĐẾN Ấ TRÚ N

T Đ NG Ủ NỢ N G TR N NG

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp c nhiều quan điểm khác nhau Macguigan và cộng sự (2006) [49] định ngh a: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đ i và vốn

cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đ i và vốn cổ phần thường làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất” Firer và cộng sự (2012) [32] định ngh a: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp

sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đ Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa h a trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”

Với khái niệm của Firer và cộng sự 0 ) [32], các nguồn tài trợ cho một doanh nghiệp được chia thành hai loại, đ là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu:

- Đối với nợ phải trả doanh nghiệp phải cam kết thanh toán cho các

chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định

Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm

thanh toán trong vòng một năm Nợ ngắn hạn thường c chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo ra áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được

sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , nợ ngắn hạn được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, dự phòng phải trả ngắn hạn

là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm thanh

toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực

kế toán Việt Nam số , nợ dài hạn được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm vay dài hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác,

dự phòng phải trả dài hạn

- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp không phải cam kết

thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , vốn chủ sở hữu được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn g p, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa ph n phối

1.1.2 hái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, thì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư o đ , giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập c khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh N i cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh nghiệp c thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng ta c thể tính toán, xác định

thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp Để xác định giá trị doanh nghiệp c nhiều phương pháp và cách tiếp cận khác nhau Nhìn chung, các phương pháp này tập trung chủ yếu vào hai quan điểm sau đ y:

- uan điểm dựa trên tài sản là quan điểm xác định giá trị doanh

nghiệp trên cơ sở bảng c n đối kế toán Leland và Toft 996 [45] định ngh a: “Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ trừ đi chi phí phá sản liên quan đến nợ” Pandey (2004) [64] định ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp là tổng giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp đ ” Modigliani 980 [56 đ định ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp c đòn bẩy tài chính c sử dụng nợ dài hạn ; giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không c đòn bẩy tài chính không sử dụng nợ dài hạn ” ựa trên quan điểm của Modigliani (1980) [56], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius 007 [69], Antwi và cộng sự (2012) [11], Ogbulu và Emeni (2012) [62] đ xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn chủ

Nợ dài hạn c chịu lãi suất (1.1)

Phương pháp định giá này là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp Đ y là phương pháp thường được sử dụng bởi nhiều nhà ph n tích nhờ tính đơn giản và tính chính xác tương đối cao Tuy nhiên khi sử dụng c nhiều vấn đề cần xem xét, đ là: Thứ nhất, tài sản thường được xác định dựa trên những nguyên tắc định trước nên giá trị thực của n c thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản

Thứ hai, phải kể đến phương pháp hạch toán của từng doanh nghiệp để xác định chính xác hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đ được kết

chuyển, phân phối

Thứ ba, phải chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của từng loại tài sản, c ng như giá trị sử dụng

- uan điểm dựa trên hiệu quả hoạt đ ng là quan điểm xác định giá

trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh Đ y là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Rocca 0 0 [70], với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 988- 006 được lựa chọn để điều tra thì c khoảng 33 nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu RO , ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp

và 67 nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin s Q và các chỉ số khác như EPS,

EV , P E, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, Tobin s Q,

EV thường được các nhà nghiên cứu tính toán như dưới đ y:

Chỉ số Tobin s Q theo Chung và Pruitt (1994) [23], Lin (2010) [46], Lin và Chang 0 [48], Hsiung và Wang (2012) [38]):

Tobin’s =

Giá trị vốn h a thị trường Giá trị cổ phiếu ưu

đãi Nợ r ng

(1.2)

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Trong đ , giá trị vốn h a thị trường là giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông của một công ty, và được tính bằng cách lấy mức giá thị trường hiện tại trên mỗi cổ phiếu nh n với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty; nợ ròng = nợ ngắn hạn – tài sản ngắn hạn giá trị sổ sách của nợ dài hạn

Giá trị kinh tế gia tăng theo Hsiung và Wang 0 [38 và Hall (2012) [35]):

Giá trị kinh tế gia tăng E = ợi nhu n sau thuế trên

(1.3)

vốn đầu tư – hi ph sử dụng vốn b nh qu n x ốn đầu tư

Trong đ , vốn đầu tư là tổng vốn được huy động từ nguồn vốn vay nợ và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tư

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu theo bor 005 [7], Nieh và cộng sự (2008) [60], Chang và cộng sự (2009) [19], Cheng và cộng sự 0 0 [20]):

T suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu R E = ợi nhu n sau thuế (1.4)

ốn chủ sở hữu

Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp o vậy, c thể xem xét tài sản theo hướng tài sản tài chính, c ngh a là giá trị mà người đầu tư c thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt được một kết quả, hiệu quả nào đ mà họ dự kiến đạt được

1.1.3 Các lý thuyết về cấu tr c vốn và tác đ ng của nợ lên giá trị doanh nghiệp

a

Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn c thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 963

Về nội dung, lý thuyết M M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất I n i về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai II n i về chi phí sử dụng vốn Trong nghiên cứu năm 958, các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong trường hợp không c thuế Đ y là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M M Trong trường hợp này tất cả các giả định của M M đều được tu n thủ nhằm đơn giản h a vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M M bao gồm:

 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

tiền, tức là không có sự bất cân xứng thông tin

đầu tư riêng lẻ nào c ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

của doanh nghiệp

cùng mức độ rủi ro kinh doanh, giả định này được gọi là giả định loại rủi ro đồng nhất

Lý thuyết M M (1958) được phát biểu dưới mệnh đều sau:

I Trong điều kiện không c thuế, giá tr doanh nghiệp không c vay nợ ( b ng giá tr của doanh nghiệp c vay nợ V , ngh a là V V

II ợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n c quan hệ c ng chiều v i mức

độ s d ng đ n b y tài ch nh hay t số nợ Về mặt toán h c, mệnh đề

số c th được bi u di n b i công thức:

r e r u (r u r d)

Trong đ :

r e : lợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n

r u : chi ph s d ng vốn c ph n khi doanh nghiệp s d ng vốn c

ph n

r d : chi ph s d ng nợ

: giá tr nợ

: giá tr vốn c ph n

và CC r u trong điều kiện không có thuế, chi phí s d ng vốn bình quân không đ i bất chấp cơ cấu vốn thay đ i như thế nào)

Hình 1.1 Mệnh đề M&M II trong trường hợp không có thuế

Như vậy, Modigliani và Miller (1958) [54] cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong cấu trúc vốn Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Nói cách khác, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đ được định sẵn Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo với không chi phí giao dịch, không thuế, kỳ vọng của các nhà đầu tư đều giống nhau và thông tin bất c n xứng không xảy ra là không thực tế bởi vì thuế, chi phí đại diện, bôi trơn và thông tin bất c n xứng đều tồn tại theo Modigliani và Miller (1963) [55], Jensen

và Meckling 976 [39], Myers (1984) [58], Myers và Majluf 984 [59])

b

Trong nghiên cứu sau đ , Modigliani và Miller (1963) [55] đã nới lỏng

các giả định trên bằng việc xem xét lợi ích c được từ thuế thu nhập như một yếu tố quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tính năng chính của thuế được xem như phần lợi c được từ việc khấu trừ thuế oanh nghiệp khi trả thuế sẽ nhận được phần bù từ “lá chắn thuế”, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi N i cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí l i vay sẽ làm giảm trừ thuế Như vậy, nghiên cứu này đ thừa nhận ngầm rằng cấu trúc vốn c ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Hai mệnh đề I và II được phát biểu lại như sau:

I iá tr doanh nghiệp c vay nợ b ng giá tr doanh nghiệp không c vay nợ cộng v i hiện giá của lá ch n thuế Về mặt toán h c, mệnh đề

số trong trường hợp c thuế được di n tả b i công thức: V V T c Trong đ :

V : giá tr doanh nghiệp c vay nợ

V : giá tr doanh nghiệp không vay nợ

T c : hiện giá của lá ch n thuế

II ợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n c ng c quan hệ c ng chiều v i mức độ s d ng đ n b y tài ch nh hay t số nợ nhưng mối quan hệ này được

di n tả b i công thức sau:

r e r u (r u r d ) T c Trong đ :

r e : lợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n

r u : chi ph s d ng vốn c ph n khi doanh nghiệp s d ng vốn c

ph n

r d : chi ph s d ng nợ

: giá tr nợ

: giá tr vốn c ph n

T c : hiện giá lá ch n thuế

Như vậy, theo Modigliani và Miller (1963) [55], các doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn đi vay càng nhiều càng c khả năng khuếch đại giá trị của doanh nghiệp tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 00 nợ Tuy nhiên, kết luận này không thực sự đúng trong điều kiện thực tế do Modigliani

và Miller 963 [55] chưa xem xét tác động của chi phí khốn khó tài chính khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Theo đ , khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn kh tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế và đến một điểm nào

đ thì chi phí khốn kh tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế

Tương tự với nghiên cứu của Modigliani và Miller 963 [55], Miller (1977) [52] đ tách biệt cả hai phần thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nh n trong mô hình của mình ng đ xác định mức độ tương đối của từng phần thuế trên là yếu tố quyết định đến giá trị doanh nghiệp, và phần lợi

từ sử dụng vốn vay không nhiều như trong nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) [55] Gần đ y, công trình nghiên cứu của Graham 000 [34] cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế chỉ bằng khoảng 0 giá trị doanh nghiệp

và thuế thu nhập cá nh n làm mức lợi ích này giảm hai phần ba và giảm gần

ph n nửa trước và sau Đạo luật cải cách Thuế năm 986

c i (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi được đề xuất bởi Myers 977 [57] kh ng định rằng

c tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Theo đ , với một cấu trúc vốn tối ưu thì giá trị tối đa của một doanh nghiệp sẽ được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí

và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay Chi phí ở đ y bao gồm các chi phí khốn khó tài chính

Hình 1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và giá tr doanh nghiệp

) Hay nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh

chủ sở hữu Giá trị thực tế của doanh nghiệp được xác định theo công thức dưới đ y:

+

Hiện giá của tấm chắn thuế

-

Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính

Hàm ý chính của lý thuyết đánh đổi đ là, các nhà quản lý khi quyết định một tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi phí khốn khó tài chính Myers 984 [59 cho rằng dựa trên sự c n bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ c một cấu

trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, các doanh nghiệp tu n theo mô hình này sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía đ

Lý thuyết đánh đổi là lý thuyết được xem như một minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác (Smart

và cộng sự, 2007 [75]) Theo đ , nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều không có lợi, sử dụng một mức nợ vay vừa phải sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp Tức là, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 00 Điều này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình M&M (1963) Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi còn chứa đựng một số hạn chế, đ là lý thuyết này dựa trên các điều kiện môi trường hoạt động của doanh nghiệp ổn định, ch ng hạn như không c cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trường đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các doanh nghiệp Với những giả định này, theo

lý thuyết đánh đổi, mỗi doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, trong thực tế hệ thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức độ cạnh tranh trên thị trường giữa các doanh nghiệp có thể xảy ra o đ , quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh

về cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thường tái cấu trúc vốn theo thời gian (Brigham và Ehrhardt, 2005 [17])

d ecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng, được đề xuất bởi Myers (1984) [58] và

Myers và Majluf (1984) [59], bắt đầu với vấn đề về thông tin bất cân xứng

giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài Theo đ , nhà quản lý hiểu biết

về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất c n xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ

phần Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro của vốn cổ phần cao hơn, do đ đòi hỏi tỷ suất sinh lời

cao hơn Điều này đưa đến một trật tự phân h ng, theo đ đầu tư sẽ được tài

trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đ sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí khốn khó tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu c ng như giám đốc tài chính của doanh nghiệp

lo lắng

Hỗ trợ cho lý thuyết trật tự ph n hạng là l thu ết định thời điểm thị

trường market timing theor được đưa ra bởi aker và Wurger 00

[14] Theo thuật ngữ tài chính doanh nghiệp, cụm từ “equity market timing”

c ngh a là các doanh nghiệp sẽ phát hành thêm cổ phiếu với giá cao và mua lại cổ phiếu với giá thấp nhằm mục đích đạt được thặng dư vốn cổ phần Đối với thị trường hiệu quả, theo lý thuyết M&M (1958), do chi phí của các nguồn tài trợ khác nhau không khác biệt nên việc tận dụng việc chuyển đổi giữa nợ và vốn chủ sở hữu là không có lợi ích gì Ngược lại, với thị trường không hiệu quả, việc chọn thời điểm thị trường sẽ làm lợi cho các cổ đông hiện hữu o đ , ban quản trị doanh nghiệp nếu như muốn gia tăng giá trị cho các cổ đông, vẫn thường hay quan t m đến vấn đề chọn thời điểm “vào-ra” thị trường Lý thuyết định thời điểm thị trường thừa nhận chọn thời điểm thị trường sẽ c tác động mạnh mẽ và dài hạn lên cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc nguồn vốn là kết quả tích l y của việc cố gắng bắt đúng thời điểm thị trường Ngoài ra, lý thuyết trật tự ph n hạng còn được hỗ trợ bởi Welch 004

[79], người đưa ra l thu ết quán t nh nertia theor Lý thuyết này kh ng

định các doanh nghiệp sẽ không làm gì để điều chỉnh đòn bẩy tài chính do biến động giá cổ phiếu: Tỷ lệ nợ thực tế sẽ gần bằng với lợi suất sinh lời của

cổ phiếu và sự tương quan này là rất vững chắc

Như vậy, theo lý thuyết trật tự ph n hạng thì tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần càng cao đồng ngh a với việc doanh nghiệp đang kh khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn Việc này sẽ dẫn đến hệ quả là doanh nghiệp đang phải chịu các chi phí vay nợ cao, kh c khả năng khuếch đại dòng lợi nhuận trong tương lai Hàm ý của lý thuyết là doanh nghiệp càng đi vay nợ nhiều sẽ tạo ra tín hiệu cho thị trường định giá thấp giá trị của doanh nghiệp Mặc dù

lý thuyết trật tự ph n hạng giải thích được một vài khía cạnh của quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp, lý thuyết này còn một số hạn chế đ là không giải thích được tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành chứng khoán đến nợ vay của doanh nghiệp Ngoài ra, lý thuyết trật

tự ph n hạng c ng chưa xem xét đến vấn đề đại diện xảy ra khi doanh nghiệp

c quá nhiều nguồn lực tài chính nhàn rỗi Smart và cộng sự, 2007 [75]) Tóm lại, hiện tại có 4 lý thuyết chính liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp không thống nhất với nhau Theo đ , lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế kh ng định không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nhưng nếu nới lỏng giả định có thuế, việc hưởng lợi từ lá chắn thuế giúp các doanh nghiệp tăng giá trị Như vậy, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ càng tiết kiệm nhiều chi phí Nếu dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chọn thời điểm thị trường và lý thuyết quán tính thì các doanh nghiệp sẽ không quan t m đến việc tìm ra cấu trúc vốn mục tiêu, mà thay vào đ việc gia tăng nợ đồng ngh a doanh nghiệp đang l m vào tình trạng suy giảm khả năng sinh lời Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại kh ng định

có mối quan hệ mật thiết giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp trong thị trường không hoàn hảo Các doanh nghiệp nỗ lực tìm ra cấu trúc vốn tối

ưu c n bằng giữa chi phí và lợi ích trong số các tỷ lệ đòn bẩy, từ đ tối đa h a giá trị doanh nghiệp

1.2 N Ồ NGƯỠNG

Mô hình hồi quy ngưỡng rất hữu ích đối với các nghiên cứu thể hiện mối quan hệ nhân quả của các biến nguyên nh n đối với biến phụ thuộc, xem xét ảnh hưởng phi tuyến của các mối quan hệ từ đ suy luận các kết quả có ý ngh a đối với chủ đề nghiên cứu Theo Hansen (1999) [36], bằng phương pháp hồi quy ngưỡng có thể trả lời được câu hỏi liệu các hàm hồi quy là đồng nhất đối với tất cả các quan sát trong một tập mẫu hay chúng được chia thành các nhóm khác nhau Cụ thể, mô hình hồi quy ngưỡng chỉ rõ rằng các quan sát riêng lẽ có thể được chia thành các nhóm khác nhau dựa trên giá trị của một biến quan sát

Việc ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng được thực hiện qua 3 bước như sau:

Bước 1: Xây dựng mô hình

Theo Hansen (1999; 2000) [36] [37], mô hình hồi quy ngưỡng được xây

Với I(.) là hàm mục tiêu, mô hình có thể viết lại như sau:

Các giá trị ngưỡng phân chia tập mẫu thành nhiều nhóm thể hiện qua các hệ số góc Ch ng hạn, đối với mô hình hồi quy một ngưỡng, giá trị

ngưỡng phân chia tập mẫu thành 2 nhóm thể hiện qua hệ số góc và ,

Bước 2: Ước lượng giá trị ngưỡng

Theo Hansen (1999) [36], các giá trị ngưỡng và hệ số góc của mô hình hồi quy ngưỡng được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) Trong đ , giá trị ngưỡng được xác định tại điểm có tổng bình phương sai số nhỏ nhất Sau khi giá trị ngưỡng tối ưu được xác định, ta có

Bước 3: Kiểm định số ngưỡng trong mô hình

Để thực hiện kiểm định số ngưỡng trong mô hình, Hansen (1999) [36] đề xuất sử dụng kiểm định tỷ số khả năng LRT Trong mô hình hồi quy đơn

không tồn tại ngưỡng Thực hiện phương pháp bootstrap với số lần đủ lớn

hơn giá trị tới hạn (Critical Value) thì chấp nhận giả thuyết tồn tại một

bác bỏ giả thuyết không tồn tại ngưỡng, ta tiếp tục kiểm tra liệu tồn tại một

hiện như vậy đối với các mô hình i ngưỡng tiếp theo cho đến khi giả thuyết không tồn tại i ngưỡng được chấp nhận

1.3 V N DỤNG MÔ HÌNH HỒ NGƯỠNG TRONG NGHIÊN

CỨ T Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P

Khác với các mô hình hồi quy tuyến tính truyền thống, việc sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng phi tuyến cho phép xác định “sự đánh đổi” giữa lợi ích

từ tấm chắn thuế và chi phí khốn khó tài chính khi gia tăng tỷ lệ nợ Mô hình

hồi quy ngưỡng cho phép tìm thấy các “khoảng” mà tại đ nợ c tác động tích cực hoặc tiêu cực lên giá trị doanh doanh nghiệp o đ , với giả định tồn tại ngưỡng tỷ lệ nợ hợp lý cho doanh nghiệp, đề tài vận dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) [36] với kỳ vọng có thể ước lượng được tỷ lệ nợ

mà tại đ hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên

từ sử dụng nợ, đồng ngh a với lợi ích của doanh nghiệp được đảm bảo Qua

đ , khảo sát được tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp, góp phần giúp các nhà quản trị tài chính đưa ra được mức sử dụng nợ hợp lý cho doanh nghiệp

Trong mô hình hồi quy ngưỡng nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị

chính được sử dụng để đánh giá tỷ lệ nợ tối ưu của một doanh nghiệp, biến độc lập là biến phản ánh tác động của tỷ lệ nợ lên giá trị danh nghiệp Việc sử dụng tỷ lệ nợ để đại diện cho cả biến ngưỡng và biến độc lập nhằm chỉ ra trong phạm vi nào của tỷ lệ nợ thì việc vay nợ sẽ có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị doanh nghiệp; trong phạm vi nào của tỷ lệ nợ thì việc vay nợ sẽ có ảnh hưởng tiêu cực, làm giảm giá trị doanh nghiệp Cụ thể, việc xác định các giá trị ngưỡng có hàm ý như sau:

Trong trường hợp tìm được 1 giá trị ngưỡng là , khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp nằm trong khoảng (0 - ] hoặc lớn hơn thì căn cứ vào dấu của

chiều hay ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp

nợ c tác động cùng chiều hay ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp

Tương tự đối với các trường hợp tìm được nhiều hơn giá trị ngưỡng Căn cứ vào chiều tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp theo từng ngưỡng, ta có thể xác định được ngưỡng tỷ lệ nợ nào sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị, từ đ đề xuất cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp Ngoài ra, đề tài c ng đưa vào mô hình các biến kiểm soát thường được

sử dụng trong các phân tích hoạt động tài chính là biến quy mô doanh nghiệp

và biến tỷ lệ tăng trưởng để kiểm soát tính hiệu quả và tính vững của mô hình nghiên cứu Căn cứ vào hệ số hồi quy của các biến kiểm soát, ta có thể kết luận quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng c tác động cùng chiều, ngược chiều hay không c tác động lên giá trị doanh nghiệp

1.4 TỔNG N NG N Ứ TRƯ Đ

Kết quả nghiên cứu các lý thuyết cấu trúc vốn được trình bày ở mục 1.1

đ hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp, đ là: i tỷ lệ nợ không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; ii

tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp c tương quan thuận; (iii) tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp c tương quan nghịch; iv tồn tại tỷ lệ nợ tối ưu cho mỗi doanh nghiệp Với các chỉ tiêu đại diện cho giá trị doanh nghiệp như đ trình bày ở mục , nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước

c ng đ được tiến hành để xem xét mối quan hệ này Đề tài trình bày t m tắt một số bằng chứng thực nghiệm đại diện ở quốc tế và tại Việt Nam ủng hộ cho các quan điểm nêu trên

1.4.1 ác nghiên cứu thực nghiệm quốc tế

a tỷ l n

hillips và Sipahioglu (2004) [65] nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ

nợ và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Vương quốc nh ằng phương pháp OLS, kết quả thực nghiệm cho thấy

không c mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ được ước tính bằng công thức tổng nợ trên tổng tài sản và ROE của các doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm này ủng hộ lý thuyết M M 958 cho rằng “cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp”

Tương tự, ElKelish và Marshall (2007) [31] nghiên cứu tác động của tỷ

lệ nợ lên giá trị doanh nghiệp dựa trên mẫu dữ liệu gồm các công ty thuộc ngành thực phẩm ở thị trường mới nổi Các Tiểu Vương quốc Ả Rập thống

nhất United rab Emirates trong giai đoạn 1996-2000; iraporn và Liu

(2008) [40] nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ, quản lý chéo và giá trị

doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên các thị trường chứng khoán

NYSE, AMEX và N S Q giai đoạn 990-2004; Ebaid (2009) [30] nghiên

cứu tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả hoạt động của 64 công ty i Cập giai đoạn 997- 005 c ng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt

động hoặc giá trị doanh nghiệp Gần đ y, aeedi và Mahmoodi (2011) [72]

đ sử dụng dữ liệu của 3 0 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Tehran TSE giai đoạn 00 - 009, nghiên cứu này c ng phát hiện không c mối quan hệ đáng kể giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp; gbulu và Emeni (2012) [62] nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ

và giá trị doanh nghiệp của 4 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) đ chỉ ra rằng trong một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, tỷ lệ

nợ không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

b tỷ l n

Abor (2005) [7] nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt

động của 22 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Ghana giai đoạn 998- 00 Các biến được sử dụng cho việc ph n tích bao gồm ROE, tỷ

số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên

tổng tài sản ằng phương pháp OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan thuận r rệt giữa các tỷ số nợ trên tổng tài sản và ROE Điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp c lợi nhuận cao phụ thuộc nhiều hơn vào việc vay nợ để tài trợ cho hoạt động của mình Trong trường hợp của các doanh nghiệp ở Ghana, nợ ngắn hạn chiếm 85 tổng nợ

Berger và Patti (2002) [15] đ kiểm định giả thuyết chi phí đại diện

trong tài chính doanh nghiệp, mà theo đ tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài và làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách thúc đẩy hay khuyến khích các nhà quản lý quan t m đến lợi ích của cổ đông nhiều hơn ài nghiên cứu sử dụng hiệu suất lợi nhuận như một chỉ số thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để đo lường chi phí đại diện, xác định một mô hình cấu trúc hai chiều để xem xét tác động qua lại giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ c ng như tính đến các phép đo lường cấu trúc sở hữu Kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện, chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy càng cao hay tỷ lệ vốn chủ sở hữu càng thấp thì hiệu suất lợi nhuận càng cao Cụ thể, khi gia tăng đòn bẩy bằng cách giảm 1% tỷ lệ vốn chủ sở hữu thì lợi nhuận sẽ gia tăng khoảng 10%

Xu và Zhang (2005) [80] nghiên cứu về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt

động và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Thượng Hải và Thâm Quyến năm 00 và kết quả cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROE) với cấu trúc tài chính: (i) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều với

tỷ lệ nợ; và (ii) Khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13% thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc 2 và bậc 3 với tỷ lệ nợ

Tương tự, argaritis và sillaki 2007 [51] nghiên cứu tác động của

nợ lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sử dụng mẫu gồm 40 công

ty tại New Zealand Kết quả nghiên cứu cho thấy việc tăng nợ dẫn đến sự gia

tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay n i cách khác c mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Chowdhury (2010) [22] c ng phát hiện giá trị doanh nghiệp được đại diện

bởi giá cổ phiếu trên thị trường c tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 77

công ty ở angladesh giai đoạn 999-2003 Gill và c ng sự (2011) [33] thực

hiện khảo sát tác động của tỷ lệ nợ lên khả năng sinh lời của các doanh nghiệp

ở Mỹ thuộc hai nhóm ngành: dịch vụ và sản xuất Sử dụng ROE để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp, kết quả cho thấy các công ty thuộc cả 2 ngành dịch vụ và sản xuất đều có mối tương quan thuận giữa: i Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và khả năng sinh lời; và ii Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời Ngoài ra, các công ty thuộc ngành sản xuất còn cho thấy mối tương quan thuận giữa tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản và khả

năng sinh lời Abu-Rub (2012) [8] nghiên cứu 8 doanh nghiệp niêm yết trên

thị trường chứng khoán Palestin giai đoạn 006-2011 và phát hiện thấy tỷ lệ

nợ c mối quan hệ tích cực với ROA, ROE, EPS và Tobin s Q Nirajini và

Priya (2013) [61] sử dụng bộ dữ liệu gồm 77 công ty thương mại niêm yết ở

Sri Lanka giai đoạn 006- 0 0 ằng kỹ thuật ph n tích tương quan và ph n tích hồi quy đa biến đ phát hiện tỷ lệ nợ c tương quan thuận với hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp Mitani (2014) [53] đ chọn 799 doanh nghiệp

sản xuất niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Tokyo cho bộ dữ liệu nghiên cứu của mình và c ng tìm ra mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ nợ

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

c tỷ l n

Mahmood và Zakaria (2007) [50] xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận

và tỷ lệ nợ của các công ty thuộc ngành bất động sản và xây dựng tại thị

trường mới nổi Malaysia Bài nghiên cứu sử dụng các biến bao gồm: tỷ suất đòn bẩy (Gearing), tổng tài sản cố định (TotalFA), tỷ suất lợi nhuận ròng (Profit) và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E để xem xét các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tác giả sử dụng dữ liệu bảng cho tất cả các công ty được lựa chọn và trong toàn bộ chu kỳ lấy mẫu Phương pháp OLS được sử dụng để ước lượng hệ số của mỗi biến độc lập

Đối với các công ty thuộc ngành xây dựng, tác giả tìm thấy mối tương quan m đáng kể giữa tỷ suất đòn bẩy với tất cả các biến khác, ví dụ như lợi nhuận, lợi nhuận trước thuế và tỷ lệ giá trên thu nhập – P E Trong khi đ , các công ty thuộc ngành bất động sản lại cho thấy mối tương quan m giữa tỷ suất đòn bẩy với lợi nhuận và lợi nhuận trước thuế

eitun và Tian (2007) [81] nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ lên hiệu

quả hoạt động của các công ty tại Jordan ằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với 67 công ty Jordan giai đoạn 989- 003, kết quả cho thấy rằng tỷ lệ

nợ c tác động tiêu cực đáng kể đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, khi hiệu quả hoạt động được đo lường bằng giá trị sổ sách RO và bằng giá trị

thị trường Tobin s Q Tương tự, Talberg và c ng sự 2008 [76] nghiên

cứu tỷ lệ nợ trong các ngành công nghiệp khác nhau đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York Kết quả nghiên cứu đ phát hiện mối tương quan nghịch tồn tại giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp naolapo và Kajola (2010) [63] nghiên cứu mẫu gồm 30 doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria giai đoạn 00 -2007,

cho thấy tỷ lệ nợ c mối quan hệ ngược chiều với RO và ROE Ruan và

c ng sự 2011 [71] nghiên cứu 97 công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Trung Quốc giai đoạn 00 -2007, phát hiện tỷ lệ nợ c tác động tiêu

cực đến giá trị doanh nghiệp hmad và c ng sự 2012 [10] sử dụng mẫu

gồm 58 doanh nghiệp Malaysia giai đoạn 005- 0 Kết quả nghiên cứu cho

thấy c mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ với ROE và ROA Khan

(2012) [41] nghiên cứu 36 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng

khoán Karachi Pakistan giai đoạn 003-2009, cho thấy tỷ lệ nợ c tác động

tiêu cực đến RO và Tobin s Q Tongkong (2012) [77], bằng việc nghiên

cứu 39 công ty bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn 00 -2009, đ chỉ ra tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp c tương quan ngược chiều

Shubita và Alsawalhah (2012) [74] đ nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ

lên lợi nhuận của doanh nghiệp với mẫu gồm 39 công ty công nghiệp niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Amma ở Jordan trong giai đoạn 2004-

2009 Bài nghiên cứu sử dụng 6 biến đại diện, bao gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận được đo lường bằng ROE)

Kết quả từ các mô hình hồi quy chỉ ra rằng nợ ngắn hạn c tương quan ngược chiều với lợi nhuận Kết quả hồi quy c ng cho thấy một tương quan m đáng kể giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và lợi nhuận Điều này hàm ý rằng sự gia tăng trong nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có liên quan với sự sụt giảm của lợi nhuận Ngoài ra, kết quả hồi quy c ng cho thấy mối tương quan m giữa tổng nợ và lợi nhuận Điều này hàm ý rằng sự gia tăng của nợ dẫn tới sự sụt giảm của lợi nhuận và do đ , tỷ lệ nợ càng cao thì lợi nhuận càng thấp Một lần nữa, điều này cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao xem vốn chủ sở hữu là lựa chọn tài trợ chính của họ

d tỷ l n

Nieh và c ng sự (2008) [60] áp dụng mô hình hồi quy bảng theo ngưỡng

The dvanced Panel Threshold Regression được phát triển bởi Hansen (1999) [36] để kiểm tra xem liệu có tồn tại hay không một ngưỡng tỷ lệ nợ tối

ưu giúp tối đa h a giá trị doanh nghiệp và ước lượng ngưỡng tỷ lệ nợ tối ưu

đ Trước tiên, tác giả tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình nhằm tránh hiện tượng “hồi quy giả” ởi vì các bộ dữ liệu trong bài nghiên cứu đều là dữ liệu bảng, cả hai kỹ thuật phổ biến là LLC (Levin và cộng sự, 2002) và IPS (Im và cộng sự, 003 đ được

sử dụng cho kiểm định nghiệm đơn vị

Các tác giả sử dụng dữ liệu bảng cân bằng cho mẫu gồm 143 công ty điện tử được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Đài Loan, trong khoảng thời gian từ Qúy năm 999 đến Qúy 3 năm 004 Kết quả cho thấy khi ROE được chọn làm đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tồn tại duy nhất một ngưỡng tác động nợ ở mức 75,31% Tuy nhiên, việc ước lượng mô hình hồi quy 3 ngưỡng khi kết hợp 2 biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp là ROE và EPS cho thấy tỷ lệ nợ hợp lý của các doanh nghiệp này không nên vượt quá mức 51,57% hoặc dưới mức ,37 Để gia tăng giá trị doanh nghiệp, mức tỷ

lệ nợ tối ưu nên nằm đ u đ trong khoảng giữa 12,37% và 28,7% Kết quả này nhất quán với lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1963) [55]

Tương tự, Cheng và c ng sự (2010) [20] áp dụng kỹ thuật hồi quy

ngưỡng để xem xét tác động theo ngưỡng của nợ lên giá trị doanh nghiệp đại diện bằng ROE) của 650 công ty được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến ở Trung Quốc trong giai đoạn 2001 –

006 Các định chế tài chính, ngân hàng, công ty tài chính và công ty bảo hiểm không được đưa vào nghiên cứu vì bảng c n đối kế toán của các công ty này có cấu trúc khác biệt với những công ty phi tài chính Dựa trên các tài liệu trước đ y, ngoài biến ngưỡng là biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tác giả còn sử dụng ba biến kiểm soát trong nghiên cứu của mình Biến kiểm soát đầu tiên là quy mô doanh nghiệp và được biểu thị dưới dạng logarit tự nhiên của tổng tài sản Biến kiểm soát thứ hai và thứ ba liên quan tới sự tăng trưởng của doanh

nghiệp và được thể hiện lần lượt bằng phần trăm thay đổi hàng năm của doanh thu và tổng tài sản

Kết quả nghiên cứu chỉ r tác động đa ngưỡng (Multiple Thresholds) giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp Cụ thể hơn, nghiên cứu đ chỉ ra những tác động khác nhau xảy ra theo 3 ngưỡng của tỷ lệ nợ Theo đ , tác động xảy ra theo chiều dương khi tỷ lệ nợ nhỏ hơn 53,97 , ngh a là giá trị doanh nghiệp sẽ được cải thiện khi tăng tỷ lệ nợ Tác động vẫn xảy ra theo chiều dương nhưng bắt đầu giảm khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 53,97 và 70,48 Tác động xảy

ra theo chiều m và hình thành xu hướng giảm khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 70,48% - 75,26% hoặc hớn hơn mức 75 6 , điều này tương đương với kết luận giá trị doanh nghiệp sẽ giảm mạnh khi tăng tỷ lệ nợ trong khoảng này Tác giả chỉ ra rằng, tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp nên nhỏ hơn 70 48 Ngoài

ra, nghiên cứu c ng tìm thấy mối tương quan m đáng kể giữa quy mô doanh nghiệp và ROE Trong khi đ , tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp lại có tương quan dương với giá trị doanh nghiệp, hàm ý rằng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp càng cao thì giá trị của doanh nghiệp đ càng lớn

Lin và Chang (2011) [48] c ng sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng để

xem xét tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp của 96 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan trong giai đoạn 993-2005 Tuy nhiên, thay vì dùng ROE để đại diện cho giá trị doanh nghiệp như các nghiên cứu trước, tác giả sử dụng Tobin s Q vì chỉ số này c tính đến rủi ro và không làm sai lệch kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hai ngưỡng tỷ lệ nợ Với tỷ lệ nợ nhỏ hơn 9,86 , tác giả thấy rằng Tobin s Q tăng lên 0,0546 khi tỷ lệ nợ tăng ; với tỷ lệ nợ nằm giữa hai giá trị 9,86 và 33,33 , Tobin s Q tăng 0,0057% cùng với sự gia tăng trong tỷ lệ nợ; cuối cùng, nếu tỷ lệ nợ lớn hơn 33,33 thì không c mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp

Tác giả đi đến kết luận rằng có một ngưỡng tỷ lệ nợ nhỏ hơn 33,33 mà tại điểm đ giá trị doanh nghiệp ngừng tăng Nghiên cứu này nhất quán với lý thuyết đánh đổi của Modigliani và Miller (1963) [55], cho rằng có một mức

nợ cố định thúc đẩy các nhà quản lý tìm ra “cấu trúc vốn tối ưu” nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp khi lợi ích từ nợ bằng với chi phí biên của nợ

Việc ước ượng hệ số của các biến kiểm soát trong mô hình chỉ ra rằng quy mô Size c tác động ngược chiều đáng kể lên giá trị doanh nghiệp Tobin s Q Tương tự như vậy, thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Age)

c tác động ngược chiều lên Tobin s Q; hay n i cách khác các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập có giá trị lớn hơn Ngược lại, tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (Growth) và rủi ro Risk c tác động cùng chiều lên Tobin s Q; n i một cách ngắn gọn thì tỷ lệ tăng trưởng và rủi ro của một doanh nghiệp càng cao thì giá trị của doanh nghiệp đ càng lớn

Gần đ y, hmad và bdullah 2013 [9] đ áp dụng mô hình hồi quy

ngưỡng để nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ lên giá trị doanh nghiệp của 467 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia giai đoạn 005-2009 Nghiên cứu sử dụng ROE để đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tỷ lệ nợ được

đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản Kết quả nghiên cứu phát hiện hiệu ứng đơn ngưỡng tồn tại giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp Theo đ , để đảm bảo và n ng cao giá trị doanh nghiệp, phạm vi tỷ lệ nợ tối ưu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia nên dưới 64,33%

1.4.2 ác nghiên cứu thực nghiệm tại iệt Nam

Tại Việt Nam, trong những năm gần đ y, đ c một số tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn hoặc tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp

Đ ăn Thắng và Trịnh uang Thiều 2010 [4] nghiên cứu mối quan

hệ thực nghiệm giữa giá trị doanh nghiệp được đo lường bởi Tobin s Q và

cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ lệ nợ phải trải trên vốn chủ sở hữu của các công ty niêm yết trên Sàn HSX Nghiên cứu được thực hiện trên bộ dữ liệu bảng không c n bằng của 59 doanh nghiệp phi tài chính - ng n hàng, với

407 quan sát từ năm 006- 009 ằng phương pháp OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị doanh nghiệp c mối quan hệ hàm bậc 3 với cấu trúc vốn Theo đ , khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu gia tăng và nhỏ hơn 05 thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng chiều với n , nhưng khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu lớn hơn 05 thì kết quả ngược lại Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, cấu trúc vốn tối ưu của các công ty là điểm mà tại đ c tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 05

Ngu n Tấn inh 2011 [5] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sử dụng mẫu gồm 75 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX trong giai đoạn đầu năm

0 0 ằng phương pháp OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc vốn không phải là nh n tố quyết định đến hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tỷ số P E của các công ty niêm yết trên Sàn HNX Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thị trường tài chính Việt Nam không hiệu quả Giá trị thị trường của doanh nghiệp c thể phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác mà tác giả vẫn chưa

đề cập đến như t m lý đầu tư chạy theo đám đông,

Le Thi Phuong Vy, Phung Duc Nam (2013) [44] nghiên cứu mối quan

hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 03 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn HSX giai đoạn 008- 0 Chỉ số Tobin s Q, được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Tỷ số nợ phải trả giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu giá trị sổ sách của nợ đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các biến kiểm soát được sử dụng trong mô hình bao gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng tài sản hữu

hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời và chi phí đầu tư ằng phương pháp ph n tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy c mối tương quan ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp, giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ên cạnh đ , khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và quy mô doanh nghiệp là những biến kiểm soát c ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp

Gần đ y, tại Việt Nam đ c một vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để ph n tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh

nghiệp Ch ng hạn, ồng Đức và Tường u n 2014 [1] đ sử dụng

mô hình hồi quy ngưỡng để khảo sát mối quan hệ giữa mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp trên tập dữ liệu của 9 công ty niêm yết trên hai Sàn HSX và HNX trong giai đoạn 005- 0 Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa mức sử dụng nợ đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp đo lường bằng ROE Đồng thời, kết quả của nghiên cứu c ng chỉ ra sự tồn tại tác động theo ngưỡng của hạn mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Theo đ , ngưỡng tác động của mức sử dụng nợ tương ứng với mức 56,67 và 69,7 Cụ thể, khi doanh nghiệp sử dụng nợ ở mức dưới 56,67 , tác động của tỷ lệ nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp là tác động cùng chiều; khi doanh nghiệp

sử dụng nợ vượt qua mức 56,67 nhưng vẫn còn nhỏ hơn 69,7 , tác động của tỷ lệ nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp là tác động ngược chiều; khi doanh nghiệp sử dụng nợ vượt quá mức 69,7 , tác động của tỷ lệ nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp vẫn là tác động ngược chiều nhưng mức

độ tác động mạnh hơn

Nguy n Hữu Huân và Lê Nguy n Quỳnh ương 2014 [2] nghiên

cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 doanh