Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Một trong những nguyên nhân chính từ phía doanh nghiệp là bởi việc sử dụng đòn bẩy tài chính kém hiệu quả, sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho các dự án dài hạn, dẫn đến quá trình đảo nợ liê

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

ĐINH THỊ THU THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

ĐINH THỊ THU THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.03.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS Đường Nguyễn Hưng

Đà Nẵng - Năm 2015

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của để tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Bố cục đề tài 5

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 5

7 Ý nghĩa thực tiễn khoa học của đề tài 9

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 11

1.1 TỔNG QUAN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP 11

1.1.1 Khái niệm 11

1.1.2 Tầm quan trọng của cân bằng tài chính dài hạn 13

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CỦA CÂN BẰNG TÀI CHÍNH 14 1.2.1 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn 15

1.2.2 Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn 22

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện 24

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 26

1.3 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP 28

1.3.1 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 28

1.3.2 Cấu trúc tài chính 29

1.3.3 Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 30

1.3.4 Vốn lưu động ròng năm trước 31

1.3.5 Chu kì tiền mặt (cash conversion cycle) 31

1.3.6 Qui mô của doanh nghiệp 31

1.3.7 Cấu trúc tài sản 32

1.3.8 Biến động doanh thu 32

1.3.9 Khả năng thanh toán nhanh 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 34

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35

2.1 TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35

2.2 CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 43

2.3 TÌNH HÌNH SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 49

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT HÀNG TIÊU DÙNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 50

3.1 CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 50

3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 50

3.1.2 Mô hình nghiên cứu 55

3.2 ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH 56

3.3 CHỌN MẪU NGHIÊN CỨU 57

3.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 59

3.4.1 Mô tả thống kê 59

3.4.2 Phân tích tương quan và đa cộng tuyến 60

3.4.3 Phân tích hồi qui 61

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 65

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 66

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TỪ MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN 66

4.1.1 Mô tả thống kê 66

4.1.2 Phân tích tương quan 68

4.1.3 Phân tích hồi qui 71

4.1.4 Kiểm định các giả thuyết ước lượng của mô hình 80

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ 82

4.2.1 Xem xét, thay đổi tình hình sử dụng nợ vay 83

4.2.2 Cải thiện chu kỳ tiền mặt 84

4.2.3 Lên kế hoạch hợp lý khi có biến động doanh thu 86

4.2.4 Tăng cường đảm bảo khả năng thanh toán nhanh 87

4.2.5 Có chính sách về cấu trúc tài sản hợp lý 88

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 90

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 91 QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Đinh Thị Thu Thủy

TANG Tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

REVVOL Biến động doanh thu năm này so với năm trước đó LEV Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản

EPS Lãi cơ bản trên một cổ phiếu

OCF Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Bảng giá trị và tốc độ gia tăng vốn chủ sở hữu từ

Bảng 4.3 Bảng mô tả kết quả hồi qui mô hình dài hạn theo

Bảng 4.4 Kết quả mô hình dài hạn chạy lần 2 74 Bảng 4.5 Bảng so sánh kết quả và giả thuyết nghiên cứu 80

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1 Biểu đồ thể hiện tỷ trọng vốn hóa của ngành hàng

Tỉ lệ DN có cân bằng tài chính an toàn và không

an toàn trong danh sách mẫu điều tra từ năm

2012 đến 2014

45

Hình 2.5 Tỉ lệ tăng giảm vốn lưu động ròng của các doanh

nghiệp trong mẫu điều tra từ năm 2011 đến 2014 46

Hình 2.6 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân tại các nhóm

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của để tài

Sự phát triển kinh tế hiện nay đã tạo điều kiện các doanh nghiệp nước ta được hòa mình với nền kinh tế thế giới, thị trường được mở rộng cũng như các cơ chế quản lý thay đổi tạo động lực thúc đẩy cho các doanh nghiệp nước nhà Bên cạnh những thời cơ, kinh tế phát triển cũng đem lại không ít thách thức cho doanh nghiệp Thị trường mở rộng đồng nghĩa với sự tăng lên của các đối thủ cạnh tranh, cơ chế quản lý đổi mới cũng khiến các doanh nghiệp cần có sự thay đổi sao cho phù hợp Tất cả những thách thức nói trên trở thành yêu cầu khiến các doanh nghiệp phải có một “sức khỏe” tốt và “lành mạnh” mới có thể chống chọi với các doanh nghiệp cạnh tranh từ bên ngoài vào Trong quá trình đối phó với các thách thức đặt ra doanh nghiệp cần sự hỗ trợ từ nhiều phía để có thể xoay chuyển cơ cấu sản xuất kinh doanh, có những quyết định đầu tư đúng đắn, từ đó có thể tạo lập một cơ cấu tài chính cân bằng nhằm có được sự phát triển bền vững, chắc chắn – đích đến của nhiều doanh nghiệp Tình trạng nợ xấu trong những năm trở lại đây của ngân hàng, đưa ra hồi chuông đáng báo động về sự mất cân bằng tài chính hiện nay của các doanh nghiệp Một trong những nguyên nhân chính từ phía doanh nghiệp là bởi việc sử dụng đòn bẩy tài chính kém hiệu quả, sử dụng nợ ngắn hạn tài trợ cho các dự án dài hạn, dẫn đến quá trình đảo nợ liên tục, vừa tăng chi phí sử dụng nợ, vừa tăng áp lực cho hoạt động sử dụng vốn Vì vậy, trong quá trình này, thiết lập một trạng thái cân bằng tài chính (trong ngắn hạn và mở rộng là trong dài hạn) trở thành một điều kiện tiên quyết đánh giá tình trạng “sức khỏe” của doanh nghiệp

Trong quá trình kinh doanh của mình, doanh nghiệp cần phải xem xét cơ cấu nguồn vốn sao cho hợp lý, nghĩa là những nguồn vốn dài hạn sẽ đầu tư cho tài sản dài hạn và ngược lại, nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản ngắn

hạn Đạt được sự tài trợ hợp lý giữa nguồn vốn và tài sản có nghĩa là đạt được trạng thái cân bằng tài chính Cân bằng tài chính được định nghĩa bởi sự cân bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi sự điều hoà giữa thời gian biến đổi tài sản thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn và mối quan hệ trong trường hợp này thể hiện qua các phương thức, chính sách tài trợ tài sản cố định cũng như tài sản lưu động

Khi đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn, chứng tỏ doanh nghiệp đang có cơ cấu nguồn vốn hợp lý cũng như có những quyết định đầu

tư đúng hướng Với điều kiện trạng thái tài chính cân bằng, doanh nghiệp có nguồn vốn dài hạn dư ra sau khi trang trải cho tài sản dài hạn, khi đó, tài sản ngắn hạn (vốn lưu động) sẽ được tài trợ ít nhất một phần bởi tài sản dài hạn, mang tính an toàn hơn, bền vững hơn khi có những quyết định đầu tư tiếp theo

Cân bằng tài chính trong dài hạn là một mục tiêu quan trọng của doanh nghiệp Không doanh nghiệp nào muốn mình rơi vào tình trạng mất cân bằng tài chính, đảo nợ ngắn hạn liên tục để có thể trang trải cho các nhu cầu kinh doanh, từ đó dẫn đến nguy cơ cạn kiệt tiền mặt và có thể sẽ phải dừng hoạt động khi không được ngân hàng cho vay Tuy nhiên, để đạt được trạng thái cân bằng tài chính là một vấn đề nan giải của nhiều doanh nghiệp hiện nay bởi có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến mất cân bằng tài chính Vậy làm sao để

có thể tìm hiểu được tồn tại những nguyên nhân nào gây ra trạng thái mất cân bằng tài chính dài hạn và ngắn hạn của doanh nghiệp và làm sao để kiểm soát trạng thái cân bằng tài chính? Để trả lời những câu hỏi trên, các nhà quản trị cần phải tìm hiểu, phân tích những nhân tố nào bên trong, bên ngoài doanh nghiệp ảnh hưởng đến trạng thái cân bằng đó, mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó ra sao? Từ đó mới có thể điều chỉnh và giúp doanh nghiệp đạt được trạng thái tài chính cân bằng

Bài nghiên cứu này sẽ giải thích rõ hơn về cân bằng tài chính dài hạn và tầm quan trọng của chỉ tiêu đó đối với sự sống còn của doanh nghiệp, đồng thời cũng sẽ thực hiện các quy trình phân tích để tìm ra mối liên hệ giữa các nhân tố bên trong cũng như bên ngoài doanh nghiệp tác động đến cân bằng tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, giúp các doanh nghiệp có thể có cái nhìn tổng quan, bao quát hơn về tình trạng cân bằng tài chính và đưa ra được những quyết sách, mục tiêu để có thể đạt được trạng thái cân bằng này trong dài hạn

Xuất phát từ ý nghĩa thực tiễn đó, cũng như qua tìm hiểu về các công ty thuộc nhóm ngành sản xuất tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam, tác giả đã nghiên cứu thực hiện đề tài: “Phân tích các nhân tố

ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Có rất nhiều nhân tố tác động đến cân bằng tài chính dài hạn và ngắn hạn Đã có nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của mỗi quốc gia là khác nhau Mục tiêu chính của nghiên cứu là:

- Làm rõ thực trạng cân bằng tài chính dài hạn của các công ty sản xuất tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Xây dựng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn

- Rút ra các hàm ý từ kết quả nghiên cứu, từ đó, các doanh nghiệp có thể

có các giải pháp vận dụng để tác động đến các nhân tố và ảnh hưởng tích cực đến đạt trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tương nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Phạm vi nghiên cứu:

- Về mặt không gian: Các nội dung được tiến hành nghiên cứu 66 công ty cổ phần thuộc nhóm ngành sản xuất hàng tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Về mặt thời gian: Thông tin dữ liệu phục vụ cho hoạt động nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian 3 năm, giai đoạn 2012-2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đây là nghiên cứu thực chứng được thực hiện trên cơ sở xây dựng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính của các doanh nghiệp sản xuất được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Phương pháp thu thập thông tin:

Thu thập số liệu trên cơ sở các báo cáo tài chính (BCTC) theo năm của

66 công ty sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012-2014

 Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu nghiên cứu:

Phương pháp phân tích tổng hợp, phương pháp so sánh đối chiếu được

sử dụng trong suốt quá trình xử lý, phân tích số liệu

5 Bố cục đề tài

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung nghiên cứu của đề tài sẽ được trình bày thành bốn chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cân bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng về cân bằng tài chính dài hạn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của doanh nghiệp

Chương 4: Kết quả và hàm ý rút ra từ mô hình nghiên cứu

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Các nghiên cứu về cân bằng tài chính trước đây hầu như chỉ có ở nước ngoài, riêng Việt Nam, các nghiên cứu về cân bằng tài chính dài hạn còn rất hạn chế Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) [21] ra đời

đã có những đóng góp vào việc giải thích các quyết định của nhà quản lý Các quyết định của nhà quản lý đến việc có sự dụng nợ hay không trong cấu trúc tài chính của mình dẫn đến việc đưa ra quyết định nên sử dụng nợ vay như thế nào, tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn bao nhiêu, tài trợ cho từng loại tài sản ra sao trở thành những trăn trở của các nhà quản lý, bởi mỗi quyết định đều ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của DN, từ đó ảnh hưởng đến cân bằng tài chính trong dài hạn

Trong quá trình nghiên cứu tài liệu, các tài liệu sử dụng nghiên cứu vốn lưu động ròng đại diện cho cân bằng tài chính dài hạn và tổng quan tài liệu được tác giả tổng hợp như sau:

Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra sự ảnh hưởng của vốn lưu động ròng đối với giá trị DN Những nhân tố chính ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng bao gồm tỷ suất lợi nhuận, lãi suất cho vay, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp…

Trong nghiên cứu của Sagan, J (1955) [24], tác giả đã đưa ra quan điểm

là vốn lưu động ròng có sự ảnh hưởng sâu sắc đến sức khỏe của DN Hơn nữa, đó vẫn là một trong những vấn đề quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ngắn hạn của nhà quản lý Chỉ tiêu vốn lưu động ròng được quyết định bởi yêu cầu tiền mặt để đầu tư cho hàng tồn kho, quản lý nợ phải thu, khoản phải trả Vì thế, một số nhân tố ban đầu được Sagan xác định có ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng chính là nợ phải thu, khoản phải trả, mức độ hàng tồn kho, yêu cầu tiền mặt

Trong các tài liệu tham khảo, có một cuộc tranh luận về sự đánh đổi rủi

ro lợi nhuận giữa các chính sách vốn lưu động ròng khác nhau Pinches G E (1991) [22]; Brigham E F and Ehrhardt M C (2004) [8]; Gitman L A (2005) [12] Theo các nghiên cứu này, xuất hiện 2 hình thức tài trợ vốn cho tài sản,

từ đó dẫn đến 2 trường hợp là vốn lưu động ròng dương (gọi là chính sách vốn lưu động ròng thận trọng) và vốn lưu động ròng âm (gọi là chính sách vốn lưu động ròng linh hoạt) Chính sách vốn lưu động ròng linh hoạt có liên quan tới lợi nhuận tại các DN sẽ cao hơn và rủi ro nhiều hơn, trong khi chính sách vốn lưu động ròng thận trọng có liên quan với rủi ro thấp hơn và ngược lại, lợi nhuận cũng ít hơn theo Gardner M J, Mills D L and Pope R A (1986) [13]

Các chỉ số như: tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản; tỷ lệ hàng tồn kho trên tổng tài sản được xem như là các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng, trong khi các chỉ số kinh tế trung bình được chỉ ra trong “Các nhân

tố quyết định đến vốn lưu động ròng” được thực hiện tại Pakitan, 31 chỉ số

được sử dụng để đo lường các hoạt động kinh tế Trái với dự đoán, nghiên cứu thấy rằng có rất ít mối quan hệ giữa những thay đổi trong điều kiện kinh

tế và thay đổi vốn lưu động ròng

Trong bối cảnh nghiên cứu, Hill, M D., Kelly, G W., & Highfield, M J (2010) [14] đưa ra nhận định rằng vốn lưu động ròng có mối quan hệ ngược chiều với tỉ lệ tăng trưởng doanh thu, lãi suất, khó khăn tài chính và nó cũng

có ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền hoạt động và thị trường vốn Moussawi, R., LaPlante, M., & Kieschnick, R (2006) [18] Corporate Working Capital

Management: Determinants and Consequences Working Paper trong nghiên

cứu của mình đã tập trung đến các nhân tố có thể ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng như là quy mô DN, tỉ lệ tăng trường doanh thu, tỷ lệ phần trăm mức độ kiểm soát từ bên ngoài của nhà quản lý và hội đồng quản trị Họ tìm thấy mối quan hệ giữa vốn lưu động ròng với quy mô DN, tuy nhiên lại không liên quan đến sự tập trung của các ngành công nghiệp của các DN đó Họ cũng nhận ra rằng một tỷ lệ kiểm soát bên ngoài đến DN cao hơn thì vốn lưu động ròng có xu hướng an toàn hơn Mức lương cho các nhà quản lý cao hơn thì các DN có vốn lưu động ròng tốt an toàn hơn Tuy nhiên, với một mức cổ phẩn của nhà quản lý tại các DN cao hơn thì hành vi thể hiện thường trái ngược so với trước đó Kết quả này cũng hợp lý cùng với kết quả của Hawawini et al (1986) [15], cho rằng, có một sự ảnh hưởng từ mức độ cổ phẩn của nhà quản lý đến vốn lưu động ròng tại các DN và sự ảnh hưởng này

ổn định theo thời gian, loại hình DN cũng là những nhân tố quan trọng, ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng của các DN

Pandey, I M., & Parera, K L W (1977) [23] đã nghiên cứu về chính sách quản lý vốn lưu động ròng và thực tiễn của các công ty tư nhân sản xuất

ở Sri Lanka, họ thấy rằng quy mô DN là một trong những nhân tố có ảnh

hưởng lớn đến vốn lưu động ròng Nhiều nghiên cứu trước đây đảm bảo rằng kích thước là một trong những yếu tố quyết định đến vốn lưu động ròng Trong phân tích các yếu tố quyết định quản lý vốn lưu động ròng, Chiou

J R and Cheng L (2006) [9] phát hiện ra rằng có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa cơ cấu vốn của công ty và hai cách đo lường tính thanh khoản: cân bằng thanh khoản thuần và tỷ lệ vốn lưu động ròng Tuy nhiên những biến số như chỉ số kinh doanh, hiệu quả ngành công nghiệp, cơ hội tăng trưởng, hoạt động của DN và quy mô của DN tỏ ra không có ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng Trong nghiên cứu của Mian Sazid Nazirvà Talat Afza (2009) [20], với

mô hình lấy số liệu của 157 công ty phi tài chính của Pakistan, họ chỉ ra nhân

tố quyết định đến vốn lưu động ròng ở Pakistan là hệ số khả năng thanh toán nhanh Hệ số này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư bên ngoài bởi nó liên quan đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp đó Theo nghiên cứu này, tỉ suất lợi nhuận có mối tương quan với vốn lưu động ròng, tương đồng quan điểm với Afza và Nazir (2007) [5] Những nhân tố khác được kể ra được xem xét có sự ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng trong mô hình nghiên cứu này bao gồm: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Cùng kết quả của Kaveh (2013) [13] với mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng, cũng chỉ ra các nhân tố đó bao gồm đòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán nhanh Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaveh có chỉ ra một nhân tố mới chính là thời gian hoạt động của doanh nghiệp

Cuối cùng, Afza T and Nazir M S (2007) [5] đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách vốn lưu động ròng linh hoạt và thận trọng cho 17 nhóm công nghiệp và mở rộng ra là của 263 công ty niêm yết trên KSE cho giai đoạn 1998-2003 Sử dụng ANOVA và thử nghiệm LSD, nghiên cứu cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa chính sách vốn lưu động ròng và các chính sách tài

chính giữa các ngành khác nhau Hơn nữa, thứ tự xếp hạng tương quan xác nhận rằng những khác biệt đáng kể là khá ổn định qua thời gian nghiên cứu kéo dài sáu năm Cuối cùng, phân tích hồi quy Square Least (OLS) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận của doanh nghiệp và vốn lưu động ròng

Từ cái nhìn tổng quan của các tác giả trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng, tóm gọn như sau:

- Tổng kết lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng, và các yếu tố đó khác nhau qua các nghiên cứu khác nhau của các nhà nghiên cứu trên thế giới.Các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng được các tác giả kể ra là: Hiệu quả hoạt động kinh doanh, Cấu trúc tài chính, Cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản; Lãi suất cho vay, Chu kỳ tiền mặt; Mức tăng trưởng doanh thu; Tỉ số thanh toán nhanh… Tác giả nhận thấy rằng, những nhân tố

mà các nghiên cứu đi trước đưa ra là khá phù hợp và đầy đủ đối với mỗi không gian và thời gian nghiên cứu Những nhân tố này có thể làm cơ sở để tác giả thực hiện nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn tại Việt Nam

- Mỗi một DN đều có một đặc điểm riêng, và mỗi quốc gia khác nhau

có các chính sách kinh tế và tốc độ tăng trưởng khác nhau Tất cả những yếu

tố này đều ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng Chính vì vậy, đối với nền kinh

tế của Việt Nam nói chung và ngành sản xuất hàng tiêu dùng nói riêng, tác giả

có thể vận dụng và đưa ra thêm các nhân tố ảnh hưởng đối với cân bằng tài chính dài hạn sao cho phù hợp nhất đối với đặc điểm kinh tế cũng như đặc điểm điểm ngành của bài nghiên cứu

7 Ý nghĩa thực tiễn khoa học của đề tài

Tại Việt Nam, đến nay vẫn còn rất hạn chế các nghiên cứu thực nghiệm

về các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn của các DN Việt

Nam của các học viên cao học, các giảng viên ở các trường đại học Nghiên cứu của tác giả sẽ tham khảo các nghiên cứu đi trước trên thế giới để có thể đưa ra mô hình, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính trong dài hạn của các DN ngành công nghiệp sản xuất tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả sẽ thực hiện bài nghiên cứu thông qua việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số vốn lưu động ròng các

DN thuộc nhóm ngành sản xuất Dù bài nghiên cứu của tác giả chưa thực sự mới mẻ đối với các bài nghiên cứu trên thế giới, nhưng bài nghiên cứu cũng đưa ra kiểm tra thực nghiệm đối với chỉ số mà các nghiên cứu tại Việt Nam vẫn còn hạn chế nói tới

Thông qua bài nghiên cứu, tác giả có thể tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn đối với ngành sản xuất hàng tiêu dùng trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, các doanh nghiệp có thể vận dụng để đưa ra quyết định phù hợp trong dài hạn bằng cách tác động lên các nhân tố được tìm ra để tình trạng tài chính của doanh nghiệp an toàn hơn Tình trạng mất cân bằng tài chính dài hạn của một doanh nghiệp không thể thay đổi nhanh chóng trong một thời gian ngắn, tuy nhiên, các nhà lãnh đạo có thể đưa

ra quyết định để trong dài hạn, cân bằng tài chính của doanh nghiệp có thể bớt rủi ro hơn, đạt tình trạng an toàn hơn, bởi mức độ mất cân bằng tài chính cao hay thấp cũng ảnh hưởng lớn đến tình trạng hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CÂN BẰNG TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm

Hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp luôn tiềm ẩn những rủi ro

mà doanh nghiệp có thể kiểm soát và không thể kiểm soát được Mất cân bằng tài chính dài hạn là một trong những rủi ro mà doanh nghiệp có thể gặp phải và có thể kiểm soát được Chính vì thế, doanh nghiệp cần phải đưa ra những quyết định và điều chỉnh chúng một cách hợp lý nhằm đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn

Cân bằng tài chính một cách tổng quan chính là sự điều hòa hợp lý giữa cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản Bởi khi có sự tài trợ hợp lý giữa các nguồn vốn với cơ cấu tài sản thì doanh nghiệp có thể hoạt động một cách an toàn, tài sản dài hạn được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn và ngược lại Để đảm bảo quá trình hoạt động kinh doanh không chịu áp lực thanh toán thường xuyên của các khoản nợ ngắn hạn cũng như các hậu quả kèm theo mà doanh nghiệp cần phải có một tình hình tài chính đảm bảo cân bằng

Có một số khái niệm về cân bằng tài chính dài hạn được đưa ra Tác giả tổng hợp được như sau:

Theo Trịnh Minh Giang (2004) [3]: “Cân bằng tài chính là là kết quả từ việc đối chiếu tính thanh khoản của những tài sản xác định các luồng thu về trong tương lai và tính tới hạn của những khoản nợ xác định các luồng chi ra trong tương lai Nói cách khác, cân bằng tài chính được định nghĩa bởi sự cân bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi sự điều hoà giữa thời gian biến đổi tài sản thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn” [3, tr.1]

Xét về bản chất của vấn đề, việc nắm giữ các tài sản dài hạn có tính thanh khoản thấp đòi hỏi được tài trợ bởi các nguồn vốn lâu dài Chính từ nhận định này mà nguyên tắc truyền thống của cân bằng tài chính là các tài sản cố định phải được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sử hữu và vốn vay) Theo nguyên tắc này, cân bằng được duy trì bằng sự bù đắp của các luồng tiền (tương ứng với khấu hao tài sản cố định) với các khoản trả nợ (vốn

và lãi) hàng năm Tính ổn định của tài sản cũng như nguồn vốn không những đảm bảo sự cân bằng nhất thời mà còn duy trì được sự cân bằng về dài hạn Phần trội của tổng nguồn vốn dài hạn so với tổng tài sản cố định được gọi là vốn lưu động ròng, tạo thành một biên an toàn cho cân bằng tài chính

Để đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn không có nghĩa là doanh nghiệp đạt được trạng thái cân bằng tài chính tại một thời điểm (xác định bằng vốn lưu động ròng lớn hơn 0) mà phải xem xét phân tích vốn lưu động ròng trong một chuỗi thời gian thì mới có thể đưa ra những triển vọng

về cân bằng tài chính dài hạn trong tương lai

Chỉ số vốn lưu động ròng được đưa ra để phân tích xem liệu một doanh nghiệp có đạt được trạng thái cân bằng tài chính hay không Vốn lưu động ròng được xác định như sau:

Vốn lưu động ròng = Nguồn vốn thường xuyên – Tài sản dài hạn

= Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn – Nợ ngắn hạn

Phân tích cân bằng tài chính của doanh nghiệp được xác định thông qua vốn lưu động ròng như sau:

Vốn lưu động ròng >= 0: Doanh nghiệp đạt trạng thái cân bằng tài chính dài hạn

Vốn lưu động ròng < 0: Doanh nghiệp mất cân bằng tài chính dài hạn

1.1.2 Tầm quan trọng của cân bằng tài chính dài hạn

Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp hoạt động với mục tiêu xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để đạt được mục tiêu này, đòi hỏi doanh nghiệp cần phải thường xuyên đưa ra các quyết định dài hạn và ngắn hạn cho hoạt động của mình Việc đưa ra các quyết định sao cho doanh nghiệp có thể có vốn lưu động ròng dương hay giúp doanh nghiệp có thể đạt được trạng thái cân bằng tài chính dài hạn là một trong những yêu cầu quan trọng nhằm giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu tối đa của mình

Với định hướng như trên, doanh nghiệp luôn cố gắng nỗ lực nhằm đạt được một sự phát triển bền vững Vì vậy, doanh nghiệp luôn đưa ra quyết định để có thể có đạt được trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn và ngắn hạn bởi nếu mất cân bằng tài chính sẽ gây ra những hậu quả khó lường

Cân bằng tài chính được thể hiện thông qua chỉ số vốn lưu động ròng (NWC) NWC âm có nghĩa là DN đang sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Tuy nhiên, tài sản dài hạn thường có thời gian thu hồi vốn cao, trong khi đó, nguồn vốn ngắn hạn lại cần thời gian để thanh toán thấp Việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn sẽ khiến cho NWC của DN âm, NWC âm đẩy các công ty vào tình trạng thường xuyên phải đảo nợ ngắn hạn (vay nợ mới trả nợ cũ) tạo ra tình trạng căng thẳng tài chính Việc hoạt động kinh doanh khi NWC âm khiến DN gặp áp lực thanh toán khi các khoản vay ngắn hạn đến thời hạn thanh toán Và trường hợp này

sẽ dẫn đến những hậu quả khác, không chỉ ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh hằng ngày của DN mà còn ảnh hưởng đến uy tín của DN đối với ngân hàng cũng như các đối tác kinh doanh của DN

Nếu thị trường tài chính bị đóng băng, ngân hàng từ chối cho vay thì điều này sẽ dẫn đến tình trạng doanh nghiệp cạn kiệt tiền mặt và có thể phải dừng hoạt động do thiếu vốn lưu động Với nhiều công ty có NWC âm, kiểm

toán viên độc lập có thể ghi ý kiến “Nghi ngờ về khả năng hoạt động liên tục”, tại các doanh nghiệp nhà nước, NWC âm (khả năng thanh toán hiện hành nhỏ hơn 1) là một trong những căn cứ quan trọng để xếp doanh nghiệp vào tình trạng giám sát đặc biệt

Khi điều này xảy ra và NWC âm ở mức lớn, các chủ nợ và các nhà cung cấp, khách hàng cảm nhận công ty gặp khó khăn, từ đó, sẽ hạn chế rủi ro của

họ thông qua việc cắt giảm các ưu đãi về bán chịu cho công ty, yêu cầu công

ty phải thanh toán tiền mặt ngay cho việc mua nguyên vật liệu hoặc hạn chế cho vay, yêu cầu khắt khe hơn về điều kiện cho vay và càng đẩy công ty vào thế ngày càng khó khăn

1.2 MỘT SỐ LÝ THUYẾT NỀN TẢNG CỦA CÂN BẰNG TÀI CHÍNH

Từ những phần trên, chúng ta nhận thấy rằng, cân bằng tài chính dài hạn hay ngắn hạn đạt được đều là kết quả của sự phù hợp giữa cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản Do đặc tính của các khoản đầu tư có thời hạn khác nhau và tài sản được đầu tư lại có quá trình thu hồi vốn theo thời gian khác nhau nên nhà quản lý cần phải sử dụng nguồn vốn tài trợ cho tài sản một cách phù hợp Vì vậy, nguồn vốn thường xuyên trước tiên sẽ tài trợ cho tài sản dài hạn, nếu còn

dư thì sẽ tiếp tục tài trợ cho tài sản ngắn hạn Nguồn vốn thường xuyên được hình thành từ nguồn VCSH và nợ dài hạn Một khi DN sử dụng nguồn vốn thường xuyên tài trợ cho tài sản ngắn hạn thì tình trạng tài chính của doanh nghiệp sẽ an toàn hơn Ngược lại, nguồn vốn thường xuyên không tài trợ đủ cho TSDH mà thay vào đó, DN phải sử dụng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho TSDH thì tình trạng tài chính của DN sẽ mất ổn định, chứa nhiều rủi ro hơn Những rủi ro này đã được tác giả đề cập đến ở phần trên của bài nghiên cứu

Dĩ nhiên, DN luôn muốn có tình hình tài chính an toàn, tuy nhiên, mục đích cuối cùng trong kinh doanh của DN đó chính là tối đa hóa giá trị của DN, kinh doanh có hiệu quả Để đạt được mục tiêu đó, một trong những phương

án hầu như tất cả các DN sử dụng đó chính là sử dụng đòn bẩy nợ Một khi các DN sử dụng vay nợ để gia tăng giá trị, tiềm ẩn nguy cơ DN sẽ mất cân bằng tài chính trong ngắn hạn và trong dài hạn

Một khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay sẽ tạo ra một cấu trúc vốn vay gồm vốn vay dài hạn và vốn vay ngắn hạn, góp phần trong việc cùng với nguồn vốn chủ sở hữu tài trợ cho cấu trúc tài sản của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi sử dụng nợ vay, doanh nghiệp xuất hiện trách nhiệm thanh toán khoản vay và lãi trong thời gian hạn định Do đó, doanh nghiệp cần phải có sự phù hợp giữa tài trợ nguồn vốn và tài sản, để có thể đảm bảo khả năng thanh toán trong trường hợp có nợ vay, đảm bảo sự hợp lý thời gian thu hồi vốn từ tài sản với thời gian của các nguồn vốn, tránh tình trạng rủi ro mất khả năng thanh toán, dẫn đến các hậu quả nghiêm trọng khác

Từ nhận định trên, tác giả thấy rằng, đạt được một trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn, điều tiên quyết mà doanh nghiệp cần đạt được chính là sự phù hợp giữa nguồn vốn và tài sản Cấu trúc nguồn vốn tài trợ cho cấu trúc tài sản một cách tương ứng về thời hạn chu chuyển giá trị mới có thể đạt trạng thái an toàn tài chính Mỗi quyết định về cấu trúc vốn sẽ định hình một cấu

trúc vốn của đơn vị và xác lập tình trạng cân bằng tài chính của đơn vị Vì

vậy, tác giả cho rằng lý thuyết nền tảng cho cân bằng tài chính trong dài hạn

và ngắn hạn là lý thuyết cấu trúc vốn

1.2.1 Lý thuyết Modigliani và Miller về cấu trúc vốn

Vào tháng 6 năm 1958, hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đã đưa ra lý thuyết về cấu trúc vốn được công bố trong American Economic Review, số 48 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance anh the Theory of Investment”, còn gọi là lý thuyết M&M

Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) về cấu trúc vốn được xem là thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng và

mức độ sử dụng nợ của công ty Lý thuyết M&M cho rằng giá trị của DN sử dụng nợ lớn hơn giá trị của DN không sử dụng nợ trong trường hợp có thuế

do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay vì chi phí lãi vay là một khoản được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN Việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị DN Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị DN càng tăng và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ

Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề thứ (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế

a Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M Trong trường hợp này tất cả các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề:

 Mệnh đề I – Giá trị công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu

và công ty không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I

cổ phần phải tăng lên Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ

rE= lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD= lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D = giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của công ty

Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó, ẩn số x chính là tỷ số D/E Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng nhƣ trên hình 1.2

Chi phí sử dụng vốn

Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường không có thuế

b Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nơ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% VCSH (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL) Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ, công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% VCSH (E) thì chi phí sử dụng VCSH là r0 Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế TNDN, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:

Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường có thuế

 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

rE= rU + (rU – rD)(1-TC)

Công thức này có thể suy ra từ mệnh đề M&M số I Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với

lá chắn thuế

Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số 2 trong môi trường có thuế

Như vậy, theo lý thuyết M&M thì giá trị của DN gia tăng khi sử dụng nợ vay trong trường hợp có thuế Để gia tăng giá trị DN trong trường hợp có thuế, nhà quản lý DN thường sử dụng nợ vay Tuy nhiên việc sử dụng nợ vay cũng tạo ra áp lực thanh toán cho DN Việc đưa ra quyết định sử dụng nợ vay vừa có thể giúp DN tối đa hóa giá trị nhưng mặt khác cũng có thể khiến DN rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán nếu như sử dụng nguồn nợ vay không hợp lý hoặc không thu hồi vốn kịp để thanh toán cho khoản vay Nhà quản lý cần phải đưa ra quyết định sử dụng giá trị vay nợ là bao nhiêu, đồng thời cũng đưa ra tỉ lệ sử dụng nợ vay dài hạn và vay ngắn hạn là bao nhiêu, mỗi nguồn vay sẽ tài trợ cho tài sản nào mới có thể có sự điều hòa giữa nguồn vốn và tài sản Vì thế, khi cấu trúc vốn có nợ vay, DN càng phải đảm bảo việc

sử dụng nợ vay tài trợ hợp lý cho cấu trúc tài sản để có một cân bằng tài chính dài hạn an toàn nhằm đảm bảo khả năng thanh toán khoản vay

1.2.2 Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trên lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng Lý thuyết này dựa trên những lập luận của Myers (1984) nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, khi DN vay nợ càng tăng thì rủi ro phá sản của DN sẽ ngày càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị DN; đến một lúc nào đó, hiện giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này, DN sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế Với mỗi phần trăm tỉ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Như vậy, việc vay nợ đến một lúc nào đó, khi

mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá DN Chính vì điều này, các công ty luôn tìm mọi cách để tối ưu hóa tổng giá trị DN dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiều nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì

PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Nhà quản lý trong việc xác định tỉ lệ nợ bao nhiêu là hợp lý, đồng thời cũng dựa trên sự hợp lý với

cấu trúc vốn của DN mình, bởi mỗi quyết định của nhà quản lý về cấu trúc vốn sẽ hình thành một tình hình tài chính cân bằng hay không trong dài hạn

Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Ví dụ như các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi

ro và hầu hết là vô hình thường sử dụng VCSH nhiều hơn, trong khi các ngành tăng trưởng ổn định lại có tỷ lệ vốn vay cao hơn Chính vì vậy, mỗi ngành khác nhau có sự khác biệt về cấu trúc vốn, nhà quản lý cần phải đưa quyết định sử dụng nợ phù hợp đối với ngành của DN, và phù hợp với cấu trúc tài sản của DN

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị được hoàn toàn tài trợ bằng vốn cổ phần +

PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiêt quệ tài chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra Các DN nên chọn tỷ lệ nợ tối

ưu nào mà tối đa hóa được giá trị DN Đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu Hiện giá của tấm chắn thuế của DN ban đầu tăng khi vay thêm nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội Nhưng đến một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính cũng tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng nhanh

và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị DN Nếu tiếp tục tăng tỷ lệ đòn bẩy, giá trị lợi thể thuế sẽ biến mất Cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các DN Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ

vốn cổ phần Nếu việc điều chỉnh vấu trúc vốn không phát sinh chi phí, DN nên luôn nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, do có các chi phí này, vì vậy cũng có khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế giữa các DN có cùng tỉ lệ nợ mục tiêu

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, DN nên sử dụng nợ vay ở một mức hợp lý nhằm tăng giá trị DN đồng thời để chi phí kiệt quệ tài chính ở một mức hợp lý Ngay chính nội dung này cũng đã thể hiện nội dung nền tảng của cấu trúc vốn đến cân bằng tài chính dài hạn Với mỗi ngành khác nhau, nhà quản lý cũng đưa ra tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau để có thể tận dụng các khoản khấu trừ, tối đa hóa giá trị DN cũng như khống chế chi phí kiệt quệ tài chính

ở mức thấp Và với mức độ sử dụng nợ như thế nào đi nữa, nhà quản lý cũng cần xem xét việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cần phải tương ứng với cấu trúc tài sản của DN Việc sử dụng nợ vay khiến cho DN phải đảm bảo có khả năng thanh toán tốt Nhà quản lý cần phải xem xét sử dụng nợ trong cấu trúc vốn phù hợp với cấu trúc tài sản để có quyết định đúng đắn bởi mỗi quyết định của nhà quản lý về sự thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ xác lập một tình hình tài chính an toàn hay rủi ro cho DN

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải

quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện

Jenshen và Meckling (1967) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn vềchi phí đại diện đó là mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý doanh nghiệp

và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu, Người chủ sở hữu không dành được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ các khoản chi phí cho những hoạt động này Còn đối với những nhà quản lý doanh nghiệp – là những người được thuê để quản lý và điều hành DN, họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước rồi sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông Do

đó, để giải quyết mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản lý như chi phí cho hệ thống kiểm soát, kiểm tra, kiểm toán… Ngoài ra, theo M.Jensen thì vay nợ cũng được xem như là một giải pháp để giải quyết mâu thuẫn này do khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản càng cao và nhà quản lý DN phải đối mặt với nguy cơ mất việc làm và danh dự Do đó, họ phải nỗ lực nâng cao năng lực quản lý của mình Từ đó, giảm được các chi phí đại diện Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu DN và chủ nợ, mâu thuẫn này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay nợ cho các dự án đầu

tư Cụ thể, nếu một khoản đẩu tư có thu nhập cao hơn giá trị của các khoản

nợ, người chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này sau khi đã trừ

nợ vay và tiền lãi vay phải trả Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ sở hữu DN sẽ gánh chịu thua lỗ ở một mức độ nhất định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Do đó, đối với những dự án có rủi ro cao, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của DN ở một vài khía cạnh nào đó, các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ, chủ nợ có thể yêu cầu đươc trực tiếp tham gia giám sát tiến trình thực hiện của dự án Đây được xem là

những chi phí đại diện mà người chủ sở hữu phải trả để được sử dụng các khoản vay của chủ nợ

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh kiệt tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ

để tài trợ Trong mô hình này, Jensjen và Meckling cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Khi xem xét cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ

sẽ giúp nhà quản lý đưa ra một cấu trúc vốn hợp lý, và cấu trúc vốn đó tài trợ cho cấu trúc tài sản sẽ tạo ra một cân bằng tài chính dài hạn cho DN Chính vì vậy, nhà quản lý cũng nên xem xét cấu trúc vốn trong mối quan hệ với cấu trúc tài sản để có thể đạt được trạng thái cân bằng tài chính trong dài hạn Lý thuyết chi phí đại diện là một quan tâm đối với DN nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa chủ sở hữu và các chủ nợ

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf vào năm 1984 Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong DN, tiếp sau đó là các khoản vay nợ, cuối cùng là huy động VCSH mới

Do thông tin bất cân xứng giữ người bên trong và bên ngoài, các DN sẽ thích tài trợ bởi các nguồn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng, là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động từ các cổ đông mới Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mưc đô rủi ro của vốn cổ phần cao hơn Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cố phần cao hơn trên nợ Trật tự phân hạng trên

phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các DN Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasher (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1989)

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

 Các DN thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài

 Các DN điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi xung đột trong cổ tức

 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể

dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi lại nhỏ hơn Nếu lớn hơn, DN sẽ thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán Nếu nhỏ hơn,

DN rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các DN phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Nghĩa là bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau cùng cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài

ra, lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả

năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Các DN trong ngành có các điều kiện tương đồng nhau và do đó, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau Các DN sinh lợi

ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm

Đối với mỗi DN khác nhau mà có cấu trúc vốn khác nhau Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn,

họ có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại hơn là nguồn vốn vay Và đối với những DN này, tình hình tài chính của hoàn toàn hơn, cân bằng hơn Ngược lại, đối với những DN có khả năng sinh lời ít thường sử dụng nợ nhiều hơn vì nguồn vốn nội tại hạn hẹp Một khi các DN này sử dụng nợ, đòi hỏi nhà quản

lý cần xem xét cẩn trọng trong mối tương quan tài trợ cho cấu trúc tài sản bởi mỗi quyết định về thay đổi cấu trúc vốn của nhà quản lý có ảnh hưởng đến cân bằng tài chính của DN trong dài hạn Tóm lại, DN luôn ưu tiên các nguồn vốn nội tại trước tiên, và khi có nguồn vốn nội tại lớn đủ để tài trợ cho TSDH

và tài sản lưu động thì tình hình tài chính của DN sẽ an toàn hơn, ít rủi ro hơn

1.3 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÂN BẰNG TÀI CHÍNH DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP

Về thực nghiệm, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng của doanh nghiệp, bao gồm: lợi nhuận, tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, qui mô của doanh nghiệp… Tuy nhiên, chiều hướng tác động của các nhân tố này vốn lưu động

là không hoàn toàn giống nhau trong các nghiên cứu này

Qua khảo cứu nghiên cứu học thuật của các tác giả đi trước và từ đặc điểm của ngành sản xuất tiêu dùng của Việt Nam, ta có thể tổng quát được những nhân tố có tác động tới vốn lưu động ròng của các doanh nghiệp gồm:

1.3.1 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản khả

năng sinh lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu) Theo quan điểm của Myers và Majluf trong lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp có tỉ suất lợi nhuận cao hơn thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại nhiều hơn Ngoài ra, các tác giả trên thế giới cũng nghiên cứu về mối quan hệ của tỉ suất sinh lời (ROA) và vốn lưu động ròng Trong nghiên cứu của mình, Mian Sajid Nazin và Talat Afija (2012) [20] đã kết luận rằng: mối quan hệ giữa ROA với vốn lưu động ròng là mối tương quan tỉ lệ thuận Điều này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Nazir (2009) [20], Suleiman M (2009) [25] và Kavel Azinfa (2009) [16]

Vì vậy, hiệu quả kinh doanh ảnh hưởng đến quyết định sử dụng nợ bao nhiêu, bao nhiêu là nợ dài hạn, bao nhiêu là nợ ngắn hạn trong cơ cấu vốn của mình, trực tiếp ảnh hưởng đến cân bằng tài chính của doanh nghiệp

1.3.2 Cấu trúc tài chính

Nhân tố này được đo lường qua chỉ tiêu đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản, ký hiệu là LEV Chiou et al (2006) [9] tranh luận dựa trên lý thuyết trật tự, một doanh nghiệp cố gắng sử dụng ưu tiên nguồn vốn đầu tư dài hạn kết hợp với nguồn tài trợ từ nội lực doanh nghiệp sẽ làm giảm việc quản trị của cổ đông và cũng giảm chi phí phát hành cổ phiếu Hơn nữa, một công ty sử dụng nợ nhiều hơn cũng có nghĩa là công ty đó có ít nguồn vốn từ nội bộ công ty và do đó, nguồn vốn thường xuyên sử dụng cho tài sản lưu động ròng là ít hơn Nó có thể tạo ra một sự cảnh báo nhằm giảm các vấn

đề thiếu hụt vốn, từ đó đẩy mạnh việc sử dụng các nguồn hợp lý hơn cho vốn lưu động, đạt về trạng thái tài chính an toàn hơn Điều đó có nghĩa là một công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ chiu áp lực chi phí và chịu rủi ro lớn từ hoạt động vay nợ Đó chính là doanh nghiệp có nguy cơ đối diện với mất khả năng thanh toán và cân bằng tài chính có thể mất cân bằng Do đó mà Wasiuzzaman (2007) [27] cho rằng: Có mối quan hệ tỉ lệ nghịch giữa vốn lưu động ròng và

đòn bẩy tài chính (Được đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của một doanh nghiệp trên tổng tài sản) Đồng thời, theo nghiên cứu của Merton (1974) [19] nhấn mạnh tầm quan trọng của đòn bẩy tài chính như là một nhân

tố quyết định đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và thực nghiệm cho thấy rằng đòn bẩy có tác động ngược chiều đến vốn lưu động ròng của DN

1.3.3 Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF) là lượng tiền mặt mà công ty

có được từ hoạt động kinh doanh của mình Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh góp phần cho công ty tích cực tài trợ cho vốn lưu động, cho phép một chiến lược về vốn lưu động mang tính thận trọng hơn, qua đó tạo điều kiện tăng trưởng doanh thu bán hàng trong tương lai

Chiou et al (2006) [9] lập luận rằng tồn tại hai hình thái quan hệ giữa OCF với vốn lưu động ròng Vốn lưu động ròng có thể chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi OCF vì sự tăng lên trong việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư ngắn hạn sẽ tạo điều kiện cho DN giảm nợ vay ngắn hạn, từ đó vốn lưu động ròng tăng lên Tuy nhiên, ở một phương diện khác, Banos- Caballero et Al (2010) [6] dẫn chứng nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993) đưa ra kết luận rằng OCF tăng lên có nghĩa là dòng tiền nội bộ của DN tăng lên, do đó mà tài sản lưu động có khả năng được tài trợ bởi các nguồn vốn có chi phí thấp (nguồn vốn ngắn hạn) chứ không phải nguồn vốn dài hạn (Hay nói cách khác vốn lưu động ròng có thể bé hơn 0) Quan điểm này cũng tương đồng với quan điểm của Appuhami (2008) Vì vậy, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ảnh hưởng theo hai chiều: tỉ lệ thuận và tỉ lệ nghịch đến vốn lưu động ròng

OCF =

1.3.4 Vốn lưu động ròng năm trước

Vốn lưu động ròng năm trước đó là chỉ số thể hiện giá trị của vốn lưu động ròng năm trước Theo các nghiên cứu đi trước thì vốn lưu động ròng năm trước có ảnh hưởng đến cân bằng tài chính dài hạn thông qua chỉ tiêu vốn lưu động ròng Theo Suleiman (2012) [25] “ Vốn lưu động trên tổng tài sản có ảnh hưởng đến vốn lưu động ròng năm hiện tại” [25, tr67]

1.3.5 Chu kì tiền mặt (cash conversion cycle)

Chu kì tiền mặt được định nghĩa là số ngày cần thiết để chuyển đổi chu

kì từ khi mua nguyên vật liệu đến khi sản xuất sản phẩm và bán sản phẩm thu

về tiền mặt “ Chu kì tiền mặt càng dài thì đầu tư cho tài sản lưu động nhiều hơn Vòng xoay tiền mặt càng ngắn thì chi phí tài chính cho vốn lưu động ròng càng tối giản” [25, tr68]

Chu kì tiền mặt (CCC) = Số ngày khoản phải thu + Số ngày khoản hàng tồn kho – Số ngày khoản phải trả

Như trên, doanh nghiệp đều muốn kiểm soát vòng xoay tiền mặt sao cho ngắn nhất bởi vòng xoay tiền mặt có ảnh hưởng đến chi phí tài chính cho vốn lưu động ròng Thời gian xoay tiền mặt càng ngắn thì chi phí tài chính cho vốn lưu động càng thấp, doanh nghiệp càng đạt trạng thái an toàn tài chính

1.3.6 Qui mô của doanh nghiệp

Qui mô của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng số lượng nhân viên, tổng tài sản hay tổng doanh thu

Nghiên cứu của Suleiman (2006) [25] chỉ rõ quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với vốn lưu động ròng Các doanh nghiệp càng lớn thường có yêu cầu về vốn lưu động ròng dương, nghĩa là cân bằng tài chính trong dài hạn phải an toàn bởi vì DN lớn đặt mức độ uy tín của họ đối với các nhà cung cấp và nhà đầu tư lên trên hết Do đó, DN cần phải có tình hình tài chính an toàn thì mới có thể duy trì tốt hoạt động của mình Mossawi et al