Nghiên cứu tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI M&A, CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY .... Với mong muốn ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MINH PHƯỢNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MINH PHƯỢNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn: TS ĐINH BẢO NGỌC

Đà Nẵng – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Nguyễn Thị Minh Phƣợng

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

7 Kết cấu đề tài 4

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A), CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 5

1.1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A 5

1.1.1 Khái niệm 5

1.1.2 Phân loại M&A 7

1.1.3 Động cơ thúc đẩy hoạt động M&A 9

1.1.4 Tiến trình thực hiện M&A 12

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 15

1.2.1 Một số giả thuyết giải thích cho tác động của M&A đến tỷ suất lợi cổ phiếu công ty 15

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty 19

1.2.3 Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có sự khác biệt về phương thức thanh toán và đối tác tham gia 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 33

2.1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) TẠI VIỆT NAM 33

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 36

2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 36

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu sự kiện 37

2.2.3 Giả thuyết kiểm định 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 48

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 49

3.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 49

3.1.1 Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty 49

3.1.2 Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có sự khác biệt về phương thức thanh toán 57

3.1.3 Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có sự khác biệt về đối tác tham gia 62

3.2 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 65

3.2.1 Các hàm ý chính sách 65

3.2.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 69

KẾT LUẬN 71 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

PHỤ LỤC

3.3 CAAR của công ty bên bán khi có sự khác biệt về

3.4 CAAR của công ty bên mua khi có sự khác biệt về

3.5 CAAR của công ty bên bán khi có sự khác biệt về đối

3.6 CAAR của công ty bên mua khi có sự khác biệt về đối

DANH MỤC CÁC HÌNH

Số hiệu

2.1 Số lượng giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam

2.2 Minh họa mô hình nghiên cứu sự kiện 40

2.3 Khung thời gian kiểm định đối với phương pháp

nghiên cứu sự kiện (MacKinlay, 1997) 44

3.2 Biến động CAAR của công ty bên mua 53

3.3 Biến động CAAR của công ty bên bán khi có sự khác

3.4 Biến động CAAR của công ty bên mua khi có sự

khác biệt về phương thức thanh toán 60

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp (M&A) là một trong những hoạt động sôi nổi và được quan tâm nhiều nhất trên thị trường chứng khoán trong những năm qua Tại Việt Nam, hoạt động này đã có những bước đột phá quan trọng từ sau năm 2003 đến nay, trong đó số lượng và giá trị của các thương vụ gia tăng mạnh mẽ M&A đang ngày càng thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu và các học giả trên khắp thế giới Một trong những vấn đề mấu chốt có nhiều nghiên cứu và tranh luận đó chính là lợi nhuận cho các cổ đông từ hoạt động M&A Một số tác giả nhận thấy lợi nhuận sẽ tăng đáng kể cho các cổ đông sau khi thực hiện M&A, vì vậy M&A có lợi thế trong việc phát triển kinh doanh Số khác lại cho rằng cổ đông của các công ty mua lại

có thể đối mặt với thiệt hại khi thực hiện M&A

Trên thế giới, bằng cách sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR - Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến biến động của giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A Tuy nhiên chủ đề này chưa có nhiều nghiên cứu được thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Với mong muốn ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để làm rõ

tác động của thông tin M&A đến các công ty tại Việt Nam, đề tài: “Nghiên

cứu tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đã

được chọn để thực hiện

2 Mục tiêu nghiên cứu

+ Hệ thống hóa cơ sở lý luận về M&A và các nghiên cứu thực nghiệm

về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

+ Phân tích tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

+ Cung cấp các hàm ý chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu

3 Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu mức độ tác động của thông tin M&A đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, đề tài sẽ xem xét trả lời câu hỏi nghiên cứu:

- M&A tác động như thế nào đến giá cổ phiếu của các công ty bên bán (Targets) và công ty bên mua (Bidders) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Phương thức thanh toán (tiền mặt hay cổ phiếu) trong M&A sẽ có tác động như thế nào đến suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu công ty bên mua

và bên bán?

- Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nước ngoài) sẽ có tác động như thế nào đến suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu công ty bên mua và bên bán?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu thông qua khảo sát biến động giá cổ phiếu của các công ty tham gia thương vụ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động ngắn hạn của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi thông tin M&A được công bố Mẫu nghiên cứu được lựa chọn gồm 125 giao dịch M&A được thực hiện bởi các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn

từ 2008 đến 2016

5 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp thu thập dữ liệu: Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo định kỳ thường niên của tổ chức Stoxplus; Diễn đàn M&A Forum hằng năm

do Bộ Kế hoạch và Đầu tư kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM và các đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A của các công ty kiểm toán quốc tế PWC, KPMG

- Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu: Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để đo lường mức độ phản ứng của giá cổ phiếu khi thông tin M&A được công bố Ngoài ra, đề tài còn sử dụng các phương pháp phân tích và so sánh để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

6.1 Ý nghĩa khoa học

Nghiên cứu tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu dựa trên phương pháp nghiên cứu sự kiện do thông tin M&A gây ra đã được nghiên cứu khá nhiều tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển hay tại các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia Tuy nhiên ở Việt Nam lại chưa có nhiều nghiên cứu xem xét cụ thể về vấn đề này Do đó, đề tài

sẽ góp phần làm rõ bằng chứng thực nghiệm đối với việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study) để nghiên cứu tác động của các giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

6.2 Ý nghĩa thực tiễn

M&A là công cụ được đánh giá cao trong hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp tại Việt Nam trong thời gian qua, từ đó tạo bước ngoặt thay đổi chiến lược hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như giá trị của các cổ phiếu Kết quả của đề tài này sẽ góp phần làm sáng tỏ tác động của M&A đến

kỳ vọng của nhà đầu tư trong ngắn hạn khi tiếp nhận thông tin M&A, qua đó

có thể giúp ích cho những nhà đầu tư đưa ra chiến lược cấu trúc doanh nghiệp

phù hợp và cung cấp các hàm ý chính sách đối với việc quản lý hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam

7 Kết cấu đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm có 3 chương:

- Chương 1: Tổng quan về hoạt động Sáp nhập và mua lại (M&A), các

nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

- Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Các tài liệu nghiên cứu liên quan đến tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tổng hợp từ các giáo trình, các nghiên cứu được đăng trên tạp chí Khoa học trong và ngoài nước, luận văn của một số tác giả nghiên cứu

về M&A Tất cả các nghiên cứu này sẽ được trình bày cụ thể trong chương 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A), CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

CÔNG TY

1.1 TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG M&A

1.1.1 Khái niệm

Mergers and Acquisitions (gọi tắt M&A) là cụm từ tiếng Anh, được dịch

ra nghĩa tiếng Việt là “sáp nhập và mua lại” hay “thâu tóm và hợp nhất” để chỉ hoạt động sáp nhập, hợp nhất, mua bán doanh nghiệp Dù là sáp nhập, hợp nhất hay mua bán thì cuối cùng những kết quả và lợi ích đạt được đều mang đến sự cộng hưởng, tạo ra giá trị lớn hơn nhiều so với giá trị của từng bên riêng lẻ Cũng chính vì lợi ích chung đó nên có thể dùng thuật ngữ của cụm từ viết tắt M&A để khái niệm đồng nhất chỉ hoạt động sáp nhập, hợp nhất và mua bán Trên thế giới hiện nay có nhiều khái niệm khác nhau về M&A (Mergers and Acquisitions), tuy nhiên các khái niệm này khá đồng nhất Theo Marcus Peterson, (Investopedia) Mergers and Acquisitions:

- Sáp nhập (Mergers): Xảy ra khi hai công ty, thường là các công ty có cùng quy mô, đồng ý tiến tới thành lập một công ty mới thay vì duy trì sở hữu

và hoạt động của các công ty thành phần Chứng khoán của các công ty thành phần sẽ được xóa bỏ và công ty mới sẽ phát hành chứng khoán thay thế

- Mua lại (Acquisiton): Là hoạt động giúp các công ty tìm kiếm lợi thế kinh tế nhờ quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị trường Khác với sáp nhập, các công ty mua sẽ mua công ty bên bán, không có sự thay đổi về chứng khoán hoặc sự hợp nhất thành một công ty mới Dưới góc độ pháp lý,

công ty bên bán bị chấm dứt sự tồn tại và công ty bên mua sẽ thâu tóm hoạt động kinh doanh của công ty bên bán và chứng khoán của công ty bên mua vẫn tiếp tục được giao dịch

Tại Việt Nam, khái niệm này được quy định tại Luật Doanh Nghiệp 2014

như sau:

- Sáp nhập doanh nghiệp : “Một hoặc một số công ty có thể sáp nhập

vào một công ty khác bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.” (Điều 195, Luật doanh nghiệp)

- Hợp nhất doanh nghiệp: “Hai hoặc một số công ty có thể hợp nhất

thành một công ty mới, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất” (Điều 194, Luật doanh nghiệp)

Tuy nhiên, Luật Doanh Nghiệp 2014 không đề cập đến khái niệm mua bán doanh nghiệp Trong khi đó, theo iều 17 Luật cạnh tranh 2004 của Việt Nam đã đề cập đến khái niệm này như sau:

“Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”

Như vậy thuật ngữ “Sáp nhập và mua lại” được hiểu phổ biến ở Việt Nam chưa thể hiện đầy đủ các hình thức hoạt động này Tuy nhiên, do ý nghĩa của các mối quan hệ sáp nhập, hợp nhất, mua lại giữa các công ty đều thể hiện

sự mong muốn, tìm kiếm, mở rộng thị trường, đa dạng hóa sản phẩm, giảm bớt đối thủ cạnh tranh…Do đó, trong đề tài không đi sâu vào phân định rạch ròi giữa các khái niệm và sẽ sử dụng thuật ngữ “ Sáp nhập và mua lại” (M&A) để bao quát tất cả hình thức của M&A

1.1.2 Phân loại M&A

 Phân loại dựa vào mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành M&A:

M&A tồn tại dưới nhiều hình thức rất đa dạng do đó có nhiều cách phân loại khác nhau Từ thập niên 70 của thế kỷ trước, dựa vào nghiên cứu mối quan hệ của các bên tham gia thương vụ, M&A đã được phân loại thành 5 hình thức đó là: Sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc, sáp nhập mở rộng sản phẩm, sáp nhập mở rộng thị trường và sáp nhập theo kiểu tập đoàn [32]

Sau đó, Ủy ban Thương mại Liên bang Mỹ (Federal Trade Comission - FTC) và học giả Howel đã phân loại M&A mang tính chung hòa, được chấp nhận rộng rãi hơn (Howel, 1970, tr.67), theo đó M&A chỉ gồm 3 hình thức cơ

bản: Sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo chiều dọc và sáp nhập tổ hợp

Tương tự cách phân loại như trên nhưng chi tiết hơn, UNCTAD (2000) đã

phân loại M&A thành 3 dạng:

- Sáp nhập ngang (Horizontal Mergers): Là sự sáp nhập giữa các công ty cạnh tranh trực tiếp về cùng lĩnh vực kinh doanh và cùng thị trường Công ty

bị sáp nhập là đối thủ cạnh tranh trước đây Đây là loại hình sáp nhập chiếm

tỷ trọng lớn nhất Kết quả từ sự sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần Do vậy, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau thì họ không những làm giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại Đa số các vụ sáp nhập theo chiều ngang diễn ra trong các ngành ôtô, dược, viễn thông, dầu khí, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán…

- Sáp nhập dọc (Vertical Mergers): Diễn ra đối với các doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng Sáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành

sáp nhập lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh Sáp nhập dọc được chia thành hai phân nhóm:

+ Sáp nhập tiến (Forward): Khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình

+ Sáp nhập lùi (Backward): Khi một công ty mua lại chính nhà cung cấp

- Sáp nhập tổ hợp (Conglomerate Mergers): Sáp nhập tổ hợp là trường hợp xảy ra đối với các công ty hoạt động ở các lĩnh vực, ngành nghề kinh doanh không liên quan tới nhau, không có quan hệ người mua - người bán và cũng không phải là đối thủ cạnh tranh của nhau Nói cách khác, nếu một cuộc sáp nhập không rơi vào hai trường hợp sáp nhập theo chiều dọc hoặc sáp nhập theo chiều ngang thì đó là sáp nhập tổ hợp Những công ty theo đuổi chiến lược đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ sẽ lựa chọn chiến lược liên kết thành lập tập đoàn

Sáp nhập tổ hợp được chia thành 3 nhóm:

+ Sáp nhập tổ hợp thuần túy: Hai bên không hề có quan hệ nào với nhau nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động, lĩnh vực kinh doanh đa ngành nghề + Sáp nhập bành trướng về địa lý: Hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý + Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: Hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị

 Phân loại dựa vào phương thức thực hiện M&A:

Dựa vào phương thức thực hiện, M&A có thể phân loại thành các hình

thức sau [4]:

- Sáp nhập cổ phần: Xảy ra khi công ty bên mua thực hiện sáp nhập

thông qua mua cổ phần của công ty bên bán Khi đó, công ty bên bán vẫn tiếp

tục tồn tại và các tài sản của các công ty này không bị ảnh hưởng Cổ phần được mua trực tiếp từ cổ đông, không cần sự đồng ý của ban lãnh đạo công ty bên bán Thông thường, các công ty bên mua thường cố gắng đạt được tỷ lệ

cổ phần cần thiết để dành quyền kiểm soát đối với công ty bên bán Tỷ lệ này

có thể khác nhau theo quy định cụ thể trong Luật Doanh nghiệp của từng nước

- Sáp nhập tài sản là một hình thức trong đó công ty bên mua mua lại toàn bộ hoặc một phần tài sản hoặc nợ của công ty bên bán Cách thức này dẫn đến việc chuyển tài sản và nợ của công ty bên bán cho công ty bên mua Đồng thời, công ty bên mua chỉ có thể mua được tài sản của công ty bên bán khi việc mua lại được thực hiện trong điều kiện thân thiện và được sự nhất trí

của hai bên

1.1.3 Động cơ thúc đẩy hoạt động M&A

Trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, các lợi ích M&A mang đến cho các công ty tham gia thương vụ luôn là một vấn đề được quan tâm và bàn luận sôi nổi Đối với các công ty muốn xâm nhập thị trường mới, M&A là một trong những lựa chọn tối ưu để thực hiện điều này một cách nhanh chóng do đó M&A còn được xem là một chiến lược tiết kiệm thời gian [14] Đối với các công ty trong nước, hội đồng quản trị công ty thường sử dụng M&A để loại bỏ sự cạnh tranh, chiếm lĩnh thị phần, đa dạng hóa đầu tư

Do đó không chỉ công ty bên mua mà cả các công ty bên bán cũng có các động cơ khác nhau thúc đẩy việc tham gia M&A Có thể tổng hợp động cơ của từng vị thế như sau:

- ộng c ên mua

+ Giảm chi phí kinh doanh: Hoạt động M&A giúp cho bên mua giảm bớt các chi phí trong quá trình kinh doanh như: Chi phí tìm kiếm khách hàng mới, chi phí mở rộng thị trường, chi phí cho việc xây dựng va phát triển thương

hiệu,…

+ Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc (vertical): Đó là việc công ty có thể nắm được toàn bộ hoặc một phần chuỗi cung ứng từ đó chủ động và nắm bắt được những lợi ích cho đầu ra hoặc đầu vào của sản phẩm

+ Nguồn lực tương hỗ (complementary resource): Hoạt động M&A sẽ góp phần tận dụng và chia sẻ những nguồn lực sẵn có Cụ thể như chia sẻ kinh nghiệm trong quá trình kinh doanh, kiến thức chuyên môn, tận dụng những kết quả nghiên cứu, thậm chí có thể tận dụng hệ thống phân phối bán hàng Ngoài ra, các công ty còn có thể tận dụng nguồn vốn lớn hay khai thác khả năng quản lý…

+ Đa dạng hóa khu vực địa lí và lĩnh vực kinh doanh (Geographical or other diversification): Động cơ này nhằm mục đích đem lại cho công ty một kết quả thu nhập ổn định, từ đó tạo sự tự tin cho nhà đầu tư khi đầu tư vào công ty Ngoài ra, việc đa dạng hóa sẽ mở ra những cơ hội kinh doanh mới, giúp công ty có thể chuyển hướng đầu tư dễ dàng

+ Giảm cạnh tranh và tạo vị thế trên thị trường (economic of scale): Điều này xảy ra khi công ty M&A với một đối thủ trên thị trường, khi đó chẳng những loại bỏ một đối thủ, mà còn tạo ra một vị thế cạnh tranh lớn hơn, có thể

ép giá đối với nhà cung cấp hoặc độc quyền đặt giá cho những sản phẩm của mình

+ Bán chéo (cross selling): Các công ty có thể tận dụng khai thác các dịch vụ của nhau để tăng thêm tiện ích cho khách hàng từ đó tăng thu nhập, hoặc bảo vệ mối quan hệ với khách hàng

+ Động cơ về thuế (Taxes): Một công ty đang kinh doanh có lời có thể mua lại một công ty thua lỗ, từ đó sẽ hưởng được khoản thuế khấu trừ

- ộ ng c ên án

Nhìn chung động cơ của công ty bên bán cũng giống như động cơ của

công ty bên mua nhằm đạt được những lợi ích mà M&A mang lại Ngoài ra đối với công ty bên bán còn có thêm những động cơ như: Sức ép cạnh tranh trên thị trường, đề nghị hấp dẫn từ phía người mua, tìm đối tác chiến lược và một số động cơ cá nhân khác Trong những động cơ trên thì động cơ tìm đối tác chiến lược thể hiện sự chủ động từ bên bán (trong trường hợp này công ty bên mua cũng là công ty mà bên bán hướng tới), đây cũng là động cơ chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhằm bảo vệ mình trước làn sóng hội nhập và tự do hóa thương mại Bên cạnh đó, động cơ này còn diễn ra ở những doanh nghiệp chưa niêm yết, bởi thông qua M&A các doanh nghiệp có thể tìm cho mình những đối tác chiến lược quan trọng để cùng nhau tham gia quản lý, điều hành, chia sẻ công nghệ, kinh nghiệm thay

vì phát hành rộng rãi ra công chúng (cổ đông sẽ bị phân tán và không đóng

góp được nhiều cho sự phát triển chiến lược của công ty)

Như vậy, cả bên bán và bên mua đều có những động cơ riêng thúc đẩy các bên tham gia vào hoạt động M&A Và những động cơ đó đều xuất phát từ lợi ích mà M&A mang lại Có thể tổng hợp những lợi ích này thành 4 nhóm chính sau:

Bảng 1.1 Tổng hợp động c thúc đẩy M&A

Cải thiện nguồn

vốn kinh doanh

Củng cố vị thế thị trường

Giảm thiểu chi phí ngắn hạn

- Tối ưu hóa kết quả đầu tư công nghệ

Cải thiện nguồn

vốn kinh doanh

Củng cố vị thế thị trường

Giảm thiểu chi phí ngắn hạn

Tận dụng quy

mô dài hạn

- Chia sẻ rủi ro

- Tận dụng được quan hệ khách hàng

- Tiết kiệm chi phí hành chính

và quản lý

- Giảm thiểu chi phí chung cho từng đơn vị sản phẩm

- Tăng cường

tính minh bạch

- Tận dụng khả năng bán chéo dịch vụ

- Giảm chi phí khi mua số lượng lớn

- Tận dụng kiến thức sản phẩm tạo ra cơ hội kinh doanh mới

- Nâng cao năng lực cạnh tranh

1.1.4 Tiến trình thực hiện M&A

Thiết lập tiến trình M&A là một điều hết sức quan trọng và có ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng của thương vụ Thực tế, không có một quy trình chuẩn hay phương thức chung cho một thương vụ M&A, nhưng thông thường M&A phải tuân thủ theo một số bước bắt buộc và có thể chia tiến trình thực hiện M&A thành các bước tiến hành như sau [4]:

Hình 1.1 S đồ tiến trình thực hiện M&A

Xem xét đánh giá công

ty bên bán (due

diligence)

Tài trợ cho M&A

Đàm phán và ký kết hợp đồng

Đánh giá lợi ích và chi phí

Thực hiện

Định giá

- Xem xét đánh giá công ty bên bán: Đây là giai đoạn đặc biệt quan

trọng đối với công ty bên mua và có ý nghĩa quyết định đến sự thành công của thương vụ M&A Khi tiến hành cần xem xét kỹ công ty bên bán trên tất cả các phương diện, đó là: Các báo cáo tài chính; các khoản phải thu và chi; đội ngũ nhân viên; khách hàng; địa điểm kinh doanh; tình trạng cơ sở vật chất; đối thủ cạnh tranh; đăng ký kinh doanh, giấy phép và việc phân chia khu vực kinh doanh; hình ảnh công ty

- Định giá: Các nhà đầu tư của một công ty khi muốn mua công ty khác

luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy, việc định giá một công ty để quyết định mua là một khâu quan trọng trong quá trình thực hiện M&A Thông thường, cả hai bên trong thương vụ M&A đều có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bên bán, cụ thể: Bên bán có khuynh hướng định giá công ty mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng Để đưa ra được một mức giá công bằng và được chấp nhận bởi cả hai bên, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá công ty, trong đó phương thức phổ biến nhất là so sánh công ty bên bán với các công ty cùng ngành và sử dụng nhiều các công

cụ định giá khác nhau như tỷ suất giá trị công ty trên doanh thu (EV/Sales), chi phí thay thế, tỷ suất P/E, phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

- Đánh giá lợi ích và chi phí: Để đánh giá lợi ích, chi phí cho mỗi

thương vụ M&A, các nhà quản lý thường cân nhắc kỹ hai vấn đề:

+ M&A có mang lại một lợi ích kinh tế tổng thể, hay nói các khác, một giá trị tăng thêm nào không?

+ Các điều khoản M&A có làm cho công ty của họ và các cổ đông tốt hơn không? Đề xuất M&A sẽ không được thông qua nếu chi phí quá cao và tất cả lợi ích kinh tế thuộc về công ty khác

Những câu hỏi tưởng chừng như đơn giản trên hiếm khi được trả lời một

cách dễ dàng, một số lợi ích kinh tế gần như không thể định lượng, tùy thuộc vào mỗi nhà quản trị công ty sẽ có cách đánh giá riêng để trả lời hai câu hỏi nêu trên

- Tài trợ cho M&A: M&A có thể được tài trợ (thanh toán) bằng tiền

mặt hoặc cổ phần Nếu lựa chọn hình thức thanh toán hoàn toàn bằng tiền mặt, bên mua phải thực hiện thanh toán ngay sau khi thỏa thuận M&A được thông qua và bên bán không còn là cổ đông của công ty bên mua, như vậy toàn bộ lợi ích cũng như rủi ro trong quá trình M&A đều thuộc về bên mua Trong khi đó, với hình thức thanh toán bằng cổ phiếu (hoán đổi cổ phiếu) cần phải thiết lập tỷ số chuyển đổi cổ phần, nhờ đó cổ đông của công ty bên bán

sẽ nhận được một lượng cổ phần từ công ty bên mua và trở thành cổ đông, điều này đồng nghĩa với việc mọi lợi ích cũng như rủi ro sẽ được chia sẻ cho

cổ đông của 2 công ty

Việc lựa chọn hình thức thanh toán bị ảnh hưởng bởi kết quả phân tích

về việc định giá công ty bên bán và khả năng tạo ra giá trị kỳ vọng cho cổ đông của công ty bên mua Trong trường hợp công ty bên bán được xem là định giá cao hơn so với mức giá hợp lý hoặc bên mua nghi ngờ về khả năng thành công của M&A thì công ty bên mua có xu hướng muốn thực hiện chuyển đổi cổ phiếu để chia sẻ rủi ro với công ty bên bán Trong trường hợp ngược lại, bên mua sẽ muốn thanh toán bằng tiền mặt tuy nhiên việc có sẵn nguồn tiền để thực hiện M&A là rất khó, đặc biệt trong bối cảnh huy động vốn không dễ Ngoài chia sẻ rủi ro, bảo đảm cấu trúc tài chính tối ưu cũng là

lý do công ty cân nhắc lựa chọn hình thức thanh toán Đối với các công ty không có nguồn tiền mặt, việc vay vốn để tài trợ cho M&A không những làm giảm khả năng huy động vốn mà còn gia tăng nguy cơ phá sản hoặc phải cấu

trúc lại công ty

- Đàm phán và ký kết hợp đồng: Khi tiến hành đàm phán, việc tìm

hiểu mục đích, động lực của các bên tham gia có ý nghĩa hết sức quan trọng

và có thể thực hiện tại bất cứ giai đoạn nào, thông thường các bên chỉ chính thức tiến hành đàm phán khi đã có được một lượng thông tin nhất định cũng như hiểu được mục đích của đối phương

Giao kết hợp đồng là công đoạn cuối cùng của việc thỏa thuận giao dịch M&A, nếu hợp đồng M&A không phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả những công việc trước đó, các mong muốn, kỳ vọng của các bên hay hạn chế tối đa các rủi ro thì những công việc đã thực hiện sẽ không có giá trị hoặc giảm giá trị đi rất nhiều Hợp đồng M&A không chỉ là yếu tố pháp lý mà còn là sự phối hợp một cách hài hòa các yếu tố có liên quan đến M&A như tài chính, kinh doanh…Chỉ khi kết hợp một cách hoàn chỉnh các yếu tố có liên quan thì hợp đồng M&A mới thật sự là công cụ để đảm bảo quyền lợi cho các bên tham gia giao dịch

- Thực hiện: Thực hiện hợp đồng là bước triển khai các cam kết, nghĩa

vụ của mỗi bên để đáp ứng quyền lợi của bên kia, ví dụ: Thanh toán tiền giao dịch, triển khai các hoạt động hỗ trợ doanh nghiệp của đối tác chiến lược,…Có những hợp đồng, thời gian từ khi giao kết đến khi thực hiện xong các nghĩa vụ và trách nhiệm mỗi bên không phải là ngắn Do vậy, nếu không

có những dự liệu chính xác về các vướng mắc và rủi ro có thể gặp phải trong quá trình thực hiện hợp đồng thì rất dễ dẫn tới sự vi phạm hợp đồng của một hoặc hai bên

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU CÔNG TY 1.2.1 Một số giả thuyết giải thích cho tác động của M&A đến tỷ suất lợi cổ phiếu công ty

Trong phạm vi nghiên cứu, một số giả thuyết tài chính và giả thuyết hành vi được sử dụng để làm rõ động cơ tham gia M&A, qua đó cho thấy

được nguyên nhân tác động và gây ảnh hưởng của M&A đến sự thay đổi giá

cổ phiếu đối với công ty bên mua và bên bán

- Giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ phiếu (Value maximizing hypothesis):

Trong giả thuyết tài chính hiện đại của Manne (1965), tối đa hóa giá trị

cổ phiếu đồng nghĩa với chiến lược kinh doanh của công ty được xác định rõ ràng, thông qua quyết định đầu tư và tài trợ được đưa ra trên cơ sở lý trí bởi các nhà quản lý công ty Đối với giao dịch M&A, tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị

cổ phiếu được thỏa mãn đối với hai bên tham gia giao dịch nếu giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A lớn hơn so với chi phí phải bỏ ra để tiến hành của thương vụ Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hưởng

có thể đạt được thông qua kết hợp nguồn hoạt động của hai công ty nếu có một chiến lược phù hợp cụ thể như tiết giảm chi phí có thể đạt được thông qua lợi ích kinh tế theo quy mô (Economic of scale); lợi ích kinh tế về phạm

vi hoạt động (economic of scope); giảm tài sản không hiệu quả (Porter, 1985), ngoài ra còn có mục tiêu đa dạng hóa hoạt động nhằm giảm rủi ro

Như vậy, động cơ nhằm đạt được giá trị cộng hưởng về kinh tế và hoạt động là động lực chủ yếu đối với những công ty quyết định tham gia vào hoạt động M&A, yếu tố kỳ vọng về giá trị cộng hưởng tăng lên (giá trị dương) sau khi M&A là nguyên nhân tăng giá trị cho các nhóm cổ phiếu và ngược lại

- Giả thuyết phi lợi nhuận (Non -value maximizing hypothesis):

Giả thuyết này được phát triển bởi Halpern (1973, 1983) với quan điểm cho rằng mọi thương vụ sáp nhập và mua lại đều không mang lại lợi ích kinh

tế cho công ty bên mua Lợi nhuận không phải là mục tiêu hướng đến khi thực hiện M&A Theo Halpern, các công ty bên mua, đặc biệt là các nhà quản trị,

sẽ tìm kiếm các mục tiêu khác ngoài mục tiêu lợi nhuận, chẳng hạn như để tối

đa hóa sự tăng trưởng doanh thu, để có được quyền kiểm soát tập đoàn, để nâng cao hình ảnh công ty, gia nhập một thị trường mới, để thay đổi thị

trường mục tiêu và để thừa hưởng các nhà quản lý giỏi chuyên môn, có trình độ…

Morck et al (1990) cũng đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản lý của các công ty bên mua theo đuổi các mục tiêu cá nhân hơn là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Tương tự, Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành, nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu Có những giải thích khác nhau cho động cơ này Chẳng hạn như những nỗ lực của các nhà quản lý để thực hiện sáp nhập tổ hợp (tập đoàn) được xem là một vấn đề về chi phí đại diện bởi các vụ sáp nhập này không mang lại lợi ích cho cổ đông nhưng hưởng lợi quản lý bằng cách giảm "rủi ro việc làm" (employment risk) vì công việc và thu nhập của các nhà quản lý có tương quan cao với rủi ro của công ty Kết quả là các nhà quản lý không thích rủi ro có thể thực hiện M&A để giảm rủi ro trong công việc của họ hoặc cải thiện vị trí cá nhân chứ không phải là lợi ích cổ đông [29] Ngoài ra, Lewellen & Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi bất thường từ thương vụ M&A với

tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty bên mua Điều này ngụ ý rằng các nhà quản lý tham gia M&A vì tư lợi hơn là lợi ích cổ đông

Như vậy, động cơ quản lý có thể coi là một yếu tố quan trọng trong việc

đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của cổ phiếu, đây được coi là một động cơ không nhằm mục đích gia tăng giá trị

- Giả thuyết quá tự tin (Hubris hypothesis):

Giả thuyết quá tự tin của Roll (1986) đặt vấn đề các nhà quản lý thường mắc sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân dẫn đến việc đánh giá quá cao hoặc đánh giá thấp sức mạnh tiềm năng có được từ M&A Tuy nhiên, M&A chỉ xảy ra khi các nhà quản lý đánh giá cao lợi ích từ M&A vì vậy kết quả của những thương vụ này là tổng giá trị tăng thêm gần như bằng zero Cụ thể, khi thông tin sáp nhập và mua lại được công bố, giá cổ phiếu của công ty bên mua sẽ bị giảm sút trong khi đó giá cổ phiếu của công ty bên bán lại có chiều hướng gia tăng Điều này được lý giải bởi việc các công ty bên mua phải bỏ ra một mức giá đủ hấp dẫn để chào mua cổ phiếu của công ty bên bán hay nói cách khác các nhà quản lý của công ty bên mua sẵn sàng bỏ ra một chi phí đáng kể để thực hiện các mục tiêu của họ đằng sau các thương vụ M&A Hành vi này đôi khi được cho là sự tự tin thái quá của các cổ đông công ty bên mua, do đó thuật ngữ "quá tự tin" được sử dụng trong giả thuyết này

Tóm lại, 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán (mục tiêu) và công ty bên mua đó là: Động lực về giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và công ty bên bán, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực đối với công ty bên mua Ngược lại, công ty bên bán sẽ nhận được TSSL bất thường tích cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

Các thông tin về hoạt động M&A thường được thị trường phản ứng ngay lập tức và được phản ánh trực tiếp vào giá cổ phiếu Ở các quốc gia phát triển

và công cụ M&A rất đa dạng, nhiều nhà nghiên cứu đã đánh giá tác động của M&A đến cổ phiếu của công ty trước và sau M&A để khám phá xem liệu có bất cứ lợi nhuận nào cho các cổ đông hay không Những nghiên cứu này cũng

đã sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu cũng như cung cấp những kết luận khác nhau Cụ thể, trong khi một số nghiên cứu phân tích lợi nhuận bất thường hoặc lợi nhuận từ việc bán hay nắm giữ các khoản đầu tư chứng khoán để đo lường giá trị tăng thêm ngắn hạn và dài hạn đối với cổ đông, những nhà nghiên cứu khác sử dụng tỷ số kế toán như phương pháp đo lường giá trị mang lại cho các công ty bên bán hay công ty bên mua…Mặc dù có sự khác nhau về phương pháp nhưng hầu hết các kết quả nghiên cứu đều đồng nhất quan điểm: Sự kiện M&A được công bố có tác động tích cực đến công ty bên bán nhưng chưa hẳn tích cực đối với công ty bên mua

Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ đã thực hiện khảo sát trên một mẫu nghiên cứu gồm 172 giao dịch M&A từ năm 1973 đến 1976, kết quả nghiên cứu cho thấy trong tháng của giao dịch M&A được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân

là 2.83% và 0.58% tương ứng với trường hợp giao dịch xảy ra thành công và không thành công Trong khi đó, CAAR của các công ty bên bán lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAAR cũng đạt được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ

Nghiên cứu Dodd (1980) sử dụng bộ dữ liệu gồm 151 thương vụ sáp nhập từ năm 1970 đến 1977, trong đó có 71 thương vụ sáp nhập thành công

và 80 vụ sáp nhập không thành công Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy:

các công ty bên bán có được tỷ suất sinh lợi bất thường khá cao trước 1 ngày công bố giao dịch và tại thời điểm công bố giao dịch, trong đó CAAR vào ngày [0] là 4,30% và vào ngày [-1] là 8,74%, với t- test tương ứng lần lượt là 11,71 và 23,80 Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty bên bán đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân dương kể từ lúc thương vụ được thông báo Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty bên mua, CAAR của các

cổ phiếu là -7.22% nếu giao dịch thành công và - 5.22% nếu giao dịch thất bại

Nghiên cứu Jensen & Ruback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAAR lên tới 20% - 30% cho cổ phiếu của công ty bên bán nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho cổ phiếu của các công ty bên mua Cùng quan điểm trên, nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty bên bán trong tháng thông báo giao dịch M&A, trong khi đó, các cổ phiếu của công ty bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAAR dương, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7.91% Nghiên cứu của Bagnoli,Gordon & Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua

Nghiên cứu của Firth (1991) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty bên mua lớn hơn giá trị đạt được bởi cổ phiếu của công ty bên bán, nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAAR) của công ty bên mua thậm chí còn âm (-6.3%) trong tháng giao dịch được công bố Tương tự kết quả trên, nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2004) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công

ty bên bán là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty bên mua gần như là bằng Zero

Ngoài ra, nghiên cứu của Bradley (1988) còn chỉ ra rằng phương thức chào thầu trong các thương vụ M&A có tác động tích cực đến các công ty bên bán Sự cạnh tranh trên thị trường mua bán công ty sẽ gây sức ép giá khi có nhiều công ty bên mua cùng nhắm đến một công ty bên bán, do đó cổ đông của các công ty bên bán sẽ được hưởng giá trị gia tăng nhiều hơn và đồng thời làm giảm lợi nhuận cho các cổ đông của công ty bên mua

Trong số ít các nghiên cứu về M&A tại các thị trường mới nổi châu Á,

đã phát hiện ra rằng có sự khác biệt trong hoạt động M&A giữa các thị trường mới nổi với các thị trường phát triển Một nghiên cứu được thực hiện tại Ấn

Độ với mẫu nghiên cứu là 698 giao dịch M&A (1992-2002) được thực hiện bởi Kale (2004) cho thấy rằng M&A tạo ra giá trị tích cực cho cả bên mua (CAAR= 1,71%) và bên bán (CAAR=8,79%) Trái ngược với kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAAR của cả công ty bên bán lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy

xu hướng gia tăng Nghiên cứu của Cheung & Mun (2009) và Liang (2013) tại châu Á lại cho thấy thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán

Đối với các nhà đầu tư tại thị trường mới nổi châu Á, thông báo về giao dịch M&A được xem là tin tốt đối với doanh nghiệp Sự gia tăng mạnh mẽ TSSL bất thường theo ngày (AR) trước thời điểm thông báo chính thức về giao dịch M&A cho thấy rằng tồn tại những giao dịch nội gián (insider trading) nhằm đạt được những lợi ích thông qua khai thác các thông tin bị rò

rỉ Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo Vì lý do này, thông

thường sẽ nhận thấy TSSL bất thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trường hiệu quả dạng mạnh.Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu

có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin

rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn đến sự thay đổi không đáng kể đối với giá trị của các công ty

Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A Pagán & Yun Chu (2009) đo lường lợi nhuận bất thường giành cho cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan Kết quả cho thấy CAAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện khác nhau, gồm: Khung thời gian sự kiện 2 ngày: [0, 1], khung thời gian sự kiện 3 ngày: [-1, 1], khung thời gian sự kiện 5 ngày: [-2, 2] Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thu Hiền & Lê Tường Luật (2011) được thực hiện trên mẫu gồm 143 giao dịch từ năm 2005- 2/2011 Trong nghiên cứu này, thời kỳ ước lượng mô hình tỷ suất sinh lợi là 120 ngày

và qua nhiều cửa sổ sự kiện khác nhau trong đó cửa sổ sự kiện dài nhất là 60 ngày đến ngắn nhất là 2 ngày, kết quả nghiên cứu cho thấy công ty bên bán được hưởng suất sinh lợi bất thường dương trước, trong và sau những ngày sự

kiện tuy nhiên suất sinh lợi bất thường này không có ý nghĩa về mặt thống kê Trong khi đó, đối với các công ty bên mua thì có sự giảm sút bất thường về suất sinh lời của cổ phiếu trong và đặc biệt là sau ngày công bố thông tin sáp nhập và mua lại, suất sinh lợi bất thường âm có ý nghĩa thống kê và tập trung vào giai đoạn trước ngày sự kiện trong khi giá trị suất sinh lợi bất thường âm sau ngày sự kiện là lớn nhưng lại không có ý nghĩa thống kê Bằng chứng này cho thấy thông tin sáp nhập và mua lại đã bị rò rỉ trước ngày công bố sự kiện

và có hoạt động giao dịch chứng khoán hưởng lợi từ thông tin rò rỉ này Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét khía cạnh quy mô theo phương pháp của Moeller và ctg (2004), cụ thể công ty bên mua quy mô nhỏ hầu hết có suất sinh lợi bất thường dương (mặc dù không có ý nghĩa thống kê) trong khi công

ty bên mua quy mô lớn thì suất sinh lợi bất thường lại âm trong toàn bộ các cửa sổ sự kiện; bằng chứng này ủng hộ giả thiết cho rằng có dấu hiệu tồn tại vấn đề đại diện và động cơ bành trướng tại các công ty bên mua trong quyết định mua lại và sáp nhập

Có thể tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty theo nội dung bảng sau:

Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả nghiên cứu về tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại (M&A) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

Dodd and Ruback

(1977) M&A tạo ra giá trị tích cực cho cả bên mua và bên bán Kale (2004)

Dodd (1980)

Cổ phiếu của công ty bên bán luôn đạt được CAAR dương trong khi đó cổ phiếu của công ty bên mua có CAAR= -7.22% nếu thành công và CAAR= -5.22%

TÁC GIẢ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

nếu thất bại

Jensen và

Ruckback (1983) Cổ phiếu công ty bên bán đạt được CAAR lên tới 20%

- 30% nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho cổ phiếu của các công ty

trong khi CAAR cho cổ phiếu công ty bên mua gần như

cho các cổ đông của công ty bên mua

Firth (1991) Phần mất mát giá trị của công ty bên mua (Bidders) lớn

hơn giá trị đạt được bởi cổ phiếu của công ty bên bán Liang (2013)

Tồn tại TSSL bất thường dương và có ý nghĩa thống kê

đối với cổ phiếu công ty bên mua

Jianyu Ma, José A

Pagán & Yun Chu

(2009)

Cheung và Mun M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty bên

TÁC GIẢ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

(2009) mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty

bên bán

(Nguồn: Tổng hợp của tác giả, 2017)

1.2.3 Tác động của M&A đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty khi có

sự khác biệt về phương thức thanh toán và đối tác tham gia

 Phương thức thanh toán (tiền mặt hay cổ phiếu )

Lựa chọn phương thức thanh toán là điều rất quan trọng khi thực hiện M&A Các hình thức thanh toán phổ biến là bằng tiền mặt, hoán đổi cổ phiếu hoặc kết hợp cả 2 phương thức trên

Trong giao dịch M&A được thanh toán bằng tiền mặt, công ty bên mua

có thể dùng nguồn tiền mặt hiện có hoặc thông qua thị trường vốn để thực hiện M&A Một đặc điểm của hình thức thanh toán này là không làm thay đổi quy mô của vốn chủ sở hữu nhưng không phải công ty nào cũng có sẵn nguồn tiền mặt lớn để thực hiện M&A, vay vốn sẽ làm tăng đòn bẩy tài chính và gây khó khăn khi cần tài trợ cho các dự án kinh doanh khác

Đối với hình thức hoán đổi cổ phiếu, công ty bên mua sẽ phát hành thêm

cổ phiếu để chuyển đổi cho số cổ phiếu của bên bán theo một tỉ lệ hoán đổi đã được thỏa thuận giữa 2 bên Phương thức này được sử dụng khá phổ biến tại các nước có thị trường tài chính phát triển nhờ ưu điểm giúp doanh nghiệp tăng quy mô vốn nhanh mà không cần đến tiền mặt Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về M&A đã cho thấy có sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi bất thường giữa các thương vụ M&A lựa chọn phương thức thanh toán bằng

cổ phiếu và tiền mặt

Theo giả thuyết được phát triển bởi Jensen (1986) thảo luận về chi phí đại diện của dòng tiền, ông lập luận rằng tài trợ M&A bằng tiền mặt và các khoản vay sẽ tạo ra lợi ích lớn hơn so với M&A thực hiện thông qua phương

thức hoán đổi cổ phiếu vì hoán đổi cổ phiếu không làm tăng thêm nguồn lực tài chính và do đó khó có khả năng tạo động lực cho các nhà quản lý sử dụng các nguồn lực hiệu quả hơn [21, tr.36] Vì vậy, các doanh nghiệp có lượng tiền mặt lớn hoặc dòng chảy tiền mặt cao có nhiều khả năng sẽ lựa chọn phương thức thanh toán bằng tiền mặt Lý thuyết này phù hợp với giả thuyết tín hiệu về sự bất cân xứng thông tin được trình bày bởi nghiên cứu của Myers & Majluf (1984), nghiên cứu cho thấy rằng hội đồng quản trị của công

ty bên mua giữ ưu thế vượt trội về các thông tin liên quan đến giá trị của công

ty và họ sẽ hành động vì lợi ích của các cổ đông, do đó cổ phiếu sẽ được chọn

là phương thức thanh toán nếu các nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty đang được định giá cao Ngược lại, nếu nhà quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty được định giá thấp thì sẽ thực hiện tài trợ M&A bằng các phương tiện khác như tiền mặt, nợ hoặc từ bỏ thực hiện M&A Trong khi đó, các cổ đông công ty bên bán không có đủ thông tin để xác định đúng giá trị thực của công

ty bên mua dẫn đến vị thế bất lợi trong việc đưa ra quyết định do đó họ sẽ giảm giá trị ước tính của M&A như một cách để hạn chế rủi ro Kết quả là cổ đông công ty bên bán thường có khuynh hướng khó chấp nhận đề nghị thanh toán bằng cổ phiếu

Cuối cùng, tác động về thuế sẽ được xem xét trong việc lựa chọn phương thức thanh toán M&A thực hiện bằng tiền mặt ngay lập tức sẽ tạo ra chi phí

về thuế cho các cá nhân nắm giữ cổ đông tại công ty bên bán Ngược lại, đối với M&A thực hiện thanh toán bằng cổ phiếu, cổ đông của công ty bên bán chỉ phải nộp thuế khi thực hiện chuyển nhượng vốn cổ phần Do đó, thanh toán bằng tiền mặt sẽ phải có thêm một phần bù (premium) đủ lớn để bù đắp cho gánh nặng thuế cho cổ đông của các công ty bên bán [19]

Các nghiên cứu thực nghiệm đã hỗ trợ cho những giả thuyết nêu trên Đứng trên góc độ các công ty bên bán,Wansley et al (1983) đã nghiên cứu sự

khác biệt về lợi nhuận cho các công ty sau khi phân loại theo phương thức thanh toán và thấy rằng các công ty bên bán tham gia M&A thực hiện thanh toán bằng tiền mặt đạt được một lợi nhuận bất thường lên tới 33,54% xung quanh cửa sổ sự kiện, gần gấp đôi so với lợi nhuận bất thường tương ứng nếu thanh toán bằng cổ phiếu (17,47%) Điều này đươc giải thích bằng tác động của thuế như đã nêu ở phần trên và các quan điểm quản trị ủng hộ tiền mặt là phương tiện thanh toán Tương tự kết quả trên, nghiên cứu của Huang & Walking (1987) tìm ra rằng M&A thanh toán bằng tiền mặt mang lại lợi nhuận bất thường 29,3% cao hơn so với 14,4% khi M&A thanh toán bằng cổ phiếu và 23,3% nếu kết hợp cả hai Từ những bằng chứng thực nghiệm này

có thể thấy các công ty bên bán tham gia M&A thanh toán bằng tiền mặt sẽ có khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường cao hơn so với thực hiện M&A bằng cổ phiếu

Từ góc độ bên mua, Travlos (1987) nhận thấy rằng TSSL bất thường lũy

kế đối với công ty bên mua đạt -1.47% nếu chi trả bằng cổ phiếu trong khi đó nếu sử dụng hình thức chi trả bằng tiền mặt tỷ lệ là 0.24% hay như nghiên cứu của Brown & Ryngaert (1991) cho rằng TSSL bất thường lũy kế 0.06% nếu M&A được chi trả bằng tiền mặt và -2.74% TSSL bất thường nếu chi trả bằng

cổ phiếu Do đó, cũng giống như trường hợp của công ty bên bán, công ty bên mua kỳ vọng M&A thanh toán bằng tiền mặt sẽ mang lại lợi nhuận bất thường cao hơn M&A thanh toán bằng cổ phiếu

 Đối tác tham gia (M&A nội địa hay M&A có yếu tố nước ngoài):

M&A có yếu tố nước ngoài hay còn gọi là M&A xuyên quốc gia chính

là một hình thức đầu tư trực tiếp FDI giúp gia tăng nguồn vốn cho nền kinh

tế, chuyển giao công nghệ, kỹ thuật, nâng cao trình độ quản lý… Tuy nhiên, việc phát triển của M&A xuyên quốc gia nếu không được suy tính kỹ càng sẽ

có thể dẫn đến cạnh tranh không ngang sức khi các công ty lớn có thể dễ dàng

thao túng các công ty nhỏ, hay một thị trường nào đó, gia tăng tính độc quyền, làm mất đi động lực, sức sáng tạo của quá trình phát triển kinh tế; tạo ghánh nặng quản lý nhà nước, đặc biệt đối với các nước đang phát triển

Ngoài động lực thúc đẩy tăng trưởng như đã nêu trên, động cơ đằng sau các thương vụ M&A xuyên quốc gia còn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường sản phẩm (Cave, 1971), những khiếm khuyết và bất đối xứng thông tin trong thị trường vốn (Chan et al ,1992; Cooke, 1988), sự khác biệt trong cách tính thuế (Weston et al, 2001) và cuối cùng là nắm bắt các cơ hội từ tính không hiệu quả của thị trường (Serveas & Zenner, 1994) Cụ thể, theo lý thuyết về sự không hoàn hảo của thị trường, người mua sẽ nắm bắt cơ hội để tận dụng lao động giá rẻ, nhu cầu tiêu dùng tiềm ẩn, sự thông thoáng của các quy định Bất đối xứng trong thị trường vốn cho phép các công ty khai thác biến động tỷ giá hối đối như một công cụ biến đổi giá để làm cho một công ty trong nước trở nên rẻ hơn hoặc đắt hơn đối với các công bên mua ở quốc gia khác Theo đó, nghiên cứu của Froot và Stein (1991) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI), nghiên cứu cho thấy rằng các quốc gia có sức mạnh về tiền tệ sẽ tạo nên tác động một cách có

hệ thống lên FDI Tương tự như vậy, Harris & Ravenscraft (1991) tìm thấy một mối quan hệ giữa biến động tỷ giá và thông tin M&A xuyên quốc gia Mặt khác, giả thuyết chênh lệch thuế cho thấy rằng sự khác biệt về thuế suất cận biên giữa các nước trên thế giới cho phép các công ty có thể chuyển một phần chuỗi giá trị cho các nước với mức thuế suất thấp hơn Tuy nhiên, tại các nước có nền kinh tế phát triển chưa có nghiên cứu nào cho thấy có mối quan

hệ giữa những thay đổi trong luật thuế và lợi nhuận của M&A xuyên quốc gia [19] Cuối cùng, M&A xuyên quốc gia có thể giúp giảm rủi ro thông qua đa dạng hóa địa lý theo giả định rằng hoạt động kinh tế giữa các quốc gia là không tương quan một cách hoàn toàn (Adler & Dumas: 1975), đồng thời tạo

cơ hội để nội hóa các nguồn tài nguyên có giá trị và độc đáo như kỹ năng tiếp

thị, kỹ năng sản xuất, cách quản lý khoa học, công nghệ kỹ thuật…(Hitt et

al 2001; Bartlett & Ghoshell, 1989; Barney 1991)

Tuy nhiên, một trong những nguy cơ dễ xảy ra của M&A xuyên quốc gia

là các công ty trong nước khi thực hiện M&A với công ty bên bán ở nước ngoài dễ mắc sai lầm khi định giá do thiếu thông tin về thị trường và công ty (Zeheer,1995), đặc biệt trong những tình huống mà công ty bên bán có tài sản

vô hình ở mức cao [26] Kết quả của thông tin không cân xứng sẽ làm chi phí M&A lớn hơn và phần trả thêm đó sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông của các công ty bên bán trong ngắn hạn, nhưng dẫn đến tác động tiêu cực cho cổ đông của công ty bên mua

Với sự gia tăng làn sóng tài chính quốc tế, nhiều nghiên cứu đã đánh giá các hoạt động sáp nhập và mua lại xuyên quốc gia Nghiên cứu của Conn và Connell (1990) được xem là nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên đánh giá lợi nhuận từ các thương vụ M&A quốc tế bằng cách sử dụng phương pháp đo lường lợi nhuận bất thường tích lũy (CAAR) để phân tích tác động M&A đến giá cổ phiếu Mẫu nghiên cứu gồm 187 giao dịch M&A được thực hiện giữa các công ty của Mỹ và 74 trường hợp xuyên quốc gia mà công ty bên bán là các công ty đến từ Anh trong giai đoạn 1968-1978 Tuy nhiên kết quả bị ảnh hưởng nhiều bởi các đặc điểm khác nhau của giữa 2 thị trường dẫn đến lợi nhuận bất thường tích lũy của các công ty bên bán của Mỹ thấp hơn so với các công ty bên bán của Anh Đồng thời, nghiên cứu cũng ghi nhận lợi nhuận bất thường của các công ty Mỹ (bên mua) trong M&A xuyên quốc gia dương đáng kể khi sự kiện được công bố trong khi đó con số này trong nghiên cứu các giao dịch nội địa trước đó thì thường âm hoặc bằng 0 Trong một nghiên cứu gần đây hơn, Corhay & Rad (2000) đã khảo sát trên một mẫu gồm các M&A xuyên quốc gia trong đó các công ty tại Hà Lan (bên mua) thực hiện

mua lại các công ty nước ngoài trong giai đoạn 1990-1996 Kết quả cho thấy tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường tiêu cực nhưng không đáng kể cho các công

ty Hà Lan khi đối tác là các công ty tại châu Âu, trong khi đó đối với M&A thực hiện với các công ty đến từ Mỹ thì CAAR dương đáng kể 4,83% vào thời điểm thông tin được công bố Nghiên cứu của Campa & Hernando (2004) cũng cho một kết luận tương tự đối với các công ty bên mua trong một mẫu quan sát gồm 262 thông báo M&A tại Châu Âu trong giai đoạn 1998-

2000, trong đó các công ty bên bán đạt được lợi nhuận đáng kể từ M&A xuyên quốc gia

Danbolt (2004) nghiên cứu lợi nhuận vượt trội của các giao dịch M&A xuyên quốc gia và các giao dịch M&A nội địa Mẫu nghiên cứu gồm 116 giao dịch xuyên quốc gia và 514 giao dịch nội địa của các công ty Anh từ 1986 đến 1991 Kết quả này tương tự như kết quả của các nghiên cứu trước đó nhưng chi tiết hơn khi Danbolt chia thời gian nghiên cứu thành 3 giai đoạn, trước công bố, trong thời gian công bố và 1 tháng sau sự kiện Ông kết luận rằng các công ty bên bán của các giao dịch xuyên quốc gia và giao dịch nội địa trong mẫu có hoạt động kém trước khi sáp nhập nhưng tất cả đều đạt được

sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu (khoảng 18% đến 20%) trong suốt thời gian công bố Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty bên bán là đối tác nước ngoài sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn so với công ty bên bán là các công ty nội địa Tương tự, nghiên cứu của Harris & Ravenscraft (1991) cho thấy có sự gia tăng lợi nhuận cho các cổ đông của 1.273 công ty bên bán của

Mỹ trong khoảng thời gian 1970-1987 và chứng minh rằng lợi nhuận mà các công ty bên bán có được từ M&A xuyên biên giới cao hơn M&A nội địa Như vậy, kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy không có kết quả

rõ ràng khẳng định tác động tích cực của thông báo M&A nội địa hoặc xuyên quốc gia đến cổ phiếu của công ty bên mua, trong khi đó cổ đông của công ty

bên bán dường như đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực ở cả M&A trong nước và M&A nội địa, tuy nhiên dự kiến tỷ suất sinh lợi cho cổ đông của

công ty bên bán khi thực hiện M&A xuyên quốc gia cao hơn M&A trong nước

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Sáp nhập và mua lại (M&A) là một quyết định quan trọng của doanh nghiệp được thúc đẩy bằng nhiều động cơ khác nhau và những động cơ đó đều xuất phát từ lợi ích mà M&A mang lại như cải thiện tình hình tài chính, củng cố vị thế thị trường, giảm thiểu chi phí ngắn hạn, tận dụng quy mô dài hạn

Dưới lăng kính của các giả thuyết tài chính hiện đại và giả thuyết hành

vi, các động cơ tham gia M&A đã được xem xét để từ đó làm rõ được nguyên nhân tác động của thông tin M&A đến sự thay đổi giá cổ phiếu đối với công

ty bên bán và công ty bên mua Tổng kết từ nhiều nghiên cứu trên thế giới đã cho thấy dù được thực hiện bởi động cơ nào, công ty bên bán cũng là đối tượng hưởng lợi từ các thương vụ Đối với công ty bên mua, M&A chưa hẳn

có tác động tích cực đến cổ phiếu công ty và có sự khác biệt giữa kết quả nghiên cứu tại các thị trường Châu Âu và Châu Á Đồng thời, đối tác tham gia M&A bao gồm M&A nội địa và M&A xuyên quốc gia; phương thức thanh toán cũng có tác động đến TSSL cổ phiếu của công ty tham gia M&A Đây là những nền tảng lý thuyết và thực nghiệm cho việc xác định các giả thuyết sẽ phân tích, kiểm định trong những chương tiếp theo