Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đối tượng và phạm vi nghi n ứu - Đối tượng nghiên c u: Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Na

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦ CẤU TR C VỐN

ĐẾN HI U QUẢ TÀI CH NH CỦ C C

O NH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

NIÊM YẾT TR N THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHO N VI T N M

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦ CẤU TR C VỐN

ĐẾN HI U QUẢ TÀI CH NH CỦ C C

DOANH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM

NIÊM YẾT TR N THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHO N VI T N M

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 T nh ấp thiết ề t i 1

2 M ti u nghi n u 2

3 Câu hỏi nghiên c u 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên c u 3

5 Phương pháp nghi n u 3

6 Ý nghĩ kho học và thực tiễn c ề tài 4

7 Kết cấu luận văn 4

8 Tổng quan tài liệu nghiên c u 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH 10

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 10

1.1.1 Khái niệm và các chỉ ti u o lường cấu trúc vốn 10

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 12

1.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 20

1.2.1 Khái niệm hiệu quả tài chính 20

1.2.2 Chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính 22

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính 23

1 3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 27 1 3 1 Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính 27

1.3.2 Nghiên c u thực nghiệm tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính 29

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 34

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH 35

2.1 TỔNG QUAN VỀ CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 35

2 1 1 Đặ iểm phân loại ngành 35

2.1.2 Phân tích kết quả hoạt ộng kinh doanh c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam 37

2.2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 38

2 2 1 Xá ịnh các biến c a mô hình 38

2.2.2 Mô hình nghiên c u 44

2.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 50

2.3.1 Thu thập dữ liệu 50

2.3.2 Xây dựng ma trận hệ số tương qu n 51

2.3.3 Lựa chọn biến ư v o mô hình 51

2 3 4 Ướ lượng mô hình b n ầu 52

2.3.5 Kiểm ịnh mô hình 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 53

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHI M TÁC Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI T NAM 54

3 1 ĐẶC TRƯNG CỦA HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 54

3 1 1 Đặ trưng hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam 54

3 1 2 Đặ trưng ấu trúc vốn c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam 56

3 1 3 Đặ trưng a hiệu quả tài chính theo hệ số nợ c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt

Nam 60

3.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 62

3.2.1 Phân tích hệ số tương qu n 62

3.2.2 Kết quả hồi quy 63

3.2.3 Phân tích kết quả nghiên c u c a mô hình lựa chọn 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 72

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH RÚT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 73

4.1 KẾT LUẬN 73

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 74

4.2.1 Nâng cao công tác quản trị nguồn vốn 75

4 2 2 Đ dạng hóa các hình th huy ộng vốn 76

4 2 3 Nâng o năng lực quản trị 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 81

KẾT LUẬN 82 TÀI LI U THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GI O ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

PHỤ LỤC

ROA Tỷ suất sinh lời tài sản ROE Tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu SXKD Sản xuất kinh doanh

TTCK Thị trường ch ng khoán VCSH Vốn ch sở hữu

44

3.1 Chỉ tiêu ROE bình quân qu á năm a các DN

3.2 Hiệu quả tài chính c a các DN CBTP niêm yết trên

TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu 55 3.3 Quy mô vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK

3.4 Cấu trúc vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK

3.5 Hệ số nợ c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK

3.6

So sánh tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản (BEP) và lãi suất vay trung bình (r) c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam

60

3.7 Hệ số nợ và ROE c a các DN CBTP niêm yết trên

TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu 61

3.13 So sánh kết quả nghiên c u và kỳ vọng 67

MỞ ĐẦU

1 T nh ấp thiết ủ ề tài

M c tiêu c a doanh nghiệp chính là lợi nhuận Trong iều kiện sản xuất kinh doanh hội nhập, ể tồn tại và phát triển mỗi doanh nghiệp phải áp ng tối á y u ầu với nguồn lực hiện ó ể thu ược lợi nhuận Để l m ược iều này, các doanh nghiệp phải phát huy ược vai trò c a quản trị tài chính Trong ó, quản trị nguồn vốn hay cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ó là một trong những nội dung quan trọng nhất c a quản trị tài chính doanh nghiệp

Nhiều nghiên c u ã h ng minh sự tá ộng c a cấu trúc vốn ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính Tuy nhiên, mỗi lĩnh vực kinh doanh có những nét ặc thù riêng trong hoạt ộng kinh do nh ũng như quản trị nguồn vốn, nên m tá ộng ũng khá nh u Lĩnh vực chế biến thực phẩm có vai trò quan trọng ối với nền kinh tế Việt Nam Ngành chế biến thực phẩm (CBTP)

có quy mô trong việ óng góp v o tổng sản phẩm quốc nội (GDP), các doanh nghiệp chế biến thực phẩm ược niêm yết chiếm tỷ trọng cao trong số các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường ch ng khoán (TTCK) Việt N m Tuy nhi n, trong gi i oạn vừa qua, kh ng hoảng kinh tế ít nhiều

ã tá ộng tới các ng nh, tá ộng tới hiệu quả tài chính (HQTC) HQTC c a các DNNY còn thấp, không ổn ịnh v ó xu hướng giảm n n hư thực sự thu hút á nh ầu tư trong nền kinh tế v hư giúp ho á do nh nghiệp thực hiện tốt vai trò dẫn dắt các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế Một trong những nguy n nhân, trong ó l vấn ề tiếp cận nguồn vốn c a các doanh nghiệp, việ huy ộng vốn c a các doanh nghiệp gặp phải nhiều khó khăn Tình hình thực tế cho thấy ơ ấu nguồn vốn c a các doanh nghiệp nếu

hư hợp lý thì sẽ tá ộng nhiều tới hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Còn ri ng ối với các DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam thì như thế

nào? Có phải HQTC c a các DN CBTP bị tá ộng bởi cấu trúc vốn hay không? Và sự tá ộng ó theo chiều hướng nào? Xuất phát từ những thực

trạng trên, tác giả ã lựa chọn ề tài nghiên c u “Nghiên cứu tác động của

cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mụ ti u nghi n ứu

M c tiêu nghiên c u c ề tài tập trung vào:

- L m rõ ược lý luận về hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn v tá ộng

c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

- Xây dựng mô hình tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

- Từ kết quả nghiên c u tiến h nh o lường v ánh giá m ộ ảnh hưởng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính, từ ó ư r một số kết luận

và hàm ý chính sách ể nâng cao hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

3 Câu hỏi nghi n ứu

Để ạt ược các m c tiêu trên, ề t i ặt ra một số câu hỏi nghiên c u sau:

- Những lý thuyết n o ã nghi n u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, mối quan hệ ó như thế nào?

- Cấu trúc vốn ó ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam hay không và ảnh hưởng theo chiều hướng như thế nào?

- Do nh nghiệp chế biến thực phẩm và các ch thể li n qu n n n lưu

ến những vấn ề gì khi ư r á h nh sá h về cấu trúc vốn ể nâng cao hiệu quả t i h nh do nh nghiệp?

4 Đối tượng và phạm vi nghi n ứu

- Đối tượng nghiên c u: Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài

chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường

ch ng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên c u:

+ Phạm vi nội dung ề tài: Nghiên c u tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam (Tác giả sử d ng chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn

ch sở hữu ại diện cho cấu trúc vốn)

+ Phạm vi không gi n: Đề tài nghiên c u với 41 doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam (gồm 26 doanh nghiệp trên SGDCK TP.HCM - HOSE và 15 doanh nghiệp trên SGDCK Hà Nội – HNX)

+ Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên c u trong khoảng thời gian

4 năm, từ năm 2012 ến năm 2015 ược giới hạn ở các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam (T nh ến thời iểm 1/3/2017, các

dữ liệu về báo áo t i h nh năm 2016 ở 41 doanh nghiệp tác giả nghiên c u

hư ược kiểm toán và công khai nên tác giả chỉ cập nhật phạm vi thời gian

từ năm 2012 ến năm 2015)

5 Phương pháp nghi n ứu

Dựa vào số liệu báo cáo tài chính từ năm 2012 ến năm 2015 a 41

DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt N m ược công bố trên website, tác giả tiến hành tính toán các chỉ ti u li n qu n ến hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn

Dữ liệu thu thập là dữ liệu bảng th cấp S u ó tá giả tiến hành hồi quy theo

mô hình hồi quy và lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố ịnh hoặc mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên thông qua kiểm ịnh Hausman

6 Ý nghĩ kho họ và thự tiễn ủ ề tài

- Ý nghĩ kho học: Góp phần làm rõ những vấn ề ch yếu về lý luận

li n qu n ến cấu trúc vốn, hiệu quả t i h nh, tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

- Ý nghĩ thực tiễn: Đề t i giúp xá ịnh sự tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt N m Đồng thời kết quả nghiên c u là bằng

ch ng thực nghiệm cho các nghiên c u về hiệu quả tài chính, giúp các doanh nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả tài chính, nâng cao lợi nhuận và nâng cao giá trị doanh nghiệp

7 Kết ấu luận văn

Ngoài phần mở ầu và kết luận, kết cấu luận văn gồm 4 hương:

- Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính

- Chương 2: Thiết kế mô hình nghiên c u tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính

- Chương 3: Kết quả nghiên c u thực nghiệm tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

- Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên c u

8 Tổng qu n tài liệu nghi n ứu

a Nghiên cứu trên thế giới

- Nghiên c u c a Dessi & Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tận d ng á ơ hội tăng trưởng v ầu tư ể l m tăng lợi nhuận doanh nghiệp Vì vậy nó sẽ l m tăng hiệu quả tài chính c a doanh

nghiệp Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng tích cự ến hiệu quả tài chính

- Nghiên c u c a WeiXu (2005) về hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ượ o lường bằng tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) với ơ ấu tài chính c a doanh nghiệp Kết quả nghiên c u chỉ ra rằng hiệu quả tài chính (ROE) và tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều và khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13 % thì ROE có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ Kết quả nghiên c u rút r ược: Tỷ lệ nợ có tác ộng dương ến HQTC khi ở m c tỷ lệ nợ thấp v tá ộng âm khi ở m c tỷ

lệ nợ o Ngược lại, trong nghiên c u Dilip Ratha (2003) trên 52 doanh nghiệp ược lựa chọn từ các quố gi ng phát triển, lại cho thấy òn bẩy tài

h nh tá ộng âm ến hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ở á nước này

- Nghiên c u c a R Zeitun & G G Tian (2007) về tá ộng c a các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả hoạt ộng c a công ty, với quy mô nghiên c u

là 167 công ty ở Jordan trong khoảng thời gian từ năm 1989 ến năm 2003 Bằng phương pháp hồi quy theo mô hình OLS, nghiên c u cho thấy tố ộ tăng trưởng c a tổng tài sản, quy mô công ty và thuế suất tá ộng dương ến HQKD ngược lại tỷ lệ nợ ó tá ộng mạnh v âm ến hiệu quả kinh doanh

- Nghiên c u c a Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007), họ thực hiện nghiên c u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh c a doanh nghiệp v o năm 2007 Dữ liệu nghiên c u bao gồm các doanh nghiệp ở Pháp thuộ á lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống như: ng nh dệt m y, dược phẩm v lĩnh vực công nghiệp phát triển như máy tính, nghiên c u và phát triển Biến ượ ư v o mô hình ũng tương tự như nghiên c u c Weixu nhưng ó th m á biến yếu tố tá ộng: tỷ trọng tài sản cố ịnh, tỷ trọng tài sản lưu ộng, cấu trúc vốn sở hữu Kết quả nghiên

c u cho thấy: Tỷ lệ nợ ó tá ộng dương ến HQKD khi tỷ lệ nợ ở m c nợ trung bình

- Nghiên c u c a Amato & Amato (2004), Amato & Burson (2007) về ảnh hưởng c a quy mô doanh nghiệp ến lợi nhuận c a doanh nghiệp Kết quả chỉ ra rằng quy mô c a doanh nghiệp tá ộng dương hoặ âm ến lợi nhuận c a doanh nghiệp

- Nghiên c u c D niel Cîr ium ru, M ri n Simini ă, Ni u M r u (2008) về hiệu quả tài chính c a 73 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp

c a Romania Các tác giả ã nghi n u ảnh hưởng c a ba nhân tố là: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (lợi nhuận/doanh thu), hiệu suất sử d ng tài sản (doanh thu/tổng tài sản) và nhân tố òn bẩy t i h nh ến tỷ suất sinh lời vốn

ch sở hữu ROE Kết quả nghiên c u ã hỉ ra rằng: cả ba nhân tố n y ều có ảnh hưởng thuận chiều ến tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu Tuy nhiên, trong

ba nhân tố ảnh hưởng n y thì òn bẩy tài chính là nhân tố có ảnh hưởng nhưng không áng kể ến biến ộc lập (tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu)

- Nghiên c u c a Onaolapo & Kajola (2010) về các yếu tố tá ộng ến hiệu quả kinh doanh Nghiên c u c a các tác giả ũng giống với những nghiên c u trướ ó a Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉ nghiên c u biến hiệu quả kinh do nh dưới gó ộ t i h nh, ượ ại diện bởi chỉ số ROA, ROE Dữ liệu nghiên c u gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007 Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng âm với hiệu quả kinh doanh (HQTC); quy mô tá ộng dương ến ROE

- Nghiên c u c Alm j l (2012) ũng hỉ ra rằng khả năng th nh toán hiện hành thực sự ó nghĩ thống k dương ối với hiệu quả tài chính c a

25 công ty bảo hiểm niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Amman giai oạn 2002- 2007

- Nghiên c u c a Sara Kanwal và Muhamad Nadeem (2013) về hiệu quả hoạt ộng ượ o lường bằng hiệu quả tài chính (ROE) c a 22 doanh nghiệp ngành xây dựng ở Pakistan trong khoảng thời gian từ 2007-2011 Bằng phương pháp xây dựng mô hình hồi quy bội với biến ộc lập là ROE và

7 nhân tố có khả năng ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính là: Quy mô, tố ộ tăng trưởng doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cấu trúc vốn(tỷ suất nợ/vốn ch sở hữu), khả năng th nh toán hiện hành, tố ộ tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm phát Kết quả nghiên c u chỉ ra nhân tố quy mô, cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản

có mối quan hệ thuận chiều tới ROE còn lạm phát có ảnh hưởng ngược chiều

ến ROE Ba nhân tố còn lại không ảnh hưởng

- Nghiên c u c a Bashir và cộng sự (2013) về hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ngành dệt tại một số nướ ng phát triển ở Châu Á giai oạn 2010-2012 Trong nghiên c u nhóm tác giả ư r 5 nhân tố ơ bản: quy

mô doanh nghiệp (tổng tài sản), số lượng l o ộng, ơ ấu tài sản (tỷ trọng tài sản cố ịnh), tuổi doanh nghiệp và số vòng quay vốn lưu ộng Bằng phương pháp xây dựng mô hình hồi quy bội, kết quả nghiên c u cho thấy: Cơ ấu tài sản và số lượng l o ộng có mối quan hệ thuận chiều ến hiệu quả hoạt ộng (HQTC), nhân tố còng quay vốn lưu ộng có mối quan hệ thuận chiều ến hiệu quả hoạt ộng (HQTC) Các nhân tố còn lại không ảnh hưởng

b Nghiên cứu trong nước

- Nghiên c u c a Trần Thị Hòa (2006), nghiên c u hiệu quả hoạt ộng theo hướng xá ịnh các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp thương mại tr n ịa bàn thành phố Đ Nẵng, tác giả ã hỉ ra rằng: tỷ suất sinh lời c a tài sản, tỷ suất nợ trên vốn ch sở hữu, khả năng sinh lời kinh tế c a tài sản, số vòng quay vốn lưu ộng là bốn nhân tố có mối tác ộng thuận chiều tới hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp này

- Nghi n u Đo n Ngọ Phi Anh (2010) về á nhân tố ảnh hưởng

ến ấu trú t i h nh v hiệu quả t i h nh: Tiếp ận theo phương pháp phân

t h ường dẫn, Tạp h kho họ v ông nghệ, Đại họ Đ Nẵng, số 5/2010 Nghi n u sử d ng số liệu từ báo áo t i h nh 428 do nh nghiệp ni m yết tr n TTCK Việt Nam Với á h tiếp ận theo phương pháp ường dẫn với phần mềm AMOS, nghi n u ã hỉ r á nhân tố ảnh hưởng ến ấu trú

t i h nh, b o gồm: hiệu quả kinh do nh, r i ro kinh do nh, ấu trú t i sản v quy mô do nh nghiệp Nghi n u ũng hỉ r tá ộng giữ hiệu quả kinh

do nh v ấu trú t i h nh ến hiệu quả t i h nh trong do nh nghiệp Kết quả nghi n u ã hỉ r rằng hiệu quả kinh do nh v ấu trú t i h nh ó

qu n hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả t i h nh

- Nghi n u Trần Thị Th nh Tú (2010) về phân t h tá ộng

ơ ấu vốn ến khả năng sinh lời á DNNY tr n TTCK Việt N m, Tạp

h nghi n u v tr o ổi, Đại họ kinh tế quố dân, số 6/2010 Nghi n u

sử d ng số liệu 400 ông ty ni m yết trong gi i oạn 2005 - 2008 Kết quả nghi n u ho thấy ROE dường như không ph thuộ v o ơ ấu nợ á

DN nhưng EPS lại hịu tá ộng Cho thấy, h nh sá h trả ổ t á DNNY l một yếu tố ảnh hưởng ến EPS, ông ty sẽ quyết ịnh tỷ lệ giữ lợi nhuận ể tái ầu tư v tỷ lệ giữ tiền mặt, do vậy sẽ ảnh hưởng ến ơ ấu vốn

- Nghiên c u c a Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012) về cấu trúc

vốn và hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc vốn ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu, khi tỷ lệ

nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30 37% thì ó tương qu n âm với ROE

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân c a các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc vốn có tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu

- Nghi n u Tô Thị Ngọ L n (2013) về hệ thống quản l t i

h nh tập o n bưu h nh viễn thông Việt N m v ảnh hưởng nó ến

hiệu quả t i h nh tập o n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, Quezon Luận án phân t h thự trạng hệ thống quản l t i h nh VNPT v ảnh hưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n qu á kh ạnh: huy ộng vốn, quản l v sử d ng vốn, quản l t i sản, quản l do nh thu, hi ph

v phân phối lợi nhuận, ánh giá hiệu quả t i h nh thông qu á hỉ ti u vòng qu y t i sản, nợ phải thu Kết quả nghi n u ho thấy ấu trú vốn ó tương qu n dương với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

- Nghi n u Phạm Anh Ngọ (2013) về ảnh hưởng quản l t i

h nh v một số kh ạnh t i h nh ến lợi nhuận DNVVN thương mại

v dị h v trong tỉnh Thái Nguy n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, Quezon Luận án khám phá những ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh,

á kh ạnh t i h nh v lợi nhuận DNVVN Phân t h giải th h mối

li n hệ giữ ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh, á kh ạnh t i h nh

v lợi nhuận DNVVN, ồng thời sẽ hỗ trợ á nh quản l thú ẩy lợi nhuận họ Kết quả nghi n u hỉ r rằng ấu trú vốn ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

- Nghi n u Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nh Huyền (2015) về phân t h á nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả t i h nh, nghi n u iển hình tại á ông ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tr n SGDCK TP HCM, Tạp h kinh tế v phát triển, số 215/tháng 5 Nghi n u sử

d ng số liệu 230 ông ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tại Sở GDCK HOSE gi i oạn 2011-2013 trong 14 ngành Kết quả nghi n u ã hỉ r rằng hiệu quả t i h nh á ông ty ổ phần bị ảnh hưởng áng kể bởi tỷ lệ vốn

nh nướ , òn bẩy t i h nh, năng lự quản l , quy mô ông ty, khả năng th nh toán nh nh v hu kỳ sản xuất kinh do nh ông ty Kết quả nghi n u phản ánh tỷ lệ nợ ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

HI U QUẢ TÀI CHÍNH

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái niệm và các chỉ ti u o lường cấu trúc vốn

a Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Đối với doanh nghiệp vốn là tiền ề ơ bản cho việc hình thành và phát triển hoạt ộng kinh doanh c a doanh nghiệp Để bắt ầu một quá trình sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần ó lượng vốn tiền tệ nhất ịnh ể hình thành tài sản ph c v cho hoạt ộng sản xuất kinh doanh (SXKD) nhằm ạt tới m c tiêu nhất ịnh ã ề ra Một doanh nghiệp có thể huy ộng nhiều nguồn vốn khá nh u ể tài trợ hoạt ộng kinh doanh: từ nguồn vốn ch sở hữu ến các nguồn tài trợ như v y d i hạn, vay ngắn hạn Cấu trúc vốn c a doanh nghiệp cho biết cách th c tài trợ vốn và c thể hơn l m ộ sử d ng

nợ vay c a doanh nghiệp ó

Trên thực tế, nhiều nhà nghiên c u ư r nhiều khái niệm về cấu trúc vốn như:

- Theo Stephen A.Ros W.Westerfield và Bradford D.Jorrdan (2003) cấu trúc vốn c a một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử d ng vốn nợ và vốn ch sở hữu theo một tỷ lệ nhất ịnh ể tài trợ cho hoạt ộng sản xuất kinh doanh c a doanh nghiệp

- Theo Colin Firer và cộng sự (2004) cấu trúc vốn ề cập ến sự pha trộn c a nợ và vốn ch sở hữu mà một doanh nghiệp sử d ng ể tài trợ cho các hoạt ộng c a doanh nghiệp

- Theo Macguigan và cộng sự (2006) cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu ãi v vốn cổ phần

thường ược sử d ng ể tài trợ cho hoạt ộng c a doanh nghiệp

Từ các khái niệm ó, tá giả ư r khái niệm chung nhất về cấu trúc vốn như s u: Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu (bao gồm vốn cổ phần ưu ãi v vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn c a doanh nghiệp ượ dùng ể tài trợ quyết ịnh ầu tư a một doanh nghiệp)

b Chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn hợp lý phải ảm bảo hài hòa giữa nợ vay và vốn ch sở hữu, sao cho chi phí sử d ng vốn thấp và r i ro có thể chấp nhận ược, phù hợp với iều kiện kinh doanh c thể c a doanh nghiệp Tuy nhiên, cấu trúc vốn c a mỗi doanh nghiệp ph thuộc vào rất nhiều yếu tố như: ặ iểm riêng c a doanh nghiệp, ặ iểm ngành nghề c a doanh nghiệp hoạt ộng, ặ iểm c a thị trường t i h nh, iều kiện kinh tế

vĩ mô a mỗi quố gi … Bên cạnh các yếu tố chung thì còn một số yếu tố riêng, nên không có cấu trúc vốn chung cho mọi doanh nghiệp Mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn riêng, thậm chí trong cùng một doanh nghiệp cấu trúc vốn sẽ th y ổi trong từng gi i oạn c thể Để ánh giá v o lường cấu trúc vốn c a doanh nghiệp cần phải ăn v o á thướ o òn bẩy tài chính c a doanh nghiệp, gồm: Hệ số nợ, hệ số nợ trên vốn ch sở hữu, hệ số

số nợ lớn hơn 50% ó nghĩ l t i sản c a doanh nghiệp ƣợc tài trợ bởi các khoản nợ nhiều hơn, òn ngƣợc lại nếu hệ số nợ nhỏ hơn 50% thì t i sản c a doanh nghiệp ƣợc tài trợ ch yếu bởi nguồn vốn ch sở hữu Hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn t i h nh hơn vì do nh nghiệp ít ph thuộc vào nợ v y ể tài trợ cho hoạt ộng kinh doanh

- Hệ số tự tài trợ:

Hệ số tự tài trợ = Tổng vốn ch sở hữu

Tổng nguồn vốn

Hệ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ vốn ch sở hữu trong tổng nguồn vốn

c a doanh nghiệp Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì m ộ tự ch về mặt tài chính và khả năng bù ắp tổn thất bằng vốn ch sở hữu ng o, do ó r i

ro kinh doanh c a doanh nghiệp càng thấp

số n y lớn hơn 1 ó nghĩ l nợ v y hiếm tỷ trọng lớn hơn vốn h sở hữu

v ngƣợ lại hệ số n y nhỏ hơn 1 t c là vốn ch sở hữu ƣợc sử d ng nhiều hơn vốn vay

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Sự phát triển c a các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện ại ƣơ dựa trên nền móng từ kết quả nghiên c u c a Modigli ni v Miller v o năm 1958, gọi

tắt là học thuyết M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ại ược tiếp t c phát triển vào những năm s u ó, hẳng hạn như: l thuyết ánh ổi, lý thuyết trật

tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường…

a Lý thuyết của Modigliani và Miller

Theo Modigli ni v Miller (M&M), trong iều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết ịnh tài trợ không ảnh hưởng ến giá trị c a doanh nghiệp Lập luận này có vẻ trái với những gì m á giám ố t i h nh ng l m với cấu trúc vốn c a doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gi tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại úng trong những giả ịnh c thể m h i ông ư

ra

Những giả ịnh c a M&M:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán ch ng khoán

- Có số người mu v người bán trên thị trường, vì vậy không có

nh ầu tư ri ng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ối với giá cả ch ng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả á nh ầu tư v không phải mất tiền

- Tất cả á nh ầu tư ều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây

là một giả ịnh quan trọng c a lý thuyết M&M Với giả ịnh này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn á nhân nh ầu tư trong việc sử d ng òn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử d ng òn bẩy hay không không có gì quan trọng vì

ây l việ m nh ầu tư n o ũng l m ược

- Tất cả các nh ầu tư ều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận c a các doanh nghiệp Giả ịnh này một phần ó ơ sở từ giả ịnh thông tin có sẵn và không phải mất tiền; á nh ầu tư tiếp cận với thông tin như nh u v giả ịnh tất cả họ ều ó suy nghĩ v tính toán hợp l như nh u

sẽ cho ra kết quả giống khi nhận ịnh về một ông ty n o ó Đây l on ường dẫn ến kỳ vọng thuần nhất

- Giả ịnh r i ro thuần nhất: Các doanh nghiệp hoạt ộng dưới iều kiện tương ương nh u sẽ có cùng m ộ r i ro kinh doanh

Các giả ịnh tr n ặt á nh ầu tư trong một thế giới phẳng Vì thế giá cả các ch ng khoán i về âu ho n to n l do bản thân doanh nghiệp áng giá như vậy Đó l một thị trường hoàn hảo ể ịnh giá doanh nghiệp

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn c a M&M, hai ông cho rằng giá trị

c a doanh nghiệp ượ xá ịnh bằng các tài sản thực ch không phải bằng các ch ng khoán mà doanh nghiệp phát h nh Như vậy, khi quyết ịnh ầu tư ược cố ịnh thì việc quyết ịnh cấu trúc vốn không li n qu n ến giá trị doanh nghiệp Lập luận c M&M ũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi

ta chia tài sản c a công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không ổi

H i ông ũng ã hỗ trợ lý thuyết c a mình bằng lập luận mua bán song hành Nếu có một số nh ầu tư n o ó ịnh giá o hơn ho do nh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dị h thì nh ầu tư

sẽ tận d ng ơ hội n y ể bán cổ phiếu c ông ty ng ượ ịnh giá cao

ki i v thiết lập một cấu trúc vốn có nợ c a riêng họ ể hưởng lợi từ chênh lệch giá này

Như vậy, với những giải ịnh c a thị trường hoàn hảo, theo M&M, cấu trúc vốn ho n to n ộc lập với giá trị c a doanh nghiệp

Năm 1963, Modigli ni v Miller ã ông bố nghiên c u tiếp theo c a mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn ề cấu trúc vốn Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử d ng nợ sẽ

l m gi tăng giá trị doanh nghiệp Bởi khi vay nợ, hi ph lãi v y ược loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do ó một phần thu nhập c a doanh nghiệp th y vì óng thuế ược chuyển ho á nh ầu tư Phương trình giá trị doanh nghiệp ược viết lại:

Giá trị c a doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá tấm chắn thuế

Khoản gi tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gi tăng nợ vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo ó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ƣu tối hó giá trị

c a doanh nghiệp Tuy nhi n, iều này là không thể xảy r trong iều kiện thjwc tế vì khi nợ v y tăng l n sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích c a tấm chắn thuế, từ ó l m giảm giá trị c a doanh nghiệp Đó l tiền

ề cho sự r ời c a lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn

b Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ƣợ xá ịnh dựa trên sự ánh ổi giữa lợi ích c a tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích c a tấm chắn thuế càng lớn nhƣng hi phí kiệt quệ t i h nh ũng tăng theo Vì vậy, ch nợ ũng sẽ òi hỏi một tỷ suất sinh lời o hơn, l m gi tăng hi ph

sử d ng vốn c a doanh nghiệp Do ó, ấu trúc vốn tối ƣu a doanh nghiệp

ƣợ xá ịnh bằng á h gi tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên c a kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983)

Altm n (1984) ũng ã so sánh hiện giá c a chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá c a lợi ích từ tấm chắn thuế tá ộng l n òn bẩy và kết luận rằng

tá ộng c a chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị c a doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo ó, t ó ông th xá ịnh giá trị doanh nghiệp nhƣ s u:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần+ Giá trị hiện tại c a khoản lợi thuế-Chi phí phá sản kỳ vọng

Lý thuyết ánh ổi giải th h ược sự khác biệt trong cấu trúc vốn c a nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít do ít có tài sản có giá

trị thế chấp cho vay nợ Thuyết ánh ổi giải thích sự r ời c a các công ty

ược mu t bằng vốn vay, lý thuyết n y ũng ề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn ịnh lâu d i, t ó ơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ v y ể tối hó giá trị doanh nghiệp Trong khi ó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ t c, bán bớt tài sản ể huy ộng tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm m h tái ân ối cấu trúc vốn Tuy nhiên, hạn chế c a lý thuyết ánh ối là không thể giải

th h ược tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt ộng c a họ rất cao, bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng v y nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế ể ược khấu trừ thì nên vay nợ nhiều ể hưởng lợi từ tấm chắn thuế l m tăng giá trị doanh nghiệp Chính hạn chế này là tiền ề ể một lý thuyết cấu trúc vốn khá r ời: thuyết trật tự phân hạng

c Lý thuyết trật tự phân hạng

Năm 1984, lý thuyết trật tự phân hạng ược phát triển bởi Myers Đây

là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài trợ dựa trên vấn ề bất cân x ng thông tin giữ á ối tượng tham gia hoạt ộng kinh doanh trên thị trường

Myers cho rằng một doanh nghiệp ược gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu doanh nghiệp ó th h sử d ng tài trợ nội bộ hơn l t i trợ từ bên ngoài và thích sử d ng nợ hơn l sử d ng vốn cổ phần khi phát hành

ch ng khoán ra thị trường

C thể, trong năm 1984, Myers và Majluf cho rằng sự bất cân x ng thông tin tồn tại giữa các nhà quản lý c a một doanh nghiệp và thị trường òi

hỏi cần phải có một trật tự phân hạng khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn

có Theo lý thuyết trật tự phân hạng, sử d ng nguồn vốn nội bộ ể tài trợ cho các quyết ịnh ầu tư m ng t nh hiến lược là sự lựa chọn h ng ầu c số các doanh nghiệp Họ ư r giả thiết rằng ban quản trị biết về hoạt ộng tương l i a doanh nghiệp nhiều hơn á nh ầu tư b n ngo i (thông tin không cân x ng) và việc quyết ịnh tài chính có lẽ cho biết m ộ kiến th c

c a nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương l i Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu ượ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, họ có thể phát hành ch ng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp i theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu ượ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, vì vậy hoạt ộng này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi ho á nh ầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ

lự ể tránh i theo á thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị i theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu c a họ ượ ánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu c a họ ượ ánh giá o Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn l sự phát hành tiền ho v y Điều này khiến các nhà quản trị

qu n tâm ến tiền ho v y hơn l vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Những quyết ịnh về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu m ược quyết ịnh từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự ịnh sử d ng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ến có thể phát hành tiền cho vay,

và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Ti u iểm c a thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết ịnh tài chính hiện hành sắp tới, c thể:

Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt ộng kinh doanh, nhu cầu ầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối

ưu với các doanh nghiệp Sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn ch sở hữu l iều không thể xảy ra Myers và Dn ldson (1961) ã tìm r một trật tự phân hạng cho các doanh nghiệp muốn thiết lập nguồn tài trợ dài hạn như s u: trước tiên

là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là vay nợ trực tiếp, tiếp theo là cổ phần thường, tiếp theo là cổ phần ưu ãi không huyển ổi và cuối cùng là cổ phần ưu ãi

có thể chuyển ổi

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích ược tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường v y t hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ òn bẩy m c tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời t hơn phát h nh nợ vì họ không có nguồn vốn nội

bộ ho ầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ ng sau lợi nhuận giữ lại trong trật

tự phân hạng dối Lý thuyêt trật tự phân hạng lý giải ược những h nh ộng quản trị, ó l á do nh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với ơ hội ầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ m c tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp

ó ơ hội ầu tư lớn hơn á nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ Ngoài ra thuyết trật tự phân hạng dự báo á th y ổi trong tỷ lệ nợ c a nhiều doanh nghiệp ở gi i oạn phát triển bảo hòa Tỷ lệ nợ c a các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm h t tài chính và giảm khi có thặng dư t i chính Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải th h ược các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Ví d tỷ lệ nợ ó xu hướng thấp trong các ngành công nghệ o, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

d Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu ược giả ịnh là thông tin không bằng nhau có sẵn cho các bên cùng một lú v thông tin không ối x ng có thể dẫn ến giá trị thấp cho một ch nh sá h ầu tư tối ưu khá L thuyết tín hiệu cho rằng các

quyết ịnh tài chính c a công ty là các tín hiệu ược gửi i bởi các nhà quản

l ho á nh ầu tư ể xem xét những thông tin phản hồi và dấu hiệu này là nền tảng cho chính sách truyền thông tài chính Lý thuyết tín hiệu giả ịnh rằng các công ty có kết quả hoạt ộng tốt thường sử d ng thông tin tài chính như l một công c truyền tín hiệu ến thị trường

C thể: Dựa trên nền tảng thông tin bất cân x ng, Stephen Ross (1977) cho rằng khi doanh nghiệp phát hành ch ng khoán mới, sự kiện này có thể ược coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai c a doanh nghiệp Cá nh ầu tư sẽ diễn giải cấu trúc vốn khá nh u như

là những tín hiệu về chất lượng thu nhập c a doanh nghiệp ở tương l i Ross lập luận rằng, những tín hiệu do á th y ổi cấu trúc vốn l áng tin ậy, vì nếu dòng tiền tương l i không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải ối mặt với chi phí phá sản Nói chung, á h nh ộng l m tăng òn bẩy t i h nh thường gắn với thu nhập cổ phần dương v á h nh ộng làm giảm òn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm

f Lý thuyết định thời điểm thị trường

Để khắc ph c giả thiết thiếu thực tế c a thị trường hoàn hảo trong các

lý thuyết về cấu trúc vốn trướ ây, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường tiếp cận từ gó ộ mới, xem xét cấu trúc vốn trong iều kiện thị trường không hoàn hảo Lý thuyết ịnh thời iểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp

xá ịnh thời iểm úng a thị trường ể ư r quyết ịnh phát hành hay mua lại cổ phần Thuyết tập trung nghiên c u mối tương qu n giữa thời iểm thị trường v ơ ấu nguồn vốn c a doanh nghiệp và m ộ tá ộng kéo dài trong bao lâu Các giả ịnh và nhận xét về vấn ề n y ơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường úng lú ể tối hó giá trị c a doanh nghiệp c a họ và họ thực sự ng ố gắng l m iều ó C thể:

- Theo B ker v Wurgler (2002) ịnh thời iểm thị trường cho vốn cổ phần ó nghĩ do nh nghiệp sẽ phát hành ch ng khoán vốn khi giá thị trường

c a chúng cao và mua lại với giá thấp M h a việc này là khai thác những biến ộng nhất thời c a chi phí sử d ng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử d ng c a các nguồn vốn khác Kết quả nghiên c u cho thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sá h ược tính trung bình với trọng số là tài trợ từ bên ngoài trong quá kh Điều n y trái ngược với lý thuyết ánh ổi, khi giá cổ phiếu cao, giá trị cổ phần tăng l n sẽ làm giảm hệ số òn bẩy tài chính, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng á h tăng v y nợ hoặc mua lại cổ phần ể tăng òn bẩy tài chính

- Nghiên c u c a Anydogan (2003) cho thấy thời iểm thị trường có ý nghĩ với cấu trúc vốn ngắn hạn, tuy nhi n tá ộng này sẽ bị ảo ngược và trong dài hạn nếu doanh nghiệp ó xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu

- Nghiên c u c a Welch(2004) thì kết luận rằng những cú sốc trong giá

ch ng khoán tạo ra một hiệu ng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết ịnh tài trợ doanh nghiệp

1.2 TỔNG QUAN VỀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH

1.2.1 Khái niệm hiệu quả tài chính

Theo Giáo trình Quản trị kinh doanh tổng hợp trong các doanh nghiệp

GS TS Ngô Đình Gi o NXB Kho học kỹ thuật, Hà Nội- 1997, trang 408 cho rằng: “Hiệu quả kinh tế c a một hiện tượng (hoặc quá trình) kinh tế là một phạm trù kinh tế phản ánh trình ộ sử d ng các nguồn lực (nhân lực, tài lực, vật lực, tiền vốn) ể ạt ược m ti u xá ịnh, nó biểu hiện mối quan

hệ tương qu n giữa kết quả thu ược và toàn bộ chi phí bỏ r ể có kết quả

ó, phản ánh ược chất lượng c a hoạt ộng kinh tế ó” Từ ó t ó thể hiệu hiệu quả hoạt ộng sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh

trình ộ sử d ng các nguồn lự ể ạt ược m ti u ã ặt ra, nó biểu hiện mối tương qu n giữa kết quả thu ược và những chi phí bỏ r ể ó ược kết quả ó, ộ chênh lệch giữ h i ại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng cao

Tr n gó ộ này thì hiệu quả ồng nhất với lợi nhuận c a doanh nghiệp và khả năng áp ng về mặt chất lượng c a sản phẩm ối với nhu cầu c a thị trường

Theo giáo trình Phân tích hoạt ộng kinh doanh phần II – trường ại học Kinh tế Đ Nẵng – c PGS TS Trương Bá Th nh v TS Trần Đình Khôi Nguyên thì hiệu quả ược xem xét giữa mối quan hệ ầu ra là kết quả c a doanh nghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng th m…) với

ầu vào là các nguồn lực sử d ng (tài sản, vốn ch sở hữu, nguồn nhân

lự …) Như vậy, chỉ tiêu phân tích chung về hiệu quả ơ bản ượ t nh như sau:

Hiệu quả hoạt ộng doanh nghiệp thường ượ xem xét tr n h i gó ộ

là hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tài chính

Hiệu quả t i h nh thường ượ á nh ầu tư, các cổ ông quan tâm, bởi vì HQTC là giá trị thu ược khi các ch sở hữu bỏ vốn ầu tư, ó h nh l giá trị tài sản mà ch sở hữu cần ạt ến Doanh nghiệp muốn phát triển cần phải ầu tư v sự ầu tư luôn ần các nguồn vốn Vấn ề n y òi hỏi các doanh nghiệp n n gi tăng vốn ch sở hữu h y huy ộng vốn vay Việc huy ộng vốn vay sẽ dễ d ng hơn nếu doanh nghiệp ch ng tỏ ược khả năng tạo

ra các khoản lãi o Hơn nữa nếu tỷ lệ n y o, người ch sở hữu dễ dàng chấp nhận ể lại phần lớn lợi nhuận vào việ ầu tư v như vậy doanh nghiệp

sẽ ó th m ơ hội ể bổ sung á phương tiện kinh doanh Do vậy HQTC là

m c tiêu ch yếu c a các nhà quản trị, á nh lãnh ạo, á nh ầu tư, á

Hiệu quả hoạt động = Đầu ra

Đầu vào

cổ ông Nghiên c u HQTC là nghiên c u khả năng sinh lời c a vốn ch sở hữu

Như vậy hiệu quả tài chính biểu hiện mối tương qu n giữa kết quả ầu

ra là thu nhập c a doanh nghiệp v hi ph ầu vào

1.2.2 Chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính

Hiện nay có rất nhiều chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp, song tác giả lựa chọn chỉ ti u ơ bản là: Tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) ể nghiên c u về hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Sở dĩ tá giả lựa chọn chỉ tiêu này là vì sự quan tâm c a các cổ ông, các ch ầu tư tới doanh nghiệp, xét ho ùng ó l hỉ tiêu lợi nhuận Lợi nhuận là chỉ tiêu cuối cùng phản ánh kết quả hoạt ộng kinh doanh trong doanh nghiệp Chỉ tiêu lợi nhuận là chỉ tiêu số tuyệt ối không ó nghĩ nhiều trong công tác phân tích, so sánh, thống kê Do vậy, lựa chọn các chỉ tiêu tỷ suất liên quan

ến lợi nhuận như ROA, ROE, ROS sẽ ó nghĩ so sánh hiệu quả hoạt ộng giữa các ch thể khác nhau về thời gi n ũng như không gi n Điều này

ho n to n úng với các nghiên c u trướ ây, theo thống kê c a P.G Liargovas và K.S Skandalis (2010) về các nghiên c u trướ ây trong việc sử

d ng các chỉ ti u ể o lường hiệu quả hoạt ộng trong số 14 nghiên c u về hiệu quả hoạt ộng thì có tới 13 nghiên c u sử d ng các chỉ số liên quan ến khả năng sinh lời Trong các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời tr n ể có thể phản ánh một cách toàn diện về khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản hay từ nguồn vốn doanh nghiệp thì nổi trội hơn ó l h i hỉ ti u ược lựa chọn là ROA và ROE Hai chỉ tiêu này có thể phản ánh tổng quan kết quả hoạt ộng sản xuất kinh doanh c a doanh nghiệp: hiệu quả kinh doanh, ại diện là chỉ tiêu ROA; hiệu quả tài chính, ại diện là ROE (nghiên c u c a Hu & Izumida năm 2008; Le & Bu k năm 2011; W ng & Xi o năm 2011; Shah, Butt & Saeed

năm 2011; Thomsen & Pedersen năm 2000) Do ó, hỉ tiêu các nhà nghiên c u

thường sử d ng nhiều nhất và phản ánh rõ nét nhất về hiệu quả t i h nh ó l

tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) C thể:

Công th c:

Vốn ch sở hữu bình quân

Ý nghĩ : Chỉ tiêu này cho biết 100 ồng vốn ch sở hữu bình quân tạo

r b o nhi u ồng lợi nhuận sau thuế, chỉ tiêu này càng cao thì khả năng sinh

lời c a vốn ch sở hữu tài sản càng lớn

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính

a Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ược hiểu một cách chung nhất là quan

hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ược lựa chọn nghiên c u là hệ số nợ trên VCSH ( ược tính bằng: Tổng số

nợ vay/Tổng vốn ch sở hữu)

Việ xá ịnh tá ộng c a cấu trúc vốn (hệ số nợ trên VCSH) ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp theo hướng thuận hay nghịch vẫn còn nhiều tranh cãi, c thể:

- Theo lý thuyết M&M chỉ ra rằng việc sử d ng nợ trong cấu trúc tài chính có thể l m tăng giá trị c a doanh nghiệp, c thể l m ng ến cho ch sở hữu tỷ suất sinh lợi o hơn do tận d ng ược tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Do ó, hiệu quả tài chính có mối tương qu n thuận với tỷ suất nợ Đồng với qu n iểm này có các nghiên c u: Dessi & Robertson (2003); Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007); Daniel Cîrciumaru, Marian Simini ă, Ni u M r u (2008); S r K nw l Muh m d N deem (2013); Trần Thị Hòa (2006); Đo n Ngọc Phi Anh (2010); Trần Thị Thanh Tú (2010); Tô Thị Ngọc Lan (2013)

- Tuy nhiên, khi doanh nghiệp sử d ng nợ quá lớn, t c m òn bẩy tài chính quá cao dẫn ến tỷ suất vay nợ bình quân lớn hơn tỷ suất sinh lời kinh

tế, hệ quả là tỷ suất nợ có ảnh hưởng tiêu cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Điều n y úng với các nghiên c u trướ ây a: R Zeitun & Tian (2007); Onaolapo & Kajola (2010), Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012), Phạm Anh Ngọc (2013); Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quyên, Nguyễn Thanh Huyền (2015)

b Quy mô hoạt động

Quy mô hoạt ộng c a doanh nghiệp có thể ượ o lường bằng số lượng nhân viên, tổng doanh thu, tổng tài sản, vốn ch sở hữu Theo lý thuyết kinh tế nổi tiếng lợi thế kinh tế nhờ quy mô cho rằng: Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì ó ơ hội ể tăng trưởng và kết quả kinh doanh khả quan hơn Qu n iểm n y ược sự nhất trí c a một số nhà kinh tế họ như: Serrasqueiro và Macas Nunes (2008); Mansfield (1962); Singh và Whittington (1975) Bởi các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có nhiều khả năng kh i thá quy mô kinh tế v hưởng lợi m phán tốt hơn ối với khách hàng và nhà cung cấp c a doanh nghiệp Ngoài ra, doanh nghiệp phải ối mặt với t khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ho ầu tư, ó một nguồn nhân lực có trình ộ lớn hơn, ũng như ạt ượ dạng hóa chiến lược nhiều hơn (Yang và Chen 2009) Các doanh nghiệp n y ượ hưởng lợi từ nguồn nhân lực dồi dào, giỏi chuyên môn khiến năng suất o hơn (Fr nkel v Romer 1999); h y ơn giản khả năng tiếp cận và ng d ng các bí quyết kỹ thuật, phương pháp sản xuất mới nh nh hơn á ông ùng ng nh ó t tiềm lự hơn (Bos et al 2010) Cá nghi n u : R.Zeitun& G.G.Tian (2007); Onaolapo

& Kajola (2010), Sara Kanw l Muh m d N deem (2013); ChuThị Thu Th y, Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nh Huyền (2015) ều tìm thấy bằng h ng quy

mô do nh nghiệp tá ộng dương ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp

Tuy nhiên, có lúc quy mô c a doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch chiều

ến hiệu quả tài chính, chẳng hạn như nghi n u c a Amato & Amato (2004), Amato & Burson (2007), họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô nhỏ

có thể dễ dàng khai khác các phân khúc thị trường bị bỏ sót với chi phí thấp nhờ vào sự linh ộng vốn có c a mình Các doanh nghiệp quy mô lớn tuy ít linh ộng nhưng lại có chiến lược thống lĩnh thị trường dự tr n uy t n thương hiệu, thị phần, nguồn lực vốn và tính kinh tế c quy mô Ngược lại, các doanh nghiệp quy mô vừa không có cả hai lợi thế tr n do không òn linh ộng như do nh nghiệp quy mô nhỏ nhưng lại hư năng lự ể hoạ h ịnh và thực thi chiến lược thống lĩnh thị trường như do nh nghiệp lớn bởi thương hiệu hư mạnh v quy mô hư lớn ể tận d ng tính kinh tế c a quy

mô Hơn nữa, khi quy mô chuyển từ nhỏ sang vừa, nhân sự v phương th c quản l thường không kịp th y ổi nên doanh nghiệp dễ bị mất phương hướng thậm chí bế tắc, ảnh hưởng tiêu cự ến lợi nhuận, như vậy lợi nhuận c a doanh nghiệp sẽ tăng khi quy mô tăng ến một mố n o ó v s u ó sẽ s t giảm, tuy nhiên sau khi quy mô chạm mốc th 2 thì lợi nhuận c a doanh nghiệp sẽ tăng trở lại

tỷ trọng tài sản cố ịnh thấp Th m v o ó, lợi ích từ lá chắn thuế từ khấu hao tài sản cố ịnh l iều kiện l m tăng hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Đồng với qu n iểm này có nghiên c u c a Sara Kanwal Muhamad Nadeem (2013)

Ngược lại, theo qu n iểm c a Bashir và cộng sự (2013); Notta và Vlachvei (2007), Agiomirgiannakis và cộng sự (2006) cho rằng: một tỷ lệ tài sản cố ịnh cao, dự báo cho việc sử d ng vốn lưu ộng sẽ không hiệu quả, bởi

nó làm giảm nguồn vốn ầu tư v o h ng tồn kho, ũng như dự trữ tiền mặt thấp Điều này có thể khiến doanh nghiệp không áp ng ược nhu cầu c a sự

gi tăng ho á sản phẩm hoặc dịch v khi thị trường òi hỏi, ảnh hưởng tiêu

cự ến lợi nhuận c a doanh nghiệp

d Khả năng thanh toán

Khả năng th nh toán l khả năng a một tài sản có thể nhanh chóng chuyển thành tiền Thông số khả năng th nh toán o lường khả năng a doanh nghiệp trong việc sử d ng các tài sản nhanh chuyển hóa thành tiền ể

ối phó với á nghĩ v tài chính ngắn hạn Trong nghiên c u này tác giả chọn khả năng thánh toán hiện thời hay còn gọi là khả năng th nh toán ngắn hạn ể nghiên c u mối quan hệ giữa khả năng th nh toán v hiệu quả tài chính Khả năng th nh toán ngắn hạn ượ t nh như s u:

Khả năng th nh toán ngắn hạn = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

Theo qu n iểm c a Almajal (2012); Opler và cộng sự (1999) hay Myers (1977) ều cho rằng khả năng th nh toán cao sẽ cho phép doanh nghiệp có thể ối phó với những tình huống bất ngờ ũng như nghĩ v trả nợ

c a mình và là dấu hiệu ch ng tỏ doanh nghiệp ng kinh do nh tốt hay nói cách khác khả năng th nh toán cao có mối quan hệ thuận chiều tới hiệu quả

Tố ộ

tăng trưởng =

Tổng do nh thu năm n – Tổng do nh thu năm n – 1

Tổng do nh thu năm n -1 Khi doanh nghiệp trong gi i oạn tăng trưởng, niềm tin c á nh ầu

tư v o do nh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản c a mình Myers (1977) ũng ho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn ể ầu tư trong tương l i hơn l á do nh nghiệp tăng trưởng thấp Điều ó ồng nghĩ với việc doanh nghiệp sẽ có nhiều ơ hội mang lại tỷ suất sinh lời o hơn ho do nh nghiệp Ngược lại một doanh nghiệp tăng trưởng kém sẽ phải ối mặt với những khó khăn về t i h nh ũng như khó tiếp cận ược các nguồn tài trợ từ bên ngoài và là dấu hiệu cho thấy hiệu quả kinh doanh là không tốt

f Một số nhân tố khác

Các nhân tố khác có thể ảnh hưởng ến hiệu quả t i h nh như l năng lực quản trị công ty, r i ro t i h nh…Cá hoạt ộng ch yếu m người ph trách về tài chính c a doanh nghiệp phải làm là dự báo và lên kế hoạch tài chính, phân tích các dự án ể ra quyết ịnh ầu tư d i hạn, phân tích các nguồn tài trợ sẵn có

ể quyết ịnh phương án huy ộng vốn Để làm tốt ch năng n y, nh quản trị tài chính cần có những hiểu biết về thị trường vốn và thị trường tiền tệ

1.3 T C Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH

1.3.1 Tá ộng của cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

Thông thường, hiếm có doanh nghiệp nào có tiềm lự t i h nh mạnh ể tài trợ cho hoạt ộng kinh doanh hoàn toàn bằng VCSH, nên nợ vay

sẽ ược sử d ng ể bù ắp thiếu h t vốn kinh doanh Nợ v y ược các doanh nghiệp sử d ng như một òn bẩy ể khuế h ại tỷ suất sinh lời c a VCSH (ROE) Khi doanh nghiệp huy ộng vốn vay thì tiền lãi phải trả là một khoản chi phí tài chính cố ịnh (bởi vì lãi suất vay vốn là cố ịnh), nếu khoản lợi

nhuận trước thuế và lãi vay do một ồng vốn tạo ra lớn hơn tiền lãi phải trả tính cho một ồng nợ vay thì sau khi trả lãi tiền vay, phần chênh lệch còn lại

sẽ thuộc về ch sở hữu C mỗi ồng vốn vay, ch sở hữu lại ượ hưởng một phần chênh lệ h tương ng Trong trường hợp thuận lợi này, càng sử

d ng nợ vay càng nhiều, ch sở hữu ng ượ hưởng lợi ích lớn hơn từ việc

i v y Ch sở hữu ượ hưởng cả phần lợi nhuận trước thuế và lãi vay do VCSH tạo ra và phần lợi nhuận trước thuế và lãi vay do vốn vay tạo ra Vì vậy, cấu trúc vốn góp phần l m tăng ROE ho VCSH

Ngược lại, trong trường hợp không thuận lợi, lợi nhuận do một ồng vốn tạo ra nhỏ hơn tiền lãi phải trả cho một ồng vốn vay, mà lãi tiền vay là nghĩ v tài chính cố ịnh bắt buộc, không ph thuộc vào kết quả kinh doanh trong kỳ, thì khi ó do nh nghiệp sẽ phải lấy một phần lợi nhuận c a VCSH tạo r ể trả lãi tiền vay Trong trường hợp này, sử d ng nợ vay càng nhiều, càng làm giảm lợi nhuận VCSH, theo ó l m ROE giảm C thể:

ROE = (Lợi nhuân sau thuế/Vốn ch sở hữu bình quân)x100%

Trong ó:

E: Vốn ch sở hữu bình quân EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay D: Vốn vay

I: Lãi tiền vay r: Lãi suất vay vốn t: Thuế suất thuế TNDN

BEP: Tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản

D/E: Hệ số nợ trên vốn ch sở hữu

Qua công th c trên cho thấy: (1-t) là một hằng số, do vậy tỷ suất sinh lời c a vốn ch sở hữu ph thuộc vào tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản (BEP), lãi suất vay vốn (r) và hệ số nợ trên vốn ch sở hữu (D/E)

Có b trường hợp áng hú :

- Trường hợp 1: Nếu BEP > r thì doanh nghiệp sử d ng nhiều vốn vay

ng gi tăng nh nh ược tỷ suất sinh lời c a vốn ch sở hữu Trong trường hợp n y, òn bẩy tài chính khuế h ại tăng tỷ suất sinh lời c a VCSH Tuy nhi n ũng ẩn ch a r i ro ối với doanh nghiệp

- Trường hợp 2: BEP < r thì doanh nghiệp càng sử d ng nhiều vốn vay thì ROE càng giảm sút nhanh so với việc không sử d ng vốn vay Trong trường hợp n y òn bẩy tài chính khuế h ại giảm ROE và r i ro tài chính càng lớn

- Trường hợp 3: BEP = r thì ROE trong tất cả á trường hợp: không sử

d ng vốn vay, sử d ng nhiều vốn vay, sử d ng ít vốn v y ũng sẽ ều bằng nhau và chỉ có khác nhau về m ộ r i ro

Khi th y ổi việc sử d ng vốn vay sẽ dẫn ến việ th y ổi thu nhập trên một cổ phần EPS

1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tá ộng của cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

a Nghiên cứu trên thế giới

- Nghiên c u c a Dessi & Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tận d ng á ơ hội tăng trưởng v ầu tư ể l m tăng lợi nhuận doanh nghiệp Vì vậy nó sẽ l m tăng hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng tích cự ến hiệu quả

tài chính

- Nghiên c u c a WeiXu (2005) về hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ượ o lường bằng tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) với ơ ấu tài chính c a doanh nghiệp Kết quả nghiên c u chỉ ra rằng hiệu quả tài chính (ROE) và tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều và khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13 % thì ROE có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ Kết quả nghiên c u rút r ược: Tỷ lệ nợ có tác ộng dương ến HQTC khi ở m c tỷ lệ nợ thấp v tá ộng âm khi ở m c tỷ

lệ nợ o Ngược lại, trong nghiên c u Dilip Ratha (2003) trên 52 doanh nghiệp ược lựa chọn từ các quố gi ng phát triển, lại cho thấy òn bẩy tài

h nh tá ộng âm ến hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ở á nước này

- Nghiên c u c a R Zeitun & G G Tian (2007) về tá ộng c a các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả hoạt ộng c a công ty, với quy mô nghiên c u

là 167 công ty ở Jordan trong khoảng thời gian từ năm 1989 ến năm 2003 Bằng phương pháp hồi quy theo mô hình OLS, nghiên c u cho thấy tố ộ tăng trưởng c a tổng tài sản, quy mô công ty và thuế suất tá ộng dương ến HQKD ngược lại tỷ lệ nợ ó tá ộng mạnh v âm ến hiệu quả kinh doanh

- Nghiên c u c a Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007): Họ thực hiện nghiên c u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh c a doanh nghiệp v o năm 2007 Dữ liệu nghiên c u bao gồm các doanh nghiệp ở Pháp thuộ á lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống như: ngành dệt m y, dược phẩm v lĩnh vực công nghiệp phát triển như máy t nh, nghiên c u và phát triển Biến ượ ư v o mô hình ũng tương tự như nghiên c u c Weixu nhưng ó th m á biến yếu tố tá ộng: tỷ trọng tài sản

cố ịnh, tỷ trọng tài sản lưu ộng, cấu trúc vốn sở hữu Kết quả nghiên c u cho thấy: Tỷ lệ nợ ó tá ộng dương ến HQKD khi tỷ lệ nợ ở m c nợ trung bình

- Nghiên c u c a Onaolapo & Kajola (2010) về các yếu tố tá ộng ến hiệu quả kinh doanh Nghiên c u c a các tác giả ũng giống với những nghiên c u trướ ó a Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉ nghiên c u biến hiệu quả kinh do nh dưới gó ộ t i h nh, ượ ại diện bởi chỉ số ROA, ROE.Dữ liệu nghiên c u gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007 Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng âm với hiệu quả kinh doanh (HQTC); quy mô tá ộng dương ến ROE

b Nghiên cứu trong nước

- Nghiên c u c a Trần Thị Hòa (2006), nghiên c u hiệu quả hoạt ộng theo hướng xá ịnh các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp thương mại tr n ịa bàn thành phố Đ Nẵng, tác giả ã hỉ ra rằng: tỷ suất sinh lời c a tài sản, tỷ suất nợ trên vốn ch sở hữu, khả năng sinh lời kinh tế c a tài sản , Số vòng quay vốn lưu ộng là bốn nhân tố có mối tác ộng thuận chiều tới hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp này

- Nghi n u Đo n Ngọ Phi Anh (2010) về á nhân tố ảnh hưởng

ến ấu trú t i h nh v hiệu quả t i h nh: Tiếp ận theo phương pháp phân

t h ường dẫn, Tạp h kho họ v ông nghệ, Đại họ Đ Nẵng, số 5/2010 Nghi n u sử d ng số liệu từ báo áo t i h nh 428 do nh nghiệp ni m yết tr n TTCKVN Với á tiếp ận theo phương pháp ường dẫn với phần mềm AMOS, nghi n u ã hỉ r á nhân tố ảnh hưởng ến ấu trú t i

h nh, b o gồm: hiệu quả kinh do nh, r i ro kinh do nh, ấu trú t i sản v quy mô do nh nghiệp Nghi n u ũng hỉ r tá ộng giữ hiệu quả kinh

do nh v ấu trú t i h nh ến hiệu quả t i h nh trong do nh nghiệp Kết quả nghi n u ã hỉ r rằng hiệu quả kinh do nh v ấu trú t i h nh ó

qu n hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả t i h nh

- Nghi n u Trần Thị Th nh Tú (2010) về phân t h tá ộng

ơ ấu vốn ến khả năng sinh lời á DNNY tr n TTCK Việt N m, Tạp

h nghi n u v tr o ổi, Đại họ kinh tế quố dân, số 6/2010 Nghi n u

sử d ng số liệu 400 ông ty ni m yết trong gi i oạn 2005-2008 Kết quả nghi n u ho thấy ROE dường như không ph thuộ v o ơ ấu nợ á

DN nhưng EPS lại hịu tá ộng Cho thấy, h nh sá h trả ổ t á DNNY l một yếu tố ảnh hưởng ến EPS, ông ty sẽ quyết ịnh tỷ lệ giữ lợi nhuận ể tái ầu tư v tỷ lệ giữ tiền mặt, do vậy sẽ ảnh hưởng ến ơ ấu vốn

- Nghiên c u c a Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012) về cấu trúc

vốn và hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc vốn ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu, khi tỷ lệ

nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30 37% thì ó tương qu n âm với ROE

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân c a các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc vốn có tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu

- Nghi n u Tô Thị Ngọ L n (2013) về hệ thống quản l t i

h nh tập o n bưu h nh viễn thông Việt N m v ảnh hưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n, Đại họ Southern Luzon, Lucban, Quezon Luận án phân t h thự trạng hệ thống quản l t i h nh VNPT v ảnh hưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n qu á kh ạnh: huy ộng vốn, quản l v sử d ng vốn, quản l t i sản, quản l do nh thu, hi ph

và phân phối lợi nhuận, ánh giá hiệu quả t i h nh thông qu á hỉ ti u vòng qu y t i sản, nợ phải thu Kết quả nghi n u ho thấy ấu trú vốn ó tương qu n dương với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

- Nghi n u Phạm Anh Ngọ (2013) về ảnh hưởng quản l t i

h nh v một số kh ạnh t i h nh ến lợi nhuận DNVVN thương mại

v dị h v trong tỉnh Thái Nguy n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, Quezon Luận án khám phá những ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh,