Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp ngành khai thác khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG HỒ QUANG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính –

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HỒ QUANG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2016

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HỒ QUANG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: TS Đinh Bảo Ngọc

Đà Nẵng – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng

được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Hồ Quang Dũng

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

7 Bố cục đề tài 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 4

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 4

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 4

1.1.2 Khái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 6

1.2 TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 9

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 9

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory) 14

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) 16

1.3 TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 18

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 22

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 23

2.1 GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM

YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 23

2.1.1 Giới thiệu khái quát ngành khai khoáng Việt Nam 23

2.1.2 Giới thiệu các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam 24

2.1.3 Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam 25

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 26

2.2.1 Mô hình nghiên cứu 26

2.2.2 Phương pháp ước lượng 34

2.2.3 Dữ liệu nghiên cứu 41

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 42

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 43

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 43

3.1.1 Giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn doanh nghiệp 43

3.1.2 Các biến kiểm soát 50

3.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 56

3.2.1 Đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin's Q 56

3.2.2 Đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số ROE 65

3.3 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH 74

3.3.1 Hàm ý chính sách 74

3.3.2 Một số đề xuất 76

3.4 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 79

3.4.1 Hạn chế của đề tài 79

3.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 80

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 81

KẾT LUẬN 82 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

GDP Gross Domestic Product

ASEAN Association of Southeast Asian Nations AFTA ASEAN Free Trade Area

WTO World Trade Organization

OLS Ordinary least squares

HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange HĐQT Hội Đồng Quản Trị

CEO Chief Executive Officer

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Số hiệu

2.1 ROA và ROE trung nh của các doanh nghiệp trong nghiên

2.2 Tổng hợp mã hoá các iến, cách tính và kỳ vọng dấu của các

3.2 To in's Q của các doanh nghiệp t n m 2008 đến 2014 46 3.3 ROE của các doanh nghiệp t n m 2008 đến 2014 48

3.5 Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh

3.6 Kết quả ƣớc lƣợng mô h nh REM với Option Ro ustness

3.8 Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh

2.2 Quy trình lựa chọn mô h nh hồi quy với dữ liệu ảng 38

3.1 Đồ thị hộp cho iến To in's Q của các doanh nghiệp trong

3.2 To in's Q của các doanh nghiệp qua các n m 46

3.3 Đồ thị hộp cho iến ROE của các doanh nghiệp trong nghiên

3.6 Đồ thị hộp cho iến DA của các doanh nghiệp trong nghiên

3.7 Đồ thị hộp cho iến SIZ của các doanh nghiệp trong nghiên

3.9 Đồ thị hộp cho iến SG của các doanh nghiệp trong nghiên

3.11 Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (To in's Q) 57 3.12 Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (ROE) 66

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong những n m qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp, chưa

có nhiều nghiên cứu riêng cho t ng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành khai khoáng Việt Nam là nước có diện tích không lớn nhưng có nguồn tài nguyên khoáng sản đa dạng và phong phú Vì thế ngành khai khoáng có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển và là một trong những ngành đóng góp tỷ trọng vào GDP rất cao Theo số liệu của Tổng cục Thống kê n m 2015, tổng sản phẩm trong nước (GDP) n m 2015 ước tính t ng 6,68% so với cùng kỳ

n m 2014, trong đó ngành khai khoáng t ng 6,5%, đóng góp 1,4 điểm phần

tr m vào mức t ng chung

Việt Nam đã tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA), gia nhập vào WTO (Tổ chức thương mại thế giới) và tới đ y là TPP (Hiệp định đối tác xuyên Thái B nh Dương), điều này tạo cho nước ta những cơ hội nhưng đồng thời cũng vấp phải vô vàn thách thức lớn Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các doanh nghiệp đã có nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển, trong đó có nguồn lực tài chính t bên ngoài doanh nghiệp Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau Trong trường hợp các doanh nghiệp làm n thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, mặt khác làm giảm giá trị doanh nghiệp Như vậy, việc đưa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là cần thiết cho các doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế

có nhiều biến động

T thực tiễn nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài: ''Nghiên cứu tác động của

cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam''

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa các lý luận cơ ản về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp,

t đó nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp;

- Vận dụng mô h nh đã x y dựng để nhận diện, đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam;

- Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, t đó rút ra một số kết luận và hàm ý chính sách đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

- Có thể sử dụng các mô h nh nào để xác định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp;

- Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam và tác động theo hướng nào;

- Doanh nghiệp ngành khai khoáng và các chủ thể liên quan nên lưu ý đến những vấn đề g khi đưa ra các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc

vốn đến giá trị các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn đến

giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam (niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX)) giai đoạn 2008-2014

5 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp nghiên cứu định tính: bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa

trên tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm và ý kiến chuyên gia về lựa chọn các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp Ngoài ra nghiên cứu định tính mô tả số liệu thống kê tình hình tài chính, ph n tích, đánh giá thực trạng giá trị của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phương pháp nghiên cứu định lượng: bao gồm ph n tích định lượng

mô hình hồi quy trên dữ liệu bảng: Fixed Effect Model, Random Effect Model, Pooled Regression nhằm đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài sẽ góp thêm bằng chứng, bổ sung hoàn thiện lý thuyết cấu trúc vốn, t đó đưa ra một số hàm ý chính sách đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam về vấn đề cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu góp phần làm gia

t ng giá trị doanh nghiệp

7 Bố cục đề tài

Đề tài nghiên cứu được trình bày gồm 3 chương:

Chương 1 : Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

Chương 2 : Thiết kế nghiên cứu

Chương 3 : Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn được định nghĩa như sau: ''Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu'' Macguigan và cộng sự (2006) định nghĩa: ''Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất''

Với các khái niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp cơ bản được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ

nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu, ví dụ như lãi suất ngân

hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư Do đó,

t ng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt, và vì thế t ng cao lợi nhuận cũng như giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra trong tương lai, do đó ỏ qua những cơ hội đầu tư để gia t ng giá trị doanh nghiệp Ngoài ra mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ng ng hoạt động để trả nợ Theo kỳ hạn, nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

+ Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một n m hoặc chu kỳ kinh doanh nh thường Nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng thường tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ ngắn hạn được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm: khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, dự phòng phải trả ngắn hạn

+ Nợ dài hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một n m hay nhiều kỳ kinh doanh Nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ dài hạn được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm: vay dài hạn, các khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn

Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, đ y là nguồn vốn thể hiện phần tài trợ

của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Đặc trưng của nguồn vốn này là doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích mang lại t hiệu quả hoạt động cuối cùng của

doanh nghiệp Do đó, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện n ng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, vì tính chất này mà điểm không thuận lợi của vốn chủ

sở hữu đó là giá thành phải trả để được sử dụng vốn của nó cao hơn chi phí của nợ Điều này cũng dễ hiểu, v không người đầu tư nào ỏ tiền đầu tư vào doanh nghiệp để gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc này cùng với tính chất không được miễn tr thuế làm chi chi phí vốn chủ sở hữu càng cao hơn Một đặc điểm nữa là khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng người chủ sở hữu càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như

sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành doanh nghiệp càng lớn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, vốn chủ sở hữu được trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm: phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa ph n phối

1.1.2 Khái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, th giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư Do đó, giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả n ng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm n ng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp định giá phù hợp.

Để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phương pháp và cách tiếp cận khác nhau Nh n chung, các phương pháp này tập trung vào hai quan điểm sau:

- Quan điểm dựa trên tài sản: là quan điểm xác định giá trị doanh

nghiệp trên cơ sở bảng c n đối kế toán Theo Leland và Toft (1996): ''Giá trị

của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích của tấm chắn thuế

t nợ tr đi chi phí phá sản liên quan đến nợ'' Còn Modigliani (1980) lại cho rằng: ''Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có đòn ẩy tài chính (có sử dụng nợ dài hạn); Giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không có đòn ẩy tài chính (không sử dụng nợ dài hạn)'' Dựa vào quan điểm này, OGBULU và cộng sự (2012) đã xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

Giá trị doanh

nghiệp =

Giá trị vốn chủ sở hữu +

Nợ dài hạn có chịu lãi suất (1.1)

Đ y là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp và thường được sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ tính đơn giản và chính xác tương đối cao Tuy nhiên khi sử dụng cần lưu ý: + Tài sản thường được xác định dựa trên những nguyên tắc định trước nên giá trị thực của nó có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản

+ Phương pháp hạch toán của t ng doanh nghiệp để xác định chính xác hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đã được kết chuyển, phân phối + Cần chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của t ng loại tài sản, cũng như giá trị sử dụng

- Quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động: là quan điểm xác định giá

trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh Đ y là phương pháp xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với

kỳ vọng gia t ng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia t ng giá trị doanh nghiệp Theo Rocca (2010), với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988-

2006 được lựa chọn để điều tra thì có khoảng 33% nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67% nghiên cứu sử dụng chỉ số To in s Q và các chỉ số khác như EPS, EVA, P/E,… đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, ROA, To in s q, EVA thường được

các nhà nghiên cứu tính toán như dưới đ y

+ Chỉ số To in s Q (Chung và cộng sự (1994)):

Tobin's

Q =

( Giá trị vốn hóa thị trường +

Giá trị cổ phiếu ưu đãi +

Nợ ròng )

(1.2)

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường cổ phiếu phổ thông và được tính bằng cách lấy mức giá thị trường hiện tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành; nợ ròng = (nợ ngắn hạn - tài sản ngắn hạn) + giá trị sổ sách của nợ dài hạn

+ Giá trị kinh tế gia t ng (Hsiung và cộng sự (2012))

-

Chi phí sử dụng vốn bình quân

) x Vốn đầu tư (1.3)

Trong đó, vốn đầu tư là tổng vốn được huy động t nguồn vốn vay nợ và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tư

+ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Nour (2012), Ahmad và cộng sự (2012))

Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) =

Lợi nhuận sau thế

(1.4)

Tổng tài sản

+ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (Abor (2005), Cheng và cộng sự (2010))

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thế

(1.5)

Vốn chủ sở hữu

Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp Do vậy có thể xem xét tài sản theo hướng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà người đầu tư có thể và

chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt được một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ

dự kiến đạt được

1.2 TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào n m 1958, sau đó hàng loạt các lý thuyết cấu trúc vốn được tiếp tục phát triển vào những n m tiếp theo như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết chi phí đại diện Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đ y về cấu trúc vốn chỉ tập trung chủ yếu vào lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng Trong phần này, nghiên cứu giới thiệu tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn được áp dụng trong đề tài này theo hàm ý về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra t n m 1958 - sau đ y gọi tắt là lý thuyết MM Lý thuyết MM dựa trên những giả định quan trọng sau đ y:

+ Giả định về thuế;

+ Giả định về chi phí giao dịch;

+ Giả định về chi phí khó kh n tài chính;

+ Giả định về thị trường hoàn hảo

Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là không có thuế và có thuế

a Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế

N m 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan

hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định sau:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;

- Không có chi phí giao dịch;

- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính;

- Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau;

- Lợi nhuận kỳ vọng hàng n m không đổi;

trúc vốn (D/E) không có ảnh hưởng g đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu hay không thể nào t ng giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế cho rằng: trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có

quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào Tức là, khi một doanh nghiệp t ng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả n ng thanh toán

mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia t ng Do đó, lợi nhuận yêu cầu hay lợi

nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng gia t ng Về mặt toán học, mệnh đề

II có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đ y

rD: Chi phí sử dụng nợ

rU: Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E: Giá trị của vốn chủ sở hữu của công ty

b Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế

N m 1963, Franco Modigliani và Merton Miller - sau đ y gọi tắt MM (1963) đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả định không có thuế Trong trường hợp có thuế, MM (1963) phát biểu thành hai mệnh đề như sau

Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế cho rằng:

trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay

nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Tức là, với thuế, doanh nghiệp nhận được phần bù tr t ''lá chắn thuế'', nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ t ng lên t việc sử dụng nguồn vốn đi vay v chi phí lãi vay sẽ làm

giảm tr thuế Do đó, doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn đi vay càng nhiều càng có khả n ng khuếch đại giá trị doanh nghiệp Về mặt toán học, mệnh đề

số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức dưới đ y

V L = V U + T C x D (1.8)

Trong đó:

VL: Giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ

VU: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D : Giá trị vốn vay nợ

Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có

sử dụng nợ vượt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ bởi một lượng TC.D và gia t ng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

Hình 1.1: Mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế

Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế cho rằng:

trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần t ng lên và công ty gia t ng

tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề II trong trường hợp này có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và chi phí

sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đ y

trường hợp mà doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% vốn vay nợ Hơn nữa, các nhà cung cấp vốn ên ngoài như các ng n hàng chẳng hạn, khi cho doanh nghiệp vay thường xem xét tình hình tài chính của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ số nợ khá cao th khó lòng để

họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trường hợp thua lỗ xảy

ra, doanh nghiệp không có khả n ng trả nợ

Tương tự như Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết hợp cả hai loại thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của mình Theo Miller (1977), giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ tương đối của

t ng mức thuế suất và chỉ ra rằng mức độ tương đối của t ng mức thuế suất xác định giá trị doanh nghiệp và sự t ng sử dụng nợ có thể là nhỏ hơn so với những g đã được đề xuất bởi Modigliani và Miller (1963) Nói cách khác, khi doanh nghiệp gia t ng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp t ng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế Đến một điểm nào đó th chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế Ở điểm đó gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung nh đạt cực tiểu Khi doanh nghiệp tiếp tục gia t ng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu t ng Lợi ích của tấm chắn thuế không

đủ ù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính Khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết Myers (1977) định nghĩa chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs) là những chi phí phát sinh liên quan đến xu hướng trên Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ

có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp

trong quá trình chờ phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản

lý vào việc đối phó với khó kh n tài chính th rất khó quan sát và xác định cụ thể

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)

Với giả định tài sản và các hoạt động của doanh nghiệp cố định, chỉ có

sự thay đổi trong tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh cho rằng doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn trên cơ sở c n đối giữa lợi ích và chi phí

T hình 1.2 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt được

ở mức nợ tối ưu (D*) Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

là D*/V*L xét trên khía cạnh nợ và (1 - D*/V*L) xét trên khía cạnh vốn chủ

sở hữu Giá trị thực tế của doanh nghiệp được xác định theo công thức dưới

+

Hiện giá của tấm chắn thuế

-

Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính

(1.11)

(Nguồn: Ross et al (2002))

Hình 1.2: Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp

Hàm ý chính của lý thuyết này đó là, các nhà quản lý khi quyết định một

tỷ số nợ phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lá chắn thuế của nợ và các chi phí khốn khó tài chính Bởi vì, vay nợ có một lợi thế quan trọng đối với chủ sở hữu đó là đƣợc khấu tr thuế thu nhập khi chủ sở hữu thuộc diện chịu thuế thu nhập doanh nghiệp Nhƣng vay nợ cũng làm t ng rủi ro tài chính nếu doanh nghiệp tài trợ bởi nợ vay có chi phí nợ không nhỏ hơn so với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ

và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp Theo Myers (1984), các doanh nghiệp sẽ thiết lập mục tiêu tỷ lệ nợ và cố gắng đạt đƣợc mục tiêu đó Cấu trúc vốn sẽ di chuyển tới mục tiêu phản ánh mức thuế, loại tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản Ngoài

ra, do sự khác biệt về đặc điểm của t ng doanh nghiệp mà cấu trúc vốn mục tiêu sẽ khác nhau; xét trên bình diện quốc gia, sự khác biệt về thể chế nhƣ hệ

thống tài chính khác nhau, mức thuế suất và luật phá sản cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh là lý thuyết được xem như một minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các

lý thuyết khác Theo đó, nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay hoặc sử dụng toàn bộ nợ để tài trợ cho các hoạt động đều không có lợi cho doanh nghiệp, sử dụng một mức nợ vay v a phải sẽ tốt hơn cho doanh nghiệp Tức

là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100% Điều này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình MM (1963) Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa đựng một số hạn chế đó là, lý thuyết này dựa trên các điều kiện môi trường hoạt động của doanh nghiệp ổn định, chẳng hạn như không có cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ cạnh tranh trong thị trường đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các doanh nghiệp Với những giả định này, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh, mỗi doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, trong thực tế hệ thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và mức

độ cạnh tranh trên thị trường giữa các doanh nghiệp có thể xảy ra Do đó, quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn tối

ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thường tái cấu trúc vốn theo thời gian

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) giả định rằng, tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động doanh nghiệp Nhà quản lý hiểu biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư ên ngoài (thông tin ất đối xứng) Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài

trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có t lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn

tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ t vốn

cổ phần khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao hơn giá trị thực của thị trường Ngược lại, họ phát hành nợ vay khi cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá thấp Ngoài ra, doanh nghiệp cũng huy động vốn cổ phần

t bên ngoài khi chi phí khốn khó tài chính cao, ngược lại chứng khoán nợ sẽ được phát hành khi chi phí khó kh n tài chính thấp Những quyết định về cấu trúc vốn doanh nghiệp không dựa trên tỷ số nợ tối ưu mà được quyết định t việc phân hạng thị trường và tuân theo một trật tự trong tài trợ như sau: Trước hết, các nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến sẽ phát hành

nợ khi cần thiết và cổ phần chỉ được bán rất ít như là một lựa chọn cuối cùng

T những lập luận như trên, sau đ y là một vài hàm ý quan trọng rút ra

- Doanh nghiệp có lợi nhuận sử dụng ít nợ hơn: Bởi vì các doanh nghiệp

có lợi nhuận cao sẽ có dòng tiền nội bộ lớn hơn, do đó nó sẽ cần ít nguồn vốn

ên ngoài hơn và v vậy sử dụng ít nợ

- Các doanh nghiệp sẽ muốn một phần th a tài chính: Để tránh việc bán

cổ phần, các doanh nghiệp sẽ muốn dự trữ nội bộ tài sản có thể chuyển sang tiền mặt Những tài sản dự trữ như vậy được biết đến như là phần th a tài chính (financial slack) Điều này sẽ mang lại khả n ng quản lý các dự án khi

nó xuất hiện và sử dụng nhanh chóng khi cần thiết

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được một vài khía cạnh của quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ của doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết này còn một số hạn chế đó là không giải thích được tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành chứng khoán đến nợ vay của doanh nghiệp Ngoài

ra, lý thuyết trật tự phân hạng cũng chưa xem xét đến vấn đề đại diện xảy ra khi doanh nghiệp có quá nhiều nguồn lực tài chính nhàn rỗi

1.3 TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Như đã tr nh ày ở mục 1.2, kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn đã h nh thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, đó là:

- Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp

- Cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp

- Xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Trong phần này, nghiên cứu trình bày tóm tắt một số bằng chứng thực nghiệm đại diện ủng hộ các quan điểm trên

(i) Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Phillips và cộng sự (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin's Q của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Vương quốc Anh Bằng phương pháp OLS, kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (D/A) và giá trị của doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm này ủng hộ lý thuyết MM (1958), tức cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Tương tự, Jiraporn và cộng sự (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quản lý chéo và giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin's Q của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường NYSE, AMEX and NASDAQ giai đoạn 1990-2004 cho thấy cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Gần đ y, Og ulu và cộng

sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 124 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ

sở hữu như một thành phần của cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

(ii) Cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp

Abor (2005) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính (ROE) của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002 Bằng phương pháp OLS, kết quả nghiên cứu cho rằng, có mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ

số nợ và ROE Chowdhury và cộng sự (2010) cũng phát hiện giá trị doanh nghiệp có một mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 77 công ty ở Bangladesh giai đoạn 1999-2003 Gần đ y, Nour (2012) nghiên cứu 28 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Palestin giai đoạn 2006-2011 cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ thuận chiều với ROA, ROE, EPS và

To in s Q

Ahmad và cộng sự (2012) sử dụng một mẫu gồm 58 doanh nghiệp Malaysia giai đoạn 2005-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn với ROE, ROA Khan (2012) nghiên cứu 36 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi tại Pakistan giai đoạn 2003-2009 cho thấy cấu trúc vốn có tác động nghịch chiều đến ROA và

To in s Q Tương tự, Nguyễn Thị Bích Phượng (2012) nghiên cứu mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn đến ROE của 30 doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực mình kinh doanh niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM giai đoạn 2008-2012, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Gần đ y, Hasan và cộng sự (2014) nghiên cứu sự

ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp thông qua hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu này đã thực hiện trên một mẫu gồm 36 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh giai đoạn 2007-

2012 Kết quả cho thấy rằng, cấu trúc vốn có tác động nghịch chiều đến giá trị doanh nghiệp và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

(iii) Xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Nieh và cộng sự (2008) cũng áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng để nghiên cứu về sự tồn tại của tỉ lệ nợ tối ưu Kết quả cho thấy có một hiệu ứng ngưỡng duy nhất của tỷ số nợ lên giá trị doanh nghiệp, khi lợi nhuận trên vốn

cổ phần (ROE) được sử dụng đại diện cho giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, dựa trên kết quả kết hợp của ROE và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), nghiên cứu cho thấy rằng, phạm vi tỷ số nợ thích hợp cho các doanh nghiệp điện tử niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan không nên lớn hơn 51,57% hoặc thấp hơn 12,37% Để đảm bảo và nâng cao giá trị của doanh nghiệp, phạm vi tối ưu của tỷ số nợ nên thuộc khoảng (12,37%; 28,70%) Lin (2010)

ph n tích tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 272 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1997-2005 Chỉ số To in s

Q sử dụng như iến đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tỷ số nợ (tổng nợ trên tổng tài sản) đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng dữ liệu bảng cho thấy rằng tồn tại hai ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệp là 48,92% và 49,55% Để đảm bảo và nâng cao giá trị của doanh nghiệp, phạm vi tối ưu của tỷ số nợ nên thuộc khoảng (48,92%; 49,55%) Tương tự, Cheng và cộng sự (2010) đã nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 650 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2001-2006 Nghiên cứu này sử dụng ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tỷ số nợ đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Kết quả nghiên

cứu cho thấy phạm vi tối ưu tỷ số nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc nên dưới 70,48%

Gần đ y, tại Việt Nam đã có vài nghiên cứu tiếp cận theo phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) nghiên cứu tác động của

tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của 244 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008-2012 Chỉ số

To in s Q được đo lường bằng giá trị thị trường của vốn và giá trị sổ sách của

nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, sử dụng như iến đại diện cho giá trị doanh nghiệp Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động sản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành x y dựng nhỏ hơn 61,28% Ngoài ra, một số nhóm ngành khác không xác định được tỷ lệ nợ tối ưu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương 1, nghiên cứu đã tr nh ày tổng quan các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, các bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp T tổng quan các lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, có thể khái quát quát ba quan điểm chính liên quan đến tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp: Đó là cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp hay xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việc xác định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng, nó sẽ giúp doanh nghiệp chủ động trong kế hoạch vay nợ, t đó duy tr một cấu trúc vốn lành mạnh, n ng cao giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1.1 Giới thiệu khái quát ngành khai khoáng Việt Nam

Việt Nam có nguồn tài nguyên khoáng sản đa dạng và phong phú với hơn 60 loại khoáng sản tại hơn 5.000 mỏ, điểm quặng Trong đó, một số loại khoáng sản có trữ lượng ở qui mô thế giới như auxit, titan, đất hiếm và đá vôi… Ngành công nghiệp khai thác khoáng sản Việt Nam được hình thành khá l u, đặc biệt là khai thác than, được thực hiện trên 100 n m nay Ngành khai khoáng thời gian qua đã phát triển nhanh, có đóng góp quan trọng đối với nguồn thu ngân sách và sự nghiệp phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam Trong giai đoạn t n m 2005 đến nay, đóng góp của ngành khai khoáng luôn chiếm trên 10% tổng GDP cả nước, chiếm tỷ trọng khá lớn trong thu

ng n sách nhà nước (trên 25%) Ngoài ra, ngành khai khoáng cũng tạo được nhiều việc làm ổn định cho người lao động, góp phần đảm bảo an ninh n ng lượng quốc gia và cung cấp nguyên liệu cho nhiều ngành công nghiệp khác của đất nước

Bên cạnh đó, mặc dù có những đóng góp đáng kể vào sự nghiệp phát triển kinh tế đất nước nhưng giá trị đóng góp của ngành còn một số hạn chế

Đó là, Nhà nước mới chỉ thu thuế tài nguyên khoáng sản ở một tỷ lệ đầu tư ằng ng n sách nhà nước, chưa có cơ chế và chính sách đấu thầu khai thác, chế iến khoáng sản…, chưa thật sự kinh tế hoá được ngành khai khoáng nhằm n ng cao hơn nữa nguồn thu cho ng n sách quốc gia Ngoài ra, thực tế vẫn còn t nh trạng khai thác chế iến xuất khẩu khoáng sản không theo đúng quy hoạch hoặc không có quy hoạch Điều này làm tổn thất tài nguyên khoáng sản, làm giảm hoặc mất giá trị của khoáng sản, t đó tác động tạo hệ

quả là các thế hệ tương lai sẽ phải gánh chịu nhiều hậu quả do tài nguyên khoáng sản ị cạn kiệt

2.1.2 Giới thiệu các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam

Hiện nay có 37 doanh nghiệp khai khoáng đang niêm yết tại 2 sàn chứng khoán, có thể phân loại theo hai tiêu chí sau:

- Theo sàn niêm yết: có 15 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE (BGM, BMC, C32, DHA, DHM, KSA, KSB, KSH, KSS, KTB, LCM, NNC, PTK, PVD, TNT) và 22 doanh nghiệp tại sàn HNX (ALV, AMC, BKC, CMI, CTA, CVN, HGM, HLC, KHB, KSQ, MDC, MIM, NBC, PVC, PVS, SPI, SQC, TC6, TCS, TDN, THT, TVD)

- Theo loại hình hoạt động: 34 doanh nghiệp hoạt động khai khoáng tự nhiên (ALV, AMC, BKC, BGM, BMC, C32, CMI, CTA, CVN, DHA, DHM, HGM, HLC, KHB, KSA, KSB, KSH, KSS, KSQ, KTB, LCM, MDC, MIM, NBC, NNC, PTK, SPI, SQC, TC6, TCS, TDN, THT, TNT, TVD), 3 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực hỗ trợ khai khoáng (PVC, PVD, PVS)

Nh n chung cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp trong nhóm ngành khai khoáng tự nhiên khá tương đồng, tài sản dài hạn bình quân chiếm trên 75% tổng tài sản Ngược lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm hoạt động trong lĩnh vực hỗ trợ khai khoáng có tài sản dài hạn chỉ chiếm khoảng 60% (riêng PVC

tỷ trọng tài sản dài hạn chỉ 15%) trong tổng tài sản do các doanh nghiệp này không phải đầu tư nhiều vào máy móc, nhà xưởng

Nhóm doanh nghiệp ngành khai khoáng tự nhiên có cơ cấu vốn khá lành mạnh, vốn chủ sở hữu bình quân chiếm đến 66% tổng cơ cấu nguồn vốn Ngược lại, nhóm doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực hỗ trợ khai khoáng

có tỷ trọng nợ phải trả tương đối cao (bình quân khoảng 70%) trong cơ cấu nguồn vốn, trong đó chủ yếu là nguồn vốn vay

2.1.3 Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam

T hai chỉ tiêu ROA và ROE, ta thấy khả n ng sinh lời của các doanh nghiệp ngành khai khoáng có xu hướng giảm t n m 2008 đến n m 2014, t 11,12% và 31,11% n m 2008 giảm xuống tương ứng còn mức 3,89% và 9,13% vào cuối n m 2014 Đ y có thể do sự cạnh tranh ngày càng gay gắt giữa các doanh nghiệp trong ngành Tuy nhiên kết quả kinh doanh như vậy vẫn là rất cao trong tình hình suy thoái kinh tế t n m 2008 đến nay

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Hình 2.1: ROE, ROA trung bình của các doanh nghiệp nghiên cứu trong

giai đoạn 2008-2014

ng 2.1: ROA và ROE trung bình của các doanh nghiệp trong nghiên cứu

chia theo hai nh v c

Hoạt động dịch vụ hỗ trợ khai khoáng 23,55 8,62

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Các doanh nghiệp trong lĩnh vực hoạt động hỗ trợ khai khoáng có chỉ số ROE và ROA lớn hơn so với các doanh nghiệp trong lĩnh vực khai khoáng tự nhiên Nguyên nhân là do số lượng doanh nghiệp hoạt động hỗ trợ khai khoáng ít trong khi nhu cầu cho thuê, hỗ trợ các thiết bị khai khoáng khá ổn định qua các n m, dẫn đến tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp này tương đối cao Ngược lại, lĩnh vực khai khoáng tự nhiên phụ thuộc rất nhiều vào biến động của thị trường thế giới, cộng với đó là số lượng doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực này khá nhiều, vì vậy trong giai đoạn 2008-2014 giá trị trung bình ROE, ROA của các doanh nghiệp trong ngành này khá thấp Qua phân tích thực trạng tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành khai khoáng, ta nhận thấy rằng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành có các đặc điểm như sau:

- Là ngành kinh tế khá nhạy cảm với chu kỳ của nền kinh tế;

- Tr nh độ nghiên cứu và phát triển là yếu tố cạnh tranh then chốt;

- Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực hỗ trợ khai khoáng có khả

n ng sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực khai khoáng

tự nhiên

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.2.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu dựa vào mô h nh được sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước và các nghiên cứu gần đ y về đề tài này (Cheng và cộng sự (2010), Lee và cộng sự (2011))

FVi,t = β0 + β 1DAi,t + β 2SIZi,t + β 3SGi,t + β 4BOi,t + β 5FOi,t

+ β6ODi,t + β 7CEODi,t + ei,t

DAi,t : Tỷ số nợ của doanh nghiệp i tại n m t

SGi,t-1 : Tốc độ t ng trưởng doanh thu của doanh nghiệp i n m t so với

n m t-1

FOi,t : Sở hữu nước ngoài trong doanh nghiệp i tại n m t

ODi,t : Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập doanh nghiệp i tại n m t

CEODi,t: Kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và CEO của doanh nghiệp i tại

n m t

Các biến quan sát trong nghiên cứu

Các biến trong nghiên cứu được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đ y về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

a Biến phụ thuộc

Giá trị doanh nghiệp:

Tác giả sử dụng chỉ số To in s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp vì chỉ

số Tobin's Q là chỉ số thể hiện cho giá trị tài sản doanh nghiệp điều chỉnh theo giá trị thị trường Ngoài ra, với nhóm hệ số giá trị thị trường, chỉ số Tobin's Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về giá trị doanh nghiệp

To in Q được tính dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường của tài sản trên giá trị

sổ sách của tài sản, hoặc được tính bằng tổng giá trị thị trường của vốn và nợ trên tổng giá trị sổ sách của vốn và nợ Tuy nhiên, do dữ liệu thị trường nợ không có số liệu chính thức nên nghiên cứu này giả định giá trị thị trường của

nợ bằng giá trị sổ sách và được tính toán theo nghiên cứu trước đ y của Vinh

Trong đó, giá trị thị trường của vốn là giá trị thị trường cổ phiếu phổ thông và được tính bằng cách lấy mức giá thị trường hiện tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

Bênh cạnh đó, tác giả sử dụng chỉ số ROE để đo lường giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính, đ y là chỉ số quan trọng được cả các nhà đầu tư và nhà quản trị quan tâm

Dựa trên các nghiên cứu trước đ y của Abor (2005), Cheng và cộng sự (2010) Chỉ tiêu ROE được tính toán như sau:

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thế

(2.2)

Vốn chủ sở hữu

Với quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Do vậy có thể xem xét tài sản theo hướng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà người đầu tư có thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt được một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ dự kiến đạt được Trong thực tế, các nghiên cứu thực nghiệm trước đều đã sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua hiệu quả tài chính Tuy nhiên, chỉ tiêu ROE thường được sử dụng phổ biến hơn chỉ tiêu ROA vì chỉ tiêu ROE phản ánh khả n ng sinh lời đối với phần vốn chủ sở hữu, có liên quan đến chi phí trả lãi vay và chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp nên chỉ tiêu ROE là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh hiệu quả sử dụng vốn của chủ sở hữu dưới tác động của đòn ẩy tài chính.Trong khi đó, chỉ tiêu ROA phản ánh khả n ng sinh lời đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp nên chưa tính đến tác động của khoản tiết kiệm thuế t lãi vay và chưa phản ánh hiệu quả của việc sử dụng nợ Chính vì những lý do này, nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu ROE để đo lường giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính

b Biến độc lập

Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố bên trong của doanh nghiệp được lựa chọn dưa vào lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu bao gồm: cấu trúc vốn (DA), quy mô doanh nghiệp (SIZ), tốc độ t ng trưởng doanh thu (SG), cấu trúc sở hữu (bao gồm: biến sở hữu thành viên HĐQT (BO), iến sở hữu nước ngoài (FO)), quản trị doanh nghiệp (bao gồm: biến tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (OD), biến kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO (CEOD))

- Cấu trúc vốn:

Đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết nợ ngắn hạn chiếm gần 75% trong tổng nợ

Do đó, đề tài sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo cách tiếp cận Colin Firer và

cộng sự (2004), đó là: ''Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng

giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó'' Bên cạnh đó, Rajan & Zingales

(1995) cho rằng việc lựa chọn cách đo lường tỷ số nợ thích hợp phụ thuộc vào mục đích ph n tích và nghiên cứu, vì vậy chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp được sử dụng trong đề tài này là tỷ số nợ, được tính như sau:

Việc lựa chọn và đo lường cấu trúc vốn trong nghiên cứu này thông qua

tỷ số nợ được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đ y về cấu trúc

vốn Cách đo lường này phù hợp với cách đo lường của Nieh & cộng sự (2008), Cheng & cộng sự (2010) khi nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

- Các biến kiểm soát: Trong nghiên cứu này, sáu biến kiểm soát được sử

dụng là quy mô doanh nghiệp, tốc độ t ng trưởng doanh thu, sở hữu thành viên HĐQT, sở hữu nước ngoài, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và CEO

+ Quy mô doanh nghiệp

Biến quy mô doanh nghiệp được sử dụng như iến kiểm soát của mô hình Abor (2005) cho rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính (ROE) càng lớn Ngược lại, các nghiên cứu của Cheng & cộng sự (2010) lại cho rằng doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng làm giảm giá trị doanh nghiệp (ROE) Như vậy, biến quy mô doanh nghiệp có thể có khả n ng tác động dương hoặc m đến giá trị doanh nghiệp

Theo Cheng & cộng sự (2010) quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng ln(tổng tài sản) Quan điểm khác, Abor(2005) dùng ln(tổng doanh thu)

để đo lường quy mô doanh nghiệp Việc biến đổi logarit tự nhiên này nhằm đảm bảo mối mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng:

SIZ = ln(tổng tài sản)

+ Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Biến tốc độ t ng trưởng doanh thu được sử dụng như iến kiểm soát của

mô hình Abor (2005) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ t ng trưởng cao sẽ

có giá trị doanh nghiệp cao Tương tự, Nieh & cộng sự (2008), Cheng & cộng

sự (2010) cũng kết luận rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ t ng trưởng cao sẽ có

(2.4)

giá trị doanh nghiệp cao Đồng nghĩa với việc khẳng định sự tồn tại mối quan

hệ thuận chiều giữa tỷ lệ t ng trưởng doanh nghiệp và khả n ng sinh lời

Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ t ng trưởng hoạt động kinh doanh để xác định tỷ lệ t ng trưởng doanh nghiệp

Biến sở hữu thành viên HĐQT thể hiện cấu trúc sở hữu của doanh

nghiệp và được sử dụng như iến kiểm soát trong mô hình Nhiều nghiên cứu

đã được thực hiện để kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu thành viên HĐQT

và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Ryu và cộng sự (2011), Fazlzadeh và cộng sự (2011) có kết quả cho rằng tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài

chính Tác động cùng chiều của tỷ lệ sở hữu thành viên HĐQT lên giá trị

doanh nghiệp (ROE, Toin's Q) được tìm thấy trong nghiên cứu của Zeitun và cộng sự (2012)

Biến sở hữu thành viên HĐQT được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần được

nắm giữ bởi các cổ đông là thành viên HĐQT tại thời điểm cuối n m tài chính, theo Vinh (2014)

+ Sở hữu nước ngoài:

Mặc dù sở hữu nước ngoài có thể không chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cấu trúc sở hữu nhưng nó lại là một phần quan trọng trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi Các nghiên cứu của Barako và cộng

sự (2007), Zeitun và cộng sự (2012) cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động

cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp theo cách tiếp cận hiệu quả tài chính Ngược lại, tác động ngược chiều giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh