Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Trong đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.

-

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã ngành: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Hoàng Tùng

Đà Nẵng - Năm 2017

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

4 Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Kết cấu đề tài 3

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 10

1.1 TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 10

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn 10

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc vốn của công ty 11

1.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp 12

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 13

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 13

1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và Miller (M&M) 14

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 20

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 21

1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện 22

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu 23

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 24

1.3.1 Nhân tố thuộc về quy mô của doanh nghiệp 24

1.3.2 Nhân tố thuộc về cấu trúc tài sản 25

1.3.3 Nhân tố thuộc về hiệu quả hoạt động kinh doanh 26

1.3.4 Nhân tố thuộc về rủi ro kinh doanh 27

1.3.5.Nhân tố thuộc về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp 28

1.3.6 Nhân tố thuộc về đặc điểm tài sản của doanh nghiệp 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN (SGDCK) TP HỒ CHÍ MINH 31

2.1 GIỚI THIỆU CHUNG VỀ SGDCK TP HỒ CHÍ MINH VÀ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 31

2.1.1 Giới thiệu về Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh 31

2.1.2 Sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường của các công ty niêm yết thông qua chỉ số VN-Index của các công niêm yết 37

2.2 TÌNH HÌNH CHUNG VỀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH 39

2.2.1 Số lượng công ty niêm yết trên sàn HOSE 39

2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh 40

2.2.3 Tình hình doanh thu theo ngành 41

2.2.4 Tình hình doanh thu và lãi trước thuế theo quy mô vốn điều lệ 42

2.3 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH 43

2.3.1 Tỷ lệ nợ bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2012 đến năm 2016 43

2.3.2 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân từ năm 2012 đến năm 2016 44

2.3.3 Đặc điểm cơ cấu nguồn vốn vay của các công ty niêm yết 45

2.3.4 Đặc điểm cấu trúc vốn theo các nhân tố ảnh hưởng 46

2.4 ĐỊNH LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 50

2.4.1 Về phương pháp 50

2.4.2 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng 53

2.4.3 Kết quả phân tích 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 67

CHƯƠNG 3 CÁC KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH 68

3.1 TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 68

3.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN 70

3.2.1 Đối với các doanh nghiệp 70

3.2.2 Đối với cơ quan Nhà Nước 74

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 78

KẾT LUẬN 79 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCTC : Báo cáo tài chính

BTROA : Hệ số biến thiên ROA

LNST : Lợi nhuận sau thuế

ROA : Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE : Tỷ suất lời vốn chủ sở hữu

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu

2.2 Thị phần giao dịch cổ phiếu các Công ty Chứng khoán tính

đến quý 2/2015

36

2.3 Tình hình doanh thu và lãi trước thuế của các công ty niêm

yết tại HOSE từ 2012 – 2016

2.9 Cơ cấu giữa vốn vay ngắn hạn và vốn vay trung – dài hạn

của các công ty niêm yết từ năm 2012 đến năm 2016(%)

45

2.10 Tỷ lệ nợ theo quy mô của các công ty (%) 46

2.11 Tỷ lệ nợ theo hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty

(%)

47

2.12 Tỷ lệ nợ theo rủi ro hoạt động kinh doanh của các công ty (%) 48

Số hiệu

2.13 Tỷ lệ nợ theo cơ cấu tài sản của các công ty (%) 49 2.14 Tỷ lệ nợ theo tốc độ tăng trưởng của công ty (%) 49

2.16 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 57

2.18 Bảng hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy tuyến

tính bội

62

2.20 Bảng các tham số thống kê trong mô hình 65

DANH MỤC CÁC HÌNH

Số hiệu

1.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên

vốn chủ sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 14

1.2 Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II

2.2 Sự biến động chỉ số VN-Index từ 2007-2016 37 2.3 Số lượng các Công ty niêm yết tính tháng 3 năm 2015 40

\

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan trọng trong hoạt động kinh doanh Trong đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần

thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Vấn

đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và sự tác động của các nhân tố cấu trúc vốn để đưa ra chính sách tài trợ đầu tư cho doanh nghiệp Vấn đề này vẫn còn chưa rõ ràng và còn nhiều tranh cãi

Hiện nay sự ra đời Thị trường chứng khoán sẽ tạo nên một kênh huy động vốn mới, làm phong phú thêm các nguồn vốn, đồng thời với tính cạnh tranh ngày càng cao trên thị trường bắt buộc doanh nghiệp phải cân nhắc nên lựa chọn hình thức nào để tăng nguồn vốn chủ sở hữu hay vay nợ, nếu vay nợ thì vay từ đâu, bằng hình thức nào Do đó, vấn đề cấu trúc vốn cần được quan tâm nghiên cứu để góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính thiết yếu, đảm bảo cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả Vì vậy, tác giả lựa chọn để tài:

“Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu một số vấn đề sau:

+ Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty

+ Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh Trên cở sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đề tài lựa chọn và phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh

+ Rút các kết luận từ việc nghiên cứu để đưa ra các hàm ý chính sách đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh vào việc điều chỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị dễ dàng trong việc hoạch định chính sách tài trợ hiệu quả

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh là gì ?

- Các nhân tố ảnh hưởng nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh ? Nhân tố nào tác động phần lớn ?

- Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đưa ra những hàm ý chính sách nào cho đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh

4 Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu

a Đối tượng nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên SGDCK TP

Hồ Chí Minh,

b Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh,

- Về mặt thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh trong 5 năm từ năm 2012 đến năm 2016

c Cách tiếp cận

+ Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn

+ Tiếp cận các tài liệu nghiên cứu khoa học đã được công bố của các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước

+ Tiếp cận những chính sách thay đổi của thị trường và cơ quan Nhà nước trong những năm qua

5 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn được thực hiện trên cơ sở vận dụng những kiến thức về tài chính công ty và thị trường chứng khoán để thu nhập thông tin dữ liệu Dùng phương pháp so sánh để phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh Ngoài ra, từ bộ dữ liệu thu thập được của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, tác giả sử dụng phần mềm SPSS để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động cấu trúc vốn Đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh

Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 120 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, các nguồn khác được thu thập từ các nghiên cứu đã được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng

6 Kết cấu đề tài

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng

Chương 2: Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP Hồ Chí Minh

Chương 3: Kết luận nghiên cứu và hàm ý chính sách về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Một trong những nghiên cứu đầu tiên ở Anh về cấu trúc vốn là của Marsh (1982) Theo nghiên cứu của ông thì một số nhân tố chính quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản Một nghiên cứu khác ở Anh được nghiên cứu bởi Bennett và Donnelly (1993) thực hiện theo cách thức được đề xuất bởi lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu của Modilligani va Miler (1958) Trong nghiệp cứu của Bennett và Donnelly (1993) sử dụng cả tý suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn để phân tích mối quan hệ của cấu trúc vốn với quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản và đặc trưng ngành

Tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở các nước G-7, Bevan và Danbolt (2000 và 2002) ở Anh Trong nghiên cứu của mình, các ông sử dụng bốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và việc xác định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp các nước phát triển đó là: khả năng thanh khoản, quy mô, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng Qua đó chỉ ra rằng cấu trúc nợ có mối quan hệ thuận chiều với quy mô, tính thanh khoản và

có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng Các nhân tố này được sử dụng phổ biến trong phần lớn các nghiên cứu và có những ảnh hưởng nhất định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Những bằng chứng thực nghiệm trước đây xem xét đến mối tương quan giữa tỷ suất nợ và tốc độ tăng trưởng vẫn chưa đưa ra một kết luận chắc chắn Trong khi Titman và Wessel (1988), Chung (1993) và Barclay et al (1995)

cho rằng cấu trúc nợ tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng, Kester (1986) không tìm thấy bằng chứng nào hỗ trợ cho ý kiến trên Mặc dù vậy, dựa trên số liệu phân tích về cấu trúc tài chính của 822 doanh nghiệp ở Anh, Rajan và Zingales (1995) đã đưa ra kết quả thực nghiệm về mối quan hệ nghịch chiều giữa chính sách vay nợ và tốc độ tăng trưởng

Iean J.Chen, “Các nhân tố ảnh huởng tới cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết ở Trung Quốc”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế (journal of business) số

tháng 3, 2003 Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác dộng nguợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng

và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nuớc phát triển, đó là các công ty Trung Quốc thuờng ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn Ðồng thời, theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi

Fitim DEARI, Media DEARI, “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn:

thực trạng công ty niêm yết và chưa niêm yết của Macedonia” (2009) Trong

bài nghiên cứu, các tác giả đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đòn bẩy công

ty của hai nhóm công ty Mẫu thứ nhất là 32 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên SGDCK Macedonia Mẫu thứ hai là 30 doanh nghiệp vừa và nhỏ Thời gian nghiên cứu từ 2005- 2007.Các dữ liệu được sử dụng cho phân tích

thực nghiệm đã đuợc bắt nguồn từ các báo cáo hàng năm của công ty Các tác giả phân tích và so sánh điểm khác biệt giữa quyết định vay nợ của công ty niêm yết và chưa niêm yết

“Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp” Khi lý

thuyết Modigliani và Miler (1958, 1963) ra đời đã có những đóng góp vào mục đích giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý Trong khoảng thời gian không xa lý thuyết cân đối đã được hình thành (1976) và sau đó lý thuyết trật tự phân hạng của Myer ra đời (1984) để giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn Modiglani và Miller (1963) xem xét đến lợi ích của việc sử dụng nợ như một lá chắn thuế cho doanh nghiệp nên doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn Mặt khác, vào năm 1977, Miller đề cập đến những hạn chế của công trình nghiên cứu trước đây khi chưa tính đến tác động của thuế thu nhập cá nhân Thêm vào đó, DeAngelo và Mausulis (1980) cho rằng lợi ích của lá chắn thuế từ nợ có thể không quan trọng với một số doanh nghiệp bằng những lá chắn thuế khác, như khấu hao Một lý thuyết khác về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc tài chính được công bố bởi Myers và Majluf (1984) và Myers (1984), lý thuyết thông tin bất đối xứng Dựa trên lý thuyết này, có thể cho rằng doanh nghiệp, đặc biệt những doanh nghiệp có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết Ai Cập” tác giả Mary Hany A.K.Dawood và cộng sự (2011) Đề tài

nghiên cứu 37 doanh nghiệp phi tài chính năm 1999-2007 Hồi quy theo phương pháp tác động ngẫu nhiên và phương pháp phân tích phương sai ANOVA nhằm xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nghiên cứu Kết quả cho tấy khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Trong đó, quy mô doanh

nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng đặc điểm của từng ngành

Nghiên cứu của Denis Forte và Lucas Ayres Barros (2013) về các nhân

tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vùa và nhỏ sử dụng dữ liệu của hơn 19.000 doanh nghiệp ở Brazil trong 13 năm từ năm 1994 – 2006 cho rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch trong khi quy mô, tăng trưởng tài sản lại tác động tích cực đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Bên cạnh

đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ có xu hưởng sử dụng ít nợ hơn doanh nghiệp lớn và có xu hướng sử dụng nợ sau khi đã suwr dụng hết vốn tự có của mình

“Các nhân tố ảnh huởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính:

tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tác giả Ðoàn Ngọc Phi

Anh, Tạp chí Khoa học và công nghệ, Ðại học Ðà nẵng- số 5(40)2010

Nghiên cứu của Ðoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy có sự

khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi

ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính

Trong nghiên cứu về” Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh” của TS Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012),

tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh

nghiệp nói trên dựa trên số liệu của 55 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu chỉ ra quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài chính Khả năng sinh lời trên tổng đài tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính Còn nhân tố cơ cấu tài sản có quan hệ nghịch chiều với nợ ngắn hạn và thuận chiều với nợ dài hạn

Trong nghiên cứu” Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của ThS

Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến – Trường Đại học Ngân hàng

TP HCM đăng trên Tạp chí phát triển và hội nhập – Số 18(28) – Tháng 10/2014 đã giải thích được 71,51% sử ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 – 2013

9-là do các nhân tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp Nhân tố khả năng sinh lợi và thuế có tác động ngược chiều trong khi nhân tốt quy mô doanh nghiệp có tác động thuận chiều với cấu trúc vốn

Ngoài ra, nghiên cứu “ Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan trọng đáng tin cậy” của Murray Z Frank và FVidhan K.Goyal (2009) thông qua xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950 – 2003 Kết quả là các yếu

tố đáng tin cậy nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn; và tỷ trọng tài sản hữu tình, quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Các nhân tố được sử dụng bao gồm tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, “

mạng lưới thông tin” và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng Theo

đó, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam tỷ lệ thuận với tốc độc tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng nhưng tỷ lệ nghịch với cơ cấu tài sản, mặc dù vậy ảnh hưởng của nó không đủ mạnh để cho rằng lý thuyết

về chi phí đại diện có thể giải thích được mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và cơ cấu tài sản Điểm đáng lưu ý là kết quả thực nghiệm không chỉ ra được mối quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ suất nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Ảnh hưởng của các yếu tố như hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp đã phản ánh sự bất đối xứng thông tin trong quy trình huy động vốn nhất là trong nền kinh tế chuyển tiếp như nền kinh tế Việt Nam

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG

1.1 TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn

Trong các tài liệu nghiên cứu liên quan đến vốn, một số nhà nghiên cứu

đề cập đến thuật ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này nhưng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất Theo M.Dubois giáo sư chuyên nghiên cứu tài chính doanh nghiệp của đại học Prerre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu

và nợ”

Theo M.Albouy một giáo sư hàng đầu người Pháp: “Cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ

sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”

Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ

và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ sở hữu” Khái niệm này được sử dụng phổ biến hơn cả

Như vậy, từ các quan điểm trên cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa

nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Tuy nhiên, do đặc thù của công ty Việt Nam là sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn, sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Vì vậy, đề tài này tác giả nghiên cứu cấu trúc vốn theo: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc vốn của công ty

Các chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn, đó là tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑛ợ = 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑥 100 Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả, trên tổng tài sản chiếm bao nhiêu phân trăm trong tổng nguồn vốn của công ty, hay nói cách khác trong tài sản của công ty bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng nguồn nợ phải trả Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ

Trong đó, nợ phải trả là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản:

+ Nợ ngắn hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời các khoản nợ được tính toán từ cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ sở hữu trả cho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo

áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn

+ Nợ dài hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời các khoản nợ được tính toán từ cấu trốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn

Ngoài ra doanh nghiệp có mức nợ cao còn tạo ra mâu thuẫn giữa các chủ

nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ Khi

có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chi dưới dạng cổ tức Trong khi đó các chủ nợ muốn doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi ro

để tạo được giái trị cao trong tương lai Vì vậy, mâu thuẫn phát sinh

𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑛ợ 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 = 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 𝑥 100 Chỉ tiêu này còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 nghĩa là các khoản nợ còn chủ động về vốn kinh doanh Ngược lại, nếu chỉ tiêu này lớn hơn 1 thì khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh nghiệp khó tự chủ tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra

Trong đó, nguồn vốn chủ sở hữu phàn ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh nghiệp không phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi mới thành lập doanh nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoat động sản xuất kinh donh của doanh nghiệp và vốn do phát hành

cổ phiếu Người chủ sở hữu không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần tiền hoặc chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu

1.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Từ góc độ nhà quản trị tài chính doanh nghiệp, việc nghiên cứu và xác định cấu trúc vốn giúp nhà quản trị giải đáp câu hỏi:

- Xác định cấu trúc vốn như thế nào hợp lý nhất

- Xem xét việc vay nợ có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp

- Nếu vay nợ, doanh nghiệp chịu mức rủi ro như thế nào

Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể với những mục tiêu nhất định, nhà quản trị tài chính kinh doanh sẽ căn cứ vào đặc điểm các nguồn vốn, căn cứ vào quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu bản thân của quá trình phát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng có hiệu quả góp phần làm gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục đích quản lý tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xảy ra khả năng rủi

ro về tài chính thể hiện ở:

- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế có biến động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vốn vay sẽ tác động tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn trả nợ thì doanh nghiệp có nguy cơ phá sản

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban lãnh đạo công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng mức độ đòn bẩy phù hợp Theo lý thuyết này công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng các nguồn vốn khác do có khoản tiết kiệm thuế Ta thấy khi tỉ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng do đó nhà đầu tư sẽ tăng lợi nhuận đòi hỏi Mặc dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu vẫn không bằng lợi ích từ việc sử dụng nợ vay đem lại, nhưng khi tỷ lệ nợ vay cứ tăng lên thì nhà đầu tư sẽ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi và đến một lúc nào đó

thì sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi sẽ xóa sạch lợi ích từ việc sử dụng nợ vay đem lại và buộc công ty phải đối diện với những rủi ro Như vậy, việc sử dụng nợ vay vừa có ưu điểm vừa có nhước điểm Ưu điểm của việc sử dụng

nợ vay là do lãi suất nợ vay được khấu trừ thuế nên công ty có thể huy động được vốn tịa một mức chi phí tối ưu Nhược điểm của sử dụng nợ vay là khi gia tăng tỷ lệ nợ vay thì rủi ro tài chính của công ty cũng tăng theo, và trước

sự gia tăng của rủi ro tài chính, các cổ đông sẽ yêu cầu một mức cổ tức cao hơn để bù đắp rủi ro Ngoài ra các chủ nợ trước sự gia tăng của rủi ro tài chính của công ty cũng sẽ tăng lãi suất cho vay lên để bù đắp rủi ro mà họ phải gánh chịu và do đó chi phí sử dụng nợ vay cũng sẽ tăng lên Theo lý thuyết nay thì cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà ở đó chi phí sử dụng vốn

là thấp nhất và do đó giá trị thị trường của công ty là cao nhất Và điều này được minh họa qua đồ thị sau:

Hình 1.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ

sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và Miller (M&M)

Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do

vốn

chi phí lãi vay được khấu trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ

để tận dụng lợi thế từ nó làm tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường

Những giải định của M&M:

- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Đủ số nguời mua và nguời bán trên thị truờng nên không có nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh huởng lớn đối với giá chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư mà không phải mất tiền; các nhà dầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất và kỳ vọng về lợi nhuận của các doanh nghiệp

Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp đuợc xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành

Do đó, những giả định của thị truờng hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp

1.2.2.1 Trường hợp có thuế

a Mệnh đề M&M I

Để minh họa cho mệnh đề M&M I là có thể hình dung hai công ty giống

y hệt nhau về bên trái cân đối kế toán, tức là tài sản và các hoạt động của họ hoàn toàn giống nhau Bên phải cân đối kế toán khác nhau bởi vì nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của hai công ty khác nhau Trong trường hợp này, chúng

ta có thể hình dung cấu trúc vốn bằng biểu đồ hình tròn

Hình 1.1 đưa ra 2 cách có thể có của việc chia biểu đồ ra thành 2 phần: phần nợ và phần vốn chủ sở hữu với tỷ lệ 60% - 40% và 40% - 60% Tuy nhiên, độ lớn của biểu đồ hình tròn trong hình 1.1 là như nhau cho cả hai công

ty bởi vì giá trị tài sản là bằng nhau Đây là điều trong mệnh đề I của M&M chỉ ra: “Giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó” (tức giá trị của công ty có sử dụng nợ bằng giá trị của công

ty không sử dụng nợ)

b Mệnh đề M&M II

Mặc dù sự thay đổi của cấu trúc vốn của công ty không làm thay đổi giá trị của công ty nhưng nó là nguyên nhân của những tháy đổi quan trọng trong nợ và vốn chủ sở hữu của công ty Chúng ta giả định rằng điều gì xảy ra đối với một công ty được tài trợ bởi nợ và vốn chủ sở hữu khi tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu thay đổi Để phân tích, chúng ta tiếp tục bỏ qua sự tác động của thuế Trong trường hợp không có thuế thì chi phí vốn trung bình được tính toán như sau :

KE = KA + (KA – KD) x (D/E)

Từ công thức cho chúng ta biết rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữ phụ thuộc vào 3 yếu tố: tỷ suất lợi tức yêu cầu chung của công ty (KA); chi phí sử dụng nợ (KD); và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Hay nói cách khác, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty có quan hệ cùng chiều với tỷ số nợ của công ty

Hình 1.2 Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II trường

hợp không có thuế

Chúng ta có thể thấy mệnh đề M&M I và II đã chỉ ra chi phí vốn chủ sở hữu (KE) được biểu diễn bởi một đường thẳng với hệ số góc là (KA – KD) Tại điểm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bằng 0 thì KA = KE Khi công ty tăng tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu thì sự gia tăng đòn bẩy làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu,

do đó tỷ suất lợi tức yêu cầu hay chi phí vốn tăng (KE)

Trong hình 1.2 cho thấy WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ nơ trên vốn chủ sở hữu Tức là, chi phí vốn bình quân của công ty không chịu ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn Thực tế thấy rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu H được đền bù bằng sự gia tăng trong chi phí vốn chủ sở hữu H từ vay mượn Nói cách khác, sự thay đổi trong tỷ trọng cấu trúc vốn (E/V và D/V) được đền bù bằng sự thay đổi trong chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, do đó WACC không thay đổi

1.2.2.2 Trường hợp có thuế

Trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, tức là thị trường tồn tại thuế, chi phí phá sản, thông tin không cân xứng, …sẽ có nhiều nhân tố tác động đến chính sách tài trợ của công ty Trong phần này chúng ta xem xét ảnh hưởng của thuế đối với chính sách nợ của doanh nghiệp Giả sử chúng ta có hai doanh nghiệp hoàn toàn giống nhau về tất cả mọi điểm như có cùng một mức rủi ro kinh doanh như nhau, cùng kỳ vọng về một mức thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) giống nhau, hoạt động trong một môi trường kinh doanh như nhau những hai doanh nghiệp này có cấu trúc tài chính khác nhau Doanh nghiệp thứ nhất tài trợ hoàn toàn (100%) bằng vốn chủ sở hữu, tức là không vay nợ được ký hiệu là (A) và doanh nghiệp thứ hai có tài trọ bằng vay nợ, được ký hiệu là (B) Vì giống nhau về tất cả mọi điểm trừ những gì liên quan đến cấu trúc tài chính nên cả hai doanh nghiệp cùng tạo ra thu nhập trước thuế

và lãi vay như nhau là X Gọi D là số lượng nợ vay của (B) và Kd là chi phí vốn vay, KCSH là chi phí vốn chủ sở hữu

Bảng 1.1 Thu nhập ròng của doanh nghiệp

Chi tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B

Với X là thu nhập trước thuế và lãi vay, X(1 – T) là thu nhập sau thuế và

T là thuế suất thuế thu nhập của doanh nghiệp Khi đó, ta có thu nhập ròng của một doanh nghiệp không nợ (A) là X(1 – T) và giá trị của A là VA=X(1-T)/kA

Tương tự, thu nhập ròng của doanh nghiệp Nợ (B) là:

(X – kdD)(1 – T) + Dkd = X(1 – T) – Dkd(1 – T) + Dkd = X(1 – T) +TDkd

Vì vậy, giá trị của B sẽ là:

VB = (1 – T)X/kA + DTkd/kd = VA + DT (*)

Từ biểu thức (*) cho ta thấy giá trị của doanh nghiệp nợ (B) bằng giá trị của doanh nghiệp không nợ (A) cộng với giá trị của khoản nợ vay nhân với thuế (DT) Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị của doanh nghiệp vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ và phải chăng vay nợ càng nhiều thì giá trị của doanh nghiệp càng cao và chi phí vốn càng thấp? Theo các tác giả của trường phái tài chính cổ điển không phải nợ càng nhiều thì chi phí vốn càng thấp và giá trị của doanh nghiệp càng cao mà nó tồn tại một mức độ nợ tối ưu (X*) và với tỷ lệ này sẽ làm cho giá trị doanh nghiệp đạt tối đa do tận hưởng được khấu trừ về thuế, nếu vượt quá tỷ lệ này thì do ảnh hưởng của chi phí phá sản và các chi phí tài chính khác sẽ làm cho chi phí vốn tăng lên và giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống? Khi đó lợi ích từ thuế sẽ bù trừ cho các chi phí khác khi sử dụng vốn vay và tác dụng của đòn cân nợ biến mất

Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp nợ và không nợ

Năm 1963, khi xem xét yếu tố thuế, lý thuyết M&M thừa nhận việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Vì khi vay nợ, chi phí lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế nên một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì đóng thuế đuợc chuyển cho các nhà đầu tư Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối uu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong thực tế vì khi nợ vay tăng lên sẽ xuất hiện nhiều chi phí khác

bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Ðó

là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Khi vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhung chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Thuyết này có hai truờng phái:

- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh: doanh nghiệp dễ dàng đạt tới tỷ lệ

nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất

- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động: doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối

ưu nhưng thay đổi theo từng thời kỳ Chính tác động của chi phí điều chỉnh và

sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn không thể nhanh chóng dạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh Trong ngắn hạn, cấu trúc vốn dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và hạn chế sau:

- Ưu điểm: giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành Lý thuyết đã đề xuất: các công ty có thị truờng sản phẩm ổn định lâu

dài, ít tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia

cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn

- Hạn chế: không thể giải thích tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao Chính hạn chế này là tiền đề dể một lý thuyết trật tự phân hạng ra dời

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tư phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất

cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf, 1984) ảnh hưởng lên quyết định

đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ Theo thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ theo lần lượt:

+ Lợi nhuận giữ lại

+ Vay nợ trực tiếp

+ Nợ có thể chuyển đổi

+ Cổ phần thường

+ Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

+ Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các

công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (ngược với thuyết đánh

đổi của cấu trúc vốn) Ðiều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Tuy lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với nhau những các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và French, 2002)

1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện

Vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa người tài trợ và người quản lý doanh nghiệp Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ + Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn

đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông

áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

+ Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế

tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng

vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Những doanh nghiệp có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa

cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự

án làm tăng quy mô doanh nghiệp (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào

để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiên tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu

Theo lý thuyết tín hiệu cho thấy những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Stephen Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị về thông tin của người bên trong doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp

công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị

là các cổ phiếu của doanh nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001)

Lý thuyết tín hiệu cũng được lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đổi mặt với chi phí phá sản có thể xảy ra

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Các kết quả từ lý thuyết và thực nghiệm hầu hết chỉ ra các nhân tố: quy

mô của công ty, tỷ trọng tài sản cố định, hiệu quả hoạt động kinh doanh, rủi ro hoạt động kinh doanh, tốc độ tăng trưởng của công ty, khả năng thanh toán, thuế thu nhập của công ty,….ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Trong luận văn này, tác giả tóm tắt lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty

1.3.1 Nhân tố thuộc về quy mô của doanh nghiệp

Trong phần lớn các nghiên cứu thực tế, người ta sử dụng các chỉ tiêu doanh thu, tổng tài sản và vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, một số nghiên cứu còn sử dụng các chỉ tiêu như chỉ tiêu giá trị tăng thêm, chỉ tiêu tổng số lao động…

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa cấu trúc vốn

và qui mô doanh nghiệp Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trrong khi các doanh nghiệp nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Bên cạnh đó, các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế về qui

mô trong phát hành nợ dài hạn Do đó chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần sẽ

tỉ lệ nghịch với qui mô doanh nghiệp Mặt khác, quy mô cũng thể hiện thông tin mà các nhà đầu tư bên ngoài có được Rajan và Zingales (1995) lập luận rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ hơn là doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ hơn là doanh nghiệp nhỏ nên các doanh nghiệp lớn có ít vấn đề hơn về thông tin không tương xứng sẽ có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ,

và do đó hệ số nợ thấp hơn Tuy nhiên, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa và có các dòng tiền mặt ổn định hơn; khi các điều kiện khác không thay đổi, khả năng phá sản của các doạnh nghiệp lớn cũng thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Các nghiên cứu của Han – Suck Song (2005), Denis Forte

và Lucas Ayres Barros (2013) cũng kết luận rằng qui mô tỉ lệ thuận với cấu trúc vốn Tất cả các lập luận đêu cho rằng qui mô tỉ lệ thuận với hệ số nợ (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc tài vốn đến nay vẫn còn trái ngược nhau

1.3.2 Nhân tố thuộc về cấu trúc tài sản

Dựa và tính năng hoạt động, đặc điểm kinh tế, đặc điểm luân chuyển tài sản thì chia thành hai bộ phận là tài sản cố định và tài sản lưu động Tài sản

cố định vừa có ý nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vay nên có tác dụng làm giảm thiệt hại đối với chủ nợ khi có rủi ro xảy ra làm cho doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, mắt khác, đối với những doanh nghiệp thuộc những ngành đòi hỏi đầu tư lớn về tài sản cố định hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn

do tác động của đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khoản rất thấp của tài sản cố định nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạt

động nên có tỷ lệ nợ thấp Thực tế cho thấy các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định lớn thì có tỷ lệ nợ thấp và ngược lại Nếu phân tích sâu hơn về cấu trúc tài sản cố định thì tài sản cố định bao gồm tài sản cố định hữu hình và tài sản cố định vô hình như nhản hiệu hàng hóa, bí quyết công nghệ, phát minh sáng chế… thì đối với các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định vô hình càng lớn thì khả năng vay nợ càng thấp, vì tài sản cố định vô hình hàm chứa một nguy cơ rủi ro cao vì không có khả năng thế chấp Tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng lên đến quyết định vay nợ của vì doanh nghiệp sẽ có một giá trị lớn hơn tài sản vô hình trong trường hợp phá sản Thêm vào đó, rủi ro đạo đức giảm khi doanh nghiệp đưa ra tài sản hữu hình như vật thế chấp đối với chủ nợ khi đi vay

Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng quan hệ này tùy thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng Bevan and Danbolt (2002) và Han-Suck Song (2005) tìm thấy rằng tài sản hữu hình tương quan thuận với nợ dài hạn và tương quan nghịch với nợ ngắn hạn

1.3.3 Nhân tố thuộc về hiệu quả hoạt động kinh doanh

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý giải thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Thứ tự ưu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ mới, phát hành vốn

cổ phần mới Nếu chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là cố định thì các doanh nghiệp có tỉ lệ thuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ Nghiên cứu của Huang và Song (2006), Denis Forte và Lucas Ayres Baros (2013) cũng cho kết quả tương tự

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận

Mô hình đại diện đưa ra một dự đoán ngược lại Jensen và Williams (1988) cho rằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản trị thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng dinh cơ cho họ Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý Bên cạnh đó, theo mô hình thuế M&M, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng rào chắn về thuế thu nhập doanh nghiệp Do vậy, khả năng sinh lời có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc nợ Như vậy về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

Để kiểm chứng điều này, các chỉ tiêu về lợi tức được sử dụng xem xét: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Tuy nhiên, có thể hai biến ROA và ROE sẽ có mối quan hệ với nhau, vì theo

lý thuyết, nếu doanh nghiệp đạt tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản cao thì tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ cao Bằng các kiểm nghiệm trong mô hình, một trong hai biến sẽ được loại bỏ để lựa chọn biến có ý nghĩa hơn trong mô hình

1.3.4 Nhân tố thuộc về rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì bên cạnh khoản lợi về thuế, doanh nghiệp phải chịu sự gia tăng về rủi ro kinh doanh Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh càng cao thì gia tăng khả năng khốn khó tài chính doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp phải xem xét giữa lợi ích thuế và chi phí khốn khó tài chính Điều này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy nợ, một số nhà nghiên cứu ủng hộ là : Titman & Wessel (1998) , Kim & Sorensen (1986), Mary Hany A.K (2007) Tuy nhiên, những doanh nghiệp có nhiều rủi ro có khả năng bị ảnh hưởng xấu từ thông minh không cân xứng Theo lý thuyết trật tự phân hạng,

những doanh nghiệp với thông tin không cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ cao hơn Như vậy trong trường hợp này, rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn Nhìn chung có sự không rõ ràng trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn

1.3.5 Nhân tố thuộc về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ Theo Myers va Majluf (1984), sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của doanh nghiệp Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó

Vấn đề đại diện “dưới mức đầu tư” cũng cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trưởng Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp

sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ người chủ sở hữu sang các chủ nợ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít

sử dụng nợ

1.3.6 Nhân tố thuộc về đặc điểm tài sản của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Kester (1986) nghiên cứu thấy rằng các ngành sinh lời càng cao, càng có khuynh huớng sử dụng ít vốn vay Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty Một số nghiên cứu khác

cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan ngược chiều với tần suất phá sản trong ngành Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988)

có kết quả mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và Lĩnh vực hoạt động của sản phẩm dịch vụ doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Schwart và Aronson, Scott và Schmidt cũng đã khẳng định có mối quan hệ chặt chẽ giữa lĩnh vực hoạt động riêng của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ Các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thuờng có khuynh huớng có

tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh huớng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi

ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc doanh nghiệp, trong đó đã nói rõ khái niệm về cấu trúc vốn trên cơ sở các quan điểm các nhà kinh tế học trên thế giới Ngoài ra trong chương này cũng đã trình bày tổng quát một số nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, từ quan điểm cổ điển đến quan điểm hiện đại: lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và Miller (M&M), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện Các nghiên cứu này được thực hiện dừa trên cơ sở những phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu khác nhau

Dựa trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và những kết quả thực nghiệm của một số nghiên cứu trên thế giới, đề tài đã bước đầu đưa ra những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm tài sản của doanh nghiệp Các nhân tố này sẽ được phân tích và chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của các nhân tố đối với cấu trúc vốn của công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh