Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRẦN LƯƠNG KIM DUNG NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tà

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRẦN LƯƠNG KIM DUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

TRẦN LƯƠNG KIM DUNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Ngườ ướng n o ọ : PGS.TS.NGUYỄN HÒA NHÂN

Đà Nẵng - Năm 2015

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tá g ả luận văn

Trần Lương K m Dung

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

6 Kết cấu đề tài 4

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 12

1.1 CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 12

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp 12

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 13

1.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn 14

1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp 15

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 25

1.2.1 Quy mô của doanh nghiệp 25

1.2.2 Cấu trúc tài sản 26

1.2.3 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 27

1.2.4 Khả năng thanh khoản 27

1.2.5 Rủi ro hoạt động kinh doanh 28

1.2.6 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp 29

1.2.7 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp 30

1.2.8 Thuế 30

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY

DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM 36

2.1 TỔNG QUAN NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG 36

2.1.1 Khái niệm ngành vật liệu xây dựng 36

2.1.2 Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng 37

2.1.3 Thực trạng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 38

2.2 NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 48

2.2.1 Phân tích lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng 48

2.2.2 Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 51

2.2.3 Kết quả nghiên cứu 60

CHƯƠNG 3 HÀM Ý CHÍNH SÁCH CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN 70

3.1 ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 70

3.1.1 Kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 70

VẬT LIỆU XÂY DỰNG TRONG THỜI GIAN ĐẾN 75

3.2.1 Quản lý chi phí 75

3.2.2 Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh 76

3.2.3 Quản lý rủi ro 77

KẾT LUẬN 79 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN THẠC SĨ (bản s o)

PHỤ LỤC

NDH/TTS Nợ dài hạn trên tổng tài sản LNST/DTT Lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần VCSH Vốn chủ sở hữu

LNST Lợi nhuận sau thuế CTCP Công ty cổ phần

CK Chứng khoán BĐS Bất động sản VLXD Vật liệu xây dựng

Số ệu

1.1 Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý

thuyết và thực nghiệm 32

2.1 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty vật

liệu xây dựng qua từng năm 38

2.2 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành

vật liệu xây dựng phân theo quy mô 41

2.3 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản phân theo lợi nhuận

sau thuế so với doanh thu thuần 42

2.4 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản của các công ty ngành

2.5 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của các công ty

ngành vật liệu xây dựng qua từng năm 43

2.6 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo quy mô công

2.7 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu theo lợi nhuận sau

thuế so với doanh thu thuần 46 2.8 Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 47 2.9 Đặt tên biến đưa vào mô hình 48 2.10 Ma trận hệ số tương quan 59 2.11 Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định 61 2.12 Kết quả mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 63 2.13 Kết quả kiểm định Hausman 65

MỞ ĐẦU

1 Tín ấp t ết ủ đề tà

Mục tiêu chung của các doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị, gia tăng lợi nhuận nhằm đảm bảo ổn định tình hình kinh doanh Doanh nghiệp có nhiều cách để đạt được điều này, một trong những cách đó là quản lý cấu trúc vốn Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp tối thiểu hóa chi phí tài chính của công ty và tối đa hóa hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng Vì vậy việc nghiên cứu những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố là thực sự cần thiết Thông qua nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các doanh nghiệp có thể đưa ra được các quyết định quản trị và quyết định tài trợ hợp lý nhằm mang lại hiệu quả tối đa cho doanh nghiệp của mình

Ngành vật liệu xây dựng là một trong số những ngành quan trọng và ảnh hưởng không nhỏ đến sự phát triển của nền kinh tế Nó là ngành đầu vào cho toàn bộ các ngành nghề, lĩnh vực khác trong nền kinh tế Đồng thời, ngành vật liệu xây dựng cũng là ngành chịu ảnh hưởng nhanh nhất và lớn nhất khi có sự thay đổi, biến động về tình hình kinh tế Có thể thấy rõ khi nền kinh

tế phát triển, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng cũng sẽ theo đó mà phát triển Ngược lại, khi hoạt động của ngành vật liệu xây dựng có biến chuyển không tốt, tình hình sản xuất biến động sẽ ảnh hưởng đến chi phí đầu vào và tác động đến hoạt động của toàn bộ các ngành khác trong nền kinh tế Vì vậy, việc quan tâm đến quản lý tình hình hoạt động của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng là cần thiết

Do đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Thông qua nghiên cứu, tác giả mong

muốn có thể kiểm nghiệm những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn làm nền tảng nhằm giúp các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý riêng cho mình để không chỉ giúp phát triển hoạt động của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng mà còn giúp nền kinh tế phát triển hiệu quả

2 Mụ t êu ng ên ứu

- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn, đề tài sẽ lựa chọn và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam để thấy được tác động của các nhân tố này đối với cấu trúc vốn của các công ty trong ngành

- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng để đưa ra những đóng góp cho việc nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cụ thể riêng cho ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam

3 Đố tƣợng và p ạm v ng ên ứu

- Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Về mặt thời gian: Đề tài nghiên cứu số liệu lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 06 năm 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và 2014

+ Về mặt không gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và thị trường UPCOM Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin phục vụ cho quá trình nghiên cứu

4 P ƣơng p áp ng ên ứu

Đề tài được thực hiện bằng việc kết hợp cả phương pháp định tính và định lượng:

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng

- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng, tác giả sử dụng phần mềm EVIEWS 6.0 để thực hiện mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên để xây dựng phương trình các nhân tố tác động cấu trúc vốn Từ đó, kiểm định

sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và tiến hành phân tích kết quả, đưa ra một số kiến nghị cho các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng

5 Ý ng ĩ t ự t ễn ủ đề tà

- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặc trưng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Phân tích thực trạng về cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu đưa ra hàm ý chính sách dành cho các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam

- Nghiên cứu cung cấp nền tảng cho những nghiên cứu trong tương lai

về cấu trúc vốn tại Việt Nam hoặc các nghiên cứu có liên quan đến ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam Nghiên cứu cũng có thể được sử dụng để tham khảo cho việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại các quốc gia khác

- Chương 3: Hàm ý chính sách của việc nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn

7 Tổng qu n tà l ệu ng ên ứu

Từ trước đến này đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Một số những nghiên cứu nổi bật như nghiên cứu về cấu trúc vốn của Marsh (1982) [13], của Jensen và Meckling (1976) [11] hay Myers (1984) [15] làm nền tảng cho các nghiên cứu khác về cấu trúc vốn Nghiên cứu của Jensen và Meckling tích hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, lý thuyết quyền sở hữu và lý thuyết tài chính để tạo ra một lý thuyết về

cơ cấu sở hữu của một doanh nghiệp Nghiên cứu của Myers lại so sánh giữa

lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trong lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được khi lợi ích từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí khốn khó tài chính Trong lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp lại ưa thích nguồn vốn bên trong

hơn nguồn vốn bên ngoài và ưa thích sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phiếu trong trường hợp phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài Do đó tỷ lệ nợ phản ánh nhu cầu về tài trợ bên ngoài Hành vi trật tự phân hạng tuân theo các mô hình thông tin bất cân xứng đơn giản Nghiên cứu kết thúc bằng việc xem xét các bằng chứng thực nghiệm có liên quan đến hai lý thuyết này Theo nghiên cứu của Marsh thì một số nhân tố chính quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản

Luận văn được thực hiện dựa trên việc kế thừa các kết quả nghiên cứu trước đây để lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đưa vào mô hình, cũng như các phương pháp định lượng các nhân tố và tham khảo các mô hình nghiên cứu để lựa chọn cho mình một mô hình phù hợp Luận văn đã tham khảo các tài liệu nước ngoài như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) [20] tại Mỹ, nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) [18] trong các nước G-7, tại châu Âu có nghiên cứu của Antouniou và các cộng sự (2002) [8] và nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) [9], Psillaki và Daskalakis (2008) [17], tại châu Á có nghiên cứu của Sheikh và Wang (2011) [19], của Mouamer (2011) [14] và Huang và Song (2006) [11] Tại Việt Nam, có các nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) [21], Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) [1], Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) [2] Ngoài ra, luận văn còn tham khảo nghiên cứu của một số luận văn thạc sĩ khác của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) [3], Lê Thị Kim Thư (2012) [6], và Nguyễn Thị Xuân Linh (2012) [16]

Tại Mỹ, Titman và Wessels (1988) đã nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn Nghiên cứu sử dụng số liệu của 469 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ 1974 – 1982 Có 6 phương pháp khác nhau

để đo lường đòn bẩy tài chính bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và nợ chuyển đổi trên giá trị thị trường và trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Sử dụng

mô hình ứng dụng của hệ thống LISREL được phát triển bởi K Joreskog và

D Sorbom, nghiên cứu kết luận nợ có quan hệ nghịch với đặc điểm tài sản doanh nghiệp, chi phí giao dịch là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ nghịch chiều với quy mô doanh nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các doanh nghiệp lớn Lá chắn thuế, hay khả năng tăng trưởng, giá trị tài sản cầm cố, biến động không ảnh hưởng đến các tỷ lệ nợ

Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn ở các nước G-7 Dữ liệu thu thập từ hơn 8000 doanh nghiệp phi tài chính

ở các nước G-7 trong khoảng thời gian từ năm 1987 đến 1991 Trong nghiên cứu này, họ cho rằng triển vọng tăng trưởng và lợi nhuận có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, trong khi quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn

Ngoài ra còn có nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu

Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu bảng (pannel data) Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy

mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường

so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống nơi mà công ty kinh doanh

Tổng quát hơn, có nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001) về “Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển” tại 10 nước thuộc: Châu

Á, Châu Phi và Nam Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1991 Các biến phụ thuộc được sử dụng bao gồm tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ suất nợ dài hạn thị trường để đo lường đòn bẩy tài chính Các biến độc lập bao gồm: tỷ lệ thuế thu nhập, rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, quy

mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Nghiên cứu đã chỉ ra tỷ suất nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ thuế thu nhập, tài sản cố định, khả năng sinh lời và có mối quan

hệ tỷ lệ thuận với nhân tố quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó

Nghiên cứu của Psillaki và Daskalakis (2008) thu thập mẫu dữ liệu của các công ty tại Pháp, Hy Lạp, Ý và Bồ Đào Nha từ năm 1998 – 2002 Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và đòn bẩy, mối quan hệ nghịch biến giữa cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, rủi ro với đòn bẩy Tăng trưởng không có giá trị thống kê tại bất kỳ nước nào trong nghiên cứu này

Tại Châu Á có nghiên cứu thực nghiệm của Sheikh và Wang (2011) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đến các doanh nghiệp ngành sản xuất tại Pakistan Các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi,

lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền được xem xét nhằm xây dựng các mệnh đề kiểm chứng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất Nghiên cứu sử dụng các phương pháp xử lý dữ liệu bảng cho mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2003 – 2007 Nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tính thanh khoản, biến động thu nhập và cấu trúc tài sản có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ, trong khi quy mô doanh

nghiệp lại có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ Lá chắn thuế và các cơ hội tăng trường không có quan hệ rõ ràng với tỷ lệ nợ

Một nghiên cứu khác tại Palestine được thực hiện bởi Mouamer (2011) Nghiên cứu này thực hiện trên dữ liệu các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Palestine trong thời gian từ 2000 ‐ 2004 Trong đó chỉ có

15 công ty tại những ngành nghề kinh tế khác nhau đủ điều kiện để nghiên cứu dựa trên tính sẵn có và liên tục của các báo cáo tài chính được công bố trong giai đoạn 2000 - 2004 Các biến số được phân tích bao gồm khả năng sinh lời, các tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), khả năng thanh khoản, thời gian, cấu trúc tài sản, quy mô, và tăng trưởng doanh thu Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty dịch vụ có tỷ lệ nợ cao nhất, sau đó là các công ty lĩnh vực công nghiệp, các công ty kinh doanh và các công ty ngành nông nghiệp Phân tích tương quan cho thấy tỷ lệ nợ có mối tương quan thuận lớn với cấu trúc tài sản, không có mối quan hệ rõ ràng giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn với thời gian hoạt động, tăng trưởng, thanh khoản, cấu trúc tài sản

Tại Trung Quốc, có nghiên cứu của Huang và Song (2006) về “Các yếu

tố quyết định về cấu trúc vốn: Bằng chứng Trung Quốc” với hơn 1000 công

ty niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1994 - 2000 Sử dụng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố quy mô doanh nghiệp, biến động khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình và sở hữu thuộc các định chế tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Trong khi đó các nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty Nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn, chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu Nghiên cứu này còn chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa

và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam cho ra kết quả các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ có mối quan hệ thuận chiều với tăng trưởng, rủi

ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp nhưng lại nghịch chiều với tài sản cố định hữu hình Lợi nhuận không có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam Bên cạnh đó, tác động của các yếu tố như quyền sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, các mối quan hệ với các ngân hàng phản ánh tình trạng thông tin bất đối xứng của quá trình huy động vốn trong nền kinh tế chuyển đổi như của Việt Nam

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: Tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn” lấy dữ liệu của 428 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2009 Thông qua cách tiếp cận phân tích đường dẫn nghiên cứu chỉ ra rằng các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản có tác động tỷ lệ nghịch với cấu trúc tài chính Trong khi các nhân tố quy mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính

Đặc biệt, luận văn đã kế thừa và sử dụng mô hình nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh và Võ Thị Thúy Anh (2012) trong nghiên cứu về “Các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp: Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” Nghiên cứu này bao gồm 55 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 -

2011 Các chỉ tiêu tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn được

sử dụng để đo lường cấu trúc tài chính Tác giả nghiên cứu sử dụng dữ liệu

bảng kết hợp với hai mô hình ước lượng: mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) chỉ ra rằng các nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản có mối quan hệ tỷ

lệ thuận với cấu trúc tài chính, trong khi nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh và cơ cấu tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính

Luận văn thạc sĩ của Lê Thị Kim Thư (2012) về “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội phân tích dữ liệu của 13 công ty cổ phần ngành Bất động sản trên thị trường HOSE trong giai đoạn từ 2007 – 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh và đặc điểm riêng có quan hệ nghịch biến với tỷ suất nơ, còn sự tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ

Luận văn thạc sĩ của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 45 công ty đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Tp Hồ Chí Minh bằng phương pháp OLS Luận văn cho thấy kết quả các nhân tố quy mô, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động có kết quả phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, còn thuế và tăng trưởng lại cho ra kết quả khác với lý thuyết trật tự phân hạng Khả năng thanh khoản có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, và đặc điểm riêng tài sản có tác động tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tác động nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Luận văn thạc sĩ của Nguyễn Thị Xuân Linh (2012) với đề tài “an investigation on the deterrminants influencing the capital structure of Vietnam listed construction companies in the period of 2009 – 2011” nghiên cứu về 50 công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng mô hình hồi quy bội, luận văn đã cho thấy quy mô và khả năng sinh lời có mối tương quan

lớn để tỷ lệ nợ Các nhân tố khác như tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản, khả năng thanh khoản và rủi ro kinh doanh không có bằng chứng về sự ảnh hưởng

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt Nam đều cho thấy rằng cấu trúc vốn có thể bị ảnh hưởng bởi các nhân tố: quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, hiệu quả kinh doanh, khả năng thanh toán, cấu trúc tài sản, rủi ro kinh doanh, thuế, đặc điểm tài sản Các nghiên cứu này là cơ sở cho nghiên cứu của đề tài

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 1.1 CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.1.1 K á n ệm cấu trú vốn o n ng ệp

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Theo Giáo trình Tài chính Doanh nghiệp [4] thì cấu trúc nguồn vốn là quan hệ về tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ sở hữu

Hay nói cách khác nó là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn, bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp Dựa trên việc xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ta có thể biết được một cách khái quát chính sách tài trợ vốn và mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau, tỉ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi

ro của một doanh nghiệp Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động

tiêu cực lên các quyết định quản lý của Ban giám đốc và tình trạng tài chính công ty

1.1.2 Cá ỉ t êu p ản án ấu trú vốn ủ o n ng ệp

Có nhiều chỉ tiêu để phản ảnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong đó,

có thể kể đến một số chỉ tiêu sau:

a Tỷ lệ nợ (nợ phải trả/tổng tài sản)

Tỷ lệ nợ là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến trong việc thể hiện khả năng

sử dụng nguồn vốn tự có hay nguồn vốn từ bên ngoài vào của doanh nghiệp

Tỷ lệ nợ = Nợ phải trả *100%

Tổng tài sản Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản Nó phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ, tức là thể hiện phần trăm tài sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả

Tỷ suất nợ càng cao, mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khi doanh nghiệp không thanh toán đúng hạn các khoản nợ và có hiệu quả hoạt động kém

Một khái niệm song hành với tỷ lệ nợ là tỷ suất tự tài trợ

Tỷ suất tự tài trợ = VCSH *100%

Tổng tài sản

Tỷ lệ này phản ánh tỷ trọng nguồn VCSH trên tổng tài sản của doanh nghiệp Tỷ suất này càng cao chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp, nhưng cũng có thấy doanh nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều

b Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Tỷ lệ nợ dài hạn phản ảnh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ dài hạn

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản đo lường mức độ sử dụng nợ dài hạn của công ty, thể hiện độ đảm bảo của tài sản trong việc sử dụng nợ, được thể hiện qua công thức sau:

ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ ngắn hạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn)

1.1.3 Ý ng ĩ ng ên ứu ấu trú vốn

Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh nghiệp, việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi:

- Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp?

- Nên vay nợ hay là không?

- Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?

Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất

Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể gặp rủi ro trong việc trả nợ, đặc biệt là doanh nghiệp càng gặp nhiều khó khăn hơn khi lãi suất ngân hàng ngày một tăng cao Các chủ nợ hay ngân hàng cũng thường xem xét, đánh giá kỹ tỷ lệ nợ (và một số chỉ số tài chính khác) để quyết định có cho doanh nghiệp vay hay không

Nghiên cứu về cấu trúc vốn nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét việc vay nợ là có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp Với những mục tiêu kinh doanh nhất định mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn

Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng

có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, việc tăng cường sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là

sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Mặt khác, khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản

1.1.4 Cá lý t uyết về ấu trú vốn o n ng ệp

a Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu ở đó ban quản trị

doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do các khoản tiết kiệm thuế Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho chi phí vốn bình quân (WACC) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng sẽ kéo theo chi phí vốn chủ sở hữu tăng Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả nợ được là cao hơn Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng Tới một mức nào đó sẽ khiến cho lợi ích do việc sử dụng nợ không còn nữa Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng: chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp và có một cấu trúc vốn tối ưu Do cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên doanh nghiệp cần thiết hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu – là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp theo mục tiêu đề ra

Hoạch định chính sách cấu trúc vốn có liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp Nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao Rủi ro gia tăng

có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp Do đó, quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một

lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa

nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

b Lý thuyết về cầu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller

Trái với quan điểm truyền thống, Modiligani và Miler (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Theo M&M, giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính và tỷ

lệ vay giống như tỷ lệ cho vay Các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi (việc vay nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ) Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề

và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng với giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là:

VL = VU

Trong đó:

VL : Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ

VU : Tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị của công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số I cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn

cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:

VL = VU + TC x D

Trong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ

D: Tổng số nợ sử dụng

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ Mệnh đề M&M

số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ

số nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối

ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Trong thực tế, không có một giả định nào của M&M được đáp ứng, nhưng lý thuyết cũng đã chỉ ra tính quan trọng của cấu trúc vốn khi có một hay nhiều giả định bị vi phạm Bằng cách áp dụng các phương trình của lý

thuyết M&M, các nhà kinh tế đã tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu, và xem xét các nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc vốn

c Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off Theory)

Khác với lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều

có thể, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại cho rằng doanh nghiệp nên giữ một

tỷ lệ nợ đúng mức Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua sự đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí từ việc vay nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có lợi nhuận với tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các doanh nghiệp không lợi nhuận với nhiều tài sản

vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu

Lý thuyết đánh đổi đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các doanh nghiệp có công nghệ kỹ thuật phát triển cao, có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản

vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, doanh nghiệp thuộc ngành hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức độ an toàn cao hơn Theo lý thuyết này, những doanh nghiệp không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn

Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được:

- Thứ nhất là không giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công nhất lại sử dụng ít nợ, chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu Trong khi lợi nhuận của các doanh nghiệp này rất lớn, mà theo lý thuyết đánh đổi thì lợi nhuận cao

nghĩa là doanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn, vì vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp

- Thứ hai là, các doanh nghiệp hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế Mackie-Mason tìm ra rằng những doanh nghiệp chi trả thuế thì sử dụng

nợ nhiều hơn các doanh nghiệp không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính

d Lý thuyết thông tin bất đối xứng

 Lý thuyết trật tự phân hạng (Peeking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng là sự thay thế của lý thuyết đánh đổi Vấn

đề cốt lõi của lý thuyết trật tự phân hạng là các doanh nghiệp thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn bất cứ lúc nào có thể

Lý thuyết này giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ vay nợ của họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài Các doanh nghiệp có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn từ bên trong cho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp trước tiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng (theo Meyers và Majluf, 1984) Thông tin bất đối xứng tác động đến việc lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới

và phát hành cổ phần Có ba nguồn tài trợ chính của công ty: lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần Theo quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao hơn

nợ Điều này dẫn đến một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là

đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới Phát hành

cổ phần là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ Bênh cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng nhà điều hành biết nhiều hơn về giá trị thật và rủi ro của doanh nghiệp hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần (nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai khả năng xảy ra: doanh nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng có một vài hàm ý quan trọng:

So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng

không có cấu trúc vốn mục tiêu Nghĩa là, không có một tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu là mục tiêu hay tối ưu Thay vào đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định bởi nhu cầu nguồn vốn bên ngoài và sẽ quyết định số nợ mà doanh nghiệp cần

So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành

công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong cùng một ngành Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay nợ càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có

dòng tiền nội bộ lớn hơn, nó sẽ cần ít nguồn vốn bên ngoài hơn và vì vậy sẽ

sử dụng ít nợ Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính

 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng thông tin bất đối xứng Theo đó, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được xem là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Theo lý thuyết này, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp Nhà quản trị là người biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

Lý thuyết tín hiệu cũng được lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản có thể có Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương

và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm

e Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện được đề cập lần đầu trong một nghiên cứu của Fama và Miller (1972) và được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986)

Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện Có hai dạng mâu thuẫn về đại diện là mẫu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý doanh nghiệp vấn

đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho các hoạt động này Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là người làm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước; sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông và họ được hưởng nhiều quyền lợi khi kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt như lương cao, tiền thưởng… Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ít rủi ro thì các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn Vì thế, để giải quyết mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản trị như chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính Ngoài ra, theo Jensen vay nợ cũng được xem như một giải pháp để giải quyết mâu thuẫn này Theo ông, khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản và nhà quản lý

phải đối mặt với nguy cơ mất việc làm và danh dự Do đó, họ phải nỗ lực và nâng cao năng lực quản lý của mình Từ đó, giảm được các chi phí đại diện

Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp Mâu thuẫn này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay cho các dự án đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này sau khi đã trừ đi nợ vay và tiền lãi đã ấn định trước Tuy nhiên, nếu dự án đầu tư đó không thành công, người chủ doanh nghiệp chỉ gánh chịu thua lỗ ở một mức độ nhất định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là chủ doanh nghiệp thích thực hiện các dự án đầu tư nhiều rủi ro vì suy cho cùng họ chỉ mất đi tối đa phần vốn góp dẫn đến rủi ro phá sản của chủ nợ tăng lên Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn này được thể hiện khi các chủ nợ yêu cầu tăng lãi suất vay nợ

do họ nhận thấy có sự gia tăng rủi ro phá sản Ngoài ra, để tự bảo vệ mình các chủ nợ thường xây dựng các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay Từ đó làm giảm sự linh hoạt của doanh nghiệp khi quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối

cổ tức Bên cạnh đó, các doanh nghiệp còn bị giám sát để bảo đảm rằng các điều khoản trong hợp đồng được thực hiện đầy đủ Những chi phí này được chuyển sang cho chủ doanh nghiệp và làm tăng chi phí của nợ

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình của mình, Jensen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là mối quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Như vậy, lý thuyết đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình Giải thích của lý thuyết này là do điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Nghiên cứu về cấu trúc vốn là một vấn đề phức tạp Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này, mỗi nghiên cứu lại tìm hiểu và kiểm chứng nhiều nhân tố khác nhau Trong nhiều trường hợp, cùng một nhân tố ở mỗi nghiên cứu lại cho ra các kết quả chiều hướng tác động khác nhau Trên cơ sở tham khảo các tài liệu có liên quan, luận văn đúc kết ra một số các nhân tố cơ bản sau

1.2.1 Quy mô ủ o n ng ệp

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn Bởi vì các doanh nghiệp lớn được đa dạng hóa nhiều hơn và có chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền

sẽ ít biến động cho nên dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, sử dụng nhiều nợ vay để đạt lợi nhuận nhiều hơn từ tấm chắn thuế Vì vậy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều (+) với đòn bẩy tài chính Ngược lại, theo

lý thuyết trật tự phân hạng, bất cân xứng thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp

và thị trường vốn thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ phần nhiều hơn Điều này chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch (–) giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện và đưa ra mối quan

hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô của doanh nghiệp và cấu trúc vốn Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các

doanh nghiệp nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Bên cạnh đó, các doanh nghiệp lớn

có thể tận dụng lợi thế về qui mô trong phát hành nợ dài hạn Do đó chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần sẽ tỷ lệ nghịch với qui mô doanh nghiệp Rajan

và Zingales (1995) lập luận rằng các doanh nghiệp lớn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ hơn là doanh nghiệp nhỏ nên các doanh nghiệp lớn

có ít vấn đề hơn về thông tin không tương xứng sẽ có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ, và do đó hệ số nợ thấp hơn [18] Các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hoá và có các dòng tiền mặt ổn định hơn; khi các điều kiện khác không thay đổi, khả năng phá sản của các doanh nghiệp lớn cũng thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Các nghiên cứu của Booth và các đồng

sự (2001), và Huang và Song (2002) đều có cùng kết luận [9][11] Tuy nhiên nghiên cứu của Titman và Wessel (1988) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp

có quan hệ tỷ lệ nghịch (–) với tỷ lệ nợ ngắn hạn [20] Hay nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư cho cho thấy mối quan hệ ngược chiều của quy mô doanh nghiệp với tỷ suất nợ [6] Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của nhân

tố quy mô đến cấu trúc vốn vẫn còn nhiều quan điểm trái ngược nhau

1.2.2 Cấu trú tà sản

Lý thuyết đánh đổi cho rằng tài sản cố định cho mối tương quan thuận với cấu trúc vốn Công ty có tỷ lệ tài sản cố định cao hơn có thể sử dụng nhiều nợ hơn so với một công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình cao do chi phí khốn khó tài chính trong trường hợp phá sản của họ thấp hơn (theo Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006)) Tran và Ramachandran đã nghiên cứu rằng nếu tỷ lệ tài sản cố định của công ty cao, tài sản của nó có thể được sử dụng là đảm bảo để giảm rủi ro của người cấp tín dụng [21] Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan thuận (+) giữa tỷ suất nợ và tài sản hữu hình Việc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo

có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin phát

sinh (Jensen và Meckling (1976); Myers (1984)) Nhìn chung, các nghiên cứu

về mối tương quan giữa tài sản cố định và cấu trúc vốn đề cho những kết quả thống nhất ở cả các nước phát triển và các nước đang phát triển Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995) cũng cho kết quả về tương quan (+) giữa tài sản cố định và tỷ lệ đòn bẩy tài chính

1.2.3 H ệu quả oạt động n o n

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội

bộ hơn là tài trợ bên ngoài Thứ tự ưu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành

nợ mới, phát hành vốn cổ phần mới Nếu chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là cố định thì các doanh nghiệp có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ Nghiên cứu của Huang và Song (2006) cũng cho kết quả tương tự

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ

sở hữu tỷ suất sinh lợi cao hơn do tận dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó, hiệu quả hoạt động có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn Các nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) cũng đồng thuận với quan điểm này Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng các chủ nợ sẽ thích cho các công ty có hiệu quả hoạt động tốt vay hơn

1.2.4 K ả năng than oản

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài Đồng thời, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể

sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, khả năng thanh toán được kỳ vọng sẽ tương quan nghịch (-) với cấu trúc vốn Myers và Rajan (1998) cũng cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và tính thanh khoản Mouamer (2011) cũng phát biểu rằng tỷ lệ thanh khoản cao chỉ ra những vấn đề liên quan đến các cơ hội ra quyết định đầu tư trong dài

hạn Do đó, khả năng thanh khoản cao được xem là một tín hiệu không tốt đối với các nhà đầu tư [14]

Tuy nhiên khi quyết định cho vay dài hạn, người cho vay không chỉ xem xét đến việc trả nợ trong tương lai mà còn xem xét cả khả năng thanh toán trong ngắn hạn của doanh nghiệp Do vậy, khả năng thanh khoản cũng có mối tương quan thuận (+) với cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cũng đưa ra kết luận về mối quan hệ đồng biến giữa khả năng thanh khoản với quyết định

về cấu trúc vốn Do có khả năng thực hiện các nghĩa vụ ngắn hạn cao hơn, các công ty với khả năng thanh khoản cao thường sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn Trong thực tế, hệ số thanh toán cao chỉ ra rằng công ty sẽ dễ dàng trả nợ hơn, vì vậy

họ sẽ gặp phải rủi ro mất khả năng thanh toán thấp hơn (Mouamer (2011)) Vì vậy, lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng tính thanh khoản càng cao, công ty càng nên vay nợ nhiều hơn

1.2.5 Rủ ro oạt động n o n

Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan (-) giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao và chi phí phá sản cũng cao hơn Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với lập luận này Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong nghiên cứu của Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan (-) giữa hai yếu tố này; thì Kim và Sorensen (1986) và Trần Đình Khôi Nguyên

và Ramachandran (2006) lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ

1.2.6 Sự tăng trưởng ủ o n ng ệp

Các nghiên cứu về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

và cấu trúc vốn không cho những kết quả đồng nhất

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông) thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ Khi tốc độ tăng trưởng cao hay kết quả kinh doanh khả quan, các cổ đông sẽ không muốn chia sẽ ưu thế này đối với các chủ nợ Mặt khác, đối với doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư; vì vậy chi phí đại diện ở các doanh nghiệp thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác (Jensen và Meckling (1976)) [12] Các lập luận này giải thích cho mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp với tỷ suất nợ

Lý thuyết đánh đổi cho rằng: doanh nghiệp có cơ hội phát triển hơn (thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn) thường không sử dụng nợ nhiều như các doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp các khoản vay

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại đưa ra một cái nhìn ngược lại Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến Như vậy, tỷ suất nợ có mối tương quan (+) với tốc độ tăng trưởng [15]

Các kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm cũng tỏ ra không thống nhất Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ suất nợ dựa trên lý thuyết chi phí đại diện Một số nghiên cứu khác lại ủng hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng Các nghiên cứu của Kester (1985), Booth và các cộng sự (2001) cũng

đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là mối tương quan (+)

1.2.7 Đặ đ ểm r êng ủ tà sản o n ng ệp

Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

Theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho kết quả tương quan (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm dịch vụ cung cấp của doanh nghiệp Theo đó, đòn bẩy tài chính sẽ tăng khi tính độc nhất của sản phẩm dịch vụ càng thấp [20] Luận văn thạc sĩ của Lê Thị Kim Thư (2012) cũng cho kết quả tương tự giữa đặc điểm riêng của sản phẩm và

tỷ lệ nợ Riêng luận văn của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) thì đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ

lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tác động nghịch (-) đối với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản [3]

Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Ảnh hưởng của thuế đối với cấu

trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên cứu của M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các doanh nghiệp chịu thuế suất cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế Nên thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong thực

tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có

Nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

1.2.9 Một số nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Theo nhiều nghiên cứu, còn có các nhân tố vĩ mô khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết trật tự phân hạng, đòn bẩy nợ sẽ giảm trong giai đoạn phát triển của thị trường vì lúc này tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên Một nghiên cứu khác của Charles Muthama và các đồng sự (2013) dựa trên lý thuyết này cũng kết luận rằng nhân tố vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc của doanh nghiệp Theo Gertler và Gilchrist (1993), thì doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều trong giai đoạn phục hồi của nền kinh tế vì kì vọng giá chứng khoán sẽ tăng và chi phí phá sản sẽ giảm Do

đó, khi xây dựng một cấu trúc vốn trong hiện tại thì doanh nghiệp cũng cần phải xem xét tính ổn định trong một giai đoạn cụ thể tức là phải dự báo triển vọng của nền kinh tế trong một khoảng thời gian sắp tới

Ngoài ra còn một số các nhân tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như:

- Quan điểm của cổ đông và ban giám đốc: các nhà quản lý có thái độ khác nhau đối với rủi ro Nếu ban giám đốc ưa mạo hiểm, công ty có thể sử dụng nhiều nợ hơn, ngược lại nếu nhà quản lý là những người thận trọng sẽ nghiêng về sử dụng cổ phiếu chứ không phải nợ để tài trợ nên hệ số nợ có thể

giảm Về phía các cổ đông, nếu họ là những người không muốn chia sẻ quyền kiểm soát công ty thì sẽ không muốn phát hành cổ phiếu và hệ số nợ sẽ tăng lên Ngược lại các cổ đông là người có thể chia sẻ quyền kiểm soát thì có thể

sẽ tiến hành các phương án phát hành thêm cổ phiếu nhằm tăng nguồn vốn cho doanh nghiệp, từ đó hệ số nợ giảm

- Thái độ của nhà tài trợ (ngân hàng, công ty tài chính…): nếu các nhà tài trợ của doanh nghiệp là những người mạo hiểm thì họ có thể chấp nhận đầu tư vào những công ty có hệ số nợ cao, ngược lại doanh nghiệp có những nhà tài trợ thận trọng thì thường hệ số nợ sẽ giảm

- Hình thức sở hữu: hình thức sở hữu thể hiện việc lựa chọn hình thức

sở hữu vốn của doanh nghiệp Hình thức sở hữu khác nhau sẽ tạo ra đặc điểm khác nhau đối với vốn của doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp lựa chọn hình thức sở hữu là lựa chọn đặc điểm về vốn Ngoài ra, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi loại hình doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau là khác nhau do những quy định ràng buộc có tính pháp lý với từng hình thức sở hữu

Bảng 1.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo lý thuyết và

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)