Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DN ngành chế biến thuỷ sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN GI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT

TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

PHAN NGUYÊN THÙY TRÂM

Ơ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT

TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

Tác giả

Phan Nguyên Thùy Trâm

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Kết cấu đề tài 3

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 7

1.1 CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 7

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính 7

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính 8

1.1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp 10

1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 13

1.2 TỔNG KẾT MỘT SỐ CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRƯỚC ĐÂY 24

1.2.1 Các nghiên cứu trong nước 24

1.2.2 Các nghiên cứu thế giới 28

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 31

1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 32

1.3.2 Cấu trúc tài sản 32

1.3.3 Cơ hội tăng trưởng 34

1.3.4 Ngành 34

1.3.5 Quy mô doanh nghiệp 35

1.3.6 Khả năng thanh khoản 36

1.3.7 Khả năng sinh lời 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN 39

2.1 NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN 39

2.1.1 Khái niệm ngành chế biến thủy sản 39

2.1.2 Đặc điểm và vị trí của ngành chế biến thủy sản 40

2.1.3 Đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản 42

2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN 43

2.2.1 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 43

2.2.2 Thu thập dữ liệu 44

2.2.3 Mã hóa và lựa chọn biến độc lập 46

2.2.4 Giả thuyết nghiên cứu 49

2.2.5 Mô hình sử dụng 50

2.2.6 Kiểm định tính dừng 54

2.2.7 Xử lý biến không dừng và đa cộng tuyến 55

2.2.8 Ước lượng các mô hình 57

2.2.9 Kiểm định mô hình 57

2.2.10 Tóm tắt và kết luận 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 59

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 60

3.1 THỰC TRẠNG NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN VIỆT NAM 60

3.1.1 Thực trạng ngành chế biến thủy sản Việt Nam 60 3.1.2 Đánh giá chung về thực trạng ngành chế biến thủy sản trong thời gian qua 66

3.2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN HSX GIAI ĐOẠN 2009-2012 68

3.2.1 Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản 68 3.2.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản 70

3.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM 71

3.3.1 Thống kê mô tả các biến 71 3.3.2 Lựa chọn biến độc lập 73 3.3.3 Kiểm định tính dừng của các biến, xử lý biến không dừng và đa cộng tuyến 74 3.3.4 Kết quả ước lượng và kiểm định 76

3.4 KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ Ý KIẾN ĐỀ XUẤT 81

3.4.1 Kết luận 81

3.4.2 Một số ý kiến đề xuất từ kết quả nghiên cứu 84

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 91

KẾT LUẬN 92 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

7 VASEP Hiệp hội chế biến thủy sản Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số hiệu bảng Tên bảng Trang

1.1 Bảng đánh giá lợi ích từng công ty khi có tác động

1.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài

chính theo các lý thuyết khác nhau 24

1.3 Tổng hợp kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc tài chính của một số nghiên cứu trong nước 28

1.4 Tổng hợp kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc tài chính của một số nghiên cứu nước ngoài 31

2.1

Kết quả xây dụng chỉ tiêu đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu trong và ngoài nước

3.5 Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp ngành chế biến

3.6 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh

nghiệp ngành chế biến thủy sản 703.7 Thống kê mô tả các biến 72

Số hiệu bảng Tên bảng Trang 3.8 Giá trị R2 của các mô hình hồi quy đơn 73

3.9 Kết quả kiểm định tính dừng của các biến trong mô

81

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Việt Nam có nhiều ưu thế vượt trội trong ngành công nghiệp chế biến thủy sản Đây là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực, đóng góp khoảng 4% GDP của nền kinh tế trong năm 2010, 2011 Hiện nay, sản phẩm thủy sản của Việt Nam đã được xuất khẩu sang 155 thị trường trên thế giới, trong đó ba thị trường chính là EU, Mỹ và Nhật Bản Đặc điểm của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam có quy mô nhỏ, mới thành lập, lao động bán thủ công, công nghệ chế biến lạc hậu (Cường, 2012) [19] Số lượng các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán bị hạn chế Hơn nữa, khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này thường thấp, nguy cơ phá sản cao (Cường, 2008) [2] do thiên tai liên tục, nhiều rào cản đối với thị trường đầu ra, hạn chế về vốn, v.v Trả lãi vay được xem là một trong những vấn đề chính trong cấu trúc nợ của doanh nghiệp Với sự gia tăng của lãi suất, chi phí tài chính trở nên đáng kể, dẫn đến giảm lợi nhuận của ngành công nghiệp thủy sản, nhiều doanh nghiệp đã phải đóng cửa và tuyên bố phá sản Do đó, việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản trở thành vấn đề cần thiết

Cấu trúc tài chính vẫn là một vấn đề gây tranh cãi của vấn đề tài chính hiện đại Từ nghiên cứu đầu tiên của Modigliani và Miller (1958) [33], nhiều nghiên cứu sau đó đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các công công ty có cấu trúc tài chính khác nhau, thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống

và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tế Cho đến nay, đã có nhiều nghiên cứu trong nước đề cập đến vấn đề này, nhưng chủ yếu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp nói chung Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp ở những lĩnh vực khác nhau sẽ có một cấu trúc

tài chính khác nhau, do đó, các nhân tố ảnh hưởng cũng sẽ khác nhau Việc nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản trở thành một vấn đề cấp thiết, giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định tái cơ cấu vốn của doanh nghiệp phù hợp hơn Cụ thể, làm thế nào để sử dụng nợ một cách hợp lý, nên tăng nợ trong trường hợp nào và giảm nợ trong trường hợp nào Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản sẽ giúp các doanh nghiệp giải quyết được vấn đề này

2 Mục tiêu nghiên cứu

Qua việc vận dụng lý thuyết cấu trúc tài chính từ các nghiên cứu trước, tác giả thu thập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản niêm yết tại Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh, tiến hành định lượng các thông tin theo cơ sở lý luận đã đề ra Từ đó tập trung giải quyết các vấn

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đề tài đi vào nghiên cứu cấu trúc tài chính bao gồm đo lường cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Do đó, dữ liệu cần thu thập là báo cáo tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết tại Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh

Phạm vi nghiên cứu: Mẫu nghiên cứu của đề tài bao gồm bao cáo tài chính của 23 doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản từ quý 1 năm 2009 đến quý 4 năm

2012 Vậy tổng số đơn vị nghiên cứu là 368 bảng báo cáo tài chính (theo quý) của 23 công ty

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng các lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Sau đó tiến hành so sánh và định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu thực tế Sau khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc tài chính nói chung và giữa các biến với nhau nói riêng Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô hình

dữ liệu bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Đề tài được thực hiện trên cơ sở lý luận về CTTC, các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN và các nghiên cứu thực nghiệm trước

Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS Đoàn Gia Dũng, Giáo

trình Phân tích ho ạt động kinh doanh – Phần II của PGS.TS Trương Bá Thanh và PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên, đề tài đã trích dẫn và tham khảo phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN, làm cơ

sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân

tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các nước Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Một số trong những nghiên cứu đó là:

- Bevan và Danbolt (2000) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc Vương quốc Anh Bằng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan nghịch với lợi nhuận và mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty [15]

- Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh Bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (panel data) Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Bên cạnh đó tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc tài chính cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống

mà công ty kinh doanh [13]

- Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán [25] Bằng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh

- Yu Wen và các cộng sự (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trưng của Ban quản trị công ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Trung Quốc [44] Bằng phương pháp phân tích hồi quy để phân tích 180 quan sát của 60 công ty trong khoảng thời gian từ năm 1996-1998, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng giám đốc các công ty thường theo đuổi một tỷ lệ nợ thấp hơn khi mà họ phải đương đầu với những chính sách quản lý mạnh hơn từ Hội đồng quản trị Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy chỉ có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và thành phần của Hội đồng quản trị, kinh nghiệm điều hành của Tổng giám đốc (đo lường bằng thời gian đảm nhận chức vụ Tổng giám đốc) là có ý nghĩa về mặt thống kê Số lượng thành viên của Hội đồng quản trị và thù lao cho Tổng giám đốc lại không có mối quan hệ với cấu trúc tài chính của công ty Nghiên cứu thực nghiệm này được tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủ yếu, đa số công ty may tại Đà Nẵng là các công ty vừa và nhỏ, rất ít công ty có quy mô hoạt động lớn có sự kiểm tra, giám sát của Hội đồng quản trị nên đề tài không tham khảo nhân tố thành phần Hội đồng quản trị, kinh nghiệm điều hành của Tổng giám đốc để đưa vào mô hình hồi quy

- Ở Việt Nam, nghiên cứu của Phó Giáo sư Trần Đình Khôi Nguyên (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian 1999- 2001 [36] Tác giả đã chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan

hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ nhưng không có ý nghĩa thống kê, CTTC của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam quan hệ cùng chiều với tăng trưởng kinh doanh, quy mô doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng, lợi nhuận dường như không có tác động đáng kể CTTC của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam

- Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [1] Bằng phương pháp phân tích đường dẫn (path analysis) để phân tích số liệu của 428 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2007- 2009 Tác giả kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh nghiệp có tác động tỷ lệ thuận đến CTTC

- Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008), nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam [8], kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tương quan thuận với quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính

Để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải có một lượng tài sản nhất định Nguồn hình thành nên tài sản hay còn gọi là nguồn vốn có thể là từ vốn chủ sở hữu đóng góp, từ khoản vay của các tổ chức tín dụng, từ khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp…và được phân loại thành hai nguồn: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu

Cấu trúc là nói đến các bộ phận cấu thành và mối liên hệ của chúng trong trong một tổng thể Từ ý niệm chung này, có thể đưa ra khái niệm cấu trúc tài chính Hiện nay có nhiều quan điểm về cấu trúc tài chính Theo Bertoneche và Teulie, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu Theo M.Dubois thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ Còn theo M.Albouy thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán

Từ các khái niệm trên, cho thấy cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu một cách chung nhất mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Theo đó, cấu trúc tài chính ám chỉ cơ cấu giữa các khoản nợ và vốn chủ của doanh nghiệp, cấu trúc vốn chỉ ra cơ cấu các nguồn vốn dài hạn (cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn

và các khoản vay nợ trung và dài hạn)

Nợ phải trả là các khoản nợ mà doanh nghiệp phải có trách nhiệm thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn qui định, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm khoản nợ phải trả cho nhà cung cấp, nợ vay từ ngân hàng, nợ thuế của Nhà nước,…và các khoản nợ phải trả khác Khác với nợ phải trả, vốn chủ sở hữu là phần vốn doanh nghiệp được quyền sử dụng nhưng không phải cam kết thanh toán, gồm vốn do các bên đóng góp và được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Đây là loại vốn có chi phí sử dụng vốn khá cao, có ảnh hưởng đến việc quản lý doanh nghiệp và có thể thay đổi tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính

a Phương pháp đo lường cấu trúc tài chính

Cấu trúc tài chính là một khái niệm trừu tượng, nhiều nhà nghiên cứu đã

cụ thể hóa bằng nhiều cách đo trong các nghiên cứu của mình Mỗi cách đo lường khác nhau đều ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Rajan và Zingales (1995) cho rằng định nghĩa cấu trúc tài chính phụ thuộc vào mục tiêu phân tích, do đó, có hai vấn đề cần phải xem xét khi đo lường cấu trúc tài chính [39] Đó là: Cấu trúc tài chính được đo lường theo giá trị thị trường hay giá trị

dụng nhiều trong các nghiên cứu của Graham (2000) [22], Hesmatti (2001) [24], Michealas và cộng sự (1999) [32], Mira (2001) [42], v.v Ngược lại, trường phái giá trị thị trường lại cho rằng, giá trị thị trường xác định được giá trị thực của doanh nghiệp, vì có thể doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu

âm trên sổ kế toán nhưng lại có giá trị thị trường dương Do đó, để đo lường một cách chính xác, một số nghiên cứu đã sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường để đo lường cấu trúc tài chính như Titman và Wessel (1988) [43], Pandey (2001) [38], Huang và Song (2001) [25], v.v

- Hai là, nợ phải trả để xác định cấu trúc tài chính là nợ gì, có cần thiết

đo lường cấu trúc tài chính theo từng loại nợ không? Thông thường, khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ở góc độ chung thì các nghiên cứu thực nghiệm thường chỉ đo lường nợ vay ngắn và dài hạn Đây là hướng tiếp cận đã được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm như Bennette và

Donnelly (1993) [14], Michealas và cộng sự (1999) [32], Titman và Wessel (1988) [43], Pandey (2001) [38], Huang và Song (2001) [25], v.v

b Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính

Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, nên có thể đo lường cấu trúc tài chính thông qua các chỉ tiêu sau:

- Tỷ lệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản

Nợ phải trả

Tỷ lệ nợ phải trả và

tổng tài sản = Tổng tài sản x 100 (%) Chỉ tiêu này phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản

nợ mới càng khó khi doanh nghiệp không thanh toán kịp các khoản nợ cũ và hiệu quả hoạt động kém Thông thường các chủ nợ thích một tỷ lệ nợ vừa

phải vì hệ số này càng thấp thì các khoản nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản Trong khi đó, các chủ sở hữu của doanh nghiệp lại ưa thích một tỷ lệ nợ cao vì họ muốn lợi nhuận tăng nhanh mà vẫn toàn quyền kiểm soát doanh nghiệp

- Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng tài sản

Nợ ngắn hạn

Tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn và tổng tài sản = Tổng tài sản x 100 (%)

Nợ dài hạn

Tỷ lệ giữa nợ dài hạn

và tổng tài sản = Tổng tài sản x 100 (%) Xét theo kỳ hạn thanh toán, nợ phải trả chia thành hai loại: Nợ ngắn hạn

và nợ dài hạn Trong đó, nợ ngắn hạn được cấu thành bởi nhiều nguồn ngắn hạn khác nhau gồm nợ vay ngắn hạn và các khoản phải trả ngắn hạn chủ yếu

từ tín dụng thương mại, nợ thuế và khoản phải trả khác

- T ỷ lệ nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu

1.1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định theo giá thị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản – Nợ phải trả

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của các chủ sở hữu doanh nghiệp Để xác định giá trị doanh nghiệp, có nhiều phương pháp khác nhau như định giá trên cơ sở bảng cân đối kế toán, định giá theo giá trị điều chỉnh, định giá dựa trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh, định giá bằng phương pháp hỗn hợp…

Xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp tức là gia tăng vốn chủ sở hữu được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định là:

Vốn chủ sở hữu (E) = Tổng tài sản (V) – Nợ phải trả (D)

Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V1 Nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1 + i), trong đó ilà lãi suất vay Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp là E + E.kE, trong đó E.kE là giá trị kỳ vọng tăng thêm của chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Như vậy, giá trị doanh nghiệp = V1 – D(1 + i) = E + E.kE

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả kháng hay phá sản Còn giá trị doanh nghiệp hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng của đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu Thực chất nó thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để gia tăng tỷ suất sinh lời

của vốn chủ sở hữu Nó liên quan tới việc thay thế các khoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hy vọng làm gia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nhưng không phải lúc nào đòn bẩy tài chính cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nếu lợi nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Việc gia tăng đòn bẩy tài chính có 2 tác động: cần phải có thu nhập từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn để trang trải các chi phí tài chính cố định, tuy nhiên khi đã đạt đến điểm hòa vốn thì lợi nhuận sẽ gia tăng nhanh chóng với mỗi phần thu nhập tăng thêm Để xem xét các tác động này, chúng ta sẽ xem xét hiệu ứng của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta ký hiệu như sau:

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay;

t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp;

i: lãi suất vay;

D: Khoản nợ vay;

r: suất sinh lời của vốn đầu tư ROIC;

i’= (1-t)i: là lãi suất vay sau thuế;

E: giá trị sổ sách của VCSH

Lợi nhuận sau thuế (EBIT – i.D)(1-t) ROE =

VCSH = E EBIT(1-t) i.D(1-t)

= E - E EBIT(1-t)

D + E D D

E - i' E = r + (r - i') E = r

Trong đó:

EBIT(1-t)

D + E = r Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của r và i’ Trong đó r có thể xem là suất sinh lời mà công ty có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẩy tài chính Nếu r > i’ : đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng ROE hay làm tăng giá trị DN Nếu r < i’: đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm ROE hay làm giảm giá trị DN Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, và nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong trường hợp hiệu quả tốt, đòn bẩy tài chính

sẽ làm tăng và ngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng

D (r - i') E

Từ những ưu và nhược điểm của mỗi loại nguồn vốn, từ mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, câu hỏi “Kết hợp như thế nào giữa nợ và vốn chủ để đạt được một cấu trúc tài chính tốt nhất cho doanh nghiệp?” đã gây ra không

ít tranh cãi Có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này được trình bày trong phần các lý thuyết về cấu trúc tài chính tiếp theo

1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính

a Lý thuyết của Modigliani và Miller

Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tài chính chỉ là những quả quyết

mơ hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư

Franco Modigliani và Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

- EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Lý thuyết trên dựa vào các giải thuyết sau:

• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;

• Cố phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo; Nghĩa

là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác;

• Nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về

cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai;

• Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp lãi suất vay trên các khoản nợ là không có rủi ro;

• Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties)

Tuy nhiên, các giả thuyết của mô hình MM đều rất lý tưởng Trước hết, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin tồn tại trên thực tế Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với

những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản nợ để tài trợ

Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng đặc tính không liên quan của cấu trúc tài chính từ mô hình MM có ý nghĩa rất lớn Mô hình đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc tài chính đối với giá trị một doanh nghiệp Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư Như vậy, với thuế thu nhập công

ty, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MM thứ I rằng, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Giả sử có hai công ty: Công ty U không vay nợ và công ty L có vay nợ

Và để xem xét tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp, ta cho hai công ty có thu nhập hoạt động (EBIT) đều bằng P, công ty L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là rd Thuế suất thuế thu nhập công ty là T

Bảng 1.1 Bảng đánh giá lợi ích từng công ty khi có tác động của nợ

Chỉ tiêu Công ty U

(Không vay nợ)

Công ty L (Có vay nợ) Lợi nhuận hoạt động (EBIT) P P

Lợi nhuận trước thuế (EBT) P P- D*rd

Thuế thu nhập công ty T*P T*( P- D*rd)

Lợi nhuận của cổ đông P*(1-T)

P*(1-T)-D*rd+T*D*rd Thu nhập của trái chủ và của

cổ đông P*(1-T) P*(1-T)+ T*D*rd Khi doanh nghiệp có vay nợ dài hạn với số tiền là D và lãi suất của khoản nợ vay là rd, thì chi phí tiết kiệm thuế (có tài liệu là lá chắn thuế) hằng năm là T*D*rd

Như vậy ta có kết luận sau:

• Lợi ích của công ty không vay nợ: P*(1-T)

• Lợi ích của công ty vay nợ: P*(1-T)+ T*D*rd hay bằng lợi ích của công ty không vay nợ + lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế

Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế, chúng ta giả định rằng khoản vay D là cố định vĩnh viễn và rd là lãi suất vay không đổi Khi đó lợi ích của việc tiết kiệm thuế hàng năm T*D*rd là khoản tiền cố định và được định giá trong vĩnh viễn bằng:

D*rd*T

PV (Lá chắn thuế trong vĩnh viễn) =

rd = T*D T*D là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là khoản tiết kiệm thuế do doanh nghiệp sử dụng nơ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L

Nếu giá trị công ty không vay nợ là , và giá trị công ty vay nợ là ta có giá trị công ty vay nợ bằng công thức sau: VL = VU + T*D

Phương trình trên cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T*D Khoản lợi ích này sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng gia tăng nợ, và do vậy, giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mô hình thuế MM đã bác bỏ với

mô hình MM nguyên thủy khi loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty, theo

đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng tăng sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp

Mô hình thuế MM đã gặp phải nhiều ý kiến phản bác, một trong các ý kiến này liên quan đến sự tồn tại của chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện

b Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính

Sự khánh tận về tài chính bao gồm cả nguy cơ phá sản và sự phá sản Một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản luôn phát sinh các chi phí kế toán và pháp lý đáng kể (Myers, 1984) [34] và doanh nghiệp đó phải mất nhiều thời gian để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người lao động Ngoài

ra, phá sản thường áp lực các doanh nghiệp phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp hoạt động bình thường Chi phí khánh tận tài chính có thể bao gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp Các chi phí trực tiếp như chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản Chi phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh nghiệp khi các bên có liên quan đến doanh nghiệp hạn chế những điều kiện

ưu đãi cho danh nghiệp đó Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộc vào 3 yếu tố: Khả năng phá sản, chi phí phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng, và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại

Nếu sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp theo mô hình thuế

MM, nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính Nội dung của lý thuyết này có thể được tóm lược qua mô hình dưới đây:

Sơ đồ 1.1 Mô hình lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính

Mô hình trên cho thấy một số kết quả sau:

Theo giả thuyết của mô hình MM, khi quan tâm đến thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay

Giá cổ phiếu (V)

Kết quả mô hình MM cùng với ảnh hưởng của thuế thu nhập: Giá cổ phiếu trong trường hợp không có chi phí phá sản

Giá trị tăng thêm từ lợi ích do sử dụng nợ làm tiết kiệm thuế

Trong thực tế, các doanh nghiệp ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia tăng tỷ lệ nợ/tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay Ở đây, có một vài điểm cần quan tâm Dưới điểm D1, khả năng phá sản của doanh nghiệp rất thấp vì thế chi phí khánh tận thấp và lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt Tuy nhiên, khi vượt qua điểm D1 thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng Những khoản này làm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ và điều này làm giảm thấp giá trị cổ phiếu của công ty

Từ điểm D1 sng điểm D2, chi phí khánh tận tài chính tăng, nhưng không lớn hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ suất nợ gia tăng Tuy nhiên, vượt qua điểm D2, chi phí khánh tận tài chính đã lớn hơn lợi ích do sử dụng nợ, do vậy, tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Điểm D2 được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chi phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ

Như vậy, lý thuyết cân bằng đối lập với những lý thuyết trước đây của

MM theo mô hình thuế Petit và Singer (1985) cho rằng khi khả năng phá sản càng gia tăng thì doanh nghiệp sẽ càng ít sử dụng nợ khi tăng vốn hoạt động

c Lý thuyết về chi phí đại diện

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa người tài trợ và người quản lý doanh nghiệp Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ

sở hữu với chủ nợ [29]

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn

đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi nhuận

từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình Để giảm thấp mâu

thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ đó ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể gặp bất lợi từ đầu tư vào những dự án

có rủi ro cao Các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ

để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Mecking (1976) cho rằng, một cấu trúc tài chính tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện và lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt

nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng,

nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể lựa chọn các dự án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ

lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ Việc

mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào

mô hình thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính Những mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối

ưu Cấu trúc tài chính tối ưu của một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân với chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính

d Lý thuyết thông tin bất đối xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài thì các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc tài chính hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của

Ross (1977) [40] và Lyland, Pyle (1977) [28] Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu hiện tại được đánh giá quá cao

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới [35] Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là các nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản vay nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông quan việc huy động cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers

và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986) [27], Brennan và Kraus (1987) [16], Noe (1988) [37]

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001) Ngược

lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này thường không thích mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ, việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài

e Lý thuyết vòng đời

Trước khi đi vào nội dung lý thuyết vòng đời, câu hỏi đặt ra là “Liệu việc

sử dụng nợ có hoàn toàn phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của doanh nghiệp hay không?” Theo giải thích của quan điểm dựa vào chu kỳ sống doanh nghiệp tạm dịch là lý thuyết vòng đời cho rằng, việc tiếp cận khoản tài trợ phụ thuộc vào tình trạng phát triển của doanh nghiệp Các doanh nghiệp mới dựa vào nguồn vốn ban đầu của chủ sở hữu bởi vì họ chưa có tiếng tăm trên thị trường để được vay (Berger and Udell, 1998) Sự tồn tại và phát triển ổn định

mở ra cho họ cơ hội nhận được khoản nợ ngắn hạn để đảm bảo nguồn vốn được liên tục bởi vì nợ dài dạn và vốn chủ thì có hạn Các công ty phát triển nhanh cũng buộc phải chấp nhận tình trạng nghèo nàn do nợ ngắn hạn tạo ra cho đến khi họ tìm được chỗ đứng cho mình để thâm nhập vào thị trường vốn (Chittenden, 1996) [19] Điều này giải thích cho sự vượt trội của khoản tài trợ bằng nợ ngắn hạn ở nhiều doanh nghiệp, đồng thời cũng đưa ra một tỷ suất nợ trên vốn chủ tối ưu có tính thay đổi trong doanh nghiệp

Như vậy, tỷ suất nợ của một doanh nghiệp có tính thay đổi theo tình trạng phát triển của doanh nghiệp Khi mới thành lập và đi vào hoạt động thì các doanh nghiệp chỉ dựa vào vốn chủ sở hữu, còn các khoản nợ mà chủ yếu

là nợ ngắn hạn có được tùy thuộc vào các giai đoạn phát triển của doanh

nghiệp Điều này cũng có nghĩa là doanh nghiệp càng phát triển thì sử dụng

nợ càng nhiều, hay nói cách khác tỷ suất nợ phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Vậy, lý thuyết vòng đời chỉ đề cập đến chu kỳ sống của doanh nghiệp trong mối quan hệ với cấu trúc tài chính mà không nói đến các nhân tố khác Việc sử dụng cấu trúc tài chính như thế nào thực sự không chỉ phụ thuộc tốc độ tăng trưởng của một doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác Hơn nữa, vòng đời không chỉ dừng lại ở giai đoạn phát triển

Bảng 1.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

theo các lý thuyết khác nhau

Nhân tố Trật tự phân hạng Khánh tận Tài chính Tín hiệu Đại diện Tốc độ tăng trưởng + - - - Cấu trúc tài sản + + +

1.2.1 Các nghiên cứu trong nước

Hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở Việt Nam trước đây đều

sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng phương pháp hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương bé nhất (OLS) để xác định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc

và các biến độc lập Phương pháp này đáng tin cậy, do đó được sử dụng rộng rãi trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Tác giả Nguyên (2006) đã đi sâu nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam” trong

giai đoạn 1998-2001 Qui mô mẫu là 558 doanh nghiệp, trong đó gồm 376 doanh nghiệp nhỏ và 182 doanh nghiệp vừa từ 2 trung tâm kinh tế lớn: Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn của

cả doanh nghiệp nhỏ và vừa là một hàm gồm các biến: khả năng sinh lời, hình thức sở hữu, mạng lưới quan hệ kinh doanh (business networks) và mối quan

hệ với ngân hàng Tài sản hữu hình chỉ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp vừa, còn tốc độ tăng trưởng và mạng lưới quan hệ xã hội có ảnh hưởng đến đòn bẩy nợ của doanh nghiệp nhỏ Nghiên cứu này không chỉ xem xét ảnh hưởng của các nhân tố liên quan đến đặc điểm của doanh nghiệp mà còn khảo sát ảnh hưởng của hành vi nhà quản trị trong việc đưa ra các quyết định cấu trúc vốn, đây là những điểm còn rất mới mẻ mà các nghiên cứu trong nước trước đây chưa đề cập đến Từ nghiên cứu này, tác giả Trang (2010) tiếp tục tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn thành phố Đà Nẵng [12] Bên cạnh việc xác định các nhân tố ảnh hưởng, đó là khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và quy mô doanh nghiệp, tác giả Trang cũng đã chỉ ra nguồn vay nợ chủ yếu của từng loại hình doanh nghiệp vừa và nhỏ

Bên cạnh sử dụng thủ tục chọn biến Enter, một số nghiên cứu còn sử dụng các thủ tục khác như đưa vào dần (forward selection), loại trừ dần (backward elimination) và hồi quy từng bước (stepwise regression) Phương pháp Backward elimination (loại dần ra) được tác giả Hà (2007) sử dụng để xác định các biến độc lập được đưa vào mô hình theo từng biến phụ thuộc khác nhau Các nhân tố sử dụng gồm: Rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, qui mô doanh nghiệp, tỷ suất lãi vay của các doanh nghiệp ngành dệt may Đà Nẵng Ngoài ra, còn sử dụng biến giả hình thức sở hữu Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thể hiện qua 3 mô hình Mô hình 1 với biến phụ thuộc tỷ suất nợ, các nhân tố

ảnh hưởng gồm qui mô doanh nghiệp theo 2 chỉ tiêu đo lường là tổng tài sản (+) và tổng vốn chủ sở hữu (-), hình thức sở hữu (-) và tỷ suất lãi vay (-) Mô hình 2 với biến phụ thuộc tỷ suất nợ ngắn hạn, biến tổng tài sản có quan hệ nghịch chiều và duy nhất Mô hình 3 với biến phụ thuộc tỷ suất nợ dài hạn, có

2 biến được xác định trong mô hình là tổng tài sản (+) và tổng nguồn vốn (-)

Mô hình cuối cùng với biến phụ thuộc tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu, có 2 biến quan hệ nghịch chiều là tổng vốn chủ sở hữu và tỷ suất lãi vay, biến còn lại là tổng tài sản thì có quan hệ thuận chiều Qua đó, nhân tố qui mô doanh nghiệp là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến cấu trúc vốn, cả hai chỉ tiêu đo lường qui mô đều có mặt trong mô hình [4] Một nghiên cứu khác về các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp thủy sản Đà Nẵng, tác giả Diễm Trang (2007) sử dụng phương pháp hồi qui Forward (Đưa dần vào) với nhân tố ảnh hưởng gồm: qui mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, rủi ro hoạt động kinh doanh và tốc độ tăng trưởng Việc phân tích hồi qui được thực hiện trên phạm vi toàn ngành và phân tích hồi qui đối với loại hình sở hữu ngoài quốc doanh Kết quả nghiên cứu cho thấy, có 3 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó hiệu quả hoạt động kinh doanh

có quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn trong toàn ngành cũng như bộ phận ngoài quốc doanh; rủi ro hoạt động kinh doanh có quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với toàn ngành nhưng chỉ có ý nghĩa với tỷ lệ nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp ngoài quốc doanh; riêng qui mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ toàn ngành nhưng không có ý nghĩa khi xét riêng các doanh nghiệp thuỷ sản ngoài quốc doanh Vậy, hiệu quả và rủi ro hoạt động kinh doanh là hai nhân tố có tác động mạnh đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp thuỷ sản Đà Nẵng, là cơ sở định hướng để các nhà quản trị tài chính đưa ra chính sách tài trợ phù hợp [11]

Một nhược điểm lớn của phương pháp ước lượng OLS dữ liệu chéo là nó ràng buộc quá chặt về không gian và thời gian, làm cho kết quả mô hình không phù hợp trong điều kiện thực tế Gần đây, nhiều nghiên cứu trong nước

đã tiến hành nghiên cứu cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng dựa vào

dữ liệu bảng thay cho dữ liệu chéo Nghiên cứu bằng dữ liệu bảng có thể nâng cao được số quan sát và phần nào khắc phục được hiện tượng đa cộng tuyến,

nó chứa đựng nhiều thông tin hơn và nghiên cứu được động thái của các đơn

vị chéo theo thời gian

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động đến

cơ cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,

sử dụng số liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty Cụ thể, thanh khoản, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ/tổng tài sản; quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ/tổng tài sản; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản; đặc điểm riêng tài sản công ty tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản

Nghiên cứu này đã mở đường cho hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo dựa trên phân tích hồi quy dữ liệu bảng Các nghiên cứu tiếp theo không chỉ dừng lại ở hồi quy OLS dữ liệu bảng thông thường, mà còn hồi quy mô hình theo hình thức tiếp cận ảnh hưởng cố định và ảnh hưởng ngẫu nhiên, ví dụ như nghiên cứu của Thảo (2011) [10] hay Khanh (2012) [5] Đây cũng là phương pháp mà đề tài chọn để nghiên cứu

Nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam đều cho thấy các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản cố định, tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, ngành, hiệu quả kinh doanh

Bảng 1.3 Tổng hợp kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu trong nước

Mối quan hệ với cấu trúc tài chính

Nhân tố ảnh hưởng

Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa (Cường, 2008)

Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến và xuất khẩu thủy sản (Thảo, 2011)

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính (Anh, 2010)

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp dệt may Đà Nẵng (Hà, 2007)

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản Đà Nẵng (Trang, 2007)

– Quy mô

– Cơ cấu tài sản

– Cơ hội tăng trưởng

– Khả năng sinh lời

-

+ + + +

1.2.2 Các nghiên cứu thế giới

Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng để phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Trong phần này, tác giả chỉ tóm lược kết quả các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu lớn trước đây, bên cạnh

đó cũng chỉ ra xu hướng tác động của các nhân tố này

Bufena et Al khi tiến hành nghiên cứu về cấu trúc tài chính của các công ty Lybia cũng đã tập trung vào bốn biến số chính, đó là, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi và quy mô công ty (tương

tự với kết quả của Rajan and Zingales) [17] Họ kết luận rằng có mối quan hệ tích cực giữa khả năng sinh lời, quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình đến cấu trúc tài chính Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng lại có quan hệ ngược chiều đến cấu trúc tài chính Kết quả này cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng

về cấu trúc tài chính và lý thuyết đại diện là lý thuyết thích hợp với cấu trúc tài chính của các công ty Lybia

Một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Salwani và cộng sự đã chọn trên 20 công ty thuộc các lĩnh vực bất động sản tại thị trường Malaysia

và sử dụng năm biến độc lập, đó là cơ cấu tài sản, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi và lãi suất [41] Họ chỉ ra rằng, cơ cấu tài sản và khả năng sinh lời là yếu tố quyết định đến cấu trúc tài chính; trong khi đó, quy mô

và tốc độ tăng trưởng lại không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc tài chính của các công ty này

Ở Pakistan, Mashar và Nasr kết luận rằng, cơ cấu tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời và ROA có quan hệ tỷ lệ nghịch đến nợ; ngược lại, quy mô, tốc độ phát triển và tỷ suất thuế lại có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính [31]

Trong một nghiên cứu rộng hơn chủ yếu tập trung vào thị trường vốn của

Mỹ, báo cáo thực nghiệm của Frank và Vidhan đã hỗ trợ cho lý thuyết cân bằng Có một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy nợ và quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng, ngành và cơ cấu tài sản hữu hình [31] Những dấu hiệu tích cực

về khả năng sinh lời dẫn đến khả năng gia tăng vốn chủ sở hữu và giảm nợ