Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG ĐẶNG THỊ HỒNG LINH PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

ĐẶNG THỊ HỒNG LINH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2013

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

ĐẶNG THỊ HỒNG LINH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS Đường Nguyễn Hưng

Đà Nẵng - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các s ố liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công b ố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Đặng Thị Hồng Linh

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3

5 Bố cục của luận văn 4

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 8

1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp 8

1.1.2 Chức năng của tài chính doanh nghiệp 8

1.1.3 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp 9

1.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA CTTC VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 11 1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 13

1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller 13

1.3.2 Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính 15

1.3.3 Lý thuyết về chi phí đại diện 16

1.3.4 Lý thuyết về thông tin bất cân xứng 18

1.3.5 Lý thuyết tín hiệu 18

1.3.6 Lý thuyết về trật tự phân hạng 19

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 20

1.4.1 Quy mô của doanh nghiệp 20

1.4.2 Cơ cấu tài sản 21

1.4.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp 24

1.4.5 Tỷ suất lãi vay 25

1.4.6 Khả năng thanh toán 26

1.5 CÁC NHÂN TỐ KHÁC 26

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 27

CHƯƠNG 2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 29

2.1 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG 29

2.1.1 Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng 29

2.1.2 Phương hướng phát triển của ngành 30

2.1.3 Cơ hội và thách thức 31

2.1.4 Đặc điểm hoạt động kinh doanh ngành sản xuất vật liệu xây dựng 33

2.1.5 Phân loại DN theo sản phẩm 33

2.1.6 Mẫu nghiên cứu 34

2.2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 34

2.2.1 Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng 35

2.2.2 Đặc điểm về cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp sản xuất VLXD37 2.2.3 Đặc điểm về cấu trúc nguồn vốn của các DN sản xuất VLXD 38

2.2.4 Thực trạng về CTTC của các doanh nghiệp sản xuất VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 39

TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU

XÂY DỰNG 41

2.3.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC 41

2.3.2 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 42

2.4 MỘT SỐ YẾU TỐ KHÁC ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG 49

2.4.1 Tốc độ tăng trưởng xây dựng và bất động sản 50

2.4.2 Tốc độ tăng trưởng GDP 50

2.4.3 Chính sách tiền tệ 50

2.4.4 Tình hình lạm phát 51

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 51

CHƯƠNG 3 XÂY DỰNG MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG 53

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG 53

3.1.1 Kiểm tra dữ liệu mẫu nghiên cứu 53

3.1.2 Mô tả thống kê các biến và mối quan hệ tương quan giữa các biến 54

3.1.3 Thiết lập mô hình nghiên cứu 60

3.1.4 Ước lượng mô hình nghiên cứu 61

3.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỪNG BIẾN PHỤ THUỘC CỦA MÔ HÌNH 71

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG 77

4.1 CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP 77

4.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG 79

4.2.1 Kiến nghị đối với Nhà Nước 79

4.2.2 Giải pháp ở góc độ doanh nghiệp 79

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 85

KẾT LUẬN 86 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

PHỤ LỤC

BĐS Bất động sản

Số hiệu bảng Tên bảng Trang 2.1

Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các DN sản xuất VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán VN từ năm 2008-2011

3.2

Giá trị các chỉ tiêu phản ánh CTTC và các nhân

tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN sản xuất VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2011

55

Số hiệu hình Tên hình Trang

VLXD

41

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngày 7 tháng 11 năm 2006, Việt Nam gia nhập vào tổ chức thương mại thế giới WTO đã mở ra cho các doanh nghiệp nhiều cơ hội giao thương với các doanh nghiệp trên thế giới, đi kèm theo đó là những thách thức rất lớn trong cạnh tranh mà đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải đủ sức vượt qua trong

đó có các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng Trong tình hình kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài như cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008-2009, khiến cho các nước bảo hộ các ngành hàng trong nước mạnh mẽ trong đó có ngành công nghiệp vật liệu xây dựng, năm

2011 nền kinh tế toàn cầu tiếp tục "chao đảo" trong cơn bão nợ công ngày càng nghiêm trọng của khu vực đồng tiền chung châu Âu (Eurozone), bắt nguồn từ sự chi tiêu thiếu kiểm soát của Hy Lạp Tình hình tiêu thụ vật liệu xây dựng trong nước vào năm 2011 giảm trong khi nguồn cung dư thừa, sự biến động về giá cả đã đặt các doanh nghiệp sản xuất đứng trước những thách thức lớn

Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi vốn lớn và phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay lại cao Để nâng cao khả năng cạnh tranh cũng như năng lực về vốn, đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải quan tâm cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính để xây dựng một chính sách tài trợ hợp lý từ

đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Xuất phát từ lý do trên em đã chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xác định các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng Cụ thể:

+ Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

+ Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính

Từ đó rút ra những kết luận có cơ sở khoa học về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC để trên cơ sở đó giúp cho các nhà quản lý đưa ra giải pháp các chính sách tài trợ một cách hợp lý để phục vụ cho mục tiêu hoạt động của mình

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

* Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến CTTC, các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm các thành phần kinh tế là các DNNN, công ty TNHH, công ty cổ phần và sản phẩm thuộc vật liệu xây dựng của các doanh nghiệp này bao gồm sắt, thép, xi măng, gốm sứ, kính, đá, cát, nhựa xây dựng, gạch Các DN thuộc ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán bao gồm các DN sản xuất và các DN thương mại và mỗi nhóm DN đều có đặc điểm hoạt động khác nhau Để huy động được nguồn vốn tài trợ cho tài sản của mình thì DN phải có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt, phải có tài sản thế chấp Hiện nay chưa có lý thuyết nào cho rằng các DN thương mại hoạt động tốt hơn các DN sản xuất vì vậy luận văn không chọn hiệu quả hoạt động kinh doanh làm tiêu thức chọn để phân tích nhóm DN sản xuất hay thương mại, đã chọn tài sản thế chấp để làm

cơ sở chọn Sự khác nhau cơ bản giữa 2 nhóm DN này là giá trị TSCĐ ở các

DN sản xuất luôn cao hơn ở các DN thương mại và chiếm một tỷ trọng khá lớn trong Tổng TS, mặt khác TSCĐ được các ngân hàng chọn làm vật thế chấp khi cho vay hơn vì vậy các DN sản xuất có thể dễ tiếp cận được nguồn vốn tài trợ cho tài sản của DN mình hơn, điều này có ảnh hưởng đáng kể đến CTTC của doanh nghiệp vì vậy luận văn chỉ xem xét một cách khái quát để đưa ra những nhận định về CTTC và tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

* Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian

Luận văn chỉ giới hạn những doanh nghiệp niêm yết có đầy đủ thông tin phục vụ nghiên cứu Tại thời điểm nghiên cứu có tổng cộng 56 doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán nhưng chỉ có

49 DN có đầy đủ số liệu được nêu trong bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh còn các DN còn lại mới tham gia niêm yết nên không đủ số liệu để nghiên cứu trong giai đoạn 2008 - 2011 Vì vậy, đề tài chọn 49 DN nghiên cứu và tổng số quan sát cho nghiên cứu này là 196 (49 công ty nhân cho 4 năm)

- Về thời gian

Đề tài nghiên cứu những nội dung cơ bản về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011 Các tài liệu trên được thu thập từ webside của Ủy ban chứng khoán Nhà Nước và các công ty chứng khoán

* Phương pháp nghiên cứu

Đề tài được thực hiện theo hai bước:

Bước 1: Qua việc thu thập số liệu, tiến hành phân tích, đánh giá thực trạng CTTC của các DN sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bước 2: Nghiên cứu định lượng nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng số liệu của 49 doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng trong vòng 4 năm 2008-2011 với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS để xây dựng mô hình phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp

5 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục, đề tài gồm có 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Chương 2: Đặc điểm cấu trúc tài chính và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất VLXD

Chương 4: Một số kiến nghị và giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc tài chính của các DN sản xuất VLXD

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Từ khi lý thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) ra đời đã có

những đóng góp vào việc giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết này chưa phù hợp với những giả định thiếu thực tế, các lý thuyết được hình thành sau như lý thuyết chi phí khánh tận, lý thuyết chi phí đại diện ra đời và được đưa vào giải thích sự lựa chọn cấu trúc tài chính của các công ty

Trên thế giới đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về CTTC, đặc biệt ở các nước phát triển nơi mà có hệ thống thông tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy

Đối với các nước đang phát triển, nền kinh tế chưa phát triển toàn diện, hoạt động của doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát, việc nghiên cứu về CTTC doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn

Tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp Việt Nam, của các học viên cao học, các giảng viên và sinh viên ở các trường đại học

Trong nghiên cứu về “ Các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh” của TS.Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012), tác giả đã sử dụng số liệu của 55 công ty đang niêm yết trên sở GDCK TP HCM trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng đến CTTC của các công ty Trong

đó, quy mô doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với CTTC điều này đúng với lý thuyết cân đối tức là doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Hiệu quả hoạt động kinh doanh có quan hệ ngược chiều với CTTC, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả sẽ sử dụng nguồn vốn giữ lại để tài

trợ cho các dự án đầu tư Cơ cấu tài sản có quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn và thuận chiều với nợ dài hạn, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có

tỷ lệ TSCĐ HH trên Tổng tài sản cao sẽ sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn là dài hạn do TSCĐ hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp khi vay dài hạn và việc vay ngắn hạn để mua trang thiết bị sẽ dễ dẫn đến nguy cơ phá sản khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ vay đến hạn trả Tính thanh khoản có quan hệ thuận chiều với nợ ngắn hạn điều đó cho thấy các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ được ngân hàng cấp tín dụng các khoản mục vay ngắn hạn do doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu thanh toán trong ngắn hạn Cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với CTTC, điều này chứng tỏ rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhanh có khuynh hướng sử dụng nợ cao hơn các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Trong luận văn thạc sĩ kinh tế “ Phân tích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch trên địa bàn thành phố Đà Nẵng” của tác giả Đoàn Tuyết Nhung (2007), tác giả sử dụng số liệu của 30 doanh nghiệp trên địa bàn thành phố Đà Nẵng trong 3 năm từ năm 2003 đến 2005 Bằng phương pháp ước lượng OLS tác giả đã xác định được sự ảnh hưởng của 7 nhân tố đến CTTC của 30 doanh nghiệp là tổng tài sản, tổng doanh thu, tỷ trọng TSCĐ,

tỷ suất sinh lời tài sản, tăng trưởng tài sản, hệ số biến thiên ROA và hình thức

sở hữu Và kết quả hồi quy cho thấy có 4 nhân tố tác động đến tỷ suất nợ là tổng tài sản, tổng doanh thu, ROA và hình thức sở hữu Tuy nhiên trong nghiên cứu này tác giả chưa đề cập đến các khuyết tật của mô hình như hiện tượng tự tương quan và phương sai không đồng nhất điều này có thể hạn chế sự chính xác của mức độ ảnh hưởng của các biến giải thích đến tỷ suất nợ

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau như quy mô doanh

nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, hình thức sở hữu Đây là cơ sở cho nghiên cứu của đề tài

Trong đề tài này tác giả đã kế thừa một số kết quả nghiên cứu của những tác giả trước để nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng Dữ liệu được thu thập có đặc điểm chung là không tuân theo phân phối chuẩn, trong đề tài sẽ sử dụng phương pháp lấy logarit cơ số 10 để đưa các số liệu về phân phối chuẩn đồng thời sẽ kiểm tra các khuyết tật của mô hình và khắc phục các hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai không đồng nhất để kết quả nghiên cứu không bị lệch và chính xác hơn

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp

Tài chính doanh nghiệp là toàn bộ các quan hệ tài chính biểu hiện qua

quá trình “huy động và sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp”

Hai yếu tố đó gắn liền với nhau qua hoạt động đầu tư

Hoạt động huy động vốn là quá trình tạo lập nguồn vốn chủ lực cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các nguồn vốn bên ngoài và bên trong Nguồn vốn bên trong có thể là nguồn vốn đóng góp từ người chủ sở hữu, từ lợi nhuận để lại….Nguồn vốn bên ngoài có thể là Nhà nước, các tổ chức tín dụng (Ngân hàng, quỹ tín dụng….), các cổ đông đóng góp

Hoạt động sử dụng vốn còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở đâu, khi nào và bao nhiêu

Tài chính DN liên quan trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh và tình hình tài chính doanh nghiệp được thể hiện trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp vào cuối kỳ Qua việc phân tích các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, có thể đánh giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn Chính quá trình huy động, sử dụng vốn đã hình thành nên CTTC của doanh nghiệp

1.1.2 Chức năng của tài chính doanh nghiệp

Tài chính doanh nghiệp có hai chức năng cơ bản là huy động và sử dụng vốn Nói đến tài chính là nhấn mạnh đến các dòng tiền Chức năng “huy động” còn gọi là chức năng tài trợ, ám chỉ quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và bên ngoài để doanh nghiệp hoạt động trong lâu

dài với chí phí thấp nhất Chức năng “sử dụng vốn” hay còn gọi là đầu tư, liên quan đến việc phân bổ vốn ở đâu, lúc nào sao cho vốn được sử dụng có hiệu quả nhất

1.1.3 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

a Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là mối quan hệ giữ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu nhằm đáp ứng nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp

Khái niệm về cấu trúc theo nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cấu thành và mối liên hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và

sự tương tác giữa các bộ phận quy định bản chất của tổng thể

Từ khái niệm chung về cấu trúc và khái niệm về tài chính doanh nghiệp

để xây dựng khái niệm về cấu trúc tài chính doanh nghiệp như sau:

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là một khái niệm phản ánh một bức tranh tổng thể về tình hình tài chính của doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn liền với quá trình huy động vốn, phản ánh chính sách tài trợ của DN và cơ cấu tài sản gắn liền với quá trình sử dụng vốn, phản ánh và chịu

sự tác động của những đặc điểm và những chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Mặt khác thể hiện mối liên hệ và sự vận động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính là tỷ suất nợ

Theo lí thuyết, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần, lãi suất mà DN trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay), nên một DN sử dụng

nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn 100% vốn cổ phần do tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế của nợ Tuy nhiên, đến một mức vay

nợ nào đó thì mỗi lượng nợ tăng thêm sẽ trở nên rủi ro hơn và DN sẽ phải đối mặt với những chi phí phát sinh khác như chi phí phá sản, chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng do rủi ro gia tăng… Do đó, DN sẽ dễ rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả và đứng trước nguy cơ phá sản Xây dựng cấu trúc tài chính tối ưu là việc xác định một tỉ lệ hợp lí giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH), nhằm mục đích tối đa hoá giá trị DN và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân cũng như đảm bảo khả năng chi trả của DN

b Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích CTTC cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:

T ỷ suất nợ trên tổng tài sản

Nợ phải trả Tổng tài sản x 100%

kém Ngược lại tỷ suất này càng thấp chứng tỏ mức độ đầu tư tài sản phụ thuộc vào nợ càng thấp Đối với chủ nợ, chỉ tiêu này càng cao thì xác suất không thu hồi được vốn càng cao vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏ hơn giá trị ghi sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn, do vậy họ thường thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp Đây là một chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho DN

T ỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

1, khả năng thanh toán các khoản nợ giảm doanh nghiệp khó tự chủ về tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân nợ giảm

1.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA CTTC VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Giá trị của DN là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạt động kinh doanh được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định theo giá thị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản - Nợ phải trả Như vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu của các chủ sở hữu doanh nghiệp

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định

Vốn chủ sở hữu (VE) = Tổng TS (V) - Nợ phải trả (D)

Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị TS của doanh nghiệp là V1, nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+kd), trong đó kd là lãi suất vay nợ Nhà đầu tư kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp

là VE + VE.kE , trong đó VE.kE là giá trị kỳ vọng tăng thêm của vốn chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Như vậy

Giá trị doanh nghiệp = V1 - D(1+kd) = VE + VE.kEGiá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu Việc

sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tăng hoặc giảm tỷ suất sinh lời VCSH từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp, đây chính là hiệu ứng đòn bẩy tài chính Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để gia tăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Ta có

ROE = [RE + (RE – r) * ĐBTC] *(1-T) Trong đó:

ROE : Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu

RE : Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

Công thức trên đã chỉ ra giới hạn quan trọng mà DN phải vượt qua để lợi dụng khía cạnh tích cực của hệ số ĐBTC :

Khi RE > r : việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy dương tác dụng làm tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu hay làm tăng giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp nên vay thêm để kinh doanh nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh mà vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ

Khi RE = r: ROE không phụ thuộc vào hệ số ĐBTC, đòn bẩy tài chính không có tác dụng làm tăng giá trị doanh nghiệp

Khi RE < r: việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp giảm và rủi ro của doanh nghiệp tăng lên vì hệ số tự tài trợ giảm Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính được gọi là đòn bẩy âm tác dụng làm giảm

tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu hay làm giảm giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp không nên vay thêm để kinh doanh Nếu có nhu cầu mở rộng kinh doanh trước hết nên tổ chức lại công việc kinh doanh hoặc thay đổi lĩnh vực kinh doanh

Quan hệ giữa CTTC với giá trị doanh nghiệp đã được nhiều nhà kinh tế trên thế giới quan tâm nghiên cứu và đưa ra các quan điểm cụ thể Các quan điểm đó sẽ được trình bày trong phần các lý thuyết về CTTC

1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller

Modigliani và Miller được xem là những người khởi xướng cho một cuộc cách mạng thật sự Trong bài viết vào năm 1958 Modigliani và Miller cho rằng trong thị trường hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ nghĩa là:

ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của một doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề Modigliani và Miller thứ 1 rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Nếu giá trị công ty không vay nợ là VU và giá trị công ty vay nợ là VL,

ta có giá trị của công ty vay nợ bằng công thức sau:

VL = VU + t*D (*) với

D * rd * t

PV( Lá chắn thuế trong vĩnh viễn) = = t*D

Trong đó:

Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ là rd

Thuế suất thuế thu nhập công ty là T

Khoản vay D là cố định vĩnh viễn

rd lãi suất vay không đổi

t*D sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mô hình thuế Modigliani và Miller đã bác bỏ với mô hình Modigliani và Miller nguyên thủy khi đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập công ty, theo đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp Lý thuyết Modigliani và Miller đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực

tế Một số tác giả khác phản bác lại rằng, trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ suất nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí gọi là chi phí khánh tận tài chính nên sẽ làm giảm sự gia tăng giá trị doanh nghiệp có vay nợ Vì đến một thời điểm nào đó của tỷ suất

nợ, chi phí khánh tận tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bắt đầu giảm dần Ngoài ra còn tồn tại chi phí phát sinh do mâu thuẩn giữa các giới hữu quan được gọi là chi phí đại diện Qua đó lý thuyết Modigliani và Miller đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Với việc chỉ ra tác dụng của lá chắn thuế khuyến khích doanh nghiệp

sử dụng nợ nhiều hơn, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thì họ sẽ sử dụng nợ càng nhiều để giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, tăng giá trị doanh nghiệp Và đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên rủi ro cũng là nhân tố mà chủ sở hữu cũng cần cân nhắc khi sử dụng nợ Bên cạnh những đóng góp to lớn, lý thuyết còn tồn tại những hạn chế nhất định đó là các giả định không thực tế, thiếu sót trong việc nhìn nhận các khoản chi phí tồn tại thực tế như chi phí khánh tận tài chính, chi phí đại diện và những khía cạnh khác được đề cập trong các nghiên cứu bởi các nhà kinh tế khác

1.3.2 Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính

Sự khánh tận về tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản Một

DN rơi vào tính trạng phá sản luôn phát sinh các chi phí kế toán và pháp lý đáng kể (Myers, 1984) và DN đó phải mất nhiều thời gian để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người lao động Ngoài ra phá sản thường áp lực các doanh nghiệp phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp hoạt động bình thường

Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp Các chi phí trực tiếp như các chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản Chi phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với DN khi các bên

có liên quan đến lợi ích DN hạn chế những điều kiện ưu đãi cho DN đó Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộc vào 3 yếu tố: Khả năng phá sản; chi phí

phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với họat động của DN ở hiện tại

Nếu sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị DN theo mô hình thuế Modigliani

và Miller, nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị DN Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng” về cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng

nợ và chi phí khánh tận tài chính

Theo giả thuyết của mô hình Modigliani và Miller, khi quan tâm đến thuế thu nhập công ty, giá trị DN sẽ được tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ

Trong thực tế, các DN ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia tăng tỷ

lệ nợ/ tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay

Như vậy, lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính đối lập với những lý thuyết trước đây của Modigliani và Miller theo mô hình thuế Petit và Singer (1985) cho rằng khi khả năng phá sản càng gia tăng thì DN sẽ ít sử dụng nợ khi tăng vốn họat động

1.3.3 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện cho rằng hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau, trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản

lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và các tiếp cận nợ vì thế xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện

Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện

cụ thể là:

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết

quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ

DN sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào

đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ DN có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN

ở một vài khía cạnh nào đó, các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại

diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

1.3.4 Lý thuyết về thông tin bất cân xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình Modigliani và Miller là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới và họ thường hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu, hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin Khi có cơ hội tốt doanh nghiệp hạn chế sử dụng vốn bên ngoài ngược lại khi tình hình hoạt động của doanh nghiệp hay

cơ hội đầu tư không tốt thì họ mới vay hay phát hành cổ phiếu, trái phiếu mới

ra bên ngoài Cũng vì thực thế đó mà các nhà đầu tư bên ngoài hiểu rằng trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn từ bên ngoài đó là một tín hiệu không tốt cho doanh nghiệp, do đó giá bán chứng khoán của doanh nghiệp có khuynh hướng giảm xuống tác động đến nhà quản trị khi quyết định chính sách tài trợ

1.3.5 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

1.3.6 Lý thuyết về trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa các giới hữu quan của doanh nghiệp Ông cho rằng, các doanh nghiệp tài trợ cho các nhu cầu của họ theo một thứ bậc, trước tiên là sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó đến các khoản nợ và cuối cùng là vốn chủ bên ngoài Lý thuyết giả sử

có sự tương đồng về lợi ích giữa các cổ đông hiện tại và nhà quản lý, nhưng

do thông tin bất cân xứng nên có sự kỳ vọng không đồng nhất giữa giới hữu quan bên trong và các nhà đầu tư tiềm năng Tính bất cân xứng về thông tin dẫn đến giới hữu quan bên ngoài không có nhiều thông tin về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp so với giới hữu quan bên trong Với sự tương đồng về lợi ích nên nhà quản lý sẽ cố gắng tối đa hóa giá trị của cổ đông hiện tại chứ không phải cho các cổ đông mới Vì vậy nếu doanh nghiệp có viễn cảnh đầu

tư tốt thì nhà quản lý sẽ không muốn phát hành cổ phiếu mới vì không ai muốn chia sẻ phần lợi nhuận của dự án cho các cổ đông mới và nguồn quỹ nội bộ là nguồn tài trợ ưu tiên Ngược lại nếu viễn cảnh đầu tư của doanh nghiệp là khó khăn thì nhà quản lý sẽ muốn phát hành cổ phiếu để chia sẻ rủi

ro cho các cổ đông hiện tại nên thông tin về phát hành cổ phiếu mới của các doanh nghiệp được các nhà đầu tư đón nhận như là một thông tin xấu về doanh nghiệp, ngoại trừ các doanh nghiệp lần đầu tiên niêm yết trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp có viễn cảnh đầu tư tốt muốn mở rộng quy mô và các doanh nghiệp đang tăng trưởng với tốc độ cao Điều này làm cho chi phí phát hành cổ phiếu tăng lên và các nhà đầu tư yêu cầu một mức giá thấp hơn mức giá kỳ vọng của doanh nghiệp Kết quả là các doanh nghiệp thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn, tránh tình trạng phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá

Phát hành cổ phiếu thường có chi phí đắt bởi vì doanh nghiệp phải cung

cấp rất nhiều thông tin dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thật sự quý trong môi trường kinh doanh cạnh tranh Vay nợ cũng buộc doanh nghiệp cũng tiết lộ một ít thông tin nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường có tỷ suất nợ thấp hơn, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự

án đầu tư

Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để tính cấu trúc vốn tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với các thứ tự ưu tiên trong tài trợ

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Sau khi các lý thuyết về CTTC ra đời và là cơ sở dự đoán các nhân tố có thể ảnh hưởng đến CTTC, các nhà kinh tế học đã nghiên cứu thực nghiệm CTTC ở các doanh nghiệp cụ thể và đưa ra những kết quả khác nhau về nhân

tố ảnh hưởng đến CTTC Hầu hết kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều xác định các nhân tố: Quy mô của doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp…….ảnh hưởng đến CTTC của doanh nghiệp

1.4.1 Quy mô của doanh nghiệp

Quy mô được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến doanh nghiệp Quy mô hoạt động phản ánh độ lớn về hoạt động của

doanh nghiệp, thường thể hiện qua chỉ tiêu Tổng tài sản hay số lao động hiện hành Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trường Phần lớn các nhà tài chính cho rằng quy mô doanh nghiệp có quan hệ

tỷ lệ thuận với cấu trúc tài chính Dự đoán này dựa trên cơ sở các doanh nghiệp lớn nói chung có thế mạnh về cán cân kinh tế cùng nguồn tài chính đa dạng nên ít khả năng phá sản, đồng thời hoạt động kinh doanh ít biến động vì thường đa dạng ngành nghề và có lượng tiền ổn định mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ vì vậy doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ (Malitz 1985, Harris & Raviv 1990) Lý thuyết thông tin bất đối xứng cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất nợ Ngược lại lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy

mô doanh nghiệp ít ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính, cụ thể nghiên cứu của Kishan và Moyer (1996)-các công ty ở nhiều nước gồm Mỹ, Anh và Ý ủng hộ quan điểm này

Gi ả thiết thứ nhất là: Quy mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với CTTC

1.4.2 Cơ cấu tài sản

Tài sản của doanh nghiệp gồm hai bộ phận là TSCĐ và TSLĐ, trong đó

TSCĐ gồm TSCĐ hữu hình và TSCĐ vô hình Các lý thuyết nói chung đều

cho rằng tính hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy nợ Điều này có thể giải thích từ lý thuyết chi phí khánh tận tài chính Trong cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, tài sản hữu hình là loại tài sản có ý nghĩa quan trọng trong việc thế chấp để vay được các khoản nợ từ các tổ chức tín dụng Khi xảy ra phá sản, tài sản hữu hình có giá trị thanh lý cao hơn tài sản vô hình vì tài sản cố định vô hình có khả năng mất giá trị nhiều hơn, ngoài ra tài sản cố định hữu hình dễ định giá khi cho vay hơn tài sản vô hình Vì vậy, nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều

hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao vì các doanh nghiệp trong trường hợp đầu có chi phí khánh tận tài chính thấp hơn trong trường hợp phá sản Các tài sản vô hình thực sự bị mất giá trị khi việc phá sản xảy ra Nghiên cứu thực nghiệm của Titman and Wessels (1988), Williamson (1988)

và Harris and Ravid (1990) cho rằng DN có tỷ lệ TSCĐ hữu hình cao sẽ có tỷ suất nợ cao Đối với TSCĐ vô hình, một số nghiên cứu cho thấy dường như tỷ

lệ TSCĐ vô hình trên Tổng tài sản không có mối liên hệ với tỷ suất nợ (nghiên cứu của Bergman và Callen 1999)

Lý thuyết đại diện cũng giải thích mối quan hệ này Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một DN chuyển khoản đầu tư có rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụng những lợi thế của vốn chủ Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại diện của khoản nợ của người cho vay

Chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ TSCĐ hữu hình như sau:

Giá trị còn lại TSCĐ hữu hình TSCĐ HH trên Tổng

Gi ả thiết thứ hai: Cấu trúc tài chính có quan hệ cùng chiều với cơ cấu

tài s ản

1.4.3 Hiệu quả hoạt động

Đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là đánh giá hiệu quả việc

sử dụng tài sản và tài trợ nhằm đảm bảo sự tồn tại và phát triển Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:

Lợi nhuận trước thuế

Tỷ lệ sinh lời tài sản =

Chỉ tiêu này phản ánh cứ 100 đồng tài sản đầu tư tại doanh nghiệp sẽ tạo

ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế Chỉ tiêu ROA càng cao phản ánh khả năng sinh lời tài sản càng lớn

Lợi nhuận sau thuế

Tỷ lệ sinh lời vốn

Chỉ tiêu này thể hiện một trăm đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận cuối cùng, lợi nhuận sau thuế Trong điều kiện doanh nghiệp huy động vốn từ nhiều nguồn, nhất là thông qua thị trường tài chính, chỉ tiêu này càng cao thì doanh nghiệp càng có cơ hội tìm được nguồn vốn mới Ngược lại, tỷ lệ này càng thấp dưới mức sinh lời cần thiết của thị trường thì khả năng thu hút vốn chủ sở hữu, khả năng đầu tư vào doanh nghiệp càng khó

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng

có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn

Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài Theo đó những doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì nguồn vốn kinh doanh và các quỹ cần thiết trong doanh nghiệp để tái đầu tư và mở rộng quy mô được bổ sung bằng nguồn lợi nhuận để lại nên doanh nghiệp sẽ hạn chế vay nợ từ các tổ chức tín dụng và hạn chế phát hành cổ phiếu Thực tế qua nghiên cứu 344 công ty Nhật và 452 công ty Mỹ, Keste khẳng định có mối quan hệ ngược chiều giữa hiệu quả kinh doanh và tỷ suất nợ

Tuy nhiên theo quan điểm của Modigliani và Miller, khi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp tăng, doanh nghiệp có nhu cầu về vốn nhiều hơn và vay nợ dễ dàng hơn Các doanh nghiệp sẽ tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp của các khoản nợ, ngoài ra doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ để giảm

chi phí sử dụng vốn do tỷ suất vay nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn sở hữu Như vậy hiệu quả hoạt động và tỷ suất nợ có quan hệ thuận chiều Một nghiên cứu của Fiend và Lang(1958) trên 984 công ty Mỹ trong thời gian hoạt động

từ 1979 đến 1983 cũng đã đi đến kết luận tương tự

Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình

Gi ả thiết thứ ba: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch với hiệu quả hoạt động

1.4.4 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Tăng trưởng của doanh nghiệp được biểu hiện qua phần trăm tăng thêm

của doanh thu hoặc tài sản của doanh nghiệp kỳ sau so với kỳ trước Tốc độ

tăng trưởng cho thấy khả năng phát triển của doanh nghiệp, được đo lường qua các chỉ tiêu sau:

Giá trị tài sản kỳ này - Giá trị tài sản kỳ trước Tốc độ tăng trưởng

Khi tỷ lệ tăng trưởng cao, DN có nhu cầu về vốn nhiều hơn, tùy theo hiệu quả kinh doanh và uy tín mà DN có khả năng vay vốn hoặc phát hành cổ phiếu nhiều hay ít Nếu DN tăng trưởng cao, lợi nhuận để lại nhiều, theo lý thuyết trật

tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) lúc này DN có thể ưu tiên dùng lợi nhuận để bổ sung nguồn vốn kinh doanh hơn là đi vay Tuy nhiên theo quan điểm của Modigliani và Miller, khi DN tăng trưởng cao, DN nên tăng tỷ lệ nợ

để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ Mặt khác, đối với các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đông có nhiều lựa chọn đối với các quyết định đầu tư, chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này vì thế cao hơn

so với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do đó, quan điểm tăng trưởng ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều với tỷ suất nợ còn chưa thống nhất

Gi ả thiết thứ tư: Cấu trúc tài chính tỉ lệ thuận với tốc độ tăng trưởng

1.4.5 Tỷ suất lãi vay

Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của doanh nghiệp và ngược lại Công ty khi sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh Do đó, hoạt động của công ty đòi hỏi phải đạt mức doanh lợi tối thiểu từ việc sử dụng vốn vay để không ảnh hưởng tới tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Ta có công thức xác định tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu:

ROE = [RE + (RE –r) ĐBTC] {1-T}

Trong đó:

ROE : Tỷ lệ sinh lời vốn chủ sở hữu

RE : Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

Khi RE >r: ĐBTC sẽ dương có nghĩa là khi tỷ suất sinh lời kinh tế (RE) lớn hơn tỷ suất lãi vay thì việc vay nợ sẽ làm tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Và ngược lại nếu RE <r thì ĐBTC sẽ âm có nghĩa là việc vay

nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Trong trường hợp DN vay để đầu tư trang thiết bị, xây dựng nhà xưởng thì chi phí vay sẽ được tính vào giá trị của tài sản đó nếu chúng đủ điều kiện để vốn hóa, làm cho tốc độ tăng trưởng TSCĐ tăng lên tạo điều kiện cho DN vay

vốn dài hạn từ các tổ chức tín dụng mà đặc biệt là ngân hàng nên tùy vào đặc điểm hoạt động kinh doanh mà các nhà quản trị có thể chấp nhận mức lãi suất cao để vay mua máy móc

Chi phí lãi vay

Tỷ suất lãi vay =

Gi ả thiết thứ năm: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch với tỷ suất lãi vay

1.4.6 Khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán của doanh nghiệp là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ cho doanh nghiệp vay hoặc nợ, được đo lường qua chỉ tiêu sau:

Tài sản ngắn hạn Khả năng thanh

Hệ số này càng cao, khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng lớn lúc ấy khả năng tiếp cận vốn vay sẽ cao Tuy nhiên chỉ tiêu này cao có thể

do các khoản phải thu (tức nợ không đòi được hoặc không dùng để bù trừ được) vẫn còn lớn, hàng tồn kho quá lớn Tài sản lưu động tồn trữ lớn, phản ánh việc sử dụng tài sản không hiệu quả, vì bộ phận này không vận động không sinh lời Và khi đó khả năng thanh toán của doanh nghiệp thực tế sẽ là không cao dẫn đến niềm tin của nhà đầu tư vào doanh nghiệp không nhiều, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp

Gi ả thiết thứ sáu: Cấu trúc tài chính tỉ lệ nghịch với khả năng thanh

toán.

1.5 CÁC NHÂN TỐ KHÁC

Chính sách phân phối lợi nhuận: là tỷ lệ phân chia lợi nhuận cho quỹ

tái đầu tư (quỹ phát triển sản xuất kinh doanh) và cho chủ sở hữu hay cho cổ đông (quỹ khen thưởng và phúc lợi) Bộ phận lợi nhuận được giữ lại đưa vào

hoạt động sẽ làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp hoặc được dùng làm đối ứng cho một khoản vay mới, tác động đến CTTC của doanh nghiệp

Trình độ phát triển của thị trường tài chính: nhân tố này ảnh hưởng

đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho doanh nghiệp thu hút các loại nguồn vốn mà ít chịu sức ép thanh toán hơn và hướng đến một cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ mong muốn của doanh nghiệp

Xu hướng phát triển của ngành: Xu hướng phát triển của ngành, lĩnh

vực mà doanh nghiệp hoạt động có tác động đến định hướng phát triển của doanh nghiệp Tình hình của ngành đang ở xu hướng phát triển tích cực thúc đẩy các doanh nghiệp thực hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiến công nghệ, nâng cao chất lượng hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật… để nâng cao sức cạnh tranh, tăng cường năng lực hoạt động, mở rộng thị trường và tìm kiếm sự tăng trưởng của thị phần hoạt động đảm bảo cho sự tăng trưởng Quá trình đó đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động các nguồn vốn thích hợp để thực hiện định hướng phát triển Ngược lại, nền kinh tế đang rơi vào xu hướng tiêu cực, phản ứng logic của doanh nghiệp sẽ là giữ lại nguyên mức hoạt động hoặc là thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động Quá trình mở rộng hay thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động tác động đến chiến lược huy động vốn và chính sách tài trợ của doanh nghiệp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày tổng quan về CTTC của doanh nghiệp, trong đó làm

rõ bản chất của tài chính doanh nghiệp, khái niệm cấu trúc tài chính và các chỉ tiêu phản ánh CTTC Trên cơ sở đó, trình bày các quan điểm của một số trường phái của các nhà kinh tế học trên thế giới về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của doanh nghiệp

Theo đó CTTC là quan hệ giữa các khoản nợ phải trả và nguồn vốn chủ

sở hữu Tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên VCSH được sử dụng để phản ánh CTTC của doanh nghiệp Tỷ suất nợ bao nhiêu là hợp lý để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là vấn đề các doanh nghiệp cần quan tâm giải quyết

Mở đầu các quan điểm lý thuyết về CTTC, tác giả trình bày quan điểm của hai nhà kinh tế học Modigliani và Miller xem xét CTTC doanh nghiệp trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trong điều kiện thị trường tài chính hoàn hảo và không hoàn hảo Theo đó, khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và phần tăng thêm

đó chính là lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ đem lại Một lý thuyết khác sử dụng mô hình Modigliani và Miller nhưng đưa thêm vào các giả định là tồn tại chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này cho rằng tồn tại một cấu trúc tối

ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt tối đa, khi đó hiện giá của tấm chắn thuế

bù trừ được với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

Từ các quan điểm trên, có thể thấy rằng CTTC của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau Trong chương này, tác giả trình bày một số nhân tố có ảnh hưởng đến CTTC của doanh nghiệp, bao gồm: quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, tỷ suất lãi vay và khả năng thanh toán Các nhân tố này có ảnh hưởng ngược chiều và thuận chiều với CTTC doanh nghiệp

CHƯƠNG 2

ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG

2.1.1 Đặc điểm của ngành vật liệu xây dựng

Đặc trưng của ngành vật liệu xây dựng là một ngành kinh tế thâm dụng vốn, các tài sản của nó là những tài sản nặng vốn và chi phí cố định của ngành khá cao

Đặc tính nổi bật của ngành là nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô Khi nền kinh tế tăng trưởng, doanh số và lợi nhuận của các công ty trong ngành sẽ tăng cao Sở dĩ như vậy là vì ngành vật liệu xây dựng

là đầu vào của các ngành khác, chẳng hạn như sắt, thép, xi măng là đầu vào cho các công trình cầu cống, nhà cửa, cao ốc… Khi ngành xây dựng làm ăn phát đạt thì ngành vật liệu xây dựng cũng có cơ hội để tăng trưởng

Ngược lại tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái, các công trình xây dựng sẽ bì trì trệ vì người dân không còn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng nhà cửa, chính phủ không mở rộng đầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng như cầu cống, sân bay, bến cảng, trường học… Điều này làm cho doanh số, lợi nhuận của các công ty vật liệu xây dựng sụt giảm đáng kể

Một lý đo khác để giải thích cho sự nhạy cảm của ngành xây dựng đối với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế là do cách thức tăng lợi nhuận của các công ty trong ngành dựa chủ yếu vào tăng trưởng doanh số và các công ty thường sử dụng đòn bẩy hoạt động để tăng lợi nhuận Nhưng khi thực hiện điều này, các công ty vật liệu xây dựng sẽ phải sản xuất ở quy mô lớn và do