Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT BCTC Báo cáo tài chính CTTC Cấu trúc tài chính CTXD Công ty xây dựng FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model GMM Mô hình Moment tổng quát Generalized Method

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Xác nhận của người hướng dẫn

GS.TS Nguyễn Văn Công

Hà Nội, ngày tháng năm 2017

Nghiên cứu sinh

Lê Thị Nhu

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành được luận án này tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn đến gia đình tôi gồm:Bố, Mẹ, Chồng và Các con đã động viên, tạo điều kiện rất lớn về tinh thần và vật chất trong quá trình tôi làm luận án

Tôi cũng xin cảm ơn các Đồng nghiệp, Bạn bè, Anh, Chị đã động viên và đóng góp các ý kiến cá nhân trong quá trình nghiên cứu

Đặc biệt, tôi xin chân thành cảm ơn đến giảng viên hướng dẫn GS.TS Nguyễn Văn Công, không những chỉ bảo nhiệt tình, nhanh chóng, đưa ra các lời khuyên quý báu trong quá trình nghiên cứu mà còn chia sẻ các kinh nghiệm bổ ích trong giảng dạy và cuộc sống

Cuối cùng tôi xin cảm ơn Viện Kế toán – Kiểm toán và Viện Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã giúp đỡ tôi trong quá trình làm luận án./

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP 6

1.1 Các công trình nghiên cứu ngoài nước 6

1.2 Các công trình nghiên cứu trong nước 14

Kết luận Chương 1 16

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG 17

2.1 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng 17

2.1.1 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 17

2.1.2 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng 19

2.2 Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi 24

2.2.1 Khả năng sinh lợi 24

2.2.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi 28

Kết luận Chương 2 35

CHƯƠNG 3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 36

3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu 36

3.1.1 Mô hình nghiên cứu 36

3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu 38

3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu 41

3.2.1.Thu thập dữ liệu 41

3.2.2 Xử lý dữ liệu 44

Kết luận Chương 3 46

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM 47

4.1 Tổng quan về các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 47

4.1.1 Lịch sử hình thành của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 47

4.1.2 Tốc độ phát triển về mặt quy mô của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 48

4.2 Thực trạng cấu trúc tài chính và khả năng sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam 50

4.2.1 Thực trạng cấu trúc tài chính 50

4.2.2 Thực trạng khả năng sinh lợi 65

4.3 Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam 76

4.3.1 Quy trình phân tích hồi quy 76

4.3.2 Kết quả phân tích 78

Kết luận Chương 4 101

CHƯƠNG 5THIẾT LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ NHẰM NÂNG CAO KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 102

5.1 Quan điểm và nguyên tắc thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 102

5.1.1 Quan điểm thiết lập 102

5.1.2.Nguyên tắc thiết lập 103

5.2 Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính và các giải pháp khác nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam 104

5.2.1.Giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính 104

5.2.2 Các giải pháp khác 107

5.3.Khuyến nghị điều kiện thực hiện các giải pháp thiết lập cấu trúc tài chính nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam 110

5.3.1 Đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản 110

5.3.2 Đối với Hiệp hội nhà thầu Xây dựng Việt Nam 111

5.3.3 Đối với Sở Giao dịch chứng khoán 112

5.3.4 Đối với các công ty xây dựng niêm yết 112

Kết luận Chương 5 113

KẾT LUẬN 114

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 115

TÀI LIỆU THAM KHẢO 116 PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BCTC Báo cáo tài chính

CTTC Cấu trúc tài chính

CTXD Công ty xây dựng

FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model

GMM Mô hình Moment tổng quát Generalized Method of Moment GROW Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp Firm Growth Opportunity

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh Hochiminh Stock Exchange

INVE Tỷ trọng hàng tồn kho Inventory ratio – INVE

KNSL Khả năng sinh lợi

LQT Hệ số khả năng thanh khoản Liquidity ratio

OLS Ước lượng bình phương nhỏ nhất Ordinary Least Square - OLS RECE Tỷ trọng các khoản phải thu Receivables ratio

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model

ROA Sức sinh lợi của tài sản Return on assets

ROE Sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu Return on equity

ROS Sức sinh lợi của doanh thu thuần Return on sales

TANG Tỷ trọng tài sản cố định Asset tangibility ratio

TAX Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp Corporate Income Tax ratio

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1 Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi 10

Bảng 1.2 Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi 13

Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mô hình 37

Bảng 3.2: Các phương trình hồi quy 38

Bảng 3.3: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu của biến độc lập, kiểm soát đến KNSL 41

Bảng 3.4: Quy trình chọn mẫu nghiên cứu tại HNX 42

Bảng 4.1: Số lượng doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2012-2014 48

Bảng 4.2: Tổng tài sản, vốn chủ sở hữu ngành Xây dựng niêm yết giai đoạn 2008-2015 49

Bảng 4.3: Hệ số nợ trung bình của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 51

Bảng 4.4: Giá trị TD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 52

Bảng 4.5: Hệ số nợ trung bình của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất giai đoạn 2008-2015 53

Bảng 4.6: Hệ số nợ ngắn hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 54

Bảng 4.7: Giá trị STD trung bìnhcủa CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 54

Bảng 4.8: Hệ số nợ ngắn hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của một số CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất 55

Bảng 4.9: Hệ số nợ dài hạn của các ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 56

Bảng 4.10: Giá trị LTD trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 57

Bảng 4.11: Hệ số nợ dài hạn trung bình giai đoạn 2008-2015 của nhóm CTXD niêm yết có trị số thấp nhất và cao nhất 58

Bảng 4.12: Giá trị TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 59 Bảng 4.13: Nhóm công ty có TANG trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 60

Bảng 4.14: Giá trị INVE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 60

Bảng 4.15: Nhóm công ty có INVE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 61

Bảng 4.16: Giá trị RECE trung bình của các CTXD niêm yếtgiai đoạn 2008-2015 62

Bảng 4.17: Nhóm công ty có RECE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 63

Bảng 4.18: ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 65

Bảng 4.19: Nhóm công ty có ROE trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 66

Bảng 4.20: ROA trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 67

Bảng 4.21: Nhóm công ty có ROA trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn

2008-2015 68

Bảng 4.22: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 69

Bảng 4.23: Nhóm công ty có GM trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 70

Bảng 4.24: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 71

Bảng 4.25: Nhóm công ty có ROS trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 72

Bảng 4.26: Nhóm công ty có P/E trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 74

Bảng 4.27: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 75

Bảng 4.28: Nhóm công ty có trị số Tobin’s Q trung bình cao nhất và thấp nhất ngành giai đoạn 2008-2015 76

Bảng 4.29: Thống kê mô tả của các biến 78

Bảng 4.30: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu trúc vốn TD 81

Bảng 4.31: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình với biến cấu trúc vốn STD, LTD 82

Bảng 4.32: Kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô hình REM và FEM 83

Bảng 4.33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và mô hình FEM 84

Bảng 4.34: Kết quả kiểm định VIF với biến phụ thuộcROA, ROE, ROS, GM và TOBIN’S Q 85

Bảng 4.35: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi 86

Bảng 4.36: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 87

Bảng 4.37: Kết quả kiểm định nội sinh trong phương trình theo phương pháp Durbin – Wu - Hausman 89

Bảng 4.38: Tổng hợp khuyết tật của các mô hình hồi quy 90

Bảng 4.39: Kết quả hồi quy phương trình biến phụ thuộc ROS 91

Bảng 4.40: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROA 92

Bảng 4.41: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE 95

Bảng 4.42: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc GM 97

Bảng 4.43: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc TOBIN’S Q 98

Bảng 4.44: Tổng hợp kết quả tác động của các biến đến KNSL 99

Bảng 4.45: Tổng hợp các công ty có cấu trúc vốn thấp nhất và KNSL cao nhất 100

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp không có thuế của lý

thuyết M &M 29

Hình 2.2: Lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần trong trường hợp có thuế của lý thuyết M & M 30

Hình 2.3: Giá trị công ty theo lý thuyết đánh đổi 32

Hình 2.4: Tác động của cấu trúc tài sản đến ROA 33

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu 36

Hình 3.2: Quy trình thu thập và xử lý số liệu 45

Hình 4.1: Tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản ngành xây dựngvà toàn ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 49

Hình 4.2: Tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu của ngành xây dựng và toàn ngành niêm yết giai đoạn 2008-2015 50

Hình 4.3: Hệ số nợ trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 52

Hình 4.4: Hệ số nợ ngắn hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 55 Hình 4.5: Hệ số nợ dài hạn trung bình của CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 57

Hình 4.6: TANG trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 59

Hình 4.7: INVE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 61

Hình 4.8: RECE trung bình của các CTXD niêm yết giai đoạn 2008-2015 62

Hình 4.9: Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp xây dựng niêm yết giai đoạn 2008-2015 64

Hình 4.10: Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp xây dựng niêm yết 65

Hình 4.11: ROE trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 66

Hình 4.12: ROA trung bình giai đoạn 2008-2015 67

Hình 4.13: GM trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 69

Hình 4.14: ROS trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 71

Hình 4.15: Biến động ROE, ROA, ROS và GM giai đoạn 2008-2015 73

Hình 4.16: Tobin’s Q trung bình ngành Xây dựng giai đoạn 2008-2015 75

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Kết quả phân ngành của HNX năm 2012

Phụ lục 02: Kết quả phân ngành của HNX năm 2013

Phụ lục 04: Kết quả phân ngành của HNX năm 2015

Phụ lục 05: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân

ngành hai năm 2012 và 2015 trên HNXPhụ lục 06 : Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong danh sách phân

ngành có mặt liên tục từ năm 2012 đến 2015 trên HNXPhụ lục 07: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2009 trên HOSE

Phụ lục 08: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2010 trên HOSE

Phụ lục 09: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2011 trên HOSE

Phụ lục 10: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2012 trên HOSE

Phụ lục 11: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2013 trên HOSE

Phụ lục 12: Danh sách các công ty ngành xây dựng năm 2014 trên HOSE

Phụ lục 13: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt trong 2 năm 2009 và

2014 trên HOSEPhụ lục 14: Danh sách các công ty ngành xây dựng có mặt liên tục từ năm 2009 đến

2014 trên HOSEPhụ lục 15: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,

biến phụ thuộc ROAPhụ lục 16: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROAPhụ lục 17: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD,

biến phụ thuộc ROEPhụ lục 18: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROEPhụ lục 19: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD

biến phụ thuộc ROSPhụ lục 20: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc ROSPhụ lục 21: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD

biến phụ thuộc GMPhụ lục 22: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD,

LTD biến phụ thuộc GM

Phụ lục 23: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là TD

biến phụ thuộc Tobin's QPhụ lục 24: Kết quả kiểm định Hausman cho phương trình với cấu trúc vốn là STD

và LTD biến phụ thuộc Tobin's QPhụ lục 25 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc P/E

Phụ lục 26 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc PE

Phụ lục 27 : Mô hình FEM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/EPhụ lục 28 : Mô hình REM với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ thuộc P/EPhụ lục 29: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD,

biến phụ thuộc ROAPhụ lục 30: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD,

LTD biến phụ thuộc ROAPhụ lục 31: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn TD biến

phụ thuộc ROEPhụ lục 32: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM biến cấu trúc vốn STD,

LTD biến phụ thuộc ROEPhụ lục 33: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD

biến phụ thuộc ROSPhụ lục 34: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD,

LTD biến phụ thuộc ROSPhụ lục 35: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD

biến phụ thuộc GMPhụ lục 36: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD và

LTD biến phụ thuộc GMPhụ lục 37: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn TD

biến phụ thuộc TOBIN'S QPhụ lục 38: Kết quả kiểm định giữa mô hình OLS và FEM, biến cấu trúc vốn STD

và LTD biến phụ thuộc TOBIN'S QPhụ lục 39: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

ROAPhụ lục 40: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ

thuộc ROAPhụ lục 41: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

ROEPhụ lục 42: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD, biến phụ

thuộc ROE

Phụ lục 43: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

ROSPhụ lục 44: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ

thuộc ROSPhụ lục 45: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

GMPhụ lục 46: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ

thuộc GMPhụ lục 47: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn TD, biến phụ thuộc

TOBIN’S QPhụ lục 48: Kết quả kiểm định nội sinh với biến cấu trúc vốn STD và LTD biến phụ

thuộc TOBIN’S Q

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Ngành Xây dựng có vai trò rất lớn trong sự phát triển chung của đất nước Khi nền kinh tế phát triển, lợi nhuận của các doanh nghiệp gia tăng, ngân sách nhà nước vững mạnh là điều kiện để ngành Xâydựng phát triển thông qua việc nâng cao cơ sở vật chất cho người dân và doanh nghiệp như xây dựng đường sá, cầu cống, văn phòng, nhà ở,… Tuy nhiên từ năm 2008 trở lại đây,ngành Xây dựngbị ảnh hưởng nhiều do khủng hoảng kinh tế trên thế giới và chính sách điều hành của Việt Nam Năm 2008, giá nguyên vật liệu trên thế giới có sự biến động tăng mạnh, kéo theo giá cả hầu hết các mặt hàng đều tăng,lạm phát gia tăng, lãi suất tiền vay biến động mạnh, kinh tế suy thoái, đời sống của người dân gặp nhiều khó khăn Việt Nam không loại trừ bị ảnh hưởng của nền kinh tế suy thoái trên Tốc độ giảm của tổng sản phẩm quốc nội tương đối mạnh Theo số liệu của Tổng Cục Thống kê (2011) nếu tốc độ tăng của tổng sản phẩm quốc nội các năm 2005, 2006, 2007 lần lượt là 8,44%; 8,32%; 8,48% thì chỉ tiêu này các năm 2008, 2009 chỉ còn 6,31% và 5,23%.Trong giai đoạn 2011-2013 thị trường tiền tệ của Việt Nam diễn biến bất thường, lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, làm cho các ngành sản xuất gặp nhiều khó khăn, trong đó có ngành Xây dựng Ngoài ra, trong thời gian này thị trường bất động sản đóng băng càng làm cho các công ty xây dựng (CTXD)thêm khó khăn Biên lợi nhuận của các CTXD giai đoạn này chỉ đạt 5%, trong khi thời gian trước đó là 10%(Nguyễn Tấn Quang Vinh, 2015)

Hiện nay mặc dù lãi suất cho vay có giảm và nhà nước đã có các chính sách ưu đãi hơn cho ngành Xây dựng, tuy nhiên ngành chưa thể hồi phục được ngay Từ năm

2008 trở lại đây cùng với sự suy giảm nặng nề của nền kinh tế, ngành Xây dựngcũng suy thoái theo

Hiệu quả kinh doanh của các công ty nói chung và CTXDnói riêng giảm trong thời gian qua có rất nhiều nguyên nhân, trong đó nguyên nhân loại hình sở hữu vốn tác động không hề nhỏ Các doanh nghiệp 100% vốn nhà nước trong cơ chế thị trường có nhiều bất cập, chẳng hạn: Bộ máy quản lý cồng kềnh, tính chủ động sáng tạo và trách nhiệm trong quản lý chưa cao, việc huy động vốn gặp nhiều khó khăn, chưa phát huy được nguồn lực của cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp và xã hội,…Chính vì vậy,nhà nước đang tích cực chuyển loại hình sở hữu từ doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sang công ty cổ phần Trong khi đó các công ty trách nhiệm hữu hạn thường có quy mô nhỏ, khó hội nhập với quốc tế, số liệu trên báo cáo tài chính (BCTC) đôi khi không minh bạch, khó khăn cho các nhà phân tích Với nhiều ưu điểm của công ty cổ

phần, xu hướng tất yếu là loại hình công ty này sẽ phát triển ngày càng mạnh hơn về

số lượng và chất lượng Vì vậy nghiên cứu tình hình tài chính trên các công ty cổ phần niêm yết mang tính phát triển theo xu hướng của thời đại

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam bắt đầu phát triểnmạnh từ năm

2008, gắn với sự phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Stock Exchange - HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange - HOSE) Trước sự phát triển nhanh của các công ty niêm yết, nhằm quản lý tốt hơn và cung cấp thông tin hữu ích cho các công ty cùng ngành nghề, năm 2009HOSE thực hiện phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết Sang năm 2012,HNX tiếp tục phân ngành cho các doanh nghiệp niêm yết Ngành Xây dựngthuộc

mã ngành cấp một của cả hai sàn

Cũng giống như các CTXD nói chung, các công ty niêm yết ngành Xây dựngcó hiệu quả kinh doanh từ 2008 đến nay rất thấp và có xu hướng giảm dần, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây Theo tính toán của tác giả, khả năng sinh lợi (KNSL) của các yếu tố đầu vào rất thấp, cụ thể: sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA) giai đoạn 2012-2015 chỉ đạt khoảng 1% đến 3%; sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu (Return

On Equity - ROE) đạt khoảng từ4% đến 5%.Thực tế sức sinh lợi các yếu tố đầu vào quá thấp so với các ngành nghề khác và so với lãi suất tiền gửi ngân hàng đã gây khó khăn rất lớn cho ngành Xây dựngtrong việc mở rộng sản xuất và thu hút vốn đầu tư

Với đặc thù của ngành Xây dựnglà cần một lượng vốn lớn khi thi công, thời gian thanh toán bị ảnh hưởng nhiều nhân tố như nguồn vốn của chủ đầu tư, hồ sơ thanh toán, tiến độ thi công, thiên tai thời tiết,… Chính vì vậy,cấu trúc tài chính (CTTC) cũng có những đặc thù riêng So với các ngành nghề sản xuất khác, hệ số nợ của CTXD thuộc nhóm cao nhất, trong đó chủ yếu là nợ ngắn hạn

Thực tế trong giai đoạn 2008-2015các CTXD niêm yết vay nợ nhiều nhất nhưng tỷ suất lợi nhuận thuộc nhóm thấp nhất trong các ngành Vậy giữa CTTC và KNSL liệu có mối quan hệ gì không?

Với tầm quan trọng của mối quan hệ giữa CTTC và KNSL, trên thế giới và Việt Nam đã có các công trình nghiên cứu cả về lý thuyết và thực nghiệm

Về lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani và Miller (1958) đưa ra đầu tiên (gọi tắt là lý thuyết M&M), sau đó trường phái lý thuyết khác tiếp tục kế thừa, phát triển như thuyết Đánh đổi (Trade Off Theory), thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory),

Về nghiên cứu thực nghiệm có rất nhiều nghiên cứu tại các quốc gia trên thế giới và Việt Nam nghiên cứu về cấu trúc vốn để kiểm nghiệm các lý thuyết nêu trên, tuy nhiên kết quả chưa thống nhất về chiều tác động,đặc biệt là trong loại hình ngành nghề khác nhau Ngoài ra phương pháp nghiên cứu vẫn còn hạn chế

Với các lý do trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa CTTCvới KNSL trong các công ty xây dựng niêm yết trên TTCK tại Việt Nam

2.Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu cơ bảncủa đề tài là thiết lập CTTC phù hợp để nâng cao KNSL cho các CTXD niêm yết tại Việt Nam

Từ mục tiêu cơ bản đó, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được xác định là:

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của CTTC trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

- Phân tích thực trạng, xu hướng biến động của KNSL của CTXD niêm yết tại Việt Nam

- Xác định mối quan hệ giữa CTTC với KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

- Xác định một số nhân tố khác ngoài CTTC ảnh hưởng đến KNSL

- Đề xuất các giải pháp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu đề ra, nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:

Câu hỏi tổng quát:

CTTC nào phù hợp để nâng cao KNSL trong các CTXD niêm yết ở Việt Nam?

Câu hỏi cụ thể:

Từ câu hỏi tổng quát trên tác giả sẽ trả lời các câu hỏi cụ thể sau:

- Đặc điểm CTTC của các CTXD niêm yết như thế nào?

- Đặc điểm KNSL của các CTXD niêm yết như thế nào?

4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

-Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của luận án là mối quan hệ giữa CTTCvớiKNSL của các CTXD niêm yết ở Việt Nam

5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới sau:

Thứ nhất, về mặt lý thuyết khi nghiên cứu về CTTC tác động đến KNSL, phần lớn các tác giả chỉ nghiên cứu CTTC theo nghĩa hẹp là cấu trúc nguồn vốn Trong nghiên cứu này tác giả nghiên cứu CTTC trên hai khía cạnh quá trình hình thành vốn

và việc sử dụng vốn như thế nào, tức là nghiên cứu CTTC theo nghĩa rộng bao gồm cả cấu trúc nguồn vốn và cấu trúc tài sản

Thứ hai, về phương pháp phân tích trong các nghiên cứu trước đây thường chỉ dừng lại các mô hình hồi quy như mô hình hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square -OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng thêm mô hình ước lượng Moment tổng quát GMM (Generalized Method of Moment - GMM)

Thứ ba, về mô hình nghiên cứu, ngoài các biến thông thường mà các tác giả trên thế giới và một số nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng tác giả còn đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ trọng hàng tồn kho(Inventory ratio- INVE) và tỷ trọng các khoản phải thu (Receivables ratio - RECE)vào mô hình nghiên cứu

Thứ tư, về kết quả nghiên cứu tác giả chỉ ra không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính với KNSL phản ánh theo giá thị trường (P/E và Tobin’s Q) Trong khi đó CTTC tác động đến KNSL theo giá sổ sách (ROA, ROE, ROS và GM) và có

ý nghĩa thống kê Cụ thể, trong cấu trúc nguồn vốn, doanh nghiệp càng vay nợ thì KNSL càng thấp Các biến phản ánh cấu trúc tài sản tác động tiêu cực và có ý nghĩa

thống kê đến ROA.Ngoài ra một số nhân tố khác cũng tác động đến khả năng sinh lợi như quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu, hiệu năng sử dụng tài sản, tuổi doanh nghiệp

Thứ năm, trên cơ sở các phát hiện trong nghiên cứu,tác giả đã đưa ra các giải pháp thiết lậpCTTC hợp lý và các giải pháp khác để tăng KNSL trong Ngành Xây dựng.Để thực hiện được các giải pháp này, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị đối với Nhà nước và cơ quan chủ quản, Hiệp hội nhà thầu xây dựng, Sở giao dịch Chứng khoán và các CTXD niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam

6 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mục lục, danh mục từ ngữ viết tắt, danh mục bảng biểu, hình,danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục,Luận án được kết cấu thành 5 chương:

Chương 1:Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp

Chương 2:Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4:Kết quả nghiên cứu thực nghiệmvề mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựngniêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam

Chương 5: Thiết lập cấu trúc tài chính hợp lý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi trong các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VỚI KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG CÁC DOANH NGHIỆP

Với mỗi doanh nghiệp, mục tiêu cơ bản và cuối cùng làtối đa hóa lợi nhuận Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp phản ánh kết quả của toàn bộ quá trình từ cung cấp, sản xuất đến tiêu thụ trong doanh nghiệp Tuy nhiên nếu chỉ quan tâm đến

số tuyệt đối của lợi nhuận thì việc phân tích sẽ chưa đầu đủ, chuyên sâu Cần phân tích lợi nhuận trong mối quan hệ với các yếu tố đầu vào của sản xuất, đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất, tiêu thụ hoặc theo đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thông qua thị trường Như vậy đối với bất kỳ doanh nghiệp nào nhà quản trị đều trăn trở làm sao để

sử dụng các yếu tố đầu vào hiệu quả nhất, đồng nghĩa với các chỉ tiêu phản ánh KNSLđạt giá trị cao nhất

Có rất nhiều nguyên nhân làm cho lợi nhuận trong công ty thay đổi, trong đó CTTC

- bộ phận “xương sống” của hệ thống tài chính trong công ty tác động không hề nhỏ Chính

vì vậy, vài thập kỷ gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực này

1.1.Các công trình nghiên cứu ngoài nước

Mỗi cổ đông khi đầu tư vào công ty đều kỳ vọng công ty kinh doanh đạt hiệu quả cao nhất Trong quá trình kinh doanh, ban quản trị luôn tìm mọi cách tối đa hóa lợi nhuận cho công ty để thỏa mãn kỳ vọng của các cổ đông Một trong các biện pháp ban quản trị hay làm đó là sử dụng nợ vay Chính vì vậy,một số tác giả đã nghiên cứu về lĩnh vực này

Abor (2005) nghiên cứu tác động cấu trúc vốn của22 công ty trên sàn chứng khoán Ghana trong thời gian 5 năm (1998-2002)đến ROE với phương pháp ước lượng OLS.Kết quả cho thấySTD và TD cùng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE Trong khi đó LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE Sở dĩ có

sự khác biệt về chiều tác động khác nhau trên theo ông do nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu trong doanh nghiệp, trong khi đó chi phí vay ngắn hạn ít hơn so với vay dài hạn, vì vậy vay ngắn hạn làm gia tăng lợi nhuận còn vay dài hạn thì ngược lại Ngoài ra biến kiểm soát là quy mô công ty (Firm size - SIZE) và tốc độ tăng trưởng (Growth Opportunity -GROW) cũng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE Điểm đặc biệt trong thời gian nghiên cứu của Abor (1988-2002) nền kinh tế của Ghana tương đối ổn định

và phát triển, dẫn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu trung bình tương đối cao, đạt 36,94%, giá trị trung vị của chỉ tiêu này là 28,36% Trong cấu trúc nợ của Ghana, chủ

yếu là nợ ngắn hạn, chiếm tới 85% Đây cũng là lý do giải thích TD và STD có tác động cùng chiều với ROE

Kế thừa nghiên cứu của Abor(2005),Gill và cộng sự (2011) đã nâng số công ty khảo sát là 272, chia thành hai ngành bao gồm 158 công ty ngành sản xuất và 114 công ty ngành dịch vụ trong thời gian 3 năm từ 2005-2007 tại sàn chứng khoán New York, Mỹ Với mô hình nghiên cứu của Abor (2005) và phương pháp hồi quy OLS, cả hai loại hình doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ TD và STD đều tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROE, phù hợp nghiên cứu Abor(2005) Trong giai đoạn nghiên cứu này nền kinh tế tương đối ổn định, giống như giai đoạn nghiên cứu của Abor (2005), giá trị trung bình của ROE đạt 26,5% đối với doanh nghiệp dịch vụ và 25,9% đối với doanh nghiệp sản xuất Điểm khác trong nghiên cứu nàyso với Abor (2005) là LTD tác động tích cực đến ROE đối với doanh nghiệp sản xuất ở mức ý nghĩa thống

kê 5% nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp dịch vụ Như vậy khi áp dụng cùng mô hình nghiên cứu, phương pháp ước lượng nhưng tại mỗi quốc gia

đã có sự khác nhau về chiều tác động của LTD đến ROE Ngoài ra khi phân ra các ngành nghề khác nhautrong cùng môi trường nghiên cứucũng có sự khác biệt về sự tác động của LTD đến ROE

Tiếp tục nghiên cứu mô hình tác động của cấu trúc vốn đến ROE của Abor (2005), tác giả Shubita và Alsawalhah (2012) nghiên cứu 39 công ty thuộc ngành công nghiệp trên sàn chứng khoán Amman – Jordan trong 6 năm (2004-2009).Các tác giả phát hiện ra kết quả ngược với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill (2011) là cả ba hệ

số TD, STD, LTD cùng có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROE.Nguyên nhân theo Shubita và Alsawalhah là thời kỳ tác giả nghiên cứu nền kinh

tế của Jordan đang trong giai đoạn suy thoái, giá trị trung bình của ROE chỉ đạt 8%, giá trị trung vị đạt 9%, thấp hơn nhiều so với trị số chỉ tiêu này trong nghiên cứu của Abor (2005) và Gill (2011)

Nhiều tác giả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến KNSL thông qua các chỉ tiêu mở rộng như sức sinh lợi của tài sản (Return On Assets - ROA), sức sinh lợi của doanh thu (Return On Sales - ROS), biên lợi nhuận gộp (Gross Profit Margin - GM), giá thị trường trên thu nhập một sổ phiểu (P/E), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q), thu nhập một cổ phiếu phổ thông (EPS),

Ebaid (2009) đã nghiên cứu 64 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Ai cập giai đoạn 1997-2005 Trong nghiên cứu này, tác giả xem xét tác động của TD, STD, LTD và SIZEđến ROA, ROE và GM Với phương pháp hồi quy ước lượng OLS, kết quả chỉ ra STD tác động tích cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống

kê 5%, LTD tác động tiêu cực đến ROE ở mức ý nghĩa thống kê 10% còn TD tác động cùng chiều với ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê Kết quả này đúng một phần với nghiên cứu của (Abor, 2005; Gill và cộng sự, 2011) về tác động của hệ số nợ ngắn hạn Điểm tương đồng của các nghiên cứu này là trị số trung bình của ROE tương đối cao (21,37%) Đối với ROA, cả ba hệ số TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có

ý nghĩa thống kê Riêng mô hình cấu trúc vốn tác động đến GM, cả 3 biến số TD, STD

và LTD đều không có ý nghĩa thống kê Trong cả ba mô hình SIZE tác động tích cực đến ROA, ROE và GM nhưng không có ý nghĩa thống kê

Kế thừa mô hình cấu trúc vốn tác động đến khả năng sinh lợi của Ebaid (2009), Khan (2012) nghiên cứu 36 công ty thuộc ngành kỹ thuật niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi – Pakistan giai đoạn 2003-2009 bằng phương pháp hồi quy OLS.Trong giai đoạn này đã bị ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới (từ năm 2008), nên trị

số chỉ tiêu trung bình ROE chỉ đạt 19,32%, giảm so với các nghiên cứu trước đây (Abor, 2005; Gill và công sự, 2011; Ebaid, 2009).Kết quả ước lượng hồi quy OLS chỉ

ra chiều tác động của cấu trúc vốn đến ROA là tiêu cực,tương đương với kết quả của Ebaid (2009) Điểm khác biệt trong nghiên cứu này là hai hệ số TD và STDcó tác động tiêu cực,LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM Ngoài ra, các hệ

số TD, STD, TD tác động đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra TD, STD và quy mô công ty tác động tiêu cực, duy nhất LTD tác động tích cực đến Tobin’s Q Như vậy, cùng mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng vào thời điểm nền kinh tế phát triển khác nhau thì chiều và mức độ tác động của TD, STD và LTD đến ROA, ROE và GM có sự khác biệt

Abor (2007) nghiên cứu chính sách nợ đối với các công ty vừa và nhỏ tác động đến KNSL thể hiện qua hai biến phản ánh về giá trị sổ sách là ROA và GM, một biến phản ánh về thị trường là Tobin’s Q Mẫu nghiên cứu là 160 công ty tại Ghana và 200 công ty tại Nam Phi trong giai đoạn 1988-2003 Kết quả chỉ ra TD và STD tác động tiêu cực, trong khi đó LTD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến GM Đối với ROA,

cả ba biến TD, STD và LTD đều tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đối với cả hai nước Ghana và Nam Phi Ngoài ra, trong phương trình với biến phụ thuộc là Tobin’s Q thì STD tác động tích cực, trong khi đó TD và LTD tác động tiêu cực đến Tobin’s Q

Sử dụng các biến số độc lập và phụ thuộc trong phương trình hồi quy của (Abor, 2005; Ebaid, 2009), các tác giả Salim và Yadaw (2012) nghiên cứu tác động củaCTV đến KNSL của 237 công ty niêm yết trên sàn Bursa, Malaysia giai đoạn 1995-2011.Cấu trúc vốn tác giả đưa vào là ba biến TD, STD và LTD, các biến phản ánh KNSL là ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q Trong nghiên cứu này tác giả chia các

công ty khảo sát thành 6 loại ngành là: Xây dựng, sản xuất hàng tiêu dùng, công nghiệp, bất động sản, trồng trọt và dịch vụ Kết quả hồi quy phương pháp OLS đối với từng loại ngành nghề có những điểm khác nhau Chẳng hạn,TD tác động tiêu cực và

có ý nghĩa thống kê đến ROA của bốn ngành là sản xuất hàng tiêu dùng, xây dựng, bất động sản và công nghiệp nhưng tác động tích cực đến ngành trồng trọt và dịch vụ LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA ở duy nhất hai ngành là trồng trọt và dịch vụ còn các ngành khác chiều tác động không thống nhất và cũng không có

ý nghĩa thống kê STD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA của ba ngành là tiêu dùng, bất động sản và trồng trọt, còn các ngành khác có tác động tiêu cực nhưng không có ý nghĩa thống kê Đối với chiều tác động của CTTC đến ROE cũng có

sự khác nhau giữa các ngành nghề Chẳng hạn,TD tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE ngành trồng trọt nhưng lại tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ngành bất động sản, đối với ngành nghề khác không có ý nghĩa thống kê LTD có quan hệ tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE ở duy nhất ngành dịch vụ, còn các ngành khác không có ý nghĩa thống kê Trong khi đó STD tác động tiêu cực đến ROE

và có ý nghĩa thống kê ở ngành trồng trọt, còn các ngành khác chiều tác động khác nhau và không có ý nghĩa thống kê.Đối với biến phụ thuộc Tobin’s Q thì TD tác động tiêu cực, STD tác động tích cực trong tất cả các ngành nghề, LTD tác động tích cực trong tất cả các ngành nghề ngoài trừ ngành trồng trọt Như vậy khi chia ra các ngành nghề khác nhau thì chiều tác động và mức ý nghĩa thống kê giữa các ngành cũng chưa thống nhất Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gill và cộng sự (2011)

Berzkalne (2014) đã nghiên cứu duy nhất hai nhân tố phản ánh cấu trúc vốn là STD và LTD đến ROA, ROE và ROS Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 218 công

ty phi tài chính giai đoạn 2005-2012, tại Latvia trong đó 58 công ty niêm yết và 150 công ty chưa niêm yết Về phương pháp hồi quy, nghiên cứu này đã sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effects - FEM) và tác động ngẫu nhiên (Random Effects - REM) Kết quả hồi quy trong mô hình tác động CTTC đến ROA, đối với cả hai mô hình ước lượng FEM và REM đối với cả hai loại hình công ty niêm yết và chưa niêm yết thì LTD và STD đều tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA Trong mô hình tác động đến ROE, chỉ có loại hình công ty niêm yết thì STD và LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE, còn đối với công ty chưa niêm yết thì không có ý nghĩa thống kê Trong mô hình tác động đến ROS, cả STD và LTD đều tác động tiêu cực đến ROS ở cả hai loại hình doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết, trong tất cả hai mô hình ước lượng FEM và REM, ngoại trừ LTD trong mô hình FEM đối với các công ty chưa niêm yết Berzkalne (2014) cho rằng trong nghiên cứu này, lý

thuyết Trật tự phân hạng đã giải thích được mối quan hệ tiêu cực giữa CTTC và KNSL trong công ty

Nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL của 78 công ty phi tài chính tại Sàn Chứng khoán Bombay, Ấn độ, Dawar (2014) giai đoạn 2003-2012, kết quả chỉ ra STD

và LTD tác động tiêu cực đến KNSL biểu hiện qua chỉ tiêu ROA, ROE

San và Heng (2011) đã nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL của 49 công ty xây dựng tại Malaysia trong giai đoạn (2005-2008) và chia thành ba cấp độ quy mô công ty là quy mô lớn, vừa và nhỏ Kết quả chỉ ra LTD tác động tích cực đến ROE ở các doanh nghiệp có quy mô vừa và lớn

Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của CTTC đến KNSL đo bằng ROA và ROE của 58 công ty của ngành công nghiệp và tiêu dùng Kết quả chỉ ra TD

và STD tác động tiêu cực đến ROE và ROA, trong khi đó LTD tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROE nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với ROA

Javed và cộng sự (2014) cũng nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL biểu hiện qua ba chỉ tiêu ROA, ROE, ROS Mẫu nghiên cứu là 63 công phi tài chính niêm yết trên sàn Karachi, Pakistan giai đoạn 2007-2011 Kết quả nghiên cứu chỉ ra trong cấu trúc vốn chỉ có duy nhất LTD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROE

Zeitun và Tian (2007) nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến KNSL biểu hiện qua các biến phản ánh về thị trường và sổ sách Kết quả, cấu trúc tài chính tác động đến P/E nhưng không có ý nghĩa thống kê Hệ số TD, LTD tác động tiêu cực và

có ý nghĩa thống kê đến ROA và Tobin’s Q Riêng hệ số STD tác động tích cực và có

ý nghĩa thống kê đến Tobin’s Q, nhưng tác động tiêu cực đến ROA

Bảng 1.1 Chiều tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi

Ebaid (2009); Khan (2012); Các ngành còn lại của Salim và Yadaw (2012); Javed và cộng sự (2014)

LTD Grill và cộng sự (2011)

trong doanh nghiệp sản

xuất

A bor (2005); Dawar (2014); ngành dịch vụ của Salim và Yadaw (2012);

Javed và cộng sự (2014)

Ebaid (2009); Khan (2012); Grill và cộng sự (2011) trong ngành dịch

Tác động đến ROA

TD Ebaid (2009); Khan (2012); Zeitun

và Tian (2007); Sheikh và Wang (2013); Ngành xây dựng, tiêu dùng, bất động sản của Salim và Yadaw (2012); Berzkalne (2014)

LTD Zeitun và Tian (2007); Sheikh và

Wang (2013); Dawar (2014);

Berzkalne (2014)

Ebaid (2009); Khan (2012); Salim và Yadaw (2012); Javed và cộng sự (2014)

Tác động đến ROS

TD Berzkalne (2014) Javed và cộng sự (2014) STD Berzkalne (2014)

LTD Berzkalne (2014) Javed và cộng sự (2014)

Tác động đến GM

TD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009)

STD Khan (2012); Abor (2007) Ebaid (2009)

LTD Khan (2012); Abor

(2007)

Ebaid (2009)

Tác động đến Tobin’s Q

TD Abor (2007); Khan (2012), Salim và

Yadaw (2012); Zeitun và Tian (2007) STD Abor (2007);Zeitun và

Sau khi có nguồn lực về vốn, việc phân bổ vốn vào từng lĩnh vực như thế nào sẽ ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp Đặc biệt trong các doanh nghiệp phi tài chính, cấu trúc đầu tư vốn vào tài sản sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền lưu thông trong doanh nghiệp, từ đó tác động đến hiệu quả kinh doanh và KNSL của doanh nghiệp Chính vì vậy đã có một số nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài sản là tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đưa vào mô hình phân tích

Onaolapo và Kajola (2010) nghiên cứu về tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL của 30 công ty phi tài chính niêm yết thuộc Nigerian giai đoạn 2001-2007 bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS Kết quả chỉ ra TANG có tác động tiêu cực và có

ý nghĩa thống kê đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê đến ROE

Vận dụng mô hình thứ nhất của Onaolapo và Kajola (2010), Muritala (2012) đã nghiên cứu 10 công ty phi tài chính tại sàn chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 2006-

2010 bằng phương pháp hồi quy OLS Kết quả hồi quy cho thấy chỉ tiêu TANG tác động tiêu cực đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê khi tác động đến ROE Tuy nhiên cũng giống như Onaolapo và Kajola (2010) hạn chế của nghiên cứu này là số mẫu quá bé sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Zeitun và Tian (2007) khảo sát 167 công ty phi tài chính giai đoạn (1989-2003) tại Jordan chia làm 16 loại ngành nghề.Kết quả chỉ ra TANG tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi đó không có ý nghĩa thống kê đối với Tobin’s Q trong tất cả các mô hình

Sheikh và Wang (2013), nghiên cứu 240 công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán Karachi – Pakistan trong sáu năm (2004-2009) Phương trình hồi quy với biến phụ thuộc là ROA, ba biến phản ánh cấu trúc vốn trong mỗi phương trình hồi quy hoặc

là TD, STD và LTD Trong mỗi phương trình hồi quy tác giả đều đưa thêm biến phản ánh cấu trúc tài sản là TANG vào phân tích Sau khi sử dụng phương pháp ước lượng OLS, FEM và REM kết quả chỉ ra TD và STD tác động tiêu cực đến ROA và có ý nghĩa thống kê ở cả ba phương pháp ước lượng OLS, FEM và REM Riêng LTD tác động tiêu cực đến ROA trong mô hình OLS nhưng tác động tích cực trong mô hình FEM và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình REM Trong nghiên cứu này tác giả cũng chỉ ra TANG có quan hệ tiêu cực đến ROA trong tất cả các mô hình ước lượng Tuy nhiên hạn chế trong nghiên cứu này là chưa chỉ ra được mô hình tối ưu trong ba

mô hình OLS, REM và FEM nhưng chưa kiểm định được các khuyết tật của mô hình Trong nghiên cứu của Dawar (2014)tại sàn chứng khoán Bombay, Ấn độ cho

78 công ty phi tài chính, với mô hình hồi quy FEM Kết quả TANG tác động tích cực

và có ý nghĩa thống kê đến cả ROA và ROE

Puoraghajan và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến ROA và ROE của 400 công ty niêm yết trên sàn Tehran, Iran gồm 12 ngành nghề giai đoạn (2006-2010) Kết quả chỉ ra TANG tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA và cùng chiều với ROE

Như vậy các nghiên cứu đưa ra kết quả khác nhau về chiều tác động của TANG đến KNSL

Dưới đây là bảng tóm tắt chiều tác động của cấu trúc tài sản đến KNSL

Bảng 1.2 Chiều tác động của cấu trúc tài sản đến khả năng sinh lợi

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Ngoài việc nghiên cứu cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản tác động đến KNSL, các tác giả còn nghiên cứu các nhân tố khác của doanh nghiệp tác động đến KNSL Chẳng hạn: Nhân tố hiệu năng hoạt động của tài sản cố định (Asset Turnover Ratio - TURN) (Muritala, 2012; Onaolapo và Kajola, 2010; Javed và cộng sự, 2014, ); nhân tố quy

mô doanh nghiệp – SIZE (Ebaid, 2009; Sheikh và Wang, 2013; Zeitun và Tian, 2007; Abor, 2005; Khan,2012; Onaolapo và Kajola, 2010; Dawar, 2014; Salim và Yadaw, 2012); nhân tố tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp - GROW (Gill và cộng sự, 2011; Abor, 2005; Sheikh và Wang, 2013; Zeitun và Tian, 2007; Dawar, 2014, ); nhân tố thời gian hoạt động của doanh nghiệp - AGE (Onaolapo và Kajola, 2010; Muritala, 2012; Dawar, 2014, ), Tuy nhiên chiều và mức độ tác động cả các nhân tố này đến

KNSL trong mỗi nghiên cứu cũng chưa thống nhất, tùy thuộc vào điều kiện mỗi nước

và các ngành nghề khác nhau

1.2 Các công trình nghiên cứu trong nước

Khoảng 10 năm trở lại đây, Việt Nam đã có một số đề tài nghiên cứu về CTTC Các đề tài này chủ yếu nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Số ít đề tài đề cập đến tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả kinh doanh trong một số ngành hoặc các doanh nghiệp niêm yết

Trịnh Thị Phan Lan (2013) đã nghiên cứu về rủi ro từ đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp xây dựng - bất động sản sử dụng nguồn tài trợ từ

nợ rất lớn trong giai đoạn 2011-2012 Trong cấu trúc nợ thì nợ ngắn hạn chiếm chủ yếu, chẳng hạn năm 2008 nợ ngắn hạn chiếm đến 71,1% Trong bối cảnh kinh tế khó khăn,90% doanh nghiệp thua lỗ, các chỉ tiêu ROA và ROE sụt giảm mạnh thì TD sẽ tác động xấu đến KNSL của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của tác giả chỉ giới hạn ở một

số công ty lớn trong ngành và thời gian phân tích các chỉ tiêu chưa đồng nhất

Đoàn Ngọc Phúc (2014) đã nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hoạt động của các doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX giai đoạn 2007-2012 Trong nghiên cứu biến độc lập gồm TD, STD, LTD, GROW và SIZE Kết quả chỉ ra LTD có tác động tích cực, còn TD và STD tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến đến ROA và ROE Biến GROW và SIZE tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả đưa cả ba biến TD, STD và LTD vào cùng một phương trình hồi quy thì kết quả ước lượng dễ bị chệch do ba hệ số này có mối quan hệ chặt với nhau

Nguyễn Thị Hồng Nhung và Đỗ Thị Ly (2016) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến KNSL đo bằng ROA của 40 doanh nghiệp kinh doanh vật liệu xây dựng giai đoạn 2010-2013 tại tỉnh Khánh Hòa bằng phương pháp ước lượng OLS Kết quả chỉ ra TD và LQT có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA, còn các nhân tố khác như SIZE, TANG, GROW tác động đến ROA nhưng không có ý nghĩa thống kê Hạn chế của nghiên cứu này chính là phương pháp ước lượng Khi tác giả sử dụng phương pháp ước lượng OLS trong dữ liệu mảng đã đồng nhất sự khác biệt riêng

có của các công ty, điều này không phù hợp với thực tế

Nguyễn Quốc Nghi và Mai Văn Nam (2011) nghiên cứu về tác động của các nhân tố tác động đến KNSL đo bằng ROS Mẫu nghiên cứu là 389 doanh nghiệp nhỏ

và vừa tại Thành phố Cần Thơ thời gian 2008-2009 Kết quả chỉ ra AGE, SIZE, GROW có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROS

Mặc dù các nghiên cứu trên đã có những thành công trong việc khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với KNSL nhưng vẫn còn một số hạn chế như thời gian quan sát chưa dài, chưa khảo sát được các thời kỳ kinh tế thăng trầm của Việt Nam, các mô hình hồi quy còn thiếu một số biến, phương pháp ước lượng mô hình còn hạn chế

1.3 Xác lập vấn đề nghiên cứu

Qua phần tổng quan trên phần lớn các nghiên cứu đều sử dụng các biến đại diện cho cấu trúc vốn là là TD, STD và LTD; biến đại diện cho cấu trúc tài sản là TANG Chiều tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất, phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: Nền kinh tế trong thời gian nghiên cứu phát triển hay suy thoái; đặc thù mỗi nước và loại hình ngành nghề

Các biến kiểm soát các tác giả đưa thêm trong mô hình nghiên cứu là: SIZE, GROW, TURN, AGE, Chiều tác động của các biến này đến KNSL chưa thống nhất trong tất cả các nghiên cứu, tùy thuộc vào đặc thù mỗi nước và loại hình ngành nghề Hạn chế trong các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về tác động của CTTC đến KNSL trong một ngành nghề cụ thể chưa đưa biến đặc trưng của ngành vào phân tích

Vì vậy kết quả ước lượng vẫn còn hạn chế về khác biệt đặc thù riêng của từng ngành

Về phương pháp nghiên cứu, phần lớn các nghiên cứu đều dùng nghiên cứu định lượng với mô hình hồi quy đa biến thông thường (OLS, FEM, REM) Tuy nhiên trong hầu hết các nghiên cứu chưa kiểm định khuyết tật của mô hình dẫn đến kết quả ước lượng chưa thuyết phục

Tại Việt Namcòn ít nghiên cứu về sự tác động của CTTC đến KNSL, đặc biệt nghiên cứu trong một ngành cụ thể, do đó tác giả sẽ nghiên cứu mối quan hệ giữa CTTC và KNSL trong một ngành cụ thể là ngành Xây dựng

Các chỉ tiêu phản ánh KNSL các tác giả ở Việt Nam thường lấy theo giá trị sổ sách, ít nghiên cứu lấy theo đánh giá của thị trường Ngoài ra các chỉ tiêu phản ánh KNSL thường lấy lợi nhuận sau thuế để phân tích, trong khi đó thuế suất thuế TNDN của Việt Nam thay đổi liên tục trong giai đoạn 2008-2014, vì vậy kết quả nghiên cứu

sẽ bị ảnh hưởng Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường để biểu thị các biến phản ánh KNSL Ngoài ra, KNSL theo giá trị sổ sách tác giả lấy lợi nhuận trước thuế để phân tích

Về thời gian nghiên cứu, tại Việt Nam rất ít nghiên cứu về CTTC trong các doanh nghiệp niêm yết với khoảng thời gian dài, trải qua các giai đoạn thăng trầm của nền kinh tế Trong nghiên cứu này,thời gian nghiên cứu của tác giả tương đối dài, kể

từ khi thị trường chứng khoán phát triển cho đến thời điểm năm 2015

Kết luận Chương 1

Trong chương này tác giả tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến

đề tài nghiên cứu Phần lớn các nghiên cứu đều chứng minh được giữa cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản có tác động đến KNSL

Về biến độc lập các nghiên cứu thường sử dụng các biến TD, STD, LTD đại diện cho cấu trúc vốn; biến TANG đại diện cho cấu trúc tài sản, các biến kiểm soát là SIZE, GROW, TURN, AGE,…

Chiều tác động của cấu trúc vốn và cấu trúc tài sản đến KNSL chưa thống nhất trong các nghiên cứu, tùy thuộc vào từng nước, từng ngành nghề và giai đoạn phát triển của nền kinh tế

Thông qua các nghiên cứu trước đây trên thế giới và ở Việt Nam, tác giả đã xác lập được vấn đề nghiên cứu để bổ sung thêm về mặt lý thuyết và thực tiễn về mối quan

hệ giữa CTTC và KNSL

Với đặc thù riêng của ngành Xây dựng là sử dụng vốn nhiều, thời gian thanh toán lâu dẫn đến các công ty phải huy động vốn thêm từ bên ngoài Trong khi đó lãi suất tiền vay của Việt Nam từ năm 2008 đến nay biến động mạnh do lạm phát và khủng hoảng kinh tế Điều này dẫn đến việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với đặc thù doanh nghiệp đặt lên hàng đầu Trong thời điểm lạm phát cao nếu doanh nghiệp vay nhiều tiền liệu hiệu quả kinh doanh có tăng không? Ngược lại trong giai đoạn hiện nay lạm phát thấp, lãi suất tiền vay ngân hàng giảm mạnh, doanh nghiệp dễ tiếp cận với nguồn vay nhưng vẫn thua lỗ Vậy nguyên nhân chính dẫn đến hiệu quả kinh doanh giảm donhững yếu tố nào? Liệu CTTC có quan hệ với hiệu quả kinh doanh không?

Gần sáu thập kỷ trước đã có nhiều nghiên cứu về CTTC đặc biệt là cấu trúc vốn tối ưu Về lý thuyết đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa CTTC và hiệu quả kinh doanhnhư lý thuyết M&M, lý thuyết Trật tự phân hạng, thuyết Đánh đổi, thuyết Đại diện, thuyết Cơ cấu tài sản tối ưu,…

Về nghiên cứu thực nghiệm cũng có nhiều nghiên cứu về CTTC để kiểm tra lại các lý thuyết trên, tuy nhiên chưa có lý thuyết nào giải thích hoàn hảo tất cả các trường hợp nghiên cứu do đặc thù mỗi nước, sự phát triển của nền kinh tế và các ngành nghề khác nhau

Trong chương này, tác giả làm rõ các trường phái lý thuyết đã nghiên cứu về CTTC, từ đó có thể vận dụng giải thích phần nào mối quan hệ giữa CTTC và hiệu quả kinh doanh trong các CTXD niêm yết tại Việt Nam

2.1 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng

2.1.1 Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các công ty xây dựng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Xây dựng cơ bản là một ngành sản xuất chuyên tạo ra các tài sản có giá trị lớn cho xã hội Khi xây dựng cơ bản phát triển sẽ tạo ra nhiều sản phẩm thiết yếu phục vụ cho cộng đồng như các công trình giao thông, nhà cửa, trường trạm,…làm“bức

tranh”nền kinh tế sinh động hơn Ngoài ra các sản phẩm của ngành xây dựng còn tạo tiền đề đề các ngành khác phát triển theo Sự phát triển của xây dựng cơ bản gắn liền với sự phát triển của khoa học kỹ thuật mỗi thời đại Chính vì vậy tại mỗi quốc gia thường ưu tiên một phần vốn tương đối lớn để đầu tư trong lĩnh vực xây dựng

So với các ngành sản xuất khác, xây dựng cơ bản có những đặc trưng riêng về một số mặt như: đặc tính sản phẩm, hình thức tiêu thụ, thời gian thi công, tình hình huy động vốn, phương thức thanh toán và giá trị hàng tồn kho

Về đặc điểm của sản phẩm xây lắp thường có giá trị lớn, thời gian sử dụng lâu dài Chính vì vậy khi thiết kế sản phẩm xây lắp đòi hỏi kiến trúc sư phải nắm bắt được

xu hướng phát triển của xã hội để sản phẩm không bị lạc hậu, đồng thời phải chú ý đến tính tiện dụng của sản phẩm Ngoài ra, do sản phẩm sử dụng trong thời gian dài do đó chất lượng công trình phải được ưu tiên hàng đầu để đảm bảo an toàn cho người sử dụng Mỗi sản phẩm xây lắp mang tính độc lập, được thiết kế, tính dự toán và thi công riêng Vị trí sản xuất sản phẩm cũng chính là nơi sau này sản phẩm được tiêu thụ và sử dụng Chính vì vậy sản phẩm xây lắp còn gắn liền với đặc điểm địa lý, khí hậu, điều kiện đất đai từng vùng miền

Về hình thức tiêu thụ, sản phẩm xây lắp khác với các hàng hóa khác Sản phẩm xây dựng là sản phẩm đơn chiếc và được tiêu thụ theo cách riêng Những hàng hóa thông thường sau khi sản xuất xong doanh nghiệp phải lo tiêu thụ Đối với sản phẩm ngành xây dựng thường được sản xuất theo đơn đặt hàng Sau khi trúng thầu thi công thì đơn vị xây dựng sẽ tiến hành ký hợp đồng xây dựng với chủ đầu tư sau đó thi công theo bản vẽ thiết kế có sẵn, do đó tính chất hàng hoá của sản phẩm xây lắp không được thể hiện rõ bởi vì sản phẩm xây lắp là hàng hoá đặc biệt

Về thời gian hoàn thành sản phẩm thường kéo dài do đặc thù sản phẩm có giá trị lớn, thiết kế đơn lẻ, đặc thù cho mỗi công trình Quá trình thi công bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố như tình hình huy động vốn gặp khó khăn, thiết kế không phù hợp cần thay đổi, công tác giải phóng mặt bằng chậm, điều kiện thiên tai, khí hậu ảnh hưởng

do phần lớn các công trình đều diễn ra ngoài trời,…

Về tình hình huy động vốn, đối với các công ty vốn được huy động từ hai nguồn: Vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Trong các CTXD do đặc thù giá trị sản phẩm thường lớn do đó lượng vốn bỏ ra trong quá trình thi công nhiều Khi ký hợp đồng thi công, Chủ đầu tư chỉ ứng lượng vốn rất ít so với giá trị công trình Trong quá trình thi công việc hoàn ứng và thanh toán mới từ Chủ đầu tư theo điểm dừng kỹ thuật

Như vậy việc thanh toán tiền từ Chủ đầu tư phụ thuộc đồng thời vào tiến độ thi công và công tác làm hồ sơ thanh toán Như tác giả đã phân tích phần trên, tiến độ thi công phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố cả chủ quan và khách quan Mặt khác, hồ sơ thanh toán trong lĩnh vực xây dựng rất phức tạp, bao gồm cả hồ sơ khối lượng và hồ sơ chất lượng, do đó nhiều khi các CTXD không kịp thanh toán tiền từ Chủ đầu tư mà phải huy động vốn vay bên ngoài khá lớn

Về phương thức thanh toán, do giá thành sản phẩm xây dựng cho một công trình thường lớn, do vậy trong quá trình thi công sẽ chia thành nhiều điểm dừng kỹ thuật để làm hồ sơ thanh toán Tuy nhiên do rất nhiều nguyên nhân, chẳng hạn nguồn vốn của Chủ đầu tư hết, thiên tai thời tiết xấu ảnh hưởng đến thi công, thủ tục ký hồ sơ chậm,… dẫn đến thanh toán chậm Khi không thanh toán được tiền đơn vị thi công sẽ gặp khó khăn trong việc chuẩn bị các yếu tố đầu vào đưa vào sản xuất, tạo thành vòng luẩn quẩn về chậm tiến độ thi công, giá trị sản phẩm dở dang tăng cao, ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn

Về hàng tồn kho, thông thường hàng tồn kho bao gồm tồn kho trong lưu thông, trong sản xuất và trong tiêu thụ Trong xây dựng tồn kho trong lưu thông gần như không có do các vật tư đầu vào cho sản xuất như sắt thép, xi măng, cát, đá,… luôn có sẵn tại khu vực thi công, vì vậy khi cần gọi vật tư là có ngay Trong tiêu thụ, hàng tồn kho cũng không có do đặc thù sản phẩm xây dựng là tiêu thụ trước khi sản xuất Như vậy hàng tồn kho trong ngành Xây dựng chủ yếu là tồn kho trong lĩnh vực sản xuất Khi mua nguyên vật liệu về hầu hết các doanh nghiệp đều xuất thẳng cho công trình, đồng thời các doanh nghiệp cũng không tích trữ nhiều nguyên vật liệu do nguyên vật liệu trong xây dựng thường có sẵn và mất nhiều diện tích để Chính vì vậy hàng tồn kho trong xây dựng chủ yếu là giá trị sản phẩm dở dang Giá trị sản phẩm dở dang là phần thi công của doanh nghiệp xây dựng chưa được nghiệm thu do các nguyên nhân như chưa thi công đến điểm dừng kỹ thuật thanh toán theo hợp đồng, chất lượng thi công không đảm bảo chưa được nghiệm thu, thi công sai thiết kế, bên chủ đầu tư chưa muốn nghiệm thu vì cố tình chây ỳ kéo dài thời gian chiếm dụng vốn,… Dù bất cứ lý

do gì thì giá trị sản phẩm dở dang cao kéo theo giá trị hàng tồn kho cao trong CTXD đều ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn và ảnh hưởng đến CTTC

2.1.2 Cấu trúc tài chính trong các công ty xây dựng

Khái niệm CTTC (Financial Structure) được các nhà nghiên cứu định nghĩa theo các quan điểm có khác nhau về phạm vi

Quan điểm thứ nhấtcho rằng CTTC chính là cấu trúc vốn(capital structure), là cấu trúc giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả chiếm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (Dare và Sola (2010); Foyeke và cộng sự (2016); Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) Như vậy hai thành phần tạo nên CTTC là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả

Quan điểm thứ hai cho rằng CTTC bao hàm cấu trúc vốn(Palepu và cộng sự , 2007; Trivedi, 2010;Barakat, 2014; Lê Phương Dung và Đặng Thị Hồng Giang,2013; Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2012) Quan điểm nàychia nhỏ thành phần tạo nên CTTC là vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Như vậy CTTC là cấu trúc giữa vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Theo hai quan điểm trên CTTC chỉ xem xét trong phạm vi cấu trúc vốn Quan điểm thứ hai xem xét rộng hơn quan điểm thứ nhất ở việc xem xét cấu trúc vốn trong

cả ngắn hạn và dài hạn

Quan điểm thứ ba cho rằng CTTC cần xem xét cả nghĩa rộng và nghĩa hẹp Theo nghĩa hẹp CTTC là cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp, còn theo nghĩa rộng CTTC còn phản ánh cả cấu trúc tài sản và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp (Nguyễn Văn Công, 2010; Nguyễn Năng Phúc, chủ biên (2011).Như vậy theo quan điểm thứ ba CTTC bao hàm cấu trúc vốn theo quan điểm thứ nhất và thứ hai còn nghiên cứu thêm cả cấu trúc tài sản và mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp Mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn trong doanh nghiệp theo quan điểm này xem xét số vốn huy động được đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh hay bộ phận tài sản nào Tuy nhiên theo tác giả quan điểm này quá rộng khi phân tích CTTC

Theo tác giả CTTC trước hết là cấu trúc nguồn vốn trong doanh nghiệp Tuy nhiên sau khi huy động được vốn việc phân bổ, sử dụng chúng như thế nào đã được thể hiện qua cấu trúc tài sản Vì vậy CTTC thể hiện trên hai mặt là cấu trúc nguồn vốn

và cấu trúc tài sản trong doanh nghiệp

2.1.2.1 Cấu trúc nguồn vốn

Cấu trúc nguồn vốn (capital structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn chiếm trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp Tỷ trọng từng bộ phận nguồn vốn được tính theo công thức sau:

Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm nhiều loại khác nhau, tuy nhiên có thể quy về hai loại chính là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Như vậy cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp chính đề cập đếncấu trúc các loại nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu dùng để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn góp của chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần, chênh lệch đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái, các quỹ, lợi nhuận chưa phân phối, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, nguồn kinh phí và nguồn kinh phí đã hình thành tài sản

cố định

Nợ phải trả là số tiền doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả cho các chủ nợ như: Nhà cung cấp, ngân hàng, người lao động, ngân sách nhà nước, Căn cứ vào thời gian thanh toán, thời điểm lập báo cáo tài chính để chia ra nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Nợ ngắn hạn là khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải thanh toán trong vòng một năm hoặc một chu kỳ kinh doanh Nợ ngắn hạn bao gồm: vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn, phải trả người bán ngắn hạn, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp nhà nước, phải trả người lao động, chi phí trả trước ngắn hạn, phải trả nội bộ ngắn hạn, phải trả ngắn hạn khác,

Nợ dài hạn là số nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải thanh toán trên một năm hoặc ngoài một chu kỳ kinh doanh bình thường Nợ dài hạn bao gồm các khoản: Phải trả người bán dài hạn, chi phí phải trả dài hạn, phải trả nội bộ dài hạn, phải trả dài hạn khác,

Để thể hiện cấu trúc nguồn vốn, các nhà phân tích(A bor, 2005; Grill và cộng

sự, 2011; Shubita và Alsawalhah, 2012; Onaolapo và Kajola, 2010; Salim và Yadaw, 2012; Muritala, 2012; Berzkalne, 2014; Pouraghajan và cộng sự, 2012; Ebaid, 2009; Khan, 2012, Javed và cộng sự, 2014, ) thường sử dụngba chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu hệ số nợ ngắn hạn: Đây chỉ tiêu phản ánh mức độ tài trợ tài sản bằng các khoản nợ ngắn hạn Trị số chỉ tiêu càng cao thì doanh nghiệp càng bị phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ tạm thời dẫn đến nhu cầu thanh toán trong ngắn hạn lớn

STD = Nợ phải trả ngắn hạn (2.2)

Tổng nguồn vốn

Đối với các CTXD chỉ tiêu này rất quan trọng Như phần trên tác giả đã phân tích do đặc thù của các CTXD cần lượng vốn lớn để thi công, trong khi đó vốn ứng của Chủ đầu tư hạn chế do đó phần lớn các CTXD phải nợ người bán nguyên vật liệu

và đi vay thêm mới đủ tiền thi công Do đặc thù thanh toán trong ngành xây dựng là theo tiến độ thi công và điểm dừng kỹ thuật, do đó các CTXD sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ ngắn hạn để bổ sung trong quá trình thi công Chính vì vậy tác giả sẽ nghiên cứu sâu về chỉ tiêu này trong các chương sau

- Chỉ tiêu hệ số nợ dài hạn:Là chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng các khoản nợ dài hạn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu càng cao thì mức độ ổn định về tài chính càng lớn, tuy nhiên nhu cầu thanh toán trong dài hạn càng cao.Hệ số

nợ dài hạn tính theo công thức sau:

LTD = Nợ phải trả dài hạn (2.3)

Tổng nguồn vốn Đối với các CTXD việc đầu tư máy móc thiết bị phục vụ thi công hoặc xây dựng các công trình có thời gian thu hồi vốn lâu đòi hỏi doanh nghiệp phải đi vay dài hạn, nên chỉ tiêu LTD cũng rất quan trọng đối với các CTXD, do đó tác giả sẽ nghiên cứu sâu chỉ tiêu này trong các phần sau

- Chỉ tiêu hệ số nợ: Là chỉ tiêu phản ánh tổng quát nhất về cấu trúc nguồn vốn trong doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu cho biết trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp thì

nợ phải trả chiếm mấy phần Trị số chỉ tiêu càng cao chứng tỏ mức độ độc lập tài chính rong doanh nghiệp càng thấp và ngược lại trị số chỉ tiêu thấp chứng tỏ mức độ độc lập tài chính trong doanh nghiệp cao.Hệ số nợ tính theo công thức sau:

TD = Nợ phải trả (2.4)

Tổng nguồn vốn

Để có cách nhìn tổng quát nhất về các nguồn tài trợ trong các công ty nói chung thì việc phân tích chỉ tiêu TD là không thể thiếu Đặc biệt trong các CTXD nguồn tài trợ chính từ nợ phải trả thì việc phân tích chỉ tiêu TD càng quan trọng

2.1.1.2 Cấu trúc tài sản

Cấu trúc tài sản (assets structure) là chỉ tiêu phản ánh tỷ trọng của từng bộ phận tài sản chiếm trong tổng số tài sản của doanh nghiệp Tỷ trọng từng bộ phận tài sản được tính theo công thức sau:

Tài sản dài hạn của doanh nghiệp là những tài sản có thời gian luân chuyển trên một năm hoặc hơn một chu kỳ kinh doanh bình thường Tài sản dài hạn bao gồm: Các khoản phải thu dài hạn, tài sản cố định, bất động sản đầu tư, tài sản dở dang dài hạn, đầu tư tài chính dài hạn và tài sản dài hạn khác

Do đặc thù của ngành xây dựng, tác giả phân tích một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản như sau:

- Tỷ trọng hàng tồn kho (INVE):

Đối với các CTXD giá trị hàng tồn kho chủ yếu là sản phẩm dở dang như đã phân tích phần trên Trị số giá trị hàng tồn kho càng cao thì số vốn doanh nghiệp bị ứ đọng càng nhiều sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Do đó INVE trong các CTXD là chỉ tiêu rất quan trọng phản ánh cấu trúc tài sản Trị số chỉ tiêu này được tính theo công thức:

INVE = Giá trị hàng tồn kho (2.6)

Tổng tài sản

- Tỷ trọng các khoản phải thu trên tổng tài sản (RECE):

Chỉ tiêu này thể hiện mức độ chiếm dụng vốn của khách hàng đối với doanh nghiệp Trị số chỉ tiêu này cao có thể do doanh nghiệp quản lý công nợ chưa tốt, nhưng cũng có thể do chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp theo hướng nới lỏng thanh toán để kích thích tăng doanh thu Trong các công ty xây dựng các khoản phải thu tương đối cao do đặc thù ngành xây dựng là giá trị công trình lớn, thủ tục thanh toán rườm rà qua nhiều công đoạn, một phần doanh thu bị Chủ đầu tư giữ lại để bảo hành công trình, Chỉ tiêu RECE rất quan trọng đối với các CTXD Khi trị số chỉ tiêu cao, doanh nghiệp sẽ thiếu vốn kinh doanh, thậm chí rơi vào tình trạng phá sản

Trị số chỉ tiêu RECE được tính theo công thức:

RECE = Các khoản phải thu ngắn hạn (2.7)

Tổng tài sản

- Tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG):

Đây là chỉ tiêu đại diện cho cấu trúc tài sản mà các nhà phân tích hay sử dụng

(Zeitun và Tian, 2007; Sheikh và Wang, 2013; Onaolapo và Kajola, 2010; Muritala,

2012, ).Chỉ tiêu này phản ánh tỷ trọng của toàn bộ tài sản cố định chiếm trong tổng

tài sản của doanh nghiệp.Trị số chỉ tiêu tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh và chính

sách đầu tư, tiềm năng tài chính của doanh nghiệp Đối với các CTXD để chủ động

tiến độ thi công, thường dành một lượng vốn nhất định để đầu tư máy móc thiết bị,

phương tiện vận tải Chính vì vậy, trong cấu trúc tài sản, tài sản cố định có vai trò quan

trọng đối với các CTXD Trị số chỉ tiêu TANG đươc tính theo công thức:

Tài sản cố định

(2.8) Tổng tài sản

2.2 Khả năng sinh lợi và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và khả năng

sinh lợi

2.2.1 Khả năng sinh lợi

Khái niệm KNSL (profitability) được nhiều tác giả định nghĩa và bổ sung thêm

trong quá trình nghiên cứu.Theo Harward & Upton (1961), KNSL là mức lợi nhuận

thu được trên số vốn đầu tư vào công ty Như vậy KNSL không phải là số tuyệt đối mà

là số tương đối so sánh giữa lợi nhuận và mức vốn đầu tư để tạo ra số lợi nhuận đó

Trivedi (2010)và Charles, H.G (2011) cho rằngKNSL đó là khả năng tạo ra lợi

nhuận từ các hoạt động kinh doanh của công ty Để tạo ra mức lợi nhuận mong muốn

thì quá trình hoạt động kinh doanh của công ty rất quan trọng bao gồm từ việc đầu tư

vốn, tài sản, điều hành, tạo ra doanh thu, Vì vậy KNSL là một chỉ tiêu biểu hiện cao

nhất của hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp

Patel, P (2015) nêu cụ thể hơn về KNSL đó là khả năng của công ty để tạo ra

thu nhập tương đối so với doanh thu, tài sản và vốn chủ sở hữu Như vậy KNSL không

chỉ là nêu mức lợi nhuận đạt được trên số vốn đầu tư (tài sản, nguồn vốn) mà còn nêu

khả năng lợi nhuận đạt được trên doanh thu bán hàng

Theo các nhà nghiên cứu Đại học Kinh tế Quốc dân do Nguyễn Năng Phúc chủ

biên(2011),KNSLđược định nghĩalà chỉ tiêu phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp

thu được trên một đơn vị chi phí, yếu tố đầu vào hoặc một đơn vị đầu ra phản ánh về

kết quả sản xuất Yếu tố đầu vào có quan hệ trực tiếp hoặc gián tiếp đến lợi nhuận, tuy

nhiên khi phân tích sức sinh lợi của yếu tố đầu vào thường lấy yếu tố có quan hệ trực

tiếp với kết quả kinh doanh như tài sản, vốn chủ sở hữu, vốn vay,…Đầu ra phản ánh kết quả sản xuất cũng có rất nhiều chỉ tiêu để phản ánh Thông thường để phân tích KNSL của yếu tố đầu ra, các nhà phân tích thường chọn các chỉ tiêu như doanh thu thuần kinh doanh, doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ, tổng thu nhập thuần,…Chi phí đầu vào bao gồm nhiều loại nhưng khi phân tích về KNSL của chi phí thường dùng các loại chi phí liên quan trực tiếp đến kết quả kinh doanh như giá vốn hàng bán, tổng chi phí sản xuất kinh doanh, chi phí bán hàng,…Tuy nhiên theo khái niệm này thì KNSL chỉ xem xét được trên phương diện giá trị sổ sách của công ty chứ không đánh giá được nguồn lực từ thị trường vốn đem lại

Theo tác giả, KNSL cần phải xem xét trên cả hai khía cạnh là KNSL theo giá trị

sổ sách và KNSL theo giá thị trường Vì vậy KNSL chính là các tiềm lực hiện có và trong tương lại mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp Các tiềm lực hiện có của doanh nghiệp chính là tài sản, vốn đầu tư của chủ sở hữu, vốn vay, doanh thu, Các tiềm lực trong tương lai của doanh nghiệp chính là sự ủng hộ, tin tưởng, kỳ vọng của các nhà đầu tư đối với doanh nghiệp

Để biểu thị KNSL theo giá trị sổ sáchtác giả sử dụng các chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu sức sinh lợi của tài sản:

Chỉ tiêu này cho biết hiệu quả sử dụng của tài sản trong kỳ kinh doanh Đây là chỉ tiêu được hầu hết các nhà phân tích sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản Chỉ tiêu được xác định theo công thức sau:

Tổng tài sản bình quân trong kỳ Chỉ tiêu này cho biết cứ một đồng tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh thì tạo

ra bao nhiêu đồng lợi nhuận

Tùy theo mục đích nghiên cứu lợi nhuận có thể lấy một trong các loại: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Javed và cộng sự,2014;Tongkong, 2012), lợi nhuận trước thuế(Sheikh và Wang, 2013) hoặc lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp (Dawar,2014; Nguyễn Văn Công,2010; Trần Thị Thanh Tú, 2006)

-Chỉ tiêu sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu:

Đây là chỉ tiêu mà các nhà đầu tư quan tâm nhiều nhất, vì họ muốn biết khi đầu

tư một đơn vị vốn chủ sở hữu thì cuối kỳ thu được bao nhiêu đơn vị lợi nhuận Chỉ tiêu này được xác định theo công thức sau:

ROE = Lợi nhuận (2.10)

Vốn chủ sở hữu bình quân trong kỳ Tùy theo quan điểm và mục đích phân tích, một số tác giả đã dùng các loại lợi nhuận khi phân tích tài chính: Lợi nhuận trước thuế, (Sheikh và Wang, 2013; lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Abor, 2005; Javed và cộng sự, 2014) hoặc lợi nhuận sau thuế TNDN (Dawar, 2014, Nguyễn Văn Công, 2010; Trần Thị Thanh Tú, 2006)

- Chỉ tiêu sức sinh lợi của doanh thu thuần:

Doanh thu của doanh nghiệp là toàn bộ số tiền sẽ thu được do tiêu thụ sản phẩm, cung cấp dịch vụ, hoạt động tài chính và các hoạt động khác của doanh nghiệp Như vậy doanh thu là chỉ tiêu quan trọng phản ánh kết quả đầu ra của quá trình sản xuất kinh doanh Để phản ánh thực chất kết quả tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ và hoạt động khác, các nhà nghiên cứu thường sử dụng doanh thu thuần để phân tích Doanh thu thuần ở đây chính là doanh thu thuần hoạt động kinh doanh bao gồm doanh thu thuần bán hàng, cung cấp dịch vụ và doanh thu thuần hoạt động tài chính Trong trường hợp doanh thu hoạt động tài chính không đáng kể thì doanh thu thuần được lấy bằng doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ

Để biết được hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong kỳ, một chỉ tiêu không kém phần quan trọng đó là ROS Chỉ tiêu này cho biết một đơn vị doanh thu đem lại mấy đơn vị lợi nhuận cho doanh nghiệp.Trị số chỉ tiêu này càng cao thì hiệu quả kinh doanh trong doanh nghiệp càng tốt.Chỉ tiêu ROS được xác định theo công thức:

ROS = Lợi nhuận (2.11)

Doanh thu thuần Lợi nhuận trong công thức (2.11) là lợi nhuận của cả quá trình sản xuất kinh doanh bao gồm: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay, lợi nhuận trước thuế, lợi nhuận sau thuế

Do thuế suất thuế TNDN của Việt Nam giai đoạn (2008-2015) có sự thay đổi: Năm 2008 mức thuế 28%, từ năm 2009-2013 mức thuế 25%, năm 2014, 2015 mức thuế 20% và 22%, vì vậy để loại trừ ảnh hưởng của nhân tố thuế suất thuế TNDN đến các chỉ tiêu phản ánh KNSL tác giả dùng lợi nhuận trước thuế để phân tích ROA, ROE, ROS trong các công thức 2.9; 2.10 và 2.11

- Chỉ tiêu biên lợi nhuận gộp:

Chỉ tiêu này các nhà phân tích cũng rất quan tâm (Ebaid, 2009; Khan, 2012) vì

họ muốn biết hiệu quả sử dụng các chi phí trong lĩnh vực sản xuất Nói cách khác nhà

phân tích muốn biết cứ một đơn vị doanh thu thuần tạo ra được bao nhiêu đơn vị lợi nhuận trong lĩnh vực sản xuất

Chỉ tiêu GM được xác định theo công thức:

Để biểu thị KNSL theo thị trường, các tác giả thường dùng các chỉ tiêu sau:

- Chỉ tiêu hệ số giá trên lợi nhuận(P/E)

Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập một cổ phiếu Nói cách khác trị số P/E chính là thị trường định giá cho một đồng thu nhập tại thời điểm hiện tại Trị số P/E được tính theo công thức:

P/E = Giá thị trường một cổ phiếu (2.13)

Thu nhập một cổ phiếu Khi trị số P/E thấp có thể do giá thị trường một cổ phiếu thấp hoặc do thu nhập một cổ phiếu cao Giá thị trường một cổ phiếu thấp cũng có thể do thị trường chưa có nhiều thông tin về doanh nghiệp nên đánh giá thấp hoặc cũng có thể do doanh nghiệp kinh doanh kém nên thị trường định giá thấp Ngược lại khi P/E quá cao cũng có thể

do thị trường định giá một đồng thu nhập của công ty quá cao hoặc thu nhập một cổ phiếu quá thấp Chính vì vậy khi tham khảo hoặc phân tích chỉ số P/E cần xem xét trong nhiều năm và so sánh với các công ty tương đồng cùng ngành nghề để đưa ra nhận xét chính xác nhất

- Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp (Tobin’s Q) Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của công ty Trị số chỉ tiêu phản ánh kỳ vọng trong tương lai của các nhà đầu tư Nếu trị số chỉ tiêu cao thường là doanh nghiệp hấp dẫn các nhà đầu tư và được thị trường đánh giá tốt Trị số chỉ tiêu càng lớn hơn 1 thì thị trường đánh giá càng cao doanh nghiệp Trị số Tobin’s Q được tính theo công thức: