Các tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ – tiếp cận bằng mô hình VAR

Tuy vậy, ở Việt Nam, các nghiên cứu trước đây chỉ chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán và chỉ có một số ít nghiên cứu quan tâm đến ảnh hưởn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –

TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS LÊ THỊ LANH

Tp Hồ Chí Minh - 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –

TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “ Các tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng

đề tài nghiên cứu của chính bản thân tôi

Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được công

bố tại các công trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 08 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Thị Thu Trâm

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1.Đặt vấn đề 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu 5

1.3.Phương pháp nghiên cứu 5

1.4.Bố cục của đề tài 6

1.5.Đóng góp của đề tài 6

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH 8

2.1.Khung lý thuyết về căng thẳng tài chính 8

2.1.1 Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) theo cách tiếp cận của Quỹ tiền tệ quốc tế 8

2.1.2 Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển 9

2.2.Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ 10

2.2.1 Khái quát 10

2.2.2 Ngân hàng Trung ương 10

2.2.3 Mục tiêu của Chính sách tiền tệ 10

2.2.4 Công cụ của Chính sách tiền tệ 10

2.2.5 Truyền dẫn Chính sách tiền tệ 11

2.3.Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng tài chính 13

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

tắt

SVAR Mô hình vecto cấu trúc tự hồi quy Structural Vector Autoregression FSI Chỉ số căng thẳng tài chính Financial Stress Index

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International Money Fund

VAR Mô hình vecto tự hồi quy Vector Autoregression

ADF Phương pháp Dickey-Fuller Augmented Dickey-Fuller

PP Phương pháp Philip-Perron Philip-Perron

IRF Hàm phản ứng đẩy Impulse Response Function

DSGE Mô hình động học ngẫu nhiên

tổng quát

Dynamic Stochastic General Equilibrium

2.3.1 Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế phát triển13

2.3.2 Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế mới nổi 24

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1.Lựa chọn mô hình nghiên cứu 28

3.2.Mô tả biến và cơ sở dữ liệu 29

3.2.1 Xây dựng các biến 29

3.2.2 Cơ sở dữ liệu 33

3.2.3 Dấu kỳ vọng của các biến 33

3.3.Phương pháp Vector tự hồi quy (VAR) và Mô hình VAR cấu trúc (SVAR) 36

3.3.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 36

3.3.2 Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình 36

3.3.3 Ước lượng ma trận các hệ số đồng thời bằng cách hồi quy mô hình SVAR37 3.3.4 Hàm phản ứng đẩy IRF và phân rã phương sai 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 41

4.1.Thống kê mô tả các biến 41

4.2.Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu 41

4.3.Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR 43

4.4.Đo lường Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) của Việt Nam 44

4.5.Tác động của FSI lên tăng trưởng kinh tế và lạm phát 46

4.6.Phân tích vai trò của chính sách tiền tệ đối với mối quan hệ giữa FSI và tăng trưởng kinh tế 50

4.6.1 Kết quả hàm phản ứng đẩy IRF 50

4.6.2 Kết quả phân rã phương sai (Variance Decomposition) 56

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 60

5.1.Kết luận 60

5.2.Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 63

DANH MỤC HÌNH

Hình 4 1 Chỉ số căng thẳng tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016 45

Hình 4 2 Tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016 45

Hình 4 3 Biến động lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2007-2016 45

Hình 4 4 Biến động cung tiền M2 của Việt Nam giai đoạn 2007-2016 45

Hình 4 5 Biến động lãi suất liên ngân hàng giai đoạn 2007-2016 46

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4 1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented Dickey

– Fuller (ADF) 42

Bảng 4 2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Philip-Perron (PP) 43

Bảng 4 3 Kết quả xác định độ trễ theo VAR 43

Bảng 4 4 Các hệ số trong mô hình VAR 47

Bảng 4 5 Kết quả ước lượng mô hình SVAR 48

Bảng 4 6 Kết quả phân rã phương sai của biến INF 56

Bảng 4 7 Kết quả phân rã phương sai của biến GDP 57

Bảng 4 8 Kết quả phân rã phương sai của biến FSI 58

Bảng 4 9 Kết quả phân rã phương sai của biến LS 58

Bảng 4 10 Kết quả phân rã phương sai của biến M2 59

là chính sách tiền tệ (đại diện là lãi suất và cung tiền) Cụ thể là, có bằng chứng tìm thấy sự ảnh hưởng qua lại của tình trạng tài chính và chính sách tiền tệ; điều này đóng vai trò rất quan trọng trong việc giải thích sự biến động của các yếu tố kinh tế

vĩ mô của Việt Nam thông qua các biến là tăng trưởng sản lượng và lạm phát Tương tự, kết quả hàm phản ứng đẩy cũng cho thấy căng thẳng tài chính gây ra suy thoái kinh tế thông qua các công cụ của chính sách tiền tệ

(Từ khóa: chỉ số căng thẳng tài chính, khủng hoảng kinh tế, chính sách tiền tệ, các

yếu tố kinh tế vĩ mô)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Đặt vấn đề

Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây bắt đầu ở Mỹ đã lây lan và tạo ra các cú sốc thông qua hệ thống tài chính toàn cầu Mặc dù các nhà hoạch định chính sách đã thực hiện một số gói kích thích tiền tệ và tài khóa, các điều kiện tín dụng đã được thắt chặt, phần bù rủi ro cho vay liên ngân hàng tăng lên đáng kể và tín dụng thương mại giảm do nhu cầu giảm, đặc biệt đối với các ngành sản xuất nói chung Kết quả

là, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gây ra một sự suy giảm trong hoạt động kinh tế toàn cầu, các nền kinh tế phát triển cũng như các kinh tế mới nổi phải chịu đựng một sự sụt giảm chưa từng thấy kể từ năm 1930

Các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây chính là những sự kiện cho thấy thị trường tài chính liên kết với nền kinh tế thực như thế nào Sự sụt giảm kinh tế sâu hơn và sự hồi phục kéo dài trong thời kỳ suy thoái kinh tế liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính (Carmen M Reinhart and Kenneth S Rogoff (2012)) Do đó, cần thiết phải có khung lý thuyết và thực nghiệm vững chắc để theo dõi các điều kiện ổn định tài chính và kiến thức về các lựa chọn chính sách sẵn có để khôi phục tăng trưởng và ổn định tài chính trong giai đoạn khủng hoảng Các nền kinh tế mới nổi đã bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thông qua các kênh khác nhau như sự lây lan, sự sụt giảm các dòng vốn và các kênh thương mại Kết quả là, căng thẳng tài chính (hay còn gọi là bất ổn tài chính) bắt đầu tăng và sản lượng kinh tế giảm rất nhiều ở những nền kinh tế mới nổi, thậm chí còn có mất cân bằng tài chính và tài khóa nghiêm trọng Những phát triển trong nền kinh tế toàn cầu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định và đánh giá các mối liên hệ giữa căng thẳng tài chính và nền kinh tế thực

Sự tấn công của cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 và sự suy thoái kinh

tế sau đó đã nhấn mạnh tầm quan trọng của liên kết giữa khu vực tài chính và hoạt động kinh tế thực Về vấn đề này, việc đo lường sự căng thẳng tài chính trong nền kinh tế bằng cách trích xuất các tín hiệu từ các biến được cho là để nắm bắt một số khía cạnh của sự căng thẳng tài chính là rất quan trọng Việc làm thế nào có thể đo lường và giám sát căng thẳng tài chính đóng góp vào việc thiết kế và thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô thích hợp Trong thời kỳ bình thường, việc đánh giá các triển vọng kinh tế vĩ mô (duy trì việc làm đầy đủ và ổn định giá) là phù hợp và có những quy tắc chuẩn hữu ích (ví dụ như quy tắc Taylor), thời kỳ căng thẳng tài chính cao độ có thể tạo ra những phản ứng chính sách khác với các quy tắc thông thường Đó là vì một thời kỳ căng thẳng tài chính quá mức có thể tạo ra tác động lan tỏa đáng kể làm hạn chế khả năng của các trung gian tín dụng và do đó đòi hỏi chính sách phải được hiệu chỉnh lại

Chỉ số căng thẳng tài chính không chỉ hữu ích trong việc đánh giá triển vọng kinh tế vĩ mô và thiết kế các biện pháp chính sách tiền tệ và tài khóa, mà nó còn hữu ích trong việc đánh giá các điều kiện tài chính và sự bất ổn của khu vực tài chính Nghiên cứu chỉ số căng thẳng tài chính sẽ góp phần vào một hệ thống tài chính biến động “mượt mà” hơn Ví dụ, trong thời kỳ căng thẳng tài chính cao việc điều chỉnh lãi suất ngắn hạn có thể sẽ không đủ Khi thị trường thiếu tính thanh khoản, sự không chắc chắn của giá trị tài sản sẽ gia tăng và những người cho vay không sẵn sàng chấp nhận những tài sản này làm tài sản thế chấp; như vậy, trung gian tín dụng suy giảm và hoạt động kinh tế thực bị ảnh hưởng tiêu cực Trong trường hợp này, các nhà hoạch định chính sách có thể phải nhờ đến các biện pháp chính sách không theo quy tắc để đối phó với vấn đề thanh khoản Vì vậy, việc đo lường căng thẳng tài chính không chỉ là quan trọng trong việc thiết kế và thực hiện

các chính sách kinh tế vĩ mô mà còn góp phần gián tiếp trong việc tạo ra một hệ thống tài chính thông suốt, mạnh mẽ và linh hoạt hơn

Một chỉ số căng thẳng tài chính sẽ cung cấp thông tin có giá trị giúp chính sách kinh tế điều chỉnh tốt Điều này đặc biệt quan trọng đối với các nước châu Á mới nổi vì Souvik Gupta và Jacques Miniane (2009) đã nghiên cứu thấy sự suy thoái kinh tế đi kèm với căng thẳng tài chính dài hơn và sâu sắc hơn đáng kể ở các nước châu Á Ngoài ra, các cuộc suy thoái sâu sắc ở châu Á đã dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trong tăng trưởng sản lượng tiềm năng và điều này có thể dẫn đến những ảnh hưởng lâu dài của căng thẳng tài chính cao độ Do đó, việc xác định các trạng thái căng thẳng tài chính là rất quan trọng đối với việc thiết kế chính sách tối ưu và

do đó một số căng thẳng tài chính có thể cung cấp những lợi ích có giá trị cho các nhà hoạch định chính sách

Trong bối cảnh đó, mô hình VAR cấu trúc (SVAR) đã được sử dụng phổ biến để kiểm tra tác động của tình trạng tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở các nước vai trò của chính sách tiền tệ trong sự tác động này Tuy vậy, ở Việt Nam, các nghiên cứu trước đây chỉ chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán và chỉ có một số ít nghiên cứu quan tâm đến ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế kinh tế vĩ mô Đồng thời, cũng chưa có một chỉ số hoàn thiện nào được xây dựng để đo lường sức khỏe của thị trường tài chính ở đầy đủ mọi khía cạnh của nó Đó là những điều thôi thúc bài nghiên cứu này được thực hiện

Bài viết này đặt ra câu hỏi: cách thức đo lường căng thẳng tài chính đối với

Việt Nam được thực hiện như thế nào? liệu tình trạng căng thẳng trên thị trường tài chính có tác động và tác động như thế nào đến tăng trưởng kinh tế? Nếu có thì những tác động đó diễn ra theo cách nào và với mức độ bao nhiêu? Chính sách tiền

tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sẽ có vai trò gì trong sự tác động kể trên

Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài : “Các tác động kinh tế vĩ mô của sự

căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ - Tiếp cận bằng mô hình VAR”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm giải quyết ba mục tiêu cơ bản sau đây:

Một là, nghiên cứu này đo lường các điều kiện ổn định tài chính trên quy mô

liên tục Điều này đạt được bằng việc đo lường một chỉ số gọi là Chỉ số Căng thẳng Tài chính (Financial Stress Index - FSI), có khả năng phản ánh căng thẳng về tài chính khi nó xuất hiện từ mức thấp trong các thị trường tài sản riêng lẻ đến mức cao khi căng thẳng tài chính lan rộng trên thị trường tài sản và trở thành các sự kiện có

hệ thống Nghiên cứu này cũng xác định các nguồn gốc của căng thẳng tài chính trong suốt chu kỳ tài chính Điều này giúp làm sáng tỏ các yếu tố quyết định căng thẳng về tài chính không chỉ trong thời kỳ khủng hoảng

Hai là, bài nghiên cứu này sẽ ước lượng tác động của căng thẳng tài chính

đối với tăng trưởng kinh tế thực của Việt Nam

Ba là, bài viết còn xem xét liệu chính sách tiền tệ đóng vai trò truyền dẫn như

thế nào trong cơ chế tác động của căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô

– được đại diện bằng tăng trưởng sản lượng kinh tế và tỷ lệ lạm phát

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài này sử dụng mô hình cấu trúc vecto tự hồi quy (SVAR) để mô phỏng thực nghiệm và định lượng sự tác động của tình trạng căng thẳng tài chính lên các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong mối liên

hệ này Trong phạm vi bài nghiên cứu này, dữ liệu được sử dụng là dữ liệu kinh tế

tại Việt Nam, trong thời gian từ tháng 08/2007 đến tháng 06/2016

1.4 Bố cục của đề tài

Mô hình Vecto cấu trúc tự hồi quy (SVAR) được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này Đây là nghiên cứu đầu tiên đo lường một chỉ số có thể tổng hợp đầy đủ các khía cạnh của thị trường tài chính Việt Nam, đó là chỉ số căng thẳng tài chính FSI

Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được

trình bày gồm các phần như sau:

Chương 1 Giới thiệu đề tài

Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

về căng thẳng tài chính và các tác động kinh tế vĩ mô của nó

Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ

thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này

Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu nền kinh tế Việt Nam

trong giai đoạn tháng 08 năm 2007 – tháng 06 năm 2016 thông qua mô hình SVAR Sau đó là phần giải thích kết quả chính của mô hình ước lượng được

Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách

1.5 Đóng góp của đề tài

Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới Song những khía cạnh mới được bài viết này đề cập đến cũng đóng vai trò không thể phủ nhận, bao gồm:

Về mặt lí thuyết, bài nghiên cứu này sẽ cho một cái nhìn tổng quan về việc

sử dụng hai mô hình VAR và các biến thể của VAR đối với quá trình đo lường ảnh hưởng của chính sách tiền tệ và tình trạng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô

Về mặt thực nghiệm, đóng góp của bài nghiên cứu có thể xem xét trên 3 khía cạnh sau:

Thứ nhất, bài viết này xem xét các yếu tố khác như rủi ro trong lĩnh vực ngân

hàng và chênh lệch nợ công như các chỉ số bổ sung vào chỉ số căng thẳng tài chính;

Thứ hai, với việc đo lường chỉ số căng thẳng tài chính FSI dựa trên nghiên

cứu của IMF cho nền kinh tế mới nổi ứng dụng cho thị trường Việt Nam, đo lường căng thẳng tài chính không chỉ cung cấp một chuẩn định lượng để đánh giá cường

độ căng thẳng, mà còn cung cấp một ý tưởng về sự đóng góp tương đối của mỗi chỉ

số tài chính trong việc đo lường tổng thể sự căng thẳng và do đó giúp xây dựng các phản ứng chính sách thích hợp;

Thứ ba, với kết quả ước lượng được, bài nghiên cứu này cho thấy ảnh hưởng

của tình trạng căng thẳng tài chính và đến các yếu tố kinh tế vĩ mô – cụ thể là tăng trưởng sản lượng kinh tế và tỷ lệ lạm phát, đồng thời xem xét vai trò truyền dẫn của chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC TÁC ĐỘNG KINH

TẾ VĨ MÔ CỦA CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH 2.1 Khung lý thuyết về căng thẳng tài chính

2.1.1 Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) theo cách tiếp cận của Quỹ tiền tệ quốc tế

Theo định nghĩa của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Chỉ số căng thẳng tài chính (FSIs) là một chỉ tiêu cung cấp cái nhìn sâu sắc về sức khoẻ tài chính và tính lành mạnh của các tổ chức tài chính của một quốc gia cũng như các khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình, hỗ trợ phân tích ổn định kinh tế và tài chính Một giai đoạn được xem là căng thẳng tài chính được định nghĩa như là một khoảng thời gian khi

mà hệ thống tài chính đang ở trong tình trạng căng thẳng và khả năng đóng vai trò trung gian của nó bị suy giảm Căng thẳng tài chính có xu hướng gắn với ít nhất bốn đặc điểm cơ bản: sự biến động lớn về giá tài sản, sự gia tăng đột ngột rủi ro và/hoặc sự không chắc chắn, suy giảm nghiêm trọng về khả năng thanh khoản và mối quan ngại về sức khoẻ của hệ thống ngân hàng Các sự kiện ảnh hưởng đến điều kiện của thị trường tài chính có thể thay đổi và có nguồn gốc từ bên ngoài hoặc trong nước, chẳng hạn như sự đánh giá lại rủi ro của nhà đầu tư, thay đổi sở thích, tình hình tài chính không theo kỳ vọng hoặc doanh nghiệp thua lỗ, hoặc các chính sách nhất định Nói chung, các sự kiện như thế tạo ra cung hoặc cầu của các quỹ trong thị trường tài chính - và do đó giá tài sản có thể làm ảnh hưởng đến nhiều phân đoạn của hệ thống tài chính

Trong việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính, các nghiên cứu không đồng nhất về các sự kiện gây ra căng thẳng tài chính Mục đích chính là để có được một biện pháp toàn diện nhằm nắm bắt được một cách tối đa hệ thống tài chính của một quốc gia Để theo đuổi mục tiêu này, cần có một chỉ số đánh giá được phản ứng của thị trường đối với thị trường chứng khoán và thị trường hối đoái, cũng như lĩnh vực ngân hàng Một sàng lọc quan trọng đối với EM-FSI (chỉ

số căng thẳng tài chính đối với thị trường mới nổi) liên quan đến chỉ số của Roberto Cardarelli, Selim Elekdag, và Subir Lall (2009) là việc đưa ra một thước

đo áp lực cho thị trường hối đoái, vốn được xem là một nguồn gốc căng thẳng và phổ biến ở các nền kinh tế mới nổi hơn so với các nền kinh tế phát triển

2.1.2 Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển

Illing và Liu (2006) đã phát triển chỉ số căng thẳng tài chính cho các nước phát triển Sự căng thẳng về tài chính được xác định là khi các tác nhân kinh tế bị tác động bởi sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về tổn thất trên thị trường tài chính và các định chế trung gian Sự căng thẳng về tài chính mang tính liên tục, được đo bằng một chỉ số được gọi là Financial Stress Index (FSI) Nếu căng thẳng tài chính có tính hệ thống, hành vi kinh tế có thể được thay đổi một cách đầy đủ để

có những tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực Do đó, căng thẳng tài chính là một biến số liên tục với một dải các giá trị, trong đó các giá trị cực đoan được gọi

là khủng hoảng Sự căng thẳng tăng lên cùng với sự mất mát tài chính dự kiến, với rủi ro (sự phân bố tổn thất có thể xảy ra), hoặc với sự không chắc chắn (sự tự tin thấp hơn về hình dạng của phân phối tổn thất có thể xảy ra)

Nghiên cứu của các tác giả này đã đưa ra một ước tính chính xác về căng thẳng tài chính kinh tế vĩ mô dưới hình thức một chỉ số Một loạt các biện pháp xác định tổn thất, rủi ro và sự không chắc chắn từ các ngân hàng, thị trường ngoại hối, nợ và thị trường vốn cổ phần (bốn kênh tín dụng quan trọng nhất) Sự căng thẳng trong khu vực hộ gia đình và khu vực kinh doanh phi tài chính được thể hiện

rõ ràng trong hành vi của các đại diện của bốn thị trường này

Sự căng thẳng tài chính thể hiện những điểm yếu trong điều kiện tài chính và/hoặc trong cơ cấu hệ thống tài chính Một cú sốc sẽ có nhiều khả năng gây căng thẳng (cực đoan, khủng hoảng) khi điều kiện tài chính yếu; ví dụ như khi dòng tiền giảm đột biến, bảng cân đối sử dụng đòn bẩy quá cao, hoặc người cho vay trở nên

e ngại rủi ro hơn Các cú sốc cũng có thể lan truyền qua sự yếu kém trong cấu trúc

của hệ thống tài chính, như khi có sự thất bại trong điều phối thị trường, hoặc các

hệ thống trở nên quá tải, hoặc luồng thông tin là bất đối xứng Kích cỡ của cú sốc

và sự tương tác của các đặc điểm của hệ thống tài chính sẽ quyết định mức độ căng thẳng

2.2 Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ

2.2.1 Khái quát

Chính sách tiền tệ được thể hiện dưới nhiều khía cạnh, trong đó chính sách tiền tệ được xem là các hành động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái

2.2.2 Ngân hàng Trung ương

Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền trong in và phát hành tiền, ngân hàng trung ương còn đóng vai trò là ngân hàng của chính phủ, ngân hàng của ngân hàng thương mại, người cho vay cuối cùng, cơ quan quản lý hệ thống thanh toán, cơ quan giám sát hệ thống ngân hàng và là cơ quan thực thi chính sách tiền

tệ

2.2.3 Mục tiêu của Chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ để hướng đến ổn định kinh tế, tạo việc làm, ổn định hệ thống tài chính, nhưng ổn định giá cả vẫn luôn

là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti và Krause, 2002, Geraats, 2002, Issing,

2004, Spyromitros và Tuysuz, 2012, Van der Cruijsen and Demertzis, 2007, Jean Louis và Balli, 2013)

2.2.4 Công cụ của Chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất chính sách để thực thi chính sách tiền tệ như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng Ngân hàng trung ương

còn có thể mua hoặc bán chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở để tác động trực tiếp đến cung tiền và cầu tiền từ đó tác động đến lãi suất thị trường và các yếu

tố kinh tế khác Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương còn có thể sử dụng dự trữ bắt buộc để tác động đến cung tiền vì dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp đến hệ số

tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại

2.2.5 Truyền dẫn Chính sách tiền tệ

Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân hàng, tiêu dùng tư nhân….để hướng đến mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng kinh

tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw and Taylor, 2011) Tác động của những thay đổi trong cung tiền hay lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương lên các biến số vĩ mô khác được nghiên cứu trong mô hình IS – LM, đây được xem là mô hình nền tảng mô tả quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua nhiều

kênh khác nhau

Các kênh truyền dẫn của Chính sách tiền tệ:

- Kênh lãi suất

Ngân hàng trung ương có thể thay đổi cung tiền và hoặc lãi suất chính sách để tác động đến lãi suất thực, đầu tư, tổng cầu và sản lượng Kênh lãi suất được được xem là kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ và được khẳng định ở nhiều nghiên cứu tại nhiều khu vực và quốc gia khác nhau (Friedman, 1956, Hannan and Liang, 1993, Taylor, 1995, Cecchetti, 1995)

- Kênh tỷ giá

Bên cạnh kênh lãi suất, kênh tỷ giá cũng là kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ (Golinelli and Rovelli, 2005, Demir, 2014), theo đó kênh tỷ giá truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái đến hoạt động thương mại

và đầu tư của nền kinh tế, bên cạnh đó kênh tỷ giá còn truyền dẫn các cú sốc bên ngoài đến nền kinh tế, vì thế kênh tỷ giá gần như không tồn tại ở các quốc gia đóng cửa nền kinh tế Các nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy kênh tỷ giá đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nhiều quốc gia Tuy nhiên, Mengesha & Holmes (2013) không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của kênh tỷ giá tại Eritrea, nhưng họ lại phát hiện kênh tỷ giá tồn tại ở thị trường ngoại hối bất hợp pháp của nước này

- Kênh giá tài sản

Kênh giá tài sản có hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết Tobin's q và hiệu ứng của cải, cả hai cơ chế truyền dẫn này đều có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tài sản và hoạt động đầu tư và tiêu dùng Kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát triển, nhưng chỉ tồn tại ở một số quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and Montiel, 2012)

- Kênh tín dụng

Kênh tín dụng bao gồm kênh cho vay, kênh bảng cân đối kế toán, kênh dòng tiền, kênh mức giá không mong đợi, và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình Các kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản

vì những kênh này tập trung vào giải thích tác động của chính sách tiền tệ lên tín dụng của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp và hộ gia đình (Bernanke and Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello and Minetti, 2008, Kashyap and Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014) Hầu hết các nghiên cứu về kênh tín dụng chủ yếu tập trung ở các quốc gia lớn và phát triển vì dữ liệu của các quốc gia đó đầy đủ

như Mỹ và Châu Âu; các nghiên cứu tập trung vào hai kênh chính là kênh cho vay và kênh bảng cân đối kế toán Kênh tín dụng được tìm thấy ở Mỹ (Bernanke and Blinder,

1992, Kashyap and Stein, 2000, Kishan and Opiela, 2000, Liu and Minford, 2014, Orlowski, 2015), châu Âu (Altunbas et al., 2002, Mojon et al., 2002, Chrystal and Mizen, 2002, Altunbas et al., 2009), và nhiều quốc gia khác

- Kênh kỳ vọng

Kênh kỳ vọng thường khó có thể tồn tại độc lập vì kênh kỳ vọng có tác động khếch đại tác động của các kênh truyền dẫn khác Mukherjee and Bhattacharya (2011) và nghiên cứu của Dabla-Norris và Floerkemeier (2006) có đề cập đến

kênh kỳ vọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động kinh tế vĩ mô của sự căng thẳng tài chính

2.3.1 Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế phát triển

Có lẽ do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, căng thẳng tài chính đã được nghiên cứu rộng rãi với một loạt các thành phần khác nhau của sự căng thẳng tài chính Ví dụ, Hanschel và Monnin (2005) đã phát triển một chỉ số căng thẳng tài chính để đo lường mức độ căng thẳng cho hệ thống ngân hàng Thụy

Sĩ Illing và Liu (2006) đề xuất một số căng thẳng tài chính cho hệ thống tài chính của Canada Craig S Hakkio và William R Keeton (2009) đã đề xuất một chỉ số căng thẳng tài chính toàn diện để xác định các giai đoạn căng thẳng tài chính tại Hoa Kỳ Cardarelli và các cộng sự (2009) đã phát triển một chỉ số căng thẳng tài chính cho 17 nền kinh tế phát triển Marianna Blix Grimaldi (2010) đã xây dựng một chỉ số căng thẳng tài chính để xác định các giai đoạn căng thẳng tài chính trong khu vực đồng Euro Louzis và Vouldis (2012) đã đề xuất một số căng thẳng

hệ thống tài chính cho nền kinh tế Hy Lạp Hollo và các cộng sự (2012) đã xây

định đến sự dẫn truyền của những cú sốc cơ bản và tầm quan trọng của những cú sốc điểm đen đến biến động tổng hợp

Kết quả thực nghiệm cũng đã khẳng định lại kết quả của các nghiên cứu trước đó rằng hành vi của cơ quan tiền tệ đã thay đổi khi Paul Volcker giữ chức vị Chủ tịch Cục dự trữ liên bang vào năm 1979 Chính sách tiền tệ đã bị động hơn trong giai đoạn tiền Volcker và thông qua ống kính của mô hình DSGE dựa trên phái Keynes mới, chúng ta không thể phủ định khả năng cân bằng bất định (Clarida, Galí, và Gertler (2000)) Mô hình DSGE được áp dụng trong bài nghiên cứu này tuy rằng không được đánh giá cao về tổng thể chuỗi thời gian so với phương pháp VAR Tuy nhiên cũng đã có những bài học thú vị được rút ra

Một năm sau, vào 2004, Ian Christensen và Ali Dib tiếp bước với đề tài

“Chính sách tiền tệ với nhân tố gia tốc tài chính trong một mô hình DSGE ước tính được” và cũng sử dụng dữ liệu của nền kinh tế Mỹ Bài nghiên cứu này ước lượng một mô hình DSGE trễ đối với giá thị trường với một gia tốc tài chính để đánh giá các bằng chứng cho sự tồn tại và tầm quan trọng của sự ma sát tài chính trong việc khuếch đại và dẫn truyền tác động của các cú sốc tạm thời

Mô hình gia tốc tài chính của Bernanke - Gertler và Gilchrist (1999), gọi tắt là mô hình BGG, là mô hình cơ bản làm cơ sở cho nhiều nghiên cứu về vai trò

của ma sát tài chính trong các chu kì kinh doanh Các doanh nghiệp – những người phải vay vốn để thực hiện dự án đầu tư – phải đối mặt với một chi phí tài chính bên ngoài tăng lên khi cổ phần của họ trong dự án giảm (giá trị tài sản giảm) Điều này dẫn đến tình trạng tài chính chặt chẽ hơn, giảm nhu cầu về vốn Điều này tạo

ra một sự ảnh hưởng “gia tốc” vì giá trị vốn được nắm giữ bởi công ty giảm khi cầu về vốn giảm dẫn đến sự gia tăng hơn nữa trong chi phí tài chính

Cũng nghiên cứu đối với bộ dữ liệu của Mỹ, Marco Lo Duca, Tuomas A Peltonen (2010) và những người khác cho rằng căng thẳng tài chính có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua các kênh khác nhau Kênh đầu tiên được

dựng một chỉ số căng thẳng tài chính cho khu vực Châu Âu và họ gọi là chỉ số một chỉ số tổng hợp của sự căng thẳng hệ thống

Tuy nhiên, những nghiên cứu về căng thẳng tài chính có lẽ đã xuất hiện trong khoảng thời gian lâu hơn trước đó Cuối thập niên 70, đầu thập niên 80, một thế hệ mới của kinh tế vĩ mô với các tên tuổi như Ed Phelps, Robert Lucas,

Thomas Sargent, Christopher Sims và Robert Barro, lên tiếng Thay vì dùng đến

các biến tổng cầu như số giờ làm việc hay doanh số bán lẻ, họ đã sử dụng mô hình DSGE dựa trên giả định doanh nghiệp và hộ gia đình đều tìm kiếm lựa chọn tốt

nhất trong một thế giới đầy thách thức Đến khoảng đầu thế kỉ 21, đã xuất hiện rất

nhiều nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu các tác động của căng thẳng tài chính cũng như vai trò của chính sách tiền tệ ở những nền kinh tế phát triển, có thể kể

đến như:

Đầu tiên là Thomas A Lubik và Frank Schorfheide (2003) trong “kiểm tra

tính không xác định: một ứng dụng cho chính sách tiền tệ Mĩ” Trong nghiên cứu này, các tác giả đã xem xét một mô hình chu kỳ kinh doanh tiền tệ nguyên mẫu cho nền kinh tế Mĩ, trong đó trạng thái cân bằng sẽ là không xác định nếu chính sách tiền tệ trong tình trạng thụ động Như chúng ta đã biết, Mĩ là nơi có chính sách tiền tệ được dẫn dắt bởi quy tắc lãi suất nhằm ổn định sản lượng và độ lệch lạm phát để chúng có thể nằm xung quanh mức mục tiêu Nhưng quy tắc như thế

có thể dẫn đến sự bất xác định và mở ra điểm đen trong biến động tổng hợp

Mặc dù đã có những nghiên cứu trước đó (Leeper và Sims (1994), Kim (2000), Ireland (2001), và Rabanal và Rubio Ramirez (2002)) thừa nhận và cố gắng giải quyết vấn đề nhưng chỉ đến nghiên cứu này ra đời và đã đi đầu về mặt lí thuyết và thực nghiệm nhằm ước tính một mô hình DSGE trong đó không hạn chế tham số cho miền xác định Tác giả dựa trên phương pháp tiếp cận Bayes để xây dựng những trọng số hậu nghiệm cho miền xác định và bất định của tham số Phương pháp này sẽ cho phép chúng ta nghiên cứu ảnh hưởng của tính bất xác

gọi là gia tốc tài chính, trong đó những cú sốc ảnh hưởng đến mức độ tín nhiệm của khách hàng vay có xu hướng khuếch đại biến động sản lượng nơi mà các điều kiện tín dụng của hệ thống tài chính ảnh hưởng đến sự sẵn lòng cung cấp vốn tín dụng cho nền kinh tế Thứ hai, các yếu tố tác động đến bảng cân đối của người cho vay có thể phóng đại suy thoái kinh tế được mô phỏng bởi nguồn vốn ngân hàng hạn chế; các ngân hàng có thể trở nên miễn cưỡng hơn trong việc cung cấp vốn cho khu vực kinh tế thực, có thể dẫn đến suy thoái kinh tế sắc nét hơn Hơn nữa, cấu trúc và sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng lớn như thế nào còn phụ thuộc vào sự liên kết giữa các lĩnh vực và tài chính trong nền kinh tế

Năm 2010, một mô hình mang tên TVAR (Thresold VAR) đã được Fuchun

Li và Pierre St-Amant giới thiệu và sử dụng để giải quyết vấn đề “Căng thẳng tài chính, chính sách tiền tệ và hoạt động kinh tế” Bài nghiên cứu tiến hành khảo sát thực nghiệm về tác động của căng thẳng tài chính đến việc truyền dẫn của những

cú sốc chính sách tiền tệ ở Canada Các mô hình được sử dụng là TVAR trong đó một sự thay đổi về chế độ sẽ xảy ra nếu tình trạng căng thẳng tài chính vượt qua một ngưỡng quan trọng nào đó

Bằng cách sử dụng chỉ số căng thẳng tài chính được đưa ra bởi Illing và Liu (2006) như một biện pháp đo lường tình trạng căng thẳng tài chính ở Canada, các tác giả tiến hành trả lời các câu hỏi như: Có phải cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt

và mở rộng có tác dụng đối xứng? Có phải tình trạng căng thẳng tài chính đóng vai trò truyền dẫn phi tuyến của những cú sốc chính sách tiền tệ? Có phải chính sách tiền tệ có ảnh hưởng tương tự đến nền kinh tế thực trong thời kì căng thẳng tài chính thấp và trong thời kì căng thẳng tài chính cao? Giả sử nền kinh tế hiện đang trong thời kì căng thẳng tài chính, có phải những cú sốc chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến khả năng chuyển đổi từ thời kì này đến thời kì khác?

Các kết quả thực nghiệm cho thấy (i) bất kể mức độ căng thẳng tài chính ban đầu như thế nào, những cú sốc thắt chặt tiền tệ thường có ảnh hưởng đến sản

lượng và lạm phát lớn hơn so với những cú sốc tiền tệ mở rộng, trong khi đó ảnh hưởng đến lãi suất qua đêm và chỉ số căng thẳng tài chính lại không khác nhau nhiều; (ii) các tác động của các cú sốc lớn và nhỏ là tỷ lệ thuận với nhau; (iii) những cú sốc tiền tệ mở rộng có tác động lớn hơn đến sản lượng trong thời kì căng thẳng tài chính cao so với thời kì căng thẳng tài chính thấp; (iv) những cú sốc tiền

tệ mở rộng lớn tăng khả năng chuyển đổi sang hoặc tiếp tục giữ vững thời kì căng thẳng tài chính thấp; (v) thông thường, thời kì căng thẳng tài chính cao được đặc trưng bởi sự tăng trưởng sản lượng yếu hơn, lạm phát cao hơn và lãi suất cao hơn

Phương pháp TVAR cung cấp một cách tương đối đơn giản và trực quan cho mô hình phi tuyến như chuyển đổi thời kì, sự bất đối xứng, và nhiều điểm cân bằng được ám chỉ bởi các mô hình lý thuyết của hoạt động tài chính và hoạt động kinh tế vĩ mô Một mô hình TVAR hoạt động bằng cách chia tách các chuỗi thời gian nội sinh thành các thời kì khác nhau Tuy nhiên, mô hình TVAR được sử dụng ở đây không dễ dàng cho phép tác giả tính đến biến quốc tế ví dụ như yếu tố ngoại sinh có khả năng giải thích sự dịch chuyển trong chỉ số căng thẳng tài chính

Do đó, mô hình ước lượng được trình bày ở đây có thể phóng đại tác động của chính sách tiền tệ cũng như khả năng chuyển đổi giữa các thời kì

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2010, một loạt các nghiên cứu về mặt lý thuyết nhằm liên kết các yếu tố tài chính bao gồm trung gian tài chính đến biến động kinh tế vĩ mô và phản ứng tối ưu của chính sách tiền tệ đến cú sốc tài chính Gertler và Kiyotaki (2009), Cúrdia và Woodford (2010), Del Negro và các cộng sự (2010), Dib (2010) là một số ít trong số đó Năm 2012, với đề tài “Cú sốc tài chính, trung gian ngân hàng và chính sách tiền tệ trong một mô hình DSGE”, Marc Hafstead và Josephine Smith đã đóng góp thêm cho các nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở Mỹ bằng cách đưa thêm một nhân tố trung gian tài chính tương đối đơn giản, thực tế và rõ ràng vào mô hình DSGE

Theo đó các tác giả tiến hành phân tích mối quan hệ giữa khu vực trung gian tài chính này và biến động kinh tế vĩ mô bằng cách kiểm tra cả tác động gián tiếp của nhân tố đến sự dẫn truyền những cú sốc phi tài chính và tác động trực tiếp của những cú sốc phi tài chính làm kìm hãm trung gian tài chính Sau khi áp dụng

mô hình, Marc Hafstead và Josephine Smith đặt ra câu hỏi có phải khi các quy tắc chính sách tiền tệ truyền thống thích nghi để đối phó với các cú sốc tài chính thì chúng có thể làm giảm biến động kinh tế vĩ mô

Bài nghiên cứu này bổ sung cho mô hình gia tốc tài chính BGG chuẩn với nhân tố ngân hàng có tính cạnh tranh, không đồng nhất và độc quyền Với lĩnh vực ngân hàng này, tác giả có thể giải quyết các tác động của các cú sốc có nguồn gốc

từ phương diện tài chính của nền kinh tế (cả những cú sốc cung và cầu) đến nền kinh tế vĩ mô thực

Đầu tiên, chúng ta thấy rằng việc bổ sung nhân tố ngân hàng làm giảm nhẹ (nhưng không vô hiệu hóa) tác động của ma sát tín dụng đến biến động kinh tế vĩ

mô bằng cách ảnh hưởng đến cả mức độ và sự liên tục của những cú sốc phi tài chính Thứ hai, chúng ta thấy rằng những cú sốc tài chính, cả về phía cung và cầu,

có thể gây ra những biến động kinh tế vĩ mô nghiêm trọng, với những cú sốc từ phía cung đến chi phí trung gian ngân hàng thông qua việc ngân hàng có tác động lớn nhất Ngay cả sau khi bình thường hóa tất cả các cú sốc trong nền kinh tế của chúng ta như quá trình ngoại sinh, tác động của chi phí trung gian bên lề đầu tư chiều sâu và gia tốc tài chính ngụ ý rằng đó là cú sốc quan trọng nhất trong việc giải thích sự thay đổi trong nền kinh tế vĩ mô Sử dụng một mô phỏng chính sách tiền tệ với các biến thể trong quy định chính sách, tác giả nêu bật lên rằng việc chính sách phản ứng với chênh lệch lãi suất thị trường tài chính có thể cải thiện hiệu suất kinh tế vĩ mô trên và vượt ra ngoài quy định chính sách đơn giản mà chỉ phản ứng với các biến kinh tế vĩ mô

Bài nghiên cứu này không nhằm cung cấp một lời giải thích cho cuộc khủng hoảng tài chính Trong đó mô hình lại có thể giải thích về hành vi của biến kinh tế

vĩ mô xung quanh trạng thái ổn định của nó, và kết hợp một thị trường tài chính đủ giàu có thông qua hệ thống ngân hàng để tìm hiểu những tác động của các cú sốc thị trường tài chính lớn

Với sự ứng dụng một cách gần như hoàn hảo mô hình DSGE dựa trên mô phỏng Monte Carlo, Efrem Castelnuovo (2013) trong “Cú sốc chính sách tiền tệ và tình trạng tài chính: một mô phỏng Monte Carlo” (2013) đã trả lời cho câu hỏi:

“Giả sử mô hình DSGE cho phép sự tương tác đồng thời giữa nhân tố vĩ mô và

nhân tố tài chính là quá trình tạo số liệu (DGP) của nền kinh tế Vậy mô hình Cholesky - VAR có thể thu được những phản ứng chính xác của tình trạng tài chính đối với một cú sốc chính sách tiền tệ hay không?”

Để trả lời cho câu hỏi này, E Castelnuovo tiến hành theo hai bước:

Thứ nhất, ông ước lượng mô hình DSGE có khả năng thể hiện sự tương tác

đồng thời giữa khía cạnh tài chính và khía cạnh thực của nền kinh tế thông qua sử dụng dữ liệu của Mỹ, dữ liệu từ quý I năm 1990 – quý II năm 2008 Tác giả tập trung vào khuôn khổ được phát triển bởi Nisticò (2007), Airaudo và các cộng sự (2008), và Castelnuovo và Nisticò (2010), trong đó các quyết định tiêu dùng của

hộ gia đình được đưa ra dựa trên một tầm nhìn lập kế hoạch tài chính hữu hạn (trong kỳ dự kiến) Do đó, biến động của tài sản tài chính của hộ gia đình ảnh hưởng đến tiêu dùng cá nhân và tổng tiêu dùng và, do đó, ảnh hưởng đến cả tổng cầu Đặc biệt, với việc sử dụng Chỉ số căng thẳng tài chính thành phố Kansas (KCFSI) được phát triển gần đây bởi Craig S Hakkio và William R Keeton (2009), bài nghiên cứu này được xem là tiên phong trong việc sử dụng chỉ số tình trạng tài chính để ước lượng một mô hình DSGE cấu trúc cho nền kinh tế Mỹ

Bước đầu tiên này là công cụ cho bước thứ hai, trong đó ông sử dụng mô hình DSGE đã ước lượng được để làm Quá trình tạo số liệu (DGP) cho mô phỏng

Monte Carlo Mô phỏng này gồm i) mô phỏng dữ liệu nhân tạo, và ii) sử dụng

chúng để đánh giá phản ứng xung lực đối với một cú sốc chính sách tiền tệ được

xác định bởi Cholesky-VAR Sau đó tác giả đối chiếu mô hình DSGE (thật) với những hàm phản ứng xung lực được tạo ra bởi Cholesky-VAR

Cuối cùng, tác giả đã tìm thấy được bằng chứng có lợi cho sự tương tác cấu trúc vĩ mô - tài chính trong mô hình DSGE Phụ thuộc vào mô hình DSGE ước lượng được, phản ứng xung lực đến một cú sốc chính sách tiền tệ đã góp thêm bằng chứng cho sự tồn tại của sự tương tác vĩ mô - tài chính mạnh mẽ trong nền kinh tế Mỹ Tuy nhiên, trong thực tế, mô phỏng Monte Carlo cho thấy rằng các tương tác như vậy bị bỏ qua khi hồi quy bằng Cholesky - VAR, VAR đã đánh giá thấp đáng kể phản ứng của tình trạng tài chính đối với một cú sốc chính sách tiền

tệ

Điều này là do việc áp đặt (sai) hạn chế 0 của ma trận – ma trận này điều chỉnh các mối quan hệ đồng thời giữa các biến được mô hình hóa, nó buộc tất cả các biến được đặt trước biến lãi suất chính sách phản ứng với một độ trễ Timing này không phù hợp với mô hình DSGE (chính là DGP trong mô phỏng Monte Carlo) Kết quả là, trong thực tế, cú sốc chính sách tiền tệ Cholesky – VAR là một

sự kết hợp tuyến tính của các cú sốc cấu trúc được mô hình hóa bằng mô hình DSGE Những cú sốc cấu trúc này gây ra (một phần) sự thay đổi của tình trạng tài chính Do đó, sự kết hợp của chúng dẫn đến một phản ứng nhẹ hơn thực tế của tình trạng tài chính đối với cú sốc cấu trúc chính sách tiền tệ

Hàm lỗi thể hiện sự có mặt của ba biến động, ví dụ, lạm phát, khoảng cách sản lượng, và khoảng cách giá cổ phiếu - một điểm mới của bài nghiên cứu Tác giả thấy rằng mỗi một biến động này, với điều kiện là một cú sốc chính sách tiền

tệ, đã bị ước lượng thấp đáng kể khi được đánh giá bởi Cholesky-VAR Do đó, chi phí phúc lợi do biến động kinh tế vĩ mô cũng bị đánh giá thấp nghiêm trọng Vì lẽ

đó, bài nghiên cứu cảnh báo việc sử dụng mô hình Cholesky-VAR để lượng hoá chi phí do biến động kinh tế vĩ mô

Ahmad Hassan Ahmad, Christopher Martin và Costas Milas (2012) đã tìm

ra rằng một cú sốc căng thẳng tài chính dương trong thời kỳ căng thẳng tài chính cao dẫn đến sự sụt giảm rõ rệt của sản lượng kinh tế đối với nền kinh tế Anh, cú sốc căng thẳng tài chính có ít tác động trong thời kỳ căng thẳng tài chính thấp; tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô sẽ mạnh mẽ hơn trong giai đoạn căng thẳng tài chính cao; tình trạng căng thẳng tài chính gia tăng làm giảm lạm phát và GDP tới 2% trong giai đoạn 2008-2010; có một “cửa sổ chính sách” kéo dài ít nhất 4 tháng

để các nhà làm chính sách có thể phản ứng lại với sự gia tăng căng thẳng tài chính trước khi nó có tác động rộng rãi đến nền kinh tế vĩ mô

Cevik, Sel Dibooglu, Turalay Kenc, (2013a) trong bài nghiên cứu của mình đã xem xét các giai đoạn căng thẳng tài chính và xây dựng một chỉ số căng thẳng tài chính cho nền kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1997-2010 Tác giả này sử dụng các biến số khác nhau tóm tắt các khía cạnh của điều kiện tài chính trong nền kinh tế để đánh giá căng thẳng tài chính Nghiên cứu này xây dựng chỉ số và tìm thấy sự căng thẳng về tài chính ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế rõ rệt Cụ thể, chỉ

số này là thậm chí là chỉ báo hàng đầu về hoạt động kinh tế ở Thổ Nhĩ Kỳ Bài nghiên cứu cũng xem xét các thông tin do chỉ số căng thẳng tài chính cung cấp có thể được sử dụng để điều chỉnh chính sách kinh tế vĩ mô như thế nào

Tương tự như vậy, Emral Ismail Cevik, Sel Dibooglu, Ali M Kutan (2013b) đã đề xuất một chỉ số toàn diện của sự căng thẳng tài chính cho Bulgaria, Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan và Nga Những nghiên cứu này xem xét rủi ro trong lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán và thị trường tiền tệ, nợ nước ngoài và tài trợ thương mại như là các thành phần của chỉ số căng thẳng tài chính Bằng cách sử dụng hàm phản ứng đẩy trong mô hình VAR, bài nghiên cứu này đã tìm thấy bằng

chứng cho rằng chỉ số căng thẳng tài chính hàm chứa các thông tin giá trị để dự báo các hoạt động kinh tế

Một bài nghiên cứu nữa rất đáng được đề cập là “Ảnh hưởng của cú sốc chính sách tiền tệ đến giá cả hàng hóa” do Alessio Anzuini, Marco J Lombardi,b

và Patrizio Paganoa thực hiện vào năm 2013 Bài nghiên cứu này tiến hành xem xét mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ ở Mĩ và giá cả hàng hóa bằng phương pháp VAR chuẩn mà bấy lâu nay vẫn được sử dụng Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa đã tập trung vào lãi suất của Mỹ như một chỉ số về thái độ chính sách tiền tệ (Frankel 2007; Frankel

và Rose 2010) Tuy nhiên, lãi suất có thể không đại diện một cách hoàn toàn cho tác động của một cú sốc chính sách tiền tệ và quan trọng hơn, các hành động của chúng có thể phản ánh những phản ứng nội sinh của chính sách tiền tệ đối với sự phát triển nói chung trong nền kinh tế

Trong nghiên cứu này, các tác giả không phân tích về sự di chuyển đồng thời giữa giá cả hàng hóa và lãi suất, thay vào đó họ xác định một cú sốc chính sách tiền tệ trong VAR cho nền kinh tế Mỹ và sau đó đánh giá tác động của nó đối với giá cả hàng hóa Điều này cho phép chúng ta không chỉ kiểm tra ảnh hưởng của chính sách tiền tệ ròng của các kênh tương tác khác mà còn giúp tránh sử dụng các chỉ số tình trạng tiền tệ toàn cầu vốn đã khó đo lường Cụ thể hơn, tác giả đã

sử dụng một quy trình xác định chuẩn cho các cú sốc chính sách tiền tệ (Kim 1999) và sau đó chiếu mỗi giá cả hàng hóa lên cú sốc này để chọn ra các phản ứng của các mức giá khác nhau đối với các cú sốc chính sách tiền tệ tương tự Họ đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động đáng kể của chính sách tiền tệ vào giá cả hàng hóa

Anzuini kiểm tra sự vững chắc của các kết quả bằng cách lặp lại mô phỏng

sử dụng nhiều chiến lược xác định khác nhau về cú sốc chính sách tiền tệ thường được sử dụng trong các tài liệu Tác giả cũng phân tích tác động đến giá cả hàng

hóa của cả hai cú sốc chính sách tiền tệ được xác định theo Kuttner (2001) và Romer và Romer ( 2004) và cho kết luận rằng, về tổng thể, tất cả các chiến lược dẫn đến kết luận tương tự

Cuối cùng, đến với cách tiếp cận cũng như các kết quả mà Manfred Kremer (2015) đã đạt được trong nghiên cứu “Các tác động kinh tế vĩ mô của căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ: Phân tích VAR cho khu vực đồng Euro”, M.Kremer đã phân tích một mô hình VAR về mối quan hệ vĩ mô - tài chính cho khu vực đồng euro bao gồm các chỉ số tổng hợp về sản lượng, lạm phát, chính sách tiền tệ và chỉ số tổng hợp của sự căng thẳng hệ thống tài chính, cụ thể là chỉ số CISS

Tác giả này cho rằng CISS đóng góp rất đáng kể cho sự biến động của nền kinh tế vĩ mô và có ảnh hưởng mạnh mẽ đến chính sách tiền tệ khi xem xét cả hai biến số lãi suất chính sách và bảng cân đối của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) Dựa trên các thử nghiệm mô hình nhân quả trực tiếp và gián tiếp (Granger-) được đề xuất bởi Hsiao (1982), bài nghiên cứu chỉ ra rằng không giống với chính sách tiền tệ được đánh giá bởi sự tăng trưởng của bảng cân đối ECB, lãi suất chính sách dường như không phản ứng trực tiếp với những thay đổi trong căng thẳng về tài chính mà phản ứng một cách gián tiếp thông qua tác động của căng thẳng tài chính đối với các điều kiện kinh tế vĩ mô

Những mô hình phản ứng này hoàn toàn phù hợp với "nguyên tắc tách biệt" của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) ECB đã phản ứng một cách có hệ thống đối với một cú sốc căng thẳng tài chính trong cuộc khủng hoảng gần đây bằng cách áp dụng các biện pháp chính sách tiền tệ tiêu chuẩn và phi tiêu chuẩn Cùng với nhau, dường như các biện pháp chính sách bổ sung này đã giúp giảm bớt căng thẳng về tài chính và do đó hạn chế hậu quả xấu thực sự của cuộc khủng hoảng Các bằng chứng thực nghiệm có sẵn cho các quốc gia khác cũng là một yếu

tố giải thích rõ ràng về các chỉ số căng thẳng về tài chính đối với sự phát triển kinh

tế vĩ mô

2.3.2 Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính ở những nền kinh tế mới nổi

Trong “Cú sốc tài chính và chính sách tiền tệ tối ưu”, Rodrigo Caputo, J.Medina và C.Soto (2009) đã sử dụng phương pháp Cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát DSGE sử dụng cho nền kinh tế nhỏ và mở cửa Mục tiêu chính của họ là kiểm tra phản ứng của chính sách tiền tệ tối ưu với cú sốc tài chính và sử dụng dữ liệu của nền kinh tế Chile

Trong bài nghiên cứu này, các tác giả đã chỉ ra rằng phản ứng tối ưu phụ thuộc vào hai điều kiện: thứ nhất là mức độ tương quan giữa cú sốc tài chính và tình trạng tài chính nước ngoài; thứ hai là mức độ mà điều kiện UIP quyết định đến lãi suất chính sách và lãi suất thị trường

Đặc biệt, nếu những cú sốc tài chính tương quan cao với tình trạng tài chính nước ngoài và nếu UIP quyết định lãi suất chính sách , sau đó việc đánh đổi chính sách sẽ tăng lên Ngược lại, nếu không có sự tương quan với điều kiện tài chính nước ngoài và nếu UIP giữ cho lãi suất thị trường, việc điều chỉnh tỷ giá hối đoái nội sinh sẽ giảm thiểu tác động tiêu cực của các cú sốc tài chính Trong trường hợp đặc biệt, trong đó ngân hàng trung ương không quan tâm đến sự biến động công cụ chính sách, lúc đó sẽ không có việc đánh đổi giữa việc ổn định sản lượng và lạm phát Đặc biệt, lãi suất chính sách sẽ điều chỉnh (giảm) một cách rõ ràng Kết quả

là, các lãi suất thị trường cũng như tỷ giá hối đoái, sản lượng và lạm phát sẽ không thay đổi (Rodrigo Caputo, J.Medina và C.Soto, 2009)

Như đã nhắc đến ở trên, bài nghiên cứu ước lượng mô hình DSGE bằng sự cứng nhắc thực và danh nghĩa Với mô hình này, các tác giả đã cho thấy hai đặc điểm: tồn tại một sự truyền dẫn không hoàn hảo từ sự thay đổi tỷ giá đến lạm phát giá cả hàng nhập khẩu; thứ hai là sự bất đồng về mặt tài chính trong dạng chênh

lệch ngoại sinh giữa lãi suất chính sách và thị trường – điều này cũng được Berestein và Fuentes (2004) nhắc đến

Khác với Rodrigo Caputo, J.Medina và C.Soto (2009), I Christensen và đồng sự sử dụng mô hình DSGE cho nền kinh tế đóng với sự trễ về giá và tiền tệ tương tự như Ali Dib (2002) và Ireland (2001,2003) Sự khác biệt giữa bài nghiên cứu của tác giả với mô hình cơ sở thuộc về một cơ chế tài chính gia tốc giống với

mô hình BGG Trong mô hình này có ba loại nhà sản xuất: doanh nghiệp, nhà cung cấp vốn và các nhà bán lẻ Sự hiện diện của thông tin bất đối xứng giữa doanh nghiệp và người cho vay tạo ra một lực ma sát tài chính làm cho cầu trung gian về vốn phụ thuộc vào vị thế tài chính Các nhà cung cấp vốn tạo nguồn vốn mới và bán cho các trung gian Sự thay đổi trong cung hoặc cầu của vốn sẽ dẫn đến giá cả của vốn thay đổi và dẫn truyền đến các cú sốc Kết quả ước lượng cho thấy trong giai đoạn sau năm 1979, chi phí tài chính bên ngoài ít nhạy cảm với đòn bẩy và tài chính tiền tệ phản ứng mạnh mẽ hơn với lạm phát Hàm phản ứng xung lực cho thấy gia tốc tài chính sẽ giúp ít khuếch đại hơn hoặc truyền dẫn tiền tệ nhẹ hơn đến sản lượng

Ngay cả trước khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nghiên cứu thực nghiệm trong các tài liệu đặc biệt tập trung vào các dự đoán cuộc khủng hoảng tài chính ở các nền kinh tế mới nổi bằng cách sử dụng các chỉ số cảnh báo sớm (Kaminsky và các cộng sự, 1998; Demirgüc-Kunt và Detragiache năm 1998; Beckmann et al, 2006; Davis và Karim, 2008) Tuy nhiên, Balakrishnan và các cộng sự (2011) lập luận rằng những nghiên cứu này là không thích hợp để nghiên cứu về sự căng thẳng tài chính Theo nghĩa này, ngày càng có nhiều tài liệu tập trung đo lường căng thẳng tài chính cho các nền kinh tế mới nổi Marianna Blix Grimaldi (2010) nhấn mạnh các đặc điểm hấp dẫn của một chỉ số căng thẳng tài chính như: được xây dựng dựa trên dữ liệu thời gian tần số cao; đánh giá một cách rộng rãi mức độ căng thẳng của hệ thống tài chính nói chung; và được dựa trên

một nhóm nhỏ của các chỉ số Balakrishnan và các cộng sự (2011) đã phát triển một chỉ số căng thẳng tài chính trong đó sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng, thị trường chứng khoán, chênh lệch nợ công, và thị trường ngoại hối được coi là thành phần của sự căng thẳng tài chính Louzis và Vouldis (2012) cho rằng một số căng thẳng tài chính tổng hợp sẽ cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào các kênh truyền dẫn của các sự kiện cụ thể và mức độ mà một cuộc khủng hoảng tài chính ảnh hưởng đến các phân đoạn của hệ thống tài chính

Các tài liệu tập trung vào sự căng thẳng tài chính ở các nước châu Á thì chỉ mới phát triển gần đây Ngân hàng Thái Lan (2010) đề xuất một chỉ số căng thẳng tài chính hàng tháng cho giai đoạn 1996-2009 Chỉ số căng thẳng tài chính này phản ánh rủi ro đối với hoạt động của hệ thống tài chính trong sáu lĩnh vực: chỉ số beta ngành ngân hàng, chênh lệch kỳ hạn, chênh lệch trái phiếu doanh nghiệp, biến động trong chỉ số chứng khoán, biến động của chỉ số giá trái phiếu chính phủ, và biến động tỷ giá hối đoái Carolina Osorio, Runchana Pongsaparn, D Filiz Unsal (2011) đã đề xuất một số các điều kiện tài chính hàng quý trong giai đoạn 2005-

2010 cho các nước châu Á Họ xem xét thị trường lãi suất, thị trường ngoại hối, thị trường tín dụng trong nước và thị trường chứng khoán để tính toán chỉ số căng thẳng tài chính

Hwa et al (2012) đã đề xuất một số căng thẳng tài chính hàng tháng cho các nước 5 quốc gia ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong giai đoạn 1997-2009 Họ nhấn mạnh bốn thành phần cần thiết để đánh giá căng thẳng tài chính: lĩnh vực ngân hàng, thị trường vốn, thị trường ngoại hối

và thị trường trái phiếu trong nước Lee et al (2013) đã phân tích sự ổn định tài chính của hệ thống ngân hàng của Hàn Quốc trong giai đoạn 2003-2011 bằng cách phát triển một chỉ số ổn định tài chính tổng hợp

Claessens, Köse và Terrones (2008a, 2008b) đã cung cấp một tập hợp các

sự kiện cơ bản về mối liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và tài chính trong thời

kỳ suy thoái kinh tế và các giai đoạn căng thẳng về tài chính bao gồm thời kỳ khủng hoảng tín dụng và tài sản bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu toàn diện về các biến số kinh tế vĩ mô chính cho 21 nước OECD trong giai đoạn 1960-2007 Kết quả cho thấy suy thoái kinh tế sau những thời kỳ căng thẳng về tài chính thường dài hơn và sâu hơn các cuộc suy thoái khác

Tng Boon Hwa (2017) cho rằng mô hình SVAR là thích hợp cho việc nghiên cứu các nền kinh tế nhỏ mở, nghiên cứu chỉ ra rằng căng thẳng tài chính cao hơn sẽ dẫn đến các điều kiện tín dụng bị thắt chặt hơn và các hoạt động kinh tế

vĩ mô đều thấp hơn ở cả 5 nước ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philipines, Singapore và Thái Lan) Tại Malaysia, Philippines và Thái Lan, các ngân hàng trung ương giảm lãi suất chính sách (IRS) khi căng thẳng về tài chính tăng lên, tuy nhiên có sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia về mức độ và thời gian Lãi suất chính sách thấp hơn có ít tác động đáng kể trong việc giảm căng thẳng về tài chính nhưng vẫn có hiệu quả trong việc kích thích các hoạt động kinh tế thông qua các kênh khác

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Mặc dù có rất nhiều mô hình định lượng được xem và công cụ mạnh như DGGE, TVAR… đã được sử dụng trong các nghiên cứu trên thế giới trong việc đo lường tình trạng căng thẳng tài chính và các mối tác động liên quan, tuy nhiên bài nghiên cứu này tiếp cận vấn đề bằng mô hình cấu trúc tự hồi quy vector SVAR, dựa trên cách tiếp cận của M Kremer (2015) và Emral I Cevik, Sel Dibooglu và Turalay Kenc (2015) Lịch sử các nghiên cứu trước đây cho thấy, mặc dù Mô hình Động học Ngẫu nhiên tổng quát (DSGE) thường được sử dụng để nghiên cứu về căng thẳng tài chính, tuy vậy, khi mục tiêu nghiên cứu cần thiết phải xem xét đến vai trò truyền dẫn của chính sách tiền tệ thì mô hình SVAR lại là lựa chọn mang tính chất ưu việt hơn

M.Kremer trong nghiên cứu “Macroeconomic effects of financial stress and the role of monetary policy: A VAR analysis for the euro area” năm 2015 của mình đã phân tích một mô hình VAR về mối quan hệ vĩ mô - tài chính cho khu vực đồng euro bao gồm các chỉ số tổng hợp về sản lượng, lạm phát, chính sách tiền

tệ và chỉ số tổng hợp của sự căng thẳng hệ thống tài chính, cụ thể là chỉ số CISS

Mô hình SVAR hay còn được gọi là VAR cấu trúc được xem là một trong những phương pháp định lượng được phát triển gần đây và rất có hiệu quả trong việc đo lường tác động của các cú sốc đến nền kinh tế, đã được nhiều nhà kinh tế trên thế giới sử dụng thành công Đây là một công cụ mạnh cho phép đánh giá cường độ cũng như thời gian tác động của tình trạng căng thẳng của thị trường tài chính (đại điện bởi chỉ số căng thẳng tài chính FSI) đến các yếu tố kinh tế vĩ mô và vai trò

truyền dẫn của các cú sốc chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này

3.2 Mô tả biến và cơ sở dữ liệu

3.2.1 Xây dựng các biến

Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tôi sử dụng các biến sau đây để mô hình hóa các phản ứng của nền kinh tế Việt Nam khi xảy ra tình trạng căng thẳng của thị trường tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ trong mối liên hệ này:

Tăng trưởng GDP và Lạm phát:

Hai biến này được sử dụng để đại diện cho nền kinh tế trong nước Khác với các lý thuyết và quan điểm nghiên cứu của chính sách tiền tệ đã được trình bày ở Phần hai, bài viết này kết hợp cả lạm phát và GDP trong mô hình để có thể nắm bắt đầy đủ phản ứng đẩy của biến căng thẳng tài chính và chính sách tiền tệ đến các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt Nam

Lãi suất

Lãi suất được xem là một trong những kênh truyền dẫn quan trọng nhất của chính sách tiền tệ và thường được sử dụng một cách linh hoạt để ngân hàng trung ương có thể thực hiện thành công các mục tiêu chính sách phù hợp với từng giai đoạn cụ thể của nền kinh tế Trong nghiên cứu này, biến lãi suất qua đêm liên ngân hàng được đưa vào trong mô hình SVAR để đại diện cho cú sốc chính sách tiền tệ

và thông qua đó để tính toán các phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước một cú sốc căng thẳng tài chính và vai trò truyền dẫn của biến lãi suất thể hiện như thế nào

Cung tiền M2

Bên cạnh lãi suất, cung tiền cũng là một công cụ quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ mà mọi ngân hàng trung ương đều sử dụng để điều tiết nền kinh tế một cách ổn định Do đó, sẽ thật thiếu sót nếu một nghiên cứu về chính sách tiền tệ lại không có sự hiện diện của công cụ này Bài nghiên cứu này sử dụng