Bài dịch môn đầu tư và tài trợ bất động sản đòn bẩy tài chính và các hình thức tài trợ nợ thay thế

Bên cạnh đó, Chúng ta cũng đãthảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm.Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH



ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN

BÀI DỊCH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ NỢ THAY THẾ

GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm thực hiện

1 Lê Tuấn Anh

2 Nguyễn Linh Kim Huệ

3 Tạ Công Quỳnh Như

4 Nguyễn Kim Thơ

TP Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 8 năm 2017

1

MỤC LỤC

GIỚI THIỆU ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 3

Điều kiện đòn bẩy trước thuế dương 5

Điều kiện đòn bẩy trước thuế âm 11

Lãi suất thả nổi (floating) đối với khoản vay nợ và Swap 13

TỶ SUẤT SINH LỢI HÒA VỐN (BREAK – EVEN INTEREST RATE) 14

RỦI RO VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 18

CÁC KHOẢN VAY BẢO LÃNH BẰNG CÁC BẤT ĐỘNG SẢN THU NHẬP 20

Nghiên cứu thị trường và thẩm định 20

Tài chính của người vay 21

Tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp 22

Tỷ số khả năng trả nợ 22

CÁC THỎA THUẬN THẾ CHẤP VÀ CÁC ĐIỀU KHOẢN CHO VAY KHÁC 24

SỰ THAY THẾ CHO CÁC KHOẢN VAY CÓ LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH 27

Các khoản vay hợp vốn (Participation Loans) 29

Bán và thuê lại đất 35

Khoản vay chỉ thanh toán lãi 41

Khoản vay dồn tích 43

Khoản vay thế chấp chuyển đổi 46

So sánh các phương án tài trợ thay thế 49

Các hình thức tài trợ thay thế khác 53

KẾT LUẬN 55

Chúng ta đã được giới thiệu một số vấn đề liên quan đến phân tích các hình thức tài trợ bấtđộng sản Một số khái niệm quan trọng như chi phí nợ vay (trước thuế và sau thuế) cũngnhư là chi phí nợ vay tăng lên khi sử dụng nợ cang nhiều Bên cạnh đó, Chúng ta cũng đãthảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm.Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với bất động sản nhà ở

(residential property), tuy nhiên, các khái niệm này vẫn được áp dụng để phân tích các bất động sản tạo ra thu nhập (income property).

Trong các chương trước đã phân tích rủi ro và tỷ suất sinh lợi đối với bất động sản tạo ra thunhập Cụ thể là giới thiệu các hình thức tài trợ và ảnh hưởng khi sử dụng các hình thức tàitrợ đó đến dòng tiền trước thuế và sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần

Mục tiêu của chương này là thảo luận mở rộng về nợ đã được đề cập ở các chương trước và

có bổ sung thêm 3 vấn đề Thứ nhất, chúng ta xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng nhưthế nào đến tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) trước thuế và sau thuế Thứ hai, chúng ta xem xétcác thủ tục bảo lãnh phát hành được sử dụng bởi người cho vay khi tài trợ vốn được thựchiện bởi các nhà đầu tư Thứ ba, chúng ta xem xét các hình thức tài trợ vốn đối với bất độngsản tạo ra thu nhập Vì không thể thảo luận về tất cả các loại khoản vay được sử dụng trongthực tế, chúng ta sẽ tập trung vào các phương án tài trợ vốn chính và đi sâu thảo luận về cáckhái niệm và kỹ thuật có thể áp dụng cho bất kỳ phương án tài trợ vốn nào mà chúng tamong muốn

GIỚI THIỆU ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Tại sao các nhà đầu tư nên sử dụng nợ? Một lý do đơn giản có thể được giải thích là do nhà

đầu tư không có đủ vốn tự có để mua bất động sản Trên khía cạnh khác, nhà đầu tư có thể

có đủ vốn tự có và dùng một phần vốn tự có này cùng với vốn vay để mua một bất động sản

và dùng phần vốn tự có còn thừa để mua các bất động sản khác Bởi vì nguồn vốn tự cóđược phân bổ cho nhiều bất động sản nên nhà đầu tư sẽ giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống

Lý do thứ hai, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Lý do thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận ra lợi ích tiềm

năng liên quan đến đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính (fianancial leverage) được định

3

nghĩa là những lợi ích mang lại cho nhà đầu tư khi thực hiện vay nợ tại chi phí nợ vay thấphơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản Nếu tỷ suấtsinh lợi trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản lớn hơn chi phí nợ vay thì tỷ suấtsinh lợi trên vốn cổ phần được khuếch đại.

Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư,chúng ta xem xét đầu tư vào một bất động sản thương mại với các giả định như sau:

Giả định giá mua bất động sản thương mại

Giả định khoản nợ vay để mua bất động sản thương mại

gốc cuối kỳ

Giả định thu nhập

Sử dụng các giả định ở trên, chúng ta xác định được được dòng tiền dự báo được thể hiệntrong bảng 12.1

Bảng 12.2 thể hiện dòng tiền và IRR đối với dòng tiền trước thuế và sau thuế Từ bảng 12.2,

có thể thấy IRR trước thuế (BTIRR) là 20% trong khi IRR sau thuế (ATIRR) là 15,4% trong

1 Thuế suất 28 % chỉ được áp dụng trong ví dụ này Trên thực tế thì thuế suất có thể bị thay đổi.

2 Trong chương 11 đã đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà ở được khấu hao được kéo dài trên 27,5 năm và các bất động sản không phải nhà ở được khấu hao trên 39 năm Trong ví dụ này sử dụng thời gian khấu hao là 31,5 năm.

trường hợp có sử dụng 80% nợ vay Bây giờ, chúng ta sẽ xem xét, tỷ lệ BTIRR và ATIRRthay đổi như thế nào khi tỷ lệ nợ vay thay đổi Bảng 12.3 và 12.4 thể hiện dòng tiền vàBTIRR và ATIRR cho ví dụ ở trên trong trường hợp không sử dụng nợ vay để tài trợ muabất động sản thương mại (tức là tỷ lệ nợ vay = 0%).

Từ bảng 12.4, chúng ta nhận thấy BTIRR và ATIRR đều giảm Như vậy, giá trị của BTIRR

và ATIRR lớn hơn khi tỷ lệ vay nợ lớn hơn Khi điều này xảy ra, chúng ta nói rằng đầu tư

đem lại đòn bẩy tài chính dương (positive, favorable) bây giờ chúng ta kiểm tra các điều

kiện dẫn đến đòn bẩy tài chính dương cẩn thận hơn Để làm như vậy, đầu tiên chúng ta nhìnvào các điều kiện cho đòn bẩy tài chính dương trên cơ sở trước thuế (ảnh hưởng của đònbẩy đến BTIRR) Sau đó, chúng ta xem xét các mối quan hệ trên cơ sở sau thuế (ảnh hưởngcủa đòn bẩy đến ATIRR)

Điều kiện đòn bẩy trước thuế dương

Trong trường hợp nhà đầu tư không sử dụng nợ để mua bất động sản thương mại như ví dụtrên thì BTIRR là 12%, chúng ta gọi là BTIRR không đòn bẩy của vốn chủ sở hữu, BTIRRkhông đòn bẩy của vốn chủ sở hữu bằng với BTIRR trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản.Trong trường hợp khi sử dụng tỷ lệ nợ vay là 80% thì BTIRR tăng 20% Như vậy, tại saoBTIRR tăng 20% trong trường hợp sử dụng nợ vay 80% để đầu tư bất động sản thươngmại? Lý do là bởi vì BTIRR không đòn bẩy lớn hơn chi chí nợ vay3 Chi phí nợ vay là 10%nhỏ hơn so với BTIRR không đòn bẩy (12%) Sự khác biệt giữa 10% và 12% có nghĩa làtồn tại đòn bẩy tài chính dương và làm khuếch đại BTIRR trên vốn cổ phần

Mối quan hệ này được cụ thể hóa trong công thức ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sởhữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước:4

BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E)

Trong đó:

BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E);

3 Chính xác hơn, IRR mà không sử dụng đòn bẩy thì có chi phí hiệu quả lớn hơn khoản vay Nhớ lại chi phí hiệu quả của khoản vay phản ánh về điểm, khoản thanh toán trước, và các yếu tố khác ảnh hưởng đến người đi vay.

4

5

BTIRRE = IRR trước thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;

BTIRRP = IRR trước thuế trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản (nợ và vốn cổ phần);

BTIRRD = IRR trước thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);(D/E) = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Áp dụng số vào ví dụ trên, ta có kết quả:

BTIRRE = 12,00% + (12,00% - 10,00%) x (80% : 20%) = 20,00%

Công thức này chỉ ra rằng miễn là BTIRRP lớn hơn BTIRRD thì BTIRRE sẽ lớn hơnBTIRRP Trường hợp này được gọi là đòn bẩy thuận lợi, hoặc dương

Bảng 12.1: Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp vay nợ 80%

Ước tính dòng tiền từ BĐS thương mại

C Dòng tiền sau thuế của chủ sở hữu

Dòng tiền trước thuế (BTCF) của

Dòng tiền sau thuế (ATCF) của

Ước tính dòng tiền từ việc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5

Giá bán BĐS thương mại

Dòng tiền trước thuế (BTCF)

Giá bán BĐS thương mại (CTXD

Dòng tiền sau thuế (ATCF) của

7

Bảng 12.2: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp vay nợ 80%

Năm

6 Thuế từ việc bán BĐS thương mại = 86.508 x 0,28 = 3.778 USD

7 Dòng tiền sau thuế (ATCF) của chủ sở hữu = 20.000 – 3.778 = 16.222 USD.

7

0 1 2 3 4 5

Bảng 12.3 : Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp không vay nợ

Ước tính dòng tiền từ cho thuê BĐS thương mại

C Dòng tiền sau thuế của chủ sở hữu

Dòng tiền trước thuế (BTCF)

Thuế 2.604 2.604 2.604 2.604 2.604Dòng tiền sau thuế (ATCF)

Ước tính dòng tiền từ việc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5

Giá bán BĐS thương mại

Giá trị còn lại của BĐS

Khi đòn bẩy tài chính dương, khi thực hiện vay nợ sẽ cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phầnlớn hơn so với trường hợp không vay nợ Từ kết luận này, nhiều nhà đầu tư rằng họ nên vay

nợ càng nhiều càng tốt (Phần sau chúng ta sẽ thấy rằng kết luận này không hẳn là hợp lý khixem xét đồng thời cả tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và rủi ro họ sẽ phải chịu khi càng vaynhiều nợ.) Các đồ thị trong hình 12-5 minh họa ảnh hưởng của tỷ số nợ khác nhau lên IRRtrong các ví dụ của chúng ta

Bảng 12.4: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp không vay nợ

9

Dòng tiền trước thuế (100.000) 12.000 12.000 12.000 12.000 112.000

Dòng tiền sau thuế (100.000) 9.396 9.396 9.396 9.396 105.618

Bảng 12.5: IRR trước thuế và sau thuế

Trong khi các mối quan hệ trong biểu đồ 12.5 đều thể hiện cùng chiều thì tỷ lệ vay nợ được

sử dụng có thể bị hạn chế Vậy giới hạn đó là gì? Đầu tiên, đối với số nợ khác nhau, DCR (hệ

số khả năng trả nợ) có thể vượt quá giới hạn của người cho vay, như đã thảo luận trongchương 11 Bởi vì Thu nhập thuần (NOI) không thay đổi khi tỷ lệ nợ vay thay đổi Thứ hai,khi tỷ lệ nợ vay cao hơn và hệ số khả năng trả nợ (DCR) thấp thì rủi ro đối với người cho vaytăng lên Kết quả là, khi tỷ lệ nợ vay tăng lên thì chi phí lãi vay cũng tăng lên để bù đắp rủi rocủa người cho vay Thật vậy, tại một số điểm BTIRRP có thể không còn vượt quá BTIRRD(đòn bẩy sẽ không còn là số dương) Thứ ba, việc vay nợ càng nhiều làm gia tăng rủi ro chonhà đầu tư vốn cổ phần Chúng ta sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro kỹhơn ở phần sau của chương này Tuy nhiên, chúng ta có thể đưa ra kết luận ngày từ bây giờ,đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lãi hoặc lỗ Cụ thể, nếu ATIRRD > BTIRRP (khoản vay

nợ có đòn bẩy tài chính âm) thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại khoản lỗ trên vốn cổ phần đãđầu tư vào bất động sản thương mại Chúng ta đã thấy trước rằng BTIRRP vượt quá BTIRRD

để đòn bẩy tài chính dương Giả sử chi phí nợ vay là 14% thay vì 10% Điều này dẫn đến đòntài chính bẩy âm vì bây giờ BTIRRE không có đòn bẩy tài chính (12%) ít hơn chi phí nợ vay

là 14% Hình 12-6 minh họa các tỷ số nợ vay khác nhau sẽ có ảnh hưởng đến IRR trước vàsau thuế Lưu ý rằng khi BTIRRP là nhỏ hơn BTIRRD, thì BTIRRE cũng nhỏ hơn BTIRRD vàthậm chí mức giảm lớn hơn khi lượng vay nợ tăng lên (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu D/E).Phần tiếp theo sẽ phát triển mối quan hệ này chính thức hơn

Bảng 12-6: IRR trước thuế và sau thuế

Điều kiện đòn bẩy trước thuế âm

Nhìn vào IRR sau thuế (ATIRR) trong Bảng 12-2 và 12-4, chúng ta thấy rằng ATIRRP (trêntổng vốn đầu tư) là 8,76% và 15,4% Vì vậy, các nhà đầu tư có lợi, hoặc đòn bẩy sau thuếdương Đó là, IRR sau thuế kỳ vọng sẽ cao hơn nếu chúng ta có thể vay tiền với lãi suất là10% theo giả định trong ví dụ Làm thế nào để đòn bẩy là thuận lợi nếu ATIRR trongtrường hợp không có đòn bẩy – không vay nợ (8,76%) ít hơn chi phí nợ vay (10%)? Lý do

là lợi ích được khấu trừ thuế; do đó, chúng ta phải xem xét các chi phí sau thuế của nợ Chiphí sau thuế của nợ bằng với chi phí trước thuế nhân với (1 - t), trong đó t là thuế suất Nhưvậy, chi phí sau thuế của nợ được tính như sau:

0,10*(1 – 0,28) = 7,2%

11

Trong phần trước, chúng ta đã tìm hiểu công thức để ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước Công thức đó cóthể được điều chỉnh khi xem xét vấn đề về thuế được thể hiện như sau:

ATIRRE = ATIRRP + (ATIRRP - ATIRRD)(D/E)

ATIRRE = IRR sau thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;

ATIRRP = IRR sau thuế trên tổng đầu tư trong bất động sản (nợ và vốn cổ phần);

ATIRRD = IRR sau thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Sử dụng công thức trên, ta có:

ATIRRE = 8,76% + (8,76% - 7,2%) (80% : 20%) = 15,00%

Do đó, ATIRRE xấp xỉ là 15% so với ATIRRP là 15,40%, như thể hiện trong bảng 12-2.Công thức trên chỉ là một xấp xỉ vì tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng trong suốt thời giannắm giữ Mặc dù, ban đầu tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) là 4,0 (80.000 USD : 20.000USD), nhưng khi bất động sản được bán đi, nợ vẫn là 80.000 USD, nhưng vốn cổ phần là16.222 USD (ATCFS là 96.222 USD trừ đi khoản nợ 80.000 USD), kết quả là tỷ số nợ trênvốn chủ sở hữu là 4,93 (80.000 USD/16.222 USD) Như vậy, D/E bình quân giai đoạn đangnắm giữ là lớn hơn D/E ban đầu chúng ta tính là 4 Tuy nhiên, bằng cách sử dụng D/E banđầu vẫn là một xấp xỉ tốt Và điểm then chốt của đòn bẩy vẫn là chi phí sau thuế của nợ vay

Đó là, đòn bẩy tài chính dương dựa trên cơ sở ATIRRP lớn hơn ATIRRD Ví dụ, trong ví dụminh họa của chúng ta, nếu ATIRRP nhỏ hơn 7,2 %, đòn bẩy tài chính sẽ âm

Nó rất hữu ích để tóm tắt các tính toán IRR khác nhau mà chúng ta đã thực hiện cho các ví

dụ trên Bảng 12-7 cho thấy IRR trước và sau thuế có khi không có vay nợ Điều quan trọng

là phải hiểu sự khác biệt giữa các tỷ suất sinh lợi này Khi sử dụng tỷ suất sinh lợi IRR, nó

rõ ràng là rất quan trọng để xác định xem đó là IRR trước thuế hay sau thuế, và có sử dụng

vay nợ (tỷ suất sinh lợi sử dụng đòn bẩy) hoặc không sử dụng vay nợ (tỷ suất sinh lợi khôngđòn bẩy).

Bảng 12.7: Tổng hợp kết quả BTIRRE và ATIRRE trong trường hợp không vay nợ và có vaynợ

BTIRRE ATIRRE

Lãi suất thả nổi (floating) đối với khoản vay nợ và Swap

Ví dụ của chúng ta tại bảng 12-7, giả định rằng các khoản vay thế chấp được thực hiện tạimột mức lãi suất cố định Như đã biết ở trong Chương 5, có rất nhiều giao dịch được tài trợbằng các khoản vay với lãi suất thả nổi Các khoản vay này thường được sử dụng khi thựchiện tài trợ cho các bất động sản thương mại Tuy nhiên, người đi vay không muốn vay vớilãi suất thả nổi thì hoán đổi lãi suất (swap) có thể được sử dụng Swap lãi suất thường làkiểu hoán đổi giữa (lãi suất) “cố định - biến đổi”, nhưng cũng có khi là “biến động - biếnđộng” Về mặt lý thuyết thì loại thứ ba “cố định - cố định” cũng có thể thực hiện được,nhưng do toàn bộ dòng lãi suất có thể xác định được ngay thời điểm kí hợp đồng swap nênchẳng có lý do gì mà hai bên lại tiến hành hoán đổi cho nhau nếu các khoản đầu tư có chungđơn vị tiền tệ Các ngân hàng sẵn sàng cho vay với lãi suất thả nổi thường sẵn sàng thựchiện một giao dịch hoán đổi cho khách hàng vay có thu phí Thị trường cho các giao dịchhoán đổi lãi suất là rất lớn và liên quan đến nhiều người tham gia

Trong ví dụ này, người đi vay tìm cách hoán đổi lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định vớimột người cho vay, người muốn lãi suất thả nổi hơn là lãi suất cố định Người đi vay có thểvay 80.000 USD nhưng phải trả phí cộng thêm một khoản chênh lệch mà tại đó hai bên thỏathuận và chấp nhận

Giao dịch này được gọi là “hoán đổi” bởi vì, trong bản chất, hai bên trao đổi các khoảnthanh toán thương mại cho nhau Bên đi vay có thế chấp với lãi suất cố định sẽ trả lãi suấtdưới dạng thả nổi, và bên cho vay sẽ trả lãi suất cố định Trong thực tế, chỉ có sự khác biệt

8 Để ý rằng IRR E = IRR P trong trường hợp không có nợ.

13

trong lãi suất được trao đổi giữa các bên Giao dịch này thường được gọi là “Plain vanillaswap”, vì nó là loại thường gặp nhất trong giao dịch hoán đổi lãi suất Chúng ta cũng cầnchỉ ra rằng có một số khả năng mà mỗi bên tham gia hoán đổi có thể từ chối nghĩa vụ của họhoặc lâm vào phá sản Một trong hai hoặc cả hai bên có thể bảo đảm chống lại phá sản củacác đối tác bằng cách mua một hoán đổi phá sản tín dụng (CDS), hoặc “bảo hiểm”.

Ngoài giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi ngoại tệ cho phát triển bất động sản tại các nướckhác và các giao dịch khác phức tạp hơn có thể được thực hiện trên thị trường trong giaodịch hoán đổi Cuối cùng, ngoài việc giao dịch hoán đổi, lựa chọn thay thế khác có thể được

sử dụng để bảo hiểm rủi ro cho vay lãi suất thả nổi, chẳng hạn như mua và bán giao sau lãisuất và/hoặc các hợp đồng quyền chọn Tuy nhiên, các chiến lược sau này thường liên quanđến chính phủ Hoa Kỳ và các loại chứng khoán khác mà rủi ro không tương quan trực tiếpvới rủi ro bất động sản thương mại Kết quả là, các giao dịch này thường cung cấp cácphòng ngừa ít hiệu quả hơn so với giao dịch hoán đổi

TỶ SUẤT SINH LỢI HÒA VỐN (BREAK – EVEN INTEREST RATE)

Trong các cuộc thảo luận trước đây, chúng ta thấy có mối quan hệ giữa ATIRRP và ATIRRD

để xem xét liệu đòn bẩy tài chính đang sử dụng là dương hay âm Điều này đôi khi là hữuích khi xác định mức lãi suất tối đa có thể trả được cho các khoản nợ vay trước khi đòn bẩy

tài chính âm Lãi suất hòa vốn (break – even interest rate) đại diện cho các mức lãi suất mà

tại đó đòn bẩy tài chính là trung lập (không thuận lợi cũng như bất lợi) Bằng cách kiểm tra

các phương trình đòn bẩy sau thuế trong phần trước, chúng ta thấy rằng điểm của đòn bẩy trung lập có thể được thể hiện như sau:

ATIRRP = ATIRRD (1)Trong chương 6 ATIRRD có thể được ước tính như sau:

ATIRRD = BTIRRD x (1-t) (2)Thế (2) vào (1) ta có phương trình:

BTIRRD = ATIRRD/(1-t) = ATIRRP/(1-t)Đối với ví dụ trên, tỷ suất sinh lợi hòa vốn (BEIR) sẽ là:

8,76%/(1-0,28) = 12,17%

Điều này có nghĩa rằng bất kể bạn muốn vay nợ ở mức nào, chi phí lãi vay tối đa có thể chitrả cho các khoản nợ vay và không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 12,17% Đểminh chứng cho khái niệm này, Bảng 12-8 cho thấy IRR sau thuế đối với chi phí vay nợ daođộng từ 10% đến 16% cho ba tỷ số nợ vay khác nhau Lưu ý rằng đối với chi phí lãi vay caohơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17 %, thì IRR sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần(ATIRRE) nhỏ hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư (ATIRRP), ATIRRP là 8,76% Ngượclại, với mức chi phí lãi vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn, IRR sau thuế cho các nhà đầu

tư vốn cổ phần lớn hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư

Đồ thị 12-9 thể hiện thông tin trong Bảng 12-8 và cho thấy tỷ suất sinh lợi hòa vốn Một lầnnữa lưu ý rằng tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17% với bất kỳ tỷ lệ vạy nợ như thế nào (cónghĩa là dù tỷ lệ vay nợ là60%, 70%, hay 80% giá trị bất động sản thì tỷ suất sinh lợi hòavốn vẫn là 12,17%)

Nếu một nhà đầu tư vay vốn với chi phí lãi vay thực hiện bằng với với tỷ suất sinh lợi hòavốn, đòn bẩy tài chính sẽ là trung lập Tuy nhiên, tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn ATIRRP bằngvới ATIRRD thì ATIRRE bằng ATIRRD Đó là, các nhà đầu tư kiếm được cùng một tỷ suấtsinh lợi sau thuế bằng với tỷ suất sinh lợi sau thuế của người cho vay trong cùng một dự án.Tuy nhiên, khi thực hiện vay nợ tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn thì sẽ không tăng thêm phần bùrủi ro cho các nhà đầu tư vốn cổ phần Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường đòi hỏi một phần

bù rủi ro vì họ phải chịu rủi ro biến đổi trong kết quả hoạt động kinh doanh của bất động sảnthương mại Chúng ta sẽ cho thấy tình huống này trong phần có tiêu đề “Rủi ro và đòn bẩy”.Bảng 12.8: Ảnh hưởng của chi phí lãi vay đến ATIRRE

15

Bảng 12.9: So sánh ATIRR và chi phí nợ vay

Đòn bẩy tài chính và chi phí nợ vay gia tăng khi vay thêm nợ

Trong phần trước của chương này, chúng ta thấy khi vay nợ tăng lên, người cho vay có thểtính chi phí nợ vay cao hơn đối với người đi vay để người cho vay cung cấp thêm nguồn nợvay bổ sung Nhớ lại rằng trong chương 6, chúng ta đã thảo luận các khái niệm về chi phí

gia tăng của nợ vay (incremental cost of debt), bao gồm việc xác định chi phí thực tế của

việc vay nợ tăng thêm (ví dụ, nhận được một khoản vay 90% thay vì một khoản vay 80%)

Trong ví dụ đã đề cập ở phần trước, chúng ta sử dụng một khoản nợ vay là 80% với chi phí

nợ vay là 10% Bởi vì tỷ lệ này ít hơn so với tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn đầu tư không đònbẩy là 12%, chúng ta có đòn bẩy tài chính dương, kết quả có được ATIRRE là 15,4%

Bây giờ giả sử rằng các nhà đầu tư có thể có được một khoản vay nợ 85% thay vì khoảnvay nợ 80%, nhưng chi phí nợ vay là 10,25% so với 10% (ở mức vay nợ 80%) Như vậy,các nhà đầu tư có nên thực hiện bổ sung nguồn tài trợ hay không?

Đầu tiên, lưu ý rằng chi phí nợ vay là 10,25% vẫn còn nhỏ hơn 12% (BTIRRP) Như vậy,vẫn tồn tại đòn bẩy tài chính dương khi thực hiện vay thêm nợ Nhưng nguồn vốn bổ sungthu được từ các khoản cho vay 85% so với phần cho vay 80% có làm cho đòn bẩy thuậnlợi? Hay việc vay thêm nợ lên 85% làm cho nó ít thuận lợi hơn nó đã có với khoản vay80%?

Để có được một số cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, chúng ta hãy tính toán chi phí nợ vay giatăng khi thực hiện vay nợ 85% so với 80% Đây là một khoản vay chỉ thanh toán lãi suất, vìvậy việc tính toán các chi phí gia tăng là khá đơn giản Lãi suất cho vay đối với khoản nợvay 85% là 0,1025 x 85.000 USD, hoặc 8,712.50 USD Lãi suất cho vay đối với khoản vay80% là 0,10 x 80.000 USD, hoặc 8.000 USD Như vậy, chúng ta phải trả thêm 712,50 USD

để vay thêm 5.000 USD (0,05 x 100.000 USD) Bởi vì chỉ có chi phí lãi vay, chúng ta chỉđơn giản là chia 712,50 USD cho 5.000 USD để có được chi phí nợ vay tăng lên là 14,25%.Như vậy, nguồn vốn bổ sung có chi phí 14,25% Nhưng chúng ta so sánh điều này với điềugì?

Điều quan trọng là chúng ta đang so sánh khoản vay nợ 85% so với khoản vay nợ 80% Như

đã lưu ý ở trên, với khoản vay nợ 80%, chúng ta có ATIRRE là 15,4% ở ví dụ mà chúng ta

đã phân tích từ đầu chương này Như vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ tăng thêm khi chúng ta tăngvay nợ Để có đòn bẩy thuận lợi về khoản vay nợ tăng thêm này, chi phí nợ vay của khoản

nợ vay tăng thêm này có thể ít hơn 15,4% Khi tỷ suất sinh lợi trước khi vay tiền thêm(15,4%) là lớn hơn chi phí gia tăng của các khoản nợ (14,25%), thì đòn bẩy tích cực đối vớivốn gia tăng Như vậy, tỷ suất sinh lợi có sử dụng đòn bẩy tăng thậm chí là tăng nhiều hơnnếu nguồn vốn tăng thêm là vốn vay Người đọc nên xác nhận rằng việc sử dụng một khoản

17

vay 85% với lãi suất 10,25% sẽ cho kết quả BTIRRE là 21,92%, cao hơn so với BTIRRE khivay nợ 80% là 20% tại mức chi phí nợ vay là 10% (Một cách tốt để làm điều này là sửdụng các bảng tính Excel được cung cấp kèm với cuốn sách này).

Như chúng ta sẽ thảo luận trong phần tiếp theo, các rủi ro cũng tăng lên khi chúng ta vaythêm nợ Nhưng ít nhất chúng ta biết rằng đòn bẩy tài chính chúng ta nhận thêm được làdương Nếu xảy ra trường hợp ngược lại, thì các nhà đầu tư tốt hơn hết là chỉ nên chấp nhậnkhoản vay 80%, và việc vay nợ để nguồn vốn bổ sung sẽ làm giảm đòn bẩy Lý do là nguồnvốn bổ sung vẫn còn góp phần làm cho đòn bẩy tài chính dương nhưng liệu tỷ suất sinh lợi

bổ sung có bù đắp đủ cho rủi ro tăng thêm khi vay thêm nợ hay không

RỦI RO VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Khi sử dụng đòn bẩy tài chính thì phải cân nhăc và suy xét giữa việc lợi ích tấm chắn thuế

và rủi ro tăng thêm khi sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều

Chúng ta đã biết đòn bẩy tài chính thuận lợi có thể làm gia tăng BTIRRE và ATIRRE Sự giatăng các khoản nợ vay có thể khuyếch đại sự tác động của đòn bẩy tài chính Chẳng có gì lạkhi nhiều người kết luận rằng họ nên vay nợ càng nhiều càng tốt Mục đích của việc thảoluận dưới đây là để nhấn mạnh có chi phí ngầm liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tàichính Chi phí này dẫn đến rủi ro cao hơn Để minh hoạ, chúng ta xem xét cơ hội đầu tưsau :

Tổng chi phí đầu tư của dự án (chi phí đất, chi phí cải tạo … ) sẽ là 1 triệu USD Ở ví dụban đầu của chúng ta, nhà đầu tư không sử dụng nợ để tài trợ dự án Ba kịch bản có thể xảy

ra đối với dự án này như sau :

Pessimistic - NOI sẽ 100.000 USD vào năm đầu tiên và giảm 2%/năm vào giai đoạn 5 năm

tiếp theo Cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 900.000 USD

Most likely - NOI sã đạt mức 110.000 USD /năm trong 5 năm tới và cuối năm thứ 5, dự án

sẽ được bán với giá 1,1 triệu USD

Optimistic - NOI sẽ là 120.000 trong năm đầu tiên và tăng 5%/ năm trong 5 năm tiếp theo.

Vào cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 1,3 triệu USD

Các nhà đầu tư cho rằng xác suất xảy ra kịch bản bi quan (Pessimistic) là khoảng 20%, chokịch bản khả quan (Most likely) là 50%, và kịch bản lạc quan (Optimistic) là 30%.

Sử dụng thông tin có sẵn, chúng ta tính BTIRRP cho mỗi kịch bản, kỳ vọng, phương sai và

độ lệch chuẩn của BTIRRP Kết quả như sau:

Bây giờ giả định rằng tổng mức chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 1 triệu USD được tài trợbằng một khoản vay nợ là 900.000 USD với chi phí nợ vay 10% với kỳ hạn 15 năm Kỳvọng và độ lệch chuẩn của BTIRRP sẽ là:

Lưu ý rằng, với kịch bản khả quan và lạc quan thì BTIIRRP khi sử dụng nợ vay là cao hơn

so với BTIIRRP khi không vay nợ Tuy nhiên, đối với kịch bản bi quan thì BTIIRRP sẽ thấphơn nếu trong trường hợp không vay nợ Tuy nhiên, nếu nhìn vào kỳ vọng của BTIRRP khi

có vay nợ thì đi vay vẫn là một ý tưởng tốt để thực hiện Tuy nhiên, trong trường hợp có vay

nợ thì độ lệch chuẩn là 18,53% , cao hơn so với 3,29% Điều này thể hiện khi thực hiện vay

nợ thì rủi ro sẽ cao hơn so với không vay nợ (Điều này cũng sẽ đúng dù đòn bẩy tài chínhlà

19

thuận lợi hay không thuận lợi) Vấn đề là đưa ra quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính haykhông thì không thể chỉ nhìn vào BTIRRP và BTIRRE Nhà đầu tư phải tự hỏi liệu tỷ suấtsinh lợi mong đợi cao hơn với có tương xứng với rủi ro không Thay vào đó, nhà đầu tư tựhỏi liệu có một cách nào để vừa đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn với ít rủi ro hơn, chẳnghạn như là đầu tư vào một bất động sản khác hoặc với cùng một bất động sản nhưng vớimột cách tài trợ khác Tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro sẽ được thảo luận thêmtrong chương tiếp theo.

Như vậy, có thể thấy giữa bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản không tạo ra thunhập khác nhau ở điểm cơ bản ở việc đi vay là lợi ích tấm chắn thuế (xảy ra đối với trườnghợp đi vay để tài trợ cho bất động sản tạo ra thu nhập)

CÁC KHOẢN VAY BẢO LÃNH BẰNG CÁC BẤT ĐỘNG SẢN THU NHẬP

Chương 8 đã giải quyết vấn đề cho vay và bảo lãnh nhà ở Tuy nhiên, có nhiều vấn đề nữađối với những người cho vay khi những hợp đồng vay bằng bất động sản thương mại và bấtđộng sản hộ gia đình được đánh giá Chúng ta chỉ tập trung phân tích những nội dung quantrọng như sau

Nghiên cứu thị trường và thẩm định

Khi một người nào đó xin vay, người cho vay thường yêu cầu hợp đồng kèm theo một

nghiên cứu thị trường ( market study) bao gồm một phân tích cơ sở kinh tế (xem Chương 7)

và tăng trưởng việc làm trong tương lai của thành phố hoặc khu vực nơi có bất động sản.Ngoài ra còn phải phân tích phân khúc thị trường để thấy được tỷ lệ trống chỗ và giá thuêcủa các bất động sản cạnh tranh, cũng như bất kỳ dự án xây dựng mới nào và nhu cầu dựkiến của người thuê nhà Trong ngắn hạn, người cho vay phải được đảm bảo rằng công suấtthuê và giá thuê sẽ thỏa đáng để người đi vay có thể thanh toán các khoản vay thế chấp.Ngoài việc phân tích thị trường đối với các bất động sản có giá trị cao, hợp đồng vay phảikèm theo bản thẩm định bất động sản được tài trợ Bản thẩm định này thường được thựchiện bởi bên thứ ba (không phải người cho vay hoặc người đi vay), họ sẽ so sánh doanh số,mức vốn hóa thu nhập, hoặc dùng phương pháp chi phí để để định giá (được thảo luận chi

tiết trong chương 10) Mỗi phương pháp được sử dụng để ước tính giá trị sẽ được người chovay xem xét cẩn thận, họ có thể thay đổi bất kỳ giả định nào được quan sát với biến độnglớn hoặc không phù hợp với đánh giá thị trường của người cho vay, và giá trị bất động sản

sử dụng với mục đích cho vay sẽ được thiết lập Khoản vay sẽ được bảo đảm bằng tài sảnthế chấp; do đó, người cho vay phải chắc chắn rằng giá trị bất động sản đủ để trả nợ chokhoản vay trong trường hợp nhà đầu tư mất khả năng thanh toán và bất động sản được đưa

ra bán

Tài chính của người vay

Ngoài việc bảo đảm thế chấp bằng bất động sản, nếu không có quy định khác, người đivay/nhà đầu tư sẽ phải bảo đảm cho khoản vay bằng nghĩa vụ nợ cá nhân trong hợp đồng

Do đó, người cho vay sẽ yêu cầu các báo cáo tài chính cá nhân, hoặc các báo cáo tài chínhcủa công ty trong trường hợp người đi vay là tổ chức Người cho vay sẽ xem xét khả năngtrả nợ của người đi vay dựa trên thu nhập từ bất động sản có đủ trả cho các nghĩa vụ nợ.Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, người cho vay và người đi vay có thể thống nhất một

điều khoản miễn truy đòi (nonrecourse clause) trong hợp đồng Điều khoản này nghĩa là

người đi vay không chịu trách nhiệm cá nhân và bất động sản là nguồn tài sản duy nhất làmthế chấp cho khoản vay Để có được điều khoản miễn truy đòi, người cho vay sẽ thường đòihỏi phí bổ sung và/hoặc lãi suất cao hơn như phần bù cho số bảo đảm khoản vay ít hơn này

Từ ở góc độ của người đi vay, điều khoản miễn truy đòi này có thể được xem như quyềnchọn bán Nếu mất khả năng thanh toán xảy ra và giá trị của bất động sản thấp hơn số dưkhoản vay còn phải trả, nhà đầu tư có thể bán hoặc đưa bất động sản đảm bảo cho người chovay Người đi vay/nhà đầu tư sẽ mất khoản số vốn đã trả khi đóng khoản vay, cộng với phíphải trả đối với khoản vay miễn truy đòi Nó được xem là phí quyền chọn của nhà đầu tư.Trong trường hợp mất khả năng thanh toán, giả định rằng khoản vay không thể tái cấu trúctrong thoả thuận hợp đồng, người đi vay sẽ chuyển quyền sở hữu bất động sản sang người

cho vay Điều này thường được gọi là chuyển nhượng thay cho tịch biên bất động sản, mặc

dù phụ thuộc vào tình trạng bất động sản hiện hữu, người cho vay có thể thông qua thủ tụcpháp lý để đảm bảo việc sở hữu đã được chuyển cho họ và họ sẽ có thể bán và chuyểnquyền sở hữu cho nhà đầu tư khác

21

Tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp

Hầu hết các người cho vay thường yêu cầu khoản vay được áp dụng sẽ không vượt mức75% đến 80% giá trị của bất động sản Do đó, khi người đi vay không có khả năng thanhtoán khoản vay, bất động sản bảo đảm cho khoản vay sẽ phải giảm giá trị khoảng 20% đến25% từ ngày đóng khoản vay trước khi số dư khoản vay chưa thanh toán gây nguy hạingười cho vay Kết quả là người cho vay có khuynh hướng xem xét tỷ lệ tỷ lệ cho vay trêngiá trị bất động sản là điều khoản quan trọng khi cho vay

Tỷ số khả năng trả nợ

Một tiêu chuẩn bảo lãnh nữa được sử dụng để người cho vay có thể giới hạn rủi ro mất khảnăng thanh toán là tỷ số khả năng trả nợ Tỷ số này đo lường NOI của bất động sản được kỳvọng lớn hơn các khoản thanh toán thế chấp bao nhiêu lần Người cho vay muốn một sự bảođảm rằng nếu NOI trở nên ít hơn dự đoán (chẳng hạn như, chỗ trống không kỳ vọng hoặcsụt giảm giá thuê nhà), người đi vay sẽ vẫn có thể trả nợ vay thế chấp mà không sử dụngđến nguồn cá nhân

Tỷ số khả năng trả nợ (DCR) là tỷ lệ NOI trên khoản thanh toán thế chấp Ví dụ, trong bảng12.1, NOI dự kiến trong năm 1 là $12.000 và khoản thanh toán lãi thế chấp (nghĩa vụ nợ) là

$8.000; những con số này dẫn đến một tỷ số khả năng trả nợ là 1,50 Người cho vay thườngmuốn tỷ số khả năng trả nợ ít nhất là 1,20 Bằng cách này, thu nhập hoạt động có thể sẽgiảm tối đa 20% trước khi các khoản thanh toán thế chấp bị đe dọa Mức đệm 20% này cókhả năng đủ cho hầu hết người cho vay Trong trường hợp được chỉ ra trong bảng 12.1, mứcđệm là 50%, lớn hơn nhiều so với 20% Do đó, bất động sản này dễ dàng đáp ứng các DCRmục tiêu mà người cho vay mong muốn Tuy nhiên, một câu hỏi thêm nữa về quyền lợi chonhà đầu tư là, “Tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp cao bao nhiêu để giảm DCRxuống mức 1,20?” Câu trả lời có thể được tìm thấy như sau:

NOI DCRmục tiêu mongmuốn =Nghĩavụnợ tối đa

$12,000

Tính toán này cho thấy $10.000 có thể là nghĩa vụ nợ tối đa trong khi vẫn duy trì tỷ số khảnăng trả nợ mong muốn là 1,20 Khoản vay tối đa sẽ phụ thuộc vào lãi suất mà người chovay tính trên khoản vay lớn hơn 80% Chẳng hạn như, nếu người cho vay yêu cầu lãi suất11% trên các khoản vay lớn hơn 80%, sau đó khoản vay tối đa sẽ dựa vào nghĩa vụ nợ yêucầu với lãi suất 11% trong khi duy trì tỷ số khả năng trả nợ là 1,0 Điều này có thể được tínhnhư sau:

Nghĩavụnợ tốiđa L~ai su ´ât vay th ´ê ch ´â pkhôngđổi =Khoản vaytối đa

Tuy nhiên, nó sẽ là khoản vay hơn 90% giá trị của bất động sản, vượt quá mức chuẩn tỷ sốcho vay trên giá trị bất động sản thế chấp là 75% đến 80% Trong ví dụ này, cho dù khoảnvay $90.909 với lãi suất 11% sẽ đáp ứng yêu cầu tỷ số khả năng trả nợ là 1,20, nhưng khó

có thể tin rằng người cho vay sẽ chấp nhận khoản vay như vậy vì nó là vượt quá 80% Hơnnữa, chi phí biên mà người đi vay gánh chịu để có đòn bẩy tài chính cao sẽ rất cao Chi phínày có thể xấp xỉ như sau:

($ 90.909 x 0,11)−($80.000 x0,10)

Rõ ràng, chi phí tài trợ gia tăng của $10.909 là rất đắt Hơn nữa, nó chỉ làm BTIRRE tăng rất

ít lên khoảng 21%, trong khi rủi ro gia tăng đáng kể đối với nhà đầu tư Nhắc lại đòn bẩycủa chúng ta có công thức sau:

So sánh con số này với BTIRRE 20% tại mức tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp

là 80% Vì vậy, nếu một mức đòn bẩy lớn hơn được sử dụng, nhà đầu tư sẽ chỉ gia tăng 1%

tỷ suất sinh lợi trong khi gia tăng rủi ro 10% nếu khoản vay thực hiện ở mức 90%

Tóm lại, khi người cho vay bảo lãnh khoản vay, họ đánh giá rủi ro bằng cách sử dụngnhững tỷ số khả năng trả nợ chuẩn, hoặc mục tiêu và tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sảnthế chấp Họ cố gắng duy trì sự cân bằng trong rủi ro mất khả năng thanh toán vì (1) sự sụt

23

giảm không dự kiến trong giá trị bất động sản so với khoản vay hoặc (2) sự đánh giá saiđáng kể trong tỷ số khả năng trả nợ Trong khi các mục tiêu này có thể thay đổi tùy vào điềukiện thị trường vào lúc ký kết hợp đồng, ví dụ ở trên minh hoạ những đánh đổi mà ngườicho vay và người đi vay phải đối mặt khi mức đòn bẩy khác nhau được xem xét.

CÁC THỎA THUẬN THẾ CHẤP VÀ CÁC ĐIỀU KHOẢN CHO VAY KHÁC

Ngoài việc bảo đảm các xem xét liên quan đến tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thếchấp và tỷ số khả năng trả nợ DCR, còn có nhiều yêu cầu khác mà người cho vay có thể làmđiều kiện để cho vay Nhiều yêu cầu tổng quát được thảo luận trong Chương 2 Nhắc lạirằng người cho vay sẽ yêu cầu người đi vay phải duy trì và bảo quản bất động sản, trả thuếbất động sản và sẽ không cho phép bán bất động sản thế chấp cho một bên thứ ba nếu không

có sự chấp thuận từ người cho vay

Trong những tình huống cho vay thương mại, người cho vay cũng sẽ yêu cầu thông báo bất

kỳ sự thay đổi vật lý nào có thể ảnh hưởng đến giá trị bất động sản Vài thỏa thuận có thểđược bao gồm trong hợp đồng thế chấp như sau:

Người cho vay phải chấp thuận tất cả các hợp đồng thuê mới được thực hiện đối với khônggian vượt quá không gian đã được định rõ

1 Người cho vay phải chấp thuận bất kỳ sự điều chỉnh nào của hợp đồng thuê đangthực hiện

2 Người cho vay phải chấp nhận bất kỳ việc xây dựng bổ sung hoặc thay đổi cấu trúchoặc cảnh quan

3 Người đi vay phải cung cấp thông tin cập nhật định kỳ các báo cáo hoạt động bấtđộng sản và/hoặc báo cáo dòng tiền

4 Người đi vay phải cung cấp bản thẩm định bất động sản hằng năm

5 Người đi vay phải thông báo cho người cho vay bất kỳ vụ kiện được đưa ra bởinhững người thuê nhà hoặc các tổ chức bên ngoài, bất kỳ hành vi vi phạm quy định(ví dụ, luật môi trường, luật xây dựng), những hành động trưng dụng đất, người đivay chỉnh sửa hợp đồng bảo hiểm, v.v

6 Người đi vay phải thông báo cho người cho vay bất kỳ khoản chi tiêu vốn lớn đểchỉnh sửa cấu trúc hoặc các hư hao khác của bất động sản.

7 Người cho vay có quyền đến xem và kiểm tra bất động sản

Danh sách này dùng để minh họa các thông báo và sự chấp thuận chưa đầy đủ mà một

người cho vay có thể yêu cầu Mục tiêu của người cho vay là để đảm bảo rằng sau khi khoản vay được đóng lại, không có những hư hỏng vật chất trong (1) giá trị của bất động

sản (bảo lãnh thế chấp) và/hoặc (2) khả năng phát sinh thu nhập của bất động sản (Trongtrường hợp khoản vay có truy đòi, người cho vay cũng sẽ yêu cầu người đi vay cung cấpbáo cáo tài chính cá nhân từng kỳ) Trong trường hợp mà bất kỳ các thỏa thuận/yêu cầukhông được đáp ứng từ người đi vay, người cho vay thường sẽ thông báo cho người đi vayrằng ông đang mất khả năng thanh toán, và nếu các vi phạm trong thỏa thuận không đượckhắc phục, người cho vay sẽ nhanh chóng chú ý và bắt đầu quá trình tịch biên tài sản

Giai đoạn gây áp lực và các hình phạt thanh toán trước

Cuối cùng, hai chủ đề cần thảo luận bổ sung ở đây là điều khoản áp lực (lockout clause) và phạt thanh toán trước (prepayment penaties) Điều khoản áp lực cấm người đi vay thanh

toán trước khoản vay trong khoảng thời gian cụ thể (thường từ 7 đến 10 năm) Nó được sửdụng vì khi người đi vay bán bất động sản hoặc muốn tái tài trợ trong khoảng thời gian áplực, người cho vay sẽ nhận phần vốn sớm hơn dự kiến và đối mặt với viễn cảnh là cho vaylại số tiền vốn trên với mức lãi suất thấp hơn lãi suất của khoản cho vay trước đó Tương tự,nếu khoản cho vay là 15 năm, người cho vay cũng muốn bảo lãnh chống lại việc thanh toántrước sau thời gian áp lực nhưng trước khi đáo hạn khoản vay, trong khi vẫn cung cấp chongười đi vay một sự lựa chọn để thanh toán trước Để thực hiện điều này, người cho vay sẽ

tính một khoản phạt thường được gọi là phí duy trì lợi suất (yeild maintenance fee)

(YMF) Một YMF có thể được tính như sau Giả định rằng, một khoản vay có giá trị

$10.000.000, với lãi suất 8% trong suốt kỳ hạn vay 15 năm và gia đoạn áp lực là 10 năm.Tại thời điểm khoản vay hoàn tất, lãi suất phi rủi ro (Trái phiếu kho bạc 10 năm) là 6% Vìvậy, chênh lệch lãi suất cho vay cao hơn lợi suất trái phiếu là 2% (8% - 6%)

25

Bây giờ, chúng ta giả định vào cuối năm thứ 11, người đi vay muốn cân nhắc thanh toántrước khoản vay này Tuy nhiên, lãi suất phi rủi ro của trái phiếu kỳ hạn 4 năm giảm còn 5%tại thời điểm thanh toán trước Vì vậy, giả định rằng người cho vay và người đi vay ban đầu

đã đồng ý rằng trong trường hợp thanh toán trước, người cho vay phải tiếp tục kiếm tốithiểu là 8% trong 4 năm còn lại (sự duy trì lợi suất), người đi vay phải trả khoản chênh lệchgiữa lãi suất tái đầu tư tiềm năng thấp nhất của người cho vay (đó là lãi suất phi rủi ro hiệnhành 5% cộng với chênh lệch 2% (spread) bằng 7%) và 8% lợi suất ban đầu Do đó, phí duytrì lợi suất (YMF) phải được tính toán và thanh toán khi khoản vay được hoàn trả vào cuốinăm thứ 11 (tháng thứ 132) sẽ là:

Điều này có nghĩa là để người đi vay thanh toán trước khoản vay sau giai đoạn áp lực (bánbất động sản, tái tài trợ, v.v ) người đi vay phải thanh toán cho chủ nợ một khoản phí

$341.336 trên phần thanh toán trước Trong trường hợp này, nếu người cho vay nhận đủmức phí $341.336 cộng với $10.000,000 khoản vay và cho vay mới $10.000,000 với lãi suất7% kỳ hạn 4 năm (2% chênh lệch và 5% lãi suất phi rủi ro hiện hành), người cho vay có thểkiếm được lợi suất 8% trong 15 năm Kết quả này giống như người cho vay đưa ra khoảnvay ban đầu trong 15 năm 9

SỰ THAY THẾ CHO CÁC KHOẢN VAY CÓ LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH

Khoản vay trên bất động sản thu nhập có thể được cấu trúc bằng nhiều cách để đáp ứng nhucầu của người đi vay và người cho vay Người cho vay nói chung muốn khoản vay được cấutrúc sao cho thu nhập tạo ra từ bất động sản được kỳ vọng là đủ để trả nợ thế chấp mỗi năm.Mối quan hệ này thường đạt được bằng việc thiết lập các tỷ số khả năng trả nợ tối thiểu là

9 Chúng ta sử dụng lãi suất khoản vay trong ví dụ, nên lãi suất vay thế chấp không đổi là lãi suất cho vay Trong những trường hợp khoản vay giảm dần, mẫu số là lãi suất vay thế chấp không đổi tương ứng với lãi suất và kỳ trả nợ thích hợp, dựa trên cơ sở hàng năm, nghĩa là 12 lần lãi suất vay hàng tháng không đổi như đã thảo luận trong chương 4.

1,20 Cùng thời điểm đó, người đi vay nói chung muốn có tỷ lệ cho vay trên giá trị bất độngsản thế chấp tương đối cao.10

Thu nhập từ bất động sản thu nhập có thể được kỳ vọng sẽ gia tăng đáng kể theo thời gian

đầu tư vì vài lý do Trước tiên, trong môi trường lạm phát, thu nhập được kỳ vọng sẽ tănglên – đặc biệt là khi hợp đồng thuê được cấu trúc để việc chi trả tiền thuê gia tăng mỗinăm11 Hai là, thu nhập từ toà nhà vừa mới xây dựng được kỳ vọng sẽ gia tăng trong nhiềunăm vì cần có thời gian để cho thuê không gian mới Ba là, thu nhập có thể được kỳ vọng sẽgia tăng vì bất động sản có giá thuê thấp hơn thị trường ngay khi nó được mua Nếu hợpđồng thuê này hết hiệu lực trong thời gian đầu tư, nhà đầu tư có thể sẽ gia tăng thu nhập khihợp đồng thuê được làm mới với giá thị trường cao hơn

Khi thu nhập từ bất động sản dự kiến sẽ tăng theo thời gian, sẽ khó để cấu trúc một khoảnvay thế chấp thông thường (lãi suất cố định, mức thanh toán) để mà tỷ lệ cho vay trên giá trịbất động sản thế chấp cao và tỷ số khả năng trả nợ DCR vượt quá mức tối thiểu trong nămđầu của kỳ hạn cho vay Điều này là bởi vì các giá trị hiện tại của bất động sản bao gồm sự

gia tăng trong tương lai dự kiến của thu nhập, trong khi tỷ số khả năng trả nợ dựa trên thu nhập hiện tại Sự khác biệt giữa thu nhập trong tương lai và thu nhập hiện tại có tác động

đặc biệt mạnh trong môi trường lạm phát vì lãi suất thế chấp cố định bao gồm phần bù lạmphát kỳ vọng, như đã trình bày trong chương 4 Bởi vì các khoản thanh toán vay thế chấpthông thường ngang bằng nhau, lạm phát kỳ vọng làm mức thanh toán cao trong năm đầutiên của kỳ hạn cho vay Các khoản thanh toán ban đầu cao hơn dẫn đến sự không cân xứnggiữa các khoản thanh toán vay thế chấp và thu nhập từ bất động sản, cái được kỳ vọng sẽgia tăng mỗi năm để bù đắp những tác động của lạm phát Sự không cân xứng này nhấttrong năm đầu tiên của giai đoạn đầu tư và kết quả là tỷ số khả năng trả nợ thấp và thườngkhông thế chấp nhận

10 Rõ ràng, có một số rủi ro mà người cho vay có thể không có khả năng duy trì 2% chênh l ch khi cho vay mới sau khi ệ được thanh toán trước Vì vậy, khi tính toán YMF, người cho vay và người đi vay cũng có thể đàm phán về mức chênh

l ch sẽ được thêm vào lãi suất phi rủi ro đối với thời hạn cho vay còn lại ệ

11 Mặc dù rủi ro tài chính gia tăng với tỷ lệ cho vay trên giá trị bất động sản thế chấp, nhà đầu tư thường sẵn sàng gánh chịu rủi ro tăng thêm này hoặc vì họ đã giới hạn kinh phí đầu tư và muốn giảm thiểu vốn tự có của họ hoặc vì họ muốn

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn như một phần của chiến lược đầu tư của họ.

27