Bài soạn môn đầu tư và tài trợ bất động sản đòn bẩy tài chính và các hình thức tài trợ nợ thay thế

Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với bất động sản tạo ra thu nhập .... Sử dụng nợ được xem là đòn bẩy tài chính có tính hai mặt thuận lợi và bất lợi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH



ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN

BÀI SOẠN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ NỢ THAY THẾ

MỤC LỤC

DANH MỤC THUẬT NGỮ 3

I GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 4

1 Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài chính 5

2 Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính 6

II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN 9

1 Phân loại bất động sản 9

2 Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập 10

2.1 Khái niệm bất động sản tạo ra thu nhập 10

2.2 Lý do sử dụng đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập 10 2.3 Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với bất động sản tạo ra thu nhập 11

2.4 Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản 28

2.5 Phân biệt giữa đầu tư & tài trợ bất động sản nhà ở và bất động sản tạo ra thu nhập 31

III C C HOẢN VAY THẾ CHẤP B NG BẤT ĐỘNG SẢN TẠO RA THU NHẬP 32

1 Các vấn đề liên quan đến hợp đồng vay 32

2 Các hình thức mới của vay thế chấp bất động sản 39

2.1 Các hoản vay hợp vốn participation loans 41

2.2 Bán và thuê lại đất sale-leaseback of the land) 48

2.3 Khoản vay chỉ thanh toán lãi ( interest only loan) 51

2.4 Khoản vay dồn tích ( accrual loan) 52

2.5 Khoản vay thế chấp chuyển đổi (convertible mortgage) 54

2.6 Các hình thức tài trợ thay thế khác 56

2.7 So sánh các hình thức tài trợ thay thế đối với bất động sản tạo ra thu nhập 58

IV KẾT LUẬN 61

DANH MỤC THUẬT NGỮ

residential property Bất động sản nhà ở

income property Bất động sản tạo ra thu nhập

Break – even interest rate Lãi suất hòa vốn

Nonrecourse clause Điều khoản miễn truy đòi Yeild maintenance fee Phí duy trì lợi suất

Interest only loan Khoản vay chỉ thanh toán lãi hàng kỳ Balloon payment / bullet loan Thanh toán một lần vào cuối kỳ

Negative amortization Khoản thanh toán nợ gốc âm Convertible mortgage Khoản vay thế chấp chuyển đổi

Chúng ta đã được giới thiệu một số vấn đề liên quan đến phân tích các hình thức tài trợ bất động sản Một số khái niệm quan trọng như chi phí nợ vay trước thuế và sau thuế cũng như là chi phí nợ vay tăng lên hi sử dụng nợ cang nhiều Bên cạnh đó, chúng ta cũng đã thảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với bất động sản nhà ở

(residential property), tuy nhiên, các khái niệm này vẫn được áp dụng để phân tích các bất động sản tạo ra thu nhập (income property)

Trong các chương trước đã phân tích rủi ro và tỷ suất sinh lợi đối với bất động sản tạo ra thu nhập Cụ thể là giới thiệu các hình thức tài trợ và ảnh hưởng khi sử dụng các hình thức tài trợ đó đến dòng tiền trước thuế và sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần

Mục tiêu của chương này là thảo luận mở rộng về nợ đã được đề cập ở các chương trước

và có bổ sung thêm 3 vấn đề Thứ nhất, chúng ta xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất hoàn vốn nội bộ IRR trước thuế và sau thuế Thứ hai, chúng ta xem xét các thủ tục bảo lãnh phát hành được sử dụng bởi người cho vay khi tài trợ vốn được thực hiện bởi các nhà đầu tư Thứ ba, chúng ta xem xét các hình thức tài trợ vốn đối với bất động sản tạo ra thu nhập Vì không thể thảo luận về tất cả các loại khoản vay được

sử dụng trong thực tế, chúng ta sẽ tập trung vào các phương án tài trợ vốn chính và đi sâu thảo luận về các khái niệm và kỹ thuật có thể áp dụng cho bất kỳ phương án tài trợ vốn nào mà chúng ta mong muốn

I GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Muốn thực hiện được quyết định đầu thì phải có quyết định tài trợ Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động vốn để thực hiện quyết định đầu tư nợ, vốn cổ phần Nhà đầu tư

có thể xem xét để lựa chọn nguồn vốn (lý thuyết trật tự phân hạng và đánh đổi) Cụ thể, nếu dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng thì thứ tự nguồn vốn được ưu tiên sử dụng như sau:

 Lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ nội bộ);

 Nợ vay;

 Cổ phần ưu đãi;

 Cổ phần thường (phát hành mới)

Nếu lựa chọn sự đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần thì nhà đầu tư cần xem xét ưu và nhược điểm của mỗi nguồn tài trợ để đưa ra lựa chọn, ngoài ra nhà đầu tư cần xem xét các đặc điểm của ngành/lĩnh vực đầu tư để đưa quyết định Trong chương này, chúng ta đang tìm hiểu về đầu tư và tài trợ bất động sản, do đó cấu trúc vốn thiên về nợ

Trong chương 5 và chương 6, chúng ta tập trung tìm hiểu lãi suất và các phương thức trả

nợ hi người cho vay cho người đi vay vay nợ thì ngay lập tức người cho vạy chịu rủi

ro, do đó người đi vay phải trả cho người cho vay phần bù rủi ro vỡ nợ có phòng ngừa rủi

ro Theo đó, bên cho vay có thể chuyển dịch rủi ro sang bên thứ 3 (hình thức bảo lãnh của bên thứ 3 Trong chương này, tìm hiểu việc sử dụng nợ để tài trợ bất động sản Sử dụng nợ được xem là đòn bẩy tài chính có tính hai mặt (thuận lợi và bất lợi), như vậy, trong tài trợ bất động sản thì khi nào nên sử dụng nợ và khi nào không nên sử dụng nợ

1 Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài chính

Đò bẩy liên quan đến việc sử dụng các chi phí hoạt động cố định hay các chi phí tài

chính cố định của một doanh nghiệp Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy inh doanh và đòn bẩy tài chính

Đò bẩy kinh doanh: Là sự kết hợp giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi trong việc

điều hành doanh nghiệp Đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố định cao hơn so với chi phí biến đổi, ngược lại, đòn bẩy kinh doanh sẽ thấp khi

tỷ trọng chi phí cố định nhỏ hơn chi phí biến đổi hi đòn bẩy kinh doanh cao, chỉ cần một

sự thay đổi nhỏ về sản lượng tiêu thụ cũng làm thay đổi lớn về lợi nhuận, nghĩa là lợi nhuận doanh nghiệp sẽ rất nhạy cảm với thị trường khi doanh thu biến động Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ rủi ro trong kinh doanh Về thực chất, đòn bẩy kinh doanh phản ánh tỷ lệ thay đổi về lợi nhuận trước thuế và lãi vay phát sinh do sự thay đổi về sản lượng tiêu thụ

Đòn bẩy kinh doanh là công cụ được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng lợi nhuận Trong các doanh nghiệp trang bị tài sản cố định hiện đại, định phí rất cao, biến phí rất nhỏ thì sản lượng hòa vốn rất lớn Tuy nhiên, một hi snar lượng đã vượt quá sản lượng hòa vốn, đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn Do đó, chỉ cẩn một sự thay đổi rất nhỏ của sản lượng cũng đã làm lợi nhuận gia tăng rất lớn

Cần lưu ý rằng, đòn bẩy inh doanh như là con dao hai lưỡi, chúng ta biết đòn bẩy kinh doanh phụ thuộc vào định phí Nhưng hi chưa vượt qua điểm hòa vốn, ở cùng một mức

độ sản lượng thì doanh nghiệp nào có định phí càng cao, lỗ càng lớn

Đò bẩy tài chính: Là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở

hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ cao hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn tỷ trọng của vốn chủ sở hữu Đòn bẩy tài chính vừa là công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó Sự thành công hay thất bại này tùy thuộc vào sự lựa chọn cơ cấu tài chính

Vì lãi vay phải trả hông đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp Những doanh nghiệp có tỷ số nợ bằng 0 sẽ hông có đòn bẩy tài chính hi đòn bẩy tài chính cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế và lãi vay

2 Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính

Ví dụ: Có thông tin ở một công ty cổ phần như sau:

Tổng tài sản cần cho hoạt động là 5.000.000 USD, công ty đang xem xét 2 phương án tài trợ:

 Phương án 1: Tài trợ 100% bằng vốn cổ phần;

 Phương án 2: Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80%

Lãi suất vay nợ là 10%, mệnh giá 1 cổ phần là 50USD, thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%

Yêu cầu: Hãy cho biết phương án nào tối đa hóa EPS tại các giá trị EBIT lần lượt là

1.000.000 USD, 750.000 USD, 400.000 USD

Bài giải:

Khi xem xét yếu tố tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu

Kết luận Sử dụng nợ thuận lợi; lựa chọn phương

án 2

Sử dụng nợ bất lợi; lựa chọn phương án 1 Như vậy, sử dụng nợ được xem là đòn bẩy tài chính có tính 2 mặt hi sử dụng nợ cần xem xét đặc điểm của ngành/lĩnh vực đầu tư và xem xét mục đích đầu tư để lựa chọn quyết định tài trợ

 Thuận lợi

Sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại thu nhập cho chủ sở hữu Nhưng muốn nhận được tác động thuận lợi này phải đảm bảo hoạt động kinh doanh có lãi và thừa khả năng trả lãi vay Có 3 dấu hiệu để nhận biết:

(1): EBIT > 0 & EBIT/R >>> 1;

Nếu chỉ quan tâm đến khả năng trả lãi thì sử dụng tỷ số EBIT/R, nếu quan tâm đến khả năng trả lãi và nợ gốc thì sử dụng tỷ số:

(2): EBIT >0 & EBIT/tài sản >>> rD;

(3): EBIT >>> EBIThòa vốn1

Giá trị EBIThòa vốn trong ví dụ trên là 500.000 USD, kết quả có được khi giải phương trình:

EPS 1 = EPS 2

 EBIT = 500.000 USD Đây là EBIThòa vốn. Lúc này, EPS1 = EPS2 = 3 USD

 Khi EBIT > 500.000 USD, nên sử dụng nợ (lựa chọn phương án 2 Ngược lại nên

sử dụng vốn cổ phần (lựa chọn phương án 1)

Nhà đầu tư thường sử dụng đòn bẩy tài chính khi họ tin (hay kỳ vọng) rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ Và nếu thành công, lợi nhuận sẽ đem lại rất cao cho nhà đầu tư Tất nhiên, đòn bẩy tài chính cao cũng đi èm với rủi ro cao

Thực tế cho thấy, các tổ chức doanh nghiệp hoạt động trong mọi lĩnh vực đều sử dụng đòn bẩy tài chính để "kích thích" năng lực hoạt động của họ mạnh hơn cái mà họ có Người ta cũng cho rằng khi công cụ đòn bẩy tài chính phát triển, phần nào cũng chứng tỏ thị trường

đã phát triển

Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông thường Đồng thời, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư

Việc áp dụng đòn bẩy tài chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng

hóa danh mục đầu tư Ở các nước phát triển, đòn bẩy tài chính được sử dụng rất nhiều trong giao dịch thương mại

 Mặt tiêu c c

Sử dụng đòn bẩy tài chính đem lại rủi ro tài chính Đó là rủi ro biến động lợi nhuận trên vốn cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy

1

EBIT hòa vốn là giá trị mà tại giá trị EBIT này bất chấp phương thức tài trợ như thế nào, EPS của các phương thức tài trợ như bằng nhau

tài chính hi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng

Chi phí tài chính cố định tăng => Xác suất mất khả năng chi trả dài hạn tăng => Gia tăng rủi ro

Biến động của EPS hi EBIT thay đổi => Gia tăng rủi ro, khuếch đại lỗ của cổ đông Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay phải trả thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút Vì phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả Do vậy, thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ chúng được hưởng Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay hông đủ lớn để trang trải lãi vay thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút

II ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN

1 Phân loại bất động sản

Bất động sản được chia làm 2 loại: Residential (nhà ở) và nonresidential (không thuộc về nhà ở)

Bất động sản nhà ở (residential property): Bất động sản nhà ở là bất động sản cung cấp

chỗ ở cho cá nhân hoặc gia đình Mặc dù khách sạn và nhà nghỉ cũng có thể được coi là cung cấp nhà ở cho người dân, nhưng chúng chỉ được coi là tạm thời hoặc tạm trú và do

đó hông được phân loại là bất động sản nhà ở

Bất động sản nhà ở (residential property) bao gồm: Single family houses (nhà ở riêng lẻ)

và multifamily properties (bao gồm nhiều căn hộ, cho nhiều người ở và thuộc cùng một tòa nhà)

Bất động sản không thuộc về nhà ở (nonresidential property): Bao gồm các loại còn

lại ngoại trừ bất động sản nhà ở

Bất động sản không thuộc về nhà ở (nonresidential property): Được chia thành 6 loại nhỏ:

Văn phòng, thị trường bán lẻ, nhà xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao, công trình sự nghiệp Trong nhiều trường hợp, có sự kết hợp giữa loại hình văn phòng và không gian dành cho thị trường bán lẻ trên cùng 1 tòa nhà Ngoài ra, có sự kết hợp phức hợp giữa Residential (nhà ở) và nonresidential (không thuộc về nhà ở) Ví dụ: Trong 1 tòa nhà gồm 21 tầng chưa bao gồm tầng hầm được quy hoạch: 1 tầng hầm giữ xe, 3 tầng trung tâm thương mại, 5 tầng văn phòng, 13 tầng còn lại là chung cư

Trong đầu tư và tài trợ bất động sản, các nhà đầu tư quan tâm đến bất động sản tạo ra thu nhập, bất động sản tạo ra thu nhập có thể là bất động sản nhà ở hoặc bất động sản không thuộc về nhà ở

2 Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu nhập

2.1 Khái ni m bất động sản t o ra thu nhập

Bất động sản tạo ra thu nhập là bất động sản được mua hoặc đầu tư nhằm mục đích tạo ra thu nhập thông qua việc thuê hoặc cho thuê hoặc các nhà đầu tư ỳ vọng về việc tăng giá thuê trong tương lai Tài sản tạo ra thu nhập có thể là bất động sản nhà ở hoặc bất động sản thương mại (investopedia)

2.2 Lý do sử dụ đò bẩ tà c í tro đầu tư và tà trợ bất động sản t o ra thu nhập

Mộ lý do đơn giản có thể được giải thích là do nhà đầu tư hông có đủ vốn cổ phần để

mua bất động sản Trên khía cạnh hác, nhà đầu tư có thể có đủ vốn cổ phần và dùng một phần vốn cổ phần này cùng với vốn vay để mua một bất động sản và dùng phần vốn tự có còn thừa để mua các bất động sản khác Bởi vì nguồn vốn cổ phần được phân bổ cho nhiều bất động sản nên nhà đầu tư sẽ giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống

Lý do thứ hai, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó

khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư

Lý do thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận ra lợi ích tiềm năng liên quan đến đòn bẩy

tài chính Đòn bẩy tài chính (financial leverage) được định nghĩa là những lợi ích mang

lại cho nhà đầu tư hi thực hiện vay nợ tại chi phí nợ vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản Nếu tỷ suất sinh lợi trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản lớn hơn chi phí nợ vay thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần được khuếch đại

2.3 Tác động của đò bẩ tà c í đến tỷ suất sinh lợi của à đầu tư đối với bất động sản t o ra thu nhập

N ư vậ dướ óc độ của n đầu ư v rợ bấ động sản thì khái niệm đòn bẩy tài

c n được hiểu n ư ế nào? Đơn giản đó là: Việc sử dụng nợ để thu lợi nhuận trên tài

sản Để hiểu rõ hơn thì chúng ta tìm hiểu 1 ví dụ đơn giản như sau:

Giả sử có 2 trường hợp xảy ra như sau:

 Nếu giá trị bất động sản của A và B tăng lên 25% và họ bán đi thì ai đầu tư hiệu quả hơn sau 1 năm ?

 Trong trường hợp, bất động sản của A và B giảm 10% và họ bán đi, ai sẽ tổn thất nhiều hơn?

Bài giải

 Nếu giá trị bất động sản của A và B tăng lên 25% và họ bán đi:

A lời 100.000USD (400.000$x0,25=100.000 USD), từ vốn 400.000USD của mình tương đương mức lợi nhuận 25%) B lời 300.000USD (1.200.000x0,25=300.000 USD), từ vốn 400.000 USD của mình tương đương mức lợi nhuận 75%) Như vậy, B đầu tư hiệu quả hơn sau 1 năm

 Trong trường hợp, bất động sản của A và B giảm 10% và họ bán đi

A chỉ mất 40.000 USD, nhưng B sẽ thiệt hại đến 120.000 USD (tức 30% vốn đầu tư của mình) Do đó, B là người tổn thất nhiều hơn

Như vậy, sử dụng nợ là đòn bẩy có tính 2 mặt (thuận lợi và bất lợi)

Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư, chúng ta xem xét đầu tư vào một bất động sản tạo ra thu nhập

Ví dụ 3: Có thông tin về 1 dự á đầu tư bất động sản t o ra thu nhập ư sau

Nhà đầu tư muốn đầu tư vao một bất động sản thương mại với tổng mức đầu tư là 100.000 USD, trong đó, giá trị đất là 15.000 USD, CTXD tòa nhà được xây dựng trên đất) là 85.000 USD Nhà đầu tư xem xét 2 phương án tài trợ như sau:

P ươ á 1 Tài trợ bằng 100% vốn cổ phần;

P ươ á 2 Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80% (80.000 USD)

Yêu cầu: Hoạch định dòng tiền trước thuế và sau thuế của chủ sở hữu trong hai trường

hợp tài trợ theo phương án 1 và phương án 2 Xác định tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu trước thuế và sau thuế (BTIRRE và ATIRRE) cho 2 phương án tài trợ Tính tỷ suất sinh lợi trước thuế và sau thuế trên tổng vốn đầu tư BTIRRp, ATIRRp , tỷ suất sinh lợi trước thuế

và sau thuế của chủ nợ (BTIRRD, ATIRRD)

Giả định giá mua bất động sản t o ra thu nhập

Giả định khoản nợ vay để mua bất động sản t o ra thu nhập

cuối năm thứ 5

Giả định thu nhập

Thu nhập hoạt động trước khấu hao (EBITDA) 12.000 USD/năm

Thời gian khấu hao của CTXD (khấu hao đường thẳng)3 31,5 năm Giá bán lại BĐS tạo ra thu nhập cuối năm thứ 5 100.000 USD

2 Thuế suất 28 % chỉ được áp dụng trong ví dụ này Trên thực tế thì thuế suất có thể bị thay đổi

3 Trong chương 11 đã đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà ở được khấu hao được kéo dài trên 27,5 năm và các bất động sản không phải nhà ở được khấu hao trên 39 năm Trong ví dụ này sử dụng thời gian khấu hao là 31,5 năm

Bài giải:

 Ho c định dòng tiề trước thuế và sau thuế c o 2 p ươ á tà trợ: Đ T

1 Thu nhập hoạt động trước hấu

hao EBITDA tăng thêm 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000

2 hấu hao tăng thêm 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698

3 Thu nhập hoạt động trước thuế và

lãi vay EBIT tăng thêm 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302

5 Thu nhập hoạt động trước thuế

EBT tăng thêm 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 1.302 1.302 1.302 1.302 1.302

6 Thu nhập hoạt động sau thuế

7 hấu hao tăng thêm 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698

8 Giá trị đến hạn trước thuế của tài

Xác định BTCF 0 : Đầu ư ban đầu của chủ sở hữu

Phương án 1: -100.000 USD;

Phương án 2: -20.000 USD

Xác định giá trị đến hạn của tài sản ăng hêm

Giá trị đến hạn rước thuế của tài sản ăn êm: 100.000 USD;

Thu tiền bán đất: + 15.000 USD;

Chi nộp thuế tiền bán đất: - (15.000 – 15.000) x 0,28 = 0 USD;

Thu tiền bán nhà: + 85.000 USD;

Chi nộp thuế tiền bán nhà: - (85.000 – 85.000/31,5 x 26,5) = -3.778 USD;

Giá trị đến hạn sau thuế của tài sản ăn êm: 100.000 – 3.778 = 96.222 USD

Lưu ý: Dự kiến giá bán đất và giá bán tòa nhà xây dựng trên đất CTXD hông thay đổi

so với giá mua

Để tính IRR có nhiều phương pháp nhưng tính IRR theo phương pháp nội suy thường được sử dụng vì việc tính toán không phức tạp, độ chính xác hợp lý có thể chấp nhận được

Công thức:

2 1

1 1

2 1

NPVNPV

NPV)

rrrIRR









Trong đó:

IRR: Hệ số hoàn vốn nội bộ cần nội suy (%);

r1: Tỷ suất chiết khấu thấp hơn tại đó NPV1 > 0 gần sát 0 nhất;

r2: Tỷ suất chiết khấu cao hơn tại đó NPV2 < 0 gần sát 0 nhất;

NPV: Giá trị hiện tại thực;

IRR cần tìm (ứng với NPV = 0) sẽ nằm giữa r1 và r2

Với r1 = 8% => NPV1 = 3.002,58 USD;

Với r1 = 18% => NPV1 = 1.250,87 USD;

Với r1 = 12% => NPV1 = 2.156,86 USD;

Với r2 = 16% => NPV2 = -371,16 USD

ATIRRE là 15,41%

Nhận xét: Tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu trước thuế và sau thuế trong phương án 2 80%

nợ, 20% vốn cổ phần) luôn lớn hơn phương án 1 tài trợ 100% vốn cổ phần Như vậy, sử dụng nợ có tác động khuếch đại tỷ suất sinh lợi cho chủ sở hữu

Theo cách tính nội suy

Theo cách tính nôi suy: ATIRRP là 8,83%

 BTIRRD = 10%

Tính ATIRR D

 ATIRR D = 7,2%

Ví dụ 4: Với thông tin đầu vào như ví dụ 3, thực hiện yêu cầu giống như ví dụ 3 nhưng lãi suất va t a đổi từ 10% lên 20%

 Ho c định dòng tiề trước thuế và sau thuế c o 2 p ươ á tà trợ: Đ T

1 Thu nhập hoạt động trước hấu hao

EBITDA tăng thêm 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000 12.000

2 hấu hao tăng thêm 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698

3 Thu nhập hoạt động trước thuế và lãi

vay EBIT tăng thêm 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302

5 Thu nhập hoạt động trước thuế

EBT tăng thêm 9.302 9.302 9.302 9.302 9.302 (6.698) (6.698) (6.698) (6.698) (6.698)

6 Thu nhập hoạt động sau thuế EAT

tăng thêm 6.697 6.697 6.697 6.697 6.697 (6.698) (6.698) (6.698) (6.698) (6.698)

7 hấu hao tăng thêm 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698 2.698

8 Giá trị đến hạn trước thuế của tài sản

 r = -26%

ATIRRE là -26%

Nhận xét: Tỷ suất sinh lợi của chủ sở hữu trước thuế và sau thuế trong phương án 1 tài

trợ 100% vốn cổ phần) luôn luôn lớn hơn phương án 2 (80% nợ, 20% vốn cổ phần Như vậy, sử dụng nợ có tác động khuếch đại lỗ của chủ sở hữu

Kết luận rút ra từ ví dụ 3, 4: Từ kết quả ví dụ 3 và ví dụ 4, sử dụng nợ để đầu tư và tài

trợ bất động sản đối với bất động sản tạo ra thu nhập cũng được xem là sử dụng đòn bẩy tài chính và luôn có tính 2 mặt: Thuận lợi và bất lợi, tác động này được thể hiện trong ví

dụ 3 và 4

Trường hợp tác độ đò bẩy tài chính thuận lợi (positive, favorable)

Trong trường hợp có sử dụng nợ (80% nợ vay và 20% vốn cổ phần) thì BTIRRE tăng lên 20,08% Sở dĩ có sự gia tăng này do các yếu tố sau:

 Điều này xảy ra bởi vì công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thực hiện các nghĩa

vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ

 Lãi suất vay là 10% nhỏ hơn BTIRRE là 12% Mức chênh lệch này (cụ thể ở đây là 2% có nghĩa là có đòn bẩy tích cực sẽ làm tăng BTIRRE trên vốn chủ sở hữu

Mối quan hệ này được thể hiện trong công thức

BTIRR E = BTIRR P + (BTIRR P - BTIRR D ) x D/E

Trong đó:

BTIRRE = IRR trước thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;

BTIRRP = IRR trước thuế trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản;

BTIRRD = IRR trước thuế đối với chủ nợ (lãi suất phải trả cho chủ nợ);

Đối với trường hợp sau thuế cũng tương tự, ta có:

ATIRR E = ATIRR P + (ATIRR P - ATIRR D ) x (D/E)

ATIRRE = IRR sau thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;

ATIRRP = IRR sau thuế trên tổng đầu tư trong bất động sản (nợ và vốn cổ phần);

ATIRRD = IRR sau thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm); D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Sử dụng thông tin từ ví dụ 3, ta có:

ATIRR E = 8,83% + (8,83% - 7,2%) x (80%/20%) = 15,35%

Kết quả ATIRRE từ phương trình này là 15,35%, gần tương đồng với kết quả 15,41%

N ư vậy, khi BTIRRP > BTIRRD hoặc ATIRRP > ATIRRD, thì BTIRRE sẽ lớn hơn BTIRRP. Trường hợp này nhà đầu tư nhận được tác động đòn bẩy thuận lợi của nợ

Hình 1: BTIRR E và ATIRR E rong rường hợp đòn bẩy tài chính thuận lợi

Qua hình 1, nhận thấy rằng giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trước thuế và sau thuế của chủ sở hữu là mối quan hệ tuyến tính Tức là, hi nhà đầu tư có xu hướng vay càng nhiều nợ thì tác động thuân lợi của đòn bẩy tài chính càng lớn Tuy nhiên, nhìn vào hình 1 thì có thể thấy tỷ lệ vay nợ được sử dụng có thể bị hạn chế Vậy giới hạn đó là gì?

Thứ nhất, đối với số nợ khác nhau, DCR (hệ số khả năng trả nợ) có thể vượt quá giới hạn

của người cho vay, như đã thảo luận trong chương 11 Bởi vì thu nhập hoạt động trước

khấu hao (EBITDA hông thay đổi khi tỷ lệ nợ vay thay đổi Thứ hai, khi tỷ lệ nợ vay

cao hơn và hệ số khả năng trả nợ (DCR) thấp thì rủi ro đối với người cho vay tăng lên ết quả là, khi tỷ lệ nợ vay tăng lên thì chi phí lãi vay cũng tăng lên để bù đắp rủi ro của người cho vay Thật vậy, tại một số điểm BTIRRP có thể hông còn vượt quá BTIRRD đòn bẩy

sẽ không còn là số dương Thứ ba, việc vay nợ càng nhiều làm gia tăng rủi ro cho nhà

đầu tư vốn cổ phần Chúng ta sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro kỹ hơn

ở phần sau của chương này Tuy nhiên, chúng ta có thể đưa ra ết luận ngày từ bây giờ, đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lãi hoặc lỗ Cụ thể, nếu ATIRRD > BTIRRP (khoản

vay nợ có đòn bẩy tài chính bất lợi) thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại khoản lỗ trên vốn cổ phần đã đầu tư vào bất động sản tạo ra thu nhấp Chúng ta đã thấy trước rằng BTIRRPvượt quá BTIRRD để đòn bẩy tài chính dương Giả sử chi phí nợ vay là 14% thay vì 10% Điều này dẫn đến đòn bẩy tài chính bất lợi vì bây giờ BTIRRE hông có đòn bẩy tài chính 12% ít hơn lãi suất vay là 14%

Trường hợp tác độ đò bẩy tài chính bất lợi

Khi BTIRRP nhỏ hơn BTIRRD, thì BTIRRE cũng thấp hơn BTIRRD hoặc khi ATIRRP nhỏ hơn ATIRRD thì đòn bẩy tài chính bất lợi đối với nhà đầu tư chi tiết tại ví dụ 4) Khi BTIRRD là 20%, hi đó, BTIRRP là 12,15% (BTIRRP < BTIRRD) hoặc ATIRRD = 14,4%, ATIRRP là 8,83% (ATIRRP < ATIRRD)

Hình 2: BTIRR E và ATIRR E rong rường hợp đòn bẩy tài chính bất lợi

 Lãi suất thả nổi (floa ing) đối với khoản vay nợ và Swap

Ví dụ của chúng ta tại bảng 12-7, giả định rằng các khoản vay thế chấp được thực hiện tại một mức lãi suất cố định Như đã biết ở trong Chương 5, có rất nhiều giao dịch được tài trợ bằng các khoản vay với lãi suất thả nổi Các khoản vay này thường được sử dụng khi thực hiện tài trợ cho các bất động sản thương mại Tuy nhiên, người đi vay hông muốn

vay với lãi suất thả nổi thì hoán đổi lãi suất (swap) có thể được sử dụng Swap lãi suất thường là kiểu hoán đổi giữa (lãi suất) “cố định - biến đổi”, nhưng cũng có hi là “biến động - biến động” Về mặt lý thuyết thì loại thứ ba “cố định - cố định” cũng có thể thực hiện được, nhưng do toàn bộ dòng lãi suất có thể xác định được ngay thời điểm kí hợp đồng swap nên chẳng có lý do gì mà hai bên lại tiến hành hoán đổi cho nhau nếu các khoản đầu tư có chung đơn vị tiền tệ Các ngân hàng sẵn sàng cho vay với lãi suất thả nổi thường sẵn sàng thực hiện một giao dịch hoán đổi cho khách hàng vay có thu phí Thị trường cho các giao dịch hoán đổi lãi suất là rất lớn và liên quan đến nhiều người tham gia Trong ví dụ này, người đi vay tìm cách hoán đổi lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định với một người cho vay, người muốn lãi suất thả nổi hơn là lãi suất cố định Người đi vay có thể vay 80.000 USD nhưng phải trả phí cộng thêm một khoản chênh lệch mà tại đó hai bên thỏa thuận và chấp nhận

Giao dịch này được gọi là “hoán đổi” bởi vì, trong bản chất, hai bên trao đổi các khoản thanh toán thương mại cho nhau Bên đi vay có thế chấp với lãi suất cố định sẽ trả lãi suất dưới dạng thả nổi, và bên cho vay sẽ trả lãi suất cố định Trong thực tế, chỉ có sự khác biệt trong lãi suất được trao đổi giữa các bên Giao dịch này thường được gọi là “Plain vanilla swap”, vì nó là loại thường gặp nhất trong giao dịch hoán đổi lãi suất Chúng ta cũng cần chỉ ra rằng có một số khả năng mà mỗi bên tham gia hoán đổi có thể từ chối nghĩa vụ của

họ hoặc lâm vào phá sản Một trong hai hoặc cả hai bên có thể bảo đảm chống lại phá sản của các đối tác bằng cách mua một hoán đổi phá sản tín dụng (CDS), hoặc “bảo hiểm” Ngoài giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi ngoại tệ cho phát triển bất động sản tại các nước khác và các giao dịch khác phức tạp hơn có thể được thực hiện trên thị trường trong giao dịch hoán đổi Cuối cùng, ngoài việc giao dịch hoán đổi, lựa chọn thay thế khác có thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro cho vay lãi suất thả nổi, chẳng hạn như mua và bán giao sau lãi suất và/hoặc các hợp đồng quyền chọn Tuy nhiên, các chiến lược sau này thường liên quan đến chính phủ Hoa Kỳ và các loại chứng khoán khác mà rủi ro không tương quan trực tiếp với rủi ro bất động sản thương mại Kết quả là, các giao dịch này thường cung cấp các phòng ngừa ít hiệu quả hơn so với giao dịch hoán đổi

 Đòn bẩy tài chính trung lập - tỷ suất sinh lợi hòa vốn (break – even interest rate)

Trong các cuộc thảo luận trước đây, chúng ta thấy có mối quan hệ giữa ATIRRP và ATIRRD để xem xét liệu đòn bẩy tài chính đang sử dụng là dương hay âm Điều này đôi khi là hữu ích hi xác định mức lãi suất tối đa có thể trả được cho các khoản nợ vay trước

hi đòn bẩy tài chính âm

Lãi suất hòa vốn (break – even interest rate đại diện cho các mức lãi suất mà tại đó đòn

bẩy tài chính là trung lập (sử dụng đòn bẩy không thuận lợi cũng như bất lợi) Bằng cách

kiểm tra các phương trình đòn bẩy sau thuế trong phần trước, chúng ta thấy rằng điểm đòn

bẩy trung lập điểm hòa vốn) có thể được thể hiện như sau:

ATIRRP = ATIRRD (1) Trong chương 6 ATIRRD có thể được ước tính như sau:

ATIRRD = BTIRRD x (1-t) (2) Thế 2 vào 1 ta có phương trình:

BTIRRD = ATIRRD/(1-t) = ATIRRP/(1-t) Đối với ví dụ trên, tỷ suất sinh lợi hòa vốn (BEIR) sẽ là:

8,76%/(1-0,28) = 12,17%

Điều này có nghĩa rằng bất kể bạn muốn vay nợ ở mức nào, chi phí lãi vay tối đa có thể chi trả cho các khoản nợ vay và không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 12,17%

Để minh chứng cho khái niệm này, Bảng 12-8 cho thấy ATIRR đối với chi phí vay nợ dao động từ 10% đến 16% cho ba tỷ số nợ vay hác nhau Lưu ý rằng đối với chi phí lãi vay cao hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn 12,17 %, thì IRR sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần (ATIRRE) nhỏ hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư ATIRRP), ATIRRP là 8,76% Ngược lại, với mức chi phí lãi vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn, IRR sau thuế cho các nhà đầu tư vốn cổ phần lớn hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư

Bảng 12.8: Ảnh hưởng của chi phí lãi vay đến ATIRR E

Đồ thị 12-9 thể hiện thông tin trong Bảng 12-8 và cho thấy tỷ suất sinh lợi hòa vốn Một lần nữa lưu ý rằng tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17% với bất kỳ tỷ lệ vạy nợ như thế nào

có nghĩa là dù tỷ lệ vay nợ là 60%, 70%, hay 80% giá trị bất động sản thì tỷ suất sinh lợi hòa vốn vẫn là 12,17%)

Bảng 12.9: So sánh ATIRR E và chi phí nợ vay

Nếu một nhà đầu tư vay vốn với chi phí lãi vay bằng với với tỷ suất sinh lợi hòa vốn, đòn bẩy tài chính sẽ là trung lập Tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn ATIRRP bằng với ATIRRD thì ATIRRE bằng ATIRRD trong trường hợp này ATIRRE tại mức lãi suất hòa vốn là

8.76%) Điều này cho thấy các nhà đầu tư iếm được cùng một tỷ suất sinh lợi sau thuế bằng với tỷ suất sinh lợi sau thuế của người cho vay trong cùng một dự án Khi thực hiện vay nợ tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn thì sẽ hông tăng thêm phần bù rủi ro cho các nhà đầu

tư vốn cổ phần Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường đòi hỏi một phần bù rủi ro vì họ phải chịu rủi ro biến đổi trong kết quả hoạt động kinh doanh của bất động sản thương mại Chúng ta sẽ cho thấy tình huống này trong phần có tiêu đề “Rủi ro và đòn bẩy”

 Đòn bẩy tài chính và chi phí nợ vay gia ăng khi vay hêm nợ

Trong phần trước, chúng ta thấy khi vay nợ tăng lên, người cho vay có thể tính chi phí nợ vay cao hơn đối với người đi vay để người cho vay cung cấp thêm nguồn nợ vay bổ sung Nhớ lại rằng trong chương 6, chúng ta đã thảo luận các khái niệm về chi phí gia tăng của

nợ vay (incremental cost of debt), bao gồm việc xác định chi phí thực tế của việc vay nợ

tăng thêm ví dụ, nhận được một khoản vay 90% thay vì một khoản vay 80%)

Trong ví dụ đã đề cập ở phần trước, chúng ta sử dụng một khoản nợ vay là 80% với chi phí nợ vay là 10% Bởi vì tỷ lệ này ít hơn so với tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn đầu tư hông đòn bẩy là 12%, chúng ta có đòn bẩy tài chính dương, ết quả có được ATIRRE là 15,4%

Bây giờ giả sử rằng các nhà đầu tư có thể có được một khoản vay nợ 85% thay vì khoản vay nợ 80%, nhưng chi phí nợ vay là 10,25% so với 10% (ở mức vay nợ 80% Như vậy, các nhà đầu tư có nên thực hiện bổ sung nguồn tài trợ hay không?

Đầu tiên, lưu ý rằng chi phí nợ vay là 10,25% vẫn còn nhỏ hơn 12% BTIRRP Như vậy, vẫn tồn tại đòn bẩy tài chính dương hi thực hiện vay thêm nợ Nhưng nguồn vốn bổ sung thu được từ các khoản cho vay 85% so với phần cho vay 80% có làm cho đòn bẩy thuận lợi? Hay việc vay thêm nợ lên 85% làm cho nó ít thuận lợi hơn nó đã có với khoản vay 80%?

Để có được một số cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, chúng ta hãy tính toán chi phí nợ vay gia tăng khi thực hiện vay nợ 85% so với 80% Đây là một khoản vay chỉ thanh toán lãi suất, vì vậy việc tính toán các chi phí gia tăng là há đơn giản Lãi suất cho vay đối với

khoản nợ vay 85% là 0,1025 x 85.000 USD, hoặc 8,712.50 USD Lãi suất cho vay đối với khoản vay 80% là 0,10 x 80.000 USD, hoặc 8.000 USD Như vậy, chúng ta phải trả thêm 712,50 USD để vay thêm 5.000 USD (0,05 x 100.000 USD) Bởi vì chỉ có chi phí lãi vay, chúng ta chỉ đơn giản là chia 712,50 USD cho 5.000 USD để có được chi phí nợ vay tăng lên là 14,25% Như vậy, nguồn vốn bổ sung có chi phí 14,25% Nhưng chúng ta so sánh điều này với điều gì?

Điều quan trọng là chúng ta đang so sánh hoản vay nợ 85% so với khoản vay nợ 80% Như đã lưu ý ở trên, với khoản vay nợ 80%, chúng ta có ATIRRE là 15,4% ở ví dụ trên mà chúng ta đã phân tích từ đầu chương này Như vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ tăng thêm hi chúng

ta tăng vay nợ Để có đòn bẩy thuận lợi về khoản vay nợ tăng thêm này, chi phí nợ vay của khoản nợ vay tăng thêm này có thể ít hơn 15,4% hi tỷ suất sinh lợi trước khi vay tăng thêm (15,4%) là lớn hơn chi phí gia tăng của các khoản nợ 14,25% , thì đòn bẩy tích cực đối với vốn gia tăng Như vậy, tỷ suất sinh lợi có sử dụng đòn bẩy tăng thậm chí là tăng nhiều hơn nếu nguồn vốn tăng thêm là vốn vay Có thể sử dụng cách tích như ví dụ trước, cho thấy rằng việc sử dụng một khoản vay 85% với lãi suất 10,25% sẽ cho kết quả BTIRRE là 21,92%, cao hơn so với BTIRRE khi vay nợ 80% là 20% tại mức chi phí nợ vay là 10%

Như chúng ta sẽ thảo luận trong phần tiếp theo, các rủi ro cũng tăng lên hi chúng ta vay thêm nợ Nhưng ít nhất chúng ta biết rằng đòn bẩy tài chính chúng ta nhận thêm được là dương Nếu xảy ra trường hợp ngược lại, thì các nhà đầu tư tốt hơn hết là chỉ nên chấp nhận khoản vay 80%, và việc vay nợ để nguồn vốn bổ sung sẽ làm giảm đòn bẩy Lý do là nguồn vốn bổ sung vẫn còn góp phần làm cho đòn bẩy tài chính dương nhưng liệu tỷ suất sinh lợi bổ sung có bù đắp đủ cho rủi ro tăng thêm hi vay thêm nợ hay không

2.4 Tính hai mặt của đò bẩ tà c í tro đầu tư và tà trợ bất động sản

Khi sử dụng đòn bẩy tài chính thì phải cân nhăc và suy xét giữa việc lợi ích tấm chắn thuế

và rủi ro tăng thêm hi sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều

Chúng ta đã biết đòn bẩy tài chính dương có thể làm gia tăng BTIRRE và ATIRRE Sự gia tăng các hoản nợ vay có thể khuếch đại sự tác động của đòn bẩy tài chính Chẳng có gì lạ khi nhiều người kết luận rằng họ nên vay nợ càng nhiều càng tốt Mục đích của việc thảo luận dưới đây là để nhấn mạnh có chi phí ngầm liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Chi phí này dẫn đến rủi ro cao hơn Để minh hoạ, chúng ta xem xét cơ hội đầu tư sau :

Tổng chi phí đầu tư của dự án chi phí đất, chi phí cải tạo … sẽ là 1 triệu USD Ở ví dụ ban đầu của chúng ta, nhà đầu tư hông sử dụng nợ để tài trợ dự án Ba kịch bản có thể xảy ra đối với dự án này như sau :

Pessimistic - NOI sẽ 100.000 USD vào năm đầu tiên và giảm 2%/năm vào giai đoạn 5

năm tiếp theo Cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 900.000 USD

Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

( )

Từ đó, tính ra giá trị BTIRRp = 7,93%

Most likely - NOI sã đạt mức 110.000 USD /năm trong 5 năm tới và cuối năm thứ 5, dự

án sẽ được bán với giá 1,1 triệu USD

Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

Optimistic - NOI sẽ là 120.000 trong năm đầu tiên và tăng 5%/ năm trong 5 năm tiếp

theo Vào cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 1,3 triệu USD

Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

( )

Từ đó, tính ra giá trị BTIRRp = 17,31%

Các nhà đầu tư cho rằng xác suất xảy ra kịch bản bi quan (Pessimistic) là khoảng 20%, cho kịch bản khả quan (Most likely) là 50%, và kịch bản lạc quan (Optimistic) là 30%

Sử dụng thông tin có sẵn, chúng ta tính BTIRRP cho mỗi kịch bản, kỳ vọng, phương sai và

độ lệch chuẩn của BTIRRP Kết quả như sau:

Bây giờ giả định rằng tổng mức chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 1 triệu USD được tài trợ bằng một khoản vay nợ là 900.000 USD với chi phí nợ vay 10% với kỳ hạn 15 năm

Kỳ vọng và độ lệch chuẩn của BTIRRP sẽ là:

Lưu ý rằng, với kịch bản khả quan và lạc quan thì BTIIRRP khi sử dụng nợ vay là cao hơn

so với BTIIRRP khi không vay nợ Tuy nhiên, đối với kịch bản bi quan thì BTIIRRP sẽ

thấp hơn nếu trong trường hợp không vay nợ Tuy nhiên, nếu nhìn vào kỳ vọng của BTIRRP khi có vay nợ thì đi vay vẫn là một ý tưởng tốt để thực hiện Tuy nhiên, trong trường hợp có vay nợ thì độ lệch chuẩn là 18,53% , cao hơn so với 3,29% Điều này thể hiện khi thực hiện vay nợ thì rủi ro sẽ cao hơn so với không vay nợ Điều này cũng sẽ đúng dù đòn bẩy tài chính là thuận lợi hay không thuận lợi) Vấn đề là đưa ra quyết định

sử dụng đòn bẩy tài chính hay không thì không thể chỉ nhìn vào BTIRRP và BTIRRE Nhà đầu tư phải tự hỏi liệu tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn với có tương xứng với rủi ro không Thêm vào đó, nhà đầu tư nên xem xét có một cách nào để vừa đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn với ít rủi ro hơn, chẳng hạn như là đầu tư vào một bất động sản khác hoặc với cùng một bất động sản nhưng với một cách tài trợ hác Tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro sẽ được thảo luận thêm trong chương tiếp theo

Như vậy, có thể thấy giữa bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản không tạo ra thu nhập khác nhau ở điểm cơ bản ở việc đi vay là lợi ích tấm chắn thuế (xảy ra đối với trường hợp đi vay để tài trợ cho bất động sản tạo ra thu nhập)

2.5 Phân bi t giữa đầu tư & tà trợ bất động sản nhà ở và bất động sản t o ra thu nhập

Các khoản cho vay đối với bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản nhà ở có một số điểm tương đồng Cả hai loại khoản vay đều sử dụng chính nó làm tài sản thế chấp Tuy nhiên, mặc dù có những điểm tương đồng, cả bất động sản tạo ra thu nhập lẫn bất động sản dân cư cũng có những điểm khác biệt chính bao gồm:

gười đi vay và người cho vay

Đối với bất động sản nhà ở, các bên giao dịch thương là ngân hàng và người mua cá nhân Đối với bất động sản tạo ra thu nhập, giao dịch thương là ngân hàng và các công ty Bởi vì các công ty này có được lợi ích từ tấm chắn thuế hi đi vay

Các khoản vay đối với bất động sản tạo ra thu nhập thường có rủi ro cao hơn so với bất động sản nhà ở, lãi suất cao hơn và thời hạn ngắn hơn so với các khoản vay bất động sản nhà ở