nh gi c phi u m h nh chi t kh u d ng ti n

Ưu nhược điểm của mô hình FCFE IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1.. Nguyên tắc tổngquát thì khá đơn giản, nhưng sự đa dạng trong cá

đồ án, báo cáo tốt nghiệp, đề thi, giáo án… nhằm phục vụ học tập và nghiên cứu chotất cả mọi người Nhưng số lượng tài liệu còn rất nhiều hạn chế, rất mong có sự đónggóp của quý khách để kho tài liệu chia sẻ thêm phong phú, mọi sự đóng góp tài liệu xin

quý khách gửi về luanvanpro.com@gmail.com

Tài liệu này được tải miễn phí từ website http://luanvanpro.com/ và http://tailieupro.vn/Phân tích thị trường chứng khoán

ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu mô hình chiết khấu dòng tiền

MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Khái niệm cơ bản

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu 4

3 Quy trình tiền hành định giá 4 Các mô hình định giá cổ phiếu II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF 1 Cơ sở lý thuyết 2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do 3 Ước lượng yếu tố đầu vào III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 1 Nguyên tắc cơ bản 2 Ước lượng yếu tố đầu vào 11

3 Các biến thể của mô hình FCFE 3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) 4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFE IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 1 Nguyên tắc cơ bản 2 Ước lượng yếu tố đầu vào 23

3 Các biến thể của mô hình 24

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 24

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 26

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 28

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF 31

V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF

1 Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO 32

2 Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF 32

3 So sánh kế quả với các phương pháp khác 33

4 Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp 35

VI/ KẾT LUẬN 36

1 Ưu – Nhược điểm của mô hình 36

2 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 38

3 Các phương pháp thay thế: 40

LỜI MỞ ĐẦUĐịnh giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần, đó là cả mộtnghệ thuật Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc phán đoán các yếu tố củathị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt, từ đó các nhà đầu tư mới có hivọng định giá cổ phiếu một cách chính xác nhất.

Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn có được cái nhìn cụthể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF)

Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:

I Tổng quan về định giá cổ phiếu

II Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)

III Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu (FCFE)

IV Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp(FCFF)

V Thực tế xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

-o0o -1 Khái niệm cơ bản

Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực củamột tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những luồng tiền trongtương lai dự tính thu được từ tài sản đó Những luồng tiền này được chiết khấu trở lạihiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư

Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể hơn thì tài sản

mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một công ty nào đó Côngviệc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn là một công việc kỹ thuật thuầntúy Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuần túy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vàonhững yếu tố của thị trường, mà những yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tưcủa cá nhân cũng như tổ chức

Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu  Tìm ra được

cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp

Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của công ty đãđược định giá quá cao

3 Quy trình tiền hành định giá

Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )

Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp

Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm

Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số tài chính Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo  Đưa ra quyếtđịnh đầu tư

4 Các mô hình định giá cổ phiếu

Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng khácnhau Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phươngpháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trênnguyên tắc dự đoán dòng tiền tạo ra trong tương lai Nguyên tắc tổngquát thì khá đơn giản, nhưng sự đa dạng trong cách nhìn nhận dòngtiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau:

- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF

o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…

Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ

DO DCF

1 Cơ sở lý thuyết

Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền được xâydựng như là một công cụ phân tích căn bản Cơ sở lý thuyết cho mô hình này là kháiniệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết khấu Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp

Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp

Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tàisản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai

Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiềnbao nhiều trong tương lai Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồntại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm doanhnghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnhviễn

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách ướclượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanhnghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn

đó Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thườngtrong n năm có thể được tính bằng:

FCFt

) 1 ( ) 1

cổ phiếu của doanh nghiệp

Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính công

ty Các ứng dụng của nó bao gồm:

oĐịnh giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ phiếu)oPhân tích và ra quyết định đầu tư dự án

oPhân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản

oPhân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bàinghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trongđịnh giá cổ phiếu

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền của vốnchủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trongdoanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất cả cáckhoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh

nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ(thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát hơn vềdòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:

Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao

+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động

Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính là chiphí cổ phần

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người cóquyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ Dòng tiềnnày được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốnhàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu độngDòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả chongười tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể

sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân (WACC).Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu táiđầu tư

3 Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

 Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trongnhững câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn đềchính sau đây

Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định cònquan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu

Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng trưởng

mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạtđộng đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanhnghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt

quá chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao

có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội

Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh nghiệp:

- Quy mô của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội

- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

 Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

 Tính giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc trong việcđịnh giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng tiền vào mộtlúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanhnghiệp vào thời điểm đó

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượngxem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp tíchlũy đến thời điểm đó Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý(Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý Một là dựa vào giá trị sổsách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n

n: Tuổi bình quân của tài sản

Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản

- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản Để ước lượng giátrị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòngtiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý Chẳng hạn nếu ta giả định rằngtài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kếtthúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:

Giá trị thanh lý kỳ vọng =

1 , 0 1 , 1 1 400

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀNTHEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

1 Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với

mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mô tả khái quát trong mô hình FCFEchúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế

Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu

Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho các cổđông Việc làm này có hai hệ quả:

 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặtcòn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết chocác cổ đông mỗi kỳ

 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sảnhoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắnhạn

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp Mà chủdoanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng thuế,trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi cổ đông không thể buộc giám đốc sửdụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực đểđảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí

2 Ước lượng yếu tố đầu vào

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu vàchúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăngtrưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần

ERR (Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần) = 1 – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động –

Nợ mới phát hành + Hoàn trả nợ) / Thu nhập ròng]

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh Trong mô hình FCFE,không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ

đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh củasinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt

ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoánngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn )Kết luận:

cash ROEnon ERR

gFCFE  * 

3 Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăngtrưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty

 Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng

 Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE đểchi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ môhình Gordon)

Tăng trưởng ổn định

gn

 Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.

Mô hình FCFE 1 giai đoạn

) (

FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE1 FCFE * ( 1  g )

gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trongmột số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơnhoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đanhhoạt động

Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai đoạntăng trưởng ổn định

Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1.164

- ROEnon cash = 10%

- Thay đổi tài sản lưu động = 500

= 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341

Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dựkiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới bước vàogiai đoạn ổn định

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

n n

g r

FCFE P



Mô hình FCFE hai giai đoạn

) 1 (

)]

/(

) [(

) 1

(

1 1

0

st

n n

Trong đó: P 0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu

FCFEt: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t

gn : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

rgh, rst: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai

đoạn ổn định

Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn định mô

tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây

Tăng trưởng cao

Tăng trưởng ổn định

n

gst

ggh

Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn đóchính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột ngộtxuống mức tăng trưởng ổn định Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vào FCFE chứkhông phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánhgiá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức íthơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).

Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)

Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên, trong đó29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Với giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có

 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%

- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm vốn lưuđộng phi tiền mặt 50 tỷ Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm

 Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là

 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :

1 2 3 4 5Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%

 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai đoạntăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc

độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng

Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của vốn chủ

sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

Mô hình FCFE ba giai đoạn

n st n n

t

t n

t gh t

t

r

P r

FCFE r

FCFE

P

)1()1()

1

(

2 2

1

1

1 1

g r

FCFE P



P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại

FCFEt = FCFE vào năm t

ke = Chi phí vốn chủ sở hữ

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu

n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi

Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăngtrưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giảđịnh về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này

• Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng

Tăng trưởng cao

trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư vàkhấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấuhao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại Cuốicùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giaiđoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn.

 Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi rocũng thay đổi

Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởngcao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá nhữngcông ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao Giả định về tăng trưởng trong mô hìnhnày cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức bagiai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hìnhphù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể sovới FCFE Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tếhơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có dòngtiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần Về bản chất, giá trị chiết khấucủa dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được pháthành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phảnánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay

Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc

- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5trNDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là

 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :

0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%

- Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức

bù rủi ro 5,6%

 Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đếnnăm 10 Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng vớichi phí vốn chủ sở hữu ta có :

 Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :

Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty

Năm Thu nhập

ròng

NDT

Tăng trưởng kỳ vọng

Tỷ lệ tái đầu