Tiểu luận môn đầu tư và tài trợ bất động sản hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính

Khi sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản, doanh nghiệp sẽ nhận được những ưu và nhược điểm sau:  Ƣu điểm:  Lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, hay khi doanh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

GVHD: TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm thực hiện:

Email:nguyenvanluong.qt@gmail.com

TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2017

Mục lục

I Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính 6

1 Tổng quan về nợ 6

1.1 Khái niệm về nợ 6

1.2 Phân loại nợ 7

1.2.1 Căn cứ vào mục đích sử dụng nợ 7

1.2.2 Căn cứ vào thời hạn vay nợ 8

1.2.3 Căn cứ vào các biện pháp bảo đảm tiền vay 8

1.3 Các điều khoản vay nợ trên hợp đồng tín dụng hay hợp đồng thế chấp 9

1.3.1 Hợp đồng tín dụng 9

1.3.2 Hợp đồng thế chấp 10

2 Rủi ro và tác động của đòn bẩy khi tài trợ bằng nợ 16

2.1 Rủi ro 16

2.1.1 Khái niệm 16

2.1.2 Đo lường rủi ro 16

2.2 Tác động đòn bẩy 20

2.2.1 Khái niệm đòn bẩy tài chính 20

2.2.2 Tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư 20

2.2.2.1 Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính 21

2.2.2.2 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động thuận lợi: 25

2.2.2.3 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động bất lợi: 31

3 Các hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính 35

3.1 Các khoản vay thông thường 35

3.2 Các khoản vay tham gia 36

3.3 Các khoản vay chỉ tính lãi 50

3.4 Các khoản vay tích lũy 54

3.5 Các khoản vay có thể chuyển đổi 61

3.6 Phát hành cổ phiếu ưu đãi 66

3.7 So sánh các hình thức tài trợ bằng nợ 67

II Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính khác 74

1 Hợp đồng thuê lại đất 74

2 Khoản vay mezzanine 77

Kết luận 78

4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Nghĩa tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt

1 ATIRR After – tax IRR Tỷ suất sinh lợi nội bộ sau thuế

2 BTIRR Before – tax IRR Tỷ suất sinh lợi nội bộ trước thuế

3 DCR Debt Coverage Ratio Tỷ lệ bảo hiểm nợ

5 EBIT Earning before interest and tax Thu nhập hoạt động

6 IRR Internal rate of return Tỷ suất sinh lợi nội bộ

7 NOI Net operating income Thu nhập hoạt động ròng

9 YMF Yield Maintenance Fee Phí duy trì

5

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ

Bảng 12 1 Ước lượng dòng tiền của dự án trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài

chính 22

Bảng 12 2 Tóm lược dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ (trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính) 24

Bảng 12 3 Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động thuận lợi 25

Bảng 12 4 Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ 28

Bảng 12 5 Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động bất lợi 31

Bảng 12 6 Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ 32

Bảng 12 7 Tóm tắt đo lường IRR 33

Bảng 12 11 Ước lượng dòng tiền của khoản vay chỉ tính lãi 51

Bảng 12 12 Ước lượng dòng tiền với khoản vay tích lũy (khấu trừ âm) 56

Bảng 12 13 Ước lượng dòng tiền cho khoản vay có thể chuyển đổi 62

Bảng 12 14 So sánh các hình thức tài trợ bằng nợ 68

Bảng 12 15 Báo cáo dòng tiền từ ARGUS 71

Bảng 12 16 Báo cáo bán lại từ ARGUS 73

Bảng 12 17 Ước lượng dòng tiền trong hình thức hợp đồng thuê lại đất 76

Đồ thị 12 1 Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong trường hợp nợ có tác động tích cực 30

Đồ thị 12 2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong trường hợp nợ có tác động tiêu cực 32

6

Mục tiêu của chương

Trong các chương trước, nhóm tác giả đã giới thiệu một số hình thức tài trợ khác nhau Từ đó, một số khái niệm cơ bản đã được trình bày như chi phí sử dụng vốn thực

tế (bao gồm chi phí sử dụng vốn trước và sau thuế) và chi phí sử dụng vốn tăng thêm khi sử thêm các nguồn tài trợ Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đã phân tích liệu một khoản vay có nên được tái tài trợ khi lãi suất trên thị trường có xu hướng giảm xuống hay không Mặc dù ở các chương trước các phân tích này tập trung chủ yếu vào tài sản

là nhà ở nhưng trên thực tế tất cả các phân tích trên cũng được áp dụng cho tài sản tạo

ra thu nhập Hơn nữa, các chương trước cũng đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro đối với tài sản tạo ra thu nhập Trong hầu hết các phân tích trên, nhóm tác giả đã giới thiệu nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và những tác động khi sử dụng nguồn tài trợ này đối với dòng tiền trước và sau thuế Tuy nhiên, sẽ là thiếu sót nếu nhóm tác giả không đề cập đến nguồn tài trợ thứ hai đó là nguồn tài trợ đến từ nợ vay Thực tế khi nhà đầu tư tiến hành đầu tư vào các dự án bất động sản thì nguồn tài trợ từ nợ là nguồn phổ biến

Do đó trong chương này, nhóm tác giả muốn mở rộng các phân tích về nguồn tài trợ đến từ nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản Sau đó, nhóm tác giả xem xét một số hình thức tài trợ thay thế khác cũng được sử dụng để tài trợ cho tài sản là bất động sản

I Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính

1 Tổng quan về nợ

1.1 Khái niệm về nợ

Nợ là hình thức tài trợ sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp đồng thời khi sử dụng nợ thì doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng theo thỏa thuận với người cho vay Tuy nhiên, doanh nghiệp chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn đối với khoản nợ mà doanh nghiệp vay, cụ thể khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản thì doanh nghiệp sẽ giao tài sản thế chấp của doanh nghiệp cho chủ nợ Trong trường hợp tài sản thế chấp không đủ để thanh toán khoản nợ thì chủ nợ không có quyền yêu cầu chủ sở hữu doanh nghiệp dùng tài sản riêng của mình để thanh toán

7

cho khoản nợ này Khi sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản, doanh nghiệp

sẽ nhận được những ưu và nhược điểm sau:

 Ƣu điểm:

 Lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, hay khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản sẽ hưởng được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

 Chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và cổ phần ưu đãi vì rủi ro mà chủ nợ gánh chịu ít hơn so với cổ đông thường và cổ đông ưu đãi Cụ thể, chủ nợ thường nhận được khoản thanh toán trước cổ đông ưu đãi và cổ đông thường (hay chủ nợ có thứ tự ưu tiên thanh toán trước cổ đông thường và cổ đông ưu đãi) và không phụ thuộc vào tình hình hoạt động kinh doanh của công ty Do

đó, rủi ro mà chủ nợ gánh chịu thường ít hơn so với cổ đông thường và cổ đông ưu đãi

 Chủ sử hữu doanh nghiệp không bị chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát doanh nghiệp cho các chủ nợ (cổ đông không bị loãng quyền khi doanh nghiệp tài trợ bằng nợ)

 Giúp doanh nghiệp chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn luân chuyển một cách linh hoạt, đảm bảo việc sử dụng vốn tiết kiệm và hiệu quả

 Có được sự giám sát chặt chẽ của chủ nợ giúp doanh nghiệp đầu tư hiệu quả hơn

 Nhƣợc điểm:

 Doanh nghiệp buộc phải thanh toán các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đối với chủ nợ Điều này có thể gây khó khăn về mặt tài chính và nếu công ty không hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì doanh nghiệp có thể lâm vào tình trạng phá sản nếu đến nợ đến kỳ đáo hạn

 Khi tài trợ bằng nợ dài hạn thì doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính

1.2 Phân loại nợ

1.2.1 Căn cứ vào mục đích sử dụng nợ

Theo cách thức phân loại này, nợ được chia ra thành các loại như sau:

8

 Vay nợ phục vụ cho sản xuất kinh doanh công thương nghiệp

 Vay nợ phục vụ cho tiêu dùng cá nhân

 Vay nợ phục vụ cho mua bán, đầu tư bất động sản

 Vay nợ phục vụ cho sản xuất nông nghiệp

 Vay nợ phục vụ cho kinh doanh xuất nhập khẩu

1.2.2 Căn cứ vào thời hạn vay nợ

Nếu căn cứ vào tiêu chí này, nợ có thể được chia ra làm ba loại là nợ ngắn hạn, nợ trung hạn và nợ dài hạn Cụ thể như sau:

 Nợ ngắn hạn là hình thức vay nợ có thời hạn đáo hạn dưới 1 năm Mục đích của hình thức vay nợ này thường là nhằm tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động

 Nợ trung hạn là hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn từ 1 năm đến 5 năm Trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp thì các khoản nợ dài hạn dần dần chuyển thành các khoản nợ ngắn hạn Mục đích của hình thức vay nợ này là nhằm tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản cố định, đầu tư vào các dự án cải tiến hoặc đổi mới công nghệ

và các hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty

 Nợ dài hạn là hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn trên 5 năm Mục đích của hình thức vay nợ này là nhằm tài trợ cho các dự án đầu tư, xây dựng công trình và nhà máy

1.2.3 Căn cứ vào các biện pháp bảo đảm tiền vay

Đây là tiêu chí phân loại nợ được sử dụng phổ biến nhất để phân loại các khoản vay Nếu dựa theo tiêu chí này thì nợ có thể được chia ra thành:

 Nợ không có tài sản đảm bảo là hình thức vay nợ không có tài sản thế chấp, cầm cố hoặc bảo lãnh của bên thứ ba mà chỉ dựa vào uy tín của chính bên đi vay, hình thức này còn được gọi là khoản vay tín chấp Hình thức vay nợ này thường áp dụng cho những đối tượng có tình hình tài chính tốt và đã có quan hệ tín dụng lâu dài với người cho vay Nếu khi doanh nghiệp phá sản, chủ nợ có quyền nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp và tham gia hội nghị chủ nợ

 Nợ có tài sản đảm bảo là hình thức vay nợ mà người đi vay tiến hành vay vốn

từ người cho vay mà theo đó nghĩa vụ trả nợ của người đi vay được cam kết bảo đảm thực hiện bằng tài sản cầm cố, thế chấp, tài sản hình thành từ vốn vay của người đi

có quyền tham gia vào hội nghị chủ nợ

 Nợ có tài sản đảm bảo một phần là hình thức mà chủ nợ cho doanh nghiệp vay

mà vẫn được đảm bảo bằng tài sản của doanh nghiệp, trong đó giá trị của tài sản đảm bảo này nhỏ hơn giá trị của khoản nợ Tuy nhiên khác với hình thức vay nợ có đảm bảo bằng tài sản khi doanh nghiệp phá sản, chủ nợ được quyền lấy tài sản đảm bảo này của doanh nghiệp, có quyền nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp và có quyền tham gia hội nghị chủ nợ

1.3 Các điều khoản vay nợ trên hợp đồng tín dụng hay hợp đồng thế chấp

Để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ người cho vay sẽ ràng buộc người đi vay bằng các điều khoản vay nợ Các điều khoản về khoản vay này đều được thỏa thuận và trình bày cụ thể trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp Cụ thể như sau:

1.3.1 Hợp đồng tín dụng

 Các điều khoản về hạn mức tín dụng

 Các điều khoản liên quan đến lãi suất cho vay

 Các điều khoản liên quan đến lịch trả nợ gốc và lãi như:

 Ngày trả nợ gốc và lãi

 Ngày đáo hạn khoản vay

 Các điều khoản liên quan đến bất động sản dùng để làm tài sản đảm bảo cho khoản vay như:

10

 Các điều khoản về vi phạm nghĩa vụ trả nợ

 Các điều khoản về phí phạt, điều kiện gia hạn nợ

 Các điều khoản về quyền trả nợ trước hạn, thu hồi nợ trước hạn, miễn truy đòi

 Các điều khoản về chuyển nhượng khoản vay

 Các điều khoản yêu cầu bên đi vay thanh toán hết các khoản nợ

 Các điều khoản vay dự phòng

 Các điều khoản về quyền nắm giữ tài sản thế chấp của bên cho vay

1.3.2 Hợp đồng thế chấp

Trong hoạt động cho vay đặc biệt là hoạt động cho vay để tài trợ cho các dự án bất động sản, người cho vay có thể yêu cầu người đi vay phải có thông báo liên quan đến thay đổi cấu trúc, tính chất, …của tài sản mà có thể làm ảnh hưởng đến giá trị bất động sản Một vài điều khoản có thể được bao gồm trong hợp đồng thế chấp như:

 Người cho vay có thể cho phép tất cả hợp đồng thế chấp bất động sản mới vượt quá một mức diện tích nào đó (ví dụ như 5000 m2)

 Người cho vay có thể cho phép bất kỳ điều chỉnh nào trên hợp đồng thế chấp hiện hữu (với sự đồng ý của người cho vay)

 Người cho vay có thể cho phép xây dựng thêm hay cải tạo trong cấu trúc tài sản

 Người đi vay phải cung cấp những cập nhật về tình hình hoạt động của tài sản hoặc báo cáo dòng tiền

 Người cho vay phải cung cấp báo cáo đánh giá tình hình tài sản hàng năm

 Người đi vay có thể đề nghị người cho vay tham gia bất kỳ vụ kiện nào, hay bất

kỳ hành động vi phạm pháp luật nào hay khiếu nại bảo hiểm của người đi vay…

 Người đi vay có thể đề nghị người cho vay bất kỳ khoản cho vay mở rộng để sửa chữa tài sản

 Người cho vay có quyền đến thăm quan, khảo sát và xem xét tài sản

Các yêu cầu trên đây chỉ là một trong số các điều khoản được thỏa thuận giữa người cho vay và người đi vay trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp Mục tiêu của người cho vay là sau khi khoản vay kết thúc không có thiệt hại trong giá trị tài sản (khoản đảm bảo thế chấp) và/hoặc khả năng tạo thu nhập từ tài sản vẫn còn ở tương

11

lai Ngoài ra, người cho vay có thể yêu cầu người đi vay cung cấp thông tin đánh giá tình hình tài chính cá nhân và bảng đánh giá này phải được cung cấp định kỳ cho người cho vay Đối với trường hợp này, bất kỳ điều khoản/yêu cầu mà người đi vay không đáp ứng, người cho vay sẽ thông báo cho người đi vay rằng người đi vay đang trong tình trạng phá sản và cho đến khi yêu cầu trong những điều khoản được đáp ứng, người cho vay sẽ đẩy nhanh tiến trình và các thủ tục tịch thu tài sản

Chú ý: Ngoài các điều khoản trên còn có một số điều khoản đặc biệt được thỏa thuận giữa người đi vay và người cho vay Một trong số đó có điều khoản về khoảng thời gian không cho phép thanh toán trước khoản vay và mức phạt thanh toán trước (nếu có) Cụ thể về các điều khoản này như sau:

Giai đoạn không cho phép thanh toán trước và mức phạt thanh toán trước (nếu có)

Cuối cùng, trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp thường có thêm hai điều khoản là những điều khoản thanh toán trước và mức phạt thanh toán trước Điều khoản đầu tiên ngăn việc người đi vay khỏi việc trả trước khoản vay trong một giai đoạn cụ thể (thường là 7 đến 10 năm) Ngay trong thời hạn cho vay theo hợp đồng tín dụng đã ký với khách hàng, người cho vay vẫn phải trả lãi, chi phí cho các nguồn vốn

mà họ đã huy động Để bù đắp những khoản chi phí phát sinh, rủi ro lãi suất cũng như cân đối nguồn vốn, người cho vay sẽ có một mức phạt thanh toán trước hạn và được gọi là phí duy trì (YMF) Sau đây, nhóm tác giả sẽ trình bày phí duy trì này sẽ được tính toán như thế nào

Ví dụ: Một khoản cho vay có tổng giá trị là 10,000,000 với mức lãi suất là 8%/năm và

thời gian đáo hạn là 15 năm trong đó giai đoạn không được thanh toán trước khoản vay là 10 năm Tại thời điểm khoản vay này kết thúc, lãi suất phi rủi ro (lãi suất này được tính dựa trên trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn trong 10 năm) là 6%

Yêu cầu: Tính phí duy trì (YMF) của khoản vay Biết vào năm thứ 11 , người đi vay

cân nhắc việc thanh toán trước khoản nợ Tại thời điểm thanh toán trước, mức lãi suất phi rủi ro ứng với trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn 4 năm đã giảm xuống mức 5%

Giải

Phần bù rủi ro là 2% (= 8% – 6%)

12

Vào năm thứ 11, người đi vay cân nhắc việc thanh toán trước khoản nợ Mức lãi suất phi rủi ro ứng với trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn 4 năm đã giảm xuống mức 5% tại thời điểm thanh toán trước Do đó, giả sử rằng người cho vay và người đi vay

đã đạt được sự đồng ý ban đầu về thời điểm thanh toán trước, người cho vay sẽ tiếp tục nhận được mức lãi suất tối thiểu là 8%/năm cho 4 năm còn lại, người đi vay sẽ phải trả khoản chênh lệch giữa tỷ lệ tái đầu tư tiềm năng thấp nhất của người cho vay (tỷ lệ này sẽ bằng mức lãi suất phi rủi ro được công bố 5% cộng với 2% chênh lệch ban đầu là 7%) và mức lãi suất khoản vay 8% ban đầu Do đó:

Mức lãi suất thực trả của khoản vay là i = (8% – 7%)/12 = 0.0833% /tháng

PMT = 10,000,000x 0.08333% = 8,333

PV = 341,336

Điều này có nghĩa là mặc dù người đi vay thanh toán khoản vay này sau khi giai đoạn khóa, người đi vay phải trả cho người cho vay một khoản phí phạt thanh toán trước hạn là 341,336

Trong trường hợp này, người cho vay thu được khoản phí phạt thanh toán trước hạn là 341,336 cộng với khoản vay trị giá 10,000,000 sẽ bằng với việc cấp tín dụng cho một khoản vay mới là 10,000,000 tại mức lãi suất là 7% cho bốn năm còn lại Kết quả này

sẽ bằng với việc người cho vay sẽ nhận được một mức lãi suất là 8% với khoản vay ban đầu trong vòng 15 năm

Tóm lại khi vay nợ, người đi vay sẽ nhận được lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tuy nhiên

họ sẽ phải đối mặt với rủi ro vỡ nợ Do vậy, để hạn chế rủi ro cho các khoản vay, người cho vay sẽ tiến hành thẩm định khoản vay trước khi đưa ra quyết định cho vay Sau đây nhóm tác giả xin trình bày nội dung trong thẩm định khoản vay, đó là:

 Thẩm định tư cách của người đi vay

Mục đích của thẩm định tư cách khách hàng vay vốn là đánh giá tư cách pháp nhân, tính chất hợp pháp và mức độ tin cậy đối với những thủ tục vay mà khách hàng phải tuân thủ

Theo quy chế cho vay của các tổ chức tín dụng, khách hàng muốn vay vốn phải thỏa mãn các điều kiện vay vốn sau:

 Có năng lực pháp luật dân sự, năng lực hành vi dân sự và chịu trách nhiệm dân

sự theo quy định của pháp luật

13

 Có mục đích vay vốn hợp pháp

 Có khả năng tài chính đảm bảo trả nợ trong thời hạn cam kết

 Có phương án sản xuất kinh doanh, dịch vụ hoặc dự án đầu tư khả thi và có hiệu quả

 Thực hiện các quy định về đảm bảo tiền vay theo quy định của chính phủ và hướng dẫn của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Theo đó, đánh giá mức độ rủi ro tín dụng xét về tư cách khách hàng có thể bao gồm những nội dung cơ bản sau:

 Khách hàng có thuộc nhóm không được cho vay, cần hạn chế, hoặc ngừng quan hệ tín dụng hay không?

 Khách hàng có thuộc đối tượng (xếp theo loại hình doanh nghiệp hay ngành sản xuất, nhóm khách hàng, địa bàn…) cần thận trọng trong xem xét cấp tín dụng (theo chỉ đạo của NHCT Việt Nam) hay không?

 Xem xét khách hàng trong mối quan hệ với một nhóm khách hàng liên quan (quan hệ sở hữu; quan hệ về quản trị điều hành, thành viên; nhóm khách hàng mặc định)

 Mô hình hoạt động của khách hàng

 Tư cách đạo đức; năng lực pháp luật; hành vi dân sự của khách hàng/ chủ sở hữu/ người điều hành

 Quan hệ của khách hàng với các chủ nợ, với ngân hàng cho vay, NHCT và TCTD khác; quan hệ với đối tác kinh doanh

 Thẩm định mức độ tin cậy của hồ sơ vay vốn

Khách hàng phải chịu trách nhiệm trước pháp luật về tính chính xác và hợp pháp của các tài liệu gửi cho tổ chức tín dụng Tổ chức tín dụng hướng dẫn các loại tài liệu mà khách hàng cần gửi phù hợp với đặc điểm của từng loại khách hàng, từng loại cho vay

và khoản vay Thông thường bộ hồ sơ vay vốn bao gồm có:

 Giấy đề nghị vay vốn

 Giấy tờ chứng minh tư cách pháp nhân

 Phương án sản xuất kinh doanh và kế hoạch trả nợ hoặc dự án đầu tư

 Báo cáo tài chính kỳ gần nhất

 Giấy tờ liên quan đến thế chấp, cầm cố hoặc bảo lãnh nợ vay

14

 Giấy tờ liên quan nếu cần thiết

Nhân viên thẩm định cần chú ý xem các tài liệu quy định có đầy đủ và hợp pháp hay không còn đi sâu vào nội dung quan trọng như báo cáo tài chính hay phương án kinh doanh sẽ thực hiện sau

 Tình hình sản xuất kinh doanh

Đánh giá rủi ro về hoạt động kinh doanh của khách hàng căn cứ vào các nội dung cơ bản sau:

 Tính chính xác, kịp thời đầy đủ của thông tin được sử dụng để thẩm định (thông tin do khách hàng, kiểm toán độc lập, bên thứ ba cung cấp; thời điểm xác định thông tin…)

 Mức độ rủi ro của ngành kinh tế, khu vực mà khách hàng đang hoạt động bao gồm tính chất của hàng hóa dịch vụ, các đối thủ cạnh tranh, thị trường trong nước và quốc tế, ảnh hưởng của cơ chế chính sách của nhà nước, của hội nhập toàn cầu hóa liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh của khách hàng…)

 Phân tích kết quả thực về lỗ, lãi

 Đặc điểm tổ chức, quản lý sản xuất kinh doanh của khách hàng

 Tính chính xác, kịp thời và đầy đủ của thông tin được sử dụng

 Diễn biễn về giá trị thực của doanh nghiệp (Vốn chủ sở hữu thực có = Tổng tài sản sau khi trừ đi các khoản mục không có giá trị thực như: nợ khó đòi, hàng hóa mất phẩm chất… – Nợ ngắn hạn – Nợ dài hạn)

 Biến đổi cơ cấu nguồn vốn – sử dụng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp;

 Biến động về quy mô tài sản nợ, tài sản có, đặc biệt là các khoản mục: hàng tồn kho, các khoản phải thu, chi phí chờ kết chuyển…)

 Thẩm định tính khả thi – khả năng thu hồi nợ

Một khách hàng có tình hình tài chính tốt, đảm bảo nợ vay trong quá khứ và hiện tại chưa hẳn có tình hình tài chính và khả năng trả nợ tốt trong tương lai Khả năng trả nợ của khách hàng phụ thuộc rất nhiều vào tính khả thi của phương án kinh doanh Các tiêu chí đánh giá có thể khái quát lại như sau:

 Thông tin được sử dụng để thẩm định phương án, dự án phải đảm bảo tính chính xác, kịp thời đầy đủ

 Kế hoạch kinh doanh của dự án có thuộc ngành sản xuất kinh doanh truyền thống, có kinh nghiệm của khách hàng hay lĩnh vực hoàn toàn mới

 Ảnh hưởng của cơ chế, chính sách của Nhà nước, địa phương tới dự án phương

án

 Kinh nghiệm, năng lực và sự ràng buộc trách nhiệm của cá nhân/ tổ chức thực hiện nghiên cứu, thẩm định, lập dự án, phương án

 Việc chuẩn bị và bố trí nguồn lực thực hiện dự án

+ Tính khả thi của phương án tài chính

+ Công tác nhân sự: quản lý, bố trí nhân sự ở các giai đoạn thực hiện, năng lực của người chịu trách nhiệm quản lý…

+ Cơ sở vật chất, kỹ thuật để thực hiện dự án, phương án

 Tổ chức thực hiện vận hành dự án

+ Tính ổn định sẵn có của thị trường các yếu tố đầu vào

+ Việc sử dụng máy móc thiết bị, vận hành công nghệ

+ Cách thức điều hành tổ chức sản xuất kinh doanh…

 Khả năng mức độ chuyển hoán thành tiền của dự án, phương án

 Vòng đời của dự án phương án

 Biện pháp bảo đảm tiền vay

Là việc tổ chức cho vay áp dụng các biện pháp nhằm phòng ngừa rủi ro, tạo cơ sở kinh tế và pháp lý để thu hồi các khoản nợ đã cho khách hàng vay Bảo đảm tín dụng

16

có thể bằng tài sản thế chấp, cầm cố, tài sản hình thành từ vốn vay và bảo đảm bằng hình thức bảo lãnh của bên thứ ba Đánh giá tài sản đảm bảo dựa trên các tiêu chí sau:

 Nêu rủi ro từ việc cho vay không có bảo đảm bằng tài sản

 Rủi ro từ hồ sơ pháp lý của tài sản đảm bảo

 Rủi ro về giảm giá trị của tài sản đảm bảo

 Rủi ro về suy giảm khả năng thanh toán của bên bảo lãnh

 Rủi ro về tính thanh khoản của tài sản đảm bảo.(khả năng dễ chuyển hóa tài sản thành tiền)

 Rủi ro do sự thay đổi chính sách của nhà nước

2 Rủi ro và tác động của đòn bẩy khi tài trợ bằng nợ

2.1 Rủi ro

2.1.1 Khái niệm

Rủi ro là những tình huống khi xuất hiện luôn đem đến những tổn thất, thiệt hại về mặt tài chính cho nhà đầu tư Ở mức độ cao, rủi ro có thể đưa doanh nghiệp đến tình trạng phá sản Hay rủi ro đem đến tổn thất, sự không chắc chắn hay độ nhạy cảm cho kết quả mà nhà đầu tư kỳ vọng ở tương lai

Chú ý: Khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản được xem

là sử dụng đòn bẩy tài chính vì sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài trợ mà cụ thể là gắn liền với việc sử dụng những nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định (lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi) Rủi ro tài chính có thể đem đến tình trạng mất khả năng chi trả, kiệt quệ tài chính và phá sản cho doanh nghiệp

2.1.2 Đo lường rủi ro

Trong phần này, nhóm tác giả sẽ giới thiệu các chỉ tiêu được dùng để đo lường rủi ro

là phương sai hay độ lệch chuẩn của tiêu chí mà nhà đầu tư đang xem xét Ví dụ, nhà đầu tư muốn đo lường rủi ro của tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào dự án bất động sản thì chỉ tiêu được sử dụng để đo lường rủi ro ở đây là phương sai hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi này Tuy nhiên trước khi đi vào tính toán các chỉ tiêu trên như thế nào, nhóm tác giả sẽ trình bày một chỉ tiêu cho thấy mức sinh lợi của dự án bất động sản bằng không (hay dự án khi đó sẽ không lời và không lỗ), do

đó tại mức sinh lợi này không đem đến rủi ro cho nhà đầu tư Mức sinh lợi này được gọi là điểm hòa vốn về lãi suất của dự án

 Khái niệm lãi suất hòa vốn (IRR)

17

Lãi suất hòa vốn (còn được gọi là tỷ suất sinh lợi nội bộ) là mức lãi suất làm cân bằng hiện giá của tất cả các khoản thu nhập nhận trong tương lai được tạo ra từ bất động sản với khoản đầu tư ban đầu mà nhà đầu tư đã bỏ ra ở thời điểm hiện tại Hay nói cách khác đó là mức lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng 0 Do đó dựa vào mức lãi suất hòa vốn này, nhà đầu tư có thể đánh giá được dự án đầu tư là có sinh lợi không và có an toàn không

Nhà đầu tư đang xem xét đầu tư vào hai dự án sau:

– Dự án A có vốn đầu tư ban đầu là 300,000, dòng tiền phát sinh từ dự án là 6 năm, mỗi năm 72,000

– Dự án B có vốn đầu tư ban đầu là 300,000, dòng tiền phát sinh từ dự án là 6 năm, năm đầu tiên là 100,000 và năm sau giảm so với năm trước 10,000

Yêu cầu:

a) Tính IRR của hai dự án

b) Lựa chọn dự án trong hai trường hợp: nếu hai dựa án này là độc lập nhau và nếu hai dự án này là loại trừ nhau? Giả sử chi phí sử dụng vốn của dự án (r) là 10%

1 1

2 1

)

(

-NPV NPV

NPV x

r r r IRR

2 1

r)+(1

NCFr)

+(1

NCFr)

+(1

) 1 (

000 , 72 ) 1 (

000 , 72 000 , 300 ) (

r r

r A

) 1 (

000 , 90 ) 1 (

000 , 100 000 , 300 ) (

r r

r B

Chú ý 2: Trong trường hợp các dự án là độc lập lẫn nhau thì dự án nào có IRR > WACC (chi phí sử dụng vốn của dự án) thì sẽ chọn dự án đó Nếu các dự án là loại trừ lẫn nhau thì dụe án nào có IRR > WACC và lớn nhất sẽ được lựa chọn

Do đó, trong ví dụ này nếu dự án A và B là hai dự án độc lập lẫn nhau thì doanh nghiệp sẽ chọn cả hai dự án vì cả hai dự án đều có IRR > WACC Tuy nhiên, nếu A

và B là hai dự án loại trừ nhau thì doanh nghiệp sẽ chọn dự án B vì dự án này có IRR

> WACC và lớn nhất

 Phân tích IRR bằng đồ thị

% 65 11 2 517 , 27 - 8 578 , 13

8 578 , 13 )

1 0 - 15 0 ( 1 0 )

4 868 , 3 )

1 0 - 15 0 ( 1 0 )

19

Trong phần này, nhóm tác giả sẽ dựa vào số liệu của dự án A để phân tích Nhìn vào

đồ thị trên, nhóm tác giả nhận thấy rằng mức lãi suất làm cho NPV của dự án bằng 0

là tại mức 11.65% Mức lãi suất này được xem là điểm hòa vốn về lãi suất của dự án

và đây cũng chính là ranh giới để nhà đầu tư quyết định chọn lựa dự án Cụ thể, khi chi phí sử dụng vốn của dự án (WACC) nhỏ hơn 11.65% thì NPV của dự án sẽ dương

và trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án Ngược lại, nếu IRR nhỏ hơn WACC thì nhà đầu tư sẽ quyết định từ bỏ dự án vì lúc này NPV âm Do đó nếu WACC càng cách biệt so với IRR về phía trái thì dự án càng có mức sinh lợi cao Vậy:

Lãi suất hoàn vốn (IRR) càng cao thì khả năng thực thi dự án là càng cao IRR còn được sử dụng để đo lường, sắp xếp các dự án có triển vọng theo thứ tự và từ đó có thể

dể dàng hơn trong việc cân nhắc nên thực hiện dự án nào Nói cách khác, IRR là tốc

độ tăng trưởng mà một dự án có thể tạo ra được Nếu giả định rằng, tất cả các yếu tố khác của các dự án là như nhau thì dự án nào có lãi suất hoàn vốn cao nhất thì dự án

đó có thể được ưu tiên thực hiện đầu tiên

 Phân loại lãi suất hòa vốn

Căn cứ vào tiêu chí dòng tiền tính tỷ suất sinh lợi nội bộ là trước hay sau thuế mà tỷ suất sinh lợi nội bộ có thể được chia ra làm hai loại là:

a Tỷ suất sinh lợi nội bộ trước thuế (BTIRR): đây là mức lãi suất để thẩm định dự án bất động sản được tính toán dựa trên cơ sở dòng tiền phát sinh trước thuế

Trong đó:

20

BTIRRD là lãi suất hòa vốn trước thuế của nợ,

BTIRRE là lãi suất hòa vốn trước thuế của vốn cổ phần

BTIRRP là lãi suất hòa vốn trước thuế của tổng mức đầu tư (bao gồm cả nợ và vốn cổ phần)

Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ tính toán BTIRR trong các ví dụ là BTIRRE

b Tỷ suất sinh lợi nội bộ sau thuế (ATIRR): đây là mức lãi suất để thẩm định dự án bất động sản được tính toán dựa trên cơ sở dòng tiền phát sinh sau thuế Đây là mức lãi suất thực sự được dùng để thẩm định dự án vì chỉ tiêu này được tính toán dựa vào dòng tiền thuộc về doanh nghiệp

Trong đó:

ATIRRD là lãi suất hòa vốn sau thuế của nợ,

ATIRRE là lãi suất hòa vốn sau thuế của vốn cổ phần

ATIRRP là lãi suất hòa vốn sau thuế của tổng mức đầu tư

Tương tự trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ tính toán ATIRR trong các ví dụ

là ATIRRE

2.2 Tác động đòn bẩy

2.2.1 Khái niệm đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định Nói cách khác khi sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư đang muốn tận dụng lợi ích của chi phí tài chính cố định để khuếch đại thu nhập cho mình Chi phí tài chính cố định ở đây được hiểu là lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi

2.2.2 Tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ

Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được thể hiện ở chỗ nếu công ty hoạt động

có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì nhà đầu tư sẽ nhận được tác động thuận lợi của việc sử dụng đòn bẩy tài chính (hay điều kiện để hưởng được tác động thuận lợi của nợ là EBIT>0 và EBIT>R, trong đó R là lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi) Đó

là lý do chính được các nhà đầu tư đưa ra để sử dụng nguồn tài trợ nợ

Để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư như thế nào, nhóm tác giả xem xét ví dụ sau:

Ví dụ: Có thông tin về một dự án đầu tư bất động sản thương mại như sau:

21

Vốn đầu tư 100.000$ Trong đó:

Mua mảnh đất giá 15.000$

Xây tòa nhà trị giá: 85.000$

Để tài trợ cho dự án này có 2 phương án:

1 Tài trợ 100% bằng vốn cổ phần

2 Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80% Khoản vay với lãi suất

là 10%/năm, ghép lãi theo tháng Thời gian đáo hạn là 15 năm Ngoài ra khoản vay còn kèm điều khoản thanh toán định kỳ chỉ bao gồm lãi, nợ gốc được thanh toán một lần khi tất toán khoản vay, được trả nợ trước hạn và không mất phí phạt

– Đời sống kinh tế của dự án là 5 năm

– Dự kiến khi di vào hoạt động, dự án mang lại mức thu nhập hoạt động trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) là 12.000$/năm

– Giá thanh lý tài sản vào cuối năm thứ 5 dự kiến là 100.000$

– Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%

– Thời gian khấu hao căn nhà là 31.5 năm và được tính theo phương pháp khấu hao tuyến tính cố định

Yêu cầu:

1, Hãy hoạch định dòng tiền trước thuế và sau thuế cho dự án trên phần vốn cổ phần?

2, Hãy phân tích tác động đòn bẩy tài chính đến việc thực hiện dự án?

3, Hãy xác định điểm hòa vốn IRR và phân tích quyết định tài trợ với mục tiêu tối đa hóa tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần để ra quyết định?

Giải 2.2.2.1 Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính

Đầu tiên, nhóm tác giả sẽ xem xét dự án trong trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu Các kết quả tính toán được thể hiện trong bảng 12.1 như sau:

Thuế tăng thêm –2,605 –2,605 –2,605 –2,605 –2,605 EBT(1–T) tăng thêm 6,697 6,697 6,697 6,697 6,697 Khấu hao tăng thêm 2,698 2,698 2,698 2,698 2,698

Giá trị tới hạn của tài sản tăng

Tính toán chi tiết của từng mục có trong bảng trên:

– EBITDA tăng thêm :

Từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng 12.000$

–Khấu hao tăng thêm:

Theo đề bài, khấu hao chỉ tính trên giá trị căn nhà trong 31.5 năm, do đó khấu hao

tăng thêm từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng:

–EBIT tăng thêm:

EBIT tăng thêm = EBITDA tăng thêm – Khấu hao tăng thêm

EBIT tăng thêm năm 1 = 12000 – = 9302

EBIT tăng thêm năm 2 = 12000 – = 9302

EBIT tăng thêm năm 3 = 12000 – = 9302

23

EBIT tăng thêm năm 4 = 12000 – = 9302

EBIT tăng thêm năm 5 = 12000 – = 9302

–Lãi vay tăng thêm:

Lãi vay tăng thêm = 0 (Trong ví dụ này dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu)

–EBT tăng thêm:

EBT tăng thêm = EBIT tăng thêm – Lãi vay tăng thêm

EBT tăng thêm năm 1 = 9302 – 0 = 9302

EBT tăng thêm năm 2 = 9302 – 0 = 9302

EBT tăng thêm năm 3 = 9302 – 0 = 9302

EBT tăng thêm năm 4 = 9302 – 0 = 9302

EBT tăng thêm năm 5 = 9302 – 0 = 9302

–Thuế tăng thêm:

Thuế tăng thêm = EBT tăng thêm * thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế tăng thêm năm 1 = 9302*28% = 2604.56 2605

Thuế tăng thêm năm 2 = 9302*28% = 2604.56 2605

Thuế tăng thêm năm 3 = 9302*28% = 2604.56 2605

Thuế tăng thêm năm 4 = 9302*28% = 2604.56 2605

Thuế tăng thêm năm 5 = 9302*28% = 2604.56 2605

–EBT(1–T) tăng thêm:

EBT(1–T) tăng thêm = EBT tăng thêm – Thuế tăng thêm

EBT(1–T) tăng thêm năm 1 = 9302 – 2605= 6697

EBT(1–T) tăng thêm năm 2 = 9302 – 2605= 6697

EBT(1–T) tăng thêm năm 3 = 9302 – 2605= 6697

EBT(1–T) tăng thêm năm 4 = 9302 – 2605= 6697

EBT(1–T) tăng thêm năm 5 = 9302 – 2605= 6697

24

–Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm:

Thuế tăng thêm khi thanh lý tài sản = (100000 – 86507.94) *28%=3777.78 3778

Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm = 100000– 3778 = 96,222

–Dòng tiền trước thuế:

Dòng tiền trước thuế = EBT tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm

Dòng tiền trước thuế năm 1 = 9302 + = 12000

Dòng tiền trước thuế năm 2 = 9302 + = 12000

Dòng tiền trước thuế năm 3 = 9302 + = 12000

Dòng tiền trước thuế năm 4 = 9302 + = 12000

Dòng tiền trước thuế năm 5 = 9302 + +100000 = 112000

–Dòng tiền sau thuế :

Dòng tiền sau thuế = EBT(1– T) tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm

Dòng tiền sau thuế năm 1 = 6,697+2698= 9395

Dòng tiền sau thuế năm 2 = 6,697+2698= 9395

Dòng tiền sau thuế năm 3 = 6,697+2698= 9395

Dòng tiền sau thuế năm 4 = 6,697+2698= 9395

Dòng tiền sau thuế năm 5 = 6,697+2698+96222= 105618

Kết quả tính toán được nhóm tác giả tóm tắt trong bảng sau:

Bảng 12 2 Tóm lược dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ (trong trường hợp

không sử dụng đòn bẩy tài chính)

Tóm lược dòng tiền vào cuối năm

2.2.2.2 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động thuận lợi:

Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính thì BTIRRE là 12% Nhóm tác giả gọi BTIRRE này là BTIRRE không có đòn bẩy tài chính vì tỷ suất sinh lợi của nhà đầu

tư nhận được bằng thu nhập khi nhà đầu tư không sử dụng nợ Khi đó BTIRRE = BTIRRP

Tiếp theo, nhóm tác giả sẽ so sánh việc tài trợ cho dự án bất động sản có sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ khác gì với việc tài trợ cho dự án hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu

Từ Bảng 12.3, nhóm tác giả thấy rằng IRR trước thuế (BTIRRE) là 20% và IRR sau thuế (ATIRRE) là 15.4% trong trường hợp dự án được tài trợ bằng nợ là 80% giá trị bất động sản Bây giờ, nhóm tác giả xem xét tỷ suất sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng bởi một

sự thay đổi trong nợ vay của nhà đầu tư như thế nào

Kết quả tính toán từ bảng 12.3 cho thấy cả BTIRRE và ATIRRE của dự án đều tăng so với BTIRRE và ATIRRE trong trường hợp không sử dụng nợ Điều này cho thấy khi

sử dụng nợ mà mức lãi suất đi vay (10%) thấp hơn mức BTIRRP (12%) thì nợ có tác động đòn bẩy khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Hay nói cách khác, công ty đang hoạt động có lãi và thừa khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ

nợ

Bảng 12 3 Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy

tài chính nhận được tác động thuận lợi

EBITDA tăng thêm 12,000 12,000 12,000 12,000 12,000 Khấu hao tăng thêm –2,698 –2,698 –2,698 –2,698 –2,698

Lãi vay tăng thêm –8,000 –8,000 –8,000 –8,000 –8,000

26

Khấu hao tăng thêm 2,698 2,698 2,698 2,698 2,698

Giá trị tới hạn của tài sản tăng

–80,000 Dòng tiền trước thuế 20,000 – 4,000 4,000 4,000 4,000 24,000 Dòng tiền sau thuế

–20,000 3,635 3,635 3,635 3,635 19,857

Tính toán chi tiết của từng mục có trong bảng trên:

– EBITDA tăng thêm :

Từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng 12.000$

–Khấu hao tăng thêm:

Theo đề bài, khấu hao chỉ tính trên giá trị căn nhà trong 31.5 năm, do đó khấu hao

tăng thêm từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng:

–EBIT tăng thêm:

Do EBITDA tăng thêm và Khấu hao tăng thêm trong các năm bằng nhau nên EBIT

tăng thêm trong các năm bằng nhau

EBIT tăng thêm = EBITDA tăng thêm – Khấu hao tăng thêm

EBIT tăng thêm = 12000 – = 9302

–Lãi vay tăng thêm:

Lãi vay tăng thêm = 80000*10% = 8000

Khoản vay nợ trong ví dụ là khoản vay chỉ trả lãi nên lãi vay tăng thêm của các năm

bằng nhau và bằng 8000

–EBT tăng thêm:

EBT tăng thêm = EBIT tăng thêm – Lãi vay tăng thêm

27

EBT tăng thêm năm 1 = 9302 – 8000 = 1302

EBT tăng thêm năm 2 = 9302 – 8000 = 1302

EBT tăng thêm năm 3 = 9302 – 8000 = 1302

EBT tăng thêm năm 4 = 9302 – 8000 = 1302

EBT tăng thêm năm 5 = 9302 – 8000 = 1302

–Thuế tăng thêm:

Thuế tăng thêm = EBT tăng thêm * thuế thu nhập doanh nghiệp

Thuế tăng thêm năm 1 = 1302*28% = 364.56 365

Thuế tăng thêm năm 2 = 1302*28% = 364.56 365

Thuế tăng thêm năm 3 = 1302*28% = 364.56 365

Thuế tăng thêm năm 4 = 1302*28% = 364.56 365

Thuế tăng thêm năm 5 = 1302*28% = 364.56 365

–EBT(1–T) tăng thêm:

EBT(1–T) tăng thêm = EBT tăng thêm – Thuế tăng thêm

EBT(1–T) tăng thêm năm 1 = 1302 – 365= 937

EBT(1–T) tăng thêm năm 2 = 1302 – 365= 937

EBT(1–T) tăng thêm năm 3 = 1302 – 365= 937

EBT(1–T) tăng thêm năm 4 = 1302 – 365= 937

EBT(1–T) tăng thêm năm 5 = 1302 – 365= 937

–Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm:

Thuế tăng thêm khi thanh lý tài sản = (100000 – 86507.94) *28%=3777.78 3778Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm = 100000– 3778 = 96,222

– Nợ gốc còn lại năm thứ 5: 80000

–Dòng tiền trước thuế:

28

Dòng tiền trước thuế = EBT tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm – Nợ gốc còn lại năm thứ 5

Dòng tiền trước thuế năm 1 = 9302 + –8000= 4000

Dòng tiền trước thuế năm 2 = 9302 + –8000= 4000

Dòng tiền trước thuế năm 3 = 9302 + –8000= 4000

Dòng tiền trước thuế năm 4 = 9302 + –8000= 4000

Dòng tiền trước thuế năm 5 = 9302 + +100000–8000–80000 = 24000

–Dòng tiền sau thuế :

Dòng tiền sau thuế = EBT(1– T) tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm – Nợ gốc còn lại năm thứ 5

Dòng tiền sau thuế năm 1 = 937+2698= 365

Dòng tiền sau thuế năm 2 = 937+2698= 365

Dòng tiền sau thuế năm 3 = 937+2698= 365

Dòng tiền sau thuế năm 4 = 937+2698= 365

Dòng tiền sau thuế năm 5 = 937+2698+96222 –80000= 19857

Bảng 12 4 Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ

Tóm lƣợc dòng tiền vào cuối năm

Nhận xét: Trong trường hợp có sử dụng nợ (trong ví dụ trên là 80% giá trị của dự án)

thì BTIRRE tăng lên 20% Tại sao sự gia tăng này lại xảy ra? Điều này xảy ra bởi vì công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thực hiện các nghĩa vụ thài chính theo hợp đồng với chủ nợ Lãi suất được tính trên khoản nợ là 10% nhỏ hơn BTIRRP là 12% Mức chênh lệch này (cụ thể ở đây là 2%) có nghĩa là có đòn bẩy tích cực sẽ làm tăng BTIRR trên vốn chủ sở hữu Mối quan hệ này được thể hiện qua công thức sau:

BTIRR E = BTIRR P + (BTIRR P – BTIRR D )(D/E) (1)

29

Trong đó:

BTIRR E = IRR trước thuế của vốn cổ phần

BTIRR P = IRR trước thuế của tổng vốn đầu tư vào bất động sản (nợ và vốn cổ phần) BTIRR D = IRR trước thuế của nợ

Nhìn vào IRR sau thuế (ATIRR) trong Bảng 12.1 và 12.3, nhóm tác giả thấy rằng ATIRRE (trong trường hợp không có đòn bẩy tài chính) là 8.76% và ATIRR (trong trường hợp có đòn bẩy tài chính) là 15.4% Như vậy, nhà đầu tư có sử dụng đòn bẩy tài chính thì đòn bẩy tài chính đã có tác động khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư Nghĩa là, giá trị IRR sau thuế sẽ cao hơn nếu chúng ta có thể vay nợ với lãi suất là 10% Vậy điều gì đã tạo nên sự khác biệt này? Nguyên nhân là do lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Từ đó, khi xem xét chi phí khi sử dụng nguồn tài trợ

là nợ thì phải sử dụng chi phí sử dụng nợ sau thuế để tính đến khoản sinh lợi đến từ tấm chắn thuế Cụ thể, chi phí sử dụng nợ sau thuế sẽ được tính bằng cách lấy chi phí

sử dụng nợ trước thuế nhân với (1 – t), trong đó t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Như vậy, chi phí sử dụng nợ sau thuế là:

10% * (1–28%) = 7.2%

Trong phần trước, nhóm tác giả đã đưa ra công thức (1) để ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu Công thức đó được điều chỉnh để xem xét yếu tố thuế thuế tác động đến IRR như sau:

ATIRR E = ATIRR P + (ATIRR P – ATIRR D )(D/E) (2)

Trong đó:

ATIRR E = IRR sau thuế của vốn chủ sở hữu đã đầu tư

ATIRR P = IRR sau thuế đối của tổng vốn đầu tư vào bất động sản (nợ và vốn cổ phần) ATIRR D = IRR sau thuế của nợ

D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Sử dụng phương trình trên, chúng ta có:

30

ATIRRE = 8.76% + (8.76% – 7.2%) x (80%/20%) = 15%

Áp dụng công thức (2) thì ATIRRE là 15% gần bằng so với ATIRRE được tính toán từ bảng dòng tiền của dự án là 15.4% Công thức này là một công thức gần đúng bởi vì

tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng lên trong thời gian mà nhóm tác giả đang xem xét Mặc

dù tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ban đầu là 4 (80,000/20,000) nhưng khi tài sản được thanh lý trong khi nợ vẫn là 80,000 thì vốn cổ phần là 16,222 (ATCF của 96,222 trừ đi khoản vay 80,000) Do đó, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lúc bấy giờ là 4.93 Vì vậy, D/E trung bình trong giai đoạn công ty có sử dụng nợ lớn hơn D/E ban đầu mà nhóm tác giả đã sử dụng trong công thức Tuy nhiên trên thực tế, việc sử dụng D/E ban đầu vẫn

là một sự xấp xỉ tốt

Nếu tác động của đòn bẩy là thuận lợi thì nhà đầu tư càng có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản và tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhận được càng cao Từ kết luận này nhiều nhà đầu tư cho rằng họ nên vay nợ càng nhiều càng tốt Tuy nhiên nếu xét trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro thì kết luận này sẽ không còn ý nghĩa nữa vì khi càng gia tăng nợ thì rủi ro cũng sẽ càng cao Đồ thị 12.1 minh họa tác động của nợ (được đo lường thông qua tỷ lệ nợ/giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty) lên IRR của công ty là như thế nào

Đồ thị 12 1 Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong

trường hợp nợ có tác động tích cực

Qua đồ thị 12.1, nhóm tác giả nhận thấy rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính

và tỷ suất sinh lợi nội bộ là tương đối đơn giản vì đó là mối quan hệ tuyến tính, phát hiện này là khá giống với lập luận trước đó của nhóm tác giả là càng nhận được tác động đòn bẩy thuận lợi của nợ thì nhà đầu tư càng có xu hướng vay thêm nợ Tuy nhiên nhìn vào đồ thị 12.1, nhóm tác giả nhận thấy rằng số tiền mà nhà đầu tư có thể

đi vay là có giới hạn Vậy tại sao lại có giới hạn nợ ở đây? Câu trả lợi là:

31

Thứ nhất, khi nợ tăng lên quá cao có thể vượt quá mức chịu đựng của người cho vay

bởi vì thu nhập hoạt động sẽ không thay đổi khi sử dụng nhiều nợ hơn nhưng có thể

làm tăng số nợ tăng lãi vay tương đối so với thu nhập hoạt động

Thứ hai, với tỷ lệ cho vay cao hơn sẽ làm tăng rủi ro cho người cho vay Kết quả là

người cho vay sẽ yêu cầu chi phí cao hơn đối với các khoản nợ vay thêm từ nhà đầu

tư Lúc này, BTIRRP không còn vượt quá BTIRRD (đòn bẩy sẽ không còn tác động

tích cực nữa)

Thứ ba, khi công ty tiến hành vay thêm nợ cũng làm tăng thêm rủi ro cho nhà đầu tư

cổ phần Hay sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm gia tăng rủi ro cho chủ sở hữu

công ty Nghĩa là, nếu tác động đòn bẩy là tiêu cực (hay BTIRRD>BTIRRP) thì việc sử

dụng nhiều nợ sẽ làm tăng thiệt hại về vốn chủ sở hữu được đầu tư vào bất động sản

2.2.2.3 Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động bất lợi:

Chúng ta đã thấy rằng BTIRRP trước đây phải vượt quá mức BTIRRD để hưởng được

tác động đòn bẩy Tuy nhiên khi tiến hành vay thêm nợ, người cho vay yêu cầu một

chi phí cao hơn vì rủi ro của họ gia tăng giả sử trong ví dụ trước lãi suất cho vay là

14% thay vì 10% Điều này dẫn đến tác động đòn bẩy chuyển từ thuận lợi sang bất lợi

bởi vì BTIRRP (12%) bây giờ ít hơn chi phí sử dụng nợ là 14%

Bảng 12 5 Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài

Lãi vay tăng thêm –14,000 –14,000 –14,000 –14,000 –14,000

EBT(1–T) tăng thêm –3,383 –3,383 –3,383 –3,383 –3,383

Giá trị tới hạn của tài sản tăng

32

Bảng 12 6 Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ

Tóm lược dòng tiền vào cuối năm

Dòng tiền

trước thuế –20,000 –2,000 –2,000 –2,000 –2,000 18,000 Dòng tiền

Đồ thị 12 2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong trường hợp nợ có tác động tiêu cực

Bảng 12.7 cho thấy IRR trước và sau thuế trong trường hợp có và không có vay nợ, Điều quan trọng là phải hiểu được sự khác nhau giữa các IRR này Khi sử dụng thuật ngữ tỷ suất sinh lợi (hoặc IRR), rõ ràng là rất quan trọng để xác định liệu tỷ suất sinh lợi đó là trước thuế hoặc sau thuế và tỷ suất sinh lợi này có tính đến khoản nợ (tỷ suất

****Lưu ý: Khi không vay nợ IRRE = IRRP

Tương tự như phần trước nhóm tác giả đã trình bày, dự án này sẽ tồn tại một mức lãi suất tính trên khoản vay trước khi nợ này chuyển từ tác động thuận lợi sang bất lợi Đây được gọi là lãi suất hòa vốn và mức lãi suất này thể hiện việc sử dụng đòn bẩy là không có thuận lợi cũng không có bất lợi Mức lãi suất hòa vốn này có thể được xác định thông qua phương trình sau:

ATIRR D = ATIRR P

Trong đó:

ATIRR D = BTIRR D (1 — t) hay BTIRR D =

Bởi vì lãi suất hòa vốn được tính từ phương trình ATIRRD = ATIRRP, nhóm tác giả có thể thay thế ATIRRP cho ATIRRD trong phương trình trên và đạt được một mức lãi suất hòa vốn:

BTIRR D =

Ví dụ: Sử dụng lại ví dụ của nhóm tác giả, lãi suất hòa vốn sẽ được tính như sau:

= 12.17%

Điều này có nghĩa là bất kể số tiền nợ hay mức độ đòn bẩy mong muốn, lãi suất tối đa

mà nhà đầu tư chấp nhận trả cho khoản vay nhưng không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 12.17% Lưu ý rằng với lãi suất trên lãi suất hòa vốn là 12.17% thì IRR sau thuế cho nhà đầu tư sử dụng vốn cổ phần (ATIRRE) thấp hơn IRR sau thuế trên tổng đầu tư (ATIRRP) là 8.76% Ngược lại, đối với lãi suất dưới mức lãi suất hòa vốn, IRR sau thuế cho nhà đầu tư vốn lớn hơn IRR sau thuế đối với tài sản

Chú ý: Tác động của đòn bẩy tài chính trong trường hợp vay thêm nợ

Như nhóm tác giả đã phân tích trước đó, khi người đi vay tiến hành vay thêm nợ thì các nhà cho vay có thể tính lãi suất cao hơn trên các khoản vay này Trong chương 6,

34

chúng ta đã thảo luận về khái niệm chi phí gia tăng của nợ (ví dụ như vay 90% thay vì vay 80%) Trong các ví dụ mà nhóm tác giả đã sử dụng trong chương này, một khoản vay 80% tại mức lãi suất 10% và do tỷ lệ này thấp hơn lãi suất không sử dụng đòn bẩy

là 12% nên tác giả đã có mức lãi suất có sử dụng đòn bẩy có lợi dẫn đến lợi nhuận tăng 15.4%

Bây giờ giả sử rằng nhà đầu tư có thể nhận khoản vay 85% thay cho khoản vay 80%, nhưng với mức lãi suất 10.25% thay vì mức 10% Nếu nhà đầu tư có được nguồn tài chính tăng thêm này thì:

Thứ nhất, có thể lưu ý rằng mức lãi suất 10.25% vẫn còn thấp hơn so với mức lãi suất

12% khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính Do đó, vẫn còn tác động thuận lợi khi sử dụng đòn bẩy tài chính trong trường hợp này, nhưng những khoản nợ vay tăng thêm từ 85% so với khoản vay 80% có còn nhận được tác động thuận lợi của đòn bẩy tài chính hay không? Hay những khoản nợ tăng thêm này làm cho tác động kém hơn so với khoản vay 80%? Để trả lời cho các câu hỏi này, nhóm tác giả tính toán chi phí gia tăng của khoản nợ 85% Lãi vay cho khoản nợ 85% là 0.1025 x 85,000 (8712.5) trong khi lãi vay cho khoản nợ 80% là 0.10 x 80000 (8000) Do đó, nhà đầu tư phải trả thêm 712.50 để vay thêm 5000 Do đó, chi phí tăng thêm là 14.25% (712.50/5000)

Điều quan trọng là phải nhận ra rằng chúng ta đang so sánh khoản vay 85% với khoản vay 80% Như đã đề cập ở trên với khoản vay 80%, nhà đầu tư đã thu được tỷ suất sinh lợi là 15.4% trong ví dụ mà tác giả đã phân tích Đó là tỷ suất sinh lợi mà đòn bẩy tăng thêm đang được áp dụng Tức là, nhà đầu tư kiếm được một mức sinh lợi là 15.4% trước khi vay thêm tiền Để tận dụng được tác động đòn bẩy thuận lợi cho khoản nợ tăng thêm này, chi phí gia tăng của khoản nợ tăng thêm này phải nhỏ hơn 15.4% (không phải là khoản hoàn vốn gốc không trả lại 12%) Do tỷ suất sinh lợi trước khi vay thêm nợ (15.4%) lớn hơn chi phí gia tăng của khoản nợ (14.25%) có thêm đòn bẩy tích cực cho các khoản nợ gia tăng này Do đó, tỷ suất sinh lợi từ đòn bẩy sẽ tăng lên nhiều hơn nếu vốn tăng thêm được vay thêm từ nợ Cần xác minh rằng

sử dụng một khoản vay 85% với một tỷ lệ lãi suất 10.25% trong khi IRR là 21.92%, cao hơn lãi suất gốc ban đầu 20% với khoản vay 80% với lãi suất 10% Bởi vì các khoản tiền tăng thêm vẫn đóng góp vào đòn bẩy tích cực, câu hỏi là liệu các khoản vay tăng thêm có đủ bù đắp cho rủi ro tăng thêm

Nhóm tác giả đã phân tích lợi ích của đòn bẩy tài chính có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi nội bộ trước thuế của vốn cổ phần (BTIRRE)và tỷ suất sinh lợi nội bộ sau thuế của

35

vốn cổ phần (ATIRRE)1 như thế nào, đó là làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu công ty

Do đó, nhiều nhận định cho rằng các công ty nên vay nợ càng nhiều càng tốt Tuy nhiên trong phần này, nhóm tác giả sẽ chỉ ra có một chi phí tiềm ẩn liên quan đến việc

sử dụng đòn bẩy tài chính Chi phí này làm gia tăng rủi ro khi sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn

3 Các hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính

3.1 Các khoản vay thông thường

Định nghĩa: Hình thức tài trợ bất động sản bằng khoản vay thông thường (với lãi suất

cố định) là hình thức vay thế chấp bất động sản với một mức lãi suất cố định được ghi

rõ trên hợp đồng giữa người đi vay và người cho vay Mức lãi suất này sẽ không thay đổi trong suốt thời gian vay Hình thức vay này còn được gọi là hình thức vay thông thường Khoản vay này có một số ưu và nhược điểm như sau:

 Ưu điểm:

 Đối với người đi vay:

+ Xác định trước được khoản phải trả định kỳ, chủ động hoạch định kế hoạch tài chính để thực hiện nghĩa vụ tài chính với chủ nợ

+ Không gặp phải rủi ro lãi suất do những biến động của lãi suất trên thị trường + Hạn chế được rủi ro vỡ nợ do nợ gốc được trả một phần trong các khoản thanh toán định kỳ nên người đi vay sẽ không chịu áp lực trả nợ gốc quá lớn vào thời điểm đáo hạn của nợ

+ Người đi vay có thể ước tính được chi phí sử dụng nợ với lãi suất cố định trong suốt thời gian vay

 Đối với người cho vay:

+ Xác định trước được dòng tiền phát sinh do khoản cho vay này mang lại trong tương lai

+ Tiết kiệm được các khoản chi phí liên quan đến việc cho vay như chi phí nghiên cứu thị trường, chi phí điều chỉnh lãi suất cho vay

+ Lãi suất cho vay sẽ cao hơn các hình thức cho vay khác do người cho vay sẽ tính thêm phần bù rủi ro lớn ví dụ như rủi ro lãi suất, rủi ro lạm phát

 Đối với người cho vay:

+ Phần lãi vay mà người cho vay nhận được sẽ cố định trong suốt thời gian vay Do

đó người cho vay sẽ chịu thiệt hại khi lãi suất thị trường tăng cao

+ Người đi vay phải gánh chịu thêm rủi ro lạm phát

+ Ngoài ra do đặc thù của loại hình đầu tư bất động sản thường liên quan đến việc dòng thu nhập từ hoạt động kinh doanh bất động sản sẽ thấp trong giai đoạn đầu và sau đó sẽ tăng lên trong suốt quá trình đầu tư Lý do giúp giải thích cho những đặc điểm trong loại hình đầu tư này là: thứ nhất trong điều kiện nền kinh tế luôn luôn có lạm phát nên thu nhập từ hoạt động kinh doanh bất động sản được kỳ vọng sẽ tăng để đảm bảo mức thu nhập thực cho nhà đầu tư.Thứ hai là đối với một dự án bất động sản được xây mới trên thị trường nếu nhà đầu tư đem cho thuê thì khoảng thời gian cho thuê còn lại rất dài nên để tránh các rủi ro có thể gặp phải các nhà đầu tư thường đòi hỏi phần bù rủi ro bằng cách thiết kế hợp đồng cho thuê với điều khoản như khoản tiền thuê sẽ tăng dần trong suốt thời gian thuê Thứ ba là thu nhập từ dự án bất động sản được kỳ vọng tăng bởi vì bất động sản thường có giá cho thuê dưới mức thị trường vào thời điểm bất động sản này được thuê để đảm bảo tính thanh khoản Như vậy có thể thấy với hình thức vay thông thường, người cho vay sẽ gặp bất lợi trong những năm đầu tiên do dòng thu nhập từ bất động sản thấp, sau đó mới tăng dần trong suốt giai đoạn đầu tư Thậm chí, khi dòng thu nhập từ bất động sản trong những năm đầu xuống dưới một mức nào đó sẽ dẫn đến việc tỷ số bảo hiểm nợ của nhà đầu tư xuống dưới mức cho phép của người cho vay Khi đó nó sẽ hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn của người đi vay

Vì những lý do này đòi phải phải có một hình thức tài trợ bất động sản khác phù hợp với đặc thù trong loại hình đầu tư này là thường thấp trong những năm đầu và tăng dần theo thời gian và cũng giúp đảm bảo tỷ số bảo hiểm nợ ở mức an toàn đối với người đi vay Một trong số đó là hình thức tài trợ bất động sản bằng khoản vay tham gia

3.2 Các khoản vay tham gia

37

Định nghĩa: Hình thức tài trợ bất động sản bằng khoản vay tham gia là hình thức vay

thế chấp bất động sản từ chủ nợ với mức lãi suất cố định, tuy nhiên mức lãi suất này thường thấp hơn so với khoản vay với lãi suất cố định của hình thức vay thông thường Bù lại người cho vay sẽ nhận thêm được các khoản tham gia vào dự án bất động sản tùy thuộc vào tình hình kinh doanh của dự án hay giá trị bất động sản này khi được thanh lý vào năm dự án này kết thúc

Khoản tham gia đối với người cho vay có thể được xác định theo nhiều cách, với các

tỷ lệ khác nhau tùy thuộc vào thỏa thuận giữa người cho vay và người đi vay Ví dụ, người cho vay có thể nhận được một tỷ lệ phần trăm của các chỉ tiêu sau: (1) thu nhập trước thuế, (2) EBITDA vượt trội so với một mức thỏa thuận trước giữa người cho vay và người đi vay, (3) dòng tiền sau khi thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với các chủ nợ (nhưng dòng tiền này không tính đến việc chi trả phần lãi vay từ khoản vay tham gia này của chủ nợ), (4) giá trị thanh lý tài sản vào năm dự án kết thúc

và xác định khoản tham gia này dựa trên giá thanh lý hoặc phần giá trị tăng thêm trong tài sản từ khi chúng được thanh lý… Hình thức vay này cũng có những ưu và nhược điểm như sau:

 Ưu điểm:

 Đối với người đi vay:

+ Người đi vay có thể thanh toán các khoản phải trả liên quan đến khoản vay tham gia thấp trong những năm đầu tiên vì các khoản tham gia thường được tính trên dòng tiền hay thu nhập vượt trội nên nếu dòng tiền hay thu nhập này không vượt một mức thỏa thuận trước thì người đi vay không phải chịu thêm khoản tham gia này đối với chủ nợ (trong những năm đầu dòng tiền hay thu nhập của dự án bất động sản thường thấp)

Do đó, các khoản tham gia này thường rất nhỏ hay thậm chí là không có trong những năm đầu khi dự án bất động sản đi vào hoạt động

+ Dòng tiền của người đi vay sẽ cải thiện trong những năm đầu do mức lãi suất khoản vay tham gia thường thấp hơn so với mức lãi suất của khoản vay với lãi suất cố định

+ Tỷ số bảo hiểm nợ được đảm bảo Điều này làm cho người cho vay thường chấp nhận khoản vay cho người đi vay hơn so với hình thức vay thông thường

 Đối với người cho vay:

+ Khoản cho vay tham gia giúp bảo vệ người cho vay khỏi rủi ro của lạm phát vì các khoản tham gia liên quan đến thu nhập hoạt động và giá thanh lý của bất động sản mà các giá trị này đã có tính đến yếu tố giá trị của tiền tệ theo thời gian Cụ thể khi lạm

 Đối với người đi vay:

+ Người đi vay sẽ phải chia sẻ phần lợi nhuận có được từ hoạt động kinh doanh bất động sản với người cho vay Tỷ lệ chia sẻ là bao nhiêu phụ thuộc vào thỏa thuận giữa người cho vay và người đi vay

 Đối với người cho vay:

+ Người cho vay sẽ gặp phải rủi ro nếu tình hình kinh doanh của nhà đầu tư không đảm bảo

+ Mức lãi suất đối với khoản cho vay tham gia thường thấp hơn so với mức lãi suất trong khoản vay thông thường

Sau đây, nhóm tác giả sẽ minh họa hai hình thức vay trên qua ví dụ sau:

Ví dụ: Một nhà đầu tư dự định đầu tư vào một dự án bất động sản với các thông tin như sau:

Vốn đầu tư 1.000.000$ Trong đó:

Đầu tư mua đất: 100,000$

Đầu tư xây dựng nhà: 900,000$$

Thời gian hoạt động của dự án: 5 năm

Thu nhập trước thuế, khấu hao và lãi vay của dự án (EBITDA): 100,000 $/năm

Tốc độ tăng trưởng của thu nhập trước thuế, khấu hao và lãi vay của dự án: 3%/năm Giá thanh lý nhà và đất vào cuối năm thứ 5: 1.159.274$

Thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%

Khấu hao căn nhà trong 27.5 năm và tính theo phương pháp khấu hao theo đường thẳng

Do bị giới hạn về nguồn vốn nên nhà đầu tư đã quyết định vay nợ để tài trợ cho dự án

và người đi vay đang phải lựa chọn giữa hai hình thức vay như sau:

Hình thức 1: Vay với khoản vay thông thường:

Số tiền vay: 700,000$

Lãi suất vay cố định 10%/năm, kỳ ghép lãi theo tháng

Khoản vay theo phương thức chỉ trả lãi, nợ gốc được thanh toán một lần khi tất toán khoản vay Được trả nợ trước hạn và không bị tính phí trả nợ trước hạn

39

Thời gian đáo hạn khoản vay: 15 năm

Hình thức 2: Vay với khoản vay tham gia:

Số tiền vay: 700,000$

Lãi suất vay cố định 8%/năm, kỳ ghép lãi theo tháng

Điều kiện khác: trích cho bên cho vay một khoản lợi nhuận tham gia tương ứng 50% cho bất kỳ khoản thu nhập hoạt động vượt trội trên 100,000 và khoản lợi nhuận tham gia tương ứng 45% khi thanh lý tài sản có lời vào thời điểm dự án kết thúc

Khoản vay theo phương thức chỉ trả lãi, nợ gốc được thanh toán một lần khi tất toán khoản vay Được trả nợ trước hạn và không bị tính phí trả nợ trước hạn

Yêu cầu:

a Hoạch định dòng tiền ở cả hai hình thức tài trợ bất động sản kể trên?

b Tính Suất sinh lợi nội bộ trước thuế và sau thuế cho cả hai hình thức tài trợ trên Trước khi đi vào cách giải bài này, nhóm tác giả có hai chú ý như sau:

Chú ý 1: Khoản nợ gốc của hai hình thức vay trong trường hợp này phải bằng nhau

Điều này rất quan trọng bởi vì nếu tỷ lệ nợ khác nhau sẽ dẫn đến rủi ro khác nhau như phần trước nhóm tác giả đã trình bày Do đó nếu số nợ gốc của hai hình thức vay khác nhau sẽ không thể đánh giá được mối quan hệ đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của hai hình thức vay này

Chú ý 2: Đối với khoản vay thông thường thì tỷ lệ bảo hiểm nợ ở năm 1 (DCR1) của khoản vay này được tính như sau:

DCR1 =

=

= 1.11

Từ tính toán trên cho thấy tỷ lệ bảo hiểm nợ (DCR) trong năm đầu tiên chỉ là 1.11 Tỷ

lệ này thấp hơn tỷ lệ mà người cho vay chấp nhận cho vay (1.20) Do đó, người đi vay

sẽ khó khăn để vay 700,000 với khoản vay thông thường này Tuy nhiên trong trường hợp này, nhóm tác giả giả sử rằng người cho vay không quan tâm đến tỷ lệ bảo hiểm

nợ này và vẫn đồng ý cho người đi vay vay số tiền này

Giải

Đối với khoản vay thông thường:

- Khoản phải trả định kỳ (PMT):

( ).12

1 (1 ) n

PV r PMT

r 



 

Trong đó: PV là giá trị khoản vay ban đầu

r là lãi suất khoản vay (ở đây được tính theo tháng)

n là tổng thời gian vay