Tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam 2010 2015

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu của 704

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2010-2015

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Kí tên

TP Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 10 năm 2016

M C L C TRANG PH BÌA

LỜ AM AN

M C L C

DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT

DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 8

2.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản 8

2.1.1 Các lý thuyết về mối tương quan thuận với tính thanh khoản 8

2.1.2 Các lý thuyết về mối tương quan nghịch với tính thanh khoản 9

2.2 Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả 12

3 CÁC GIẢ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUY T 14

3.1 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản 14

3.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả 18

4 P ƢƠ Ê ỨU VÀ DỮ LIỆU 21

4.1 Dữ liệu 21

4.2 Phương pháp nghiên cứu 28

4.2.1 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán 28

4.2.2 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến hiệu quả thông tin trong giá cả 30

4.3 Thống kê mô tả 31

5 K T QUẢ NGHIÊN CỨU 34

5.1 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản chứng khoán 34

5.2 Tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả thông tin trong giá cả chứng khoán thị trường Việt Nam 39

5.3 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu (robustness test) 47

6 THẢO LUẬN K T QUẢ NGHIÊN CỨU 55

6.1 Tóm lược các kết quả thực nghiệm ở Việt Nam 55 6.2 Lập luận của tác giả 55 6.3 Hàm ý từ bài nghiên cứu về dòng vốn gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam 58

K T LUẬN 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH M C CÁC TỪ VI T TẮT

FPTS Công ty CP Chứng khoán FPTS

FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài

TTCK Thị trường chứng khoán

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

DANH M C CÁC HÌNH, BẢNG

Bảng 1: Tác động trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam 35 Bảng 2: Tác động gián tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam 37 Bảng 3: Tác động trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam 41 Bảng 4: Tác động gián tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam 43 Bảng 5: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến tính thanh khoản ở thị trường Việt Nam 49 Bảng 6: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tính thanh khoản tác động đến tỷ lệ

sở hữu nước ngoài ở thị trường Việt Nam 51 Bảng 7: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến tính hiệu quả giá cả ở thị trường Việt Nam 53 Bảng 8: Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger của tính hiệu quả giá cả tác động đến biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở thị trường Việt Nam 54

Bảng 9.1: Giới thiệu các biến số hồi quy trong bài nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam 2010-2015 23 Bảng 9 2: Thống kê trung bình vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015 Thống kê được tính theo trung bình từng năm, của tất cả cổ phiếu thuộc 3 phân vị theo quy mô vốn hóa, sàn HOSE, HNX 25 Bảng 9.3: Thống kê các thước đo tính (kém) thanh khoản, tính (kém) hiệu quả của thị trường và các biến có liên quan ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm

2015 Thống kê được tính dựa theo giá trị các biến từng tháng, của tất cả cổ phiếu trên sàn HOSE, HNX 32 Bảng 9 4: Thống kê các thước đo tính (kém) thanh khoản của 704 cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2015 Thống kê được tính dựa theo giá trị các biến từng tháng, trên sàn HOSE, HNX 33

TÓM TẮT

Sự tăng trưởng chưa từng có của các nhà đầu tư nước ngoài qua nhiều thập

kỷ qua đã thay đổi đáng kể các hành vi và hoạt động của thị trường chứng khoán quốc tế Kể từ khi các nhà đầu tư thường được coi là "bộ vi xử lý thông tin ưu tú" (elite information processors) ngày càng gia tăng thì sự tham gia của họ không tránh khỏi ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường Không chỉ ở các nước phát triển, ngay tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài với tính thanh khoản và hiệu quả giá cả tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mẫu của 704 mã cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội Mặc dù cả hai hình thức giao dịch và nắm giữ cổ phiếu của khối ngoại đều làm sai lệch một bước đi ngẫu nhiên đều chưa được kiểm chứng rõ ràng, nhưng những tác động thông qua biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài cho thấy rằng

cổ phiếu được mua bán và nắm giữ bởi nhiều các nhà đầu tư nước ngoài thì sẽ được định giá kém hiệu quả hơn Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu

Kiểm định Granger chứng minh mối quan hệ nhân quả của tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đếnsự hiệu quả của thị trường hiệu quả và tính thanh khoản Nhìn chung, các kết quả này chứng minh rằng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm sự hiệu quả của thị trường chứng khoán và tính thanh khoản, những tác động của nghiên cứu này là có căn cứ và có cơ sở phù hợp với các thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ khóa: nhà đầu tư, thị trường hiệu quả, mô hình bước đi ngẫu nhiên và tính thanh khoản

1 GIỚI THIỆU

Từ hơn 2 thập niên trước, sự tự do hóa thị trường vốn đã khơi mào cho sự tăng trưởng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư giữa các quốc gia trên thế giới, dưới dạng đầu tư trực tiếp (FDI) hay đầu tư gián tiếp qua danh mục (FII) Theo World Investment Report 2014, tổng đầu tư FDI đã tăng từ 6.900 triệu USD (năm 2009) lên tới 8050 triệuUSD (năm 2014), và tương tự, tổng đầu tư FII ròng vào các quốc gia đã tăng lên tới 83501 triệu USD Dòng vốn đầu tư FDI và FII vào các thị trường mới nổi cũng đang tăng trưởng nhanh chóng trong những năm gần đây Nhà đầu tư quốc tế đã và đang đặt nhiều niềm tin vào triển vọng tăng trưởng của các nền kinh

tế mới nổi trong đó có Việt Nam, kèm theo đó là niềm tin về tự do hóa thị trường tài chính, và lợi ích của việc đa dang hóa danh mục đầu tư toàn cầu

Nếu không xét tới thời điểm tăng trưởng nóng năm 2007, thì TTCK Việt Nam đã và đang duy trì một sức hấp dẫn tương đối với các nhà đầu tư nước ngoài Dòng vốn nước ngoài có sự sụt giảm đột ngột vào cuối năm 2007, đầu năm 2008 khi các nhà đầu tư nước ngoài tháo chạy khỏi các thị trường mới nổi, trong đó có Việt Nam

Nhưng các năm sau đó lại cho thấy sự tăng trưởng của dòng vốn này, dù chậm nhưng khá vững chắc, khi niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài đang dần được cải thiện

Ngày càng có nhiều định chế đầu tư nước ngoài lớn gia nhập vào TTCK Việt Nam, và tham gia điều hành gián tiếp doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn cổ phần

Sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm tăng khối lượng giao dịch của thị trường, số lượng giao dịch và độ minh bạch thông tin Các nhà đầu tư nước ngoài ở đây không đơn thuần là những cá nhân riêng lẻ mà là các tổ chức đầu

tư như các công ty bảo hiểm, các quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các công

ty cổ phần tư nhân, thường có lượng tiền lớn để làm theo nhiều chiến lược đầu tư khác nhau, thuận lợi hơn về việc thu thập thông tin cũng như đội ngũ phân tích chuyên nghiệp Nói cách khác, họ có xu hướng phức tạp hóa vấn đề nhiều hơn so với các nhà đầu tư cá nhân Do đó, sự thay đổi đầu tư từ cá nhân đến các nhà đầu tư

tổ chức có ảnh hưởng lớn sự phát triển của thị trường chứng khoán

Tác động của sự tham gia của tổ chức trên thị trường chứng khoán đã thu hút

sự chú ý của các nhà nghiên cứu và các học viên trong lĩnh vực tài chính Theo Davis (2003), việc các tổ chức đầu tư này tăng có xu hướng làm ổn định và nâng cao hiệu quả của thị trường tài chính mặc dù có thể gây nên những đợt biến động trên thị trường vì khả năng chi phối các tổ chức này là khá lớn Các tác giả nhấn mạnh vai trò của các tổ chức đầu tư trong việc tăng cường quản trị doanh nghiệp Thật vậy, Cornett et al (2007) lập luận rằng các hoạt động của các tổ chức này làm cải thiện hiệu suất của công ty bằng cách giám sát quản lý các hoạt động vì lợi ích tốt nhất cho các cổ đông Tuy nhiên, Bushee (2001) cho rằng việc quản lý dưới áp lực nhất thời các tổ chức nhằm tăng thu nhập ngắn hạn công ty sẽ đưa đến giá trị chi phí lâu dài Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức có thể tác động đến thu nhập cổ phiếu

mà không cần can thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp

Khi vị thế của các tổ chức nước ngoài đang gia tăng đáng kể, thì đặc tính của hành vi đầu tư cũng như tác động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lại trở

thành chủ đề rất đáng quan tâm Một số nghiên cứu trước đây cho thấy dòng vốn

đầu tư gián tiếp nước ngoài này có thể hàm chứa một số tác động đến sự ổn định

và sự hiệu quả của thị trường tài chính quốc tế, cũng như của các nước nhận vốn

đầu tư, điển hình là “tính thanh khoản”

Robert F Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”

Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”

Như vậy, thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền

dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp

Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một

cách thông suốt Đây là một nội dung rất chung và trừu tượng vì bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau

Như chúng ta biết, thị trường tài chính tại các nước đang phát triển không lành mạnh như những nền kinh tế tiên tiến Thiếu thanh khoản được coi là một yếu

tố quan trọng cho sự biến động cao trong thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng

kể cho sự phát triển cũng như sự hiệu quả thị trường tài chính Theo lý thuyết được xây dựng bởi Stulz (1999a, 1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn sẽ tăng tính thanh khoản thị trường trong nước thông qua công bố thông tin tốt hơn và giao dịch sôi động hơn1 Vì vậy, mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư quốc tế, là một phần của tự do hóa tài chính, được mong đợi sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường

Từ năm 2010 đến năm 2015, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng nhẹ từ 7.09% năm 2010 lên 9.15% năm 2015 Vậy sự tăng trưởng này có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này?

Theo Agarwal (2007) khuyến cáo rằng các tổ chức đầu tư có lợi thế về thông tin cải thiện thanh khoản thông qua hiệu quả thông tin, nhưng lại làm giảm tính thanh khoản thông qua các chi phí bất lợi do lựa chọn Tuy nhiên, tác động của việc gia tăng sự tham gia của tổ chức đầu tư đi cùng với tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào chất lượng, sự hiệu quả của các thị trường chứng khoán đã không nhận được nhiều

sự chú ý trong các tài liệu

Theo giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), Fama (1970) định nghĩa hiệu quả thị trường là mức độ mà giá cổ phiếu phản ánh thông qua thông tin sẵn có trong thị trường Như vậy, tất cả các thông tin sẽ được phản ánh trong giá cả, độ lệch của giá cổ phiếu so với giá trị cơ bản của nó là ngẫu nhiên, do đó không có chiến lược đầu tư nào có thể luôn đánh bại được thị trường Ngoài việc đo lường tính thanh khoản thì việc nghiên cứu về hoạt động các tổ chức và sự hiệu của quả giá cả cũng

1

Theo Stulz (2005), Bae và Goyal (2010), Rhee và Jiangxin (2009), bài nghiên cứu sử dụng thước đo tỷ lệ sở

hữu nước ngoài để đại diện cho dòng vốn đầu tư nước ngoài, nhằm thể hiện góc nhìn của quản trị doanh

nghiệp để lý giải mối quan hệ giữa dòng vốn đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản chứng khoán Ngoài

ra,trong các mô hình hồi quy, bài nghiên cứu đã bao gồm biến kiểm soát về tổng giá trị vốn đầu tư nước

ngoài

có ý nghĩa quan trọng đối với nền kinh tế thực giống như việc quyết định tài chính

và các quyết định đầu tư tốt hơn thì cũng yêu cầu cung cấp nhiều thông tin hơn về giá cổ phiếu2 Mặc dù Boehmer và Kelley (2009); He và Shen (2014) cung cấp các bằng chứng cải thiện hiệu quả về giá cả của việc nắm giữ và giao dịch của các tổ chức trong các thị trường Mỹ và Nhật Bản, nhưng do thiếu các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan, các chủ đề về cách thức hoạt động của tổ chức ảnh hưởng đến chất lượng của thị trường chứng khoán vẫn còn gây tranh cãi Hơn nữa, các nhà đầu

tư tại các thị trường khác nhau thì càng không đồng nhất Ví dụ, các khu vực định chế Anh được đặc trưng bởi các quỹ bảo hiểm nhân thọ và hưu trí lớn, trong khi Mỹ

bị chi phối bởi các quỹ lương hưu và quỹ tương hỗ Kết quả là, sự khác biệt về mục tiêu và cách thức đầu tư, hạn chế pháp lý cũng như môi trường cạnh tranh cho rằng tác động của các tổ chức đầu tư vào hiệu quả giá cả là còn tùy thuộc vào sự khác biệt từng quốc gia, đặc biệt đối với thị trường mới nổi như Việt Nam

Khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng, điều này đồng nghĩa với việc, các tổ chức đầu tư nước ngoài cũng tăng theo, bởi lẽ việc các cá nhân đa dạng hóa danh mục bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán các nước khác mà không cần tới các quỹ đầu tư, quỹ tương hỗ, … là ít khi xảy ra Nghiên cứu này bổ sung cho các tài liệu về vai trò nhà đầu tư nước ngoài của thị trường chứng khoán bằng cách trực tiếp kiểm tra các mối quan hệ giữa các hoạt động nắm giữ của các nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả của giá cả trong thị trường chứng khoán, trong khi vẫn cẩn thận kiểm soát tính thanh khoản chứng khoán thông qua biến chính là tỷ lệ sở hữu nước ngoài

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu này, nghiên cứu nhằm trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau

- Thứ nhất, tỉ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm có cải thiện tính thanh khoản chứng khoán của thị trường hay không?

- Tiếp theo, liệu tỉ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm có cải thiện tính hiệu quả thông tin giá cả thị trường hay không?

2

Eugene Fama (1991) đưa ra 3 dạng của thị trường hiệu quả dựa trên mức độ phản ánh thông tin của giá, bao gồm: dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh

Sử dụng một mẫu 704 cổ phiếu (loại trừ 2 công ty quản lý quỹ ETF) niêm yết

từ tháng đầu tiên của năm 2010 đến tháng cuối cùng của năm 2015 Ngoài ra, trong nghiên cứu tác giả kì vọng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm sẽ cải thiện tính thanh khoản và gia tăng tính hiệu quả giá cả cổ phiếu Nếu giá của các cổ phiếu có khuynh hướng trông không giống như một bước đi ngẫu nhiên (mô hình bước đi ngẫu nhiên) nhiều hơn so với các định chế có tỷ lệ sở hữu nước ngoài ít hơn thì có thể kết luận chứng khoán được đầu tư bởi khối ngoại làm cho giá chệch khỏi giá trị

cơ bản của nó, hoặc giá kém hiệu quả hơn

Nhiều nghiên cứu tập trung vào vai trò của các tổ chức đầu tư vào hoạt động công ty từ quan điểm của quản trị doanh nghiệp vì những tác động của nó đối với các chức năng cơ bản của thị trường tài chính, có nghĩa là, phân bổ vốn đầu tư Tuy nhiên, các nhà đầu tư gián tiếp có thể tăng cường chức năng này bằng cách cải thiện chất lượng của thị trường Thật vậy, khẳng định của Wurgler (2000) về mối quan hệ tiêu cực giữa độ co giãn của các khoản đầu tư công nghiệp và lợi nhuận cổ phiếu đều chỉ ra rằng việc phân bổ vốn sẽ hiệu quả hơn ở những nước mà thị trường chứng khoán cung cấp các thông tin cụ thể hơn

Để phân tích một cách chuyên sâu hơn, hoạt động các nhà đầu tư nước ngoài lại được chia thành giao dịch và nắm giữ cổ phiếu Mặc dù chưa có nghiên cụ thể về hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng những ảnh hưởng đáng

kể về hiệu quả giá cả do việc nắm giữ cổ phiếu thì không hoàn toàn bị loại bỏ bởi việc thực hiện các hoạt động giao dịch Điều này phù hợp với những phát hiện của Boehmer và Kelley (2009) về các kênh trực tiếp và gián tiếp đều mang lại hiệu ứng tích cực Theo Chordia et al (2008) thông tin hiệu quả có xu hướng làm tăng tính thanh khoản và tỉ lệ sở hữu tổ chức làm tăng tính thanh khoản3, còn với He và Shen (2014) tỷ lệ sở hữu nước ngoài làm tăng hiệu quả thị trường

Tuy nhiên, bài nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam lại cho ra kết quả trái ngược Mặc dù những tác động tiêu cực từ dòng vốn của các định chế đầu tư nước ngoài là vấn đề rất đáng quan tâm, tuy nhiên tính đến nay, có khá ít bài

3

Chordia et al (2005)nghiên cứu đối với cổ phiếu niêm yết trên New York Exchange, cho thấy rằng các nhà đầu tư tinh vi có tác dụng đối nghịch với sự mất cân bằng liên tục để loại bỏ sự tương quan suất sinh lợi hàng ngày trung bình mỗi 30 phút

nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đề cập trực tiếp đến vấn đề này Bài nghiên cứu này đã tập trung khai thác khoảng trống nghiên cứu như trên, và làm rõ mục tiêu nghiên cứu đã nêu ở trên bằng cách sử dụng 3 thước đo để kiểm soát tính thanh khoản, và tác động tiêu cực của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với 2 thước đo hiệu quả giá cả là đáng kể Hơn nữa, kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger loại trừ các mối liên hệ về nội sinh, do đó hỗ trợ mạnh cho các kết quả chính4

Phần còn lại của nghiên cứu này được tổ chức như sau Phần 2 và phần 3 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước đó, phát triển giả thuyết

và câu hỏi nghiên cứu thử nghiệm phương pháp luận Trong phần 4, mẫu, các phương pháp đo lường của các hoạt động của các tổ chức đầu tư nước ngoài, hiệu quả giá cả và tính thanh khoản cũng như tóm tắt số liệu thống kê của các biến quan trọng được mô tả chi tiết Phần 5 trình bày kết quả thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Phần 6 là tiếp tục thảo luận về bằng chứng thực nghiệm có liên quan Cuối cùng, phần 7 kết luận nghiên cứu với các nhược điểm và hướng nghiên cứu trong tương lai

4

Nội sinh do thiếu biến trong mô hình, hoặc nội sinh do hiện tượng hương quan đồng thời 2 chiều giữa tỷ lệ sởhữu nước ngoài và tính thanh khoản

2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Mối liên hệ tỉ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản

Chúng ta đã biết rằng tính thanh khoản ở các thị trường tài chính mới nổi không cao như ở các nền kinh tế phát triển Tính thiếu thanh khoản được coi như một nhân tố quan trọng trong tính biến động cao ở các thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể đối với sự phát triển của thị trường tài chính Sự mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư nước ngoài - một phần của chính sách tự do hóa tài chính - được kỳ vọng sẽ nâng cao tính thanh khoản ở thị trường nội địa Mặc dù nhiều bài nghiên cứu xem xét về tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi, nhưng ít bài nghiên cứu về mối liên hệ giữa việc tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản Jun et al (2003) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong lợi nhuận của thị trường mới nổi Gần đây, Bekaert et al (2007) đã chứng minh về ảnh hưởng cùng chiều của các mức độ mở cửa với nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi còn Qin(2007) cho rằng tác động lên tính thanh khoản ở thị trường mới nổi thì cao hơn ở các nước phát triển Theo tác giả, chỉ có các bài nghiên cứu trên đây nói về tác động của mở cửa thị trường tài chính đến tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi Mặc dù những nghiên cứu này không xem xét tác động của các giao dịch thực sự của tổ chức nước ngoài đến tính thanh khoản, nhưng mối liên hệ giữa sự gia nhập của các tổ chức nước ngoài với tính thanh khoản tăng lên đã được sử dụng để giải thích cho những thành công về kinh tế của chính sách tự do hóa thị trường

2.1.1 Các nghiên cứu về mối tương quan thuận với tính thanh khoản

Theo Eugene Fama (1991), thị trường hiệu quả là thị trường mà giá chứng khoán gắn kết chặt chẽ và phản ánh mọi thông tin liên quan Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng chứng khoán luôn được giao dịch tại mức giá hợp lý và các nhà đầu tư không thể liên tục thu được tỷ suất sinh lợi thặng dư thông qua lựa chọn chứng khoán hay định thời điểm tham gia thị trường chuyên nghiệp, nghĩa là

tỷ suất sinh lợi sau khi đã điều chỉnh rủi ro không thể vượt quá tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình

Điều này lý giải một vai trò hiệu quả thông tin (information efficiency) của các tổ chức nước ngoài có thông tin Khi nhiều tổ chức có thông tin nội địa lẫn nước ngoài cạnh tranh lẫn nhau, tỷ lệ thông tin chuyển vào giá gia tăng, làm giảm tính biến động của giá trị thực của tài sản

Huyghebaert và Hulle (2004) đã nghiên cứu vai trò của các tổ chức đầu tư bao gồm cả trong và ngoài nước Họ báo cáo rằng chính các nhà đầu tư lớn đặc biệt

là các tổ chức đầu tư nước ngoài làm giảm bớt thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và nhà đầu tư (khác), dẫn đến thanh khoản các cổ phiếu được nâng cao

Nói cách khác, sự cạnh tranh giữa các tổ chức này tăng cường tính hiệu quả của thị trường Khi giá chứng khoán gia tăng hiệu quả thông tin, các nhà giao dịch càng sẵn sàng điều tiết giao dịch trước các cú shock cung vì hiệu quả thông tin của giá hạn chế các khoản lỗ giao dịch của họ Từ đó, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện, theo Mendelson và Tunca (2004)

Ding et al (2013) theo kinh nghiệm nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư tổ chức nước ngoài và thị trường chứng khoán thanh khoản trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến Kết quả chỉ ra rằng, với sự tham gia tăng của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản thị trường chứng khoán được cải thiện

2.1.2 Các nghiên cứu về mối tương quan nghịch với tính thanh khoản

Các nhà đầu tư tổ chức lớn vốn có lợi thế về thu thập và xử lý thông tin so với các loại nhà đầu tư khác Chúng tập trung nguồn lực để thu thập thông tin và đôi khi cả thông tin riêng của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư cá nhân không có Khi các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có thông tin tốt hơn, tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tạo ra vấn đề lựa chọn đối nghịch đối với các nhà đầu

tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường Sự tồn tại của các tổ chức nước ngoài có thôngtin

áp đặt chi phí lựa chọn đối nghịch lên các nhà đầu tư thiếu thông tin Cụ thể, các nhà giao dịch cung cấp thanh khoản (liquidity trader) khác điều chỉnh chênh lệch giá mua-bán và hoạt động giao dịch (đòi hỏi mức chêch lệch rộng hơn) để thích nghi với các khoản lỗ trong giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin (Kyle

(1985)), từ đó, làm gia tăng chênh lệch giá mua-bán (chi phí giao dịch) và làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán

Glosten và Milgrom (1985), Easley và O‟Hara (1987) chỉ ra rằng với sự tồn tại của các nhà đầu tư có thông tin đầu tư phi chiến lược, rủi ro lựa chọn đối nghịch

mà nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro phải gánh chịu làm gia tăng mức chênh lệch,thậm chí khi không có các chi phí cố định Với sự gia tăng số lượng tổ chức có thông tin, nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro nới rộng mức chênh lệch để thiết lập các mức giá sẵn lòng giao dịch (regret-free price) do rủi ro lựa chọn đối nghịch cao hơn Chứng khoán với tỷ lệ nhà giao dịch có thông tin cao hơn sẽ có mức chênh lệch rộng hơn Đó là do xác suất 1 giao dịch phát sinh từ nhà giao dịch

có thông tin và lượng thông tin thể hiện trong dòng lệnh đặt cao hơn Vì vậy, mức chênh lệch sẽ rộng hơn và tính thanh khoản sẽ giảm theo sự gia tăng trong số lượng

tổ chức và tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức

Ngoài ra, tác động ngược chiều của tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán thông qua kênh giao dịch thụ động phát sinh khi các cổ đông lớn nước ngoài thực hiện chiến lược thụ động - mua và nắm giữ (buy and hold) Với tỷ lệ nắm giữ đáng kể, các nhà đầu tư nước ngoài rút cạn các cổ phiếu có thể giao dịch còn lại đối với các nhà đầu tư khác Kết quả là hoạt động giao dịch cũng như tỷ lệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động các cổ phiếu đó giảm và tính thanh khoản của chứng khoán cũng giảm

Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, và Bohui Zhang (2011) cho rằng quyền sở hữu của các tổ chức nước ngoài đã phát triển nhanh chóng như một bước tiến của tự do hóa thị trường chứng khoán trong thập kỷ qua Với sự hiện diện đáng kể của các cổ đông chi phối nước ngoài, tác giả xem xét tác động trực tiếp của quyền sở của các

cổ đông chi phối nước ngoài lên thanh khoản cổ phiếu của công ty với mẫu xem xét

là các công ty quốc tế từ 40 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2007 Tác giả đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng bốn biện pháp khác nhau: chênh lệch giá mua bán có hiệu lực (effective spread), chênh lệch giá mua bán niêm yết (quoted spread), chỉ số đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) và doanh số của chứng khoán Tác giả đã ghi lại các hiệu ứng thanh khoản tiêu cực của

các tổ chức có thể là hệ quả của cả tác động lựa chọn đối nghịch lẫn hiệu quả thông tin

Đối với các nước đang phát triển, nghiên cứu của Rhee và Wang (2009) trên thị trường Indonesia từ năm 2002 và 2007 cho thấy một tác động tiêu cực của các tổ chức nước ngoài nắm giữ về tương lai của thanh khoản chứng khoán Một đặc điểm nổi bật của phương pháp tiếp cận của họ là phân tích tác động cả trực tiếp và gián tiếp của sở hữu tổ chức nước ngoài về thanh khoản Thật vậy, các tác động gián tiếp được trình bày bởi các điều khoản tương tác giữa các tổ chức nước ngoài và một số đặc điểm chứng khoán Kết quả của họ cho thấy rằng trong khi sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm tính thanh khoản, thì các tác động của nó thông qua quy mô doanh nghiệp và doanh thu là tích cực Tuy nhiên, hiệu ứng kết hợp là tiêu cực

2.2 Mối liên hệ giữa tỉ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả

Hầu hết các nghiên cứu trong các tài liệu điều tra các mối quan hệ giữa các hoạt động tổ chức và hiệu quả thị trường dựa trên mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả được đề xuất bởi Fama (1970) Bằng chứng về thị trường phát triển cho thấy tác động hiệu quả, do đó nhấn mạnh vai trò thông tin của chúng trên thị trường chứng khoán Kiểm tra thị trường Mỹ 1983-2004, Boehmer và Kelley (2009) chỉ ra rằng giá của các cổ phiếu được giao dịch bởi các tổ chức nhiều hơn thì hiệu quả hơn, ngoài ra giá cổ phiếu cũng được định giá một cách hiệu quả hơn bất

kể chiến lược kinh doanh chủ động hoặc thụ động Các tác giả nhấn mạnh rằng việc nắm giữ cổ phiếu và tác động hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư không bị loại trừ lẫn nhau Tuy nhiên, tác động của các hoạt động giao dịch là mạnh hơn khi giá

cổ phiếu lệch ít hơn so với giá trị cơ bản của nó, nói cách khác nghĩa là thị trường hiệu quả, so với quý trước đó và ngược lại Một lợi thế của nghiên cứu của họ là các

dữ liệu độc quyền về các giao dịch trong ngày của các tổ chức cho phép họ sử dụng các mô hình tự hồi quy vector được đề xuất bởi Hasbrouck (1993) Cách tiếp cận này có thể tách các thành phần lỗi giá từ các thành phần hiệu quả trong dao động giá cổ phiếu và phương sai của các thành phần lỗi giá sau đó được sử dụng như là biện pháp chính trong thước đo tính không hiệu quả giá cả

quyền sở hữu nước ngoài trong phần lớn các nước chọn mẫu Tác giả tiến hành phân tích sâu hơn để tìm ra những lời giải thích có thể cho tác động tiêu cực của cổ đông chi phối nước ngoài đến thanh khoản chứng khoán Nghiên cứu này tìm thấy:

Sự hiện diện của sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch có sẵn cho công chúng, điều này cho thấy sở hữu của các tổ chức nước ngoài làm suy giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu Hơn nữa, tác động tiêu cực đến thanh khoản của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài thể hiện rõ nhất ở các công ty với môi trường thông tin không lành mạnh và ở các công ty tại các nước có thông tin công

bố chất lượng thấp Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức nước ngoài là nguyên nhân gây ra thông tin bất cân xứng và do đó không khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư lướt sóng dẫn đến giảm thanh khoản

cổ phiếu

Rubin (2007) chỉ ra rằng tác động của sở hữu tổ chức về thanh khoản cổ phiếu chi phối quyền sở hữu nội bộ Tác giả giải thích rằng đây là kết quả của việc lựa chọn bất lợi lớn hơn Một hạn chế lớn của các nghiên cứu này là tập trung duy nhất vào khía cạnh lựa chọn bất lợi của lợi thế thông tin về tổ chức Ngoài ra, dữ liệu thời gian quan sát ngắn, chủ yếu là chưa đầy hai năm, gây khó khăn trong việc kiểm soát các đặc tính vững chắc của bài nghiên cứu Khắc phục những hạn chế này, Agarwal (2007) sử dụng dữ liệu thời gian dài 1980-2005 và giới thiệu các mối quan hệ không đơn điệu giữa sở hữu tổ chức và tính thanh khoản cổ phiếu Ông lập luận rằng thanh khoản tăng khi tỷ lệ nắm giữ tăng nhưng lại giảm khi nó đạt đến 40% Cụ thể là gia tăng trong tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức làm tăng cường hiệu quả thông tin thông qua sự khám phá giá (price discovery) và gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức có thông tin và các nhà đầu tư thiếu thông tin Tác động của tăng cường khám phá giá át chế tác động bất cân xứng thông tin ở mức độ tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức thấp, dẫn đến gia tăng tính thanh khoản Tuy nhiên, ở mức độ tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức cao, tác động lựa chọn đối nghịch có

xu hướng vượt trội tác động hiệu quả thông tin do khám phá giá, dẫn đến sụt giảm tính thanh khoản Kết hợp lại, mối quan hệ không đơn điệu giữa tỷ lệ nắm giữ bởi

Đặc biệt, He và Shen (2014) chothấy rằng tự tương quan suất sinh lợi và tỷ

lệ phương sai suất sinh lợi của cổ phiếu có quyền sở hữu nước ngoài cao hơn và việc giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng của một bước đi ngẫu nhiên, và qua đó đề xuất cải thiện chất lượng của thị trường chứng khoán trong nước thông qua các nhà đầu tư nước ngoài 5

Các tác giả cũng nhận thấy rằng việc giao dịch của các tổ chức trong nước có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả giá cả

Tuy nhiên, cuộc điều tra của Hao et al (2015) về Đài Loan Futures Exchange (TAIFEX) 2003-2008 cho thấy rằng mặc dù có sự gia tăng đáng kể trong phiên giao dịch tổ chức nước ngoài, giá thị trường là thực sự kém hiệu quả

thu thập được các tài liệu liên quan đến mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối tính thanh khoản và tính hiệu quả của thị trường đối với các nước phát triển Tuy nhiên, đối với các thị trường mới nổi, đặc biệt là ở Việt Nam thì các tư liệu nghiên cứu này là hạn chế, nhất là các nghiên cứu về mối liên hệ với tính hiệu quả thị trường vẫn đang là một dấu hỏi lớn và là đề tài gây tranh cãi của các học giả, các nhà nghiên cứu ở Việt Nam Bài nghiên cứu này khai thác các khoảng trống trong việc đo lường cũng như tác động của khối ngoại đối với tính thanh khoản và tính hiệu quả giá cả thị trường, đóng góp thêm về các tư liệu nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam 2010-2015 trong bối cảnh sau giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới

5

Trong thí nghiệm của tác giảvề việc giảm thuế suất cổ tức của Mỹ vào năm 2003, có sự tương phản đáng kể trong các hình thức sở hữu và hiệu quả giữa các đối tượng nộp cổ tức và không nộp chứng minh quan hệ nhân quả từ sở hữu nước ngoài đếnhiệu quả giá cảmà không có tác động ngược lại

3 CÁC LÝ THUY T VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUY T

3.1 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản

Các cổ đông lớn nước ngoài có các tác động không đồng nhất đến sự phát triển của TTCK nội địa Sự mở cửa đối với đầu tư nước ngoài đem lại lợi ích cho nền kinh tếnội địa thông qua giảm chi phí sử dụng vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp (Bekaertvà Harvey (2000), Ferreira và Matos (2008)) Tuy nhiên, nhiều tranh luận cho rằng TTCK với phần lớn nhà đầu tư nước ngoài có thể bị sụt giảm tính thanh khoản, dẫn đến sự đánh đổi với các lợi ích nêu trên Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK đưa ra các kết quả không đồng nhất Do đó, bài viết sẽ trình bày các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ khối cổ phiếu bởi nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK, bên cạnh đó là các bằng chứng ủng

hộ mối quan hệ cùng chiều giữa chúng

Các nghiên cứu trước đây về tác động ngược chiều của tỷ lệ nắm giữ khối chứng khoán bởi nước ngoài đến tính thanh khoản được chia thành 2 hướng lý luận: giao dịch thụ động (inactive trading) và bất cân xứng thông tin (asymmetric information)

Tác động ngược chiều thông qua giao dịch thụ động phát sinh khi các cổ đông lớn nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ Theo Kahn và Winton (1998), cổ đông nắm giữ khối chứng khoán có thể lựa chọn trở thành nhà giao dịch

có thông tin hay can thiệp vào hoạt động doanh nghiệp dựa trên tương quan giữa lợi ích và chi phí Lipsey (2001); Bae, Chang và Ng (2004); Levchenko và Mauro (2007) và Li, Nguyen, Pham và Wei (2011) phát hiện các nhà đầu tư nước ngoài chọn tham gia vào hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hơn lợi nhuận từ giao dịch chứng khoán, dẫn đến vấn đề giao dịch thụ động Tác động giao dịch thụ động này chắn chắn tạo ra chi phí thanh khoản cho các thành viên khác trên thị trường vì việc nắm giữ khối cổ phiếu lớn rút cạn các cổ phiếu có thể giao dịch trong công chúng, giảm hoạt động giao dịch cũng như tỷ lệ nhà đầu tư sẵn lòng giao dịch chủ động các cổ phiếu đó vàcuối cùng hạ thấp thanh khoản Sự sụt giảm lượng cổ phiếu

có thể giao dịch cũng là 1 vấn đề bởi nó ngăn cản hoạt động giao dịch và làm loãng

nền tảng đầu tư (investorbase), dẫn đến các giao dịch thiếu thanh khoản Kết quả thực nghiệm của Amihud vàMendelson (1986) chứng tỏ rằng mức chênh lệch giá mua-bán tương quan âm với khối lượng giao dịch và số lượng cổ đông Bolton và Thadden (1998) khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ tập trung của cơ cấu sở hữu làm giảm số lượng cổ đông có thể tham gia giao dịch Gần đây hơn, Brockman, Chung và Yan(2009) cho thấy sở hữu khối chứng khoán làm giảm tính thanh khoản của TTCK do nó tạo ra sự va chạm thực (chi phí thực hiện 1 giao dịch) thông qua hoạt động giao dịch giảm sút

Tác động ngược chiều khác của tỷ lệ nắm giữ khối cổ phiếu bởi nước ngoài

và tính thanh khoản của TTCK thông qua cơ chế bất cân xứng thông tin – cơ chế này liên quan đến việc cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có xu hướng thu thập thông tin chất lượng cao về công ty Điều này có thể được giải thích như sau: các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý cấp cao nên hiểu biết sâu sắc về doanh nghiệp Họ cũng là những nhà đầu tư chuyên nghiệp với khả năng thu thập và phân tích thông tin vượt trội Nhiểu nghiên cứu thực nghiệm chứng minh các nhà đầu tư nước ngoài có lợi thế thông tin so với nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi (Bhide (1993), Seasholes (2004))

Theo quan điểm bất cân xứng thông tin, các cổ đông nắm giữ khối chứng khoán có thông tin tốt hơn càng làm trầm trọng vấn đề lựa chọn đối nghịch đối với các nhà đầu tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường Nghiên cứu ở các thị trường phát triển chứng tỏ vấn đề lựa chọn đối nghịch mà các nhà đầu tư nhỏ phải đối mặt dẫn đến tính thanh khoản của chứng khoán giảm ở những công ty có các cổ đông nước ngoài lớn Nguyên nhân là các nhà giao dịch cung cấp thanh khoản (liquidity trader) khác điều chỉnh chênh lệch giá mua-bán và hoạt động giao dịch (đòi hỏi mức chêch lệch rộng hơn) để thích nghi với các khoản lỗ trong giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin (Kyle(1985)) Glosten và Milgrom (1985), Easley và O‟Hara (1987) chỉ ra rằng với sự tồn tại của các nhà đầu tư có thông tin đầu tư phi chiến lược, rủi ro lựa chọn đối nghịch mà nhà tao lập thị trường trung lập với rủi ro phải gánh chịu làm gia tăng mức chênh lệch, thậm chí khi không có các chi phí cố định Với sự gia tăng

số lượng tổ chức có thông tin, nhà tạo lập thị trường trung lập với rủi ro nới rộng mức chênh lệch để thiết lập các mức giá sẵn lòng giao dịch (regret-free price) do rủi

ro lựa chọn đối nghịch cao hơn Chứng khoán với tỷ lệ nhà giao dịch có thông tin cao hơn sẽ có mức chênh lệch rộng hơn Đó là do xác suất 1 giao dịch phát sinh từ nhà giao dịch có thông tin và lượng thông tin thể hiện trong dòng lệnh đặt cao hơn

Vì vậy, mức chênh lệch sẽ rộng hơn và tính thanh khoản sẽ giảm theo gia tăng trong

số lượng tổ chức và tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức

Tương tự, Heflin và Shaw (2000), Sarin et al (2000), Dennis và Weston (2001) và Gaspar và Massa (2007) đều cho rằng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức càng lớn dẫn đến mức chênh lệch giữa giá mua và giá bán lớn hơn, các thành phần lựa chọn đối nghịch (adverse selection components) của mức chênh lệch gia tăng và độ sâu được niêm yết nhỏ hơn (smaller quoted depth) Rubin (2007) đã báo cáo về những ảnh hưởng tương tự của việc nắm giữ khối cổ phiếu của các tổ chức trên sàn NYSE Quan điểm của Agarwal (2007) là tính thanh khoản tăng lên khi có sự nắm giữ cổ phiếu của các tổ chức nhưng bắt đầu giảm xuống khi tỷ lệ nắm giữ đạt 40% Trong nghiên cứu gần đây, Agarwal (2010) kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức và tính thanh khoản của các chứng khoán ở Mỹ và cho thấy rằng với

tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức trên 35% - 40%, bất kỳ gia tăng nào trong tỷ lệ nắm giữ bởi các tổ chức đều dẫn đến sụt giảm trong tính thanh khoản của chứng khoán Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu và Bohui Zhang (2011) kiểm tra tác động của tỷ lệ nắm giữ khối chứng khoán bởi nước ngoài đến tính thanh khoản ở 40 quốc gia trong giai đoạn 2002-2007, họ cũng tìm thấy tác động ngược chiều do giao dịch thụ động và bất cân xứng thông tin

Giả thiết 1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan nghịch với tính

nhuận giao dịch ngắn hạn và lợi nhuận từ khám phá giá, tương quan âm giữa nhà đầu tư nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK sẽ đảo ngược khi mà nền tảng đầu tư được mở rộng làm gia tăng nhanh cạnh tranh giữa các nhà cung cấp thanh khoản

Thứ hai, cổ đông nắm giữ khối chứng khoán nước ngoài có thể gia tăng tính thanh khoản của chứng khoán thông qua liên kết về lợi ích với ban quản lý doanh nghiệp và môi trường thông tin, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi Các cổ động nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán có thể áp dụng chuyên môn quản lý của họ nhằm hạn chế người bên trong doanh nghiệp đi chệch khỏi lợi ích riêng của việc kiểm soát cũng như ngăn cản họ thực hiện các giao dịch có thông tin Wei, Xie, and Zhang(2005) cho rằng sở hữu nước ngoài đóng góp 1 cơ chế quản lý doanh nghiệp hiệu quả và làm tăng giá trị doanh nghiệp ở Trung Quốc Ngoài ra, sự tồn tại của các nhà đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy ban quản lý công bố thông tin nhạy cảm với giá định kỳ (Gul, Kim và Qiu, (2010)) và thu hút sự đưa tin của các nhà phân tích chứng khoán (Bae, Bailey và Mao (2006)) Cùng với nhau, giao dịch của người bên trong công ty giảm cùng với môi trường thông tin được cải thiện nhấn mạnh tính không chắc chắn về thông tin mà các nhà giao dịch thanh khoản đối mặt, khuyến khích giao dịch của họ và do đó gia tăng tính thanh khoản của TTCK

Cuối cùng, sự tham gia của các cổ đông nước ngoài nắm giữ khối chứng khoán, được cho là những nhà đầu tư có thông tin tốt hơn, thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó đẩy nhanh tốc độ thông tin được phản ánh vào giá chứng khoán Tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin Sự cạnh tranh này đem lại lợi ích cho các nhà giao dịch thanh khoản vì nó làm giảm các khoản lỗ giao dịch kỳ vọng của họ thông qua gia tăng hiệu quả thông tin của giá chứng khoán (làm giảm tính biến động về giá trị chứng khoán), qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch thiếu thông tin và dẫn đến tính thanh khoản của chứng khoán gia tăng Khung phân tích của Kyle (1985) được sử dụng thường xuyên để phân tích ảnh hưởng của các nhà giao dịch có thông tin và lợi thế thông tin của họ đối với tính thanh khoản và hiệu quả thông tin của giá chứng khoán Mendelson and Tunca (2004) nghiên cứu biến

động của mô hình Kyle với duy nhất 1 nhà đầu tư có thông tin trong mô hình đa giai đoạn và các giao dịch thanh khoản được nội sinh hóa Quan điểm của các tác giả này là giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn về giá trị chứng khoán, điều này tạo ra

cơ hội lớn cho các nhà đầu tư có thông tin ẩn mình trong dòng lệnh Gia tăng giao dịch của các nhà đầu tư có thông tin làm cho giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn (tính hiệu quả thông tin)

Subrahmanyam (1991), Holden và Subrahmanyam (1992), cho thấy tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin Subrahmanyam (1991) nghiên cứu nhà tạo lập thị trường e ngại rủi ro và nhiều nhà đầu tư có thông tin, nhận thấy tín hiệu nhiễu về giá trị của tài sản Mô hình của ông cho rằng, độ nhạy cảm của giá với dòng lệnh (lambda) giảm đơn điệu theo số lượng nhà đầu tư có thông tin nếu các nhà đầu tư này trung lập với rủi ro, và còn chỉ ra rằng thậm chí nếu tồn tại hành vi đầu tư theo chiến lược, sẽ làm gia tăng cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin dẫn đến tính thanh khoản cao hơn

Giả thiết 2: Tỉ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan thuận với tính thanh

khoản

3.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cả

Mendelson and Tunca (2004) nghiên cứu biến động của mô hình Kyle với duy nhất 1 nhà đầu tư có thông tin trong mô hình đa giai đoạn và các giao dịch thanh khoản được nội sinh hóa Quan điểm của các tác giả này là giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn về giá trị chứng khoán, điều này tạo ra cơ hội lớn cho các nhà đầu tư có thông tin ẩn mình trong dòng lệnh Gia tăng giao dịch của các nhà đầu tư

có thông tin làm cho giá cả phản ánh nhiều thông tin hơn (tính hiệu quả thông tin)

Holden và Subrahmanyam (1992) phát hiện sự tồn tại của số lượng lớn nhà đầu tư có sự tương quan với các thông tin được tìm thấy, gia tăng cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin trung lập với rủi ro làm tăng hiệu quả thông tin của giá Fosterand Viswanathan (1996), Back, Cao và Willard (2000) cũng cho rằng sự gia tăng trong tương quan giữa các tín hiệu của các nhà đầu tư có thông tin có thể tăng cường cạnh tranh giữa họ, làm tăng tốc độ thông tin chuyển vào giá

Rõ ràng, các nhà đầu tư trực tiếp nâng cao hiệu quả của giá bằng cách giao dịch thông tin Các tổ chức thường xuyên giao dịch với khối lượng lớn, vì vậy hiệu quả kinh doanh của họ về giá sẽ là đáng kể Thật vậy, Boehmer và Wu (2008) thấy rằng thông tin công ty cụ thể có thể là một nguyên nhân gây ra các mối quan hệ tích cực đối với cổ đông Các dòng chảy thông tin này sẽ đẩy giá đến gần với giá trị cơ bản như đề nghị của Kyle (1985) Các nghiên cứu khác cho thấy rằng hoạt động giao dịch, kinh doanh làm cho giá cổ phiếu hội tụ về điểm chuẩn theo 1 bước đi ngẫu nhiên, qua đó chứng minh được tác dụng hiệu quả nâng cao năng suất Theo Chordia, Roll và Subrahmanyam (2005), các nghiên cứu mở rộng của Chordia et al (2011) chỉ ra rằng các tổ chức hoạt đông giao dịch 1 cách tích cực để khai thác thông tin trước khi thông tin này tiết lộ với công chúng thông qua các dòng lệnh của

họ, do đó thúc đẩy quá trình phát hiện thông tin trong giá cả

Ngoài ra, tác động của các định chế nước ngoài về hiệu quả giá cả có thể xảy

ra thông qua hai kênh gián tiếp Đầu tiên, các tổ chức nước ngoài, với các thương hiệu là tập đoàn lớn cùng với nguồn tài chính dồi dào, thường được coi là một nguồn chính cho vay cung cấp các cổ phiếu bán khống sẽ cung cấp đầy đủ các thông tin cần thiết Khi việc cung cấp các cổ phiếu vay mượn này (lendable stocks) nhiều hơn thì các chi phí phát sinh do bán khống sẽ giảm đi, từ đó mang lại cho các nhà đầu tư một ít vị thế về giá cổ phiểu mà họ không sở hữu Điều này cho thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả giá cả

Một kênh gián tiếp khác nữa là việc cải thiện môi trường thông tin của các công ty Boone và White (2014) khẳng định rằng các nhà đầu tư tổ chức sẽ đảm bảo

an toàn hơn trong việc phân tích và việc quản lí hệ thống một cách hiệu quả sẽ truyền tải thông tin tốt hơn trong giá cả Kết quả là, nhiều thông tin được tạo ra sẽ nâng cao hiệu quả của giá cổ phiếu Hơn nữa, khuôn khổ thị trường với nhiều thương nhân am hiểu của Holden và Subrahmanyam (1992) cho rằng các định chế

tổ chức phân tán rộng khắp có tác dụng hiệu quả tăng cường mạnh mẽ hơn vì sự cạnh tranh gay gắt giữa các tổ chức nước ngoài với tính chuyên nghiệp cao sẽ thúc đẩy các nhà đầu tư trong nước phải khai thác thật tốt các thông tin sẵn có do đó việc cập nhật và tiết lộ thông tin mới sẽ nhanh hơn, do đó đẩy nhanh việc điều chỉnh giá

cổ phiếu với giá trị cơ bản Nói cách khác, việc ảnh hưởng của việc nắm giữ cổ phiếu và các hoạt động giao dịch cùng tồn tại trong mối tương quan với hiệu quả giá

cả

Giả thiết 3: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan thuận với hiệu quả giá

cả

4 ƢƠ Ê ỨU VÀ DỮ LIỆU

4.1 Dữ liệu

4.1.1 Mẫu

Bài nghiên cứu lấy biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài thay cho biến các tổ chức các nhà đầu tư vì dữ liệu ở Việt Nam không cho phép bài nghiên cứu tiến hành như cách thức các bài nghiên cứu trước đây Ngoài ra, giai đoạn lấy mẫu trong giai đoạn 2010-2015 để xem xét rõ hơn hành vi của các nhà đầu tư nước ngoài đối với thị trường chứng khoán Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng nhằm đưa ra các chính sách thích hợp để cải thiện thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung

Dữ liệu của bài nghiên cứu chủ yếu được lấy từ thống kê giao dịch hàng ngày của Công ty Cổ phần Chứng khoán FPTS Phạm vi lấy mẫu là toàn bộ 704 mã

cổ phiếu (loại trừ 2 công ty quản lý quỹ ETF) hiện còn đang niêm yết trên sàn HOSE và HNX tính đến ngày giao dịch cuối cùngcủa năm 2015 Thời kỳ lấy mẫu là

từ 1/1/2010 đến 31/12/2015

Thống kê giao dịch hàng ngày của FPTS bao gồm các thông tin sau: giá mở cửa, giá đóng cửa; giá trần, giá sàn; giá cao nhất, thấp nhất trong ngày giao dịch (gồm 4 phiên giao dịch); tổng khối lượng giao dịch (khớp lệnh và thỏa thuận); tổng giá trị giao dịch (khớp lệnh và thỏa thuận); giá dư mua cao nhất (best bid) và khối lượng dư mua tương ứng; giá dư bán thấp nhất (best ask) và khối lượng dư bán tương ứng; tỷ lệ sở hữu nước ngoài cuối ngày giao dịch; tổng số cổ phần đang lưu hành cuối ngày giao dịch

Từ bộ dữ liệu giao dịch hàng ngày trên, bài nghiên cứu tiến hành xây dựng các biến số cần thiết theo từng tháng6, bao gồm:

- Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài

- Tính (kém) hiệu quả thông tin trong giá cả: tự tương quan (autocorrelation) và biến số tỉ số phương sai tỉ suất (variance return ratio)

6 Xem cách tính tại Bảng 9.1

- Tính (kém) thanh khoản của cổ phiếu: chênh lệch giá mua-bán,

độ sâu của cổ phiếu và độ nhạy cảm của giá

- Các biến kiếm soát khác: tỷ suất sinh lợi, tổng giá trị vốn hóa, giá đóng cửa cuối tháng

Quy mô mẫu dữ liệu theo tháng là 41.807quan sát (trên 704 công ty) xem xét trong giai đoạn từ tháng 1/2010 đến 12/2015

Bảng 9.1: Giới thiệu các biến số hồi quy trong bài nghiên cứu ở thị trường chứng

khoán Việt Nam 2010-2015

Giá trị tuyệt đối

tự tương quan

của suất sinh lợi

| 𝐴𝑅𝐷i,t | Giá trị tuyệt đối của tự tương quan cổ phiếu i trong

tháng t

Giá trị tuyệt đối

tỉ số phương sai

của suất sinh lợi |1-𝑉𝑅 (1,5)i,t|

Giá trị tuyệt đối của 1 trừ cho tỉ số giữa phương sai tỉ suất sinh lợi của 5 ngày cho 5 ngày chia cho phương sai tỉ suất sinh lợi của 1 ngày cho 1 ngày của cổ

Trong đó 𝑖 và 𝐴 là giá mua và giá bán tốt

nhất vào cuối ngày d, của cổ phiếu i

Độ sâu của cổ

𝐷 𝑖 𝐴 Trung bình tất cả các giá trị Di,d trong tháng

Trong đó và là khối lượng mua và bán tốt

nhất vào cuối ngày d, của cổ phiếu i

𝑉 Trung bình tất cả các giá trị Psi,d trong tháng

Trong đó 𝑉 là giá trị giao dịch vào cuối ngày d, của

cổ phiếu, phát hành thêm… diễn ra trong tháng

Tổng mức vốn

hóa số cổ phần

đang lưu hành

𝑀𝑉𝑖,t Dựa trên số cổ phần đang lưu hành hiện tại và mức

giá đóng của vào ngày giao dịch cuối tháng,

tháng

4.1.2 Tỷ lệ sở hữu nước ngoài(Foreign Ownership)

Sử dụng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với từng cổ phiếu riêng lẻ như một thước đo trực tiếp sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường trong nước nhằm phân tích mối quan hệ giữa yếu tố nước ngoài đối với tính thanh khoản

và hiệu quả giá cả

FO: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài bằng số lượng cổ phiếu nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài tại ngày giao dịch chia cho tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành7

Tỷ lệ này được tính trung bình cho từng cổ phiếu theo tháng dựa trên số ngày giao dịch của cổ phiếu đó trong tháng FOi,t được tính dựa trên FO trung bình cho từng nhóm cổ phiếu trong tháng

Bảng 9.2 thể hiện tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo % của tổng số cổ phần đang

lưu hành Có thể thấy rõ ràng nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các chứng khoán có quy mô lớn hơn bất kể trong 2 giai đoạn Tỷ lệ sở hữu nước ngoài gia tăng khi chuyển lên các ngũ phân vị theo quy mô cao hơn Tỷ lệ nắm giữ trung bình của các

tổ chức nước ngoàinhảy vọt từ mức 2,81% ở phân vị 1 lên 17,54% ở phân vị 3 (2007-2012) Mặc dù tỷ lệ nắm giữ có sụt giảm trong giai đoạn 2013-2015 song, tỷ

lệ nắm giữ trung bình của các khối ngoại vẫn tập trung nhiều ở phân vị 3 Ngoài ra sàn HOSE cũng cho thấy sức hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài khi so sánh với sàn HNX Điều đáng nói ở đây là, sàn HNX bắt đầu có sức hấp dẫn hơn so với giai đoạn trước đó bằng chứng là mức trung bình từ 3.81% tăng lên đến gần 6% ở giai đoạn 2013-2015

Bảng 9 2: Thống kê trung bình vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015 Thống kê được tính theo trung bình từng năm, của tất cả cổ phiếu thuộc 3 phân vị theo quy mô vốn hóa, sàn HOSE, HNX (Nguồn: Tác giả tự tính toán)

Năm Phân vị nhỏ

nhất

Phân vị giữa

Phân vị lớn

Trung bình

4.1.3 o lường tính kém hiệu quả thông tin trong giá cả (Price Inefficiency Measures)

Một giả định cơ bản của nghiên cứu này là mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả được đề xuất bởi Fama (1970), do đó việc đo lường tính không hiệu quả được định nghĩa là độ lệch của giá so với mức chuẩn này Theo Boehmer và Kelley (2009), giả định này cho phép giá cổ phiếu tạm thời dao động xung quanh giá cả hiệu quả do thông tin đến liên tục, hoặc từ các dòng chảy khác, các bất ổn thị trường Đầu tiên, giá trị tuyết đối tự tương quan tỉ suất sinh lợi hàng ngày | 𝐴𝑅𝐷i,t | của chứng khoán i trong tháng t trình bày mức độ kém hiệu quả Nếu

lợi nhuận chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên, điều này đồng nghĩa với việc không xảy ra tự tương quan ở tất cả khoảng thời gian Giá trị tuyệt đối được sử dụng không ám chỉ mối tương quan tích cực hay tiêu cực về tỉ suất mà chỉ cho thấy giá trị bị lệch khỏi do một bước đi ngẫu nhiên Theo những nghiên cứu về thị trường hiệu quả bởi Barnes (1974), Lo và Mackinlay (1988), các biện pháp đo lường mức độ không hiệu quả thứ hai dựa trên tỷ lệ phương sai tỉ suất sinh lợi

Một ý nghĩa khác trong mô hình bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hiệu quả là phương sai của tỉ suất sinh lợi trong dài hạn hay ngắn hạn là tương đương nhau Nói cách khác, bất kỳ độ lệch nào từ một trong những tỷ lệ giữa phương sai của tỉ suất trong dài hạn với phương sai tỉ suất trong ngắn hạn, cho mỗi đơn vị thời gian, đều chỉ ra một mức giá không hiệu quả Do đó, sự khác biệt tuyệt đối giữa 1 đơn vị với tỉ lệ phương sai dài hạn so với phương sai trong ngắn được sử dụng như một biện pháp thay thế để đo lường việc giá không hiệu quả Nghiên cứu này sử dụng độ lệch tuyệt đối tỉ lệ phương sai của lợi nhuận | 1-𝑉𝑅 (1,5)i,t|8 cổ phiếu i trong tháng t, trong đó 𝑉𝑅 (1,5)i,t là tỷ số giữa phương sai tỉ suất sinh lợi trong 5 ngày, chia cho số ngày là 5, và phương sai tỉ suất sinh lợi hàng ngày, sử dụng các quan sát chồng chéo Lưu ý cũng giống như giá trị tuyệt đối tự tương quan tỉ suất sinh lợi hàng ngày | 𝐴𝑅𝐷i,t |, thì việc giảm độ lệch tuyệt đối của tỷ lệ phương sai tỉ suất|

1-𝑉𝑅 (1,5)i,t| mang hàm ý giá cả hiệu quả hơn

4.1.4 o lườngtính kém thanh khoản (Stock Illiquidity Measures)

Các nghiên cứu gần đây, như Lesmond và cộng sự (1999) hay Lesmond (2005), đã đề xuất ra các phương pháp mới để đo lường tính thanh khoản cho các thị trường mới nổi, nơi mà các thước đo tính thanh khoản trực tiếp không có sẵn

Dù sao, bộ dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm đầy đủ thông tin cần thiết để tính toán các thước đo tính thanh khoản trực tiếp trên tần số hàng ngày Cụ thể hơn, bài viết sử dụng 3 thước đo tính (kém) thanh khoản theo ngày

8 Ví dụ, tỉ số phương sai tỉ suất sinh lợi 5 ngày trong một tháng với 20 ngày giao dịch được tính toán dựa trên

15 suất sinh lợi bắt đầu từ ngày giao dịch thứ 1 đến ngày 15 trong tháng này

- Đầu tiên là mức chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread)9

của cổ phiếu i vào ngày d, được tính bằng:

Trong đó và lần lượt là giá bán và giá mua tốt nhất, xác lập

vào cuối ngày d

- Thứ hai là độ sâu (depth of stock) của của cổ phiếu i vào ngày

d, được tính bằng:

, trong đó và là khối lượng cổ phiếu (tỷ đơn vị) dư mua/dư bán tại

, trong đó và lần lượt là mức giá cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu

i trong ngày giao dịch d, và V i,d là giá trị giao dịch hàng ngày (đơn vị là tỷ VNĐ) Đây là một biến thể của hệ số AMIVEST dựa trên trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi và khối lượng giao dịch

Về ý nghĩa, cho thấy mức độ không sẵn lòng tham gia giao dịch giữa bên bán và bên mua, càng lớn càng thể hiện tính kém thanh khoản cho thấy giá trị dư mua/dư bán đang sẵn sàng chờ khớp lệnh, càng lớn càng thể hiện

9

Giá mua tốt nhất (best bid price) là giá dư mua cao nhất ở cuối phiên giao dịch Giá bán tốt nhất (best askprice) là giá dư bán thấp nhất ở cuối phiên giao dịch Đây là mức giá mà người mua (người bán) sẵn sàng thực hiện ngay lập tức nếu có lệnh đối ứng

10

Theo bài nghiên cứu “Volatility and its Measurements” của Wurzburg-Schweinfurt và cộng sự (2004/2005) Phương pháp thông thường sẽ sử dụng các mức giá đóng cửa (close) của các ngày giao dịch liên tiếp để tính độ lệch chuẩn cho một khoảng thời gian, được gọi là phương pháp CCV – Close/Close Volatility Phương pháp được sử dụng trong bài là HLV – High/Low Volatility, thể hiện sự biến động trong từng ngày giao dịch Độ lệch chuẩn trong HLV được tính là (

) , từ đó cho thấy % biến đổi của mức giá từ lên trong phiên giao dịch

Bài nghiên cứu ước lượng tác động trực tiếp của tỷ lệ sở hữu nước ngoài vào cuối tháng trước đến các thước đo tính(kém) thanh khoản trong tháng này thông qua

mô hình cơ sở sau:

𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,t=𝛽0+𝛽1∗𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,t-1+ 𝛽2∗𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,𝑡−2 + 𝛽3∗FO𝑖,𝑡−1 + 𝛽4∗𝑟𝑖,𝑡-1+ 𝛽5∗𝐿 𝑀𝑉𝑖,𝑡−1+ 𝛽6∗𝐿 𝑖,𝑡-1+𝜀𝑖,𝑡

Với i là doanh nghiệp, t là tháng quan sát đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

Biến phụ thuộc 𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,tlà biến đổi logarit của thước đo tính (kém) thanh khoản tháng này, cách tính toán 3 thước đo thanh khoản đã được trình bày ở phần trên: (1) chênh lệch giữa giá mua và giá bán ( spread), (2) độ sâu thị trường ( market depth), (3) độ nhạy cảm của mỗi đơn vị giao dịch đến giá (price sensitivity) Để xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản, bài viết sử dụng biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài tháng trước FO𝑖,−1

Tương tự như phần trên, bài viết sử dụng 2 bậc trễ của logarit các thước đo tính thanh khoản để kiểm soát quán tính của tính thanh khoản Các yếu tố liên quan đến tính thanh khoản khác, bao gồm: tỷ suất sinh lợi hàng tháng 𝑟𝑖,-1, giá đóng cửa

𝐿 𝑖,-1,giá trị vốn hóa trễ 𝐿 𝑀𝑉𝑖,−1được đưa vào làm các biến kiểm soát để có một cái nhìn tổng quan hơn Trong mô hình cơ sở này, bài viết chủ yếu xem xét tác động của biến FO𝑖,−1 đến biến𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,𝑡 Nếu tỷ lệ sở hữu nước ngoài tháng trước tương quan dương với tính(kém) thanhkhoản tháng này, ta có thể kết luận dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng khoán

(ii) Mô hình tác động phi tuyến và tác động gián tiếp

Theo S Ghon Rhee và Jianxin Wang (2009), dòng vốn nước ngoài không chỉ tác động tuyến tính trực tiếp đến tính thanh khoản của chứng khoán mà còn có thể

có tác động phi tuyến như đã trình bày trong lý thuyết kết hợp, cũng như tác động gián tiếp thông qua các đặc điểm khác của chứng khoán Với quan điểm này, bài nghiên cứu tiếp tục phân tích sâu hơn mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của chứng khoán thông qua mô hình sau:

𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,𝑡=𝛽0+𝛽1∗𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,𝑡−1 + 𝛽2∗𝐿 𝐼𝐿𝐿𝐼 𝑖,𝑡−2 + 𝛽3∗FO𝑖,𝑡−1 + 𝛽4∗𝑟𝑖,𝑡-1+ 𝛽5∗(𝑟𝑖,𝑡−1 ∗FO𝑖,𝑡−1 ) + 𝛽6∗𝐿 𝑀𝑉𝑖,𝑡−1+ 𝛽7∗(𝐿 𝑀𝑉𝑖,𝑡−1∗FOi,𝑡−1 ) + 𝛽8∗𝐿 𝑖,𝑡-1+𝜀𝑖,𝑡

nhất trong 1 phiên giao dịch, dưới tác động của mỗi giao dịch trị giá 1 tỷ VNĐ,

Thước đo tính (kém) thanh khoản hàng tháng được tính toán bằng cách lấy trung bình tất cả các ngày có giao dịch trong tháng Từ đó xác định các biến số ,

4.1.5 Các biến khác

Ngoài ra, bổ sung thêm các biến kiểm soát khác bao gồm tỉ suất sinh lợi cổ phiếu, vốn hóa thị trường và giá đóng cửa vào cuối mỗi tháng Thật vậy, suất sinh lợi chứng khoán 𝑟i,t có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản thông qua không chỉ chi phí hàng tồn kho các nhà hoạch định thị trường mà còn tình trạng tài trợ của các nhà đầu tư (Argawal (2007) Một đặc điểm quan trọng nữa là mức vốn hóa thị trường

𝑀𝑉i,t vì cổ phiếu của các công ty lớn thường có chi phí giao dịch rẻ hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn do phương tiện truyền thông và phạm vi phân tích lớn hơn (Stoll và Whaley (1983)) Cuối cùng, mức giá cổ phiếu đóng cửa i,t, để kiểm soát bất kỳ ảnh hưởng nào của chi phí giao dịch Để loại bỏ các giá trị ngoại

lai cực đoan, tất cả các biến được winsorized ở mức 5% và mức 95%

4 2 hương pháp nghiên cứu

4 2 1 Mô hình tác động của tỷ lệ nắm giữ nước ngoài đến tính thanh khoản của chứng khoán

Bài nghiên cứu “Foreign institutional ownership and stock market liquidity:

Evidence from Indonesia” của S Ghon Rhee và Jianxin Wang (2009) xem xét và

phát hiện ra tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tính thanh khoản Từ

đó, kết luận rằng sự gia nhập của nước ngoài tăng cường tính thanh khoản của TTCK Indonesia.Từ đó, bài nghiên cứu xem xét hiện tượng này ở thị trường chứng

khoán Việt Namnhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu:

•Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng thêm có cải thiện đến tính thanh khoản của

chứng khoán hay không?

(i) Mô hình cơ sở