Chính vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cá
Trang 1CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả Trong đó, thông
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập
công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,
Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư
Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại
Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu,
vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô
cùng lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách
khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang
pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều
hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu
nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù Chính vì những lý do trên tác giả
cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất
chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu
nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích
hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng
kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị
thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích không?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không?
- Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không? Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây
là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng
mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015
Trang 2Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
1.5 Phương pháp nghiên cứu
1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu
Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương
lai (earning persistence) và hiện tượng dị thường dồn tích (accrual
anomaly), tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất
động sản, ngân hàng Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520
công ty với số quan sát là 2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định
giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu
trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo
cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan
sát là 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty trong mẫu được chia thành
6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo
tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời
gian
Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập
từ cơ sở dữ liệu của stoxplus Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả
thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus
1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu
- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác
giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích
số liệu
- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá,
tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu
chéo của Fama và MacBeth (1973)
1.6 Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp về mặt học thuật như sau
- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay
đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng
tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập
- Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn
đề quản trị thu nhập
- Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn
và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của thị trường chứng khoán
1.7 Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
− Chương 1: Giới thiệu luận án
− Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
− Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường
− Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam
− Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị
Trang 3CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT
CHỨNG KHOÁN 2.1 Tổng quan về quản trị thu nhập
2.1.1 Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty
Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt
động của công ty Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của
kế toán dồn tích Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực
phát sinh trong kỳ và dồn tích Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay
điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền Nếu nhà quản lý cố
tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông
qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập
sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty
nữa Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh
giá hiệu quả của công ty
2.1.2 Khái niệm quản trị thu nhập
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa
phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen
(1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt
động thực sự của công ty Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng
dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu
nhập
2.1.3 Nguyên nhân của quản trị thu nhập
Nguyên nhân của quản trị thu nhập bao gồm 3 nhóm chính: nguyên
nhân từ thị trường chứng khoán, nguyên nhân từ các hợp đồng vay nợ và
nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế Nguyên nhân từ thị
trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm
đáp ứng kỳ vọng của những người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có
xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành các sự kiện
quan trọng như chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc chào bán cổ
phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà
quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ các hợp
đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa là các giám đốc có động cơ
quản trị thu nhập để công ty của họ được hưởng lợi từ việc duy trì tỷ lệ tài
chính hoặc lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn so với quy định của các hợp
đồng vay nợ Nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế hàm ý rằng
các công ty trong các ngành chịu nhiều quy định từ chính phủ có thể có động cơ quản trị thu nhập nhằm đạt được các đối xử có lợi từ nhà làm luật
2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập
Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích không thể điều chỉnh được Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được Vì vậy, dồn tích có thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận Ba mô hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng
sự, 2005)
2.2 Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc Do đó nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty là một công cụ hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi quản trị thu nhập Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã ủng hộ kết luận này
2.3 Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết
2.3.1 Khái niệm các công ty niêm yết
Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là các công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán Theo quy định của Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết
Trang 42.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư,
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong
thời gian nắm giữ chứng khoán Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm
giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi
suất yêu cầu và lợi suất phụ trội
2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu
dựa trên hai hướng Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường
trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị
trường hiệu quả Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các
nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố
rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá
A Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)
Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả Các dị
thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả;
hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi Các dị thường trên thị trường chứng
khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường
theo thời gian Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô;
hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng
xung lượng Dị thường theo thời gian bao gồm tác động của lãi suất ngắn
hạn và lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích và quản trị thu nhập
B Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản
Hướng tiếp cận các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
thông qua mô hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường trong mô
hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama-French; nhân tố
xung lượng trong mô hình Carhart; nhân tố thanh khoản trong mô hình
Pastor-Stambaugh và các nhân tố không xác định trong mô hình định giá
kinh doanh chênh lệch APT
2.3.4 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chủ đề tác động của quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng đó là dị thường và nhân
tố rủi ro
A Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng
dị thường (accrual anomaly) Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường chứng khoán Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán khống danh mục có mức dồn tích cao Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ có
sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về khả năng dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn tích và dòng tiền Trong khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo
để định giá cổ phiếu Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập
Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Vì vậy các công trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác động của dồn tích đến lợi suất chứng khoán Sau công trình nghiên cứu của Sloan (1996), rất nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển (Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan
và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005; Sloan, 1996) Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu trong khi định giá thấp dòng tiền Ngoại trừ công trình Subramanyam (1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng Ngược lại nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập
Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển
có các kết quả khá mâu thuẫn nhau Nghiên cứu của Kim và cộng sự (2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước
đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích tại Hàn Quốc Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện tượng acrual anomoly được khẳng định Vivattanachang và Supattarakul (2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích, dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị
Trang 5trường Thái Lan Pascal và Hang (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường
dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ
xuất hiện ở các cơng ty khơng gặp vấn đề về tài chính Cịn ở các cơng ty
đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng gĩp phần ngăn
cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận Cơng trình nghiên cứu của
Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị thu
nhập thơng qua tác động vào chi phí cĩ thể điều chỉnh được và chi phí
sản xuất cĩ tương quan âm với lợi suất chứng khốn trong tương lai;
trong khi quản trị thu nhập qua dịng tiền khơng gây ra dị thường dồn
tích Cupertino và cộng sự (2012) khơng tìm thấy hiện tượng dị thường
dồn tích tại Braxin Khác với các hiện tượng dị thường khác thường biến
mất sau khi được phát hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mơ,
hiệu ứng dồn tích được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau cơng bố đầu
tiên về hiện tượng này của Sloan (1996) Lev và Nissim (2006) cho rằng
hiện tượng dị thường dồn tích vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tích khơng
giảm đi theo thời gian Wu và cộng sự (2010) cũng đồng ý với quan điểm
trên, các tác giả cho rằng hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian chỉ là tạm
thời và cĩ xu hướng quay lại mức trung bình trong tương lai (mean
reverting)
Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn
tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/nạve investors); suy
luận sai lệch về tăng trưởng của cơng ty (growth anomaly) và nhân tố rủi
ro hợp lý (rational risk premia)
B Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mơ hình định giá tài sản
Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã
cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập cĩ phải là một biểu hiện của rủi
ro bất cân xứng thơng tin và nên đưa vào mơ hình định giá hay khơng?
Cơ sở lý thuyết của các cơng trình này dựa trên quan niệm rằng thơng tin
kế tốn, cĩ liên quan đến dịng tiền dự kiến của cơng ty nên cĩ tác động
đến giá trị cân bằng của tài sản cơng ty đĩ Trong khi đĩ, bất cân xứng
thơng tin làm tăng chí phí vốn của doanh nghiệp Thơng tin báo cáo tài
chính cĩ thể làm giảm chi phí vốn cổ phần bằng cách làm giảm bớt rủi ro
bất cân xứng thơng tin đối với các nhà đầu tư bên ngồi (Dow và Gorton,
1995) Do đĩ, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao hơn đối với các cơng
ty cĩ rủi ro bất cân xứng thơng tin lớn Dịng nghiên cứu này cho rằng các
nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thơng tin như vi cấu trúc thị trường,
tập tục kế tốn, các quy định về luật pháp cĩ thể ảnh hưởng đến lợi suất
tài sản và nên đưa vào mơ hình định giá tài sản Theo Mouselli và cộng
sự (2012), quản trị thu nhập và chất lượng cơng bố thơng tin là hai thước
đo phổ biến của rủi ro bất cân xứng thơng tin
Các cơng trình nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố quản trị thu nhập (AQF) đưa ra các kết luận trái ngược nhau Nghiên cứu của Francis
và cộng sự (2005) cho rằng các cơng ty cĩ mức quản trị thu nhập cao cĩ
xu hướng cĩ lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta
và P/E cao hơn các cơng ty cĩ mức quản trị thu nhập thấp Ecker và cộng
sự (2006) xây dựng danh mục dựa trên mức độ quản trị thu nhập và chứng minh thơng qua hệ số tải e-loading rằng lợi suất danh mục cĩ tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận và sự kém chính xác của giới phân tích chứng khốn về dự báo thu nhập; và cĩ tương quan
âm với độ chính xác của giới phân tích về dự báo thu nhập.Callen và cộng sự (2013) kết luận rằng chất lượng kế tốn kém là một nguyên nhân gây nên các lực cản của thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh chậm Do đĩ việc chậm điều chỉnh giá do chất lượng thơng tin kế tốn kém cần cĩ phần bù rủi ro Tất cả các cơng trình nghiên cứu trên cho rằng nên coi AQF là một nhân tố rủi ro hợp lý trong mơ hình định giá tài sản Tuy nhiên một số các cơng trình nghiên cứu khác lại khơng tìm thấy mối tương quan giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khốn (Cohen, 2008; Core và cộng sự, 2008; Liu và Wysocki, 2007; Mohanram
và Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009) Core và cộng sự (2008) cho rằng phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis và cộng sự (2005) đưa ra để chứng minh nhân tố AQF là một nhân tố định giá mới là sai lệch Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama và MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thì thấy rằng AQF khơng giải thích biến động lợi suất giữa các cơng ty và các danh mục Wysocki (2009) chỉ ra rằng sau khi kiểm sốt các đặc điểm riêng biệt của cơng ty, nhân tố AQF khơng liên quan đến rủi ro hệ thống Cohen (2008) cũng cho rằng mức độ quản trị thu nhập chỉ là một quyết định chiến lược của ban giám đốc Liu và Wysocki (2007) nhận thấy sau khi kiểm sốt biến động hoạt động, nhân tố AQF khơng ảnh hưởng đến chi phí vốn của cơng
ty Hầu hêt các cơng trình nghiên cứu về nhân tố AQF đều được tiến hành trên thị trường Mỹ, hiện nay theo hiểu biết của tác giả cĩ hai cơng trình nghiên cứu tiến hành kiểm định ngồi thị trường ngồi Mỹ bao gồm Gray
và cộng sự (2009) nghiên cứu về thị trường Úc và Mouselli và cộng sự (2013) nghiên cứu về thị trường Anh Gray và cộng sự (2009) cho rằng AQF là một nhân tố rủi ro tuy nhiên nhân tố này liên quan đến các vấn đề kinh tế hơn là sự lựa chọn về chính sách kế tốn Mouselli và cộng sự (2013) chứng minh rằng nhân tố AQF gĩp phần giải thích biến động lợi suất chéo theo khơng gian giữa các cổ phiếu và biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục Tuy nhiên các tác giả khơng tìm thấy bằng
Trang 6chứng chứng minh rằng nhân tố AQF là một nhân tố rủi ro hệ thống đối
với thị trường Anh
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quản trị thu nhập và hiện tượng dị
thường còn khá hiếm hoi Theo tác giả được biết, hiện nay có công trình
nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) về hành vi quản trị thu
nhập tại các công ty niêm yết Tác giả dùng 4 cách tiếp cận để đo lường
quản trị thu nhập tại Việt Nam Tuy nhiên đa phần các cách tiếp cận cho
ra kết quả không giống nhau do đó tác giả không thể đưa ra kết luận
chung về đặc điểm của quản trị thu nhập tại Việt Nam Về vấn đề dị
thường dồn tích chỉ có công trình nghiên cứu của Pascal và Hằng (2014)
nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở các công ty niêm yết trong
giai đoạn 2005-2010 với số quan sát khá nhỏ (711) so với các công trình
nghiên cứu trên thế giới và khu vực Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản
trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, theo hiểu biết của tác giả đến
nay chưa có công trình nào nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam
CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU
NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY PHI
TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ
THƯỜNG 3.1 Xây dựng giả thuyết
Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập
tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến
hành kiểm chứng các giả thuyết sau:
- Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai
tốt hơn tổng dồn tích
- Tại Việt Nam, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu
nhập) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất
Đối với chủ đề về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, các giả thuyết sau được nghiên
cứu:
- Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ
trội và lợi suất chứng khoán
- Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh
được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
- Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan
(-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
3.2 Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính (bao gồm các ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng) Theo Fama và French (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Dựa trên gợi ý của Kraft và cộng sự (2007), tác giả sử dụng OLS trên nền dữ liệu bảng để phân tích khả năng dự báo của quản trị thu nhập đến lợi nhuận tương lai và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả cũng sử dụng thêm ước lượng fixed effect và random effect trên nền dữ liệu bảng để so sánh kết quả với phương pháp OLS Theo Greene (2007), phân tích fixed effect và random effect cho phép khắc phục được một số nhược điểm của hồi qui OLS như lỗi bỏ biến, vi phạm các giả định về phương sai sai số thay đổi
và tự tương quan
3.4 Đo lường các biến
Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận
Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) tuy nhiên trong luận án này, tác giả dùng sử dụng mô hình của Kothari và cộng sự (2005) do mô hình được chứng minh khắc phục được lỗi Type I và Type
II so với mô hình Jones (1991) và modified Jones của Dechow và cộng sự (1995) Tuy nhiên mô hình Jones (1991) và Modified Jones (1995) cũng được sử dụng để đo lường EM trong phần phân tích robust
Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
• Lập danh mục Hàng năm toàn bộ công ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa trên trung vị của quy mô Sau đó toàn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3 nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) thấp; 20% giá trị BM trung bình và 40% giá trị BM cao Kết quả được 6 danh mục là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo
BM Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy
mô thị trường
• Xác định lợi suất chứng khoán
Trang 7Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình
lũy kế của lợi suất tháng của cổ phiếu tại năm t+1 Lợi suất phụ trội
(SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch
giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân
điều chỉnh cho nhân tố quy mô và BM của các danh mục
3.5 Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu
nhập
3.5.1 Mô hình kiểm định
Để kiểm định khả năng dự báo của EM đối với thu nhập tương lai
theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan và Kayali (2015) tác giả dùng hai
mô hình:
Mô hình 1: Kiểm định khả năng dự báo của tổng dồn tích đến thu
nhập tương lai:
EARN t+1 = γ 0 + γ 1 CFO t + γ 2 TAC t + ε t+1
Mô hình 2: Kiểm định khả năng dự báo của EM đến thu nhập tương
lai
EARN t+1 = γ 0 + γ 1 CFO t + γ 2 NEM + γ 3 EM + ε t+1
Trong đó:
- EARNt+1: Thu nhập sau thuế tại năm t+1
- TACt: Tổng dồn tích tại năm t
- CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t
- NEM: Dồn tích không điều chỉnh được (Non-discresionary
accrual) tại năm t
- EM: Quản trị thu nhập tại năm t được đo qua dồn tích có thể điều
chỉnh được
- Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản của năm t-1
Trong mô hình 1 nếu γ2 < γ1thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả
năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền Trong mô hình 2 nếu
γ3<γ2 < γ1 thì có nghĩa là quản trị thu nhập dự báo thu nhập tương lai kém
hơn dồn tích không điều chỉnh được và dòng tiền
3.5.2 Thống kê mô tả
Mức độ quản trị thu nhập trung bình ở Việt Nam là 0,098 Quản trị
thu ở Việt Nam có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng, 53% số quan sát
trong mẫu nghiên cứu có EM dương với mức điều chỉnh trung bình là
0,096 Quản trị thu nhập theo xu hướng điều chỉnh lợi nhuận giảm chiếm
43% trong tổng số quan sát với giá trị trung bình là -0,087 Tính trung bình cả thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng và ngành dầu khí có mức độ quản trị thu nhập cao nhất với giá trị trung bình là 0,0123 trong khi ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp nhất với giá trị trung bình là 0,093
3.5.3 Phân tích kết quả nghiên cứu
Kết quả hồi quy OLS với robust standard error của mô hình 1 cho thấy CFO và TAC giải thích 50,3% biến động của thu nhập tương lai trong đó CFO có khả năng dự báo tốt hơn TAC do tham số của CFO (0,609) > tham số của TAC (0,538) Theo kết quả của mô hình 2, CFO, NEM và EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong tương lai So sánh các tham số của mô hình ta thấy NEM có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai cao nhất Kết quả của mô hình 2 cũng cho thấy quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với tham số bằng 0,484 Kết quả hồi quy FEM (tác động cố định) và GLS (tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định đều khẳng định NEM và EM dự báo thu nhập tương lai kém hơn CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ hơn 1%
Mô hình 1 và mô hình 2 được kiểm định các giả định của hồi quy bao gồm:
- Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity
- Kiểm định quan hệ tuyến tính của các tham số với lệnh Acprplot
- Kiểm định phương sai sai số đồng nhất với kiểm định Breusch-Pagan
- Kiểm định về sự độc lập của sai số với kiểm định Wooldridge
- Kiểm định về đa cộng tuyến với lệnh VIF
3.6 Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.6.1 Mô hình kiểm định
Tác giả sử dụng mô hình của Richardson và cộng sự (2005) để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
Mô hình 3: RET t+1 = ROA t + TAC t + ε t+1
Mô hình 4: SBMRET t+1 = ROA t + TAC t + ε t+1
Mô hình 5: RET t+1 = ROA t + NEM t + EM t + ε t+1
Mô hình 6: SBMRET t+1 = ROA t + NEM t + EM t + ε t+1
Trong đó:
Trang 8- RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1
- SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội được điều chỉnh cho nhân tố Size
và BM
- ROAt : Hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản của năm t
- TACt : Tổng dồn tích năm t
- NEMt : Dồn tích không thể điều chỉnh được tại năm t
- EMt: Quản trị thu nhập (đo bằng dồn tích không thể điều chỉnh
được tại năm t theo phương pháp của Kothari và cộng sự (2005))
3.6.2 Phân tích kết quả
Thống kê mô tả
Giá trị trung bình của RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt,
EMt lần lượt là 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 và 0,0083 Các thông số
Skewness của các biến gần với 0 và Kurtosis gần với 3 cho thấy phân bổ
số liệu của các biến độc lập và phụ thuộc trong mô hình là gần với phân
bố chuẩn
Kết quả hồi quy
Kết quả hồi quy GLS, FEM và OLS của mô hình 3 và mô hình 4
cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán và
lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value<1% Kết quả
hồi quy OLS, GLS và FEM của mô hình 5 và mô hình 6 đều khẳng định
mối tương quan âm giữa EM, NEM với RETt+1 và SBMRETt+1 với mức
ý nghĩa thống kế < 1%
Phân tích robust
Thay vì dùng proxy của Kotharin (2005) để đo lường quản trị lợi
nhuận tác giả dùng mô hình Jones (1991) và modified Jones (1995) để
ước lượng EM cho mô hình 5 và mô hình 6 nhằm so sánh kết quả kiểm
định với các proxy khác nhau của quản trị thụ nhập Kết quả hồi quy cho
thấy khi thay đổi thước đo quản trị thu nhập bằng mô hình Jones (1991)
và Modifed Jones (1995), EM và NEM đều có mối quan hệ ngược chiều
với lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa
thống kê p_value<1%
3.7 Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn
tích
Áp dụng phương pháp xây dựng chiến lược đầu tư của Sloan
(1996) và Xie (2001), kết quả của luận án chứng minh được rằng nếu nhà
đầu tư áp dụng chiến lược mua cổ phiếu có mức quản trị thu nhập thấp và
bán cổ phiếu có mức quản trị thu nhập cao sẽ thu đươc lợi suất phụ trội dương có ý nghĩa thống kê ở mức 4,9% năm t+1 và 3,9% ở năm t+2
CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN 4.1 Xây dựng giả thuyết
Sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama-macberth (1973), tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết:
+ Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất phụ trội của các danh mục theo thời gian;
+ Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất phụ trội của các danh mục theo không gian
4.2 Phương pháp nghiên cứu
4.2.1 Chọn mẫu
Mẫu được chọn bao gồm 536 các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng Do số lượng công ty niêm yết trước năm 2006 là rất ít (24 công ty) nên để đảm bảo đủ số lượng quan sát, tác giả chọn thời
kỳ nghiên cứu từ năm 2007-2015 Để đảm bảo đủ số lượng quan sát theo chuỗi thời gian tác giả dùng lợi suất tháng Tổng cộng có 108 quan sát
theo chuỗi thời gian cho 9 năm
4.2.2 Đo lường các biến
Xác định lợi suất chứng khoán và lợi suất danh mục Lợi suất tháng của cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa điều chỉnh của cổ phiếu vào ngày giao dịch đầu tiên và cuối cùng hàng tháng Lợi suất danh mục của cổ phiếu là lợi suất trung bình của các cổ phiếu nằm trong danh mục
Xác định phần bù rủi ro thị trường (MRP=RmT-RfT) Lợi suất thị trường hàng tháng là giá trị trung bình trọng số của lợi suất thị trường tháng của chỉ số Vn-Index và Hnx-Index Trong đó lợi suất của chỉ số Vn-index và Hnx-index được tính toàn từ chỉ số Vn-index
và Hnx-index đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên và ngày giao dịch cuối cùng hàng tháng Lãi suất phi rủi ro bình quân tháng là lãi suất trúng thầu bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn một năm chia cho 12 tháng từ năm 2007 đến 2015 Phần bù rủi ro thị trường MRPT là chênh lệch giữa lợi suất thị trường hàng tháng (Rm) và lãi suất phi rủi ro (Rf)
Trang 9Xác định nhân tố SMB và HML
Nhân tố quy mô tại tháng T (SMBT) được tính bằng lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô nhỏ tại tháng T trừ đi lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mô lớn tại tháng T Nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường tại tháng T (HMLT) được tính bằng trung bình lợi
suất của danh mục có hệ số BM cao trừ đi trung bình lợi suất của danh
mục có hệ số BM thấp
Xác định nhân tố AQF
Để xác định nhân tố AQF, hàng năm tác giả xây dựng 5 danh mục
dựa trên mức độ quản trị thu nhập tại năm t-1 Nhân tố AQF là chênh lệch
lợi suất giữa lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập cao
và lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập thấp
4.2.3 Mô hình phân tích
Trên cơ sở nghiên cứu của Mouselli & cộng sự (2013), mô hình
hồi quy hai bước (Two-state cross sectional regression-2SCSR) của Fama
và MacBeth (1973) được áp dụng để kiểm định nhân tố AQF trong mô
hình định giá
Bước 1: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo thời gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08 danh
mục phân theo ngành bằng cách so sánh R-Square của phương trình 7 và
phương trình 8 Nếu nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội theo thời gian của các danh mục thì hệ số βAQF,i trong phương
trình 8 của ít nhất một danh mục phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê
Trong đó:
- Ri,t: Lợi suất bình quân của các danh mục phân theo quy mô
và BM hoặc các danh mục phân theo ngành tại tháng t
- Rm,t –Rf,t: Nhân tố rủi ro thị trường/phần bủ rủi ro thị trường
tại tháng t
- SMBt: Nhân tố quy mô tại tháng t
- HMLt: Nhân tố BM tại tháng t
- AQFt: Nhân tố AQF tại tháng t
Bước 2: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo không gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08
danh mục phân theo ngành thông qua phương trình hồi quy 9 và 10
Phương trình 3: ,− , = , + , , + , , + , , + ,
Trong đó:
- Ri,t: Lợi suất trung bình của danh mục quy mô-BM i hoặc danh mục ngành i tại tháng t
- γ0,t: Phần bù lãi suất phi rủi ro tại tháng t
- γm,t: Phần bù rủi ro thị trường tại tháng t
- γAQ,t: Phần bù rủi ro nhân tố AQF tại tháng t
- của phương trình 9 là các tham số ước lượng từ phương trình 7
- của phương trình 10 là các tham số ước lượng từ phương trình 8
Phương trình 9 và phương trình 10 được chạy hồi quy cho mỗi tháng Do đó ta thu được 108 kết quả ước lượng cho các phần bù rủi ro cho mỗi nhân tố Tác giả dùng giá trị trung bình của 108 ước lượng làm đại diện cho phần bù rủi ro của các nhân tố ước lượng từ phương trình 9
và phương trình 10
Cụ thể: ̅ = ∑ ,!
" #
$
" ; ̅ % = ∑ &,!
" #
$
" ; ̅ '() = ∑ *+,,!
" #
$
" ; ̅ -( = ∑ /+0,!
" #
$
" ; ̅ 123 = ∑ 456,!
" #
$
"
Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết các phần bù rủi ro trung bình bằng 0 và sự phù hợp của nhân tố AQF đánh giá thông qua Adjusted square của phương trình 9 và phương trình 10
4.3 Phân tích kết quả
Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và 8 trên nền dữ liệu của
6 danh mục được phân theo quy mô và hệ số BM cho thấy hệ số rủi ro thị trường (βm,i) có tác động cùng chiều với lợi suất phụ trội và có ý nghĩa thống kê với mức p-value<0,01; hệ số rủi ro quy mô có ý nghĩa thông kê với mức p-value<0,01 ở 3/6 danh mục và hệ số rủi ro quản trị thu nhập (AQF) có ý nghĩa thống kê với mức p-value<0,05 và 0,1 ở 4/6 danh mục Nhân tố AQF có tác động ngược chiều đến lợi suất phụ trội So sánh R-square của hai phương trình ở cả 6 danh mục ta thấy rằng R-R-square của phương trình 8 lớn hơn R-square của phương trình 7 ở cả 6 danh mục Kết quả hồi quy của phương trình 7 và phương trình 8 cho thấy rằng nhân
tố AQF góp phần giải thích biến động theo thời gian của lợi suất phụ trội của các danh mục phân theo quy mô và hệ số BM
78 -(.,9
78 %,9 ; 78 '(),9 ;
78 %,9 ; 78 '(),9 ; 78 -(.,9 ; 78 123,9
Trang 10Kết quả ước lượng OLS của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục
phân ngành theo tiêu chuẩn ICB cấp 1 cũng cho thấy nhân tố AQF có
mức ý nghĩa thống kê và tương quan âm với lợi suất phụ trội ở 3/8 danh
mục nghiên cứu Hệ số adjusted R-square của phương trình 8 cao hơn
phương trình 7 Kết quả này ngụ ý rằng nhân tố AQF góp phần giải thích
biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục tại thị trường Việt
Nam
Bước tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy đối với phương trình 9 và
phương trình 10 để kiểm định nhân tố AQF có giải thích biến động theo
không gian của lợi suất phụ trội không để từ đó đưa ra kết luận liệu nhân
tố AQF có phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá không?
Tác giả xem xét 4 phiên bản bao gồm hai nguyên bản của phương
trình 9 và phương trình 10 và 2 phiên bản điều chỉnh của phương trình
10, trong đó một phiên bản tác giả loại nhân tố quy mô và một phiên bản
tác giả loại đồng thời cả nhân tố quy mô và nhân tố BM, để đánh giá tác
động tách biệt của riêng nhân tố thị trường và AQF Kết quả hồi quy của
phương trình 9 và phương trình 10 cho 06 danh mục phân theo quy mô
cho thấy BM là nhân tố rủi ro duy nhất trong mô hình định giá tại Việt
Nam γHML có ý nghĩa thống kê và khác 0 ở cả 03 phiên bản bao gồm
nhân tố BM Tuy nhiên nhân tố rủi ro thị trường γm lại không có ý nghĩa
thống kê Mặc dù khi đưa nhân tố AQF vào mô hình 3 nhân tố của
Fama-French, hệ số R-square tăng lên từ 73,4% đến 86,3% nhưng tham số của
AQF lại không có ý nghĩa thống kê ở cả 4 phiên bản Điều này cho thấy
rằng nhân tố AQF không phải là nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài
sản ở Việt Nam Kết quả hồi quy của phương trình 9 và phương trình 10
cho 08 danh mục phân theo ngành cũng cho thấy nhân tố AQF không góp
phần giải thích biến động lợi suất danh mục theo không gian
4.4 Phân tích robust
Tác giả sử dụng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) để đo
lường EM và sau đó thực hiện lần lượt lại các bước như trên để so sánh
Kết quả hồi quy phương trình 8 cho thấy nhân tố AQF góp phần giải
thích biến động về thời gian của lợi suất phụ trội với mức ý nghĩa thống
kê p-value<0,1 ở 3/6 danh mục phân theo quy mô và BM và mức p-value
<0,05 và 0,1 ở 2/8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1 Tuy nhiên, kết
quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 cho thấy rằng khi thay
thước đo quản trị thu nhập bằng phương pháp của Dechow và cộng sự
(1995), nhân tố AQF không góp phần giải thích biến động lợi suất giữa
các danh mục do đó nhân tố AQF không phải là một nhân tố rủi ro trong
mô hình định giá
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án
5.1.1 Tóm tắt kết quả của luận án:
Kết quả thực nghiệm của luận án làm nổi bật các vấn đề sau đây: Thứ nhất, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quản trị thu nhập là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Tuy nhiên nhà đầu tư không nhận biết được sự kém nhất quán này khi định giá cổ phiếu dẫn đến hiện tượng định giá cao thành phần quản trị thu nhập trong khi định giá thấp dòng tiền Thứ hai, tại Việt Nam tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích, có nghĩa là dồn tích và quản trị thu nhập có tương quan âm với lợi suất chứng khoán và lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai Hơn nữa, nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội trong hai năm kế tiếp bằng việc theo đuổi chiến lược đầu tư mua cổ phiếu nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán cổ phiếu nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhâp cao Tuy nhiên khi xem xét nhân tố rủi ro quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản, tác giả thấy rằng quản trị thu nhập chỉ giải thích biến động của lợi suất danh mục theo thời gian chứ không giải thích biến động của lợi suất danh mục theo không gian Điều này cho thấy rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng định quản thu nhập là rủi ro hệ thống và nên đưa vào mô hình định giá tài
sản tại Việt Nam
5.1.2 Các hạn chế của luận án
Mặc dù đã nỗ lực hết sức, luận án vẫn còn một số hạn chế nhất định Thứ nhất, do sự khác biết về cấu trúc báo cáo tài chính và việc sử dụng đòn bẩy tài chính nên tác giả đã loại các công ty ngành tài chính, bất động sản ra khỏi mẫu làm cho số lượng công ty trong mẫu giảm đáng kể Thứ hai, còn nhiều yếu tố có thể ảnh hướng đến các hành vi quan trị thu nhập và hiện tượng dị thường dồn tích chưa được kiểm soát trong luận án
ví dụ các công ty bị khánh kiệt tài chính, các công ty có dòng tiền âm hay các công ty bị thu lỗ Mặc dù tác giả đã nỗ lực dùng 3 thang đo phổ biến cho quản trị thu nhập để đo lường quản trị thu nhập ở Việt Nam, tuy nhiên việc chưa áp dụng thang đo quản trị thu nhập từ hành động thực cũng là một điểm yếu của luận án Ngoài ra, thời gian nghiên cứu của luận án cũng nằm trong khoảng thời gian khủng hoảng tài chính xảy ra dẫn đến giá chứng khoán giảm mạnh trên toàn thị trường Điều này ảnh hưởng đến việc tính toán lợi suất chứng khoán và do đó có thể ảnh hưởng một phần nào đó đến kết quả nghiên cứu của luận án