Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM –!. Chính vì những lý

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

–

! !" "# " "#

Ng−êi h−íng dÉn khoa häc:

1 PGS.TS NGUY N ĐÌNH TH

2 TS NGUY N Đ C HI N

H Néi 2017

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Người hướng dẫn 2

TS Nguyễn Đức Hiển

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Ngọc Lan

Tài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã nhiệt tình hỗ trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án Đặc biệt, tác giá xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ và TS Nguyễn Đức Hiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình, những người luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu

Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án không thể tránh khỏi những thiếu sót Tác giả mong nhận được sự đóng góp từ các thầy cô, bạn

bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề nghiên cứu của luận án trong tương lai

Nguyễn Thị Ngọc Lan

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu 5

1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu 5

1.6 Những đóng góp mới của luận án 5

1.7 Cấu trúc của luận án 6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN 7

2.1 Tổng quan về quản trị thu nhập 7

2.1.1 Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty 7

2.1.2 Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập 7

2.1.3 Nguyên nhân của quản trị thu nhập 10

2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập 11

2.2 Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập 15

2.3 Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết 16

2.3.1 Khái niệm các công ty niêm yết 16

2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán 17

2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán 18

2.3.4 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán 29

CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM THEO HƯỚNG DỊ THƯỜNG 46

3.1 Xây dựng giả thuyết 46

3.1.2 Hiện tượng dị thường dồn tích 47

3.2 Mẫu nghiên cứu 49

3.3 Phương pháp nghiên cứu 50

3.3.1 Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) 50

3.3.2 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect-GLS) và mô hình tác động cố định (Fixed effect-FEM) 51

3.4 Đo lường các biến 51

3.4.1 Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận 51

3.4.2 Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội 54

3.5 Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của quản trị thu nhập 56

3.5.1 Mô hình kiểm định 56

3.5.2 Thống kê mô tả 56

3.5.3 Phân tích kết quả nghiên cứu 59

3.5.4 Kiểm định mô hình 62

3.6 Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam 67

3.6.1 Mô hình kiểm định 67

3.6.2 Phân tích kết quả 68

3.7 Xây dựng chiến lược đầu tư dựa trên hiện tượng dị thường dồn tích 74

CHƯƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN 76

4.1 Xây dựng giả thiết 76

4.2 Phương pháp nghiên cứu 76

4.2.1 Chọn mẫu 76

4.2.2 Đo lường các biến 78

4.3 Phân tích kết quả 85

4.3.1 Thống kê mô tả 85

4.3.2 Phân tích kết quả 86

4.4 Phân tích robust 92

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 97

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án 97

5.1.1 Tóm tắt kết quả của luận án: 97

5.1.2 Các hạn chế của luận án 99

5.1.3 Gợi ý các hướng nghiên cứu 99

5.2.2 Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thông tin của thị trường

chứng khoán Việt Nam 101

5.2.3 Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thông tin báo cáo tài chính 103

5.3 Các kiến nghị 104

5.3.1 Đối với cơ quan quản lý nhà nước 104

5.3.2 Đối với công ty niêm yết 105

5.3.3 Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích 106

5.3.4 Đối với nhà đầu tư 107

KẾT LUẬN 108

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 109

TÀI LIỆU THAM KHẢO 111

APT Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch

AQF Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch

B/P Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một cổ phiếu

BM Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

EBXA Thu nhập trước các khoản thu nhập khác

HML Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

NEM Dồn tích không điều chỉnh được

PIN Sắc xuất giao dịch thông tin

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TA Giá trị sổ sách của tổng tài sản

VSA 240 Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240

Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội 16

Bảng 2.3: Tóm tắt công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của các thành phần trong thu nhập hiện tại 32

Bảng 2.4: Tóm tắt các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán 36

Bảng 3.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu 49

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các tham số trong mô hình ước lượng EM 53

Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình ước lượng EM 53

Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến độc lập của mô hình 1 và mô hình 2 57

Bảng 3.5: Trung bình absEMK, EMK (+), EMK (-) phân theo ngành từ năm 2007 đến 2014 59

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy OLS của mô hình 1 và mô hình 2 60

Bảng 3.7: Hồi quy OLS với robust standard error 61

Bảng 3.8: Hồi quy GLS và FEM 62

Bảng 3.9: Kiểm định Breusch-Pagan 65

Bảng 3.10: Kiểm định Wooldridge 65

Bảng 3.11: Kiểm định đa cộng tuyến bằng hệ số VIF 65

Bảng 3.12: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 1 66

Bảng 3.13: Kết quả hồi quy OLS và FEM với lệnh cluster của mô hình 2 66

Bảng 3.14: Ma trận tương quan giữa các biến số của mô hình 3,4,5 và 6 69

Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 69

Bảng 3.16: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 3 70

Bảng 3.17: Kết quả hồi quy FEM, OLS và GLS của mô hình 4 70

Bảng 3.18: Kết quả hồi quy OLS, GLS FEM mô hình 5 70

Bảng 3.19: Kết quả hồi quy OLS, GLS, FEM của mô hình 6 71

Bảng 3.20: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman 71

Bảng 3.21: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mô hình 3, mô hình 4 (Jones, 1991) 72 Bảng 3.22: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mô hình 3 và mô hình 4 (Modified Jones, 1995) 73

Bảng 3.23: Lợi suất phụ trội trung bình của 06 danh mục phân theo mức độ quản trị thu nhập và danh mục phòng vệ từ năm 2007-2015 75

Bảng 4.1: Tổng hợp các công ty trong mẫu 77

Bảng 4.2: Thống kê mô tả của lợi suất thị trường từ năm 2007 đến năm 2015 79

Bảng 4.4: Thống kê mô tả phần bù rủi ro thị trường (MRP) 80

Bảng 4.5: Thống kê mô tả nhân tố SMB từ năm 2007-2015 82

Bảng 4.6: Thống kê mô tả nhân tố HML từ năm 2007-2015 82

Bảng 4.7: Thống kê mô tả nhân tố AQF từ năm 2007-2015 83

Bảng 4.8: Thống kê mô tả phương trình 8 86

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy OLS phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM 87

Bảng 4.10: Kiểm định tự tương quan của phương trình 7 bằng phương pháp Breusch-Godfrey (Prob > chi2) 88

Bảng 4.11: Kiểm định tự tương quan của phương trình 8 bằng phương pháp của Breusch-Godfrey (Prob > chi2) 88

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1 89

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 9 và phương trình 10 đối với 06 danh mục Size-BM và 08 danh mục ngành 91

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 của 06 danh mục Size-BM với EM được đo bằng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) 93

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và phương trình 8 với 08 danh mục phân theo ngành 94

Bảng 4.16: Kết quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 của 06 danh mục phân theo quy mô và BM và 08 danh mục phân theo ngành 95

Bảng 5.1: Tóm tắt giả thiết nghiên cứu và kết quả của luận án 97

Hình 3.2: Quản trị thu nhập phân theo ngành 58

Hình 3.3: Quản trị thu nhập phân theo ngành (tiếp theo) 59

Hình 3.4: Kiểm định normality của các biến độc lập và sai số 63

Hình 3.5: Kiểm định tuyến tính của các biến độc lập 64

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu

Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế học tài chính Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tài chính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tố rủi ro có tính hệ thống Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mô hình định giá tài sản có chất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư Đối với các doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn, định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp Đối với thị trường tài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực của thị trường Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giao dịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mức lợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản chuẩn

Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã được đề xuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường, (Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mô hình 4 nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tố thanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các

mô hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa được chúng giải thích hết Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thị trường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung và hoàn thiện các mô hình định giá

Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng

là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vì nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trong tương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989) Tuy

nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của

nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) hoặc

gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém minh bạch Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng

sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less persistence) trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền Trong khi đó nhà đầu tư không nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiện tượng định giá sai các công ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước

Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành, do đó nhà điều hành có động

cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông Trong trường hợp này, nhà điều hành có động cơ quản trị thu nhập để điều chỉnh thực chất hoạt động của công ty

vì một số mục đích khác thay vì mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đông Do đó, thực tế quản trị thu nhập là vấn đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà còn ngay cả ở các quốc gia phát triển nơi có môi trường đầu tư kinh doanh phát triển và minh bạch

Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005) Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô cùng lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín đáo

và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang pháp lý và chuẩn mực

kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù Chính

vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập để từ đó có cơ sở

kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ đó nghiên cứu và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến khoảng

trống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao gồm:

- Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) không?

- Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không?

- Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?

Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câu hỏi quản lý sau:

- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?

- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một rủi ro

hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định những chính sách nào?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết sau:

- Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence)

• H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn tổng dồn tích

• H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất

- Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly)

• H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán tương lai

• H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai

• H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai

• H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai

- Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản

• H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và các danh mục phân theo ngành

• H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo không gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và các danh mục phân theo ngành

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Về không gian

Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Do cấu trúc của báo cáo tài chính của các công ty tài chính khác biệt so với các công ty trong ngành khác nên tác giả loại các công ty tài chính ra khỏi phạm vị nghiên cứu của đề tài Tổng cộng đến năm

2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam

Về thời gian

Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu

Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai và hiện tượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản, ngân hàng Theo Fama và Frech (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là 2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015

Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định giá tài sản,

do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty trong mẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian

Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ sở dữ liệu của stoxplus Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus

1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu

- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích số liệu

- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá, áp dụng phương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và MacBeth, 1973) để kiểm định việc giải thích biến động lợi suất chứng khoán của danh mục theo thời gian và không gian của nhân tố AQF Để từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF có phải là nhân tố rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mô hình định giá không?

1.6 Những đóng góp mới của luận án

- Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn

và toàn diện bao gồm 536 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2007-2015, luận án đã chứng minh được rằng

- Thứ hai, luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn đề quản trị thu nhập

- Thứ ba luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết

Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những đóng góp

có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:

- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán

- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính

- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của thị trường chứng khoán

1.7 Cấu trúc của luận án

Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:

- Chương 1: Giới thiệu luận án

- Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán

- Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường

- Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản tại Việt Nam

- Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP

ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN

Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán Nội dung chính của chương 2 đưa ra các khái niệm

về quản trị thu nhập, lợi suất chứng khoán, đồng thời trình bày các lý thuyết gốc liên quan đến vấn đề nghiên cứu Chương 2 cũng tập trung làm nổi bật tổng quan thực nghiệm về vấn đề nghiên cứu chính của luận án để từ đó nêu bật khoảng trống nghiên cứu và làm cơ sở lý thuyết cho các chương tiếp theo

2.1 Tổng quan về quản trị thu nhập

2.1.1 Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty

Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt động của công

ty Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của kế toán dồn tích Cơ sở kế toán dồn tích có nghĩa là các giao dịch kế toán được ghi nhận tại thời điểm phát sinh chứ không phải tại thời điểm chi hoặc thu tiền Cơ sở dồn tích giúp khắc phục nhược điểm của việc ghi nhận giao dịch dựa trên thời điểm thu/chi tiền đó là sự không phù hợp giữa thời điểm phát sinh giao dịch và thời điểm thực thu và chi tiền dẫn đến nếu dùng dòng tiền thực phát sinh trong kỳ làm thước đo hiệu quả thì không chính xác bằng thu nhập do dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán bỏ qua các thông tin hàm ý tạo ra dòng tiền trong tương lai Trong khi dòng tiền tương lai (chứ không phải là dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán) quyết định đến giá trị công ty Do đó thu nhập bao gồm hai thành phần dòng tiền thực phát sinh trong kỳ và dồn tích được coi là thước đo hợp lý hơn đối với hiệu quả công ty Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền Nếu nhà quản lý cố tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty nữa Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh giá hiệu quả của công ty

2.1.2 Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập

Theo lý thuyết có rất nhiều khái niệm được đưa ra về quản trị thu nhập và thậm chí hiện nay vẫn chưa có sự đồng nhất về định nghĩa quản trị thu nhập Healy (1985)

và Schipper (1989) nhìn quản trị thu nhập dưới góc độ vừa tích cực vừa tiêu cực khi

ông cho rằng “quản trị thu nhập là hành vi can thiệp có chủ đích vào quá trình lập

báo cáo tài chính nhằm thu được lợi ích riêng cho cổ đông hoặc nhà quản lý”. Dưới góc độ tích cực, Schipper (1989) cho rằng thu nhập được coi là một trong các tín hiệu được sử dụng để đưa ra các quyết định nhất định và quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu của ban giám đốc đến nhà đầu tư về kỳ vọng của họ đối với dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp Hay nói cách khác, quản trị thu nhập đơn thuần được coi là kênh truyền dẫn thông tin (informative earning management) Do đó, cổ đông được hưởng lợi vì quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu về thông tin riêng từ ban giám đốc đến cổ đông hoặc làm giảm chi phí chính trị (Watts và Zimmerman, 1986) Dưới góc nhìn tiêu cực, quản trị thu nhập được coi là bất cứ hành

vi nhào nặn (manipulation) nào có thể ảnh hưởng đến báo cáo tài chính thông qua việc điều chỉnh con số về thu nhập hoặc các số liệu kế toán khác Quản trị thu nhập có thể được coi là hợp pháp (được chuẩn mực kế toán cho phép) hoặc bất hợp pháp (accounting frauds-gian lận kế toán) Tuy nhiên góc nhìn tích cực trên của Schipper (1989) cũng gây nhiều tranh cãi khi các nhà nghiên cứu cho rằng hành vi quản trị thu nhập chỉ thực sự mang lại lợi ích cho cổ đông khi các điều chỉnh có mục đích của ban giám đốc góp phần giúp báo cáo tài chính phản ánh một cách trung thực và chính xác hơn sự khác biệt giữa tình hình tài chính (được phản ánh thông qua số liệu kế toán) và hiệu quả hoạt động của công ty Do đó Healy và Wahlen (1998) đã đưa ra một định

nghĩa khác nghiêng về góc nhìn tiêu cực “Quản trị thu nhập được định nghĩa là hành

vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và sự hiểu lầm của các đối tác liên quan (như cổ đông, chủ nợ ) về hiệu quả hoạt động của công ty hoặc gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán” Theo cách nhìn này, rõ ràng quản trị thu nhập là một hành vi tiêu cực và hành động điều chỉnh báo cáo tài chính nhằm cung cấp thông tin riêng cho nhà đầu tư (theo quan điểm của Schipper) không được coi là hành vi quản trị thu nhập nữa Định nghĩa này được bắt nguồn từ việc coi quản trị thu nhập là một hành vi cơ hội (opportunistic earning management) khi nhà quản lý vì lợi ích của mình chủ ý làm cho nhà đầu tư hiểu sai lệch về hiệu quả hoạt động kinh doanh thực sự của doanh nghiệp Hàng loạt các công trình nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ cho định nghĩa này như công trình của Burns

và Kedia (2006); Cohen và cộng sự (2004) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy

mối quan hệ tương quan dương giữa việc sử dụng dồn tích có thể điểu chỉnh được

(discretionary accruals)- một thước đo của quản trị thu nhập- với tỷ lệ lương thưởng của ban giám đốc

Dechow và Skinner (2000) phê phán cả hai định nghĩa trên vì các định nghĩa trên chưa phân biệt được giữa quản trị thu nhập và gian lận (fraud) báo cáo tài chính Theo

chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) “gian lận là những hành vi cố ý

làm sai lệch thông tin kinh tế, tài chính do một hay nhiều người trong hội đồng quản trị, ban giám đốc, các nhân viên hoặc bên thứ ba thực hiện, làm ảnh hưởng đến báo cáo tài chính” Theo Hiệp hội các nhà điều tra gian lận (The National Association of

Certified Fraud Examiners), gian lận được định nghĩa là “hành vì cố ý làm sai lệch

hoặc bỏ sót các thông tin, số liệu kế toán trọng yếu dẫn đến sự hiểu nhầm, sai lệch của người sử dụng thông tin báo cáo tài chính” Do đó, Dechow và Skinner (2000) đã phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận báo cáo tài chính như sau:

Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính

Chuẩn mực kế toán cho phép (theo GAAP-chuẩn mực kế toán Mỹ)

- Ghi nhận quá cao các chi phí tái cấu trúc và giá trị các tài sản bị loại bỏ

- Ghi nhận doanh thu giả

Nguồn: Dechow, P M and Skinner, D J (2000, p 239)

Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen (1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ

ý (ví dụ thay đổi thời gian ghi nhận chi phí, doanh thu, chậm ghi nhận lỗ, điều chỉnh các ước tính kế toán như vòng đời tài sản) nhằm che dấu hiệu quả hoạt động thực sự của công ty Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu nhập

2.1.3 Nguyên nhân của quản trị thu nhập

2.1.3.1 Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán

Mối quan hệ giữa lợi nhuận báo cáo và lợi suất cổ phiếu là nguyên nhân dẫn đến việc ban giám đốc có thể có các hành động quản trị thu nhập Các nghiên cứu trước đây về loại nguyên nhân này tập trung vào 02 nhóm: (1) nguyên nhân đáp ứng

kỳ vọng thị trường của nhà quản lý; (2) nguyên nhân làm đẹp lợi nhuận trước các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng hay mua lại cổ phiếu quỹ

- Nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý: Nhà đầu tư thường đầu tư dựa vào dự báo của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứng khoán Do đó việc làm đẹp báo cáo tài chính để đáp ứng kỳ vọng /dự báo của các chuyên viên phân tích được coi là sẽ giúp cổ phiếu của công ty thu được lợi suất cao hơn (Bartov và Mohanram, 2004) trong khi các công ty không đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay có kết quả kinh doanh thấp hơn kỳ vọng của thị trường được coi là một tín hiệu tiêu cực sẽ dẫn đến mức lợi suất cổ phiếu thấp Vì vậy, việc điều chỉnh thu nhập để đáp ứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay kỳ vọng thị trường nhằm thu hút thêm nhiều nhà đầu tư được coi là một nguyên nhân dẫn đến các hành vi quản trị thu nhập (Degeorge và cộng sự, 1999; Graham và cộng sự, 2005)

- Nguyên nhân làm đẹp thu nhập trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng hay mua lại cổ phiểu quỹ: Các nghiên cứu gần đây cũng chỉ rằng các công ty khi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng thường chủ yếu dựa vào kết quả tài chính để xác định giá phát hành do không có thông tin giá cổ phiếu trong quá khứ Do đó, giám đốc của các công ty đại chúng có động cơ quản trị thu nhập trước khi phát hành lần đầu ra công chúng để giá cổ phiếu được cao hơn (DuCharme và cộng sự, 2001) Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng tìm thấy bằng chứng của quản trị thu nhập khi công ty có phát hành thêm cổ phiếu và khi công ty mua lại cổ phiếu quỹ (Bens và cộng sự, 2003)

2.1.3.2 Nguyên nhân từ hợp đồng lương thưởng cho ban giám đốc

Lương thưởng của nhà quản lý dựa trên kết quả kinh doanh của công ty mà kết quả kinh doanh lại được đo lường bằng thước đo thu nhập qua số liệu kế toán Do đó, nhà quản lý có động cơ quản trị thu nhập để nhận được mức lương thưởng cao hơn Khi chính sách lương thưởng cho nhà quản lý gắn liền với quyền chọn mua cổ phiếu, nhà quản lý sẽ có xu hướng quản trị thu nhập để đẩy giá cổ phiếu lên cao nhằm có lợi cho mình Nhiều công trình nghiên cứu khoa học trên thế giới đã tìm thấy bằng chứng

thực nghiệm của nguyên nhân này Healy (1985) đã chứng minh được mối tương quan mạnh giữa tỷ lệ dồn tích và mức độ thưởng của nhà quản lý quy định trong hợp đồng lương thưởng Leuz và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng nếu lương thưởng, quyền chọn mua cổ phiếu và các hình thức thưởng khác dựa trên thu nhập thì nhà quản lý càng có động cơ đánh bóng thu nhập báo cáo Do đó, nảy sinh vấn đề bất cân xứng thông tin khi nhà quản lý đưa ra các báo cáo tài chính không đáng tin cậy Các nghiên cứu của Beneish và cộng sự (2012) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy mối liên hệ giữa quản trị thu nhập và giao dịch nội gián Bartov và Mohanram (2004) tìm thấy mối liên

hệ giữa quản trị thu nhập và chế độ lương thưởng bằng quyền chọn cổ phiếu

2.1.3.3 Nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ

Chỉ số tài chính thường được dựa vào các điều khoản của khế ước vay nợ để giám sát liệu rằng các điều khoản trong hợp đồng vay nợ có được duy trì hay bị phá

vỡ Điều này có nghĩa là chính sách kế toán, số liệu kế toán là một phần của quá trình tối đa hóa sự giàu có cho công ty, cho cổ đông, cho nhà quản lý Vì vậy, sự giàu có của nhà quản lý có thể bị ảnh hưởng bởi bất kỳ thay đổi nào trong chính sách kế toán Do

đó, nhà quản lý có xu hướng quản trị thu nhập để làm tăng dòng tiền (sự giàu có) của

họ trong tương lai nếu như họ có nguy cơ vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay

nợ Ví dụ, Defond và Jiambalvo (1994) tìm thấy bằng chứng các công ty tìm cách đẩy thu nhập một năm trước khi vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay nợ

2.1.3.4 Nguyên nhân từ các yêu cầu về pháp luật và chính trị

Bên cạnh các nhóm nguyên nhân quản trị thu nhập bắt nguồn từ sức ép của cổ đông hay chủ nợ, các sức ép từ quy định của luật pháp, thuế cũng là các nguyên nhân đẫn đến quản trị thu nhập Ví dụ, nghiên cứu của Haw và cộng sự (2005) cho thấy các công ty của Trung Quốc có xu hướng điều chỉnh thu nhập tăng khi chính phủ quy định

tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 10% đối với các công ty muốn phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu Black và cộng sự (1998) tìm thấy bằng chứng của hành vi quản trị thu nhập của các công ty ở Anh Quốc trước khi nước này thay đổi các quy định kế toán về định giá tài sản Beaver và Engel (1996) và Liu và cộng sự (1997) chỉ

ra rằng các ngân hàng thường nhào nặn dồn tích khi các ngân hàng này sát ngưỡng yêu cầu về tỷ lệ vốn dự trữ bắt buộc

2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập

Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được (discretionary accruals)

và dồn tích không thể điều chỉnh được (non-discretionary accruals) Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng

cách lựa chọn các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được Vì vậy, dồn tích có thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận Ba mô hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari

và cộng sự, 2005)

2.1.4.1 Mô hình Jones (1991)

Theo gợi ý của Healy (1985), tổng dồn tích gồm hai phần: một phần do chủ ý của nhà quản lý (thể hiện bằng dồn tích có thể điều chỉnh được) và một phần do sự thay đổi trong điều kiện kinh tế của công ty (dồn tích không thể điều chỉnh được) Jones (1991) đã đề xuất một mô hình nhằm kiểm soát sự thay đổi về điều kiện kinh tế của một công ty Theo đó, phần dồn tích không thể thay đổi được được đo lường bằng phương trình hồi quy tuyến tính giữa thay đổi trong doanh thu và tài sản cố định Mô hình này giả định rằng tăng trưởng doanh thu phản ánh phần vốn lưu động không điều chỉnh được của doanh nghiệp trong khi quy mô của tài sản cố định phản ánh phần chi phí khấu hao không thể điều chỉnh được của công ty (Bernard và Skinner, 1996) Sự thay đổi trong doanh thu được sử dụng làm thước đo cho phần thay đổi không thể điều chỉnh được trong doanh thu

Mô hình Jones hồi quy tổng dồn tích theo nguyên giá tài sản cố định và thay đổi doanh thu Hệ số beta (coefficients) của mô hình được dùng để ước lượng phần dồn tích không thể điều chỉnh được, còn phần dư (residuals) là phần dồn tích có thể điều chỉnh được

Phương trình 1: Mô hình ước lượng dồn tích không điều chỉnh được

- TAit-1 là giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại cuối năm t -1,

- 2 REVit / TAit-1 là doanh thu bán hàng của công ty i tại năm t trừ đi doanh thu tại năm t-1, tất cả chia cho TA it-1,

- PPEit / TAit-1là nguyên giá tài sản cố định của công ty i cuối năm t chia TAit-1,

- α, β1, β2 là các hệ số của mô hình hồi quy,

- ε it là phần dư

Một trong hạn chế của mô hình này là giả định giám đốc không điều chỉnh doanh thu do đó thay đổi trong doanh thu được dùng làm thước đo cho phần dồn tích không thể điều chỉnh được của doanh thu Vì vậy, mô hình này có thể dẫn đến sai lệch khi tính toán phần dồn tích có thể điều chỉnh được nếu thực tế giám đốc có điều chỉnh doanh thu Điều này cũng có thể dẫn đến việc ước lượng các thành phần dồn tích bị chệch do phương pháp này loại bỏ chi phí Những hạn chế này được Dechow và cộng

sự (1995) khắc phục trong mô hình Jones điều chỉnh dưới đây

2.1.4.2 Mô hình Jones điều chỉnh (1995)

Dechow và cộng sự (1995) nhận thấy điểm yếu của mô hình Jones (1991) nằm

ở giả định rằng tổng doanh thu là không điều chỉnh được và do đó Dechow và cộng sự (1995) đã chỉnh sửa giả định này thành chỉ có doanh thu đã thu được tiền là không thể điều chỉnh được Theo đó, mô hình Jones được điều chỉnh bằng cách tổng dồn tích được hồi quy theo tổng tài sản cố định, thay đổi doanh thu và thay đổi khoản phải thu

Mô hình của Jones (1991) và mô hình điều chỉnh của Dechow và cộng sự (1995) đầu tiên được chạy trên nền dữ liệu chuỗi thời gian Sau đó Defond và Jiambalvo (1994) đã đề xuất mô hình Jones chạy trên nền dữ liệu chéo Theo các nhà khoa học, mô hình chạy trên dữ liệu chéo có nhiều ưu điểm hơn mô hình chạy trên nền

dữ liệu thời gian Ví dụ Peasnell và cộng sự (2005) cho rằng mô hình dữ liệu chéo có thể tránh được vấn đề về thiên lệch kẻ sống sót (survivorship bias), các lỗi về phần dư tương quan chuỗi (serially correlated residuals) Các tác giả cũng cho rằng mô hình dữ liệu chéo cho mẫu nghiên cứu lớn hơn trong khi đó mô hình dữ liệu thời gian đòi hỏi công ty phải có số liệu từ 8-10 năm vì vậy các công ty có số liệu trong thời gian ngắn không thể sử dụng được mô hình Hơn nữa mô hình dữ liệu chéo sẽ giúp khắc phục các vấn đề về tính dừng (non stationary) trong mô hình chuỗi thời gian Do các ưu việt của mô hình dữ liệu chéo so với mô hình chuỗi thời gian truyền thống nên hầu hết các công trình nghiên cứu sau này đều ứng dụng mô hình Jones trên dữ liệu chéo để đo lường quản trị thu nhập (Baxter và Cotter, 2009; DeFond và Subramanyam, 1998; Rahman và Ali, 2006; Subramanyam, 1996b; Xie và cộng sự, 2003)

Phương trình 2: Mô hình Jones điều chỉnh của Dechow và cộng sự (1995)

trên nền dữ liệu chéo

- 2REVit/ TAit-1 là doanh thu của công ty i vào năm t trừ đi doanh thu vào năm t-1, tất cả chia cho TAit-1

- 2RECit là thay đổi khoản phải thu khách hàng

- PPEit/ TAit-1là tổng tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t chia cho TAit-1,

- α, β1 β2 là các hệ số trong mô hình hồi quy

Phương trình 3: Mô hình đo lường dồn tích có thể điều chỉnh được phù hợp

với hiệu quả kinh doanh (Kothari và cộng sự, 2005)

= 1 + ∆ − ∆

Trong đó

- TACitlà tổng dồn tích

- TAit-1 là giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

- 2 REVit/ TAit-1 là doanh thu của công ty i vào năm t trừ đi doanh thu vào năm t-1, tất cả chia cho TAit-1

- 2 RECit là thay đổi khoản phải thu

- PPEit/ TAit-1 là tổng tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t chia cho TAit-1,

- ROAit-1 là hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản năm t-1

- α, β1, β2, β3 là các hệ số trong mô hình hồi quy

Phương trình 4: Đo lường tổng dồn tích thông qua bảng cân đối kế toán

Trong đó:

- TACt là tổng dồn tích tại năm t

- 2CAtlà thay đổi tài sản ngắn hạn trong năm t

- 2Casht là thay đổi về tiền mặt và các khoản tương đương tiền năm t

- 2CLt là thay đổi nợ ngắn hạn tại năm t

- 2DCLt là thay đổi vay nợ trong nợ ngắn hạn ở năm t

- DEPt là chi phí khấu hao ở năm t

Phương trình 5: Đo lường tổng dồn tích thông qua bảng lưu chuyển tiền tệ

Trong đó:

- EBXAt : Thu nhập trước các khoản thu nhập khác/thu nhập bất thường tại năm t

- OCFt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh năm t

2.2 Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập

Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc Do đó nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty (coporate governance) là một công cụ hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi quản trị thu nhập Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã ủng hộ kết luận này Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng hội đồng quản trị đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát ban giám đốc Peasnell và cộng

sự (2005) và Xie và cộng sự (2003) đều chỉ ra rằng tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị tỷ lệ nghịch với khả năng xảy ra hành vi chủ ý nâng tỷ lệ dồn tích điều chỉnh trong thu nhập của ban giám đốc Công trình nghiên cứu của Vafeas (2000) chỉ

ra rằng quy mô của hội đồng quản trị càng nhỏ thì chất lượng báo cáo thu nhập càng cao Beasley (1996) cho rằng quy mô của hội đồng quản trị càng lớn thì khả năng xảy

ra hiện tượng gian lận kế toán trong báo cáo tài chính càng lớn Reyna (2012) nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu lên quản trị thu nhập tại 90 công ty niêm yết ở Mehico Tác giả nhận thấy rằng, sở hữu gia đình, quy mô và thành phần của ban quản

trị góp phần làm giảm hành vi quản trị thu nhập khi các công ty không có cơ hội đầu

tư tuy nhiên lại làm tăng hành vi quản trị thu nhập nếu các công ty có cơ hội tăng trưởng Công trình nghiên cứu Alves (2012) tìm thấy mối tương quan âm giữa quản trị thu nhập và cấu trúc sở hữu (được đo bằng ba biến; sở hữu quản trị, mức độ tập trung

sở hữu và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức) Al-Fayoumi và cộng sự (2010) tìm thấy mối tương quan dương giữa quản trị thu nhập và tỷ lệ sở hữu nội gián Theo Kazemian và Sanusi (2015), mặc dù có sự khác biệt về mẫu và hoàn cảnh nghiên cứu, đa số các công trình thực nghiệm trên thế giới đều cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và quản trị thu nhập

2.3 Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết

2.3.1 Khái niệm các công ty niêm yết

Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là các công ty

có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịch chứng khoán

Theo quy định của Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, điều kiện để các công ty được niêm yết cổ phiếu tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội như sau:

Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

Kết quả kinh doanh Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên

vốn chủ sở hữu (ROE) năm gần nhất tối thiểu là 5%; hoạt động kinh doanh của 2 năm liền trước phải có lãi; không có nợ quá hạn trên 1 năm; không có lỗ lúy kế đến năm đăng ký niêm yết

Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) năm gần nhất tối thiểu là 5%; không có nợ quá hạn trên 1 năm; không có lỗ lúy kế đến năm đăng ký niêm yết

Cổ phần biểu quyết Tối thiểu 20% cổ phiếu có

quyền biểu quyết của công ty

do ít nhất 300 cổ đông (không phải cổ đông lớn) nắm giữ

Tối thiểu 15% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty

do ít nhất 100 cổ đông (không phải cổ đông lớn) nắm giữ

Nguồn: Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và luật sửa đổi, bổ sung một số điều

của Luật chứng khoán

2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán

Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong thời gian nắm giữ chứng khoán Trong lý thuyết, có rất nhiều khái niệm về lợi suất, cụ thể như sau:

Lợi suất nắm giữ trong kỳ (holding period return) là phần tăng giá chứng khoán

so với giá mua và phần thu nhập (cổ tức) mà nhà đầu tư nhận được trong thời gian nắm giữ chứng khoán Lợi suất nắm giữ trong kỳ có thể được tính theo ngày, tuần, tháng, năm

Lợi suất nắm giữ trong kỳ được xác định như sau:

1 t

t 1 t t

D P P R

Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ t

Pt-1: giá cổ phiếu ở thời điểm đầu kỳ t

Lợi suất thực hiện/lợi suất quá khứ (relized return) là lợi suất được tính toán dựa trên biến động giá và thu nhập của chứng khoán trong quá khứ Lợi suất thực hiện có thể được đo lường theo lợi suất bình quân số học (arithmetic mean return); lợi suất bình quân

nhân (geometric mean return) và lợi suất bình quân trọng số (weighted return)

Lợi suất bình quân số học là lợi suất trung bình giản đơn của một chuỗi các lợi suất nắm giữ trong kỳ, được tính theo công thức sau:

Lợi suất bình quân số học = + +2 + ⋯ + 1Lợi suất bình quân nhân là lợi suất kép theo năm Khi tỷ lệ lợi suất khác biệt theo thời gian thì lợi suất bình quân nhân thường có giá trị nhỏ hơn lợi suất bình quân

số học Lợi suất bình quân nhân được tính theo công thức:

Lợi suất bình quân nhân = 341 + 5641 + 541 + 356 … 641 +9 15

− 1 Lợi suất bình quân trọng số thường được áp dụng khi tính lợi suất của danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán Lợi suất bình quân trọng số được tính theo công thức:

: = ; <

1

=

Trong đó:

- wi là tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục đầu tư

- Ri là lợi suất của chứng khoán i trong danh mục đầu tư

- n là số chứng khoán trong danh mục

Lợi suất dự kiến (expected return) là lợi suất được tính toán dựa trên các dự báo

về giá chứng khoán và thu nhập từ chứng khoán Lợi suất dự kiến thường được tính toán dựa trên các mô hình định giá hoặc các ý kiến nhận định chủ quan

Lợi suất yêu cầu (reqtured return) là lợi suất tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu đối với mỗi mức độ rủi ro nhất định của tài sản đầu tư Tài sản đầu tư càng rủi ro thì lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản đó càng lớn Lợi suất yêu cầu cũng được gọi là chi phí cơ hội (opportunity cost) khi đầu tư vào một tài sản Nếu lợi suất dự kiến lớn/nhỏ hơn lợi suất yêu cầu thì tài sản được đính giá thấp/cao

Lợi suất phụ trội (abnormal return) là chênh lệch giữa lợi suất thực tế (relized return) của chứng khoán và lợi suất dự kiến (lợi suất được ước lượng từ các mô hình định giá)

2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán

Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu dựa trên hai hướng Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà khoa học nghiên cứu các công trình thực nghiệm để tìm thấy các dị thường trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá Phần dưới đây tổng quan các công trình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán theo hai hướng nghiên cứu chính trên

2.3.3.1 Các dị thường

A Lý thuyết thị trường hiệu quả

Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường mà giá chứng khoán phản ánh đầy đủ và hợp lý tất cả các thông tin sẵn có Do đó nếu thông tin mới về một công ty được công bố, thông tin đó sẽ nhanh chóng được phản ánh vào giá cổ phiếu tương xứng với xu hướng và quy mô biến động của giá cổ phiếu Nhà đầu

tư không thể thu được lợi nhuận phụ trội bằng việc tìm kiếm các cổ phiếu được định giá sai Mặt khác, lợi suất chứng khoán là ngẫu nhiên nên không thể dự báo được Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả có ba cấp độ:

+ Thị trường hiệu quả dạng yếu là thị trường mà giá cổ phiếu ngày hôm nay phản ánh đầy đủ thông tin về giá cổ phiếu trong quá khứ Do đó xu hướng biến động giá cổ phiếu là không tồn tại và giá cổ phiếu thay đổi ở kỳ này thì độc lập so với sự thay đổi của giá cổ phiếu trong kỳ kế tiếp Hay nói một cách khác, giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên, không phụ thuộc vào biến động của giá quá khứ Vì vậy các nghiên cứu về phân tích biến động giá cổ phiếu trong quá khứ là không có tác dụng, do tất cả các thông tin về giá cổ phiếu trong quá khứ đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu hiện tại Lợi nhuận phụ trội được coi là ngoại lệ, hơn là tồn tại quy luật để thu được lợi nhuận đó Do vậy, chiến lược đầu tư mua và nắm giữ có thể mang lại lợi suất cao như chiến lược đầu tư sử dụng thông tin giá quá khứ, đặc biệt sau khi kiểm soát các chi phí đi kèm

+ Thị trường hiệu quả dạng vừa là thị trường mà giá cổ phiếu hiện tại phản ánh đầy đủ các thông tin đại chúng sẵn có Ngoài dạng thông tin là giá cổ phiếu quá khứ, thông tin đại chúng bao gồm các công bố về cổ tức, phát hành quyền chọn, đột phá kỹ thuật, bổ nhiệm lại hội đồng quản trị…Do đó, nhà đầu tư không thể thu được lợi nhuận phụ trội dựa trên các thông tin đại chúng hiện tại như các công bố về thu nhập, doanh thu, sản phẩm mới hay thay đổi về thị phần Thị trường sẽ tự tiếp nhận, phân tích và quyết định tác động của thông tin mới ngay khi nó được công bố Do đó, việc thu được lơi nhuận phụ trội dựa trên thông tin đại chúng là điều không thể vì tất các thông tin này đã được phản ánh vào giá chứng khoán ngay sau khi chúng xuất hiện Điều này có nghĩa là, một chiến lược mua và nắm giữ với các điều kiện cụ thể có thể mang lại lợi suất ngang bằng với một chiến lược đầu tư dựa trên các thông tin đại chúng, đặc biệt sau khi xem xét đến các chi phí giao dịch tăng thêm

+ Fama (1970) chỉ ra rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà tất cả các thông tin chung và riêng đều được phản ánh vào giá chứng khoán Do đó, nhà đầu tư không thể thu được lợi suất phụ trội dựa trên thông tin quá khứ, thông tin chung và thông tin riêng

B Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)

Các dị thường (anomalies) là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả Các dị thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả; hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi Theo Schwert (2003), sau khi các dị thường được phát hiện và phân tích

trong các công trình nghiên cứu khoa học được công bố đến đại chúng, chúng thường biến mất, đảo ngược hoặc suy giảm Điều này dẫn đến các câu hỏi như sau: thứ nhất có phải các cơ hội kiếm lời chênh lệch giá (arbitrage opportunities) đã được phát hiện và các nhà đầu tư đã nhanh chóng nắm bắt cơ hội đó dẫn đến các cơ hội thu được lợi suất phụ trội không còn; thứ hai liệu rằng có phải các dị thường chỉ đơn giản là các điều chỉnh thống kê nhằm thu hút sự quan tâm của giới nghiên cứu và các nhà thực tiễn Phần dưới đây tóm tắt các dị thường phổ biến trên thị trường chứng khoán đã được đề cập rộng rãi trong các công trình nghiên cứu trước đây Các dị thường được phân làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường theo thời gian

+ Tác động của các nhân tố đến lợi suất chứng khoán theo không gian (dị thường không gian)

Hiệu ứng quy mô (size effect)

Tác động của quy mô hàm ý rằng quy mô của các công ty tác động ngược chiều đến lợi suất chứng khoán.Banz (1981) đã chỉ ra rằng trên thị trường chứng khoán New York (NYSE), các công ty có vốn hỏa nhỏ thu được lợi suất bình quân cao hơn mức lợi suất được ước lượng bởi mô hình định giá tài sản vốn CAPM trong thời kỳ từ năm 1936-1975 Hiện tượng dị thường về quy mô đã được kiểm chứng rất rộng rãi ở hầu hết các thị trường chứng khoán lớn trên thế giới đối với nhiều khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau (Hawawini và Keim, 2000) Tuy nhiên theo Schwert (2003), đối với thị trường Mỹ, hiệu ứng quy mô giảm mạnh (gần như biến mất) sau khi bài báo đầu tiền của Banz (1981) được đăng tải ra công chúng

Hiệu ứng tháng giêng (the turn of the year effect)

Keim (1983) và Reinganum (1981) chỉ ra rằng phần lớn lợi suất phụ trội của các công ty nhỏ xuất hiện vào hai tuần đầu tiên của tháng giêng Roll (1983) giải thích rằng hiệu ứng tháng giêng của các công ty nhỏ là do giá cổ phiếu của các công ty có quy mô nhỏ biến động mạnh hơn nên nhiều cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ bị thua lỗ hơn, dẫn đến việc nhà đầu tư muốn ghi nhận mức lỗ này vào cuối năm để giảm thuế Áp lực bán cổ phiếu vào cuối năm dẫn đến giá cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ giảm vào tháng 12, do đó vào đầu tháng 1 của năm kế tiếp nhà đầu tư có xu hướng mua lại những cổ phiếu này để thiết lập lại vị thế đầu tư Không giống như hiệu ứng quy mô, hiệu ứng tháng giêng vẫn tồn tại (mặc dù có giảm) sau khi bài báo đầu tiên phát hiện ra dị thường này được đăng tải (Schwert, 2003) Các cổ phiếu có mức giá thị trường thấp nhất và kém tính thanh khoản nhất dường như là nguyên nhân của hiện tượng dị thường này (Schwert, 2003)

Hiệu ứng cuối tuần

French (1980) đã quan sát thấy hiệu ứng cuối tuần trên thị trường chứng khoán

Mỹ Cụ thể lợi suất trung bình của thị trường thường âm vào cuối tuần trong suốt thời gian nghiên cứu từ 1953-1977 Có rất nhiều lời giải thích được đưa ra cho hiệu ứng cuối tuần như sự khác biệt về thời gian giao dịch vào các ngày trong tuần, lỗi trong việc ghi nhận giá, các hoạt động của nhà tạo lập thị trường…Tuy nhiên các nhà nghiên cữu vẫn còn tranh cãi rất nhiều về các nguyên nhân trên Mặt khác theo Schwert (2003), hiệu ứng cuối tuần gần như biến mất sau lần đầu tiên nó được phát hiện vào năm 1980 Do đó việc đi tìm lời giải thích cho hiện tượng này là không cần thiết

Hiệu ứng giá trị

Hiệu ứng giá trị thể hiện mối quan hệ thuận chiều giữa lợi suất chứng khoán

và các hệ số đo lường giá trị dựa trên các thông tin kế toán và giá trị thị trường của chứng khoán như hệ số thu nhập trên cổ phần (EPS) hay giá trị sổ sách trên cổ phần (BVPS) Ball (1978) cho rằng các biến như hệ số lợi nhuận trên giá (E/P) góp phần

dự báo lợi suất dự kiến Basu (1977) tìm thấy mối tương quan dương giữa hệ số E/P

và lợi suất chứng khoán trung bình trên thị trường Mỹ Rosenberg và cộng sự (1985),

De Bondt và Thaler (1987) và nhiều nhà khoa học khác đã tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa lợi suất và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/P) Các hệ số khác như tỷ lệ trả cổ tức (dividend yield), hệ số cổ tức tiền mặt/giá cũng được chứng minh có thể giải thích biến động lợi suất chứng khoán theo không gian (Litzenberger

và Ramaswamy, 1979)

Hiệu ứng xung lượng (Momentium effect)

Lợi suất chứng khoán quá khứ góp phần giải thích biến động lợi suất chứng khoán hiện tại Cổ phiếu đã tăng giá (giảm giá) trong thời gian từ 3 đến 12 tháng trước

có xu hướng tiếp tục quỹ đạo tăng giá (giảm giá) trong vòng 3-12 tháng tiếp theo Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng xung lực giá quá khứ (momentum effect) Jegadeesh

và Titman (1993) chứng minh rằng chiến lược đồng thời mua cổ phiếu tăng giá trong quá khứ và bán cổ phiếu giảm giá trong quá khứ sẽ mang lại lợi suất chứng khoán phụ trội khi nắm giữ cổ phiếu từ 3-12 tháng Lợi nhuận phụ trội thu được từ chiến lược này dường như độc lập với các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị Hơn nữa hiệu ứng này được chứng minh tồn tại qua số liệu trong nhiều năm Do vậy hiệu ứng xung lượng được cho là một nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản chứ không phải là một dị thường, thường biến mất sau khi bài báo đầu tiên phát hiện ra nó Nhân tố rủi ro xung lượng sẽ được bàn tiếp trong phần sau của luận án

+ Tác động của các nhân tố đến lợi suất chứng khoán theo thời gian

Một trong các giả định của các mô hình thị trường (market models), được dùng

để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả, là lợi suất dự kiến cân bằng là bất biến theo thời gian Trên cơ sở này nhiều nhà nghiên cứu khoa học đã tiến hành dự báo lợi suất chứng khoán dựa trên các thông tin quá khứ bằng cách nghiên cứu các nhân tố quá khứ tác động đến lợi suất chứng khoán như lãi suất ngắn hạn (Fama và Schwert, 1977); chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao và lãi suất ngắn hạn (Keim và Stambaugh, 1986); chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn (Campbell, 1987); cổ tức (Fama và French, 1988); tỷ lệ cổ phiếu mới phát hành trên tổng giá trị chứng khoán phát hành (Baker và Wurgler, 2000)…Các dị thường này đặt

ra đồng thời hai câu hỏi là: thứ nhất thị trường không hiệu quả; thứ hai liệu rằng đây

có phải là bằng chứng cho sự thay đổi theo thời gian của lợi suất dự kiến cân bằng (đi ngược lại với giả định lợi suất dự kiến cân bằng bất biến theo thời gian của các mô hình thị trường được dùng để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả) Các dị thường theo thời gian này bao gồm các nhân tố chính như sau:

Lãi suất ngắn hạn và lạm phát dự kiến

Sử dụng số liệu từ năm 1953-1971, Fama và Schwert (1977) đã tìm thấy mối tương quan âm giữa lợi suất chứng khoán và lãi suất ngắn hạn Do Fama (1975) đã chứng minh rằng hầu hết các biến động của lãi suất ngắn hạn là do các thay đổi của lạm phát dự kiến trong cùng kỳ; do đó Fama và Schwert (1977) kết luận rằng lợi suất chứng khoán dự kiến có mối tương quan âm với lạm phát dự kiến Trong mô hình nghiên cứu của tác giả, lợi suất chứng khoán là lợi suất của danh mục đầu tư còn lãi suất ngắn hạn được đo bằng lợi suất của các chứng khoán có mức độ rủi ro thấp (lợi suất của giấy tờ thương mại, lợi suất của trái phiếu ngắn hạn) Chênh lệch giữa lợi suất danh mục (thường là danh mục thị trường) và lãi suất ngắn hạn thường được dùng để

đo lường phần bù rủi ro thị trường Schwert (2003) trình bày kết quả nghiên cứu về tác động của lợi suất ngắn hạn và lạm phát dự kiến đến lợi suất chứng khoán trong một giai đoạn dài hơn 1831-2002 (được chia làm 5 giai đoạn nhỏ, trong đó giai đoạn 1953-

1971, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977)) Tác giả chỉ ra mối quan hệ âm giữa lãi suất ngắn hạn và lợi suất chứng khoán trong 4 giai đoạn/5 giai đoạn nghiên cứu (ngoại trừ giai đoạn 1926-1952, lãi suất ngắn hạn có tương quan dương với lợi suất danh mục) Mặc dù Fama và Schwert (1977) kết luận lạm phát dự kiến có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán do lạm phát dự kiến là một nhân

tố tác động chính đến biến động của lãi suất ngắn hạn, kết quả của Schwert (2003) chỉ

ra rằng khi hồi quy lợi suất danh mục với lạm phát dự kiến (được đo bằng Chỉ số giá

tiêu dùng CPI và chỉ số giá sản xuất PPI) thì mối quan hệ tương quan âm giữa lợi suất chứng khoán và lạm phát dự kiến không mạnh bằng, thậm chí ngược chiều, so với mối quan hệ âm giữa lợi suất danh mục và lãi suất ngắn hạn ở một số thời kỳ nghiên cứu

Do đó, tác giả kết luận rằng không phải lúc nào mối quan hệ âm giữa lãi suất ngắn hạn

và lợi suất chứng khoán cũng có nguyên nhân từ lạm phát dự kiến Mặc dù mối quan

hệ âm giữa lợi suất chứng khoán và lãi suất ngắn hạn được chứng minh trong hầu hết chiều dài thời gian nghiên cứu tuy nhiên mối quan hệ giữa phần bù rủi ro thị trường lại không phải lúc nào cũng tương quan âm với lợi suất chứng khoán Điều này thể hiện

sự thay đổi theo thời gian của nhân tố phần bù rủi ro thị trường Nếu sự thay đổi theo thời gian này có nguyên nhân từ các thay đổi căn bản của nền kinh tế thì mối quan hệ này không phải là dị thường mà là nhân tố rủi ro

Tỷ lệ cổ tức và lợi suất chứng khoán

Fama và French (1988) chứng minh rằng tỷ lệ cổ tức góp phần dự báo lợi suất tương lai khi các tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi suất chứng khoán trên thị trường Mỹ từ năm 1927-1986 Tuy nhiên Schwert (2003) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi suất chứng khoán trong các giai đoạn ngoài giai đoạn của Fama-French (1988) lại cho kết quả ngược lại Ví dụ kết quả thực nghiệm của Schewrt (2003) cho thấy cổ tức có mối tương quan yếu và thậm chí không

có quan hệ với lợi suất chứng khoán ở các giai đoạn 1872-2000, 1872-1926 Mặt khác

tỷ lệ cổ tức góp phần dự đoán/giải thích biến động lợi suất tương lai rất thấp trong các kiểm định thống kê với tỷ lệ R2 gần bằng 0 Do đó, theo các tác giả không có bằng chứng mạnh cho hiện tượng dị thường này

Dồn tích, quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán

Chủ đề về tác động của quản trị thu nhập/dồn tích đến lợi suất chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường chứng khoán (accrual anomaly) Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư

có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp

và bán danh mục có mức dồn tích cao Xie (2001) tiếp tục tách dồn tích thành hai phần dồn tích không điều chỉnh được và dồn tích có thể điều chỉnh được (thước đo của quản trị thu nhập) Tác giả chứng minh rằng hiện tượng dị thường dồn tích của Sloan (1996) chủ yếu là do quản trị thu nhập Hay nói cách khác quản trị thu nhập cũng có tương quan âm với lợi suất lợi suất chứng khoán tương lai Phần tổng quan chi tiết về hiện tượng dị thường dồn tích và dị thường quản trị thu nhập sẽ được trình bày cụ thể ở

phần 2.3.4.1 của luận án này

2.3.3.2 Các nhân tố rủi ro

A Mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro

Lợi suất chứng khoán chịu sự ảnh hưởng của nhiều yếu tố rủi ro khác nhau Những rủi ro cá biệt hay rủi ro phi hệ thống có thể bị triệt tiêu hoàn toàn bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, tức là đầu tư vào nhiều chứng khoán thuộc nhiều lĩnh vực

để tạo nên một danh mục đầu tư có hiệu quả Chính vì có thể dễ dàng loại bỏ loại rủi

ro này bằng đa dạng hóa nên trên một thị trường hiệu quả, nó không được bù đắp Chỉ

có rủi ro hệ thống không thể triệt tiêu bằng đa dạng hóa được bù đắp, đó là lợi suất bù rủi ro

Tất cả các quyết định đầu tư đều được xem xét dưới góc độ rủi ro và lợi suất cũng như sự ảnh hưởng của chúng tới giá chứng khoán và lợi nhuận thu được cuối cùng của nhà đầu tư Do gần như toàn bộ các nhà đầu tư được coi là ngại rủi ro (risk-averse investors), để họ chấp nhận đầu tư với mức độ rủi ro cao hơn thì mức lợi suất

kỳ vọng cũng phải tăng lên Theo nghiên cứu của Botosan (2006), lợi suất yêu cầu/lợi suất kỳ vọng là mức lợi suất tối thiểu nhà đầu tư yêu cầu cho việc cung cấp vốn của mình được xác định bằng mức lợi suất phi rủi ro kèm theo một phần bù rủi ro tương xứng với phần bù rủi ro hệ thống không thể đa dạng hóa mà nhà đầu tư phải gánh chịu dựa trên nguyên tắc nền tảng rủi ro vốn cổ phần càng lớn thì lợi suất nhà đầu tư kỳ vọng càng cao Như vậy, nếu thị trường là hiệu quả và các mô hình định giá tài sản là đúng thì các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán chính là các nhân tố rủi ro được xác định qua các mô hình định giá tài sản

B Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản

Nhân tố thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (capital asset pricing model) do Sharpe (1964) và Lintner (1965) xây dựng đánh dấu cho sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản Mô hình CAPM được phát triển dựa trên mô hình lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz (1959) Giả sử thị trường là hiệu quả, các nhà đầu tư hoàn toàn đồng nhất và tất cả các

nhà đầu tư được đi vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro, không phụ thuộc vào

quy mô cho vay hay đi vay thì lợi suất kỳ vọng của tài sản i được xác định như sau:

E(Ri)=Rf + [E(RM ) – Rf)]βiM, i=1,….,N

Trong đó:

− E(Ri): lợi suất dự kiến của tài sản i

− βiM : Hệ số beta thị trường của tài sản i, là hiệp phương sai (covariance) của lợi suất thị trường chia cho phương sai của lợi suất thị trường, phản ánh độ nhạy biến động lợi suất của tài sản i so với biến động lợi suất của thị trường

− Rf: Lợi suất tài sản phi rủi ro

− [E(RM ) – Rf]βiM : Phần bù rủi ro

− E(RM ) : Lợi suất dự kiến của thị trường

Mô hình chỉ sử dụng duy nhất một nhân tố thị trường-Beta (β) là thước đo tiêu chuẩn hóa của rủi ro hệ thống, một nhân tố đại diện tổng thể để so sánh mối quan hệ giữa cổ phiếu hay một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường Theo mô hình này, cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường

Nhân tố thực nghiệm trong Mô hình Fama-French

Mô hình ba nhân tố do Fama và French (1992) đưa ra, xuất phát từ các bằng chứng thực nghiệm đi ngược lại với mô hình CAPM Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong một vài thời kỳ, tại một số thị trường, Beta không có ý nghĩa giải thích cao

và nhân tố thị trường trong mô hình CAPM không thể phản ánh toàn bộ thực tế rủi ro của thị trường và thậm chí nhiều khi còn rất yếu Trong các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán Fama và French (1992) nhấn mạnh vào nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường

• Nhân tố quy mô:

Banz (1981) là người đầu tiên nghiên cứu về hiệu ứng quy mô Sử dụng thông tin của thị trường chứng khoán Mỹ trong vòng 40 năm, tác giả kết luận rằng về trung bình các công ty có quy mô nhỏ có lợi suất trung bình cao hơn các công ty có quy mô lớn Tác giả cũng chỉ rõ rằng không có cơ sở lý thuyết cho tác động này của quy mô

và cũng không kết luận được tác động của quy mô thực sự là do quy mô hay do các nhân tố khác có liên quan đến quy mô mà không được đo lường bởi mô hình CAPM

Công trình của Chan và Chen (1991) cũng chỉ ra rằng lợi suất chứng khoán của các công ty quy mô nhỏ và lớn có sự khác biệt quan trọng Theo các tác giả, các công

ty nhỏ trên sàn chứng khoán New York (NYSE) thường hoạt động kém hiệu quả hơn

so với các công ty lớn Các công ty này thường sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều và gặp vấn đề về dòng tiền, do đó hay gặp các vấn đề khó khăn về tài chính Chan và Chen (1991) kết luận rằng quy mô là một nhân tố có liên quan đến nhân tố rủi ro đối với lợi suất Fama và French (1992) ủng hộ các kết quả nghiên cứu trên, sử dụng số liệu thị

trường Mỹ từ năm 1963 đến 1990, các tác giả đã tìm thấy bằng chứng vững chắc về tác động của nhân tố quy mô Theo đó, các công ty nhỏ về trung bình có mức lợi suất cao hơn (0,74%/tháng) so các công ty lớn Các tác giả kết luận rằng quy mô là một nhân tố rủi ro vì các công ty nhỏ có khả năng gặp vấn đề rắc rối về tài chính hơn các công ty lớn

• Nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường

Rosenberg và cộng sự (1985) đã chỉ ra rằng chiến lược mua cổ phiếu có hệ số

BM (book to market) cao và bán cổ phiếu có hệ số BM thấp giúp nhà đầu tư thu được lợi suất phụ trội lớn Fama và French (1992) cũng kết luận rằng nhân tố BM thậm chí còn đóng vai trò quan trọng hơn quy mô trong việc giải thích biến động của lợi suất chứng khoán Bằng chứng thực nghiệm của công trình nghiên cứu của Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng các danh mục BM cao thu được lợi suất trung bình cao hơn 1,53% so với các danh mục có BM thấp

Chan và cộng sự (1991) tìm thấy tương quan rõ rệt giữa tỷ số B/P và lợi suất của các cổ phiếu giai đoạn 1971 đến 1988 trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo Kết quả thực nghiệm cho thấy công ty có tỷ số B/P cao cho lợi suất lớn hơn 1,1% so với các công ty có tỷ số thấp, với kết quả hồi quy có ý nghĩa thống kê cao Các tác giả cũng kiểm định mô hình CAPM và thấy rằng hệ số β không đủ khả năng giải thích lợi suất đặc trưng cho giai đoạn nghiên cứu Họ kết luận rằng nên đưa B/P vào mô hình định giá để giải thích lợi suất kỳ vọng

Daniel và cộng sự (2001) đã tiến hành kiểm tra cho TTCK Hoa Kỳ và Nhật Bản giai đoạn 1975 - 1997 và thấy rằng sự chênh lệch về lợi suất giữa các công ty có B/P cao

so với các công ty có B/P thấp ở Nhật Bản là 0,99% mỗi tháng và tại Hoa Kỳ là 0,35% Kết quả cũng chỉ ra rằng B/P có ý nghĩa giải thích lớn hơn đối với thị trường Nhật Bản

• Xây dựng mô hình 3 nhân tố Fama-French

Từ các tổng hợp trên, Fama và Frech (1993) đã đưa thêm hai biến là SMB và HML, lần lượt đại diện cho nhân tố quy mô và nhân tố B/P vào mô hình CAPM và đề xuất mô hình Fama-French 3 nhân tố như sau:

E(Ri) = RF + βi[E(Rm) – RF] + siE(SMB) + hiE(HML) Trong đó:

− E(Ri): lợi suất kỳ vọng của chứng khoán i

− RF: lãi suất phi rủi ro

− E(Rm): lợi suất kỳ vọng của thị trường

− SMB: phần lợi suất tăng thêm khi đầu tư vào những danh mục có thị giá vốn hóa nhỏ so với khi đầu tư vào các danh mục có thị giá vốn hóa lớn SMB > 0 chứng tỏ những chứng khoán có quy mô nhỏ đem lại lợi suất cao hơn những chứng khoán có quy mô lớn; SMB < 0 chứng tỏ những chứng khoán có quy mô lớn đem lại lợi suất cao hơn những chứng khoán có quy mô nhỏ

− HML: phần lợi suất tăng thêm khi đầu tư vào những chứng khoán có hệ số B/P cao so với khi đầu tư vào những chứng khoán có B/P thấp HML > 0 chứng tỏ chứng khoán có tỷ số B/P cao (cổ phiếu giá trị) đem lại lợi suất cao hơn những chứng khoán có tỷ số B/P thấp (cổ phiếu tăng trưởng); HML < 0 chứng tỏ cổ phiếu giá trị đem lại lợi suất nhỏ hơn so với cổ phiếu tăng trưởng

− βi, si, hi: là những hệ số phản ánh độ nhạy của ba nhân tố

Nhân tố xung lượng trong Mô hình Carhart

Dựa trên mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993), Carhart (1997) đã mở rộng mô hình định giá tài sản bằng cách đưa thêm một nhân tố mới vào mô hình đó là nhân tố xung lượng (momentum factor) Jegadeesh & Timan (1993) đã chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận bằng cách mua những chứng khoán tốt (giá chứng khoán xuống thấp) trong 1-6 tháng trước và bán những chứng khoán xấu (giá chứng khoán tăng cao) trong 1-6 tháng trước Chiến lược đầu tư này có thể mang lại hiệu quả cao do thị trường luôn có cơ chế tự khắc phục, sau khi đạt đến mức lợi nhuận nhất định, nhiều nhà đầu tư sẽ muốn chốt lời và giá chứng khoán sẽ giảm hoặc khi chứng khoán bị định giá quá cao sẽ có xu hướng quay về giá trị thực Theo Cahart (1997), đà tăng trưởng trong quá khứ có ảnh hưởng rõ rệt đến hiện tại và tương lai Mô hình 4 nhân tố của Cahart (1997) được trình bày như sau:

4 5 − > = + ? 4 @5 − >A + BC + DC + EFC

Nhân tố xung lượng –UMD (Up minus Down): là chênh lệch tỷ suất sinh lời bình quân của những chứng khoán tăng giá/lợi nhuận cao và tỷ suất sinh lợi bình quân của những chứng khoán giảm giá/lợi nhuận thấp trong một giai đoạn trước đó Trong nghiên cứu của Cahart (1997), UMD được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có lợi nhuận năm trước cao nhất (Winners) và tỷ suất sinh lợi bình quân năm sau của 30% chứng khoán có lợi nhuận năm trước thấp nhất (Losers)

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy đây không phải là mô hình định giá hoàn hảo có thể giải thích hết được biến động lợi suất và có thể áp dụng cho tất cả thị

trường Thực tế, kết quả kiểm định cho thấy mô hình đã thất bại trong việc giải thích biến động của lợi suất chứng khoán của một số danh mục khi phân theo nhân tố quy

mô và xung lượng (Fama và French, 2012) Tuy nhiên đây là một mô hình được đánh giá cao bởi nhân tố xung lượng xuất hiện ở tất cả các thị trường

Nhân tố thanh khoản trong mô hình Pastor-Stambaugh

Thanh khoản được định nghĩa là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhanh chóng, tại mức chi phí thấp mà giá không bị ảnh hưởng nhiều Theo Amihud và Mendelson (1986), các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lợi suất cao hơn với những tài sản

có tính thanh khoản kém vì khi mức độ thanh khoản thấp đồng nghĩa với rủi ro tài sản cũng nhanh chóng sụt giảm giá trị, chi phí thanh lý cao, do đó phần lợi suất bổ sung phải cao hơn để thu hút các nhà đầu tư Theo Chordia và cộng sự (2001) rủi ro thanh khoản là rủi ro hệ thống nên cần được đưa vào mô hình định giá tài sản Rất nhiều công trình thực nghiệm đã ủng hổ cho quan điểm về nhân tố rủi ro thanh khoản (Amihud, 2002; Pastor và Stambaugh, 2003) Một trong những cách thức phổ biến để

đo lường nhân tố thanh khoản đó là sử dụng mô hình hồi quy dựa trên nền dữ liệu ngày của Pastor va Stambaugh (2003):

GK,IJ , = L, + ∅ , G,I, + N, OP2QGK,I, RS,I, + T,IJ ,U Uớ I= , ,…W

Trong đó:

- ri,d,t là lợi nhuận chứng khoán i của ngày d trong tháng

- rei,d,t =ri,d,t - rm,d,t với rm,d,t là lợi nhuận của chỉ số CRSP ngày d trong tháng t

- vi,d,t là khối lượng chứng khoán i ngày d trong tháng t (đơn vị: $) và chỉ được áp dụng với chứng khoán có D>15

Các nhân tố không xác định trong mô hình định giá kinh doanh chênh lệch APT

Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lời của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của chứng khoán Theo Huberman (2005), APT cung cấp cách tiếp cận mô hình với một số nhân

tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng đến lợi suất trung bình:

= 4G 5 + + + + ⋯ + 1 1 + Trong đó:

− Fi là thu nhập ước tính từ tài sản thứ i

− βik là tác động của thu nhập từ tài sản i đến sự thay đổi của một nhân tố chung

Trong các nghiên cứu thực nghiệm của mình, Roll và Ross (1980) đã chỉ ra có

ba đến năm nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu và được định giá trên thị trường Các nhân tố hệ thống điển hình bao gồm:

− Sự thay đổi lạm phát kỳ vọng

− Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

− Sự thay đổi bất ngờ của ngành sản xuất

− Sự thay đổi bất ngờ của phần bù rủi ro tín dụng

− Sự thay đổi bất ngờ của cấu trúc lãi suất kỳ hạn

Những nhân tố này có thể trở thành một thành phần của mô hình định giá: ba nhân tố đầu tiên ảnh hưởng đến dòng tiền doanh nghiệp trong khi hai nhân tố còn lại ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu Mô hình APT không xác định cụ thể nhân tố rủi ro nào sẽ xuất hiện trong mô hình cũng như tỷ trọng, phương pháp để tính toán mà được xây dựng và kiểm định dựa trên những đánh giá và trực giác của từng nhà đầu tư Số lượng và đặc tính của các nhân tố này thường không cố định mà thay đổi theo thời gian, thị trường và đặc điểm của từng loại tài sản

2.3.4 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán

Các công trình thực nghiệm về dị thường và các mô hình định giá tài sản vẫn được tiếp tục nghiên cứu rộng rãi, trong đó các nghiên cứu về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán cũng nhận được sự quan tâm lớn của giới khoa học sau phát hiện của Sloan (1996) về hiện tượng dị thường dồn tích Mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng

đó là dị thường và nhân tố rủi ro

2.3.4.1 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng dị thường

Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường chứng khoán (accrual anomaly) Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán khống danh mục có mức dồn tích cao Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ

có sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về khả năng

dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn tích và dòng tiền Trong

khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo để định giá cổ phiếu Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập (được đo bằng dồn tích có thể điều chỉnh được trong tổng dồn tích)

Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai và

là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Trong phần này tác giả tiến hành tổng quan các công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích và quản trị thu nhập so với dòng tiền, để làm cơ sở lý giải cho các hiện tượng dị thường dồn tích và dị thường quản trị thu nhập Sau đó tác giả tiến hành tổng quan các công trình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dồn tích và quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tương lai

A Khả năng dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, tổng dồn tích, dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích không thể điều chỉnh được (earning persistence)

Các nhà khoa học đã chứng minh rằng thu nhập hiện tại góp phần dự báo thu nhập tương lai Thu nhập hiện tại được tách làm hai phần dòng tiền và tổng dồn tích Hai thành phần này có mức nhất quán (persistence) trong dự báo thu nhập tương lai ở mức độ khác nhau Sloan (1996) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1962-1991 Tác giả đã chỉ ra rằng thành phần dòng tiền trong thu nhập hiện tại có khả năng dự báo thu nhập tương lai của các công ty tốt hơn thành phần tổng dồn tích Sự khác biệt này chủ yếu là do dồn tích chịu ảnh hưởng của các ước lượng kế toán nhiều hơn dòng tiền Tiếp nối Sloan, Subramanyam (1996) và Xie (2001) tiếp tục tách phần tổng dồn tích trong thu nhập hiện tại thành dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu nhập) và dồn tích không thể điều chỉnh được Kết quả thực nghiệm của Subramanyan (1996) và Xie (2001) đều cho thấy dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai cao hơn tổng dồn tích, dồn tích có thể điều chỉnh được

và dồn tích không thể điều chỉnh được Hơn nữa, dồn tích điều chỉnh được (quản trị thu nhập) là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Trong nghiên cứu của Richardson và cộng sự (2005) hiện tượng kém nhất quán của tổng dồn tích so với dòng tiền lại một lần nữa được khẳng định Nghiên cứu của tác giả cũng chỉ

ra rằng nguyên nhân của vấn đề này là do sự kém tin cậy hơn (less reliability) của dồn tích so với dòng tiền

Pincus và cộng sự (2007) nghiên cứu khả năng dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền và tổng dồn tích từ năm 1994-2002 của 20 quốc gia bao gồm: Úc, Canada, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kong, Ấn Độ, Indonesia, Italia, Nhật Bản, Malaysis, Hà Lan, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thái Lan, Anh và Mỹ Kết quả thực nghiệm của các tác giả cũng cho thấy dòng tiền có khả năng dự báo thu