Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh (tt)

Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học, luận án hay luận văn,… cho

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HCM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 62.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA LUẬN ÁN

Những năm gần đây khi nền kinh tế Việt Nam đã hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới, hoạt động của doanh nghiệp đã có bước phát triển rất mạnh, góp phần giải phóng và phát triển sức sản xuất, huy động và phát huy cả nội lực và ngoại lực vào phát triển kinh tế xã hội, góp phần quyết định vào phục hồi nền kinh tế sau cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra vào năm 2008 và tăng trưởng kinh tế, tăng kim ngạch xuất khẩu, tăng thu ngân sách và tham gia giải quyết có hiệu quả các vấn đề xã hội, như: Tạo việc làm, xoá đói, giảm nghèo Để đạt được những kết quả như trên, doanh nghiệp cũng cần rất nhiều nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực tài chính; với bối cảnh hội nhập này, các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM nói riêng có rất nhiều điều kiện tiếp cận với nhiều nguồn tài trợ khác nhau Tuy nhiên, việc quan trọng là doanh nghiệp nên lựa chọn cấu trúc vốn phải phù hợp với từng giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp cũng như tình hình thị trường vốn, như: Với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong những năm 2006 và 2007 đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên các sở giao dịch chứng của Việt Nam dễ dàng huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu Điều này gây ra hệ quả: vốn chủ sở hữu tăng quá nhiều so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp, nó là nguyên nhân chính làm cho cấu trúc vốn thiên về vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp với chi phí sử dụng vốn tăng, hiệu quả sử dụng vốn thấp và vấn đề này có thể làm giảm giá trị DN Vì vậy, dưới góc độ quản trị tài chính, một cấu trúc vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính như: “tiết kiệm thuế” hay nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính nhằm mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp

Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học, luận án hay luận văn,… cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với sự không giống nhau về không gian, thời gian…., như: Drăniceanu và cộng sự (2013); Farooq

và cộng sự (2016); Ater (2017), họ cho rằng: Các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, Le Thi Phuong Vy và cộng sự

(2013), lại cho rằng: Nếu doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Nhưng với Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013), lại cho rằng: Chưa có bằng chứng khoa học cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN, với mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM để giúp các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp

Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị

doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, là một trong những khoảng trống cần được nghiên

cứu Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố trước đây Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Sự phát triển của khoa học luôn có sự kế thừa, dựa trên nền tảng của những kết quả nghiên cứu trước đó Chính vì vậy, khi thực hiện luận án này, tác giả đã tiến hành lược khảo các công trình nghiên cứu, các bài viết, các luận án của tác giả trong

và ngoài nước Với cơ sở dữ liệu hiện có, tác giả đã tìm ra khá nhiều nghiên cứu có liên quan và lựa chọn tổng hợp, trình bày trong luận án các bài nghiên cứu có giá trị, được tham chiếu và trích dẫn nhiều nội dung liên quan trực tiếp đến vấn đề nghiên cứu của các tác giả tiêu biểu có kinh nghiệm và nghiên cứu chuyên sâu về lĩnh vực này Các nghiên cứu này được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau có mối liên hệ mật thiết để qua đó tác giả có được cái nhìn toàn diện về các nghiên cứu trước, từ đó xác định khoảng trống nghiên cứu Theo khảo sát của tác giả về một số các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp liên quan đến luận án mà tác giả đang nghiên cứu; đối với nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả tiêu biểu như: Modigliani và cộng sự

(1958, 1963); Jensen và cộng sự (1976); Myers và cộng sự (1984); Ross (1977, 2002, 2005); Jensen (1986); Baker và cộng sự (2002) Đối với nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả như: Gemmill (2001); Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008); Chowdhury và cộng sự (2010); Cheng và các cộng sự (2010); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012); Sudiyatno và các cộng sự (2012); Karaca và cộng sự (2012); Ogbulu và cộng sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014); Loncan và cộng sự (2013); Berzkalne (2015); Farooq và cộng sự (2016) và Ater (2017) Còn đối với các nghiên cứu thực nghiệm trong nước, có một số tác giả như: Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Le Thi Phuong

Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng

sử dụng các phương pháp khác nhau một cách đồng thời Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử dụng các phương pháp: Pooled OLS, REM, FEM, GLS và GMM để phân tích kết quả

về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới dạng tuyến tính hoặc phi tuyến Với luận án này, tác giả thực hiện nghiên cứu trong cả hai mối quan hệ: tuyến tính và phi tuyến của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Đây

là một điểm mới của nghiên cứu

1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu tổng quát: Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên

cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, luận án sẽ xây dựng và phân tích sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp

(3) Xác định mức cấu trúc vốn tối ưu

(4) Đề xuất các hàm ý chính sách để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?

Câu hỏi 2: Mức độ tác động và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?

Câu hỏi 3: Kỳ hạn của cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?

Câu hỏi 4: Có tồn tại mức cấu trúc vốn tối ưu nói chung và cấu trúc vốn tối ưu theo kỳ hạn nói riêng hay không?

Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách cần thiết nào để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp?

1.4 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, còn có các biến phụ là các biến kiểm soát trong mô hình như:

CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu:

- Nội dung nghiên cứu: Tập trung chính vào cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

cổ phần phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

- Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2008 - 2015

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để đạt được các mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

Phương pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu lịch sử dựa trên các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị DN cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về mối quan hệ này Từ đó, tác giả xây dựng mô hình và các giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN theo dạng tuyến tính và phi tuyến

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng của 123 doanh nghiệp giai đoạn từ 2008 đến 2015 để xác định chiều hướng tác động cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp

1.6 NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Sau thời gian nghiên cứu cũng như so sánh với các những nghiên cứu thực nghiệm trước đây của một số tác giả trong và ngoài nước về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp Theo tác giả, luận án có những đóng góp như sau:

- Một là, luận án đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy tác động của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng lên giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM nhằm xác định chiều hướng tác động của chúng

- Hai là, cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng tác động đến giá trị doanh nghiệp không phải dạng tuyến tính mà còn dạng phi tuyến, nghĩa là: Mức độ tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp có mức tối ưu Qua đó, xác định mức tối ưu của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng

- Ba là, từ kết quả hồi quy, luận án đề xuất hàm ý chính sách về tái cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

1.7 Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN

Ý nghĩa khoa học: Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng: Cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng có quan hệ không những tuyến tính mà còn phi tuyến với giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho biết thêm: Các biến khác trong mô hình cũng có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Ý nghĩa thực tế: Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này, luận án sẽ cung cấp cho các nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị tài chính, ngân hàng cũng như nhà đầu tư có thêm nhiều giải pháp trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ thích hợp nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp

1.8 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN

Kết cấu của luận án bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

hạn trên tổng tài sản và tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản

2.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp

Có nhiều quan điểm cũng như phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp trong luận án dựa theo quan điểm định giá tương đối với chỉ số Tobin’s Q làm biến đại diện

2.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp chịu tác động của nhiều yếu tố nhưng một trong những yếu

tố chính tác động đến giá trị doanh nghiệp, đó là cấu trúc vốn Hiện nay sự tranh luận

có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp vẫn đang tiếp diễn trên cả bình diện nghiên cứu lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm

Đối với nghiên cứu lý thuyết: Hiện nay có khá nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn

liên quan đến giá trị doanh nghiệp, nhưng luận án này chỉ tập trung vào các lý thuyết nền tảng, như: “Lý thuyết cổ điển” của Durand, “lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn”, “lý thuyết trật tự phân hạng” và “lý thuyết thời điểm thị trường” Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng: Tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, như: Tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó -

sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp Nhưng ngoài điểm đó, nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng lên trong đòn bẩy có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cũng như chi phí phá sản của doanh nghiệp, dẫn đến sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, Modigliani và cộng sự (1958), đã lập luận rằng: Giá trị doanh nghiệp độc lập với sự lựa chọn của cấu trúc vốn trong “giả định” của thị trường hoàn hảo với sự thiếu vắng của các loại thuế, chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực Do đó, các chuyên gia phản bác cho rằng: Vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó, xuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn do Myers (1977), Ông cho rằng: Việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp do tạo ra sự gia tăng xác suất phá sản (chi phí phá sản lớn hơn tiết kiệm thuế) Nếu các doanh nghiệp tiếp tục tăng các khoản nợ thì sẽ phải trả một mức lãi suất cao hơn và có thể làm giảm lợi nhuận sau thuế trong tương lai Điều này sẽ mang lại những khó khăn tài chính và có thể dẫn đến phá sản Theo Brealey và cộng sự (1991), lý thuyết đánh đổi cũng giải thích mối quan

hệ giữa thuế, nguy cơ phá sản và việc sử dụng các khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp và nó cũng chủ ý hướng đến một sự cân bằng giữa những lợi ích và bất lợi trong việc sử dụng nợ Ngoài ra, theo lý thuyết trật tự phân hạng, được giới thiệu bởi Myers và cộng sự (1984), cho rằng: Sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản

lý và nhà đầu tư tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, thường bắt đầu với quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là vốn chủ sở hữu gắn liền với chi phí sử dụng vốn tăng dần Cũng theo lý thuyết này, Myers và cộng sự (1977; 1984) khẳng định rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp đến một giới hạn nhất định

Ngoài ra, một lý thuyết khác liên quan đến cấu trúc vốn - lý thuyết thời điểm thị trường Baker và cộng sự (2002), cho rằng: Doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn sẽ phụ thuộc vào tín hiệu của thị trường và lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ phát hành hay mua lại cổ phiếu để điều chỉnh đòn bẩy tài chính do biến động giá cổ phiếu

Đối với nghiên cứu thực nghiệm:

Mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Carpentier (2006); Chowdhury và cộng sự (2010); Antwi và các cộng sự (2012); Sudiyatno và các cộng sự (2012); Karaca và cộng sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014); Farooq và cộng sự (2016); và Ater (2017)

Mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Nieh và các cộng sự (2008); Cheng và các cộng sự (2010); Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Lin

và cộng sự (2011); Cuong và cộng sự (2012); Loncan và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng sự (2014); Berzkalne (2015)

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước đã cho thấy: Đa phần các nghiên cứu đều đã cung cấp cơ sở khoa học đáng tin cậy có sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, các bằng chứng thực nghiệm này cũng cho thấy có các ngưỡng cấu trúc vốn khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, các bằng chứng thực nghiệm này cũng cung cấp thêm thông tin rằng: Có các yếu tố khác, ngoài yếu tố cấu trúc vốn cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1 Biến phụ thuộc

Về mặt lý thuyết cũng như các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy vẫn có nhiều chỉ tiêu đo lường khác nhau hay chỉ tiêu khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp Quan điểm luận án chọn chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp

3.1.2 Các biến độc lập

Trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp, như: Lý thuyết cổ điển của tác giả Durand (1952); lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của

Modigliani và cộng sự (1958) kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trong và ngoài nước như: Carpentier (2006); Cheng và các cộng sự (2010); Ali và cộng sự (2011); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012); Ahmad và các cộng sự (2012); Sudiyatno và các cộng sự (2012); Mohammad và các cộng sự (2013);

Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Berzkalne (2015): Cấu trúc vốn trong luận án này được đo lường bằng 3 tỷ số, đó là:

Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) tác động lên giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, theo một số tác giả nghiên cứu trong và ngoài nước như: Nieh và các cộng sự (2008); Chowdhury và cộng sự (2010); Cheng và các cộng sự (2010); Sudiyatno và các cộng

sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013; Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014); Farooq và cộng sự (2016): Một số biến khác cũng có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, luận án sẽ đưa thêm một số biến kiểm soát vào trong mô hình nhằm có thể giải thích tốt hơn sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp, như vậy các nhóm biến độc lập bao gồm biến giải thích và các biến kiểm soát:

(1) Biến giải thích: Các biến liên quan đến cấu trúc vốn, bao gồm: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (DA); tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) Ngoài ra, nhằm xác định ngưỡng cấu trúc vốn tối ưu để giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa, luận án còn dùng thêm biến cấu trúc vốn bình phương như: DA2

, SDA2 và LDA2 vào trong mô hình

(2) Biến kiểm soát: Bao gồm các nhóm biến:

- Nhóm biến thanh khoản: Tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR) đo lường bằng tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Các nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả như: Chowdhury và cộng sự (2010); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013), cho thấy: Có sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, Karaca và cộng sự (2012); Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014), lại cho rằng: Chưa có đủ bằng chứng khoa học về sự tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, trên nền tảng các nghiên cứu thực nghiệm cũng như để giải thích tốt hơn mô hình nghiên cứu, luận án xem xét thêm sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn đến giá trị doanh nghiệp

- Nhóm biến liên quan đến đặc điểm của doanh nghiệp, gồm: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) đo lường bởi logarit của tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả như: Carpentier (2006); Ahmad và các cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013), cho rằng: Quy mô doanh nghiệp

có tác động đến giá trị doanh nghiệp với độ tin cậy cao và nó góp phần giải thích tốt hơn cho mô hình Với các bằng chứng thực nghiệm như trên, luận án xem xét để đưa biến quy mô doanh nghiệp vào mô hình nghiên cứu Ngoài ra, cũng với lập luận như trên, luận án cũng đưa thêm một số biến như: Biến tỷ lệ sử dụng tài sản cố định hữu hình (TANG) đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản và biến này được ủng hộ bởi tác giả: Hoque và các cộng sự (2014); Thêm nữa, biến tuổi đời doanh nghiệp (AGE) đo lường bằng số năm từ khi doanh nghiệp được thành lập đến thời điểm xem xét và biến này được ủng hộ bởi tác giả: Hoque và các cộng sự (2014)

- Nhóm biến liên quan đến hoạt động và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, gồm: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) đo lường bởi lợi nhuận sau thuế trên tài sản bình quân Việc đưa các biến này vào mô hình nghiên cứu được ủng hộ của các tác giả nghiên cứu thực nghiệm như: Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự (2014) Bên cạnh đó, biến vòng quay tài sản (AT) đo lường bởi doanh thu thuần trên tài sản bình quân cũng được xem xét đưa vào mô hình với sự ủng hộ của các tác giả: Ahmad và các cộng sự (2012); Hoque và các cộng sự (2014); Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013) Cuối cùng, biến tốc

độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRTH) đo bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, nó được ủng hộ của các tác giả: Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008); Chowdhury và cộng sự (2010); Hoque và các cộng sự (2014)

3.1.3 Mô hình nghiên cứu

Với biến phụ thuộc và các biến độc lập, luận án đưa ra 4 mô hình nghiên cứu tổng quát tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên HSX theo dạng tuyến tính và phi tuyến

Mô hình tổng quát cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp theo dạng tuyến tính nhƣ sau:

Tobin’s Qit = β0 + β1CSit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit+ β7ATit

Với mô hình tuyến tính tổng quát, luận án sẽ có 2 mô hình tác động của cấu trúc

vốn đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp cấu trúc vốn với biến đại diện DA và trong trường hợp cấu trúc vốn theo kỳ hạn với biến đại diện SDA, LDA

+ Mô hình 1: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc lập: DA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH

Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit +

+ Mô hình 3: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc lập: DA, DA2

, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH

Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2DA2it + β3CRit + β4SIZEit + β5TANGit + β6AGEit +

β7ROAit + β8ATit + β9GRTHit + uit (3.5)

+ Mô hình 4: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc lập: SDA, SDA2, LDA, LDA2, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH

Tobin’s Qit = β0 + β1SDAit + β2SDA2it + β3LDAit+ β4LDA2it + β5CRit + β6SIZEit +

β7TANGit + β8AGEit + β9ROAit+ β10ATit + β11GRTHit + uit (3.6)

Hình 3.1: Sơ đồ mô hình nghiên cứu

3.1.4 Phương pháp đo lường các biến

Mục này trình bày các biến trong mô hình nghiên cứu

3.1.5 Giả thuyết nghiên cứu

Luận án này sẽ đưa ra 4 giả thuyết với mục tiêu làm rõ sự tác động của biến giải thích là cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HSX Các giả thuyết trong luận án này:

Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ (tổng

nợ/tổng tài sản) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết 2: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ ngắn

hạn (SDA) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết 3: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ dài

hạn (LDA) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp

Giả thuyết 4: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn với giá trị

- Tuổi đời doanh nghiệp (AGE)

- Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

- Vòng quay tài sản (AT)

- Tăng trưởng doanh thu (GRTH)

3.2 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Các dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính thường niên (đã được kiểm toán) của 123 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 với nhiều lĩnh vực và ngành nghề hoạt động khác nhau Vì vậy, luận án có 984 quan sát và đây là dữ liệu cân bằng

3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Sau khi thực hiện phân tích thống kê mô tả, hệ số tương quan cũng như thực hiện kiểm định tính dừng và hiện tượng đa cộng tuyến; nếu dữ liệu thỏa mãn các kiểm định này thì luận án sẽ thực hiện các phương pháp hồi quy nhằm lựa chọn phương pháp phù

hợp nhất

3.3.1 Hồi quy dữ liệu bảng

Phân tích hồi quy dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc, thông qua đó cho biết chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc

Luận án sử dụng một số phương pháp như: Phương pháp bình phương nhỏ nhất

cổ điển gộp (Pooled OLS), phương pháp tác động cố định (FEM), phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM), phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)

và phương pháp ước lượng tổng quát (GMM) Sau đó, căn cứ vào từng phương pháp hồi quy và kết quả kiểm tra tính khuyết tật của mô hình thông qua các kiểm định, luận

án sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp hơn

3.3.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Luận án sẽ lựa chọn mô hình phù hợp dựa trên các kiểm định như: F, Pagan Lagrange Multiplier (LM), Hausman để lựa chọn giữa các phương pháp hồi quy: Pooled OLS, REM hay FEM Kế tiếp, khi thực hiện các kiểm định như: Hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, nếu có vi phạm thì luận án dùng phương pháp GLS để xử lý Cuối cùng, nếu các biến có hiện tượng nội sinh, tác giả sẽ lựa chọn phương pháp GMM để khắc phục Ngoài ra, nhằm chứng minh phương pháp GMM có hiệu lực, luận án thực hiện kiểm định Sargan/Hansen và tự tương quan Arellano - Bond Bên cạnh đó, để xem các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê hay không, luận án sẽ kiểm định các hệ số hồi quy riêng (T-test)

Breusch-CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1.1.2 Thực trạng về giá trị doanh nghiệp

Nhìn chung giá trị doanh nghiệp tăng từ 105.8% năm 2008 lên 111.1% vào năm

2015 Tuy nhiên, trong các năm của giai đoạn này giá trị doanh nghiệp có những biến động theo các chiều hướng khác nhau

4.1.1.3 Thực trạng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

 Mối quan hệ giữa DA và giá trị doanh nghiệp

Trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2015, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn với biến đại diện là DA có mối tương quan với nhau nhưng chưa rõ ràng Vì vậy, vấn

đề này sẽ được kiểm chứng trong phần kết quả nghiên cứu với các hồi quy và kiểm định cụ thể

 Mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp

Trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2015, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn với biến đại diện là SDA và LDA có mối tương quan với nhau nhưng cũng chưa rõ ràng Vì vậy, vấn đề này sẽ được làm rõ bằng các hồi quy và kiểm định cụ thể ở phần kết quả nghiên cứu

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả (2008 -2015)

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Các biến có độ phân tán tương đối thấp: Chỉ số Tobin's Q, DA, SDA, SIZE, TANG, GRTH

Các biến có độ phân tán tương đối cao: LDA, CR, ROA, AT

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU