Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và hạn chế tài chính

30 3.2.2 Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .... Bảng 2.1: Tóm tắt các nghi

-NGUYỄN MINH TÂN

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA DOANH NGHIỆP VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

-NGUYỄN MINH TÂN

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA DOANH NGHIỆP VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Bố cục của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển 5

2.1.2 Các tiêu chí phản ánh quản trị vốn luân chuyển 6

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 8

2.2.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 9

2.2.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty 15

NGHIÊN CỨU 29

3.1 Cơ sở dữ liệu 29

3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến 30

3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 30

3.2.2 Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 37

3.3 Phương pháp nghiên cứu 44

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.1 Thống kê mô tả 46

4.2 Phân tích tương quan 48

4.3 Kết quả phân tích hồi quy 50

4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 50

4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 57

5.1 Kết quả nghiên cứu 57

5.2 Hàm ý cho nhà quản lý 58

5.3 Hạn chế của Luận văn 58

Tác giả xin cam đoan nội dung và số liệu phân tích trong luận văn này là kết quả nghiên cứu độc lập của tác giả với sự giúp đỡ của PGS.TS Nguyễn Văn Sĩ Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào

Tp HCM, ngày tháng 03 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Minh Tân

Tôi xin chân thành cám ơn sâu sắc PGS.TS Nguyễn Văn Sĩ đã nhiệt tình hướng dẫn và giúp đỡ tôi trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này Tôi cũng xin chân thành cám ơn Quý Thầy, Cô đã giảng dạy, trang bị những kiến thức bổ ích cho tôi trong suốt khóa học

Tôi xin cám ơn các tác giả, các nhà nghiên cứu mà tôi đã tham khảo bài viết, công trình nghiên cứu của họ để thực hiện luận văn tốt nghiệp của mình

Tôi cũng xin bày tỏ lòng tri ân sâu sắc nhất đến Ba, Mẹ và gia đình của tôi, những người đã hết lòng quan tâm, động viên, giúp đỡ, tạo mọi điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn này

Nguyễn Minh Tân

CCC : Chu kỳ luân chuyển tiền - Cash Conversion Cycle

DFC : Biến giả hạn chế tài chính - Dummy Of Financial Constraint GMM : Phương pháp Generalized Method of Moments

GROWTH : Cơ hội tăng trưởng - Opportunity Growth

HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

LEV : Tỷ lệ đòn bẩy - Leverage

NTC : Chu kỳ thương mại thuần - Net Trade Cycle

ROA : Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản - Return On Assets

ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return on equity SIZE : Quy mô doanh nghiệp - Size

VIF : Nhân tử phóng đại phương sai - Variance Inflation Factor

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 22

Bảng 3.1 Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 36

Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp 42

Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến 46

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu 48

Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập 49

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp 50

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 54

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ này Phương pháp ước lượng được sử dụng là Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) với dữ liệu của 205 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015 Luận văn đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong đó hàm ý sự tồn tại của mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí và lợi ích nhằm tối đa hóa giá trị của một công ty Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng phân tích liệu mức vốn lưu động tối

ưu có bị tác động bởi các hạn chế tài chính Kết quả cho thấy rằng mức tối ưu này là thấp hơn đối với các doanh nghiệp đang đối mặt với hạn chế tài chính

Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, hạn

chế tài chính

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Nền kinh tế ngày càng phát triển một mặt mang lại những lợi ích giúp cho cho các doanh nghiệp có thể mở rộng thị trường, đổi mới cơ chế quản lý và kinh doanh, mặt khác sẽ là những thách thức không nhỏ đối với khả năng quản lý của doanh nghiệp, buộc các doanh nghiệp phải cơ cấu lại sản xuất kinh doanh, chuyển dịch đầu tư và điều chỉnh các hoạt động sản xuất kinh doanh Trong quá trình đối phó với các thách thức cạnh tranh này, vấn đề quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung và quản trị vốn luân chuyển nói riêng là một vấn đề lớn mà các doanh nghiệp phải quan tâm

Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển là một chủ đề không quá mới, trong các quyết định tài chính đều xem quản trị vốn luân chuyển là một trong những nội dung quan trọng Tuy nhiên, trong điều kiện bối cảnh nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro Cụ thể, trong những năm gần đây, số lượng doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khó khăn tài chính ngày càng tăng Do đó, khi thực hiện các chiến lược quản trị vốn luân chuyển, doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài Nếu như, doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài quá cao so với chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ, thì quản trị vốn luân chuyển như thế nào để gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Chính vì vậy, luận văn được thực hiện nhằm làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, để từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các quyết định quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015 Với mục tiêu nghiên cứu này các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:

Thứ nhất, kiểm định xem liệu có mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, để từ đó tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Việt Nam hay không?

Thứ hai, hạn chế tài chính tác động đến mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam ra sao?

1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Sonia Baños-Caballero, Pedro J García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2014) để kiểm định tác động của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam Tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata Luận văn sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được

đề xuất bởi Arellano và Bond (1991)

Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được lấy từ Website Công ty chứng khoán Bảo Việt, Chứng khoán Cafef, Cổ phiếu 68 và Vietstock Dữ liệu nghiên cứu bao gồm

dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của hơn 200 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán

là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng

khoán Hà Nội (HNX) Khoảng thời gian dữ liệu được thu thập là trong vòng 10 năm,

từ năm 2006 đến năm 2015

1.4 Bố cục của Luận văn

Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn và bố cục Luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này

tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết của vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển, tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, và xem xét mối quan hệ này dưới tác động của hạn chế tài chính

Chương 3:Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ trình bày

chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, các biến độc lập,

biến phụ thuộc và biến giả của mô hình

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định

để chứng minh mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, và xem xét mối quan hệ này dưới tác động của hạn chế tài chính

Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên

cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài Chính từ những hạn chế của đề tài này dùng

để làm tiền đề cho những hướng nghiên cứu tiếp theo

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

2.1 Cơ sở lý thuyết:

2.1.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển:

Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả Nếu tài sản ngắn hạn thấp hơn nợ ngắn hạn phải trả, thể hiện công ty thiếu vốn lưu động hay còn gọi là thâm hụt vốn lưu động Điều này là do công ty đã sử dụng một phần nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến sự mất cân đối tài chính làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp Tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn phải trả là điều cần thiết để đảm bảo rằng doanh nghiệp có thể hoạt động một cách liên tục, có đủ nguồn lực để chi trả cho các khoản nợ đến hạn cũng như chi phí hoạt động của doanh nghiệp

Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển còn là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt

Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các công

ty duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn Do vậy, hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu tư, đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho vốn luân chuyển

Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty không có khả năng giải quyết các khoản nợ Danh sách các tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với tổng tài sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, vì thế điều tối quan trọng là vốn luân chuyển được quản lý bằng cách tối ưu, cân bằng giữa tính thanh khoản và lợi nhuận Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị trói buộc vào trong khoản phải thu và công ty phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ hàng tồn kho Vì vậy điều này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng hóa và họ phải gánh thêm một khoản chi phí khi đi số tiền rút ở ngân hàng vượt quá số tiền gửi Tóm lại, lợi nhuận và tính thanh khoản nên được quản trị một cách cẩn thận, khoản đầu tư vào hàng tồn kho là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp lý, đúng lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện lợi nhuận và thanh khoản của doanh nghiệp

2.1.2 Các tiêu chí phản ánh quản trị vốn luân chuyển:

Đầu tư vào vốn luân chuyển và các thành phần liên quan đến tài chính ngắn hạn bắt nguồn từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp: mua nguyên vật liệu, sản xuất và bán hàng Quản trị vốn luân chuyển tốt trong vòng 1 năm có thể làm cho các hoạt động này trở nên hiệu quả và linh hoạt hơn Dựa vào các thành phần của vốn luân chuyển có thể gợi ra các giải pháp quản lý vốn luân chuyển tốt hơn Phần lớn các doanh nghiệp bị thua lỗ là do không quản trị các thành phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số ngày tồn kho và số ngày phải thu cao dẫn đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài Tiền mặt tạo ra nhanh chóng sẽ giúp công ty có thể mua thêm hàng hóa để bán cho khách hàng

Từ đó tạo ra thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp

a Quản trị các khoản phải thu:

Khoản phải thu là số tiền khách hàng nợ doanh nghiệp do mua chịu hàng hóa hoặc dịch vụ Có thể nói hầu hết các công ty đều phát sinh các khoản phải thu nhưng với

mức độ khác nhau, từ mức không đáng kể cho đến mức không thể kiểm soát nổi Kiểm soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Nếu không bán chịu hàng hóa thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó mất đi lợi nhuận Nếu bán chịu hàng hóa quá nhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng có nguy cơ phát sinh các khoản

nợ khó đòi, do đó rủi ro không thu hồi được nợ cũng gia tăng Vì vậy, doanh nghiệp cần có chính sách bán chịu phù hợp

b Quản trị hàng tồn kho:

Hàng tồn kho là tất cả những nguồn lực dự trữ nhằm đáp ứng cho nhu cầu hiện tại hoặc tương lai Hàng tồn kho không chỉ có tồn kho thành phẩm mà còn có tồn kho sản phẩm dở dang, tồn kho nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ dùng trong sản xuất… Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một trong những tài sản có giá trị lớn trên tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp đó Chính lẽ đó, việc kiểm soát hàng tồn kho

là hết sức cần thiết

Bởi vì khi mức tồn kho quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí tăng cao, đối với một số hàng hóa nếu dự trữ quá lâu sẽ bị hư hỏng, hao hụt, giảm chất lượng… Điều này sẽ gây khó khăn trong việc cạnh tranh với các đối thủ trên thị trường

Ngược lại, lượng tồn kho không đủ sẽ làm giảm doanh số bán hàng (đối với hàng tồn kho là thành phẩm), ngoài ra có thể dẫn đến tình trạng khách hàng sẽ chuyển sang mua hàng của đối thủ cạnh tranh khi nhu cầu của họ không được đáp ứng Do đó, các nhà quản lý sản xuất phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí cho việc trữ hàng tồn kho vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp

c Quản trị các khoản phải trả:

Khoản phải trả là nghĩa vụ của doanh nghiệp phải trả toàn bộ số nợ ngắn hạn của mình cho các chủ nợ Tuy nhiên, đây cũng là khoản tiền doanh nghiệp có thể chiếm dụng

của nhà cung cấp, đây là nguồn tài trợ ngắn hạn ít tốn kém chi phí sử dụng vốn Quản trị các khoản phải trả liên quan đến những điều khoản thanh toán sẽ làm giảm áp lực cho dòng tiền hoạt động, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn, tăng lợi nhuận của công ty Tuy nhiên, các nhà quản trị nên cân nhắc khi kéo dài thời gian thanh toán này vì có thể làm mất uy tín và lợi nhuận công ty trong dài hạn

d Chu kỳ luân chuyển tiền:

Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu Chỉ tiêu này được tính bằng kỳ thu tiền khoản phải thu cộng kỳ lưu hàng tồn kho trừ đi kỳ phải trả người bán Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo dõi làm thế nào để quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh của họ Chu kỳ luân chuyển tiền bắt đầu từ khi công ty mua các nguồn nguyên vật liệu, sản xuất, bán sản phẩm và đến khi nhận được tiền từ các sản phẩm bán ra

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

Modigliani, Miller (1958) cho rằng các quyết định đầu tư và tài chính là độc lập với nhau Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường vốn là bất hoàn hảo, do đó nhiều bài nghiên cứu dựa trên sự khiếm khuyết của thị trường vốn đã xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998) Nhiều nghiên cứu cho thấy những thành phần riêng lẻ của vốn lưu động khi đánh giá thì ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Kim & Chung, 1990; Sartoris & Hill, 1983; Schiff & Lieber, 1974), một số bài nghiên cứu có kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tài chính, cụ thể giá trị doanh nghiệp có thể tác động bằng việc đầu tư vào vốn lưu động

Các nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển rơi vào hai quan điểm cạnh tranh của đầu

tư vốn luân chuyển Theo một quan điểm, quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ

cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể mức vốn luân chuyển cao hơn cho phép các công ty tăng doanh thu của họ và có được khoản chiết khấu thanh toán cho việc thanh toán sớm và do đó, có thể tăng giá trị của doanh nghiệp Quan điểm thứ hai, quản trị vốn lưu động có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể mức vốn lưu động cao hơn khả năng tài chính khiến các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài, làm tăng khả năng của họ

sẽ bị phá sản Kết hợp những mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn lưu động dẫn đến dự đoán của một mối quan hệ phi tuyến giữa quản lý vốn lưu động

và giá trị doanh nghiệp, cụ thể một mối quan hệ hình chữ U ngược nếu ảnh hưởng của

mô khác nhau cũng được kiểm soát Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Hàm ý rằng việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Do đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách đưa ra các chiến lược quản trị vốn luân chuyển hợp lý

Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận của doanh nghiệp Nhóm tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối

với một mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn từ năm 1975 đến năm 1994 Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu hợp

lý

Wang (2002) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động của 1.555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan Kết quả thực nghiệm cho thấy quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều Những doanh nghiệp ở cả Nhật Bản và Đài Loan với chỉ số Tobin’s q>1 sẽ có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s q<1, bất chấp sự khác biệt về đặc điểm cấu trúc hoặc trong hệ thống tài chính của những doanh nghiệp này Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng việc giảm chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp

Deloof ( 2003) nghiên cứu việc quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Bỉ, cụ thể ông nghiên cứu một mẫu 1.099 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ cho giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1996 Kết quả cho thấy một mối quan

hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và kỳ phải thu, kỳ phải trả, ngày tồn kho của các công

ty ở Bỉ Những kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm kỳ phải thu và ngày tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý Ngoài ra, mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và các khoản phải trả phù hợp với quan điểm các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thường mất nhiều thời gian hơn để thanh toán các khoản nợ

Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ở Hy Lạp, cụ thể tác giả nghiên cứu một mẫu gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens trong

khoảng thời gian từ năm 2001 đến năm 2004 Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp Như vậy, bằng cách quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý trị doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp cho các cổ đông

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2007) kiểm định dữ liệu bảng của 8.872 công ty ở Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2002 Khác với các nghiên cứu trước đây tập trung vào các doanh nghiệp lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003), bài nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cũng giống như các nghiên cứu trước, cụ thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa lợi nhuận của công ty với số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Bằng việc quản lý hiệu quả thời gian lưu kho và chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối thiểu hợp lý, các nhà quản trị tài chính có thể giúp tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, Huynh Phuong Dong và Su (2010) nghiên cứu dựa trên dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ năm

2006 đến năm 2008 Kết quả cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lợi (đo bằng lợi nhuận gộp) và chu kỳ luân chuyển tiền Khi chu kỳ luân chuyển tiền tăng lên dẫn đến suy giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận cho công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền, số ngày khoản phải thu và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Tuy nhiên, nghiên cứu không được đánh giá cao, do số lượng công ty thu thập được và số năm nghiên cứu ngắn hơn so với các nghiên cứu trước đây về quản lý vốn luân chuyển

và lợi nhuận (Deloof, 2003, Shin và Soenen, 1998), và nghiên cứu không đề cập đến các yếu tố bên ngoài như biến ngành công nghiệp và biến tăng trưởng nền kinh tế

Mathuva (2010) nghiên cứu ảnh hưởng của các thành phần quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của 30 doanh nghiệp Kenya được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nairobi trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2008 Bằng việc sử dụng

cả hai mô hình Pooled OLS và mô hình FEM (Fixed Effects Model) Bài nghiên cứu

đã tìm thấy: (1) tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu tiền và lợi nhuận của công ty, nghĩa là những doanh nghiệp nào thu hồi tiền từ khách hàng càng nhanh thì khả năng sinh lợi càng cao; (2) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và

có ý nghĩa thống kê giữa mức dự trữ hàng tồn kho của doanh nghiệp và lợi nhuận của công ty Do những doanh nghiệp nào có mức dự trữ hàng tồn kho hợp lý sẽ tránh được những tổn thất đến từ tình trạng thiếu hụt nguyên vật liệu trong sản xuất và giúp giảm thiểu rủi ro từ việc đánh mất các khoản doanh thu ngoài dự kiến do nhu cầu của khách hàng tăng cao đột ngột; (3) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa thời gian thanh toán công nợ và lợi nhuận của công ty Điều này ngụ ý, việc tận dụng những khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi

Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương sai một yếu tố ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazil giai đoạn từ năm 2005 đến năm

2009, các công ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định Mục tiêu của bài nghiên cứu là: (1) kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty trên (2) kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) ảnh hưởng đến lợi nhuận Lợi nhuận được đo bằng 3 cách khác nhau: tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ

phần (ROE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận

Nobanee, Abdullatif và AlHajjar (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận của công ty đã sử dụng mẫu nghiên cứu của 2.318 doanh nghiệp Nhật Bản trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2004 Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, ngoại trừ các công ty hàng tiêu dùng và các công ty dịch vụ Theo đó các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt đến mức tối thiểu hợp lý Điểm mới của nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là nghiên cứu các mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi nhuận của doanh nghiệp ở Nhật Bản, nơi có cơ cấu tổ chức hoàn toàn khác với các công ty ở Mỹ hoặc những nơi quản lý vốn lưu động dựa trên kinh nghiệm của Mỹ Đó

là việc hầu hết các doanh nghiệp ở Nhật Bản đều liên quan, liên kết với nhau thông qua các nhóm doanh nghiệp (keiretsu)

Mustafa (2011) nghiên cứu 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Pakistan niêm yết trên sàn Karachi trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy quản trị vốn luân chuyển đã có ảnh hưởng rõ ràng đến khả năng sinh lời đến các công

ty vừa và nhỏ hơn là các công ty lớn, vì một tỷ lệ đáng kể trong tổng tài sản của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là tài sản ngắn hạn và một phần khá lớn trong tổng nợ phải trả của họ là nợ ngắn hạn Kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ đến khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ Tuy nhiên, không có mối tương quan ở mức ý nghĩa cao giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của doanh nghiệp

Ahsen Saghir, Faisal Mehmood Hashmi và Muhammad Nehal Hussain (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của 60 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Pakistan từ năm 2001 đến năm 2006

Điểm đặc biệt của nghiên cứu này là nhóm tác giả tập trung nghiên cứu các công ty có ngành nghề dệt may, bởi đây là ngành nghề chiếm 60% kim ngạch xuất khẩu của Pakistan Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Hàm ý rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể cải thiện khả năng sinh lời của công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền

và mức tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý

Mansoori và Muhammad (2012) đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến OLS và FEM cho 92 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Singapore trong giai đoạn

từ năm 2004 đến năm 2011 Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và các thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền như kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ phải trả đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Theo đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tăng lợi nhuận bằng cách quản lý hiệu quả vốn luân chuyển Cụ thể giảm chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối thiểu hợp lý

Tauringana và Afrifa (2013) nghiên cứu tầm quan trọng giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền, kỳ phải trả, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho) với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 133 doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc Vương quốc Anh trong khoảng thời gian

từ năm 2005 đến năm 2009 Kết quả thực nghiệm cho thấy giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp vừa và nhỏ với kỳ thu tiền có mối quan hệ ngược chiều, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Ngoài ra, giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và kỳ phải trả có mối quan hệ nghịch chiều Điều này có thể xuất phát từ việc, khi doanh nghiệp trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp sẽ không được hưởng các khoản chiết khấu thanh toán, mất uy tín với bạn hàng

Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2014) đã kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam Bằng

việc phân tích dữ liệu bảng 208 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn

từ năm 2006 đến năm 2012 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam Kết quả cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp Ngoài ra, bài viết còn nhận định ở một số ngành khác nhau thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời cũng khác nhau

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải trả và lợi nhuận của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận thấp thì mất thời gian lâu hơn để trả nợ

2.2.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu rộng rãi cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Kaushik (2008) nghiên cứu mối liên hệ của vốn luân chuyển đến lợi nhuận của 25 công ty ngành công nghiệp dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn từ năm 1996-97 đến năm 2007-08, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Kết quả thực nghiệm cho thấy quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều đến lợi nhuận của công ty

Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil Mathur (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi khảo sát 88 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York trong thời gian từ năm 2005 đến năm 2007 Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền và khả năng sinh lời của công ty Điều này cho thấy các công ty có thể gia tăng hiệu quả hoạt động bằng cách gia tăng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi của 263 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ năm 2000 đến năm

2008 và phân tích dữ liệu bằng hồi quy đa nhân tố OLS Kết quả nghiên cứu tìm thấy một mối tương quan cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển (kỳ phải thu, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và lợi nhuận của công ty Điều này có thể xuất phát từ việc thị trường Ấn Độ là thị trường mới nổi, để tăng tính cạnh tranh, các công ty mở rộng chính sách bán chịu để có nhiều khách hàng hơn

Trong khi đó, Akinlo và Olufisayo (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của vốn lưu động đến lợi nhuận của 66 doanh nghiệp Nigerian giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2007 Nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM để phân tích dữ liệu Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ lưu kho, kỳ thu tiền và chu kỳ luân chuyển tiền mặt đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách hàng và gia tăng dự trữ hàng tồn kho đến mức hợp lý có thể Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy giữa kỳ phải trả và lợi nhuận của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều,

phù hợp với quan điểm những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường mất nhiều thời gian hơn để thanh toán công nợ

Mathias Bernard Baveld (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển

và lợi nhuận của 37 công ty lớn nhất tại Hà Lan trong khoảng thời gian khủng hoảng

từ năm 2004 đến năm 2006, khủng hoảng tài chính năm 2008 và năm 2009 Kết quả thực nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa kỳ phải thu và khả năng sinh lợi của công ty Vì trong giai đoạn khủng hoảng, giúp đỡ các khách hàng vượt qua giai đoạn khó khăn bằng chính sách bán chịu, ngoài việc tăng uy tín cho công ty, đó còn là nguồn tăng trưởng doanh thu trong tương lai khi kinh tế phục hồi trở lại

Marco Muscettola (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền và lợi nhuận của 4.226 doanh nghiệp ở Ý Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua

tỷ lệ EBITDA trên doanh thu thuần Do đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận cho công ty bằng cách gia tăng kỳ thu tiền Điều này hàm ý rằng, gia tăng tín dụng thương mại giúp cải thiện mối quan hệ với khách hàng và giúp gia tăng doanh số bán hàng, từ đó làm tăng lợi nhuận cho công ty

2.2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, đặt dưới tác động của hạn chế tài chính:

Như vậy, đa số kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trước đây đều cho rằng quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng đến lợi nhuận của công ty Tuy nhiên,

sự tác động này có hai xu hướng lên khả năng sinh lợi của công ty, cùng chiều và ngược chiều

Xu hướng thứ nhất, quản lý vốn luân chuyển có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Có nhiều cách để giải thích mối quan hệ cùng chiều này Đầu tiên, đầu tư vào việc gia tăng hàng tồn kho có thể tăng hiệu quả công ty Đặt mua hàng

tồn kho nhiều hơn, sẽ giúp doanh nghiệp nhận được các khoản chiết khấu từ nhà cung cấp, làm giảm chi phí hàng hóa, dịch vụ đầu vào Bên cạnh đó, khi giá cả nguyên vật liệu biến động thất thường, việc dự trữ hàng tồn kho lớn giúp doanh nghiệp ổn định được chi phí đầu vào Ngoài ra, với việc dự trữ lượng tồn kho lớn cũng giúp doanh nghiệp ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất, dẫn đến không đáp ứng được các hợp đồng đã ký kết, làm mất uy tín với đối tác Và cũng do có sẵn lượng tồn kho lớn, khi sản phẩm khan hiếm hoặc nhu cầu tăng cao đột ngột, doanh nghiệp sẽ không

bị mất các đơn hàng đột xuất Thứ hai, gia tăng cấp tín dụng thương mại cũng có thể giúp doanh nghiệp gia tăng doanh thu bán hàng Vì khách hàng có thể xem như đây là một khoản giảm giá, khuyến khích họ mua hàng hóa, dịch vụ tại thời điểm có nhu cầu thấp, giúp doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với khách hàng, đồng thời cho thời gian để khách hàng xác minh, kiểm tra chất lượng hàng hóa, dịch vụ trước khi thanh toán Do tín dụng thương mại làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán nên nó là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi không thể phân biệt sự khác nhau giữa các sản phẩm Cuối cùng, xét từ quan điểm khoản phải trả, doanh nghiệp thực hiện thanh toán sớm cho các nhà cung cấp sẽ giúp doanh nghiệp nhận được các khoản chiết khấu thanh toán từ nhà cung cấp Nếu như doanh nghiệp trì hoản các khoản thanh toán cho nhà cung cấp, sẽ làm nhà cung cấp ngưng giao hàng, làm gián đoạn quá trình sản xuất, ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Xu hướng thứ hai, đầu tư vào vốn luân chuyển gây nên những tác động bất lợi đến hiệu quả hoạt động của công ty, khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đã ở mức quá cao Khi vốn luân chuyển doanh nghiệp đang ở mức thấp thì việc gia tăng vốn luân chuyển dựa vào nguồn tài trợ nội bộ với mức chi phí thấp, dẫn đến tác động làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Khi gia tăng quá cao vốn luân chuyển làm nguồn tài chính sẵn có không còn, dẫn đến doanh nghiệp phải dựa vào nguồn tài trợ

bên ngoài, làm gia tăng chi phí tài trợ Thứ hai, việc tăng quá mức vào lượng dự trữ hàng tồn kho làm một số khoản chi phí khác tăng cao như chi phí thuê kho bãi, chi phí bảo hiểm và an ninh Hơn nữa, việc sử dụng nợ để đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển, doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều hơn, làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp Ngoài ra, do giữ mức vốn luân chuyển cao, đồng nghĩa tài sản của doanh nghiệp tập trung trong vốn luân chuyển, có thể cản trở khả năng công ty tham gia vào các dự án có giá trị

Những tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho thấy đầu tư vào vốn luân chuyển chỉ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi đến một mức nhất định Nếu vốn luân chuyển của doanh nghiệp vượt quá mức này thì gia tăng vốn luân chuyển lại tác động bất lợi đến lợi nhuận của doanh nghiệp Dựa vào những lập luận trên, một số bài nghiên cứu cho rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) chứ không phải mối quan hệ tuyến tính, từ đó tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng phương pháp GMM hai bước được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu 4.076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn từ năm 2001 đến 2005 Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài chu kỳ luân chuyển tiền mục tiêu mà ở đó lợi nhuận của doanh nghiệp là tối đa Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chu kỳ chuyển đổi tiền dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn và những công ty có dòng tiền lớn hơn Cũng với ý tưởng đó, Caballero, Teruel, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho 1.008 công ty vừa

và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2007 bằng cách sử dụng uớc

lượng GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) để kiểm soát tính không đồng nhất, không quan sát được và quan trọng nhất là nội sinh Không giống với những nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro giữa các chiến lược vốn luân chuyển khác nhau Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu cho các công ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của công ty Ngoài ra, bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn luân chuyển di chuyển ra khỏi mức tối ưu

Gần đây nhất Caballero, Teruel, Solano (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu của 258 doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2007, kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Với cùng cách tiếp cận của Caballero, Teruel, Solano (2012) nhưng Caballero, Teruel, Solano (2014) sử sụng Tobin’Q để đo lường hiệu quả hoạt động công ty thay vì các cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống, bởi vì Tobin’Q phản ánh kỳ vọng về giá trị thị trường của lợi nhuận công ty Nghiên cứu ước lượng mô hình bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các tính không đồng nhất, không quan sát được Cuối cùng là sử dụng phương pháp GMM để giải quyết những vấn đề nội sinh có thể xảy ra Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chứng tỏ có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó xảy ra sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc quản trị vốn luân chuyển để tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng các biện pháp

đo lường hạn chế tài chính khác nhau như cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra

mức tối ưu của vốn luân chuyển khác nhau như thế nào giữa công ty có và không có hạn chế tài chính Kết quả cho thấy mức tối ưu này là thấp hơn cho các công ty có gặp hạn chế tài chính Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trước đây, tìm thấy rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trường vốn và tình trạng khó khăn về tài chính của công

ty

Modigliani, Miller (1958) lập luận rằng trong thế giới lý tưởng, các công ty có thể luôn thu được nguồn tài trợ từ bên ngoài mà không gặp phải bất cứ trở ngại nào vì thế đầu tư của họ không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên thị truờng vốn lại bất hoàn hảo do bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài tương đối so với các quỹ nội bộ (Greenwald 1984; Jensen, Meckling 1976) Khi doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính với nguồn tài trợ nội bộ hạn hẹp, để gia tăng vốn luân chuyển doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung từ bên ngoài với chi phí sử dụng vốn cao hơn, từ đó có thể góp phần làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, đối với doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính khi gia tăng vốn luân chuyển sẽ phải mất chi phí cao hơn so với doanh nghiệp ít gặp phải hạn chế tài chính Điều này dẫn đến mức vốn luân chuyển tối

ưu của những doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính sẽ thấp hơn so với những doanh nghiệp không gặp hạn chế tài chính Nhằm đánh giá liệu những nhận định trên có phù hợp khi áp dụng vào thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam, nơi mà thị truờng vốn không phát triển như các nước trong những bài nghiên cứu truớc Luận văn

đã thực hiện kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để giúp nhà quản trị doanh nghiệp đưa ra các chiến lược quản trị vốn luân chuyển hợp lý, trên cơ

sở khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp mình, nhằm mục đích tối đa hoá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tên tác giả Nguồn dữ liệu Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Jose, Lancaster và

Stevens (1996)

2.718 doanh nghiệp được lấy từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT trong khoảng thời gian từ năm 1974 đến năm 1993

Chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua chỉ tiêu

tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Shin và Soenen (1998)

58.895 công ty Mỹ giai đoạn từ năm

1975 đến năm 1994

Chu kỳ luân chuyển tiền và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

có mối quan hệ ngược chiều Từ

đó cho thấy các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ luân chuyển tiền đến giá trị tối thiểu hợp lý

Wang (2002)

1.555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan

Quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều, giảm chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp

Deloof ( 2003)

1.099 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ cho giai đoạn từ năm 1992 đến năm

1996

Kỳ phải thu, kỳ phải trả, ngày tồn kho có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận Những kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm kỳ phải thu và ngày tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý

Lazaridis và Tryfonidis

(2006)

131 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens trong khoảng thời gian từ năm 2001 đến năm

2004

Chu kỳ luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp Bằng cách quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp cho các cổ đông

Garcıa-Teruel, Solano

(2007)

8.872 công ty ở Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2002

Mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa lợi nhuận của công ty với số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Bằng việc quản lý hiệu quả thời gian lưu kho

và chu kỳ luân chuyển tiền ở mức tối thiểu hợp lý, các nhà quản trị tài chính có thể giúp tạo ra giá trị cho doanh nghiệp

Huynh Phuong Dong và

Su (2010)

Dữ liệu thứ cấp thu thập được từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2006

2008

Mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lợi (đo bằng lợi nhuận gộp) và chu kỳ luân chuyển tiền Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận cho công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền, số ngày khoản phải thu

và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý

Mathuva (2010)

30 doanh nghiệp Kenya được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Nairobi trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2008

(1) tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa

kỳ thu tiền và lợi nhuận của công

ty, (2) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa mức dự trữ hàng tồn kho của doanh nghiệp và lợi nhuận của công ty, (3) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa thời gian thanh toán công nợ

và lợi nhuận của công ty

Ching, Novazzi, Gerab

(2011)

Các công ty niêm yết ở Brazil giai đoạn từ năm 2005 đến 2009

Mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ

nợ và lợi nhuận

Nobanee, Abdullatif và

AlHajjar (2011)

2.318 doanh nghiệp Nhật Bản trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2004

Mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, ngoại trừ các công ty hàng tiêu dùng và các công ty dịch vụ Theo

đó các nhà quản trị doanh nghiệp

có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt đến mức tối thiểu hợp lý

Mustafa (2011)

40 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Pakistan niêm yết trên sàn Karachi trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm

2008

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho và

kỳ thu tiền bình quân có mối quan

hệ ngược chiều mạnh mẽ đến khả năng sinh lời của các công ty vừa

2006

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Hàm ý rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể cải thiện khả năng sinh lời của công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền và mức tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý

Mansoori và Muhammad

(2012)

92 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Singapore trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2011

Mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và các thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền như kỳ thu tiền, kỳ lưu kho và kỳ phải trả đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

Tauringana và Afrifa

(2013)

133 doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc Vương quốc Anh trong khoảng thời gian từ năm 2005 đến năm 2009

Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp vừa và nhỏ với kỳ thu tiền

có mối quan hệ ngược chiều, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Ngoài ra, giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và kỳ phải trả

có mối quan hệ nghịch chiều

Nguyễn Thị Uyên Uyên

và Từ Thị Kim Thoa

(2014)

208 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm

Kaushik (2008)

25 công ty ngành công nghiệp dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn từ năm 1996-

97 đến năm 2007-08

Quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều đến lợi nhuận của công ty

Amarjit Gill, Nahum

Biger và Neil Mathur

(2010)

88 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York trong thời gian

từ năm 2005 đến năm 2007

Mối quan hệ cùng chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền và khả năng sinh lời của công ty Điều này cho thấy các công ty có thể gia tăng hiệu quả hoạt động bằng cách gia tăng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Sharma và Kumar (2011)

263 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay từ năm 2000 đến năm

2008

Mối tương quan cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển (kỳ phải thu, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt)

và lợi nhuận của công ty

Akinlo và Olufisayo

(2011)

66 doanh nghiệp Nigerian giai đoạn

từ năm 1999 đến năm 2007

Mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ lưu kho, kỳ thu tiền và chu kỳ luân chuyển tiền mặt đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách hàng và gia tăng dự trữ hàng tồn kho đến mức hợp lý có thể

Mathias Bernard Baveld

(2012)

37 công ty lớn nhất tại Hà Lan trong khoảng thời gian khủng hoảng từ năm

2004 đến năm 2006, khủng hoảng tài chính năm 2008 và năm 2009

Mối tương quan cùng chiều giữa

kỳ phải thu và khả năng sinh lợi của công ty

Marco Muscettola (2014) 4.226 doanh nghiệp

ở Ý

Mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ EBITDA trên doanh thu thuần

Caballero, Teruel, Solano

(2010)

4.076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2005

Chu kỳ chuyển đổi tiền dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn và những công ty có dòng tiền lớn hơn

Caballero, Teruel, Solano

(2012)

1.008 công ty vừa

và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn từ năm 2002 đến năm

2007

Mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu cho các công ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của công ty

Caballero, Teruel, Solano

(2014)

258 doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh trong giai đoạn

từ năm 2001 đến năm 2007

Mối quan hệ phi tuyến (hình chữ

U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, chứng tỏ có tồn tại một mức vốn luân chuyển tối

ưu mà tại đó xảy ra sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc quản trị vốn luân chuyển để tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Mức vốn luân chuyển tối ưu là thấp hơn đối với các công ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU:

3.1 Cơ sở dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu Luận văn được lấy từ các trang thông tin điện tử của Công ty Chứng khoán Bảo Việt, Chứng khoán Cafef, Cổ phiếu 68, Vietstock Dữ liệu bao gồm các dữ liệu trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán, số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm

2006 đến năm 2015 Các công ty trong mẫu phải thõa điều kiện là hoạt động liên tục trong thời gian nghiên cứu Luận văn loại trừ khỏi mẫu nghiên các công ty bị thiếu hụt

dữ liệu BCTC, các doanh nghiệp không có đủ dữ liệu trong năm năm liên tiếp, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư có tính đặc thù riêng nên rất khó trong việc xác