Đánh giá những yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bởi vì cổ đông của doanh nghiệp cũng nhận được một khoản lợi từ việc bán lại cổ phần của mình.. Có mối quan hệ chặt chẽ giữa chỉ số P/E và tính thanh kho

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN VĂN BÌNH

ĐÁNH GIÁ NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN VĂN BÌNH

ĐÁNH GIÁ NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS NGUYỄN VĂN SĨ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Đánh giá những yếu tố tác động đến việc mua lại

cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM” là

kết quả của quá trình tự nghiên cứu của cá nhân tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS.Nguyễn Văn Sĩ

Các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố ở các nghiên cứu khác

Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

TP.Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2017

Học viên

Nguyễn Văn Bình

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chon đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi, đối tượng 2

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 2

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

1.5.1 Ý nghĩa khoa học 3

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán 5

2.1.1 Khái niệm 5

2.1.2 Đặc điểm của thị trường chứng khoán 6

2.1.3 Các nguyên tắc hoạt động của TTCK 7

2.2 Thanh khoản chứng khoán 8

2.2.1 Thanh khoản chứng khoán 8

2.2.2 Rủi ro thanh khoán chứng khoán 10

2.3 Hoạt động mua lại cổ phiếu 13

2.4 Đòn bẩy tài chính 15

2.5 Lý thuyết về cổ tức 17

2.5.1.Khái niệm 17

2.5.2 Các chính sách trả cổ tức 18

2.5.3 Các lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức 20

2.6 Tổng quan các công trình nghiên cứu 23

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1.Quy trình nghiên cứu 28

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 28

3.3 Mô hình nghiên cứu 29

3.4 Phương pháp xử lý số liệu 31

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 36

4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 36

4.2 Kiểm định đa cộng tuyến và phân tích tương quan 41

4.3 Phân tích mô hình hồi quy 44

4.3 Kết quả nghiên cứu và thảo luận 52

4.3.1 Kết quả nghiên cứu 52

4.3.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 54

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Hàm ý quản trị 56

5.3 Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1 : Thống kê doanh nghiệp theo ngành nghề 37

Bảng 4.2 : Thống kê mô tả biến khảo sát 39

Bảng 4.3 : Kiểm tra đa cộng tuyến 42

Bảng 4.4 : Phân tích tương quan 43

Bảng 4.5 : Kiểm định Hausman Test mô hình 45

Bảng 4.6 : Kiểm định hiện tượng bỏ sót biến 46

Bảng 4.7 : Kiểm định phương sai số thay đổi 47

Bảng 4.8 : Kiểm định tự tương quan chuỗi phần dư 48

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy dữ liệu bảng Panels Data 49

Bảng 4.10 : Tóm tắt kết quả nghiên cứu 53

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chon đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) chính thức hình thành từ tháng 7/2000 gắn với mục tiêu trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và doanh nghiệp Năm 2015 là một năm đáng nhớ đối với thị trường chứng khoán Việt Nam khi nhiều chính sách, quy định điều chỉnh mang tính đổi mới được ban hành nhằm phát triển thị trường theo chiều sâu, tiến gần hơn đến thông lệ quốc tế; Đây cũng là năm thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục thực hiện tái cơ cấu mạnh mẽ Những thành tựu của năm 2015 là tiền đề quan trọng để thị trường chứng khoán Việt Nam lạc quan phát triển

Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo

ra tính thanh khoản Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn, nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của

họ trong thời gian dài Tính thanh khoản thị trường chứng khoán làm cho việc đầu tư

ít rủi ro hơn và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu

tư Đồng thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế

Các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam hiện đang nắm giữ một lượng lớn tiền mặt Lượng tiền mặt của doanh nghiệp được thể hiện trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, các chủ doanh nghiệp muốn khả năng thanh khoản của mình cao

sẽ để lượng tiền mặt lớn, nó sẽ giúp doanh nghiệp xử lý các vấn đề phát sinh, các kế hoạch đang xấu đi, nhằm tạo ảnh hưởng tốt đối với các chủ đầu tư Nếu trường hợp doanh nghiệp dư thừa một lượng tiền mặt cao hơn mức cần thiết thì lượng tiền đó nên được phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức, hoặc có thể mua lại cổ phiếu Mua lại cổ phiếu là một phương pháp nhanh chóng và rất linh hoat Có thể thấy, việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của mình cũng giống như một hình thức

chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bởi vì cổ đông của doanh nghiệp cũng nhận được một khoản lợi từ việc bán lại cổ phần của mình Vì vậy, hành động này được xem như là một cơ chế phân phối tiền cho các cổ đông mà một doanh nghiệp có thể lựa chọn thay cho việc trả cổ tức bằng tiền Sự phân biệt giữa thực tế mua lại cổ phiếu

và phản ứng của thị trường khi công bố việc mua lại là rất quan trọng trong bối cảnh

cơ cấu vốn, dòng tiền, quản trị, quyền sở hữu của công ty

Nhằm góp phần vào sự hiểu biết tốt hơn về vấn đề mua lại cổ phiếu trong

thực tế Tác giả đã lựa chọn đề tài “Đánh giá những yếu tố tác động đến việc mua

lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”

Nghiên cứu tìm hiểu các xu hướng cho việc mua lại cổ phiếu trong bối cảnh cơ cấu vốn, dòng tiền, quản trị, quyền sở hữu của công ty trên TTCK Việt Nam Nghiên

cứu này cũng tương tự như hầu hết các nghiên cứu của Dittmar (2000) về các công

ty Hoa Kỳ; nghiên cứu của Wada (2005), Kang, Kim, Kitsabunnarat-Chatjuthamard

và Nishikawa (2013) và Jiao Tong, Marc Bremer (2016) cũng xem xét việc mua lại

cổ phiếu

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Nhận diện được các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu

Đánh giá tác động của các yếu tố đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động mua lại cổ phiếu có chiều và cường độ tác động như thế nào ?

Nhân tố nào thực sự tác động đến hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM ?

1.3 Phạm vi, đối tượng

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Hoạt động mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose)

Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2009-2015

Phạm vi nội dung: Các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM

Phạm vi áp dụng: Tháng 10 năm 2016

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã thu thập được, tác giả tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý tài liệu thông qua phương pháp định lượng Phương pháp định lượng sử dụng để xây dựng mô hình hồi quy, phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính mô hình dữ liệu bảng bằng phần mềm STATA 12 sử dụng các hiệu ứng RE, FEvà OLS để phân tích, kiểm định mô hình các yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM cho dữ liệu bảng

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Kết quả nghiên cứu của đề tài góp phần đánh giá kỹ càng hơn những yếu tố tác động đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK Thành Phố Hồ Chí Minh

-Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại

cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM

- Đề xuất một số gợi ý chính sách với hoạt động mua lại cổ phiếu, quản lý vốn của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK TP.HCM

Bố cục của nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan cơ sơ lý thuyết

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận, gợi ý chính sách

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán

2.1.1 Khái niệm

Thị trường tài chính là nơi diễn ra sự chuyển vốn từ người dư thừa vốn tới những người thiếu vốn Thị trường tài chính cũng có thể được định nghĩa là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng những công cụ tài chính theo các qui tắc

và luật lệ nhất định Trong nền kinh tế thị trường , sư tồn tại và phát triển của thị trường tài chính là tất yếu khách quan Hoạt động trên thị trường tài chính có những tác động , hiệu ứng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các cá nhân của các doanh nghiệp và hành vi của người tiêu dùng ,và tới động thái chung của toàn bộ nền kinh

tế

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán trao đổi các loại chứng khoán Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán ,và như vậy , thực chất đây là quá trình vận động của tư bản ,chuyển từ tư bản

sở hữu sang tư bản kinh doanh

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi

có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp

Thị trường chứng khoán không giống với các thị trường các hàng hoá thông thường khác vì hàng hoá của thị trường chứng khoán là loại hàng hoá đặc biệt , là quyền sở hữu về tư bản Loại hàng hoá này cũng có giá trị và giá trị sử dụng Như vậy , có thể nói , bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư nào đó , giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư.Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và lưu thông hàng hoá

2.1.2 Đặc điểm của thị trường chứng khoán

Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán

do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công

chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình

Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có

thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao

Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: Thông qua chứng khoán, hoạt động

của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ

đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các

chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua

TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

2.1.3 Các nguyên tắc hoạt động của TTCK

Nguyên tắc cạnh tranh : Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh

quan hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công

ty Trên thị trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của mình Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá

Nguyên tắc công bằng: Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường

đều phải tuân thủ những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin

và trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó

Nguyên tắc công khai: Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK

phải được xây dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt Theo luật định, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan

Nguyên tắc trung gian: Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng

khoán được thực hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp

vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

Nguyên tắc tập trung: Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao

dịch và trên thị trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước

và các tổ chức tự quản

2.2 Thanh khoản chứng khoán

2.2.1 Thanh khoản chứng khoán

Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa khác nhau Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro

do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985)

Dự trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau

và mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản Tiêu biểu như Amihud (2002) đo lường thanh khoản bằng độ nhạy cảm của giá, Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có tỉ suất sinh lời bằng 0 hay Roll (1984) đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch hỏi mua chào bán

Tính thanh khoản được hiểu là việc chứng khoán hay các khoản nợ, khoản

phải thu có khả năng đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu

Ví dụ, trong kế toán tài sản lưu động chia làm 4 loại và được sắp xếp theo tính thanh khoản từ cao đến thấp như sau: tiền và các khoản tương đương tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho Như vậy rõ ràng tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn luôn dùng được trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ; còn hàng tồn kho có tính thanh khoản thấp nhất vì phải trải qua giai đoạn phân phối và tiêu thụ chuyển thành khoản phải thu, rồi từ khoản phải thu sau một thời gian mới chuyển thành tiền mặt

Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng) của thị trường là một thuật ngữ

kinh doanh dùng để chỉ khả năng có thể nhanh chóng mua hoặc bán hàng hoá trên thị trường mà không bị ảnh hưởng của yếu tố giá cả.Và khoảng thời gian để mua và bán háng hoá thường là ngắn hạn

Tính chất cơ bản của một thị trường có tính thanh khoản cao là ở đó luôn sẵn

có và nhiều người mua và bán trong cùng một thời gian.Một thị trường có tính thanh khoản rất cao nếu tại đó có sẵn và có nhiều người mua và bán với khối lượng lớn.Thêm vào đó là các lệnh giao dịch không làm ảnh hưởng nhiều đến giá trong thị trường này

Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thủy Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, nhà đầu tư nhất thiết phải xem xét đến khả năng bán lại để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu.Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn.Và điều này gọi là rủi

ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán

Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư

Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của chứng khoán giao dịch càng cao

Có mối quan hệ chặt chẽ giữa chỉ số P/E và tính thanh khoản của chứng khoán chứng khoán, nhìn vào bảng thống kê tính thanh khoản của cổ phiếu, nhà đầu

tư dễ dàng nhận ra những cổ phiếu giao dịch sôi động nhất cũng là những cổ phiếu

có P/E cao hơn mức trung bình của thị trường (được đánh giá cao hơn các cổ phiếu

có cùng lợi tức) Đây là những chứng khoán có tốc độ tăng giá cao và mang lại giá trị thặng dư cao cho cổ đông thông qua việc chia tách cổ phiếu hay phát hành cổ phiếu mới

2.2.2 Rủi ro thanh khoán chứng khoán

Các cuộc thảo luận nghiên cứu về rủi ro thanh khoản trước đây cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu phổ thông sẽ không chỉ hồi quy các đặc điểm cá nhân của thanh khoản, chẳng hạn như chênh lệch mua bán, lựa chọn bất lợi, sâu, hoặc xác suất của thông tin giao dịch, mà là còn phản ánh tổng hợp hạn chế thanh khoản (toàn thị trường) Bước đầu tiên là tính thanh khoản của một cổ phiếu cá nhân, và sau đó tính toán bình quân gia quyền tính thanh khoản của thị trường; bước thứ hai là sử dụng ARMA (1,1) để trích xuất rủi ro thanh khoản là phương pháp thường được sử dụng

để tính toán các yếu tố rủi ro thị trường Mặc dù có rất nhiều tài liệu nghiên cứu cung cấp các biện pháp để xem xét để đánh giá tính thanh khoản của thị trường, ít công trình nghiên cứu được biết về ước lượng cơ bản để đo lường thanh khoản thị trường Do đó, nghiên cứu này sử dụng bốn biện pháp nhằm so sánh kết quả Để đối phó với các vấn đề tiềm năng với việc cung cấp một biện pháp thanh khoản phù hợp

cho tất cả các thị trường, Amihud (2002) giới thiệu biện pháp quy định tác động giá

là giá trị tuyệt đối của lợi nhuận cổ phiếu theo tỷ lệ khối lượng giao dịch trong việc đánh giá mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận Ý tưởng đằng sau biện pháp này là để nắm bắt một cách rất đơn giản nhưng trực quan, tác động giá cả như là phản ứng kết hợp với khối lượng giao dịch Đặc biệt, Amihud (2002) đề xuất tính thanh khoản thấp của chứng khoán i trong tháng t như:

các cổ phiếu biến động nhiều để đáp ứng với khối lượng giao dịch ít Hasbrouck (2004) cho rằng khi yếu tố này tăng lên, nó được hiểu rằng có một cú sốc bất lợi đến

tính thanh khoản tổng hợp Cổ phiếu có xu hướng có lợ nhuận thấp hơn khi biện

pháp này tăng không cung cấp các hành vi bảo hiểm rủi ro mong muốn các nhà đầu

tư, do đó, khoản bù đắp thêm là cần thiết để giữ các cổ phiếu này Điều này ngụ ý rằng mối quan hệ tiêu cực giữa phí bảo hiểm với yếu tố rủi ro ILLIQ Thứ hai, chỉ số

của Pastor và stambaugh (2003) được đề xuất tính toán Các yếu tố thanh khoản toàn thị trường bởi Pastor và stambaugh đề xuất trong một tháng nhất định là trung

bình có trọng số của các biện pháp đo lường thanh khoản của cổ phiếu riêng lẻ, mà được tính toán dựa trên dữ liệu lợi nhuận hàng ngày và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trong tháng đó đặc biệt Do đó hồi quy OLS sau đây được thực hiện bằng cách

sử dụng dữ liệu hàng ngày, miễn là các cổ phiếu có ít nhất 15 quan sát trong tháng đó:

Trong đó biến phụ thuộc là lợi nhuận vượt từng cổ phiếu vào ngày T + 1 tháng m; υ là nhật ký của khối lượng giao dịch Các γi hệ số ước lượng, m đo thanh khoản Mô hình này giải thích rằng một thị trường tài chính có thể được coi là thanh khoản nếu nó có thể nhanh chóng hấp thụ một lượng lớn các giao dịch mà không bóp méo giá cả Nói cách khác, khi một sự thay đổi lớn trong giá của một cổ phiếu

là cần thiết để đáp ứng nhu cầu của nó, tài sản được coi là thanh khoản Nếu có bán (mua) áp lực lên tài sản j của các nhà đầu tư không cung cấp thông tin, liên quan đến thị trường, giá cả và lợi nhuận (tác động tiêu cực đến thị trường) đi xuống (lên), và lợi nhuận dự kiến cho giai đoạn tăng (giảm) theo Nói cách khác, thứ tự dòng chảy (khối lượng đã ký trong hồi quy ở trên) sẽ có mối quan hệ với lợi nhuận dự kiến sẽ trong tương lai nếu các tài sản không có khả năng thanh khoản Do đó kỳ vọng γi, m

là tiêu cực và lớn hơn về giá trị tuyệt đối khi thanh khoản giảm Việc gia tăng khố lượng sẽ làm thay đổi lợi nhuận kỳ vọng Cổ phiếu covarian tích cực với γ sẽ yêu cầu lợi nhuận cao hơn Do đó, phần bù rủi ro tác động tích cực với yếu tố rủi ro dự

kiến trong chuỗi thời gian Sau đó, các biện pháp Pastor-stambaugh được sử dụng

cho PS γ Về mặt kỹ thuật, PS γ là một biện pháp đo lường thanh khoản: giá trị lớn hơn hàm ý thanh khoản hơn Thứ ba, bid-ask SPREAD cũng được xem xét

SPREAD cũng là một biện pháp đo lường thanh khoản: chện lệch mua bán cao hơn hàm ý thanh khoản kém Các giao dịch mua bán là các chỉ số có thể chứng minh hầu hết thanh khoản chung, nhưng giá đóng cửa thường đi chệch hướng giá tham khảo Ngoài ra, giá tham khảo không phải là luôn luôn có sẵn trong tất cả các thị trường và cho tất cả các khoảng thời gian Để đối phó với việc thiếu thông tin trích dẫn đầy đủ, một lớp thứ hai của dự báo được xây dựng từ các dữ liệu công ty cấp Những lợi ích của các biện pháp này là dễ xây dựng và áp dụng chung cho một trong hai lý thuyết hoặc thực hành Những ước lượng thanh khoản khối lượng dựa trên là doanh thu và biện pháp Amihud của (Amihud, 2002) Theo đề nghị của Lesmond (2005), SPREAD được tính toán trên cơ sở tháng theo tháng như sau:

Cuối cùng, tỷ lệ doanh thu được sử dụng như một biện pháp đo lường thanh khoản: giá trị lớn hơn hàm ý thanh khoản hơn Doanh thu là một biện pháp thanh

khoản ở khắp nơi Nó được sử dụng trong nghiên cứu của Rouwenhorst (1999), Bekaert et al (2007), và Levine và Schmukler (2006) và hàng loạt các ứng dụng Hệ

số này nắm bắt được tần số giao dịch nhưng không đo lường được các chi phí giao dịch cho mỗi cổ phiếu cái mà làm thay đổi tài sản đáng kể Với một tập trung khối lượng giao dịch cụ thể, doanh thu có khả năng tăng trong quá trình gia tăng thanh khoản khi xảy ra cuộc khủng hoảng Tequila, khủng hoảng châu Á, và cuộc khủng

hoảng Brazil (Summers, 2000), chứ không phải là giảm phản ánh sự suy giảm tính thanh khoản của thị trường (Froot et al., 2001) Hơn nữa, doanh thu có thể sẽ là có

mối quan hệ phi tuyến tính đối với hiệu ứng mua bán cổ phiếu Tuy nhiên, doanh thu

là dễ dàng để xây dựng và có sức hấp dẫn trực quan Doanh thu và hiệu ứng mua bán được đưa ra giả thuyết là có liên quan nghịch vì chênh lệch lớn hơn nên giảm bớt tần suất giao dịch Theo đề xuất của Lesmond (2005), tỷ lệ doanh thu có thể được tính như sau:

Trong đó Dm là số ngày trong tháng m Các chỉ số thanh khoản thị trường Lt

được tính theo mô hình chuỗi thời gian Để tính toán rủi ro thanh khoản, theo đề nghị của Black (1976) và French et al (1987), mỗi chỉ số thanh khoản được lắp vào một ARMA (1,1) mô hình và còn lại ước tính được định nghĩa là rủi ro thanh khoản ARMA (1,1) hồi quy được thực hiện dưới đây:

Trong đó ARMA được xác định là rủi ro thanh khoản Hơn nữa, các yếu tố HML và SMB chỉ đơn thuần là sự khác biệt của hai lợi nhuận trung bình, được tính như sau:

Trong đó các kí hiệu H và L biểu thị, tương ứng, cao và thấp tỷ lệ giá trị sổ sách thị trường, và S và B biểu thị, tương ứng, cổ phiếu nhỏ và lớn Một số giá trị cho K = 5, 15 và 25, và K = 15 được báo cáo Hơn nữa, xu hướng (lợi nhuận quá khứ) là lợi nhuận tích lũy trong 5 tháng kết thúc vào đầu tháng trước, và các yếu tố

xu hướng được xây dựng phù hợp với Avramov và Chordia (2006) Trong một tháng nhất định, 6-ngày biến động giá trung bình được tính toán cho từng công ty, và họ được tổng hợp trên cơ sở tháng-qua-tháng; xuất phát từ yếu tố xu hướng công ty cụ thể Thứ hai, giá trị trung bình chuỗi thời gian được tính toán là yếu tố xu hướng của toàn thị trường

2.3 Hoạt động mua lại cổ phiếu

Mua lại cổ phiếu là hành động công ty tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông Sau khi việc mua lại tiến hành, số cổ phần của công ty sẽ giảm xuống Số cổ phần được mua lại đó được gọi là cổ phiếu quỹ (Cổ phiếu quỹ sau khi được mua lại sẽ không được chi trả cổ tức) Cổ phiếu ngân quỹ làm thuận lợi hơn cho hoạt động M&A, đáp ứng các điều khoản về chuyển đổi cổ phần ưu đãi và trái khoán của công

ty, sử dụng các chứng chỉ đặc quyền để mua chứng khoán, và đáp ứng các nhu cầu

về cổ phần mới trong các chương trình quyền được mua chứng khoán của các cấp điều hành hay kế hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp

Có thể thấy, việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu của mình cũng giống như một hình thức chi trả cổ tức của doanh nghiệp, bởi vì cổ đông của doanh nghiệp cũng nhận được một khoản lợi từ việc bán lại cổ phần của mình Vì vậy, hành động này được xem như là một cơ chế phân phối tiền cho các cổ đông mà một doanh nghiệp có thể lựa chọn thay cho việc trả cổ tức bằng tiền

Thông báo mua lại cổ phiếu có xu hướng kích thích các nhà đầu tư khi giá mua lại thường cao hơn so với giá thị trường hiện hành Các công ty và nhà đầu tư cũng thường mua lại cổ phiếu vì một số lý do sau :

- Nỗ lực để tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Một trong những lý do phổ biến đầu tiên có thể thấy trong việc mua lại cổ phiếu là giúp tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) Khi kết quả kinh doanh tốt và

có nhiều tiền mặt, việc mua lại sẽ giới hạn số cổ đông được chia cổ tức, tức lợi nhuận trên mỗi cổ phần cho nhà đầu tư đang nắm giữ cũng tăng theo

- Chia thưởng cổ phiếu

Khi giá thị trường giảm, sự lo ngại xuất hiện trong lĩnh vực kinh doanh riêng hoặc trong đội ngũ cổ đông, các công ty thường chọn cách mua lại cổ phần để phân phối, chia thưởng cho cổ đông Với cách thức này, công ty có thể tăng vốn điều lệ,

từ đó tăng năng lực tài chính và có cơ hội tiếp cận khoản vay lớn hơn để thực hiện các dự án lớn Tuy nhiên, từ góc độ cổ đông thì việc chia thưởng này không khác gì việc "tự thưởng", bớt một phần tài sản của mình để thưởng lại cho mình vì doanh nghiệp cũng là của các cổ đông

- Cổ phiếu định giá thấp

Tại thời điểm khi các công ty cảm thấy cổ phiếu được định giá thấp, hành động mua lại sẽ được sử dụng để bơm giá chứng khoán Điều này giống như một sự

hỗ trợ hoặc tạo ra cơ sở mới cho cổ phiếu Bên cạnh đó, việc mua lại cổ phần cũng

là cách các công ty đảm bảo với nhà đầu tư sự tự tin vào tình hình kinh doanh của mình cũng như trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông

- Thiếu cơ hội tăng trưởng

Đây là một điểm thường gây tranh cãi nhưng không thể phủ nhận đó cũng là cách các công ty thường làm khi không thấy tiềm năng, cơ hội tăng trưởng

- Lợi thế thuế

Hầu hết các công ty có lượng tiền mặt lớn và đang phải trả cổ tức thường xuyên có thể muốn mua lại cổ phần để đối mặt với thanh toán cổ tức Thuế cổ tức đang trở thành vật cản mà về cơ bản các công ty sẽ phải dùng đến cách mua lại cổ phiếu

Thông thường, việc mua lại được thực hiện theo một trong hai cách sau:

- Chào mua

Các cổ đông sau khi nhận được đề nghị chào mua của công ty có thể bỏ qua hoặc đấu thầu một phần hoặc toàn bộ cổ phần của mình trong một khoảng thời gian nhất định Việc chào mua sẽ quy định cả số lượng cổ phiếu của công ty đang muốn mua lại và phạm vi giá mà họ sẵn sàng chi trả (trong phần lớn các trường hợp, mức giá chào sẽ cao hơn giá thị trường) Khi nhà đầu tư chấp nhận lời đề nghị, họ sẽ thông báo số cổ phần mà họ muốn đấu thầu cùng với mức giá mà họ có thể chấp nhận Một khi đã nhận được tất cả các mức giá từ cổ đông, công ty sẽ quyết định phương án mua cổ phần với mức chi phí thấp nhất

- Thị trường mở

Cách thứ hai là mua cổ phiếu trên thị trường mở theo giá thị trường, giống như cách của một nhà đầu tư cá nhân Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là việc một công ty thông báo mua lại cổ phiếu thường nhận được tín hiệu tích cực của thị trường và làm cho giá cổ phiếu của công ty đó tăng vọt

2.4 Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là khái niệm dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong việc điều hành chính sách tài chính của doanh nghiệp.Đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ trọng nợ phải trả cao hơn tỷ trọng của

vốn chủ sở hữu.Ngược lại, đòn bẩy tài chính sẽ thấp khi tỷ trọng nợ phải trả nhỏ hơn

tỷ trọng của vốn chủ sở hữu

Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó Sự thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn cơ cấu tài chính Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong

đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng

Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính

sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp Những doanh nghiệp không mắc nợ (tỷ số bằng không) sẽ không có đòn bẩy tài chính.Như vậy, đòn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào tỷ số nợ Khi đòn bẩy tài chính cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế và lãi vay Về thực chất, đòn bẩy tài chính phản ánh sự thay đổi của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ trước sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Như vậy, độ lớn của đòn bẩy tài chính được xem như là tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu phát sinh do sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Tỷ lệ thay đổi về tỷ suất lợi

nhuận sau thuế trên vốn chủ sở

hữu

=

Chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu kỳ phân tích so với kỳ gốc

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu kỳ gốc

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước

Chênh lệch giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay kỳ phân tích so với kỳ gốc

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay kỳ gốc

Cũng như sử dụng đòn bẩy kinh doanh, sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng "con dao hai lưỡi" Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay phải trả thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút Vì phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải trả Do vậy, thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ chúng được hưởng Đòn bẩy tài chính được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu công thức xác định sự tác động của đòn bảy tài chính đến tỷ suất suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu như sau:

Tỷ lệ thay đổi tỷ suất lợi

nhuận sau thuế trên vốn chủ sở

hữu

=

Độ lớn đòn bẩy tài chính x Tỷ lệ thay đổi lợi

nhuận trước thuế và lãi vay

Khái niệm đòn bẩy tài chính cung cấp cho các nhà phân tích một công cụ quan trọng để dự kiến tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu.Cần lưu ý là khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay không đủ lớn đẻ trang trải lãi vay thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút Nhưng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay đủ lớn thì chỉ cần sự gia tăng nhỏ về lợi nhuận trước thuế và lãi vay đã có sự gia tăng lớn về tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

2.5 Lý thuyết về cổ tức

2.5.1.Khái niệm

Theo mục 9 điều 4 Luật Doanh nghiệp 2005 có viết “Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính”

Chính sách cổ tức của công ty là quyết định tài chính quan trọng nhất và là trách nhiệm của các cấp quản lý Chính sách cổ tức là quyết định bao nhiêu phần trăm thu nhập của doanh nghiệp sẽ được chuyển giao cho các cổ đông Nó phản ánh phân phối lợi nhuận giữa các cổ tức cho cổ đông và tái đầu tư (Droms & Wright,

2010, trang 260) Mục tiêu cơ bản của chính sách cổ tức là tối đa hóa lợi nhuận của chủ sở hữu (cổ đông) Nó được đưa ra không chỉ để nâng cao giá cổ phiếu trong ngắn hạn, mà còn tối đa hoá lợi nhuận của chủ sở hữu trong dài hạn (Brigham & Gapenski, 1998)

2.5.2 Các chính sách trả cổ tức

Tùy theo tình hình bên trong và ngoài mà mỗi công ty có thể có những chính sách chi trả cổ tức khác nhau; trong đó có thể kể tới chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định Cụ thể như sau:

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lời cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi

Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã

bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo,

doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty

“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa)

 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối

ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do sau:

Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin– họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng (Baker, 2009)

Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận của mình Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận

cổ tức đều đặn

Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả môt giá cao hơn cho cổ phần công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó (Baker, 2009)

 Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài các công ty còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm.Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu

sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”

Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn.Mặc dù được xếp

ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách

cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản

lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức

2.5.3 Các lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức

2.5.3.1 Lý thuyết của Miller và Modiglani

Merton Miller và Franco Modigliani (MM) (1961) công bố một lý thuyết cho rằng giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư Nhưng kết luận này của

MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với các điều kiện giả định rằng không tồn tại thuế, chi phí giao dịch hay chi phí phát hành trong thị trường

Trong một thị trường không tồn tại thuế, các cổ đông không bận tâm về việc

họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn Chi phí giao dịch không tồn tại ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc

không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

Bên cạnh đó, giả định không có chi phí phát hành cho phép các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

MM, ngoài ra, còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng (khi các nhà đầu tư

ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó) sẽ không có tác động trên giá trị cổ phần Khi chính sách cổ tức thay đổi, doanh nghiệp có thể mất đi một số cổ đông do chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này như vậy có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi

Các lập luận như trên của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định của nó Tuy nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị

cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại

để tái đầu tư Các lập luận phản bác đưa ra như sau:

Về giả định sự không tồn tại của các chi phí giao dịch: trên thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận

cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn Các khoản chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ (số chứng khoán bán ra ít, không đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên

Về giả định sự không tồn tại của thuế: việc bỏ giả định không có thuế cũng sẽ

có tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần Ủng

hộ cho nhận định này, nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Về giả định sự không tồn tại của các chi phí phát hành: Chi phí phát hành cổ phiếu thường là nhân tố cản trở các hoạt động trên sàn chứng khoán và khuyến khích chủ doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận của mình

Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành Do đó

có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông (chủ sở hữu) và ban điều hành

2.5.3.2 Lý thuyết con chim trong bàn tay

Lý thuyết này cho răng mức cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp Tư tưởng của lý thuyết này dựa trên hình ảnh: “có một con chim trong tay thì tốt hơn là

có hai con chim trong bụi” Các nhà đầu tư thích “con chim trong tay”, ngụ ý là cổ tức tiền mặt, chứ không phải là “hai con chim trong bụi”, ám chỉ việc tăng lãi vốn trong tương lai Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, và vì vậy làm tăng giá trị cổ phiếu Lý thuyết “con chim trong bàn tay” cho rằng tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị công ty Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho lý thuyết này bao gồm Gordon và Shapiro (1956); Gordon (1959) Gordon (1963); Lintner (1962) và Walter (1963)

M&M (1961) đã chỉ trích lý thuyết trên và lập luận rằng, rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động chứ không phải bằng cách phân chia thu nhập Kế đó, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng lý luận cơ bản của lý thuyết trên là không đúng Hơn nữa, ông phát biểu rằng rủi ro dòng tiền của một công ty ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức, nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi

ro của công ty

2.5.3.3 Lý thuyết của Elton và Gruber

Nghiên cứu của hai tác giả Elton và Gruber (1970) đã đưa ra những bằng chứng trên cơ sở đúc rút kinh nghiệm và cho rằng mức giảm giá cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức thấp hơn mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu Litzenberger

và Ramaswamy (1979) chứng minh lý thuyết của Brennan liên quan đến mô hình CAPM là hệ số trả cổ tức dương chứng minh ảnh hưởng của thuế đến cổ tức

Trong trường hợp mức giảm giá trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức thấp hơn cổ tức được trả thì nhà đầu tư ngắn hạn sẽ có cơ hội thu lợi nhuận Họ sẽ mua cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối cùng được hưởng cổ tức và bán vào ngày hôm sau Nhà đầu tư sẽ mất đi một phần vốn vì giá giảm nhưng được bù lại tiền cổ tức cao hơn Nếu mức giảm giá trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức lớn hơn mức

cổ tức nhận được thì các nhà đầu tư dài hạn có thể thu được lợi nhuận bằng việc xác định thời điểm giao dịch (bán ra trước ngày giao dịch không hưởng cổ tức) Nếu mức giảm giá trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức thấp hơn mức cổ tức thì các nhà đầu tư ngắn hạn có thể thu được lợi nhuận bằng việc bán khống cổ phiếu trong ngày giao dịch cuối cùng được hưởng cổ tức và mua lại vào ngày giao dịch không hưởng cổ tức Tuy nhiên trong trường hợp có phí giao dịch thì có thể tồn tại sự cân bằng trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức và không có cơ hội thu lợi nhuận

2.6 Tổng quan các công trình nghiên cứu

Giải thích cho việc mua lại cổ phiếu lấy ý tưởng rằng công ty có tiền mặt dư thừa, hoặc có thể huy động tiền mặt mà không có quá nhiều khó khăn để mua lại cổ

phiếu Jensen (1986) cho thấy rằng việc mua lại cổ phiếu, có thể được sử dụng để

phân phối tiền mặt dư thừa như vậy; có khả năng giải quyết vấn đề quản trị doanh nghiệp bằng cách hạn chế các dòng tiền tự do, được hướng đến mục đích của người quản trị là tìm kiếm lợi ích riêng chứ không phải là lợi ích của các cổ đông Nghiên

cứu của Stephens và Weisbach (1998) và Dittmar (2000) hỗ trợ nghiên cứu dòng

tiền tự do Tuy nhiên, các dòng tiền tự do giải thích về việc mua lại; trong hầu hết các trường hợp dòng tiền tự do là điều kiện tiên quyết để mua lại cổ phiếu

Theo nghiên cứu của Skinner (2008), ngày càng có nhiều công ty lựa chọn để

mua lại cổ phiếu thay vì sử dụng cổ tức để trả tiền dư thừa của họ Một lý do nữa là việc mua lại cổ phiếu có thể có một lợi thế về thuế Tại Hoa Kỳ, tăng vốn đã có một mức thuế thấp hơn so với cổ tức cho đến khi thông qua Đạo luật cải cách thuế của năm 2003 Hơn nữa, chỉ có phần được mua lại được đánh thuế như tăng vốn để đầu

tư có thể chọn để hoãn thuế lãi vốn Lý do khác là đối với việc mua lại, thị trường

mở, không giống như cổ tức, công ty không phải thực sự thực hiện hết ý định đề ra

để mua lại Điều này làm cho việc mua lại cổ phiếu linh hoạt hơn nhiều so với cổ tức, và do đó cho phép điều chỉnh để thay đổi bất ngờ trong lưu chuyển tiền tệ và điều kiện thị trường vốn Công ty của Mỹ do đó đã phát hành nhiều hơn tiền mặt của

họ thông qua việc mua lại, và ít thông qua cổ tức; thật vậy, đối với một số công ty cổ

phần đã được thay thế phần lớn bởi mua lại cổ phiếu [Skinner (2008) và Grullon và Michaely (2002)] Mặc dù thuế và mua lại quy định là rất khác nhau từ Hoa Kỳ, có

vẻ như là một mô hình tương tự có thể được phát triển ở Nhật Bản Tuy nhiên Wada (2005) nhận thấy rằng việc mua lại không phải là thay thế cho cổ tức, ít nhất là đến

năm 2001 Đồng thời, nhiều công ty có thể cố gắng để tránh việc giảm cổ tức Đây

có lẽ là bởi vì các nhà quản lý nhận thấy sự bất cân xứng đáng kể giữa tăng giảm cổ tức, không có nhiều phần thưởng trong việc tăng cổ tức, nhưng được cho là một hình

phạt lớn cho việc giảm cổ tức (Brav, Graham, Harvey, và Michaely 2005) Mặc dù

việc mua lại cổ phiếu cho phép các cổ đông trả thuế ít hơn và linh hoạt hơn so với cổ tức, vẫn còn nhiều công ty không muốn thay đổi chính sách thanh toán của họ bằng cách cắt giảm cổ tức và chuyển sang mua lại cổ phiếu Một số nhà nghiên cứu đã cho rằng cổ tức là một tín hiệu và cam kết về chất lượng của dòng tiền hiện tại và

tương lai của một công ty [Grullon và Michaely (2002), John và Williams (1985), Bernheim (1991), và Allen, Barnardo và Welch (2000 )]

Nếu nhà quản lý tin rằng các công ty được định giá thấp, họ có thể tiết lộ những thông tin này bằng cách mua lại cổ phiếu của công ty Giả thuyết đánh giá được dựa trên tiền đề rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người bên trong công ty

và cổ đông về việc công ty được định giá thấp Vermaelen (1984), Miller và Rock (1985), Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen (1995) và Grullon và Michaely (2002)

tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ của việc mua lại cổ phiếu dẫn đến lợi nhuận cổ phiếu

bất thường dương tính với các công ty ở Mỹ Hatakeda và Isagawa (2004) và Wada (2005) tìm thấy kết quả tương tự cho các công ty Nhật Bản Nghiên cứu nghi ngờ

thông báo mua lại công ty của Nhật Bản chủ yếu được thúc đẩy bởi lợi nhuận từ dư

thừa tiền mặt của công ty Do đó, dự đoán rằng các công ty định giá thấp có nhiều khả năng để mua lại cổ phiếu

Mua lại cổ phiếu làm tăng tỷ lệ nợ / vốn cổ phần, và có thể giúp công ty đạt

tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của nó, là sự cân bằng giữa lá chắn thuế và rủi ro tài chính Lý tưởng nhất, điều này giúp giảm thiểu chi phí vốn, làm tăng giá trị cổ đông Điều

này đôi khi được gọi là "mô hình cân bằng" của cơ cấu vốn (Myers 1984) Tuy

nhiên, công ty có thể đi chệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của họ Như mô tả của

Donaldson (1961), các công ty có lợi nhuận cao trở nên ít có vay nợ.Trong những năm gần đây, nhiều công ty Nhật Bản đã hoàn trả một phần đáng kể các khoản nợ của họ, giúp giảm đòn bẩy Nhưng quá trình giảm nợ này có thể là rất không mong muốn vì nhiều lý do

Sự liên kết giữa việc mua lại cổ phiếu và cấu trúc vốn tối ưu hơn đã được tiến

hành bởi các nghiên cứu thực nghiệm Masulis (1980) và Vermaelen (1981) nhận thấy rằng lợi nhuận kỳ thông báo là cao hơn chủ yếu là tài trợ bằng nợ Dittmar (2000) thấy rằng các công ty có đòn bẩy thấp hơn (công nghiệp trung bình) có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu Lie (2002) đã kiểm tra các công ty phi tài chính Mỹ

trong giai đoạn 1980-1997 cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ thấp (so với các dự đoán dựa trên các biến kiểm soát lịch sử) có nhiều khả năng để mua lại cổ phiếu

Bagwell (1991) giải thích rằng việc mua lại, có thể được sử dụng để chống lại rủi ro Billett và Xue (2007) nhận thấy rằng có mối quan hệ tích cực cách đáng kể

giữa mua lại cổ phiếu trên thị trường mở và khả năng tiếp quản các doanh nghiệp Hoa Kỳ

Tuy nhiên, một lý do khác cho việc mua lại vì mục đích thanh khoản Dudley

và Manakyan (2011) và Hong, Wang và Yu (2008) cho thấy rằng các công ty mua lại

cổ phiếu khi thị trường đang chứng kiến sự giảm đột ngột trong thanh khoản mà đẩy giá cổ phiếu xuống đáng kể dưới mức giá trị cơ bản của chúng Các công ty có thể gia tăng thanh khoản trong các hình thức mua lại cổ phiếu Ví dụ về việc cung cấp thanh khoản bao gồm các thông báo mua lại rộng rãi theo sau sự sụp đổ của thị

trường tháng 10 năm 1987 (Netter và Mitchel, 1989) Những cú sốc thanh khoản

khác có thể đến từ gỡ bỏ chỉ số chứng khoán DJIA như chỉ số Nikkei-225 Đưa thêm vào chỉ số theo dõi rộng rãi có thể làm tăng tính thanh khoản và do đó làm cho công

ty ít có khả năng cần thiết để mua lại cổ phiếu Massa, Peyer và Tong (2005) tìm

thấy bằng chứng cho thấy đưa vào một chỉ số có liên quan với sự gia tăng phát hành

cổ phiếu và giảm đòn bẩy Cung thanh khoản có thể kết nối với định giá thấp và sự hiện diện của một đường cầu xuống dốc cho cổ phiếu của một công ty

Sở hữu chéo cổ phần cung cấp một cái nhìn độc đáo của Nhật Bản về việc mua lại cổ phiếu Sở hữu chéo cổ phần xuất phát từ thực tiễn kinh doanh Nhật Bản của các công ty trao đổi vốn cổ phần Trong giải thích tích cực nhất của nó, tái khẳng định mối quan hệ kinh doanh giữa các công ty và chống lại áp lực thị trường Thông thường sở hữu chéo cổ phần giữa các thành viên của tập đoàn công nghiệp đô

là nhà cung cấp và khách hàng, và đôi khi là các chủ nợ và khách hàng vay Sở hữu chéo cổ phần chiếm hơn một nửa số cổ phiếu lưu hành trên thị trường chứng khoán

Tokyo trong những năm 1980 Chernenko, Foley và Greenwood (2012), kiểm soát

cổ đông sở hữu có thể chuyển các nguồn lực từ các công ty thông qua giao dịch chuyển nhượng giá bên ngoài, cơ hội kinh doanh và doanh số tiêu thụ Trong bối cảnh này, dự đoán rằng các công ty Nhật Bản với chủ sở hữu kiểm soát là những ai

có mối quan hệ kinh doanh với các công ty có thể không thích sử dụng tiền mặt để mua lại cổ phần Hơn nữa, kỳ vọng các công ty Nhật Bản với sự kiểm soát cồ đông

sở hữu là những người không có một mối quan hệ kinh doanh với các công ty thích mua lại cổ phiếu Các cổ đông nước ngoài không có mối quan hệ kinh doanh riêng biệt với công ty; do đó hy vọng rằng các doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu cổ phần nước ngoài sẽ có nhiều khả năng để mua lại cổ phiếu

Mua lại cổ phiếu cho phép các công ty phân phối tiền mặt mà không cần pha loãng giá trị mỗi cổ phiếu của chứng khoán Đôi khi các công ty cung cấp cho lựa chọn cổ phiếu ưu đãi Điều này là rất phổ biến tại Hoa Kỳ và ngày càng phổ biến tại

Nhật Bản từ năm 1997 như Kato, Lemon, Luo and Schallheim (2005) Việc thực

hiện quyền chọn này sẽ làm giảm thu nhập trên mỗi cổ phiếu Hơn nữa, các quyền chọn này thường không được bảo vệ chống lại cổ tức, có nghĩa là nâng cổ tức làm

giảm giá trị của các quyền chọn Trong trường hợp này, các công ty có thể mua lại

cổ phiếu để giữ cho mức độ nổi bật cổ phiếu liên tục Khuyến khích chống pha

loãng này đã được xác minh cho các công ty Mỹ của Fenn và Liang (2001) và Kahle (2002) Wada (2005) khẳng định rằng chống pha loãng là một trong những lý do để

mua lại của các công ty Nhật Bản Nghiên cứu dự đoán rằng các công ty mà có quyền chọn cổ phiếu sẽ có nhiều khả năng để mua lại cổ phần của mình

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1.Quy trình nghiên cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Đối với dữ liệu phân tích của của tác giả, tác giả xem xét dữ liệu của các công ty hiện đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose) sát thời gian tác giả nghiên cứu Thời kỳ lấy mẫu kéo dài từ ngày 01/01/2009 đến 31/12/

2015 (07 năm) Tác giả đã lựa chọn 109 công ty niêm yên trên sàn giao dịch chứng

khoán TPHCM (Hose) làm mẫu nghiên cứu, như vậy số lượng mẫu nghiên cứu bằng

109x7=763 mẫu Nguồn dữ liệu tài chính lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của

- Tổng quan công trình nghiên cứu liên quan

Giả thiết nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Thu thập dữ liệu thứ cấp

Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Các kiểm định Hauman Test, phương sai sai số, tương quan phần

dư, tự tương quan, tương quan phần

dư đơn vị chéo

Lựa chọn và phân tích mô hình hồi quy

Thảo luận kết quả nghiên cứu và hàm ý giải pháp

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được công bố

thông tin trên công thông tin tài chính cophieu68.com

3.3 Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu tác giả dựa trên cơ sở lý thuyết và chắt lọc các công trình nghiên cứu trên thế giới Trong phạm vi luận văn, tác giả xây dựng mô hình dựa trên

chủ yếu nghiên cứu của Jiao Tong, Marc Bremer (2016) và tham khảo các công trình nghiên cứu quan trọng có liên quan như: Skinner (2008), Brav, Graham, Harvey, và Michaely (2005); Dudley và Manakyan (2011) và Hong, Wang và Yu (2008); Chernenko, Foley và Greenwood (2012) Theo Jiao Tong, Marc Bremer (2016) thì khi doanh nghiệp dư thừa một lượng tiền mặt cao hơn mức cần thiết thì

lượng tiền đó nên được phân phối lại cho các cổ đông thông qua cổ tức, hoặc có thể mua lại cổ phiếu Trong đó, mua lại cổ phiếu là một phương pháp nhanh chóng, linh hoạt và rất công khai Sử dụng các hiệu ứng Random Effect Model (RE) và mô hình Fixed effect Model (FE) nhằm lựa chọn mô hình hồi quy tốt nhất để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty hiện đang niêm yết trên SGDCK Thành Phố Hồ Chí Minh bằng các kiểm định phương sai sai số thay đổi, tương quan chéo, tương quan phân dư đơn vị chéo, tự tương quan Mô hình nghiên cứu cụ thể như sau:

REP it = αit + β1 CASH i(t-1) + β2 CASHFLOW i(t-1) + β3 PAYOUTi(t-1)

+ β5LNASSETi(t-1) + β6 RETURN i(t-1)

+ β7 [ LEVERAGE i(t-1) or LEVERAGE_TARGETi(t-1) ]

+ β8,9,10 [ Lagged Stock Ownership Variables ]

+ β11 [ Concurrent Option Variables ]

REPit là giá trị mua lại cổ phiếu trong năm t chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm t-1

Nếu các công ty mua lại cổ phiếu để phân phối lại tiền mặt mà không quan

tâm đến cơ hội đầu tư khác thì tiền mặt (CASH) và dòng tiền (CASHFLOW) tác động tích cực đến việc mua lại cổ phiếu Dữ liệu tiền mặt (CASH) được lấy từ bảng

cân đối kế toán của công ty; nó là tiền mặt và các loại chứng khoán ngắn hạn chia

cho tổng tài sản Biến CASHFLOW là dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản

Biến MKBK là Tobin’s q đo lường các cơ hội đầu tư của công ty; nó là giá

trị thị trường của vốn cổ phần cộng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản trong năm

t-1 Vì vậy, nếu ước tính hệ số hồi quy MKBK là tiêu cực, các công ty có thể quản

lý tốt tiền mặt và ít có khả năng mua lại ngay cả khi tiền mặt và dòng tiền rất cao

Chúng ta kỳ vọng rằng các doanh nghiệp có Tobin’s q thấp thì có nhiều khả năng

mua lại bởi vì họ không có các khoản đầu tư tốt

Như đã được mô tả, các công ty có thể tăng việc mua lại cổ phiếu như là một thay thế cho chi trả cổ tức Mua lại cổ phiếu thì đa dạng, linh hoạt hơn và có khả

năng hạn chế các loại thuế.Biến PAYOUT là tổng số cổ tức chia cho tổng tài sản

Nhà quản trị có thể mua lại cổ phiếu nếu họ nghĩ rằng giá trị của công ty là thấp hơn so với giá trị thực của nó Đây là giải thích bất cân xứng; các nhà quản lý được cho là có thông tin tốt hơn về công ty của họ hơn so với thị trường vì họ biết thông tin thị trường là sai Để phân tích điều này, tác giả đưa vào hồi quy logarit của

tổng tài sản (LNASSET) đo lường quy mô doanh nghiệp

Nếu thị trường chứng khoán, có lẽ vì thông tin bất cân xứng, không dự đoán một cách chính xác tình hình lưu chuyển tiền mặt của công ty thì lợi nhuận của nó sẽ thấp hơn Trong một tình huống như vậy, các nhà quản lý có thể có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu Do đó chúng ta hy vọng các dấu hiệu của các hệ số trên biến

RETURN trong hồi quy là tiêu cực: lợi nhuận thấp trong quá khứ đã được kết hợp

với sự đánh giá thấp của thị trường, đã cung cấp cho các nhà quản lý một động lực

để mua lại cổ phiếu RETURN được đo lường bằng chênh lệch giữa giá trị thị

trường của vốn cổ phần năm t -1 và năm t -2 chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần năm t -2

Để giảm thiểu các mức nợ quá thấp, các nhà quản lý có thể mua lại cổ phiếu

Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy biến đòn bẩy đạt giá trị âm Tác giả tạo ra hai

biến để khám phá những giả thuyết đòn bẩy Đầu tiên, biến LEVERAGE là nợ ròng

(nợ ròng tương đương với tổng nợ trừ đi tiền mặt và các loại chứng khoán ngắn hạn)

chia cho tổng tài sản LEVERAGE_TARGET là sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ ròng

trên tài sản của công ty và tỷ lệ nợ ròng trên tài sản trung bình của tất cả các công ty khác trong cùng ngành Các doanh nghiệp điều chỉnh hệ số nợ để phù hợp với tỷ lệ

nợ của các ngành Tác giả kỳ vọng rằng giá trị LEVERAGE_TARGET thấp thì

mua lại cổ phiếu cao hơn

Biến TOP_TEN sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa việc mua lại cổ

phiếu và tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp; nó là số cổ phần thuộc sở hữu của các công ty khác chia cho tổng số cổ phần Những công ty có phần lớn sở hữu bởi các cổ đông của công ty khác sẽ ít có khả năng mua lại bởi vì mua lại có thể dẫn đến hủy bỏ niêm yết hoặc thiệt hại cho mối quan hệ nhóm trong ngành công nghiệp

Biến BANK_OWNER là số cổ phần sở hữu của các tổ chức tài chính chia

cho tổng số cổ phần Các tổ chức tài chính được hưởng lợi từ việc cung cấp các khoản vay và các dịch vụ tài chính cho các công ty mà họ sở hữu cổ phiếu thì thích

công ty đó mua lại cổ phiếu hơn; ý tưởng này đã được khám phá bởi Gao (2008)

Cuối cùng, nghiên cứu xây dựng biến GAIJIN, được định nghĩa là số cổ

phần thuộc sở hữu của người nước ngoài cộng với cổ phần thuộc sở hữu của cá nhân

chia cho tổng số cổ phần Những công ty có GAIJIN lớn thì có nhiều khả năng mua

lại cổ phiếu hơn

3.4 Phương pháp xử lý số liệu

Đề tài sử dụng phương pháp phân tích định lượng với sự trợ giúp của phần mềm STATA 12, Excel để đo lường sự tác động của các biến trên Sau khi thực hiện các kiểm định cơ bản để lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình : OLS, Fixed EffectModel hay Random Effect Model, tác giả sử dụng kiểm định Hausman test, kiểm định phương sai sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan phần

dư, kiểm định tương quan phần dư đơn vị chéo và kiểm định Larange Test lựa chọn kiểm tra biến bỏ sót và lựa chọn mô hình RE và Pooled data

Phân tích thống kê mô tả : Trên cơ sở thu thập dữ liệu, tác giả tiến hành

tính toán và mã hoá các biến trên phần mềm Excel, sau đó nhập dữ liệu vào phần

mềm STATA 12 thực hiện thống kê mô tả Nội dung phân tích thông kê mô tả là

tóm tắt các đặc trưng của dữ liệu phản ánh một cách tổng quát giá trị trung bình, giá trị trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn … của biến nghiên cứu

Phân tích ma trận tương quan các biến : Phân tích tương quan cho ta cái

nhìn ban đầu về mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, kiểm tra mối tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cũng như giữa các biến phụ thuộc với nhau Chúng ta phải xác định tầm quan trọng của mỗi nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố.Áp dụng phương pháp phân tích tương quan để xác định sự liên kết giữa các nhân

tố giải thích.Phân tích này dựa trên ma trận tương quan (correlation matrix)

 Ước lượng các hệ số hồi quy sử dụng kỹ thuật hồi quy gộp OLS, FE và

RE

Mô hình OLS: Theo Greene, William H (2002), để tìm các hàm ước lượng

OLS, hàm hồi quy mẫu theo phương trình như sau:

Yit= β1it + β2itX 2it+ β3itX 3it + u it(1)

Trong đó u ilà số hạng phần dư, là số hạng tương ứng của mẫu với số hạng

nhiễu ngẫu nhiên u i.Quá trình phân tích hồi quy mô hình OLS bao gồm việc chọn các giá trị của các thông số chưa biết sao cho tổng các bình phương của phần dư (RSS) nhỏ nhất có thể là :

Trong đó biểu thức thể hiện RSS có được bằng những phép tính đại số đơn giản từ (1)Nhược điểm của OLS là có thể tạo ra các kết quả ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình bị vi phạm OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan và ràng buộc quá chặt về cácđơn vị chéo, hiện tượng đa cộng tuyến hoặc phương sai thay đổi

Hiệu ứng cố định FE: FE giả định mỗi thực thể điều có đặc điểm riêng biệt

(không đổi theo thời gian) có thể ảnh hưởng đến biến độc lập FE có thể kiểm soát

và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt đó ra khỏi các biến giải thích để có

thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ

thuộc (Gardiner, Joseph C.; Luo, Zhehui; Roman, Lee Anne, 2009)

Hiệu ứng ngẫu nhiên RE: Điểm khác biệt giữa RE và FE được thể hiện ở sự

biến động của các thực thể.Trong RE sự biến động của các thực thể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Do đó, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến biến phụ thuộc thì RE sẽ phù hợp hơn RE Trong RE, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) được

xem là một biến giải thích mới (Gardiner, Joseph C.; Luo, Zhehui; Roman, Lee Anne, 2009)

Mô hình khắc phục khuyết tật GLS: Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm hồi

quy theo mô hình ảnh hưởng cố định (FE), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) cho

dữ liệu bảng Tác giả kiểm định Hausman Test để lựa chọn mô hình thích hợp là FE

hay RE.Tác giả kiểm địnhmô hình FE xét có trọng số Panel FGLS (Cross-section weights) để khắc phục phương sai thay đổi

Phương pháp OLS cho mỗi quan sát các trọng số hay tầm quan trọng như nhau Nhưng một phương pháp ước lượng, gọi là bình phương tối thiểu tổng quát (GLS), đưa các thông tin này vào mô hình và do vậy có khả năng đưa ra các ước lượng tuyến tính không thiên lệch tốt nhất (BLUE) Phép biến đổi các biến gốc để các biến

đã biến đổi thỏa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển và sau đó áp dụng phương pháp OLS đối với chúng được gọi là phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát Nói ngắn gọn, GLS là OLS đối với các biến đã biến đổi để thỏa mãn các giả thiết

bình phương tối thiểu tiêu chuẩn (Gardiner, Joseph C.; Luo, Zhehui; Roman, Lee Anne, 2009)

Mô hình tác động cố định FE thường được ưa chuộng hơn vì nó có thể đánh giá được tác động của các biến ngẫu nhiên bị bỏ xót có tương quan với Xi trong mô hình.Mặc dù thế, việc lựa chọn mô hình nào còn tùy thuộc vào việc kiểm định xem

mô hình nào phù hợp hơn với mẫu dữ liệu nghiên cứu Để lựa chọn một trong hai

mô hình RE hoặc FE, chúng ta sử dụng kiểm định Hausman Test để lựa chọn một

trong hai mô hình với cặp giả thiết: