Các yếu tố tài chính tác động đến việc của các công ty được niêm yết trên các sàn chứng khoán

Nghiên cứu này được thể hiện nhằm kiểm định các yếu tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán tại các quốc gia Mỹ, Anh, Việt Nam, Pa

LÊ THỊ HUYỀN ANH

LÊ THỊ HUYỀN ANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

nắm giữ tiền mặt của các công ty đƣợc niêm yết trên các sàn chứng khoán” là

công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tác giả

Lê Thị Huyền Anh

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MUC CÁC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Bố cục đề tài 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4

2.1 Cơ sở lý thuyết 4

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 4

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 5

2.1.3 Lý thuyết về dòng tiền tự do 6

2.2 Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

2.2.1 Tỷ lệ vốn vay 6

2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức 7

2.2.3 Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần 8

2.2.4 Tỷ lệ thanh khoản 8

2.2.5 Quy mô công ty 9

3.1 Mô hình nghiên cứu 20

3.1.1 Biến phụ thuộc 21

3.1.2 Biến độc lập 21

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 23

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.4 Phương pháp ước lượng mô hình 25

3.4.1 Các kiểm định mô hình 28

3.4.2 Phương pháp hồi quy GMM 30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phân tích thống kê mô tả biến và tương quan giữa các biến 33

4.2 Kiểm định sự tương quan giữa các biến trong mô hình và hiện tượng

đa cộng tuyến 35

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần ư trên ữ liệu ảng - Greene (2000) 37

4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần ư trên ữ liệu ảng– Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 38

4.5 Phân tích kết quả hồi quy 40

4.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Hạn chế đề tài 61

5.3 Định hướng nghiên cứu tiếp theo 62

CASH Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

DPO Tỷ lệ chi trả cổ tức

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu LIQ Tỷ lệ thanh khoản

SIZE Quy mô công ty

LEV Đòn bẩy tài chính

FEM Mô hình tác động cố định

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

GMM Phương pháp sai phân GMM

Bảng 3.1: Kỳ vọng mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến của các quốc gia

Bảng 4 2: Thống kê mô tả các chỉ số tài chính và nắm giữ tiền mặt

Bảng 4.3: Ma trận tương quan tuyến tính đơn giữa các cặp biến

Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai đối với

biến phụ thuộc CASH

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của 6 mô hình

Bảng 4.6 : Kết quả kiểm tra tự tương quan 6 mô hình

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc Cash bằng 3 phương pháp FEM, REM và GMM đối với Việt Nam

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc Cash bằng 3 phương pháp FEM, REM và GMM đối với Thai Lan

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc Cash bằng 3 phương pháp FEM, REM và GMM đối với Pakistan

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc Cash bằng 3 phương pháp FEM, REM và GMM đối với US

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình với biến phụ thuộc Cash bằng 3 phương pháp FEM, REM và GMM đối với UK

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy đối với mô hình sử dụng các biến giả quốc gia đo lường

sự khác biệt về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt giữa các quốc gia

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình cho việc nắm giữ tiền mặt giữa các nước phát triển và đang phát triển với biến phụ thuộc Cash bằng 2 phương pháp REM và GMM (Cross section time series regressions.)

Tiền mặt luôn là phản ánh tình trạng và cấu trúc tài sản trong Bảng cân đối

kế toán với ý nghĩa là loại tài sản có tính thanh khoản cao nhất Dòng tiền chính là mạch máu cơ thể kinh doanh, có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với sự sinh tồn của một công ty Vì vậy, kiểm soát tiền mặt luôn là vấn đề đặt lên hàng đầu đối với các nhà điều hành công ty

Nghiên cứu này được thể hiện nhằm kiểm định các yếu tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán tại các quốc gia Mỹ, Anh, Việt Nam, Pakistan, Thái Lan trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2015 Cụ thể, kiểm định sự ảnh hưởng của các yếu tố tỷ lệ vốn vay, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ thanh khoản, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và quy mô công ty quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Với dữ liệu thu thập của

3288 Công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán của 05 quốc gia (Mỹ, Anh, Việt Nam, Pakistan, Thái Lan) từ năm 2007 đến năm 2015, tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy để xác lập mối liên hệ thực nghiệm giữa các yếu tố tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt giữa các yếu tố tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong các công ty trong 02 trường hợp: (1) xem xét ảnh hưởng của các yếu tố tài chính đến quyết định nắm giữu tiền mặt và (2) xem xét thêm ảnh hưởng của quốc gia đến nắm giữ tiền mặt của các công ty

Kết quả nghiên cứu cho thấy ba biến độc lập: Tỷ lệ vay vốn, tỷ suất sinh lờitrên vốn chủ sở hữu và quy mô công ty và có tác động đếntỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty Bên cạnh đó, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty cũng khác nhau giữa các quốc gia Tuy nhiên, bài nghiên cứu vẫn chưa tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Từ năm 2007 đến nay, nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng chịu ảnh hưởng không nhỏ từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu Điều này đã được thể hiển rõ qua các chỉ tiêu kinh tế như lạm phát tăng nhanh, lãi suất cũng ở mức cao ảnh hưởng đến tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, thu hút đầu tư giảm, thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản cũng giảm sút Từ

đó, các công ty lâm vào tình trạng khó khăn thậm chí dẫn đến giải thể, phá sản Do

đó, việc nắm giữ tiền mặt của công ty ngày càng được quan tâm hơn

Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao đối với mỗi công ty, do đó nó đóng vai trò quan trọng trong hoạt động sản xuất, kinh doanh Ngoài việc đảm bảo thanh toán trong các giao dịch kinh doanh hằng ngày, nắm giữ tiền mặt giúp công ty ứng phó với những tình huống bất ngờ và có thể nắm bắt được cơ hội kiếm được lợi nhuận trong tương lai Ngoài ra, nắm giữ tiền mặt giúp công ty giảm thiểu được chi phí tài trợ gia tăng trong trường hợp công ty cần huy động nguồn vốn từ bên ngoài Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt lại tốn thêm chi phí, đó là chi phí cơ hội khi công

ty đầu tư vào tài sản thanh khoản có mức tỷ suất sinh lời thấp hơn Kết quả việc nắm giữ tiền mặt có tác động đến hoạt động của công ty và giá trị tài sản của cổ đông Chính vì tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt nên việc xác định các yếu

tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty là vấn đề cần thiết cho các nhà quản lý tài chính của công ty

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt của công ty Nghiên cứu được thực hiện ở từng quốc gia và kết quả nghiên cứu của các tác giả đều không giống nhau cho thấy các nhân tố có mức độ tác động khác nhau lên việc nắm giữ tiền mặt của công ty là không giống nhau Và ở trong cùng một nước, kết quả nghiên cứu cũng khác nhau nếu giai đoạn nghiên cứu khác nhau Ở Việt Nam,

cũng đã có một số tác giả nghiên cứu về tác động hay ảnh hưởng của các nhân tố lên việc nắm giữ tiền mặt của công ty Tuy nhiên, số lượng nghiên cứu còn hạn chế Tham khảo những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cùng với những lý do

nghiên cứu đã nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài nghiên cứu “Các yếu tố tài chính

tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty đƣợc niêm yết trên các sàn chứng khoán” làm đề tài cho luận văn nghiên cứu của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu ngiên cứu của đề tài là xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tài chính tác động đến việc đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán giai đoạn 2007-2015

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nghiên cứu hướng đến trả lời 2 câu hỏi cụ thể sau:

1 Các yếu tố tài chính: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ vốn vay và quy mô công ty có ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty hay không?

2 Yếu tố quốc gia có tác động lên nắm giữ tiền mặt của công ty không ?

So sánh sự khác biệt về nắm giữ tiền mặt giữa các quốc gia đang phát triển với các quốc gia thuộc nhóm nước phát triển

1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu

Kiểm định các yếu tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của công ty giữa 2 nhóm nước đang phát triển (Việt Nam, Thái Lan, Pakistan) và nhóm nước phát triển (Mỹ, Anh) trong giai đoạn từ 2007-2015 thông qua phân tích các yếu tố:

Tỷ số tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ thanh khoản, tỷ lệ vốn vay và quy mô công của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chúng khoán của 05 nước Việt Nam, Thái Lan, Pakistan, Mỹ, Anh

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi thời gian: dựa trên các số liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2015 Phạm vi không gian: nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu của 05 nước Việt Nam, Thái Lan, Pakistan, Mỹ, Anh

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2007 đến năm 2015 để tạo

ra bộ dữ liệu bảng (Panel data) theo dạng cân bằng (Balanced data) Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty công bố trên sàn chứng khoán của 05 quốc gia Việt Nam, Thái Lan, Pakistan, Mỹ, Anh.vào thời điểm cuối năm tài chính (ngày 31 tháng 12)

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích trên dữ liệu bảng, sử dụng các mô hình tác động cố định (Fixed effect model), mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) và phương pháp sai phân GMM (GMM) nhằm khắc phục các khuyến khuyết định lượng để tiến hành kiểm định các mô hình trong bài nghiên cứu, ngoài ra tác giả còn sử dụng phương pháp biến giả nhằm kiểm soát sự khác biệt các quốc gia trong tương quan các yếu tố đến tiền mặt; các biến được sử dụng

và phương pháp nghiên cứu trong bài nghiên cứu sẽ được mô tả rõ hơn trong Chương 3 Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 12 để thực hiện định lượng phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tài chính ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt của công ty

1.6 Bố cục đề tài

Bố cục đề tài bao gồm năm chương

 Chương 1: Giới thiệu

 Chương 2: Cơ sở lý thuyết

 Chương 3: mô tả dữ liệu và các phương pháp nghiên cứu

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

 Chương 5: Kết luận

là chi phí cơ hội của việc nắm giữa tiền mặt Chi phí này có liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà các công ty sẽ trả tiền để tài trợ thêm tiền mặt (Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003)

Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003 cho thấy rằng, khi thực hiện quản trị tiền mặt, để việc nắm giữ tiền mặt không vượt mức nắm giữ cần thiết, các nhà quản lý cần giám sát chặt chẽ dòng tiền tự do Nếu một công ty có trình độ quản lý yếu kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả

và đầu tư ít có lợi nhuận so với các công ty có năng lực quản lý tốt

Có nhiều yếu tố tài chính khác nhau quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt, các nghiên cứu thực nghiệm cũng phản ánh lý thuyết này Theo Al-Najjar và Belghitar (2011), sau Ozkan và Ozkan (2004) và Opler et al (1999) đã nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết đánh đổi bằng cách sử dụng đòn bẩy, chính sách cổ tức, quy mô công ty, rủi ro, và tính thanh khoản tài sản Với việc sử dụng dữ liệu bảng

và dữ liệu của các quốc gia EMU theo nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) cũng sử dụng thanh khoản, đòn bẩy, tăng trưởng và quy mô công ty để kiểm chứng thực nghiệm đối với lý thuyết này

Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty thực hiện việc nắm giữ tiền mặt hợp lý có thể đạt được chính sách đầu tư tốt ngày cả khi họ gặp khó khăn về tài chính.Miller & Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển lý thuyết đánh đổi để xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách cân bằng chi phí khi không còn tiền mặt và chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi Opler et al (1999)xác định sự phổ biến của tiền mặt tối ưu mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng việc nắm giữ tiền mặt nhiều giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờ gây ra

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công

ty Dựa trên những thông tin bất đối xứng, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty theo một trật tự trong các quyết định tài chính để giảm thiểu chi phí liên quan đến thông tin bất đối xứng Trình tự bắt đầu với nguồn vốn nội bộ

và sau đó sẽ sử dụng nguồn bên ngoài, sau khi các nguồn nội bộ đang cạn kiệt Myers (1984) đề xuất rằng công ty thiên về tài trợ bên ngoài bằng nợ hơn so với phát hành cổ phiếu, vì nợ có chi phí thấp hơn so với vốn chủ sở Tiền mặt có thể được xem như là kết quả của các quyết định tài trợ và đầu tư khác nhau theo mô hình thứ bậc của quyết định tài chính (Dittmar et al., 2003) Ferreira và Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho các khoản đầu tư trả các khoản nợ của công ty và kế tiếp là dự trữ tiền mặt

Dittmar et al (2003), quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như mức tối ưu của số dư tiền mặt Số dư tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định tài trợ và đầu tư khác nhau được công ty thực hiện Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và sau đó là trữ tiền mặt Các công ty có dòng tiền thấp hơn sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư nhưng sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu vì tốn nhiều chi phí

2.1.3 Lý thuyết về dòng tiền tự do

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có một động cơ để tích trữ tiền nhằm làm tăng tài sản dưới sự điều hành của họ và để tăng quyền tự quyết cho các quyết định đầu tư của công ty Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không cần phải huy động vốn ở bên ngoài cũng như phải cung cấp thông tin chi tiết về các dự án đầu tư của công ty Do đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông

Thiết lập cơ hội đầu tư: Giám đốc của những công ty có cơ hội đầu tư yếu

được dự kiến nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo sự sẵn có của các quỹ cho đầu tư vào các dự án tăng trưởng, ngay cả khi NPV của các dự án là âm Điều này sẽ làm giảm giá trị cổ đông ngay cả khi công ty có chương trình đầu tư lớn, với một tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp Do đó, sử dụng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách lớn như là một đại diện, có khả năng mối quan hệ giữa sự thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền sẽ là ngược chiều

Đòn bẩy: Các công ty có đòn bẩy thấp ít quan tâm đến việc giám sát, cho

phép quyết định quản trị cao hơn Do đó, Lý thuyết dòng tiền tự do dự kiến công ty

có đòn bẩy thấp nắm giữ nhiều tiền hơn

2.2 Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

2.2.1 Tỷ lệ vốn vay

Cả lý thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng dự đoán có mối tương quan

âm giữa tỷ lệ vốn vay và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Theo thuyết đánh đổi, Caglayan, Ozkan & Ozkan (2002) và Diamond (1984) cho rằng nợ có thể thay thế nắm giữ tiền mặt vì nợ làm giảm rủi ro đạo đức và giúp linh hoạt hơn Tương tự, thuyết trật

tự phân hạng , Opler và cộng sự (1999) phát biểu rằng các công ty có sử dụng lượng tiền mặt dự thừa hoặc là để trả nợ hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, mặc dù các công

ty có thể duy trì một mức nợ mục tiêu, tuy nhiên, tiền vẫn được sử dụng theo thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán một mối tương quan âm giữa tỷ lệ vốn vay và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt vì các công ty sử dụng vốn vay ít có thể

chịu ít sự giám sát từ bên ngoài hơn và do đó cho phép nhà quản lý quyết định nắm giữ tiền mặt cao hơn theo vấn đề về chi phí đại diện Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng thuyết đánh đổi cũng có thể dự đoán một mối tương quan dương giữa tỷ lệ vốn vay và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt vì đòn bẩy làm tăng xác suất phá sản và

do đó, công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để làm giảm xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Do đó, dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm trước, giả thuyết đầu tiên của bài nghiên cứu là:

H1 Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ vốn vay và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức

Khi công ty cần tiền mặt và gặp khó khăn trong việc huy động nợ có thể do

họ bị hạn chế về tài chính hoặc vì đòn bẩy nợ của họ đã quá cao, do đó, họ có thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách giảm các khoản thanh toán cổ tức Chính vì vậy, các công ty đang bị hạn chế tài chính chỉ có thể đạt được lượng tiền mặt mục tiêu bằng cách giảm chi trả cổ tức (Fazzari và cộng sự, 1993) Theo Opler et al (1998) nhận định rằng nếu công ty có một sự thiếu hụt về tài sản lưu động, công ty

có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng việc cắt giảm đầu tư hoặc giảm chi trả cổ tức hoặc bằng cách huy động vốn bên ngoài thông qua việc phát hành chứng khoán

hoặc bán tài sản

Theo lý thuyết đánh đổi, tỷ lệ chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm, vì khi công ty chi trả cổ tức có thể đánh đổi chi phí của việc nắm giữ tiền mặt bằng cách giảm việc chi trả cổ tức Nói cách khác, các công ty chia cổ tức cho các cổ đông thì có nhiều khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn khi cần thiết bằng cách giảm các chi trả cổ tức (Al-Najjar & Belghitar, 2011) Ozkan và Ozkan (2004: 2106) lập luận rằng khi nguồn tài trợ nội bộ của công ty thấp, việc cắt giảm chi trả cổ tức giúp công ty giảm chi phí cần thiết Họ cho rằng các công ty chi trả cổ tức thì có thể nắm giữ tiền mặt ít hơn vì công ty có nhiều khả năng gia tăng huy động vốn khi cần thiết bằng cách cắt giảm cổ tức Do đó, dựa trên những

nghiên cứu thực nghiệm trước và lý thuyết đánh đổi, giả thuyết thứ hai của bài nghiên cứu là:

H2 Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

2.2.3 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Dựa trên mô hình thứ bậc của quyết định tài chính, tiền mặt là một kết quả của các hoạt động đầu tư và tài trợ (Dittmar et al., 2003) Theo đó, các công ty có lợi nhuận có khả năng chi trả cổ tức, chi trả nghĩa vụ nợ, và dự trữ tiền mặt Các công ty có ít lợi nhuận sẽ giữ tiền mặt ít hơn và vay nợ để tài trợ các dự án của họ Các công ty sẽ không muốn phát hành cổ phiếu vì các chi phí có liên quan (Al-Najjar & Belghitar, 2011; Dittmar et al, 2003; Ferreira & Vilela, 2004) Theo Dittmar et al, 2003 cho rằng lợi nhuận của công ty được dùng để chi trả cổ tức, thanh toán cho nhà cung cấp….và giữ lại dưới hình thức tiền mặt, như vậy đồng nghĩa với việc khi công ty có lợi nhuận thấp thì các khoản theo đó mà thấp đi, hay nói cách khác lợi nhuận và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương Theo Ferreira & Vilela, 2004 và Naijar 2012 cũng cho thấy rằng lợi nhuận và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương Do đó, dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm trước và lý thuyết trật tự phân hạng, giả thuyết thứ ba của bài nghiên cứu là:

H3 Có mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và tỷ

lệ nắm giữ tiền mặt

2.2.4 Tỷ lệ thanh khoản

Chi phí để chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản cao thành tiền mặt thấp hơn nhiều so với các tài sản khác Vì vậy, công ty có tài sản tính thanh khoản cao nhiều hơn có thể chuyển đổi các tài sản thành tiền mặt hơn và theo đó, khả năng tích trữ tiền mặt thấp hơn Dựa trên lý thuyết đánh đổi, Ferreira và Vilela (2004), lập luận rằng trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt, tài sản có tính thanh khoản có thể

dễ dàng thanh lý và do đó các tài sản này có thể thay thế cho tiền mặt Dựa trên lý thuyết đánh đổi, Al-Najjar & Belghitar, 2011; Ozkan & Ozkan, 2004 cũng cho thấy rằng có mối mối tương quan âm giữa tỷ lệ thanh khoản thanh khoản và tiền mặt

nắm giữ (Al-Najjar & Belghitar, 2011; Ozkan & Ozkan, 2004) và đưa ra giả thuyết rằng:

H4 Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

2.2.5 Quy mô công ty

Các công ty nhỏ thì khả năng nắm giữ tiền mặt cao hơn các công ty có quy

mô lớn vì khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài khó hơn và tốn nhiều chi phí hơn Các công ty lớn có khả năng đa dạng hóa hơn so với các công ty nhỏ, vì vậy chi phí liên quan đến phá sản cũng ít hơn (Al-Najjar & Belghitar, 2011) và do

đó ít có khả năng dự trữ tiền mặt Theo nghiên cứu của Collins và các công sự (1981), Brennan và Hughes (1991) cho rằng các công ty có quy mô lớn ít xảy ra vấn

đề bất cân xứng thông tin nên dễ huy động vốn từ bên ngoài hơn khi có nhu cầu tài trợ, do đó không cần thiết phải nắm quá nhiều tiền mặt Bên cạnh đó, theo nghiên cứu Ozkan (2004) các công ty có quy mô nhỏ dễ xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin hơn nên khó huy động vốn từ bên ngoài hơn khi có nhu cầu tài trợ, do đó các công ty này phải nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ khi đến hạn

Mặt khác, các công ty lớn hơn có thể cho là thành công hơn, do đó, họ có thể tích trữ tiền mặt nhiều hơn theo Opler và công sự (1999) Hơn nữa, quy mô công ty

có thể được cho là một sự ngăn chặn sự thôn tính và các nhà quản lý của các công

ty lớn có nhiều quyền quyết định hơn để giữ tiền mặt dư thừa mà không sợ một sự thay thế tiềm tàng (Drobetz và Gruniger, 2007) Do đó, cũng có giả định ngược lại

là quy mô của công ty và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương

Theo đó, bài nghiên cứu cho rằng quy mô của công ty là một nhân tố quan trọng của nắm giữ tiền mặt và không dự đoán được các dấu hiệu của sự kết hợp giữa quy mô của công ty và nắm giữ tiền mặt

H5 mối tương quan dương/âm giữa quy mô của công ty và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Bảng tổng hợp mối tương quan giữa các yếu tố và việc nắm giữ tiền mặt qua các nghiên cứu thực nghiệm

Yếu tố nghiên cứu Tác giả nghiên cứu Mối tương quan với

việc nắm giữ tiền mặt

Tỷ lệ vốn vay

Ozkan & Ozkan (2004), Ferreira & Vilela (2004), Basil Al-Najjar (2012)

Tương quan âm

Bates và cộng sự (2009) Tương quan dương

Tỷ lệ chi trả cổ tức Opler và công sự (1999), Basil

Al-Najjar (2012)

Tương quan âm

Tỷ suất sinh lời trên

vốn chủ sở hữu

Dittmar và công sự (2003), Ferreira & Vilela (2004), Ozkan & Ozkan (2004), Basil Al-Najjar (2012)

Tương quan dương

Tỷ lệ thanh khoản

Opler và công sự (1999), Ferreira & Vilela (2004), Ozkan & Ozkan (2004), Basil Al-Najjar (2012)

Tương quan âm

Quy mô công ty

Collins và các công sự (1981), Brennan và Hughes (1991), Ozkan & Ozkan (2004), Al-Najjar & Belghitar (2011)

Tương quan âm

Opler và công sự (1999), Drobetz và Gruniger, (2007)

Tương quan dương

Những bài nghiên cứu này xem xét tại các nước phát triển, trong đó Dittmar

et al, 2003; Ramirez & Tadesse, 2009 sử dụng dữ liệu quốc tế Dittmar et al (2003) nghiên cứu tại Brazil và Ấn Độ mà không phải Trung Quốc hay Nga, và họ quan tâm đến tác động quản trị công ty quốc tế đến việc nắm giữ tiền mặt Theo Ramirez

và Tadesse (2009) sử dụng mô hình dữ liệu chéo của 49 quốc gia để điều tra về mức độ ảnh hưởng của loại văn hóa đến việc nắm giữ tiền mặt

Ngoài các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt, các nhà nghiên cứu khác đã nghiên cứu mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của công ty Như Martinez-Sola, Garcia-Teruel, và Martinez-Sola (2010) sử dụng dữ liệu của Mỹ và cho thấy rằng có một mối quan hệ lõm giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của công ty Cũng tương tự vậy, Tong (2009) cho rằng giá trị tiền mặt của các công ty có đa dạng hóa thấp hơn so với các công ty không đa dạng hóa Pinkowitz, Stulz, và Williamson (2006) cho rằng ít có mối quan hệ yếu giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị của công ty đối với các nước bảo vệ nhà đầu tư thấp hơn so với các nước có bảo vệ nhà đầu tư cao hơn

Foley, Hartzell, Titman, và Twite (2007), sử dụng mẫu dữ liệu của các công

ty đa quốc gia tại Mỹ, nghiên cứu tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt cao cấp trong môi trường thuế Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiêp có mức độ hoàn thuế cao thì sẽ tăng dự trữ tiền mặt Guney, Ozkan, và Ozkan (2003) xem xét nắm

giữ tiền mặt ở các nước khác nhau như Nhật Bản, Pháp, Đức và Mỹ cho thấy công

ty có chính sách bảo vệ cổ đông mạnh mẽ thì mức độ nắm giữ tiền mặt ở mức thấp hơn Họ chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa tập trung quyền sở hữu và nắm giữ tiền mặt

Sau đây, đề tài sẽ trình bày một số nghiên cứu nổi bật theo trình tự thời gian nghiên cứu:

Nghiên cứu của Nadiri, M.I., (1969)

Vào năm 1969, Nadiri với bài nghiên cứu “The determinants of real cash

balance in the U.S total manufacturing sector” – “Các yếu tố quyết định số dư tiền mặt thực tế trong toàn ngành sản xuất của Mỹ”, đã đi tiên phong trong nghiên cứu

về nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ lĩnh vực sản xuất Mỹ giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ mong muốn nắm giữ tiền mặt trong thực tế

Kết quả cho thấy nhu cầu đối với số dư tiền mặt trong thực tế được xác định bởi: đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến và các yếu tố về giá

Nghiên cứu của Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R (1999)

Oplervà các cộng sự trong bài nghiên cứu “The determinants and

implications of corporate cash holdings” – “Các yếu tố quyết định và ý nghĩa của việc nắm giữ tiền mặt của công ty” vào năm 1999, đã thu thập dữ liệu trong giai đoạn 1971-1994 từ 1048 công ty Mỹ có niêm yết đề tìm những yếu tố quyết định và tác động lên nắm giữ tiền mặt của công ty

Kết quả thông kiểm tra dữ liệu thời gian và dự liệu chéo, họ phát hiện ra rằng các công ty có cơ hội phát triển mạnh mẽ và có dòng lưu chuyển tiền tệ rủi ro hơn

sẽ có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao Các công ty

có điều kiện tiếp cận với thị trường vốn cao hơn có xu hướng giữ tỷ lệ tiền mặt trên

tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp hơn Oplervà các cộng sự (1999) cũng nhận

thấy rằng các công ty hoạt động tốt có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn

Nghiên cứu của Ferreira, M.A., & Vilela, A.S (2004)

Cũng nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt, Ferreira, M.A., & Vilela, A.S., 2004

với bài nghiên cứu “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries” –

“Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt? Bằng chứng từ các nước EMU”, đã nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12 quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000

Kết quả của họ cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư và lưu chuyển tiền tệ; và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy

và quy mô công ty Nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có tương quan âm, chứng minh rằng với một mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, cho phép công ty nắm giữ ít tiền mặt hơn cho động cơ phòng ngừa Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia

có bảo vệ nhà đầu tư tốt và sở hữu tập trung nắm giữ ít tiền mặt hơn, minh chứng cho vai trò chi phí đại diện trong việc giải thích mức tiền mặt Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt, trái với quan điểm của động cơ đại diện

Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan, (2004)

Ozkan và Ozkan (2004) trong bài nghiên cứu “Cooperate cash holdings:

An empirical investigation of UK companies” – “Nắm giữ tiền mặt của công ty: Một cuộc điều tra thực nghiệm của các công tay Anh” sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty tại Vương quốc Anh trong giai đoạn 1984-1999

Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên việc nắm giữ tiền mặt, đo chính là sự tác động ngược chiều của tỷ lệ đòn bẩy tài chính lên

việc nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) cũng có kết quả là

đối với các công ty có nguồn lực tài chính bên trong còn hạn hẹp, các chi phí về việc nắm giữ tiền mặt có thể được loại bỏ bằng cách phát hành cổ phần hoặc cắt

giảm việc chi trả cổ tức Bên cạnh đó, Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nếu quy mô

công ty là nguyên nhân của bất cân xứng thông tin, phản ánh về chi phí tài trợ nguồn vốn bên ngoài thì mối quan hệ tương quan âm giữa quy mô công ty và việc nắm giữ tiền mặt được chấp nhận

Nghiên cứu của Nguyen, P., (2005)

Vào năm 2005, Nguyen, P với bài nghiên cứu “How sensitive are Japanes firms to earnings risk? Evidence from cash holdings” – “Độ nhạy cảm của các công

ty Nhật Bản đối với rủi ro lợi nhuận như thế nào?” – “Bằng chứng từ việc nắm giữ tiền mặt”dã nghiên cứu giả thuyết rằng số dư tiền mặt có động cơ phòng ngừa và phục vụ để giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạt động Ông đã thu nhập một mẫu quan sát gồm 9168 công ty tại thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003

Thông qua phân tích hồi quy, Nguyen nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tương

quan dương với mức độ rủi ro công ty, nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện ra rằng việc nắm giữ tiền mặt giảm ứng với quy mô của công ty và

tỷ lệ nợ; và tăng với lợi nhuận của công ty, triển vọng tăng trưởng, và tỷ lệ chi trả

cổ tức

Nghiên cứu của Hofmann, C., (2006)

Tại New Zealand, Hofmann, C (2006) với quyển sách “Why New Zealand

Companies hold cash: An empirical Analysis” – “Tại sao công ty New Zealand nằm giữ tiền mặt: Một phân tích thực nghiệm” đã kiểm tra các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty của các công ty phi tài chính

Phát hiện của ông cho thấy rằng nhân tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty New Zealand là cơ hội phát triển, biến động dòng thu của công

ty, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và tài sản lưu động Trong khi cơ hội tăng trưởng và biến động dòng thu tương quan dương với nắm giữ tiền mặt, chi trả cổ tức cao và dự phòng tài sản có tính thanh khoản cao làm cho các công ty nắm giữ tiền mặt thấp hơn

Nghiên cứu của Saddour, K., (2006)

Cũng vào năm 2006, Saddour, K trong bài nghiên cứu của mình “The

determinants and the value of cash holdings: Evidence from French firms” – “Các yếu tố quyết định và giá trị của nắm giữ tiền mặt: Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty Pháp” sử dụng phân tích hồi quy để điều tra các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách thu nhập dữ liệu từ 297 công ty Pháp trong khoảng thời gian (1998-2002)

Dựa trên thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng, ông nhận thấy rằng các công ty của Pháp tăng lượng tiền mặt nắm giữ của họ lên khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi ro cao và mức độ lưu chuyển tiền tệ của họ cao; và nắm giữ tiền mặt giảm khi công ty có đòn bẩy tài chính cao Công ty đang phát triển giữ mức tiền cao hơn công ty đã trưởng thành Đối với các công ty đang phát triển, có một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và các đặc điểm sau đây của công ty: quy mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn Mức tiền mặt của các công ty trưởng thành tăng lên cùng với quy mô công ty, mức độ đầu tư, và thanh toán cho cổ đông dưới dạng

cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu; và nắm giữ tiền mặt giảm ứng với tín dũng thương mại và các chi phí cho nghiên cứu và phát triển

Nghiên cứu của Li Wenyao (2007)

Tíêp theo các nghiên cứu trên, Li Wenyao (2007) khảo sát các yếu tố quyết

định đến việc giữ tiền của 465 công ty Trung Quốc giai đọan 1998-2003 trong bài nghiên cứu “The determinations of Cash Holdings: Evidence from Chinese Listed Companies” – “Các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt: Bằng chức từ công ty niêm yết của Trung Quốc”

Kết quả cho thấy dòng tiền, cơ hội tăng trưởng và quy mô của các công ty tác động cùng chiều lên việc nắm giữ tiền mặt, trong khi tài sản không chuyển thành tiền mặt và nợ tác động ngược chiều đối với nắm giữ tiền mặt

Nghiên cứu của Drobetz và Grüninger, (2007)

Drobetz và Grüninger, 2007 trong bài nghiên cứu “Corporate cash holding

Evidence from Switzerland” – “Nắm giữ tiền mặt của công ty: Bằng chứng từ Thụy Sỹ” cũng đã nghiên cứu yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt với một mẫu toàn diện gồm 156 công ty phi tài chính Thụy Sỹ từ năm 1995 đến năm 2004

Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng, tài sản hữu hình và quy mô công

ty đều có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt của công ty Chi trả cổ tức và lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh có tương quan dương đến dự trữ tiền mặt

Ngoài ra, Drobetz và Grüninger nhận thấy một mối tương quan dương giữa Giám

đốc điều hành kiêm nhiệm (Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm nhiệm chức vụ giám đốc điều hành) và nắm giữ tiền mặt của công ty, mối quan hệ không đáng kể giữ quy mô hội đồng quản trị và nắm giữ tiền mặt của công ty Cụ thể, Giám đốc điều hành kiêm nhiệm hướng đến nắm giữ tiền mặt cao hơn đáng kể và độ lớn về quy mô hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt công ty

Nghiên cứu của Al-Najjar và Belghitar, (2011)

Tiếp tục nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt, vào năm 2011 Al-Najjar và

Belghitar trong bài nghiên cứu “Corporate cash holdings and dividend payments:

Evidence from simultaneous analysis” – “Việc nắm giữ tiền mặt của công ty và thanh toán cổ tức: Bằn chứng từ những phân tích cùng một lúc” đã nghiên cứu việc nắm giữ tiền mặt công ty và chính sách chi trả cổ tức Mẫu nghiên cứu bao gồm 400 công ty phi tài chính ở Anh trong giai đoạn 1991-2008

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có nhiều tài sản có tính thanh khỏan có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách nhanh chóng thì sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ít hơn Nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Kết quả cũng cho thấy mối liên hệ giữa việc chi trả

cổ tức và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ là tương quan ngược chiều Bên cạnh đó, Al-Najjar

và Belghita cho rằng các công ty lớn ít có khả năng xảy ra tình trạng phá sản hơn so

với các công ty nhỏ, và ít chịu các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính và phá

sản Do đó, hầu như các công ty lớn ít có nhu cầu nắm giữ nhiều tiền mặt Kết quả cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa quy mô công ty và việc nắm giữ tiền mặt

Nghiên cứu của Kim, J., Kim, H., & Woods, D., (2011)

Kim và các cộng sự (2011) đã kiểm tra một tập hợp dữ liệu thu được từ 125

các công ty nhà hàng niêm yết ra công chúng ở Mỹ từ năm 1997 đến năm 2008 trong bài nghiên cứu “Determinants of corporate cash-holding levels: An empirical excamination of the restaurant industry” – “Yếu tố quyết định mức tiền mặt nắm giữ của công ty: Một cuộc kiểm tra thực nghiệm tại ngành công nghiệp nhà hàng”

Kết quả phát hiện ra rằng các công ty, nhà hàng với triển vọng đầu tư lớn có

xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Đồng thời, các công ty, nhà hàng lớn, nắm giữ tài sản không bằng tiền có tính thanh khỏan cao nhiều hơn tiền mặt; các công ty với chi phí vốn cao hơn, và các công ty chi trả cổ tức nắm giữ ít tiền mặt hơn Kim

và các cộng sự mô tả rằng cả hai động cơ phòng ngừa và động cơ giao dịch đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty, nhà hàng

Nghiên cứu của Basil Al-Najjar, (2012)

Và gần đây vào năm 2012, Basil Al-Najjar với bài nghiên cứu “The financial

determinants of corporate cash holdings: Evidence from some emerging markets” –

“Các yếu tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của công ty: Bằng chứng từ một số thị trường mới nổi” với dữ liệu là 1.992 công ty phi tài chính từ các quốc gia Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ, Nga, Anh và Mỹ, trong giai đoạn 2002-2008, nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty

Kết quả đã cho thấy rằng các công ty nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các đối tác lớn bởi vì họ phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn từ bên ngoài Các công ty lớn được đa dạng hóa nhiều hơn công ty nhỏ, vì thế công ty lớn ít có nhu cầu nắm giữ nhiều tiền mặt Kết quả nghiên cứu cũng đưa ra kết luận

sự tác động ngược chiều giữa tỷ lệ thanh khỏan và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, tác động cùng chiều giữa tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ và lợi nhuận mà công ty nhận được, tác

động ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và tác động ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Dưới đây là bảng tổng hợp một số nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty

Nadiri M.Q 1969 USA Đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá

chung dự kiến, và các yếu tố về giá Opler T.,

Cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty,

nợ ngân hàng và sự phát triển của thị

ngành

Hofmann C., 2006 New Zealand

Cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức

và thanh khoản

Các hoạt động rủi ro, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, nợ ngắn hạn, tỷ lệ chi trả cổ

tức và tài sản lưu động

Li Wenyao 2007 Trung Quốc Dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng,

quy mô công ty, tài sản không chuyển

Tài sản hữu hình, quy mô công ty, tỷ

lệ chi trả cổ tức, dòng tiền tự do, giám đốc điều hành kiêm nhiệm và quy mô

Mỹ

Đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ tức, thanh khoản và quy mô

công ty

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Để xác định các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty đang niêm yết trên các sàn chứng khoán của các quốc gia nghiên cứu gồm Việt Nam, Paskistan, Thái Lan, Mỹ, Anh, bài nghiên cứu đã kết hợp chặt chẽ các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt và các nghiên cứu trước đây Các biến được đưa vào mô hình được xác định là các yếu tố có thể ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Mỗi biến và các lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được trình bày ở phần trước

Dựa trên nghiên cứu của Basil Al – Najjar (2012) và nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu và vấn đề nghien cứu, theo đó, mô hình nghiên cứu được thể hiện như sau:

CASHit = βo + β1 LEVit + β2DPOit +β3ROEit + β4LIQit + β5SIZEit +εit

Sau đó, tác giả xem xét yếu tố quốc gia đối với việc nắm giữ tiền mặt theo mô hình:

η k(k=1;5): hệ số hồi quy của biến quốc gia

ε it :số hạng sai số của mô hình

Kí hiệu i dại diện cho thứ tự công ty, t thứ tự của năm

CASHit:Tỷ lệ tiền mặt

LEVit : Đòn bẩy ( tỷ lệ vốn vay)

DPOit : Tỷ lệ chi trả cổ tức

ROEit : Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

LIQit : Tỷ lệ thanh khoản

SIZEit: Quy mô công ty

Dit: biến giả các quốc gia, khi đang nghiên cứu các công ty của 1 quốc gia (D=1) thì các quốc gia khác xem như không có tác động

3.1.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc CASH là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công t I trong năm t Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng các tính tỷ lệ nắm giữ tiền mặt theo các tính trong bài nghiên cứu Basil Al – Najjar (2012) và đây cũng là cách tính của một

số bài nghiên cứu như của Bates và cộng sự (1999), Ozkan và Ozkan (2004) như sau:

3.1.2 Biến độc lập

3.1.2.1 Đòn ẩy ( Tỷ lệ vốn vay)

Đòn bẩy LEV thể hiện mức độ sử dụng nợ của công ty trong cấu trúc vốn của mình Khi công ty sử dụng quá nhiều nợ thì rủi ro mà công ty gánh chịu sẽ gia tăng tương ứng Tỷ số vốn vay sẽ giúp các nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cho công ty của mình Qua tỷ số vốn vay này nhà đầu tư có thể thấy được rủi ro về tài chính của công ty, từ đó quyết định đầu tư của mình

Đòn bẩy LEV được đo lường như sau:

Trong đó, tổng nợ bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính; bao gồm: các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay

hay phát hành trái phiếu dài hạn Tổng tài sản bao gồm: toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập báo cáo

3.1.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức DPO thể hiện mức độ chi trả cổ tức của công ty cho các

cổ đông trên mỗi đồng lợi nhuận, tỷ số này cho thấy công ty chi trả phần lớn lợi nhuận của mình cho cổ đông hay giữ lại để đầu tư

Tỷ lệ chi trả cổ tức DPO được đo lường như sau:

3.1.2.3 Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE phản ánh năng lực sử dụng đồng vốn của công ty để sinh lời như thế nào, tỷ lệ ROE càng cao chứng tỏ công ty

sử dụng càng hiệu quả đồng vốn của mình

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu được đo lường như sau:

3.1.2.4 Tỷ lệ thanh khoản

Tỷ lệ thanh khoản LIQ được tính toán dựa trên những tài sản lưu động có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, đôi khi những tài sản này còn được gọi là tài sản có tính thanh khoản Tỷ số này cho biết, công ty có bao nhiêu phần trăm tài sản

có tính thanh khoản cho mỗi đồng nợ đến hạn và được đo lường bằng:

3.1.2.5 Quy mô công ty

Quy mô công ty SIZE được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản

SIZE=ln(Tổng tài sản) Bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản, chênh lệch giữa quy mô công ty qua các năm sẽ nhỏ hơn, đồng thời có thể thấy được sự tăng trưởng trong tổng tài sản của công ty qua mỗi năm

3.1.2.6 Biến giả quốc gia

Biến giả quốc gia (D) phản ánh từng quốc gia:

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Trên nên tảng về các lý thuyết có liên quan đến các yếu tố tài chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của công ty, cùng với kết quả đạt được của các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu được thực hiện với những kỳ vọng sau:

Bảng 3.1:Kỳ vọng mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Các biến quốc gia

Quốc gia là Thái Lan D3 Quốc gia là Pakistan D4 Quốc gia là Việt Nam D5 Theo đó, các giả thuyết của mô hình được phát biển như sau:

Giả thuyết H1: Đòn bẩy (Tỷ lệ vốn vay) (LEV) tăng sẽ có tác động làm giảm

việc nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH)

Giả thuyết H2: Tỷ lệ Chi trả cổ tức (DPO) tăng sẽ có tác động làm giảm việc

nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH)

Giả thuyết H3: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tăng sẽ có tác động

làm tăng việc nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH)

Giả thuyết H4: Tỷ lệ thanh khoản (LIQ) tăng sẽ có tác động làm giảm việc

nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH)

Giả thuyết H5: Quy mô công ty (SIZE) tăng sẽ có tác động làm giảm hoặc

tăng việc nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH)

Giả thuyết H6: Việc nắm giữ tiền mặt của công ty (CASH) ở các quốc gia là

khác nhau

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Bộ dữ liệu để kiểm định mô hình là dữ liệu dạng bảng của 05 quốc gia gồm Anh, Mỹ, Thái Lan, Pakistan và Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2015 Sau khi thu thập dữ liệu và làm sạch dữ liệu bằng việc loại bỏ những công ty không đủ số liệu, bộ dữ liệu đáp ứng yêu cầu phân tích cho nghiên cứu này gồm 3288 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán; trong đó, Việt Nam có 306 công ty, Thái Lan có 541 công ty, Pakistan có 96 công ty, Anh có 350 công ty và Mỹ có 1995 công ty Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm

26306 quan sát của 05 quốc gia từ năm 2007 đến năm 2015

Yi,t= α+ βXi,t + ɛi,t (3.3)

Mô hình theo phương trình (3.3) không quan tâm đến bất kỳ sự khác biệt tồn tại giữa các quốc gia hay những tác động theo thời gian Bởi vì, các yếu tố ảnh hưởng có thể còn là do yếu tố nội tại của quốc gia, công ty đang xét như văn hóa, nhân viên,… việc xử lý dữ liệu của các quốc gia công ty như nhau, không có sự khác biệt sẽ gây ra sự sai lệch, do giả định bỏ qua sự không đồng nhất giữa các quốc gia

Hầu hết, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây khi nghiên cứu về các quốc gia thường sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát và loại bỏ những đặc điểm tác động khác biệt của các quốc gia, không quan sát được

Theo Baltagi (2008), thực hiện nghiên cứu dữ liệu bảng đạt được 6 ưu điểm sau: dữ liệu bảng liên hệ đến các quốc gia theo thời gian, nên chắc chắn có tính không đồng nhất trong các quốc gia này Các kỹ thuật ước lượng dựa trên dữ liệu bảng có thể tính đến tính không đồng nhất đó một cách rõ ràng bằng cách bao gồm biến chuyên biệt theo quốc gia; kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho chúng ta “dữ liệu chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả cao hơn”; nghiên cứu quan sát lập đi lập lại của các đơn vị chéo, dữ liệu bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự động thái thay đổi theo thời gian của các đơn vị chéo này; có thể phát hiện và đo lường tốt hơn các tác động mà người ta không thể quan sát được trong dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo thuần túy; có thể nghiên cứu các mô hình hành vi phức tạp hơn; cung cấp dữ liệu đối với vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể giảm đến mức thấp nhất hiện tượng chệch có thể xảy ra nếu chúng ta gộp các quốc gia

Thay thế cho mô hình theo phương trình (3.3) là mô hình có hệ số chặn α là khác nhau giữa các quốc gia:

Yi,t= αi + βXi,t + ɛi,t (3.4)

Các "đặc điểm khác biệt không quan sát được" được biểu hiện bởi các hằng

số αi khác nhau giữa các quốc gia

Mô hình dữ liệu bảng trong phương trình (3.4) xem xét đặc điểm riêng của các quốc gia và kỹ thuật ước lượng tập trung sử dụng các thông tin có sẵn về sự khác biệt trong biến thiên có thể quan sát được thông qua phương pháp biến giả Bài nghiên cứu xác định sự khác biệt tự nhiên và chỉ rõ mô hình dựa trên các kiểm định thống kê lựa chọn giữa mô hình OLS (pooled regression) và mô hình đặc trưng dữ liệu bảng (mô hình yếu tố cố định - fixed effect regression, mô hình yếu tố ngẫu nhiên - random effect regression) Sau đó, lựa chọn mô hình thực sự phù hợp với đặc điểm dữ liệu mẫu nghiên cứu

Giả sử rằng có một dữ liệu bảng chứa thông tin liên quan đến khoảng thời gian t (t=1,2,…,T) và một số lượng i như là các quốc gia…(i=1,2,…,n), mô hình có

K biến hoặc biến hồi quy Hãy xem xét một mô hình có hệ số chặn thay đổi theo các quốc gia… nhưng nó không đổi theo thời gian và độ dốc là không đổi đối với các quốc gia… và theo thời gian:

Yi,t= αi + ∑βk Xkit + ɛi,t (3.5)

Để ước lượng mô hình này chúng ta có thể đặt giả định về hệ số chặn :

αi = τ + vi (3.6) Điều này có nghĩa rằng có một phần hệ số chặn theo thời gian không đổi cho tất cả các quốc gia… (τ) và một phần hệ số chặn sẽ thay đổi cho mỗi quốc gia… (vi) Dựa vào phương trình (3.6), có hai loại mô hình được thảo luận: mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên Trong mô hình tác động cố định, vi

là một tham số cố định và Xkit và vi tương quan Trong khi đó, trong một mô hình tác động ngẫu nhiên, vi là một biến ngẫu nhiên và Xkit và vi là không tương quan

Mô hình hiệu ứng cố định có thể được ước tính bởi mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất biến giả (LSDV), trong đó các tác động trong mô hình và giữa các mô hình có hiệu lực Mô hình tác động ngẫu nhiên được ước tính bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) và phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng

quát khả thi (FGLS) Khi cấu trúc dữ liệu tồn tại phương sai thay đổi, phương pháp GLS được sử dụng Greence (2000) Nếu chưa biết, FGLS được sử dụng

Để kiểm soát vấn đề nội sinh giữa các nhân tố biến độc lập và biến phục thuộc - tác động ngược - thường tồn tại trong các học thuyết kinh tế Tác giả sử dụng phương pháp GMM, đề xuất trên dữ liệu bảng Arellano và Bond (1991) với kiểm soát hồi quy hai bước

3.4.1 Các kiểm định mô hình:

Hiện tƣợng đa cộng tuyến

Hiện tượng đa cộng tuyến là hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập (các biến giải thích) với nhau Hiện tượng đa cộng tuyến có thể phân ra hai loại: đa cộng tuyến hoàn hảo và đa cộng tuyến không hoàn hảo

Trong quá trình hồi quy, kết quả hồi quy có hệ số xác định R2 cao nhưng tỷ

số t thấp, tương quan cặp giữa các biến giải thích cao, xét tương quan riêng, hồi quy phụ thấy có tồn tại hiện tượng tương quan giữa các biến độc lập thì mô hình đã vi phạm giả thiết hồi quy - hiện tượng đa cộng tuyến

Hiện tượng đa cộng tuyến sẽ dẫn đến một số hậu quả như: phương sai và hiệp phương sai của các ước lượng OLS lớn, khoảng tin cậy rộng lớn, tỷ số t mất ý nghĩa, hệ số xác định cao nhưng tỷ số t mất ý nghĩa, các ước lượng OLS và sai số chuẩn trở nên rất nhạy với những thay đổi trong số liệu, dấu của các ước lượng của các hệ số hồi quy có thể sai lệch, thêm vào hay bớt đi các biến cộng tuyến với các biến khác thì hệ số của các biến còn lại có thể thay đổi rất lớn và thay đổi cả dấu của chúng

Tác giả sử dụng hệ số tương quan giữa các biến độc lập và nhân tử phóng đại phương sai để kiểm định đa cộng tuyến Theo Baltagi (2008), hệ số tương quan lớn hơn 0.8, nhân tử phóng đại phương sai lớn hơn 10 thì tồn tại đa cộng tuyến nghiêm trọng

Hiện tượng phương sai thay đổi

Hiện tượng phương sai thay đổi là hiện tượng các yếu tố nhiễu ui xuất hiện trong hàm hồi quy có phương sai thay đổi (homoscedasticity, còn gọi là phương sai

có điều kiện thay đổi); tức là các yếu tố nhiễu ui không đồng nhất phương sai

Trong quá trình hồi quy, tác giả sẽ tập trung xem xét lại bản chất của vấn đề nghiên cứu, đồ thị phần dư và dùng một số kiểm định Goldfeld-Quandt, Breusch-Pagan, White, Park trên OLS và phương pháp Greene (2000) trên dữ liệu bảng để kiểm tra xem mô hình đã vi phạm giả thiết hồi quy - hiện tượng phương sai thay đổi

Hiện tượng phương sai thay đổi sẽ dẫn đến một số hậu quả như: các ước lượng OLS vẫn là không chệch nhưng không còn hiệu quả nữa, ước lượng của các phương sai sẽ bị chệch, như vậy sẽ làm mất hiệu lực của kiểm định hệ số hồi quy

Hiện tượng tự tương quan

Tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian hoặc không gian

Để kiểm tra xem mô hình đã vi phạm giả thiết hồi quy - hiện tượng tự tương quan Trong quá trình hồi quy, tác giả sẽ dùng phương pháp đồ thị và kiểm định d (Durbin-Watson) để phát hiện tượng tự tương quan trong mô hình hồi quy OLS (pooled regression) Ở khía cạnh kiểm tra phương sai thay đổi dữ liệu bảng, tác giả

sử dụng kiểm định được đề xuất bởi Wooldrige (2002) và Drukker (2003)

Hiện tượng tự tương quan sẽ dẫn đến một số hậu quả như: uớc lượng OLS vẫn là ước lượng tuyến tính không chệch, nhưng không là ước lượng hiệu quả nữa; phương sai các ước lượng OLS là bị chệch, đôi khi quá thấp so với phương sai thực

và sai số tiêu chuẩn, dẫn đến phóng đại tỷ số t; các kiểm định t và F không đáng tin cậy; công thức thông thường để tính phương sai của sai số là ước lượng chệch của phương sai thực và trong một số trường hợp dường như ước lượng thấp của

phương sai thực; có thể hệ số xác định không đáng tin cậy và dường như là nhận giá trị ước lượng cao; các phương sai và số tiêu chuẩn của dự đoán không có hiệu quả

Hiện tượng nội sinh

Hiện tượng nội sinh xảy ra khi giả thiết về sự không tương quan giữa biến độc lập và sai số bị vi phạm Biến độc lập trong mô hình vừa đóng vai trò là biến ngoại sinh (do tác động đến Y) vừa là biến nội sinh (do bị sai số tác động) Trong bài nghiên cứu, ngoài sự tác động của 05 biến độc lập bao gồm tỷ lệ vốn vay, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần, tỷ lệ thanh khoản và quy mô công ty đối với biến phụ thuộc là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt; có thể tồn tại

sự tác động ngược lại của biến phụ thuộc đối với biến độc lập như sự tác động của biến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lên biến tỷ lệ vốn vay khi công ty nắm giữ tiền mặt nhiều thì khi có nhu cầu về vốn họ sẽ ít tài trợ bằng nợ hơn để tránh xảy ra tình

trạng tình trạng kiệt quệ tài chính

Để phát hiện vi phạm giả thiết hồi quy - hiện tượng nội sinh, tác giả sẽ sử dùng kiểm định phương pháp Hansen, Sargan để kiểm tra sự phù hợp của việc thay thế biến nội sinh bởi biến công cụ

3.4.2 Phương pháp hồi quy GMM

Lý do sử dụng phương pháp GMM

Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) là phương pháp được dùng rất phổ biến trong lĩnh vực kinh tế lượng Ưu điểm của phương pháp này không quá phức tạp nhưng hiệu quả Với một số giả thiết ban đầu, phương pháp này

sẽ dễ dàng xác định các giá trị ước lượng hiệu quả, không chệch và vững

Tuy nhiên, khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, có nhiều chuỗi vi phạm một hoặc một số giả định của OLS Khi đó, các ước lượng thu được sẽ bị bóp méo, mất tính vững và sẽ là sai lầm nếu sử dụng chúng để phân tích Một trong những dạng vi phạm giả định phổ biến là hiện tượng nội sinh, một trường hợp khi hệ số ước lượng (hoặc biến) tương quan với phần dư

Phương pháp cơ bản trong trường hợp các biến độc lập tương quan với phần

dư là ước lượng một phương trình có dùng các biến công cụ (Instrumental Variables – hồi quy IV) Ý tưởng của phương pháp hồi quy này là tìm một bộ biến, được gọi

là biến công cụ, thõa mãn cả hai điều kiện: (1) tương quan với các biến giải thích trong phương trình và (2) không tương quan với phần dư Những biến công cụ như vậy được dùng để loại vỏ sự tương quan giữa các biến giải thích và phần dư

Có nhiều phương pháp hồi quy dựa trên nền tảng của hồi quy IV như phương pháp Bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS), phương pháp Maximum Likelihood trong điều kiện giới hạn thông tin (LIML), phương pháp ước lượng Moment tổng quát (GMM)

Làm thế nào để một hồi quy IV ước lượng ra hệ số với sự tham gia của biến công cụ?

Xem xét mô hình đơn giản sau:

Trong đó: i là quan sát thứ i, y i là biến phụ thuộc, x i là biến độc lập, là phần

dư của mô hình Khi đó hệ số ước lượng sẽ được xác định như sau:

Với x, y, là các ma trận cột 𝑛 × 1 Nếu x và không tương quan với

nhau thì ước lượng được là vững và không chệch Tuy nhiên nếu điều ngược lại xảy ra, hệ số ước lượng sẽ bị chệch và không vững, mô hình không còn hiệu quả,

tác động của biến x lên biến y không đáng tin cậy

Một biến công cụ z, tương quan với biến giải thích x nhưng không tương

quan với phần dư sẽ được đưa vào mô hình, phương pháp hồi quy IV sử dụng biến giả đó để xác định hệ số ước lượng như sau:

Vì biến z không tương quan với nên hệ số ước lượng là vững và không

chệch Phương pháp này có thể tổng quát lên với một mô hình nhiều biến Ta gọi X

là ma trận 𝑛×K các biến giải thích, Z là ma trận 𝑛×L các biến công cụ với K là số

lượng biến giải thích, L là số lượng biến công cụ và n là số quan sát của mỗi biến

Khi đó phương pháp IV có thể được dùng để ước lượng mô hình và hệ số ước lượng

sẽ được xác định như sau:

Điều kiện để xác định được giá trị ước lượng là L ≥ K

Tính chất của phương pháp ước lượng GMM

Khi số lượng mẫu phù hợp giá trị β ước lượng được sẽ vững, khi đó giá trị ước lượng được sẽ càng gần với giá trị thực của nó Ước lượng GMM sẽ cho ra các giá trị ước lượng tuân theo phân phối chuẩn, đây là thuộc tính rất quan trọng vì đó

là cơ sở để chúng ta xây dựng giá trị dự đoán ở các độ tin cậy (confidence bands) và thực hiện các kiểm định khác Phương pháp GMM cũng cho ra kết quả là các giá trị ước lượng hiệu quả, nghĩa là giá trị phương sai trong mô hình ước lượng là nhỏ nhất