Nghiên cứu kiệt quệ tài chính các nhân tố tác động và mô hình dự báo cho các công ty cổ phần tại TP HCM

Với mục đích tìm hiểu và nghiên cứu các thông tin từ báo cáo tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi của các công ty như thế nào, tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tài chính tác động đ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :

TS HỒ VIẾT TIẾN

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2012

Tôi cam đoan rằng luận văn “Các nhân tố tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường Tp.HCM” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Hồ Viết Tiến Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào Những dữ liệu trong các bảng phân tích làm căn cứ nhận xét, đánh giá được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần nguồn dữ liệu trong các bảng dữ liệu Ngoài ra, luận văn sử dụng một số khái niệm, thuật ngữ, kết quả phân tích của một số tác giả khác, tổ chức khác đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để

dễ tra cứu và kiểm chứng

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian dối nào tôi xin chịu trách nhiệm trước Hội đồng về kết quả luận văn của mình

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 24 tháng 12 năm 2012

Tácgiả

học đã nhiệt tình, tận tụy chia sẻ cho tôi những tri thức khoa học, những kinh nghiệm trong nghiên cứu Góp ý chỉnh sửa ý tưởng khoa học cũng như cách diễn đạt lời văn, góp phần cho luận văn thành công hơn Đồng thời, Thầy đã giúp tôi trưởng thành hơn về mặt nhận thức khoa học, khả năng nghiên cứu và chuyên môn được nâng cao

Tôi xin chân thành cảm ơn tất cả Thầy Cô đã từng dạy dỗ tôi Đặc biệt tôi xin cảm

ơn quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM đã tận tình truyền đạt cho tôi những kiến thức trong những năm cao học, làm nền tảng để tôi thực hiện luận văn này

Tôi xin cảm ơn những người bạn đã góp ý, cung cấp cho tôi những tài liệu, dữ liệu trong quá trình thực hiện luận văn

Lời cảm ơn sau cùng xin gửi đến Cha Mẹ, những người đã nuôi dạy con trưởng thành, cảm ơn anh chị em đã tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn

Nguyễn Hữu Lập

ROE: Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

NPM: Hệ số biên lợi nhuận ròng

CR: Khả năng thanh toán hiện hành

DER: Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu

TATO: Vòng quay tổng tài sản

PBV: Tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách

Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm theo các tiêu chí biến độc

lập, biến nghiên cứu và biến có ý nghĩa

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt quan hệ về dấu giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

Bảng 3.1: Điều chỉnh giá khi các công ty phát hành bổ sung niêm yết trên HoSE xếp

theo thứ tự thời gian từ 01/01/2009 đến 31/12/2011

Bảng 4.1: Thống kê mô tả cơ bản của các biến số

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến số

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định Hausman

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định

Hình 1.1: Mô hình các biến nghiên cứu

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU - TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU 1

1.2 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU: 2

1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 2

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.3.3 Giới hạn phạm vi nghiên cứu: 3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: 4

1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT CẤU LUẬN VĂN: 4

1.6 Ý NGHĨA VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU: 5

CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢICHỨNG KHOÁN 6

2.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi chứng khoán 6

2.2 Các giả thuyết nghiên cứu: 18

2.2.1 Hệ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) 18

2.2.2 Hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM) 19

2.2.3 Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành (CR) 19

2.2.4 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DER) 20

2.2.5 Vòng quay tổng tài sản (TATO) 20

2.2.6 Tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (P/BV) 20

2.2.7 Quy mô công ty (SIZE) 21

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Phương pháp phân tích mô hình hồi quy với dữ liệu dạng bảng (panel data) 24

3.1.1 Giới thiệu sơ lược: 24

3.1.2 Mô hình hồi quy Pool 25

3.1.3 Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM) 26

3.1.4 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) 26

3.1.5 So sánh và lựa chọn FEM và REM 27

3.2 Mô hình thực nghiệm: 28

3.2.1 Mô hình hồi quy Pool: 29

3.2.2 Mô hình hồi quy với tác động cố định: 29

3.2.3 Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên: 30

3.2.4 Kiểm định Hausman: 30

3.3 Đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 32

3.3.1 Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi chứng khoán (RET) 32

3.3.2 Điều chỉnh giá khi tính toán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: 33

3.3.3.Biến độc lập: 39

3.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 41

3.5 Phương pháp xử lý số liệu: 42

3.6 Lý giải kết quả nghiên cứu: 43

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1 Phân tích thống kê mô tả cơ bản các biến số 45

4.2 Phân tích tương quan: 47

4.3 Kết quả hồi quy 48

4.3.1 Lựa chọn phương pháp ước lượng mô hình 48

4.3.2 Kết quả hồi quy 48

4.3.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 50

4.4 Giải thích các biến trong mô hình: 53

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo 62

5.2.1 Hạn chế của đề tài: 62

5.2.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 64

Phụ lục A: Dữ liệu quan sát 65

Phụ lục B: Các kết quả hồi quy mô hình tác động cố định 69 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤC LỤC A: Dữ liệu quan sát

PHỤ LỤC B: Các kết quả hồi quy mô hình tác động cố định

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Chương đầu tiên của đề tài giới thiệu khái quát về lý do, mục tiêu và câu hỏi đặt ra, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, các phương pháp nghiên cứu sẽ được sử dụng trong quá trình phân tích dữ liệu Sau cùng là ý nghĩa và ứng dụng của đề tài nghiên cứu

1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU

Thông tin kế toán từ các báo cáo tài chính có thể mô tả tình trạng của doanh nghiệp Các báo cáo tài chính bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: hoạt động của các doanh nghiệp và hệ thống kế toán áp dụng bởi các công ty (Palepu, Healy & Bernard, 2004) Phân tích tỷ lệ tài chính có thể giúp các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư và dự đoán tương lai của doanh nghiệp Nó cũng có thể đưa ra cảnh báo sớm về sự suy giảm của tình hình tài chính của doanh nghiệp (Ohlson, 1980) Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 12 năm hình thành và phát triển, số nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng tăng lên, nhiều nhà đầu tư đã thành công

và thu được không ít lợi nhuận từ chứng khoán Tuy nhiên, có rất ít nhà đầu tư Việt Nam dựa vào các chỉ số hay mô hình để đầu tư, mà chủ yếu là đầu tư theo cảm tính hoặc đầu tư theo người khác (tính bầy đàn)

Thời gian gần đây, mặc dù đã có nhiều biện pháp nhưng thị trường chứng khoán vẫn diễn biến phức tạp, VN-Index có lúc rơi tự do, có lúc biến động thất thường khó đoán Đã có nhiều nghiên cứu phân tích nguyên nhân tác động đến thị trường chứng khoán, trong đó có ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế, các biến động của chu kỳ kinh tế, các biến động của kinh tế thế giới, biến động của thị trường bất động sản, lãi suất và các rào cản tác động đến thị trường tài chính của Chính Phủ… Trong

đó, một nguyên nhân quan trọng không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư Khi một nhà đầu tư thiếu kiến thức về thị trường chứng khoán, họ dễ rơi vào tâm lý đầu tư theo cảm tính, hay đầu tư theo tâm lý đám đông mà không có lập trường nhất định cho riêng mình Đó là điều giới hạn của hầu hết các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng và các thị trường chứng khoán mới

nổi khác nói chung Tuy nhiên, trong tương lai khi thị trường chứng khoán đi vào giai đoạn phát triển ổn định, các nhà đầu tư muốn tồn tại trên thị trường cần phải chuyên nghiệp hơn trong hoạt động mua bán chứng khoán, khi đó hiểu biết về báo cáo tài chính và tỷ suất sinh lợi cũng như vận dụng các mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán là một vấn đề hết sức quan trọng và cấp thiết Ngoài ra, việc lựa chọn mô hình nào phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam với những nét đặc thù riêng biệt của một thị trường mới nổi cũng là một vấn đề cần đặt ra

Với mục đích tìm hiểu và nghiên cứu các thông tin từ báo cáo tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi của các công ty như thế nào, tác giả đã chọn đề tài “Các nhân tố tài chính tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” làm luận văn tốt nghiệp

lý, lãi suất ngân hàng, yếu tố thị trường…và yếu tố thuộc bản thân công ty như quy

mô công ty, khả năng sinh lợi, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, yếu tố tăng trưởng…Tất

cả các yếu tố này tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo những cấp độ khác nhau

Trên những cơ sở vừa nêu, vấn đề nghiên cứu của đề tài là chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng thuộc về bản thân công ty và cường độ tác động của chúng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường Tp.HCM từ nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập được, từ đó áp dụng mô hình để xác định tỷ suất sinh lợi Phần tiếp theo đề tài

sẽ đi vào cụ thể hơn qua việc đề ra mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài viết nhằm mục tiêu tìm hiểu, nghiên cứu giả thuyết sự liên quan của thông tin tài chính trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận chứng khoán, kiểm chứng giả thuyết này tại thị trường Việt Nam Phân tích sự ảnh hưởng của thông tin kế toán như lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, hệ số biên lợi nhuận ròng, khả năng thanh toán hiện hành, chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu, vòng quay tổng tài sản, tỷ

lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách và quy mô doanh nghiệp,… lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM

Cụ thể:

- Nghiên cứu các thông tin từ báo cáo tài chính doanh nghiệp có hay không

sự tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường TP.HCM

- Đo lường và so sánh ảnh hưởng của từng yếu tố đó lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán

- Áp dụng mô hình nhằm ước lượng tỷ suất sinh lợi chứng khoán từ việc thu thập các dữ liệu sẵn có

- Các gợi ý có thể rút ra sau nghiên cứu này

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Với mục tiêu nghiên cứu đã trình bày ở trên, đề tài tập trung cho việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

• Các yếu tố nào tác động có ý nghĩa đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết trên thị trường Tp.HCM

• Cường độ ảnh hưởng của các yếu tố đó lên tỷ suất sinh lợi như thế nào và theo chiều hướng nào?

1.3.3 Giới hạn phạm vi nghiên cứu:

Nói đến thông tin báo cáo tài chính của doanh nghiệp, có rất nhiều chỉ tiêu có thể sử dụng để đại diện cho biến số này, từ các chỉ số khả năng thanh khoản, chỉ số hoạt động, chỉ số cân nợ, chỉ số thu nhập, đến các thông tin quy mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quản trị công ty,… Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, hệ số biên lợi nhuận ròng, khả năng

thanh toán hiện hành, chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu, vòng quay tổng tài sản, tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách và quy mô doanh nghiệp đại diện cho thông tin kế toán

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và áp dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng Trong đó, các tác động đặc trưng của phân tích dữ liệu bảng như tác động bất biến và tác động ngẫu nhiên theo đối tượng nghiên cứu

và theo thời gian cũng được áp dụng để phân tích ý nghĩa của các biến trong mô hình

Dữ liệu sử dụng trong luận văn là dữ liệu thứ cấp thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HoSE trong khoảng thời gian từ 2009-2011, với 60 công

ty có dữ liệu đầy đủ trong giai đoạn khảo sát Dữ liệu về các biến nghiên cứu: lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE), hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM), khả năng thanh toán hiện hành (CR), chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DER), vòng quay tổng tài sản (TATO), tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (PBV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE)đều được thu thập từ báo cáo tài chính được công bố của các công ty niêm yết

Sau khi thu thập các thông tin cần thiết, các dữ liệu sẽ được tính toán và đưa vào mô hình hồi quy đa biến nhằm xác định các biến có ảnh hưởng, chiều hướng và cường độ tác động của chúng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

1.5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT CẤU LUẬN VĂN:

Với tất cả các ý đã được trình bày ở trên, nội dung của luận văn sẽ bao gồm

năm chương:

Chương thứ nhất: đề tài giới thiệu tổng quan về nội dung nghiên cứu, bao

gồm lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu…

Chương hai: các giả thuyết liên quan đến nội dung nghiên cứu, cũng như các

nghiên cứu trong nước và nước ngoài liên quan

Chương ba: trình bày phương pháp nghiên cứu, đo lường các biến và thiết kế

mô hình nghiên cứu

Chương bốn: phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu

Chương năm: rút ra các kết luận và các mặt hạn chế của đề tài, đồng thời đề

xuất hướng hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo

1.6 Ý NGHĨA VÀ ỨNG DỤNG CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU:

Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn

Về mặt khoa học, đề tài góp phần tham gia vào việc hoàn thiện mô hình xác định các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán cho thị trường Việt Nam vốn có rất ít nghiên cứu chuyên sâu trong lĩnh vực này Bên cạnh đó, đây cũng là một nghiên cứu với mục tiêu kiểm nghiệm lại những kết quả nghiên cứu trước đây cũng như mở ra những thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà đề tài chưa làm được

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu là một tham khảo mang tính khoa học, nghiêm túc cho các nhà đầu tư và cổ đông công ty trong việc ước tính tỷ suất sinh lợi sẽ nhận được Từ đây, phụ thuộc vào đặc điểm của nhà đầu tư và mục tiêu mà họ

sẽ đưa ra các lựa chọn trong việc nắm giữ hay từ bỏ cổ phiếu

CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THÔNG TIN BÁO CÁO TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI

CHỨNG KHOÁN

Ở chương 1, đề tài đã trình bày một cách tóm tắt nội dung luận văn, từ lý do và xác định vấn đề nghiên cứu, đến việc đề ra câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, thông qua phương pháp nghiên cứu đề xác định kết quả, thêm vào đó cũng đề cập đến kết cấu và ý nghĩa luận văn Tiếp theo, chương 2 sẽ tập trung giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Đây là phần cơ sở đề tài xác định các biến nghiên cứu sẽ có mặt trong

mô hình hồi quy của mình Phần tiếp theo sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu

2.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Tại Indonêsia, Robertus Tri Brata Jauhari (2003) đã nghiên cứu về sự tác động của tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DER), giá trị sổ sách (P/BV), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ số giá trên thu nhập (PER), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Sở Giao dịch chứng khoán Jakarta Dữ liệu thu được

từ Semarang PIPM và thị trường Indonêsia Capital Diretory Một số tiêu chí đã được quy định để lấy mẫu và 34 mẫu đã thu được Các kỹ thuật hồi quy đa biến được sử dụng để phân tích dữ liệu Kết quả tìm thấy đó là DER, P/BV, ROE và DPR có một tác động đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong khi đó PER không có tác động đáng kể đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán ROE có một tác động tích cực và quan trọng trong lãi chứng khoán ở mức ý nghĩa 1% DER và DPR có một tác động đáng kể đối với lãi chứng khoán DER có tác động tiêu cực, ngược lại DPR có tác động tích cực và quan trọng lên lãi chứng khoán P/BV có tác động tích cực và quan trọng trong lãi chứng khoán ở mức ý nghĩa 10% Phát hiện này ngụ ý rằng nhà đầu tư phải xem xét các chỉ tiêu tài chính như DER, P/BV, ROE

và DPR khi đầu tư vào chứng khoán

Cũng ở Indonesia, Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009) đã khảo sát sự liên quan của thông tin kế toán trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận chứng khoán Bài nghiên cứu sử dụng khả năng sinh lợi, tính thanh khoản, tỷ số nợ, chỉ số thị trường, quy mô và dòng tiền đại diện cho thông tin kế toán Lợi nhuận gộp và lợi nhuận thị trường đã điều chỉnh được sử dụng như các biến tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu Mẫu nghiên cứu là các công ty trong ngành công nghiệp chế tạo từ năm 2003-2006 ở thị trường chứng khoán Indonesia

Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu này như sau:

RET = β 0 + β 1 NPM + β 2 ROE + β 3 CR + β 4 DER + β 5 TATO + β 6 PBV + β 7 CFO/Sales + β 8 LogTA (1)

Biến phụ thuộc bao gồm hai biến lợi nhuận: suất sinh lợi thị trường được điều chỉnh

và suất sinh lợi bất thường

(1)Suất sinh lợi thị trường điều chỉnh là tỷ suất sinh lợi chứng khoán trừ đi suất sinh lợi thị trường:

Nghiên cứu đưa ra những kết luận quan trọng như:

- Có thể kết luận rằng chỉ số tài chính, kích thước công ty và dòng tiền từ hoạt động cùng ảnh hưởng lên lợi nhuận thị trường điều chỉnh và lợi nhuận bất thường Sự biến động của lợi nhuận được giải thích tốt nhất bằng dữ liệu quý

2

- Các biến mà có ý nghĩa phù hợp lên lợi nhuận điều chỉnh và lợi nhuận bất thường là các chỉ số khả năng sinh lời (NPM và ROE), TATO, và tỷ số giá trị thị trường (PBV) Điều này cho thấy rằng theo quan điểm của nhà đầu tư thì chỉ số tài chính hữu dụng để đưa ra quyết định đầu tư

Hobarth (2006) nghiên cứu mối tương quan giữa các chỉ số tài chính và tính hiệu quả của 1.672 công ty niêm yết Hoa Kỳ trong khoảng thời gian từ 1986 đến 2004 bằng cách sử dụng 17 chỉ số tài chính và ba biến để đo lường hiệu quả của doanh nghiệp, cụ thể là hiệu quả hoạt động trên thị trường (đo bởi mức thay đổi của giá cồ phiếu), tính hiệu quả dòng tiền (đo bằng cổ tức tiền mặt phân phối cho các cổ đông),

và lợi nhuận thực hiện đo bằng lợi tức đầu tư Việc lựa chọn 17 biến như các chỉ số tiềm năng một phần dựa vào các nghiên cứu trước đây và một phần dựa trên những xem xét của tác giả Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng để phân tích với các hệ số hiệu ứng cố định bằng cách sử dụng kỹ thuật sai số ít nhất Ngoài ra, một bài kiểm tra đặc điểm kỹ thuật được tiến hành để quyết định xem một hiệu ứng ngẫu nhiên hay cố định được sử dụng Kết quả cho thấy các công ty với chỉ số tỷ lệ thấp giá kế toán trên giá trị trường, quản lý vốn lưu động hiệu quả, thanh khoản thấp, nhiều vốn

cổ phần và nợ phải trả ít hơn, và lợi nhuận giữ lại cao cho các mục đích tái đầu tư sẽ

có hoạt động lợi nhuận tốt hơn đo bằng lợi tức đầu tư Các công ty có ý kiến không

đủ tiêu chuẩn từ kiểm toán viên, nợ nhiều hơn và vốn chủ sở hữu ít hơn, ít tài sản và lợi nhuận giữ lại thấp có tính hiệu quả dòng tiền tốt hơn (đo bằng cổ tức tiền mặt) Hơn nữa, các doanh nghiệp có tỷ lệ giá kế toán trên giá thị trường thấp, quản lý vốn lưu động hiệu quả, nhiều vốn cổ phần và nợ phải trả ít hơn, tổng tài sản thấp, và tỷ suất EBIT cao có tính hiệu quả thị trường tốt hơn (được đo bởi những thay đổi trong

giá cổ phiếu) Kết quả đã chỉ ra rằng, có tồn tại một mối quan hệ giữa hiệu suất của công ty và các chỉ số tài chính

Nghiên cứu khác về thông tin kế toán để dự đoán lợi nhuận trên cổ phần cũng được tiến hành tại Indonesia Daniat và Suhairi (2006) cho thấy rằng dòng tiền từ hoạt động đầu tư, lợi nhuận gộp, và kích thước của công ty ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu Mặt khác, dòng tiền từ hoạt động không ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận kì vọng Meythi (2006) nghiên cứu 100 công ty sản xuất ở BEJ trong 1999-2002 và kết luận, với lợi nhuận ổn định như một biến số can thiệp, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Tại Mỹ, Lev và Thiagarajan (1993) thực hiện một nghiên cứu về mối tương quan giữa 12 biến cơ bản và lợi nhuận bất thường của doanh nghiệp trong giai đoạn 1974-1988, bằng cách sử dụng các thay đổi trong hàng tồn kho, các khoản phải thu, vốn chi tiêu, R&D, tỷ suất sinh lợi, doanh thu và chi phí hành chính, cung cấp phải thu khó đòi, thuế hiệu quả, phiếu đặt hàng, lực lượng lao động, thu nhập LIFO, và kiểm toán đủ điều kiện như là các biến độc lập Kết quả cho thấy thay đổi trong hàng tồn kho, phải thu, chi phí vốn, tỷ suất lợi nhuận, bán hàng và chi phí hành chính, phiếu đặt hàng ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận, với α = 5% Họ cũng quan sát thấy rằng sự tương quan giữa lợi nhuận và biến cơ bản sẽ mạnh mẽ hơn khi xét đến những biến số kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát và tăng trưởng GNP

Abarbanell và Bushee (1998) đã kiểm tra rằng việc áp dụng phân tích cơ bản có thể mang lại lợi nhuận đáng kể nào không Sử dụng một bộ tập hợp các tín hiệu phản ánh quy tắc truyền thống của phân tích cơ bản liên quan đến những những thay đổi xảy ra cùng lúc trong hàng tồn kho, các tài khoản phải thu, lợi nhuận gộp, chi phí bán hàng, chi phí vốn, các mức thuế suất hiệu quả, phương pháp kiểm kê, trình độ kiểm toán, và năng suất lao động của lực lượng bán hàng, bài viết lập nên những danh mục đầu tư kiếm được lợi nhuận bất thường trung bình 12 tháng tích lũy đã điều chỉnh quy mô 13,2% Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 9.764 công ty trong thời gian 1974-1988

Bài viết đã trình bày bằng chứng cho thấy những tín hiệu dựa trên số liệu kế

toán được xác định để phản ánh những khái niệm quen thuộc về phân tích cơ bản có thể được sử dụng để dự đoán lợi nhuận bất thường trong tương lai Kết quả cho thấy thay đổi trong hàng tồn kho, tổng lợi nhuận, bán hàng và chi phí hành chính cung cấp thông tin về lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp liên kết với thu nhập công bố trong tương lai Trong số tất cả các biến trong nghiên cứu này, những thay đổi trong hàng tồn kho, chi phí vốn, thuế suất hiệu quả là các chỉ số mạnh trong việc

dự đoán thu nhập tương lai của công ty Các tín hiệu liên quan đến những thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí bán hàng cũng xuất hiện để nắm bắt thông tin

ít được sử dụng bởi thị trường về thu nhập một năm và/hoặc rủi ro Hầu hết lợi nhuận bất thường xảy ra trong thời gian trước và sau khi thông báo thu nhập trong năm

Những kết quả khác nhau đến từ nghiên cứu thực hiện bởi Warfrield và Wild (1992) cho thấy bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan trái chiều giữa khả năng giải thích các khoản thu nhập của doanh nghiệp và độ dài của kỳ báo cáo Sử dụng báo cáo quý từ 24.150 công ty trong giai đoạn 1983-1986 làm mẫu, họ kết luận rằng sức mạnh giải thích của thu nhập trong việc giải thích lợi nhuận trong một báo cáo hàng quý là chỉ có 25% báo cáo bán niên, và ít hơn 10% của báo cáo hàng năm R2 đã điều chỉnh trong lợi nhuận hàng quý là ít hơn 1%, nhưng hơn 39% trong

4 năm thu nhập

Dựa trên một nghiên cứu của Lev, Thiagarajan (1993), Anggraini, Setiawati

và Desembriarto (2004) đã cố gắng để tìm hiểu các ảnh hưởng của biến cơ bản về lợi nhuận bất thường trong thời gian khủng hoảng và giai đoạn không khủng hoảng Thời gian nghiên cứu là 1995-2002, năm 1998 được coi là giai đoạn khủng hoảng Bài viết này sử dụng bảy biến cơ bản: hàng tồn kho, các khoản phải thu, lợi nhuận gộp, tiếp thị và chi phí hành chính, trợ cấp tài khoản phải thu khó đòi liên quan đến bán hàng, thuế hiệu quả, tỷ lệ và trình độ kiểm toán Trong giai đoạn khủng hoảng, chỉ lợi nhuận gộp ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường một cách đáng kể, trong khi

ở giai đoạn không khủng hoảng hàng tồn kho, báo cáo tài chính, và trình độ kiểm toán có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường Điều quan trọng là R2 điều chỉnh thấp

chỉ có 0,5% (đối với giai đoạn khủng hoảng) và 0,8% (đối với khoảng thời gian không khủng hoảng) Điều này cho thấy khả năng thấp của tín hiệu cơ bản để giải thích biến đổi sự lợi nhuận trong thị trường vốn

Manao và Nur (2001) quan sát thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ tài chính và lợi nhuận cổ phiếu trong thời gian khủng hoảng kinh tế Indonesia bằng cách thêm vào quy mô doanh nghiệp như là một biến Sử dụng 120 công ty sản xuất được liệt kê trên BEJ năm 2004 như là một mẫu, nghiên cứu này sử dụng các chỉ tiêu tài chính (QR, Tato, CLTA, Ldta, GPM, ROE, PBV và EPS) Những công ty này được chia thành ba loại kích cỡ (nhỏ, vừa và lớn) dựa trên tổng tài sản Kết quả cho thấy PBV

và EPS có ảnh hưởng đáng kể trên tất cả các mô hình

Sparta và Februwaty (2005) đã nghiên cứu ảnh hưởng của ROE, EPS, và CFO lên lợi nhuận cổ phiếu của ngành sản xuất công nghiệp trong BEJ bằng cách

sử dụng dữ liệu của 32 công ty sản xuất trong thời gian 1999-2002 Kết quả cho thấy ROE chỉ ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán (α = 5%) trong khi EPS và CFO có tác động tiêu cực không đáng kể trên lợi nhuận chứng khoán

Mais (2005) thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ tài chính, bao gồm

cả NPM, ROA, ROE, DER, và EPS, giá cổ phiếu của các công ty được liệt kê trên Index Jakarta Hồi giáo năm 2004 Kết quả của nghiên cứu này giải thích rằng thống

kê tất cả các biến ngoại trừ DER là đáng kể và có tác động tích cực đến giá cổ phiếu

Kennedy (2005) phân tích hiệu quả của ROA, ROE, EPS, tỷ suất lợi nhuận, doanh thu tài sản, DTA, DER trên lợi nhuận chứng khoán bằng cách sử dụng các mẫu cổ phiếu từ chỉ số 45 LQ trong BEJ trong giai đoạn 2001-2002 Nghiên cứu này phát hiện ra Tato, ROA, EPS, và DER có tác động tích cực, trong khi ROE và DTA có tác động tiêu cực, lên lợi nhuận cổ phiếu Tuy nhiên, tất cả các biến được thống kê rằng không ảnh hưởng lợi nhuận chứng khoán

Roswati (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của CR, TATO, DER, ROE, EPS, và PBV trên giá cổ phiếu của ngành sản xuất công nghiệp với năm tiểu ngành công nghiệp bao gồm cả thực phẩm, bán lẻ và đồ uống, thuốc lá, ô tô, và dược phẩm Các

kết quả cho thấy các chỉ tiêu tài chính đáng kể trong ngành công nghiệp bán lẻ là ROE, EPS, và PBV, thực phẩm và đồ uống là EPS và PBV; trong ngành công nghiệp thuốc lá là CR, TATO, DER, EPS và PBV, ngành công nghiệp ô tô là DER, ROE, EPS, và PBV; trong khi trong ngành công nghiệp dược phẩm là CR, EPS, và PBV Trong năm ngành công nghiệp tổng thể, các tỷ lệ tài chính có ảnh hưởng là TATO, DER, EPS, và PBV Hơn nữa, nghiên cứu này cho thấy sự dao động của giá

cổ phiếu trung bình vẫn có thể được giải thích cặn kẽ bằng tỷ lệ tài chính trong giai đoạn 1-3 tháng sau khi phát hành báo cáo tài chính hàng năm

Hamzah (2007) đã phân tích mối tương quan giữa tỷ lệ tài chính, bao gồm cả

tỷ lệ thanh khoản (tỷ lệ hiện tại), lợi nhuận tỷ lệ (Return on Investment), tỷ lệ hoạt động (Tổng tài sản trên doanh thu), và tỷ lệ khả năng trả nợ (Nợ trên vốn chủ sở hữu), và cả lãi vốn (lỗ) và cổ tức trong 135 công ty sản xuất được liệt kê trên Jakarta Stock Exchange Nghiên cứu này phát hiện ra rằng tất cả các tỷ lệ này có mối tương quan thuận với tăng vốn (lỗ) Tuy nhiên, chỉ có chỉ số hiện hành là có ý nghĩa thống kê (α = 5%) Hơn nữa, mối tương quan với tỷ lệ cổ tức, chỉ có vòng quay tổng tài được chứng minh là đáng kể (α = 10%)

Witkowska (2005) xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận tương lai của cổ phiếu và những chỉ số cơ bản dành cho các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Warsaw ở Ba Lan Bài nghiên cứu sử dụng phân tích thực nghiệm dựa trên mô hình dữ liệu của 187 công ty trong khoảng thời gian từ 1999 đến 2003 chỉ

ra rằng cổ tức tương lai của cổ phiếu chủ yếu liên quan đến 3 chỉ số cơ bản là lợi nhuận bán hàng, chi phí bán hàng và quản lý, ROA Cổ tức cũng quan hệ rất mật thiết với tỷ lệ P/E (hệ số giá trên thu nhập) Hầu hết các mối quan hệ này không đúng trong ngắn hạn Trong dài hạn thì tầm quan trọng của các biến số cơ bản sẽ được thể hiện rõ hơn

Trường hợp 1 năm trở lên: 3 chỉ số (lợi nhuân bán hàng, chi phí bán hàng và quản lý, ROA) là rất quan trọng, từ 3 tháng trở lên nên xem xét kỹ các chỉ số lợi nhuận bán hàng và đòn bẩy tài chính, trong trường hợp 1 tháng trở lên chỉ nên xem xét đòn bẩy tài chính Các phát kiến trên đã chứng minh cho giả thuyết rằng phân

tích cơ bản chỉ dùng cho đầu tư dài hạn Ngoài các nhân tố rủi ro của mô hình Fama

và Frech, chỉ duy nhất chỉ số P/E là có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích cổ tức trong tương lai của cổ phiếu Tuy nhiên, mức ảnh hưởng của nó trong việc xác định cổ tức 1 năm trở lên thì không hề nhỏ

Một nghiên cứu về tỷ lệ PBV được thực hiện bởi Utama và Đảo Sentosa (1998) trên 128 công ty niêm yết trên Jakarta Stock Exchange vào năm 1995 Nghiên cứu này chứng minh rằng tỷ lệ PBV có thể được sử dụng trong việc thiết lập chiến lược đầu tư, vì bằng cách sử dụng tỷ lệ PBV, nhà đầu tư có thể dự đoán cổ phiếu sẽ bị đánh giá thấp và định giá quá cao để họ có thể đạt được lợi nhuận đáng

kể Hơn nữa, nghiên cứu này cũng thảo luận về các yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến PBV là bao gồm ROE, triển vọng tăng trưởng, mức độ rủi ro, chính sách cổ tức Kết quả xác nhận rằng chỉ ROE là có mối tương quan thuận với PBV nhất quán và đáng

kể

Một số nhà nghiên cứu đã được nghiên cứu về tác động của thông tin về lưu lượng tiền mặt Manurung (1998) đã phân tích tác động của dòng tiền vào chứng khoán lợi nhuận bằng cách sử dụng dữ liệu từ 40 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Jakarta trong năm 1994 và 1995 Đó là kết luận rằng sự tương quan giữa lưu chuyển tiền tệ, điều hành, đầu tư và hoạt động tài chính, và lợi nhuận chứng khoán yếu, nhưng trở nên mạnh mẽ hơn mỗi năm Tương quan với dòng tiền

từ hoạt động kinh doanh là tích cực, nhưng thống kê không đáng kể cho cả hai năm

1994 và giai đoạn 1995 Hơn nữa, mối tương quan với dòng tiền từ hoạt động đầu

tư và tài chính là tích cực trong năm 1994 và tiêu cực trong năm 1995, và theo thống kê thì không đáng kể cho cả hai năm

Nghiên cứu khác về dòng tiền được thực hiện bởi Daniati và Suhairi (2006) với công ty ô tô và dệt may niêm yết trên thị trường chứng khoán Jakarta năm 1999-

2004 như mẫu Họ đã phân tích có hay không thông tin về dòng tiền (điều hành, đầu tư và tài chính), lợi nhuận gộp, và kích thước của công ty ảnh hưởng đến lợi cổ phiếu của doanh nghiệp đáng kể Kết quả chứng minh rằng dòng tiền từ hoạt động đầu tư, lợi nhuận gộp, và kích thước của công ty liên quan đáng kể với lợi nhuận

chứng khoán, trong khi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không ảnh hưởng đến lợi nhuận một cách đáng kể

Nghiên cứu về tài chính cho thấy rằng đặc điểm của doanh nghiệp (ví dụ như tăng trưởng, hiệu quả sử dụng, quy mô công ty) có thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai Johnson và Soenen (2003) đã phân tích 478 công ty tại Mỹ trong thời gian 1982-1998 và kết luận công ty lớn và lợi nhuận với chi phí quảng cáo cao có kết quả tốt hơn trong ba chỉ số đo

Bên cạnh những nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài, tại Việt Nam tác giả còn tìm thấy tài liệu đề cập đến suất sinh lợi của chứng khoán cũng như công thức xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Nguyễn Anh Phong, Tạp chí Phát triển Kinh

tế số 264 tháng 10 năm 2012) Bài nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản

và rủi ro thanh khoản lên suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu đo tính thanh khoản bằng ba cách khác nhau: thứ nhất

là đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover), giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu và tỷ lệ giữa giá trị giao dịch bình quân trong tháng so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường Bài nghiên cứu cho thấy tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho

số lượng cổ phiếu đang lưu hành không có ảnh hưởng đến suất sinh lời và rủi ro các

cổ phiếu niêm yết, ngược lại hai chỉ số thanh khoản còn lại có quan hệ với suất sinh lời, trong khi chỉ số beta có quan hệ khá mờ nhạt đến suất sinh lời của các cổ phiếu Suất sinh lời của cổ phiếu (Ri) và danh mục thị trường (Rm) lần lượt được tính bởi công thức sau:

1

1 /

P

P P R

R , trong đó Pt và Pt-1 là mức giá cuối tháng này và mức giá cuối tháng trước

Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm theo các tiêu chí biến độc lập, biến nghiên cứu và biến có ý nghĩa:

Bài nghiên cứu Biến độc lập Biến phụ thuộc Biến có ý nghĩa

sổ sách (P/BV), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ số giá trên thu nhập (PER), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)

NPM (Hệ số biên lợi nhuận ròng), ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), CR (Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành), DER (Nợ trên vốn chủ sở hữu), TATO (Vòng quay tổng tài sản trên doanh thu), PBV (Giá trị sổ sách), TA (Tổng tài sản), CFO/Sales (Dòng tiền từ hoạt động trên doanh thu)

Khả năng sinh lời (NPM và ROE), TATO, và hệ số giá cổ phiếu/ giá trị sổ sách (PBV)

O’Conor (1973) Tỷ suất sinh lợi

chứng khoán

33 chỉ số tài chính Tổng nợ phải

trả/giá trị ròng, thu nhập từ cổ phiếu phổ thông đến giá trị ròng, dòng tiền từ số cổ phiếu phổ thông,

nợ ngắn hạn, hàng tồn kho, EPS đến giá cổ phiếu Lev và

Thiagarajan

(1993)

Lợi nhuận bất thường

Thay đổi trong hàng tồn kho, các khoản phải thu, vốn chi tiêu,

R & D, tỷ suất sinh lợi, doanh thu & chi phí hành chính, cung cấp phải thu khó đòi, thuế hiệu quả, phiếu đặt hàng, lực lượng lao động, thu nhập LIFO, và

kiểm toán

Thay đổi trong hàng tồn kho, phải thu, chi phí vốn, tỷ suất lợi nhuận, bán hàng

và chi phí hành chính, phiếu đặt hàng

Abarbanell &

Bushee (1998)

Lợi nhuận bất thường

Thay đổi trong hàng tồn kho, các tài khoản phải thu, tổng lợi nhuận, chi phí bán hàng, chi phí vốn, các mức thuế suất hiệu quả, phương pháp kiểm kê, trình

độ kiểm toán, và năng suất lao động của lực lượng bán hàng

Thay đổi trong hàng tồn kho, tổng lợi nhuận, chi phí bán hàng

Hobarth (2006) Tỷ suất sinh lợi

chứng khoán (giá trị thị trường)

Chỉ số tỷ lệ giá kế toán trên giá trị trường, quy mô, tốc độ tăng trưởng ổn định, ROA, cấu trúc vốn, vòng quay chuyển đổi tiền mặt, R&D, chi phí quảng cáo, chi phí đầu tư, ý kiến kiểm toán, chỉ số p, chỉ số thanh toán nhanh, thay đổi phần trăm doanh thu, EBIT, xếp hạng tín dụng dài hạn, xếp hạng tín dụng ngắn hạn, tỷ lệ cổ phiếu phổ

thông)

Tỷ lệ giá kế toán trên giá thị trường thấp, quản lý vốn lưu động hiệu quả, nhiều vốn cổ phần và đánh giá

cổ phiếu thấp, tổng tài sản thấp,

và tỷ suất EBIT cao, khả năng sinh lợi cao

Hàng tồn kho, các khoản phải thu, lợi nhuận gộp, tiếp thị và chi phí hành chính, trợ cấp tài khoản phải thu khó đòi liên quan đến bán hàng, thuế hiệu quả, tỷ lệ, và trình độ kiểm toán

Trong giai đoạn khủng hoảng, lợi nhuận gộp Trong khi ở giai đoạn không khủng hoảng hàng tồn kho, báo cáo tài chính, và trình độ kiểm toán Manao và Nur

sở hữu (ROE), hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM), hệ số lợi nhuận hoạt động (OPM)

Giai đoạn tăng trưởng: EPP, BPP, DTA, OPM, Log Mcap Giai đoạn suy yếu: BPP, DTA, ROE

Purnomo

(1998)

Giá chứng khoán

EPS, PER, DER, ROE, DPS DER

NPM, ROA, ROE, DER, EPS NPM, ROA,

ROE, DER, EPS Kennedy (2003) Tỷ suất sinh lợi

chứng khoán,

cổ tức

CR, ROI, TATO, DER Tỷ suất sinh lợi:

CR, Cổ tức: TATO Utama và

Sentosa (1998)

Tỷ suất sinh lợi chứng khoán, PBV

Tỷ suất sinh lợi: PBV; PBV:

ROE, tăng trưởng, beta, cổ tức

Tỷ suất sinh lợi: PBV; PBV: ROE

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư, tổng lợi nhuận, quy mô công ty Manurung

(1998)

Tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Dòng tiền từ hoạt động SXKD, đầu tư và hoạt động tài chính

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Phần trình bày trên đã khái quát một số nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường khác nhau về các thông tin kế toán đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Tiếp theo, đề tài đề cập đến các giải thuyết nghiên cứu sẽ được kiểm định trong mô hình thực nghiệm

2.2 Các giả thuyết nghiên cứu:

Có rất nhiều yếu có thể tác động trực tiếp, hay chỉ ảnh hưởng gián tiếp lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, từ các yếu tố kinh tế vĩ mô, lạm phát, lãi suất …, đến các yếu tố kinh tế vi mô như cung, cầu, giá cả…, hay là các yếu tố từ bên trong là bản chất đặc thù của doanh nghiệp… Tuy nhiên, trong nội dung bài nghiên cứu này, theo mục đích và phạm vi nghiên cứu, đề tài chỉ tập trung vào các đối tượng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu, hệ số biên lợi nhuận ròng, khả năng thanh toán hiện hành, chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu, vòng quay tổng tài sản, tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách và quy mô doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Dựa vào đó, đề tài đưa giả thuyết về mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc như sau:

2.2.1 Hệ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Hệ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu có thể được xem là tỷ số quan trọng nhất đối với các cổ đông, tỷ số này đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn của cổ đông thường Thông qua hệ số này chúng ta có thể đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao nhiêu đồng lời Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư hơn Theo Purnomo (1997), Mais (2005) và Sparta và Februaty (2005) cho rằng ROE có tương quan dương lên giá cổ

phiếu Ngoài ra, Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009) cũng đã kết

luận hệ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu có tương quan dương lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Từ đó, đề tài đưa ra giả thuyết về hệ số lợi nhuận vòng trên vốn chủ sở hữu như sau:

H1: Hệ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.2 Hệ số biên lợi nhuận ròng (NPM)

Hệ số biên lợi nhuận ròng phản ánh khoản thu nhập ròng (lợi nhuận sau thuế) của một doanh nghiệp so với doanh thu Xét từ góc độ nhà đầu tư, một doanh nghiệp sẽ ở vào tình trạng thuận lợi nếu có hệ số biên lợi nhuận ròng cao hơn hệ số biên lợi nhuận ròng trung bình của ngành và nếu có thể, có hệ số biên lợi nhuận ròng liên tục tăng Ngoài ra, một doanh nghiệp càng giảm chi phí của mình một cách hiệu quả - ở bất kỳ doanh số nào - thì hệ số biên lợi nhuận ròng của nó càng cao Theo Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009) và Mais (2005), đã nghiên cứu tác động của hệ số biên lợi nhuận ròng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong đó tỷ số biên lợi nhuận ròng có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Từ đó, đề tài đưa ra giả thuyết về mối quan hệ của hệ số biên lợi nhuận ròng

và tỷ suất sinh lợi chứng khoán như sau:

H2: Hệ số biên lợi nhuận ròng có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.3 Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành (CR)

Khả năng thanh toán của doanh nghiệp là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ cho doanh nghiệp vay hoặc nợ Hệ số khả năng thanh toán hiện hành dùng để đo lường khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn của doanh nghiệp như

nợ và các khoản phải trả (bằng các tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, như tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho) Tỷ số này được tính bằng cách sử dụng tài sản lưu động chia cho nợ ngắn hạn Chỉ số này càng thấp ám chỉ doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn đối với việc thực hiện các nghĩa vụ của mình nhưng một chỉ số thanh toán hiện hành quá cao cũng không luôn là dấu hiệu tốt, bởi vì nó cho thấy tài sản của doanh nghiệp bị cột chặt vào “tài sản lưu động” quá nhiều và như vậy thì hiệu quả

sử dụng tài sản của doanh nghiệp là không cao Hamzah (2007) đã nghiên cứu và

kết luận chỉ số khả năng thanh toán hiện hành tương quan dương lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Từ đó, đề tài đưa ra giả thuyết về chỉ số khả năng thanh toán hiện

hành như sau:

H3: Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.4 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DER)

Một doanh nghiệp nếu không có đủ các nguồn lực để tự tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của mình, có thể đi vay nợ từ ngân hàng, từ thị trường tài chính, hoặc các kênh cung cấp vốn khác có thể Tuy nhiên, cũng có nhiều trường hợp, các doanh nghiệp muốn tận dụng lá chắn thuế của nợ, hoặc muốn để dành các nguồn lực đầu tư vào các dự án sinh lời, nên sẽ sử dụng vốn từ các nguồn tài trợ Không thể kết luận rằng doanh nghiệp đó làm ăn tốt, hay xấu căn cứ vào tỷ lệ nợ của nó Theo Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009), đã nghiên cứu tác động của các chỉ số tài chính đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong đó tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mối quan hệ cùng chiều này ủng hộ những nghiên cứu bởi Purnomo (1998), Kennedy (2003) và Hamzah (2007) Từ đó, đề tài đưa ra giả thuyết về mối quan hệ của tỷ lệ nợ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán như sau:

H4: Có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.5 Vòng quay tổng tài sản (TATO)

Hệ số vòng quay tổng tài sản dùng để đánh giá hiệu quả của việc sử dụng tài sản của công ty Thông qua hệ số này chúng ta có thể biết được với mỗi một đồng tài sản có bao nhiêu đồng doanh thu được tạo ra Hệ số vòng quay tổng tài sản càng cao đồng nghĩa với việc sử dụng tài sản của công ty vào các hoạt động sản xuất kinh doanh càng hiệu quả, hay nói cách khác, doanh nghiệp hoạt động càng có hiệu quả Kennedy (2003) và Roswati (2007) đều đã nghiên cứu và kết luận vòng quay tổng tài sản tương quan dương lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Từ đó, đề tài đưa ra giả thuyết về vòng quay tổng tài sản như sau:

H5: Vòng quay tổng tài sản có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.6 Tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách (P/BV)

Đây là tỷ lệ được sử dụng để so sánh giá cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó P/BV là đối tượng phân tích giúp cho nhà đầu tư tìm kiếm các cổ phiếu

giá rẻ mà thị trường ít quan tâm Giá trị P/BV <1 có thể mang ý nghĩa như: doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị ghi số của nó, giá trị tài sản của công ty có thể bị thổi phòng quá mức, thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp Còn nếu giá trị này lớn hơn 1 có nghĩa là công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao Tỷ lệ này được tính bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại chia cho giá trị ghi sổ Trong đó, Giá trị sổ sách/ cổ phiếu = (Tổng tài sản – Tài sản vô hình – Công nợ) / Số lượng cổ phiếu đang lưu phát hành Theo Robertus Tri Brata Jauhari (2003)

và Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009), giá trị P/BV có ảnh hưởng

trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán và có mối quan hệ đồng biến Ngoài ra, theo Manao và Nur (2001); Utama và Sentosa (1998); Restrainingsih (2007) cũng

đã có kết luận giá trị P/BV có tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Từ những lập luận và những kết quả nghiên cứu trước đây, đề tài đưa ra giả thuyết về mối quan hệ của tỷ lệ P/BV và tỷ suất sinh lợi chứng khoán như sau:

H6: Tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.2.7 Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty từ lâu đã được xem như là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, những kết luận từ các nghiên cứu trước cho thấy công ty càng lớn thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán càng cao Đã có rất nhiều học giả đưa ra mối tương quan dương giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Theo Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009), kích thước công

ty cũng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi Mối tương quan này có thể được giải thích bởi một vài yếu tố như phân tán rủi ro, vị trí thị trường vượt trội và sự tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn….Các kết luận trên cung cấp bằng chứng cho mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và quy mô công ty Các kết luận trên cho phép đề tài đưa ra giả thuyết tiếp sau đây:

H7: Có mối quan hệ tương quan đồng biến giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Hình 2.1: Mô hình các biến nghiên cứu

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt quan hệ về dấu giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

Tỷ suất sinh lợi chứng

khoán

RET Lợi nhuận sau thuế trên

hiện hành

Tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu

Tỷ lệ giá cổ phiếu trên

giá trị sổ sách

Nguồn: Dự kiến của tác giả

(*) Pt và Pt-1 là mức giá cổ phiếu đã điều chỉnh cuối năm t và cuối năm (t-1)

Tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Tỷ lệ nợ trên VCSH Giá CP trên

giá trị sổ sách

Lợi nhuận sau

thuế trên VCSH

Chỉ số khả năng thanh

Hệ số biên lợi

tổng tài sản

Quy mô công ty

(**) Giá trị sổ sách = (Tổng tài sản – Tài sản vô hình – Công nợ) / Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Chương 2 đã nêu một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và tỷ suất sinh lợi chứng khoán được dùng làm nền tảng cho nghiên cứu trong luận văn, đối tượng phát biểu các giả thuyết nghiên cứu Bên cạnh

đó, đề tài cũng đã đề cập đến các giả thuyết nghiên cứu Chương tiếp theo sẽ trình bày chi tiết phương pháp để thực hiện nghiên cứu

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 2 đã trình bày một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ từ các thông tin từ báo cáo tài chính đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Chương 3 sẽ giới thiệu một cách tóm tắt về mô hình hồi quy dữ liệu bảng và nó sẽ được cụ thể hóa trong phương pháp nghiên cứu, cũng như kết quả của việc áp dụng mô hình dạng này sẽ được trình bày tại chương kết quả nghiên cứu Phần tiếp theo sẽ trình bày mô hình nghiên cứu được đề xuất, mô tả các biến được sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu, phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình Chương này cũng mô tả phương pháp thu thập dữ liệu đồng thời tóm tắt việc thu thập và tính toán các biến

số nghiên cứu chính Chương này được chia thành 3 phần sau đây:

3.1. Phương pháp phân tích mô hình hồi quy với dữ liệu dạng bảng (panel

data)

Đối với dãy số theo thời gian, chúng ta quan sát các giá trị của một hoặc nhiều biến số theo một khoảng thời gian nhất định Trong loại dữ liệu theo không gian, các giá trị của một hoặc nhiều biến được thu thập thuộc các mẫu khác nhau cho nhiều nơi (nhiều đối tượng) khác nhau tại cùng một thời điểm Còn dữ liệu ghi nhận giá trị của một hoặc nhiều biến cho nhiều đối tượng khác nhau được thu thập theo một khoảng thời gian liên tục được gọi là dữ liệu dạng bảng

Loại dữ liệu này ngày càng được dùng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế bởi vì nó có những ưu điểm sau:

- Loại dữ liệu này liên quan đến nhiều thông tin của cùng một đối tượng nghiên cứu theo thời gian khác nhau nên nó bào hàm nhiều đặc điểm khác nhau, của nhiều đối tượng nghiên cứu khác nhau Do đó, việc sử dụng mô hình này cho phép ta xem xét sự khác biệt của các đặc điểm riêng của các đối tượng khác nhau một cách rõ ràng

- Việc kết hợp các giá trị quan sát theo thời gian khác nhau cho nhiều đối

tượng khác nhau làm cho loại dữ liệu này sẽ chứa đựng nhiều thông tin có giá trị hơn, biến đổi hơn, giảm hiện tượng tương quan của các biến trong mô hình, bậc tự do cao hơn, và sẽ là hiệu quả hơn cho việc xử lý các mô hình

- Việc nghiên cứu giá trị của các biến số trên từng đối tượng khác nhau được lặp đi lặp lại theo thời gian nên loại dữ liệu này sẽ phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự năng động của các thay đổi theo thời gian của nhiều đối tượng khác nhau

- Loại dữ liệu này sẽ tốt hơn cho việc theo dõi và đo lường những tác động mà

dữ liệu theo không gian, và dữ liệu theo thời gian thuần túy không thể quan sát hết được Đồng thời, cũng cho phép chúng ta nghiên cứu các mô hình có tình phức tạp cao hơn

- Việc kết hợp nhiều dữ liệu của nhiều đối tượng nghiên cứu khác nhau sẽ làm cho số quan sát tăng lên đáng kể, vì vậy nó sẽ làm giảm các sai số ngẫu nhiên

có thể xảy ra trong việc phân tích các mô hình

Phương pháp hồi quy thông dụng với dữ liệu dạng bảng là mô hình hồi quy Pool, mô hình hồi quy tác động cố định và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

Đối với mô hình này, giả định về sự tự tương quan, phương sai thay đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không tác động đến Vì vậy, tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định là không thay đổi theo thời gian, và cả theo từng biến Đây là trường hợp đơn giản nhất, chúng ta

bỏ qua mảng thời gian và không gian của dữ liệu bảng, mà chỉ ước lượng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) thông thường

Mô hình hồi quy được biễu diễn như sau:

Yit = β1 + β2 X2it + β3 X3it + … + βk Xkit + µ it (1)

Trong đó: i = 1, 2, 3, ….n; t= 1, 2, 3, ….T

Tuy nhiên, đối với loại mô hình này, khả năng xảy ra hiện tượng tự tương quan trong số liệu khá cao Ngoài ra, việc giả định hệ số chặn trong mô hình là

giống nhau cho các đối tượng quan sát, và giả định về hệ số ước lượng của các biến quan sát là giống nhau cho các đối tượng quan sát là các giả định hết sức nghiêm khắc mà các dữ liệu khó đáp ứng được Vì vậy, dù đây là trường hợp đơn giản, nhưng mô hình hồi quy này – với tất cả dữ liệu kết hợp như thế này có thể sẽ làm mất đi hình ảnh thật về mối quan hệ giữa các biến của các đối tượng quan sát

Mô hình tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian

và các đơn vị chéo, hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng vẫn giả định độ dốc là cố định cho từng biến Khi đó, mô hình tác động cố định được biểu diễn như sau:

Yit = βit + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µ it (2)

Mô hình (2) có thể tách thành hai mô hình:

Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µ it (2A)

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µ it (2B)

Mô hình 2A giả định tung độ góc thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát, được biết đến như hồi quy tác động

cố định thời gian Khi đó, tác động thời gian cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi Những tác động theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế, hay chính sách của nhà nước đối với các công ty

Mô hình 2B giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ dốc của các đơn vị chéo không đổi Ý nghĩa của tác động chéo cố định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc có thể là do sự khác biệt về đặc thù, hay phong cách quản lý của mỗi công ty

Trong mô hình hồi quy tác động cố định, những yếu tố không quan sát được

xem như là tham số và được ước lượng, còn ở mô hình tác động ngẫu nhiên, chúng được xem như là kết quả của những biến ngẫu nhiên

Từ mô hình 2B, ta có thể viết lại:

Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + ….+ βkXkit + µ it

Thay vì cố định β1i , ta giả định nó như biến ngẫu nhiên có giá trị β1 và giá trị tung độ gốc của đơn vị chéo được biểu diễn như sau:

β1i = β1 + εi ; Với i = 1, 2, …N và εi là sai số ngẫu nhiên

Mô hình này kèm theo những giả định của tác động cố định cộng thêm yêu cầu bổ sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các biến giải thích Giả thuyết này được kiểm định bằng kiểm định Hausman Ngoài ra,

mô hình này giúp cho việc kiểm soát những tác động không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi theo thời gian Những tác động không quan sát được như đặc thù, chính sách, nguồn nhân lực, …của công ty Tuy nhiên, nếu không giữ giả định tác động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì mô hình hồi quy tác động cố định lại thích hợp hơn

Một vấn đề được đặt ra ở đây là các nhà nghiên cứu sẽ chọn lựa mô hình nào, là FEM, hay REM? Câu trả lời sẽ còn tùy thuộc vào việc chúng ta giả định thế nào về sự tương quan giữa sai số thành phần µ i và các biến số Nếu như giả định rằng µ i và các biến số là không có tương quan nhau thì REM có thể sẽ phù hợp hơn; còn nếu ngược lai, µ i và các biến số có tương quan nhau thì FEM sẽ phù hợp hơn

Do có sự khác nhau cơ bản trong hai mô hình này nên việc chọn FEM hay REM được các nhà kinh tế lượng đề xuất dựa trên số lượng quan sát chúng ta có được như sau:

1) Nếu T (dãy số quan sát thời gian) nhiều và N (là đối tượng nghiên cứu) nhỏ, thì giá trị của các tham số ước lượng trong hai mô hình FEM và REM không chệch nhau nhiều Do đó, việc chọn lựa mô hình nào sẽ tùy

thuộc vào tiện ích trong việc xử lý

2) Nếu N lớn và T nhỏ, kết quả ước lượng của hai mô hình này rất lệch nhau Nếu các đối tượng nghiên cứu không được chọn ra một cách ngẫu nhiên từ một tổng thể lớn hơn nhiều thì FEM sẽ phù hợp hơn Tuy nhiên, nếu các đối tượng nghiên cứu của mẫu được rút ra một cách ngẫu nhiên

từ một tổng thể lớn hơn thì REM sẽ thích hợp hơn, bởi vì trong trường hợp này, β1i là thật sự ngẫu nhiên nên việc suy luận thống kê hay giải thích mô hình sẽ dễ dàng, và không có điều kiện ràng buộc

3) Nếu sai số thành phần µ i của từng đối tượng nghiên cứu và một hoặc nhiều biến giải thích có tương quan nhau thì kết quả ước lượng REM là chệch, trong khi đó, kết quả này là không chệch đối với FEM

4) Nếu N lớn, T nhỏ, và nếu giả định của REM được đảm bảo thì kết quả ước lượng của REM sẽ chính xác hơn so với FEM

Để có cở sở lựa chọn FEM hay REM, Wooldridge (1997) đã dùng kiểm định Hausman Đây là kiểm định được phát triển bởi Hausman (1978), có phân phối tiệm

cận χ2 và dùng để kiểm định giả thuyết Ho rằng kết quả hồi quy của FEM và REM

là không có sự khác nhau rõ rệt Nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì kết luận là REM không phù hợp và trong trường hợp này FEM sẽ được lựa chọn

3.2. Mô hình thực nghiệm:

Dựa theo cách tiếp cận của các nghiên cứu đã tiến hành thành công trước đây

về các yếu tố có liên quan, hay về các yếu tố có tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, như mô hình nghiên cứu của Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009) Theo đó, để nghiên cứu ảnh hưởng của các thông tin từ báo cáo tài chính lên

tỷ suất sinh lợi chứng khoán, mô hình đề xuất trong nghiên cứu này là:

STOCKRETURN = f (ROE, NPM, CR, DER, TATO, PBV, SIZE)

Với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi chứng khoán, biến này được ký hiệu là RET Theo đó, mô hình được trình bày lại như sau:

RET = f (ROE, NPM, CR, DER, TATO, PBV, SIZE)

Còn lại các biến độc lập, ROE và NPM đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp – khả năng sinh lợi, CR là khả năng thanh toán, DER đại diện cho chỉ

số nợ, TATO là vòng quay tổng tài sản, PBV giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách và SIZE đại diện cho quy mô công ty của từng doanh nghiệp được chọn trong dữ liệu quan sát

Thu thập dữ liệu từ các công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu, qua giao đoạn khảo sát, ta được dữ liệu dạng bảng Như đã trình bày trong phần cơ sở lý thuyết, phương pháp hồi quy với dữ liệu dạng sẽ được xem xét trong ba mô hình sau:

Trong mô hình hồi quy Pool, ảnh hưởng của các biến giải thích và những biến không quan sát đều không đổi đối với tất cả các công ty qua từng năm quan sát, và tung độ góc của tất cả các đơn vị chéo quan sát được giả định là giống nhau

Mô hình này được biểu diễn như sau:

RET = β1 + β2 ROE + β3 NPM + β4 CR + β5 DER + β6 TATO + β7 PBV + β8 SIZE + µ

Đây là trường hợp đơn giản nhất, mô hình bỏ qua mảng thời gian, và không gian của dữ liệu dạng bảng, mà chỉ ước lượng mô hình hồi quy OLS thông thường

Do đó, việc sử dụng mô hình này là không thích hợp, và đòi hỏi phải có một mô hình đặc thù dùng để ước lượng cho dữ liệu dạng bảng

Mô hình này được biểu diễn như sau:

RETit =β1i + β2 ROEit + β3 NPMit +β4 CRit +β5 DERit +β6 TATOit + β7PBVit +

β8SIZEit + µit

Trong đó, i đại diện cho các công ty, i = 1, 2, …, 60; t đại diện cho thời gian

Mô hình hồi quy tác động cố định phân tích những khác biệt về hệ số chặn của nhóm, trong khi đó, giả sử rằng các độ dốc là khác nhau và sai số không đổi

3.2.3. Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên:

Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên phân tích những thành phần của

phương sai, và sai số, trong khi giả sử rằng các hệ số chặn không thay đổi và các độ dốc là giống nhau Trong đó, tung độ gốc ở mô hình được biễu diễn như sau:

β1i = β1 + εi; Với i = 1, 2, …N và εi là sai số ngẫu nhiên

Theo đó, mô hình được biểu diễn như sau:

RETit =β1 + β2 ROEit + β3 NPMit +β4 CRit +β5 DERit +β6 TATOit + β7PBVit +

β8SIZEit + wit

Trong đó, i đại diện cho các công ty, i = 1, 2, …, 60; t đại diện cho thời gian

Để xem xét, lựa chọn mô hình phù hợp giữa mô hình các tác động cố định và

mô hình các tác động ngẫu nhiên, đề tài sử dụng kiểm định Hausman (1978) Đây là kiểm định giúp lựa chọn nên sử dụng mô hình tác động cố định hay là mô hình tác động ngẫu nhiên Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa Ui và εit hay không? Kiểm định Hausman là kiểm định giả thiết:

H0: Ui và biến độc lập không tương quan

H1: Ui và biến độc lập có tương quan

Khi giá trị (Prob> χ2) < 0,05 thì ta bác bỏ giả thiết H0, khi đó Ui và biến độc lập có tương quan, khi đó phải sử dụng mô hình tác động cố định Và ngược lại, khi

giá trị (Prob> χ2) > 0,05 lúc đó chấp nhận giả thiết H0, tức là Ui và biến độc lập không tương quan, mô hình tác động ngẫu nhiên sẽ được sử dụng

Sau khi ước lượng được mô hình hồi quy, chúng ta cần đánh giá về sự phù hợp của mô hình này Luận văn tiến hành đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy theo một số tiêu chí như sau:

Đầu tiên, đề tài xem xét dấu của các hệ số ước lượng được có phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước hay không Các biến được chọn phải đáp ứng được yêu cầu đầu tiên này Tiếp theo, đề tài chọn các biến không những dấu của hệ số ước lượng phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước, mà hệ số này khác 0 phải