Tác động lan tỏa thông tin từ các đợt phát hành cổ phần bổ sung trên thị trường chứng khoán việt nam

1.2.Mục tiêu nghiên cứu Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu là các công bố thông tin về các đợt phát hành cổ phần bổ sung SEO của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

TRẦN THÙY NHIÊN

TÁC ĐỘNG LAN TỎA THÔNG TIN TỪ CÁC ĐỢT PHÁT HÀNH CỔ PHẦN BỔ SUNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

TRẦN THÙY NHIÊN

TÁC ĐỘNG LAN TỎA THÔNG TIN TỪ CÁC ĐỢT PHÁT HÀNH CỔ PHẦN BỔ SUNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ với đề tài “Tác động lan tỏa thông tin từ các đợt phát hành cổ phần bổ sung trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Nguyễn Thị Liên Hoa

Các số liệu, kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong Luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 11 năm 2016

Người thực hiện Luận văn

Trần Thùy Nhiên

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1.Đặt vấn đề 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3.Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4.Phương pháp nghiên cứu 3

1.5.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.6.Kết cấu bài nghiên cứu 4

1.7.Điểm mới của đề tài 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1.Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1.Tác động lan tỏa thông tin và phát hành cổ phần bổ sung 5

2.1.2.Lý thuyết định thời điểm thị trường 6

2.2.Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm 6

2.2.1.Một số nghiên cứu liên quan đến tác động lan tỏa thông tin 6

2.2.2.Một số nghiên cứu liên quan đến phát hành cổ phần bổ sung 19

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1.Dữ liệu nghiên cứu 27

3.2.Phương pháp nghiên cứu 29

3.2.1.Phương pháp nghiên cứu sự kiện 29

3.2.2.Tác động lan tỏa thông tin của các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ

sung lên các công ty đối thủ trong ngắn hạn 31

3.2.3.Khả năng công ty đối thủ phát hành cổ phần theo công ty phát hành cổ phần bổ sung 40

3.2.4.Hiệu quả của tỷ suất sinh lợi trong dài hạn 47

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM 52

4.1.Phản ứng của thị trường lên công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung trong ngắn hạn 52

4.2.Tác động lan tỏa thông tin lên các công ty đối thủ 60

4.3.Khả năng công ty đối thủ phát hành cổ phần bổ sung 66

4.4.Kết quả nghiên cứu hiệu quả của tỷ suất sinh lợi trong dài hạn 69

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 71

5.1.Kết luận 71

5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AR Tỷ suất sinh lợi bất thường Abnormal Return

CAR Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy Cumulative abnormal return

CRSP Trung tâm nghiên cứu giá chứng

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh

Ho Chi Minh Stock Exchange

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

OLS Bình phương nhỏ nhất thông

SEO Phát hành cổ phần bổ sung Seasoned equity offering

Bảng 4.7.Hiệu quả trong dài hạn của công ty SEO và công ty đối

thủ sử dụng phương pháp Calendar time portfolio

69

TÓM TẮT

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm tra tác động lan tỏa thông tin trong bối cảnh phát hành cổ phần bổ sung của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong ngắn hạn Dữ liệu dùng để nghiên cứu gồm 2,543 quan sát công ty đối thủ tương ứng với 109 công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung trong giai đoạn

từ năm 2009 đến năm 2015 Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng có tác động lan tỏa thông tin từ các công bố phát hành cổ phần bổ sung đến các công ty đối thủ trong ngành Tác động lan tỏa thông tin là tích cực (1.4%) và có ý nghĩa thống kê Tác động lan tỏa thông tin này chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi phản ứng của thị trường lên công bố thông tin phát hành cổ phần của tổ chức phát hành Phản ứng của thị trường lên giá trị của tổ chức phát hành càng lớn thì công ty đối thủ trong ngành cũng chịu tác động lan tỏa thông tin càng lớn Bên cạnh đó, tác giả nhận thấy các công ty đối thủ có nhiều khả năng sẽ phát hành cổ phần nếu thị trường có phản ứng tích cực với các công bố thông tin phát hành cổ phần trước đó Cuối cùng tác giả

mở rộng nghiên cứu trong dài hạn tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng rằng các công ty đã thực hiện phát hành cổ phần bổ sung trước đó có hiệu quả trong dài hạn kém hơn các công ty đối thủ chưa từng phát hành cổ phần bổ sung trong cùng ngành

Từ khóa: Công bố thông tin, phát hành cổ phần bổ sung, tác động lan tỏa thông tin,

sự cạnh tranh trong ngành

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1.Đặt vấn đề

Trên thế giới từ lâu đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động lan tỏa thông tin trên thị trường tài chính trong rất nhiều lĩnh vực khác nhau Tiêu biểu như trong lĩnh vực IPO có nghiên cứu của Hsu và cộng sự (2010), mua lại và sáp nhập có nghiên cứu của Song và Walking (2000), Funke và cộng sự (2008), Shahrur và Venkateswaran (2009), mua lại cổ phần của Erwin và Miller (1998) Bằng chứng về việc có tồn tại tác động lan tỏa thông tin được tìm thấy ở các thị trường chứng khoán trên thế giới Việc tìm hiểu và đo lường phản ứng của thị trường khi công ty đưa ra một công bố thông tin rất quan trọng Công bố thông tin này không chỉ ảnh hưởng lên giá trị của chính công ty công bố mà còn tác động lên cả các đối thủ cạnh tranh trong ngành Các kết quả từ việc nghiên cứu xem tác động lan tỏa thông tin ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trong các lĩnh vực tài chính nói chung và của công bố phát hành cổ phần bổ sung nói riêng có thể giúp các nhà đầu tư trong việc đánh giá rủi ro

kỳ vọng và tỷ suất sinh lợi của các công ty trong ngành Đồng thời các nhà quản lý cũng cần tìm hiểu xem tác động của các sự kiện này lên công ty của mình để từ đó đưa ra các quyết định tốt hơn Vì vậy, tác giả nhận thấy nghiên cứu ảnh hưởng của việc lan tỏa thông tin trong lĩnh vực phát hành cổ phần bổ sung tại Việt Nam là một vấn đề cần thiết Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Tác động lan tỏa thông tin từ các

đợt phát hành cổ phẩn bổ sung trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2.Mục tiêu nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu là các công bố thông tin về các đợt phát hành cổ phần bổ sung (SEO) của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 đến năm 2015 nhằm mục tiêu kiểm tra tác động lan tỏa thông tin

từ các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong cùng ngành Các công ty phát hành cổ phần bổ sung được gọi là công ty sự kiện hay gọi tắt là công ty SEO Các công ty còn lại hoạt động trong cùng một ngành với công ty SEO gọi là công ty đối thủ

1.3.Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu tìm cách trả lời ba câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung có tác động đến các công ty đối thủ cùng ngành trong ngắn hạn hay không ?

- Khả năng các công ty đối thủ trong cùng ngành thực hiện phát hành cổ phần bổ sung theo các công ty đã phát hành khác trong ngành chịu ảnh hưởng của nhân tố nào ?

- Các công ty đối thủ không thực hiện phát hành cổ phần bổ sung có đạt được hiệu quả tỷ suất sinh lợi trong dài hạn tốt hơn công ty đã phát hành cổ phần bổ sung hay không ?

1.4.Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra tác động lan tỏa thông tin từ sự kiện công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để xem xét những yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến tác động lan tỏa thông tin từ các công bố phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ Bên cạnh đó, nghiên cứu còn sử dụng mô hình hồi quy Probit với biến phụ thuộc có dạng nhị phân nhận hai giá trị 1 hoặc 0 để xem xét khả năng công ty đối thủ sẽ phát hành cổ phần bổ sung theo công ty phát hành Để nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của công ty phát hành cổ phần bổ sung và công ty đối thủ trong dài hạn, nghiên cứu sử dụng phương pháp Calendar time portfolio

Tác giả sử dụng phần mềm Excel để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong cửa sổ sự kiện cho công ty SEO và công ty đối thủ, các biến của mô hình và xây dựng danh mục, đồng thời kết hợp với phần mềm Stata 12.0 để thực hiện hồi quy và kiểm định các hệ số trong mô hình

1.5.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng của bài nghiên cứu là tác động lan tỏa thông tin khi một công ty công bố phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngành Mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX

trong khoảng thời gian từ 1/2009 đến 12/2015, không bao gồm các công ty bị hủy niêm yết, các công ty có dữ liệu không liên tục hoặc độ dài dữ liệu không đủ theo yêu cầu Đồng thời các công ty cũng phải đáp ứng điều kiện có tối thiểu 150 ngày giao dịch một năm

1.6.Kết cấu bài nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương này trình bày tổng quát về lý do chọn đề tài,

mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương này

trình bày những khái niệm cơ bản về phát hành cổ phần bổ sung, tác động lan tỏa thông tin, lý thuyết định thời điểm thị trường Đồng thời trình bày sơ lược về một số nghiên cứu có liên quan trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này trình bày cách thu thập dữ liệu,

mô hình và cách xây dựng các biến

Chương 4: Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Từ số liệu ở Chương 3, Chương 4

trình bày kết quả trong quá trình phân tích số liệu

Chương 5: Kết luận Chương 5 tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, hạn chế của đề tài và

hướng nghiên cứu tiếp theo

1.7.Điểm mới của đề tài

Bài nghiên cứu này khác với các nghiên cứu đã từng được thực hiện trước đây ở thị trường chứng khoán Việt Nam như nghiên cứu của Trịnh Nam Hai, 2013, Tác động của công bố thông tin SEO lên phản ứng giá cổ phiếu bằng chứng tại thị trường chứng khoán Việt Nam ; Hạ Tấn Minh, 2013, Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu bằng chứng ở Việt Nam; và Trịnh Thị Minh Hoa, 2015, Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp: bằng chứng tại Việt Nam ở điểm: các nghiên cứu trước đây chỉ phân tích tác động của sự kiện được công bố lên giá trị của chính công ty công bố sự kiện, trong khi đó nghiên cứu này kiểm tra tác động của sự kiện được công bố lên các công ty đối thủ trong ngành hay nói cách khác là kiểm tra tác động lan tỏa thông tin từ một sự kiện được công bố đến các công ty đối thủ khác trong ngành

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1.Cơ sở lý thuyết

2.1.1.Tác động lan tỏa thông tin và phát hành cổ phần bổ sung

 Tác động lan tỏa thông tin

Tác động lan tỏa thông tin (information spillover) còn được gọi là tác động lan tỏa thông tin nội ngành (intra-industry information spillover) Theo Lang và Stulz (1992): “Tác động lan tỏa thông tin nội ngành đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư

sử dụng thông tin được công bố từ một công ty để đưa ra những suy luận về các công ty cạnh tranh khác trong cùng một ngành.”

Các sự kiện của công ty không chỉ tiết lộ thông tin về công ty công bố sự kiện mà còn báo hiệu một hiện tượng cho toàn ngành hay một sự thay đổi về cơ cấu cạnh tranh trong ngành Một hiện tượng toàn ngành được dự đoán là sẽ gây ra tác động lây lan lên các công ty đối thủ trong ngành, trong khi những thay đổi trong vị thế cạnh tranh đang cân bằng của ngành được dự báo sẽ gây ra tác động cạnh tranh (tác động tiêu cực) lên các công ty đối thủ trong ngành Do đó, tác động lan tỏa thông tin có hai loại là tác động lây lan (contagion effect) và tác động cạnh tranh (competitive effect) Khi thị trường có phản ứng lên công ty đối thủ trong cùng ngành tương tự như công ty xảy ra sự kiện hay còn gọi tắt là công ty sự kiện thì các công ty đối thủ này đang chịu tác động lây lan Ngược lại, khi thị trường phản ứng lên các công ty đối thủ trái ngược với các công ty sự kiện thì các công ty đối thủ này đang chịu tác động cạnh tranh

 Phát hành cổ phần bổ sung

Theo tài liệu “Fundamentals of Investments” của nhóm tác giả Bradford Jordan, Thomas Miller và Steven Dolvin, “một công ty có cổ phần đã lưu hành đại chúng, thì công ty đó có thể tiếp tục huy động vốn thông qua việc phát hành bổ sung, viết tắt là SEO (Seasoned equity offering) Thuật ngữ secondary và follow-on offering cũng là đề cập đến một đợt phát hành cổ phần bổ sung”

2.1.2.Lý thuyết định thời điểm thị trường

Từ những thập niên 90 trở lại đây, lý thuyết định thời điểm thị trường xuất hiện như một hướng nghiên cứu mới trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và được xếp vào một nhánh trong tài chính hành vi Lý thuyết định thời điểm thị trường thường được dùng để giải thích cho hành vi các công ty phát hành cổ phần Lý thuyết định thời điểm thị trường giả định rằng trên thị trường tồn tại việc định giá sai, do đó các doanh nghiệp có thể tận dụng cơ hội từ việc định giá sai này Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường xuất phát từ hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Hàm ý của lý thuyết này là các công ty đang được định giá cao thường phát hành cổ phần, còn các công ty đang bị định giá thấp thường mua lại cổ phần hoặc đợi đến lúc cổ phần được định giá cao hơn mới tiến hành phát hành cổ phần mới nhằm tìm kiếm lợi nhuận nhiều hơn từ dự

án Khi các công ty tiến hành phát hành cổ phần, các nhà đầu tư sẽ cho rằng công ty đang định thời điểm thị trường và phát hành cổ phần với giá cao hơn giá trị thực Thị trường nhìn nhận thông tin phát hành cổ phần bổ sung là một thông tin xấu và

có phản ứng tiêu cực lên công ty Do đó, khi công ty công bố phát hành cổ phần bổ sung thường làm giá trị công ty sụt giảm Các công ty đối thủ trong cùng ngành có đặc điểm tương tự cũng có khả năng chịu tác động từ thị trường Nếu một công bố thông tin phát hành cổ phần không chỉ ảnh hưởng lên chính công ty công bố thông tin mà còn ảnh hưởng lên các công ty đối thủ khác trong cùng ngành sẽ gây ra tác động lan tỏa thông tin trong ngành đó

2.2.Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm

2.2.1.Một số nghiên cứu liên quan đến tác động lan tỏa thông tin

Trên thế giới đã có nhiều tác giả thực hiện nghiên cứu về tác động lan tỏa thông tin trong nhiều lĩnh vực Những nghiên cứu này xem xét phản ứng của thị trường đối với các công ty đối thủ khi các công ty cùng ngành có những động thái chiến lược, đưa ra các quyết định đầu tư hoặc khi các cú sốc vĩ mô xảy ra cho toàn ngành Các nghiên cứu này kiểm tra tác động lan tỏa thông tin xung quanh các sự kiện của doanh nghiệp như phát hành cổ phần bổ sung, chia cổ tức, thông báo lợi nhuận, mua lại và sáp nhập

Nghiên cứu của Hameed và cộng sự (2010) và Slovin và cộng sự (1992) đã tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin từ một công ty đến các công ty đối thủ khác trong cùng ngành Nghiên cứu của Hameed và cộng sự (2010) cho thấy khi có

dự báo thu nhập về một công ty đứng đầu trong ngành sẽ tăng thì giá cổ phiếu của các công ty khác trong ngành cũng tăng Ngược lại, nghiên cứu của Slovin và cộng

sự (1992) chỉ ra rằng khi một ngân hàng công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung sẽ làm giá trị của các ngân hàng khác bị giảm

Hameed và cộng sự (2010) đã tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin

xuất phát từ các công ty “đầu đàn” (bellwether) trong ngành Thuật ngữ

“Bellwether” dùng để chỉ chứng khoán của các công ty đứng đầu trong ngành, gọi

là chứng khoán “đầu đàn” Những chứng khoán này được xem là kim chỉ nam cho chiều hướng của thị trường Các nhà đầu tư tổ chức sở hữu rất nhiều chứng khoán này và có nhiều khả năng chi phối được cung cầu trên thị trường Các hoạt động mua bán của các tổ chức tài chính có khuynh hướng ảnh hưởng đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ và do đó ảnh hưởng đến thị trường nói chung Trong nghiên cứu này tác giả định nghĩa các công ty “đầu đàn” là các công ty có nhiều chuyên gia thường xuyên đánh giá phân tích tình hình hoạt động và có mối liên hệ nhiều về quy tắc hoạt động với các công ty khác trong cùng ngành (hoặc các công ty có ít hoặc không có chuyên gia phân tích)

Tác giả tiến hành kiểm tra phản ứng của thị trường lên giá chứng khoán của các công ty cùng ngành đối với các dự báo thu nhập hàng tháng của các chuyên gia về các công ty “đầu đàn” trên một mẫu gồm 140,619 quan sát công ty - năm trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ 1984 đến 2011 Tác giả xây dựng mô hình hồi quy để kiểm tra tác động của dự báo thu nhập hàng tháng của các chuyên gia cho các công ty “đầu đàn” lên tỷ suất sinh lợi của các công ty đối thủ cùng ngành Nghiên cứu chỉ ra rằng khi các chuyên gia đưa ra dự báo về thu nhập của các công

ty “đầu đàn” vào hàng tháng, điều này sẽ gây ra tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi trong tương lai của các công ty khác cùng ngành Kết quả cho thấy EPS dự báo của các công ty đầu ngành này tăng lên 1% thì tỷ suất sinh lợi của các công ty khác trong cùng ngành cũng được dự đoán tăng 0.1% Tác động lan tỏa này là một chiều,

từ các công ty “đầu đàn” đến các công ty còn lại, nhưng không tìm thấy bằng chứng

về chiều tác động ngược lại Những kết luận này hàm ý rằng các nhà đầu tư sử dụng

dự báo của chuyên gia về chứng khoán của các công ty hàng đầu trong ngành để định giá cho chứng khoán của các công ty khác Thêm nữa, nếu chi phí thông tin giảm, các nhà phân tích có thể mở rộng phạm vi theo dõi và cung cấp thông tin về nhiều công ty hơn, và làm giảm tác động lan tỏa thông tin

Slovin và cộng sự (1992) đã kiểm tra tác động của các công bố thông tin phát hành

cổ phần bổ sung trong ngành ngân hàng giai đoạn 1975-1988 và các công ty hoạt động trong các ngành khác từ 1980-1985 Mẫu nghiên cứu gồm 17 ngân hàng với

16 công bố thông tin phát hành cổ phần và 211 công bố thông tin phát hành cổ phần

từ các công ty trong các ngành khác Tác giả thu thập được 2,067 quan sát công ty đối thủ cho 211 sự kiện

Đối với các đợt phát hành cổ phần của các ngân hàng thương mại, tác giả tìm thấy tác động lan tỏa thông tin có ý nghĩa thống kê làm giảm -0.6% giá trị của các ngân hàng thương mại đối thủ Trái lại, tác giả không tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin cho các đợt phát hành vốn cổ phần trong các ngành khác, kết quả này hàm ý rằng những thông tin này chỉ liên quan đến đặc điểm riêng của công ty nên không tạo ra tác động lan tỏa thông tin Ngoài ra, công bố thông tin phát hành

cổ phần của các ngân hàng thương mại cũng có tác động tiêu cực lên giá chứng khoán của các ngân hàng đầu tư Tỷ suất sinh lợi vượt trội của các ngân hàng đầu tư cũng bị âm khi phản ứng lại với công bố phát hành cổ phần của ngân hàng thương mại Kết quả này cho thấy thị trường nhìn nhận hoạt động của những ngân hàng này

là tương tự nhau về ý nghĩa kinh tế mặc dù hai nhóm ngân hàng này chịu sự chi phối khác nhau về quy định pháp luật

Kết quả của tác giả hàm ý rằng áp lực từ các quy định điều tiết đặt lên các ngân hàng thương mại (quy định về vốn, thanh khoản) khiến các ngân hàng phải tăng vốn

sẽ gây ra tác động rộng lớn lên giá trị thị trường trong ngành tài chính Việc đưa ra các quy định về vốn khiến các ngân hàng phải phát hành cổ phần để đáp ứng yêu cầu trong chính sách điều tiết sẽ bị đánh đổi bằng sự sụt giảm về giá trị thị trường của ngành ngân hàng

Harford (2005) nghiên cứu các làn sóng sáp nhập trên thị trường chứng khoán Mỹ

nhằm mục tiêu tìm hiểu xem nguyên nhân nào gây ra các làn sóng sáp nhập này.Tác giả nghiên cứu trên mẫu gồm 35 làn sóng sáp nhập trong 28 ngành từ 1981 đến

2000, với giá trị giao dịch tối thiểu là 50 triệu USD

Tác giả tiến hành kiểm tra hai nhóm nhân tố được cho là có liên quan đến các làn sóng sáp nhập Nhóm nhân tố thứ nhất đại diện cho các cú sốc kinh tế đến môi trường hoạt động của một ngành như: tỷ lệ dòng tiền trên doanh thu, tỷ lệ doanh thu trên tài sản, chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí vốn, tỷ lệ gia tăng số lượng nhân viên, tỷ lệ ROA, và tăng trưởng doanh thu Nhóm nhân tố thứ hai dùng để kiểm định trực tiếp giả thuyết về hành vi định thời điểm thị trường như: độ lệch chuẩn của tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách, tỷ suất sinh lợi trung bình 1 năm

và 3 năm, độ lệch chuẩn của những tỷ suất sinh lợi này

Kết quả nghiên cứu của Harford ủng hộ quan điểm rằng các cú sốc về kinh tế, quy định, hoặc công nghệ là nguyên nhân gây ra các làn sóng sáp nhập trong ngành Trong khi đó nhân tố thanh khoản là nguyên nhân gây ra các làn sóng sáp nhập trên toàn thị trường Việc các nhà quản lý định thời điểm thị trường cũng là nguyên nhân gây ra một số vụ sáp nhập, nhưng đây không phải là nguyên nhân gây ra các làn sóng sáp nhập Tóm lại, nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản vốn của toàn ngành

và các điều kiện kinh tế đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích cho các làn sóng sáp nhập chứ không phải hành vi định thời điểm thị trường của nhà quản lý

Hsu và cộng sự (2010) thực hiện nghiên cứu các công ty phi tài chính có thực hiện

IPO từ năm 1980-2001 Mẫu nghiên cứu gồm 4,188 công ty IPO trong 62 ngành được phân loại theo SIC có mã số 2 chữ số và 134 sự kiện IPO Mục tiêu nghiên cứu của tác giả là xem xét tác động của các sự kiện IPO lên các công ty đối thủ cùng ngành Tác giả xem xét cả các đợt IPO đã hoàn tất niêm yết lẫn các đợt IPO không thành công và xin hủy bỏ

Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng có tác động lan tỏa thông tin từ các công bố IPO lên các công ty đối thủ trong ngành Kết quả nghiên cứu cho thấy giá của các công

ty đối thủ có phản ứng tiêu cực (xu hướng giảm) và có ý nghĩa thống kê bắt đầu từ

10 ngày trước ngày công bố thông tin đối với các đợt IPO đã hoàn thành Ngược lại,

giá cổ phiếu của công ty đối thủ lại tỏ ra có phản ứng tích cực và phản ứng này còn kéo dài một khoảng thời gian sau đó đối với các đợt IPO xin hủy bỏ Kết quả này cho thấy giá cổ phiếu của các công ty đối thủ đã bắt đầu có phản ứng với cả hai đợt IPO đã hoàn tất và bị hủy bỏ ngay trước ngày sự kiện Các lợi thế cạnh tranh của những công ty thực hiện IPO sẽ gây ra áp lực tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi của các công ty đối thủ Các đối thủ cạnh tranh trong ngành

sẽ có tỷ suất sinh lợi âm kể từ khi có một đợt IPO được nộp đơn cho tới khi có công

bố thông tin và đợt phát hành IPO hoàn tất Các công ty IPO sẽ hoạt động tốt hơn trong dài hạn nếu họ có (1) tỷ lệ đòn bẩy thấp, do đó có sự linh hoạt tài chính cao hơn, (2) nếu các đợt IPO được bảo lãnh bởi các ngân hàng đầu tư tốt nhất, (3) nếu

số tiền IPO được chi nhiều hơn cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (được xem như một hoạt động đầu tư vào vốn tri thức nhằm gia tăng lợi thế cạnh tranh so với các công ty đối thủ trong ngành)

Bên cạnh đó, Hsu và cộng sự còn muốn kiểm tra xem khả năng “sống sót” của các đối thủ trong ngành trong vòng 3 năm kể từ khi IPO Tác giả xây dựng mô hình hồi quy Probit với biến độc lập bằng 1 nếu công ty đối thủ vẫn còn hoạt động sau 3 năm

kể từ sự kiện IPO, và bằng 0 nếu công ty đã hủy niêm yết Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đối thủ nhiều khả năng vẫn có thể tiếp tục hoạt động sau một đợt IPO trong ngành nếu công ty có tỷ số đòn bẩy tài chính thấp nghĩa là có độ linh hoạt tài chính cao hơn, nếu công ty phát hành trái phiếu có xếp hạng tốt, và nếu công ty hoạt động trong các ngành công nghệ cao

Những kết luận này chỉ ra rằng các đợt IPO gây ra tác động cạnh tranh lên các công

ty đối thủ khác hoạt động cùng ngành Từ đó tác giả cung cấp gợi ý cho các nhà đầu

tư, đặc biệt là trong việc đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lợi dự kiến của các công ty hoạt động trong các ngành có khả năng cao sẽ có nhiều đợt IPO mới Tương tự, các công ty cạnh tranh cần tìm hiểu xem một đợt phát hành IPO mới sẽ ảnh hưởng như thế nào đến vị thế cạnh tranh của họ và cách phản ứng lại điều đó như thế nào Điểm mới của nghiên cứu là đã tìm ra bằng chứng về tác động cạnh tranh của các đợt IPO so với các nghiên cứu trước đây chỉ ưu tiên tập trung vào giả thuyết định thời điểm thị trường và các chi phí phát hành như chi phí bảo lãnh phát hành

Các nghiên cứu của Erwin và Miller (1998), Massa và cộng sự (2007) và Lang và

Stulz (1992) cũng tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin từ các chương

trình mua lại cổ phần hay các công bố phá sản lên các công ty đối thủ Tuy nhiên, nghiên cứu của các tác giả này còn chỉ ra rằng tác động lan tỏa thông tin chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm ngành mà các công ty hoạt động là ngành có mức độ cạnh tranh cao hay thấp Tùy theo mức độ cạnh tranh của ngành mà tác động lan tỏa thông tin lên các công ty đối thủ là tác động cạnh tranh hay tác động lây lan Bên cạnh yếu tố cạnh tranh của ngành thì các yếu tố về đặc điểm dòng tiền và đòn bẩy cũng ảnh hưởng đến tác động lan tỏa thông tin

Erwin và Miller (1998) xem xét tác động của các công bố thông tin từ các chương

trình mua lại cổ phần trên thị trường mở lên giá trị của các công ty đối thủ trong cùng ngành Tác giả thu thập thông tin về các chương trình mua lại cổ phần được công bố trên trang Wall Street bởi các công ty phi tài chính (loại bỏ các chương trình mua lại được thực hiện bởi công ty tài chính, công ty bất động sản và công ty bảo hiểm) trong khoảng thời gian 1985-1990

Tác giả nhận thấy rằng mặc dù các công bố mua lại cổ phần này mang lại phản ứng giá tích cực và có ý nghĩa thống kê 3.35% đối với các công ty thực hiện các chương trình mua lại, chúng cũng gây ra phản ứng giá tiêu cực -0.25% lên các công ty đối thủ trong ngành Do đó, tác giả tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin từ các chương trình mua lại cổ phần, trong đó tác động cạnh tranh tỏ ra lấn át tác động lây lan Bên cạnh đó, tác giả còn nhận thấy rằng tác động lan tỏa thông tin nội ngành còn chịu ảnh hưởng bởi các đặc điểm của ngành Cụ thể là, tác động cạnh tranh thể hiện rõ hơn khi mức độ cạnh tranh giữa các công ty đối thủ thấp hơn và TSSL của công ty mua lại và công ty đối thủ ít có mối tương quan với nhau Trái lại, tác động lây lan sẽ xuất hiện khi trong ngành có tính cạnh tranh tăng lên và các công ty mua lại có đặc điểm về dòng tiền là tương tự nhau Những phát hiện này cũng phù hợp với nghiên cứu của Lang và Stulz (1992), hai tác giả này cũng nhận thấy rằng các công bố thông tin về phá sản của công ty cũng gây ra tác động tích cực lẫn tiêu cực lên công ty đối thủ

Kết quả nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết rằng các công bố thông tin mua lại cổ phần trên thị trường mở báo hiệu một sự gia tăng về thu nhập kỳ vọng của các công

ty mua lại, do đó sẽ làm thay đổi vị thế cạnh tranh của các công ty này trong ngành đồng thời làm tăng chi phí của các đối thủ Đồng thời, nghiên cứu cũng khám phá ra rằng tác động lan tỏa thông tin cũng khác nhau giữa các ngành Những ngành có mức độ cạnh tranh tương đối thấp và đặc điểm về dòng tiền giữa các công ty mua lại có sự khác biệt thì sẽ có tác động cạnh tranh khoảng -0.42% lên đối thủ Trái lại, những ngành có mức độ cạnh tranh cao và đặc điểm về dòng tiền giữa các công ty mua lại tương tự sẽ tạo ra tác động lây lan 0.09% lên các đối thủ trong ngành Do

đó, Erwin và Miller kết luận rằng tác động lan tỏa thông tin từ các công bố chương trình mua lại cổ phần chịu tác động bởi đặc điểm ngành của công ty mua lại

Massa và cộng sự (2007) với nghiên cứu “Mimicking repurchases” cũng có kết

luận tương tự như trong nghiên cứu của Erwin và Miller (1998) Tuy nhiên nhóm tác giả cũng nhận thấy rằng để giảm bớt tác động tiêu cực của tác động lan tỏa thông tin, các công ty đối thủ trong các ngành có mức độ tập trung cao sẽ có xu hướng “bắt chước” lại hành vi của các công ty cùng ngành Tác giả tiến hành nghiên cứu trên hai nhóm ngành có độ tập trung cao và độ tập trung thấp Với mỗi nhóm ngành gồm 679 công bố thông tin mua lại cổ phần của các công ty phi tài chính tại Mỹ giai đoạn 1984-2002

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả xem xét tác động lan tỏa thông tin từ các công

bố mua lại cổ phần lên các công ty đối thủ và hành vi các đối thủ phản ứng lại với thông tin này Tác giả lập luận rằng một công ty bằng cách mua lại cổ phần của mình sẽ đưa ra tín hiệu tích cực về chính công ty và tín hiệu tiêu cực về công ty đối thủ đến thị trường Chỉ số HHI được tác giả sử dụng để đo lường mức độ tập trung của ngành Kết quả cho thấy rằng trong các ngành tập trung, công bố thông tin mua lại gây ra tác động làm giảm giá chứng khoán của các đối thủ cùng ngành Các công

ty đối thủ phản ứng lại bằng cách cũng thực hiện mua lại cổ phần của chính mình nhằm làm giảm tác động tiêu cực đó Các công ty đối thủ trong ngành lựa chọn mua lại cổ phần như một chiến lược phản ứng lại với các công bố thông tin mua lại cổ phần trong ngành chứ không phải do động cơ định thời điểm thị trường để tận dụng

lợi thế cổ phiếu định giá thấp Tác giả cũng tiến hành nghiên cứu trong dài hạn và nhận thấy rằng chỉ có các công ty mua lại trong các ngành ít tập trung mới đạt hiệu quả tốt hơn các công ty không thực hiện mua lại cổ phần trong cùng ngành hoặc các công ty trong nhóm ngành tập trung cao hơn

Lang và Stulz (1992) kiểm tra tác động của các công bố thông tin công ty phá sản

lên giá trị vốn cổ phần các công ty đối thủ Mẫu bao gồm các công ty nộp đơn phá sản trong giai đoạn 1/1970 đến 12/1989 với số tiền nợ lớn hơn 120 triệu USD Kết quả nghiên cứu cho thấy, về tổng thể, các công bố thông tin phá sản làm giảm giá trị của các công ty đối thủ 1% Tác động tiêu cực này mạnh hơn đối với các ngành có tỷ lệ đòn bẩy cao và các ngành có TSSL của các công ty phá sản và không

bị phá sản tương quan cao Những ngành có tỷ lệ đòn bẩy vượt quá giá trị trung vị của mẫu thì giá trị vốn cổ phần của các công ty đối thủ sẽ giảm trung bình khoảng 3% Công bố thông tin phá sản sẽ làm giảm giá trị của công ty nộp đơn phá sản, tuy nhiên không phải lúc nào công bố này cũng gây ra tác động tiêu cực đến các công ty đối thủ Trái lại, tác động này là tích cực đối với các ngành có độ tập trung cao, đòn bẩy thấp Đối với những ngành này, các đối thủ sẽ hưởng lợi từ những khó khăn của công ty phá sản Tác động tích cực này được giải thích rằng khi một thông tin phá sản được công bố, thị trường nhận thấy rằng công ty phá sản hoạt động không hiệu quả, do đó vị thế cạnh tranh của các công ty khác trong ngành cũng được tăng lên Nghiên cứu sử dụng chỉ số HHI như một biến đại diện cho mức độ cạnh tranh của ngành và nhận thấy rằng giá trị vốn cổ phần của các công ty đối thủ thật sự tăng 2.2% trong các ngành có độ tập trung cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn các ngành khác

Tóm lại, nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy rằng các công bố phá sản của công ty gây ra tác động tiêu cực (tác động lây lan) và cả tác động tích cực (tác động cạnh tranh) lên các đối thủ khác trong cùng ngành Tác giả chỉ ra rằng tác động cạnh tranh tỏ ra lấn át và nổi trội hơn tác động lây lan trong các ngành có đòn bẩy thấp và độ tập trung cao (độ cạnh tranh thấp) Đối với toàn bộ mẫu, giá cổ phiếu phổ thông của các công ty đối thủ trung bình giảm khoảng 1% khi phản ứng với công bố phá sản Tuy nhiên khi tác giả chia mẫu thành 2 mẫu nhỏ hơn với đặc điểm

là mẫu gồm nhóm ngành có đòn bẩy thấp và độ tập trung cao và nhóm ngành có đòn bẩy cao và độ tập trung thấp, tác động lan tỏa thông tin có sự khác biệt Đối với nhóm ngành đòn bẩy thấp và độ tập trung cao, công bố thông tin phá sản có tác động tích cực làm tăng giá trị của đối thủ khoảng 2.2% Ngược lại, công bố thông tin phá sản làm các đối thủ bị tổn thất 3.2% trong nhóm ngành có đòn bẩy cao và độ tập trung thấp

Bradley và Yuan (2013) tiến hành nghiên cứu tác động lan tỏa thông tin xung

quanh các đợt phát hành cổ phần bổ sung trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1997-2006 Đối với các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung, Bradley và Yuan đã phân loại thành các đợt phát hành sơ cấp và phát hành thứ cấp Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện hai tác giả đã tìm thấy bằng chứng cho thấy có tác động lan tỏa thông tin từ các đợt phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ Tác động lan tỏa thông tin này làm tăng giá cổ phiếu của các công ty đối thủ 0.14% Khi tiến hành nghiên cứu riêng cho hai đợt phát hành sơ cấp và thứ cấp, tác giả vẫn tìm thấy bằng chứng có tác động lan tỏa thông tin xung quanh các đợt phát hành cổ phần bổ sung Tuy nhiên tác động lan tỏa thông tin khác nhau đối với mỗi loại phát hành Các công bố phát hành cổ phần bổ sung sơ cấp sẽ gây ra tác động cạnh tranh lên các công ty đối thủ trong ngành, nghĩa là các công bố phát hành sơ cấp làm giảm giá trị của công ty phát hành -2.4% nhưng lại làm tăng giá trị của các công ty đối thủ 0.26% Ngược lại, các công bố phát hành cổ phần bổ sung thứ cấp sẽ gây ra tác động lây lan lên các công ty đối thủ trong ngành, nghĩa là các công bố phát hành thứ cấp làm giảm giá trị của các công ty phát hành -2.68% và cũng làm giảm giá trị của các công ty đối thủ -0.35%

Bên cạnh đó, tác giả đã tiến hành xây dựng mô hình đa nhân tố với biến phụ thuộc

là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 3 ngày xung quanh ngày sự kiện của công ty đối thủ và thực hiện hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS để tìm hiểu xem những yếu tố nào có ảnh hưởng lên tác động lan tỏa thông tin này Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố khác như mục đích sử dụng vốn từ đợt phát hành, khả năng thanh khoản của chính công ty phát hành cổ phần bổ sung, khả năng thanh khoản của các công ty đối thủ, các đặc điểm ngành mà công ty phát hành và công ty đối

thủ đang hoạt động cũng như dự báo tăng trưởng của các chuyên gia về công ty đối thủ cũng có ảnh hưởng lên tác động lan tỏa thông tin

Bảng 2.1.Tóm tắt các nghiên cứu liên quan đến tác động lan tỏa thông tin

Hameed và

cộng sự (2010)

-Lĩnh vực: dự báo thu nhập -Mục tiêu: kiểm tra tác động lan tỏa thông tin từ dự báo EPS các công ty đầu ngành lên các đối thủ trong ngành

-Phạm vi: Các cổ phiếu phổ thông được niêm yết trên TTCK Mỹ giai đoạn 1984-

2011

- Tìm thấy bằng chứng về tác động lan tỏa thông tin một chiều từ các dự báo thu nhập của các công ty hàng đầu trong ngành lên TSSL của các công

ty đối thủ

- Tác động lan tỏa chỉ có một chiều từ các công ty đầu ngành đến các công ty đối thủ khác, không tìm thấy bằng chứng về chiều ngược lại

-Phạm vi: ngân hàng thương mại giai đoạn 1975-1988 và các công ty trong các ngành khác giai đoạn 1980-1985 tại thị trường Mỹ

Tác động lan tỏa thông tin của các công bố phát hành cổ phần

bổ sung trong ngành ngân hàng làm giảm 0.6% giá trị của các ngân hàng thương mại đối thủ

Harford

(2005)

-Lĩnh vực: Mua lại và sáp nhập

-Mục tiêu: nghiên cứu nguyên nhân gây ra các lan sóng sáp nhập trong ngành và trên toàn thị trường

-Phạm vi: 35 làn sóng sáp nhập từ năm 1981-2000 trên thị trường Mỹ

-Nhân tố thanh khoản vốn của toàn ngành và các điều kiện kinh tế như các cú sốc về kinh

tế, quy định và công nghệ là nguyên nhân chính gây ra các làn sóng sáp nhập, chứ không phải do hành vi cố gắng định thời điểm thị trường của nhà quản lý

-Phạm vi: Các công ty phi tài chính có thực hiện IPO từ năm 1980-2001

- Các công bố IPO gây ra tác động tiêu cực lên giá trị của công ty đối thủ trong cùng ngành

- Các công bố hủy thực hiện phát hành IPO tác động tích cực lên các công ty đối thủ trong cùng ngành

Erwin và

Miller (1998)

-Lĩnh vực: Mua lại cổ phần

-Mục tiêu: xem xét tác động của các công bố thông tin từ các chương trình mua lại cổ phần trên thị trường mở lên giá trị của các công ty đối thủ trong cùng ngành

-Phạm vi: các chương trình

- Các công bố mua lại cổ phần này mang lại phản ứng giá tích cực 3.35% đối với các công ty mua lại, nhưng gây ra phản ứng giá tiêu cực -0.25% lên các công ty đối thủ trong ngành

- Ngành có mức độ cạnh tranh thấp và đặc điểm dòng tiền giữa các công ty mua lại có sự

mua lại cổ phần được thực hiện bởi các công ty phi tài chính trong khoảng thời gian 1985-1990 trên thị trường chứng khoán Mỹ

khác biệt thì sẽ có tác động cạnh tranh khoảng -0.42% lên đối thủ

- Ngành có mức độ cạnh tranh cao và đặc điểm về dòng tiền giữa các công ty mua lại tương

tự sẽ tạo ra tác động lây lan 0.09% lên các đối thủ trong ngành

vi các đối thủ phản ứng lại với thông tin này

-Phạm vi: các công bố thông tin mua lại cổ phần của các công ty phi tài chính tại Mỹ giai đoạn 1984-2002

Trong các ngành tập trung, công bố thông tin mua lại gây

ra tác động làm giảm giá chứng khoán của các đối thủ cùng ngành Các công ty đối thủ phản ứng lại bằng cách cũng thực hiện mua lại cổ phần của chính mình nhằm làm giảm tác động tiêu cực đó

Lang và Stulz

(1992)

-Lĩnh vực: Phá sản

-Phạm vi: Các công ty nộp đơn phá sản trong giai đoạn 1/1970 đến 12/1989

-Mục tiêu: kiểm tra tác động của các công bố thông tin phá

- Đối với toàn bộ mẫu, giá cổ phiếu của các công ty đối thủ trung bình giảm khoảng 1% khi phản ứng với công bố phá sản trong ngành

- Đối với nhóm ngành có đòn bẩy thấp và độ tập trung cao,

sản lên giá trị vốn cổ phần của các công ty đối thủ trong ngành

công bố thông tin phá sản có tác động tích cực làm tăng giá trị của đối thủ khoảng 2.2%

- Đối với nhóm ngành có đòn bẩy cao và độ tập trung thấp, công bố thông tin phá sản làm các công ty đối thủ bị tổn thất 3.2%

2006

-Mục tiêu: kiểm tra xem có tác động lan tỏa thông tin từ các công bố phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ hay không

-Tìm thấy bằng chứng có tác động lan tỏa thông tin từ các công bố phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong cùng ngành, làm tăng giá trị của các công ty đối thủ 0.14%

-Đối với các đợt phát hành cổ phần sơ cấp, các công bố phát hành gây ra tác động cạnh tranh làm tăng giá cổ phiếu của công ty đối thủ 0.26%

-Đối với các đợt phát hành thứ cấp, công bố phát hành gây ra tác động lây lan làm giảm giá

cổ phiếu của các công ty đối thủ -0.35%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

2.2.2.Một số nghiên cứu liên quan đến phát hành cổ phần bổ sung

Nhiều nghiên cứu liên quan đến phát hành cổ phần bổ sung được thực hiện Một số nghiên cứu tìm hiểu tác động của việc phát hành cổ phần bổ sung lên giá trị của chính công ty phát hành Trong khi đó, những nghiên cứu khác tìm hiểu xem đâu là nguyên nhân và động cơ chính thúc đẩy các công ty thực hiện phát hành cổ phần bổ sung

Myers và Majluf (1984) trong nghiên cứu của mình đã tìm hiểu xem tại sao các đợt

phát hành cổ phần bổ sung thường truyền tín hiệu tiêu cực đến thị trường Nghiên cứu của nhóm tác giả chỉ ra rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư Nhà quản lý công ty sẽ có được thông tin nhiều hơn so với các nhà đầu tư và cả hai bên đều nhận biết điều này Chính vì sự bất cân xứng thông tin đó, nhìn chung các đợt phát hành vốn cổ phần mới sẽ truyền tín hiệu tiêu cực về giá trị của công ty đến thị trường Lý do là nhà đầu tư nhận thấy rằng khi công ty phát hành cổ phần nghĩa là công ty đang được định giá cao so với thực tế, vì vậy nhà đầu tư có xu hướng bán cổ phiếu đang nắm giữ Phản ứng này gây ra tác động tiêu cực lên giá trị công ty trong giai đoạn công bố thông tin Các công ty phát hành

cổ phần được định cao giá càng nhiều trước khi công bố thông tin phát hành thì giá trị thị trường càng bị sụt giảm nhiều hơn vào những ngày công bố thông tin

Từ những lý giải đó hai tác giả đã xây dựng mô hình lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty trong bối cảnh tồn tại bất cân xứng thông tin và đưa ra một số gợi ý từ kết quả nghiên cứu rằng (1) Công ty nên phát hành những chứng khoán có độ an toàn cao và có thể xây dựng thanh khoản cho chính mình bằng cách sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các công ty nên tìm nguồn tài trợ từ phát hành trái phiếu tốt hơn là phát hành

cổ phần, (2) Nếu công ty có cơ hội đầu tư nhưng lại vượt quá dòng tiền hoạt động thì tốt nhất nên bỏ qua cơ hội đầu tư tốt đó hơn là tìm nguồn tài trợ từ các chứng khoán rủi ro cao, (3) Khi ban quản lý công ty có thông tin nhiều hơn và cổ phiếu được phát hành để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm, ngược lại nếu công ty phát hành nợ để tài trợ đầu tư, giá cổ phiếu sẽ không giảm

Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) đã tìm cách lý giải cho lý do tại sao các đợt

phát hành cổ phần bổ sung thường gây ra tác động tiêu cực làm giảm giá trị công ty

và từ đó đưa ra mô hình gợi ý cho thứ tự lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty Sau đó,

một số nghiên cứu của các tác giả Asquith và Mullins (1986), Masulis và Korwar (1986), Lucas và McDonald (1990) cũng tiếp tục nghiên cứu tác động của công bố

thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên công ty phát hành và đều tìm thấy bằng chứng cho thấy các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung làm giảm giá trị của công ty phát hành khoảng 2.5% trên thị trường chứng khoán Mỹ

Asquith và Mullins (1986) nghiên cứu tác động của công bố thông tin phát hành cổ

phần bổ sung lên giá chứng khoán của công ty phát hành Nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-1981 với mẫu gồm 266 đợt phát hành cổ phiếu phổ thông của các công ty phi tài chính

Tác giả tìm thấy bằng chứng chỉ ra rằng các công bố thông tin phát hành cổ phần có tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu của công ty phát hành Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình trong hai ngày (-1,0) (ngày công bố thông tin và trước 1 ngày trước ngày công bố) là -2.7% Tác giả còn tìm hiểu tác động của quy mô đợt phát hành (số tiền dự kiến thu được từ đợt phát hành) lên giá trị công ty

và nhận thấy yếu tố quy mô của đợt phát hành có tác động ngược chiều lên TSSL vượt trội trung bình trong 2 ngày xung quanh ngày công bố thông tin Hệ số của biến quy mô trong phương trình hồi quy là -0.07721 và có ý nghĩa thống kê Kết quả này ngụ ý rằng nếu quy mô đợt phát hành tăng lên thêm 100 triệu USD thì giá

trị của công ty sẽ giảm xuống 7.7 triệu USD

Masulis và Korwar (1986) cũng thực hiện nghiên cứu tác động của công bố thông

tin phát hành cổ phần bổ sung lên giá chứng khoán của tổ chức phát hành Nghiên cứu thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1963-1980 Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng tương tự như Asquith và Mullins (1986) Nhìn chung, các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung có tác động tiêu cực đến giá chứng khoán của công ty phát hành khoản -2.5% Bên cạnh đó, quy mô của đợt phát hành cũng có tác động tiêu cực làm giảm giá chứng khoán ở nhóm các công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp

Lucas và McDonald (1990) cũng dự đoán rằng các đợt phát hành cổ phần sẽ gửi

một tín hiệu tiêu cực đến thị trường do tình trạng lựa chọn ngược (adverse selection) hoặc do vấn đề định thời điểm thị trường (market timing) Tác giả lập luận rằng ban quản lý công ty luôn có thông tin về công ty trong hiện tại, trong khi đó thị trường chỉ có được thông tin về công ty trong tương lai Công ty sẽ bị định dưới giá nếu thông tin này làm giá cổ phiếu tăng và công ty sẽ được định cao giá rằng nếu thông tin làm giá cổ phiếu giảm Do đó, nếu việc chờ đợi không tốn chi phí và các dự án

là vô thời hạn thì các công ty bị định dưới giá sẽ trì hoãn việc phát hành cổ phần cho đến khi không còn bị định dưới giá nữa Nhưng những công ty đang tạm thời được định cao giá sẽ lập tức phát hành vốn cổ phần, vì việc chờ đợi có thể gây nên tổn thất cho dự án đầu tư và đánh giá của thị trường về giá trị công ty có thể bị giảm

Hai tác giả đã lập mô hình cho quyết định phát hành vốn cổ phần của công ty trong tình trạng lựa chọn ngược và đưa ra một số nhận định sau: (1) Về tổng thể, công ty

sẽ quyết định phát hành vốn cổ phần nếu trước đó cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi bất thường (AR) dương, (2) công ty sẽ quyết định phát hành vốn cổ phần nếu trước đó

có sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường, (3) Giá cổ phiếu sẽ giảm vào thời điểm công bố thông tin phát hành cổ phần

Bên cạnh các nghiên cứu tìm hiểu xem công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung

có thật sự tác động đến giá trị của công ty phát hành không thì một số nghiên cứu khác lại đi tìm hiểu nguyên nhân và động cơ thật sự thúc đẩy các công ty tiến hành phát hành cổ phần bổ sung

Loughran và Ritter (1995) ủng hộ giả thuyết định thời điểm thị trường và chỉ ra

rằng các công ty phát hành cổ phần bổ sung khi các nhà quản lý nhận định rằng công ty của họ đang được định cao giá Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ giả thuyết định thời điểm thị trường như Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Ritter (1991), Loughran và cộng sự (1994) Các tác giả này đã thực hiện nghiên cứu các công ty phát hành chứng khoán tại thị trường Anh và nhận thấy rằng các công ty này bị ảnh hưởng lớn bởi điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán khi quyết định lựa chọn các công cụ tài trợ Lucas và McDonald (1990) chỉ ra rằng các

đợt phát hành vốn cổ phần thường được bắt đầu bằng một tỷ suất sinh lợi dương bất thường trên thị trường chứng khoán hoặc do một sự gia tăng bất thường trên thị trường Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty phát hành vốn cổ phần cho dù hiệu quả của các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng IPO hay các đợt phát hành cổ phần bổ sung (SEO) thấp như Ritter (1991), Loughran và cộng sự (1994), Loughran và Ritter (1995), Spiess và Affleck-Graves (1995) Phát hiện của các nghiên cứu này chỉ ra rằng các công ty tận dụng lợi thế của “cửa sổ cơ hội” (window of opportunities) Đây là những thời điểm khi cổ phiếu được định giá cao

DeAngelo và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến

quyết định phát hành cổ phần bổ sung của một công ty với mẫu dữ liệu gồm 4,291 đợt SEO của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1973-2000

Nhóm tác giả lập luận rằng giả thuyết định thời điểm thị trường và vòng đời của doanh nghiệp (chính là số năm công ty niêm yết) có thể giải thích lý do tại sao một công ty tiến hành một đợt phát hành vốn cổ phần bổ sung Giả thuyết về vòng đời doanh nghiệp dự báo rằng những công ty trẻ với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách (M/B) cao và dòng tiền hoạt động thấp sẽ bán cổ phiếu tài trợ cho đầu tư, trong khi đó các công ty ở giai đoạn trưởng thành với tỷ lệ M/B thấp sẽ chi trả cổ tức và chỉ tài trợ cho đầu tư nội bộ Tuy nhiên, tác giả kết luận rằng chính nhu cầu tiền mặt ngắn hạn là động cơ đầu tiên thúc đẩy cho một đợt phát hành cổ phần bổ sung

Nếu không có số tiền thu được từ đợt phát hành, 62.6% tổ chức phát hành sẽ hết tiền mặt (81.1% sẽ có số dư tiền mặt dưới mức bình thường) vào năm sau đợt phát hành cổ phần, nhu cầu tiền mặt chính là động cơ chính của các đợt SEO sơ cấp, trong khi các cơ hội thời điểm thị trường và giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp chỉ có tác động phụ Tác giả cũng lập luận rằng các công ty thực hiện SEO để giải quyết tình trạng căng thẳng về thanh khoản (liquidity squeeze) trong ngắn hạn, chứ không phải để khai thác cơ hội định thời điểm thị trường Nhìn chung, đối với hầu hết các tổ chức phát hành, số tiền thu được từ đợt phát hành giúp tài trợ cho chi phí vốn ngày càng tăng Thậm chí nếu chi phí vốn không tăng, nếu không có số tiền từ

đợt SEO, 40.3% công ty phát hành sẽ bị cạn kiệt tiền mặt, 59.6% công ty sẽ có số

dư tiền mặt thấp dưới mức bình thường trong năm sau đợt SEO

Tóm lại, nghiên cứu của DeAngelo và cộng sự (2007) đưa ra kết luận rằng giả

thuyết định thời điểm thị trường và vòng đời của doanh nghiệp có thể giải thích lý

do tại sao một công ty tiến hành một đợt phát hành vốn cổ phần bổ sung, nhưng chính nhu cầu tiền mặt ngắn hạn là động cơ đầu tiên thúc đẩy cho một đợt phát hành

cổ phần bổ sung

Walker và Yost (2008) cũng kiểm tra tác động của công bố thông tin SEO lên giá

trị công ty Trong đó, tác giả sẽ xem xét phản ứng của thị trường đối với các công

bố mục đích phát hành SEO khác nhau Với mẫu gồm 438 công ty phát hành cổ phần bổ sung, tác giả nghiên cứu lý do các công ty tuyên bố về việc sử dụng vốn, thực tế sử dụng các nguồn tài trợ, và phản ứng của thị trường với thông tin này Tác giả đưa ra 3 câu hỏi nghiên cứu: các công ty tuyên bố dự định sẽ làm gì với số tiền

dự kiến huy động được? Các công ty thực tế đã dùng số vốn huy động được để làm gì? Phản ứng của thị trường có liên quan đến những tuyên bố hay thực tế hành động của công ty hay không? Để trả lời cho những câu hỏi này, tác giả đi tìm hiểu động

cơ SEO và thông tin được tiết lộ ra thị trường về chất lượng sử dụng vốn từ SEO Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình 2 ngày (0,+1) xung quanh ngày công bố thông tin đối với toàn bộ mẫu không phân biệt mục đích phát hành là -2.76% Riêng đối với công ty tuyên bố mục đích phát hành cổ phần nhằm đầu tư chịu phản ứng tiêu cực thấp hơn (-2.18%) Đối với các công ty tuyên

bố mục đích phát hành nhằm làm giảm tỷ lệ nợ hoặc không nêu cụ thể mục đích phát hành, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 2 ngày xung quanh ngày công

bố thông tin giảm nhiều hơn lần lượt là -3.26% và -3.2% Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty nêu cụ thể kế hoạch đầu tư có giá trị tăng vào ngày công bố thông tin Ngược lại các công ty không nêu rõ ràng mục đích về kế hoạch sử dụng số tiền thu được sẽ có giá trị bị giảm vào ngày công bố thông tin

Kết quả từ nghiên cứu của Walker và Yost (2008) cũng cho thấy các đợt phát hành

cổ phần bổ sung sẽ làm giảm giá trị của công ty phát hành Tuy nhiên, tác giả còn

mở rộng nghiên cứu và nhận thấy rằng tùy vào mục đích phát hành của công ty công bố mà giá trị của công ty sẽ bị giảm nhiều hay ít hơn

Duca (2011) nghiên cứu về chi phí của việc định thời điểm thị trường khi công ty

phát hành SEO Các nghiên cứu trước đây nhận thấy rằng theo sau các đợt SEO là

tỷ suất sinh lợi bất thường trong dài hạn bị âm, đây có thể được xem là bằng chứng của việc định thời điểm thị trường trong đợt phát hành cổ phần bổ sung trước đó Trong nghiên cứu này, tác giả tìm hiểu về chi phí của định thời điểm thị trường, dựa trên ý tưởng rằng các nhà đầu tư quan sát các công ty có tỷ suất sinh lợi bất thường trong dài hạn hầu hết bị âm trong các năm sau SEO có nhiều khả năng đã định thời điểm thị trường để phát hành Tác giả nhận thấy rằng các công ty này đã bồi thường cho các nhà đầu tư bằng cách cung cấp cho họ một mức giá thấp hơn trong các đợt SEO tiếp theo

Tác giả thu thập dữ liệu về các đợt phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO)

và phát hành cổ phần bổ sung (SEO) của các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1975-2007 và thu thập được 2420 đợt SEO Tác giả lập mô hình nghiên cứu những nhân tố tác động tới việc định dưới giá Trong

đó, biến phụ thuộc- định dưới giá- là logarit của tỷ số của giá đóng cửa ngày trước đợt chào bán và giá chào bán Biến giả thích (các nhân tố tác động đến việc định dưới giá) bao gồm: tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs), độ biến động của phần dư (từ hồi quy tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường trong khoảng thời gian -62 đến -2 ngày giao dịch kể từ ngày công bố thông tin), ln(MV), Tobin’s Q, tuổi của công ty, danh tiếng của tổ chức bảo lãnh, biến giả Change CEO (sự thay đổi CEO trong các đợt phát hành) Với mục tiêu xem xét tác động của việc định thời điểm thị trường trong quá khứ lên việc bị định dưới giá của các đợt SEO tiếp theo sau đó, tác giả nhận thấy rằng việc bị định dưới giá của các đợt phát hành vốn cổ phần sẽ lớn hơn nếu các công ty có nhiều khả năng đã định thời điểm thị trường trước đây Nghiên cứu chỉ ra rằng việc định thời điểm thị trường trong quá khứ cũng ảnh hưởng lên quyết định cấu trúc vốn của công ty, sau một đợt phát hành vốn cổ phần, các công ty có nhiều khả năng chuyển sang nguồn tài trợ từ nợ nếu họ đã định thời

điểm cho đợt phát hành vốn cổ phần trước đó Điều này hàm ý rằng công ty chuyển sang sử dụng nợ để tránh tình trạng pha loãng giá trị cổ phiếu

Tóm lại, Duca (2011) đã thực hiện nghiên cứu sâu hơn về tác động của các đợt phát hành cổ phần bổ sung lên giá trị công ty trong dài hạn So với các nghiên cứu của các tác giả trước đây trong ngắn hạn nhận thấy rằng các đợt phát hành cổ phần bổ sung làm giảm giá trị của công ty phát hành, trong nghiên cứu này tác giả tìm thấy kết quả chỉ ra rằng nếu công ty phát hành đã định thời điểm thị trường thì giá cổ phiếu của công ty trong dài hạn cũng bị giảm so với giá thực tế và từ đó cũng đưa ra

đề nghị về quyết định cấu trúc vốn cho công ty trong dài hạn

McLean và Zhao (2011) nghiên cứu sự khác biệt trong việc phát hành cổ phần-dự

trữ tiền mặt giữa các quốc gia Các công ty luôn phải có một khoản dự trữ tiền mặt

để đối phó với các cú sốc về doanh thu và chi phí Nhận biết được cú sốc về doanh thu, công ty lựa chọn xem sẽ đầu tư bao nhiêu, dự trữ tiền mặt bao nhiêu, chi trả bao nhiêu, và cần tăng vốn bao nhiêu Tuy nhiên, trong năm công ty có thể phải đối mặt với việc chi phí cao hơn hoặc thấp hơn mức dự tính đầu năm Khi chi phí vượt quá mức dự tính, công ty không thể thu hồi các cam kết đầu tư, cổ tức đã phân phối, hay tìm đến nguồn tài trợ bên ngoài với điều kiện phát hành thuận lợi như trước Rủi ro này khiến công ty phải nắm giữ tiền mặt đủ để chi trả cho những chi phí phát sinh không thể lường trước trong năm

Mẫu dữ liệu nghiên cứu của tác giả gồm 342,400 quan sát công ty-năm trong giai đoạn 1988-2010 Tác giả phát hiện rằng ở các quốc gia mà khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ vốn cổ phần thấp, các công ty tiết kiệm 0.33 USD mỗi 1 USD thu được từ phát hành cổ phần, trong khi đó ở những quốc gia có khả năng tiếp cận cao các công

ty tiết kiệm 0.59 USD mỗi 1 USD thu được từ phát hành cổ phần.Tác giả nghiên cứu nguyên nhân đằng sau những tác động này nhằm tìm hiểu nguyên nhân tại sao các công ty lại phát hành cổ phần, tại sao công ty lại nắm giữ tiền mặt, và tại sao lại

có sự khác biệt giữa các quốc gia Một cách giải thích cho phát hiện này là các công

ty ở các quốc gia có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ vốn cổ phần cao sẽ phát hành

cổ phần để xây dựng nguồn tiền dự trữ để phòng ngừa rủi ro, trong khi các công ty

ở các quốc gia có khả năng tiếp cận thấp sẽ không phát hành cổ phần

Kết quả nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng sự khác biệt trong phát hành cổ phần-dự trữ tiền mặt giữa các quốc gia được giải thích tốt nhất là do các công ty cần dự trữ tiền mặt để phòng ngừa Các công ty có nhiều động thái phòng ngừa rủi ro phát hành nhiều cổ phần tại những quốc gia có khả năng tiếp cận cao, nhưng ít hơn ở những quốc gia có khả năng tiếp cận thấp Nghiên cứu của tác giả cho rằng mục tiêu chính của các công ty ở những quốc gia có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ vốn cổ phần cao là để dự trữ tiền mặt nhằm mục tiêu chính là phòng ngừa rủi ro

Jiang và cộng sự (2013) tiến hành nghiên cứu xem liệu các công ty có tận dụng lợi

thế cửa sổ cơ hội để chọn thời gian phát hành cổ phần bổ sung hay không Tác giả

sử dụng bộ dữ liệu tài chính Thomson để thu thập thông tin về các công ty đã thực hiện IPO trong giai đoạn 1970-2006, và sau đó thu thập các đợt phát hành cổ phần

bổ sung đầu tiên từ các công ty IPO trong mẫu trong cùng một giai đoạn

Nhóm tác giả tiến hành thực hiện quy trình gồm 3 bước: (1) phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ (BHAR), (2) sử dụng hồi quy chéo của chuỗi thời gian đối với tỷ suất sinh lợi của từng công ty hàng tháng, (3) hồi quy 3 nhân tố Fama-French Tác giả tìm ra bằng chứng rằng các công ty nào trải qua đợt phát hành IPO bị định dưới giá càng lớn thì càng có xu hướng sớm quay lại thị trường để phát hành cổ phần bổ sung sớm hơn các công ty khác Các công ty có đợt phát hành IPO dưới giá sẽ nhanh chóng phát hành các đợt SEO sớm hơn khi tác giả so sánh với các công ty đối thủ trong cùng ngành Về dài hạn, các công ty phát hành cổ phần bổ sung ngay sau khi phát hành IPO một thời gian ngắn cũng có biểu hiện tỷ suất sinh lợi và hiệu quả hoạt động kém hơn các công ty đối thủ khác Các kết quả này phù hợp với giả thuyết định cao giá rằng các nhà quản lý với thông tin riêng sẽ chọn thời điểm phát hành cổ phần bổ sung theo cách mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng các công ty phát hành cổ phần bổ sung trong khoảng thời gian ngắn sau khi thực hiện IPO là các công ty “chất lượng cao” với các cơ hội đầu tư tốt

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra tác động lan tỏa thông tin từ các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngành Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một phương pháp trong nghiên cứu định lượng nhằm phân tích mức độ và chiều hướng tác động của một sự kiện cụ thể đến thị trường Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) được

sử dụng để nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến tác động lan tỏa thông tin lên giá cổ phiếu của công ty đối thủ Mô hình hồi quy Probit cũng được sử dụng để xem xét những nhân tố ảnh hưởng đến khả năng các công ty đối thủ sẽ phát hành cổ phần bổ sung trong vòng 6 tháng kể từ khi có công ty công bố phát hành cổ phần trong ngành Cuối cùng để nghiên cứu hiệu quả của tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của hai nhóm công ty phát hành cổ phần bổ sung và công ty đối thủ, tác giả sử dụng phương pháp Calendar time portfolio

3.1.Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu về các công ty nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ 01/01/2009 đến 31/12/2015

Các công ty được đưa vào mẫu nghiên cứu có các điều kiện sau:

- Có dữ liệu tài chính liên tục từ 2008-2015 (do phải lấy độ trễ 1 năm)

- Là các công ty niêm yết có ít nhất 150 ngày giao dịch mỗi năm (Các công ty có ít nhất 150 ngày giao dịch mỗi năm như vậy giá chứng khoán sẽ có độ biến động đủ

để quan sát và tính toán chuỗi TSSL trong cửa sổ ước lượng, từ đó làm cơ sở để tính toán TSSL bình thường khi không xảy ra sự kiện)

- Không phải công ty thuộc lĩnh vực tài chính và công ích

Ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung được hiểu là ngày sớm nhất mà thông tin về đợt phát hành cổ phần bổ sung được công bố rộng rãi ra công chúng trên Website chính thức của công ty hoặc trên các Website và tờ báo lớn

Tác giả tiến hành thu thập thông tin về các công bố phát hành cổ phần bổ sung trên mẫu các công ty phi tài chính đã đủ điều kiện Sau khi loại bỏ các đợt phát hành cổ phần bổ sung từ nguồn vốn nội bộ, các đợt phát hành cổ phần không thể thu thập được ngày công bố thông tin phát hành rõ ràng và số tiền thu được từ đợt phát hành nhỏ hơn 40 tỷ, bài nghiên cứu gồm 109 công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, quy mô các đợt phát hành đa số từ

100 tỷ trở lên, những đợt phát hành với quy mô quá nhỏ được loại ra khỏi mẫu vì những đợt phát hành này rất ít ảnh hưởng đến thị trường và các công ty đối thủ trong ngành Các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung được tác giả thu thập

từ một số Website như: cafef.vn, cophieu68.com, vietstock.vn, vsd.vn

Bên cạnh việc thu thập công bố thông tin về các đợt phát hành cổ phần bổ sung của các công ty phát hành, tác giả cũng tiến hành thu thập các dữ liệu tài chính của các công ty phát hành (hay còn gọi là các công ty có sự kiện) và cả các công ty cạnh tranh trong cùng một ngành (còn gọi là công ty đối thủ) từ Datastream và công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock)

Để xác định công ty đối thủ của các công ty có công bố phát hành cổ phần bổ sung, nghiên cứu phân loại các công ty trong mẫu thành 7 nhóm ngành bao gồm: Hàng tiêu dùng thiết yếu, hàng tiêu dùng, chăm sóc sức khỏe, năng lượng, công nghệ thông tin, nguyên vật liệu và công nghiệp

Các công ty được sắp xếp vào các nhóm ngành theo tiêu chuẩn phân loại ngành GICS Đây là cách phân ngành được Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM áp dụng chính thức vào ngày 25/01/2015 GICS (Global Industry Classification Standards – Chuẩn phân ngành toàn cầu) là chuẩn phân ngành được phát triển bởi tổ chức MSCI

và S&P Dow Jones Indexes Chuẩn phân ngành GICS là chuẩn phân ngành quốc tế được đánh giá là chính xác, hoàn thiện và chuẩn mực GICS hiện nay được hầu hết các Sở giao dịch chứng khoán trên thế giới sử dụng Nhằm đảm bảo độ chính xác và tính thực tế của GICS, khi công ty tiến hành tái cấu trúc hoặc khi báo cáo thường niên mới được công bố, MSCI sẽ tiến hành đánh giá lại và bổ sung, thay đổi phân loại nếu cần thiết Thông tin về ngành hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu cũng được tác giả thu thập từ Datastream

Sau khi loại bỏ những quan sát không đủ điều kiện, mẫu nghiên cứu gồm 2,543 quan sát công ty đối thủ tương ứng với 109 công bố phát hành cổ phần bổ sung được thu thập từ 119 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2015

Bảng 3.1.Thống kê số lượng các công ty SEO và công ty đối thủ theo ngành

khảo sát

Số lượng CBTT SEO

Số lượng công ty đối thủ

3.2.Phương pháp nghiên cứu

3.2.1.Phương pháp nghiên cứu sự kiện

Nghiên cứu sự kiện là phương pháp phổ biến từ lâu trên thế giới được dùng để phân tích cách thị trường phản ứng lại với các công bố thông tin Với mục tiêu nghiên cứu tác động lan tỏa thông tin trong bối cảnh các công ty phát hành cổ phần bổ sung, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Phương pháp này sử dụng giá chứng khoán được quan sát trong một khoảng thời gian ngắn xung quanh ngày xảy ra sự kiện để nghiên cứu Tỷ suất sinh lợi bất thường (AR) và tỷ suất sinh lợi

bất thường tích lũy (CAR) xung quanh ngày xảy ra sự kiện được tính toán để đo lường tác động của một sự kiện cụ thể đến thị trường

Tỷ suất sinh lợi bất thường được tính toán sử dụng mô hình thị trường như sau:

Rit = αi + βi Rmt + eit (1)

Rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại ngày giao dịch t trong khoảng thời gian cửa sổ ước lượng

Rit được tính toán bằng công thức sau: Rit = (Pi,t – Pi,t-1)/ Pi,t-1

Với: Pi,t: Giá đóng cửa của cổ phiếu i tại ngày giao dịch t

Pi,t-1: Giá đóng cửa của cổ phiếu i tại ngày giao dịch t-1

Rmt : tỷ suất sinh lợi của thị trường tại ngày giao dịch t trong khoảng thời gian cửa

Rit: tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i tại ngày giao dịch t thuộc cửa sổ sự kiện

Rmt: tỷ suất sinh lợi thực tế của thị trường tại ngày giao dịch t thuộc cửa sổ sự kiện Với αi^ và βi^ được ước lượng từ phương trình (1) bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) trong khoảng thời gian cửa sổ ước lượng

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng E(Rit) của cổ phiếu i tại ngày giao dịch t là tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng của cổ phiếu nếu sự kiện không xảy ra

Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) của công ty i là tổng của tỷ suất sinh lợi bất thường trong suốt thời gian sự kiện được tính toán như sau:

CAR i = (3)

Cửa sổ sự kiện (Event window) là khoảng thời gian trước và sau ngày xảy ra sự kiện, được dùng để quan sát sự biến động của giá chứng khoán khi có sự kiện xảy

ra Ngày đặt cửa sổ sự kiện phụ thuộc vào ngày thị trường nhận được thông tin về

sự kiện muốn nghiên cứu Độ dài của cửa sổ sự kiện được xác định dựa vào khả năng rò rỉ thông tin về sự kiện ra thị trường trước đó và mức độ ảnh hưởng của thông tin sự kiện lên giá chứng khoán những ngày sau đó Trong nghiên cứu này, tác giả quy ước ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung là t = 0 Tác giả chọn cửa sổ sự kiện là (-1,+1), -1 nghĩa là một ngày trước ngày công bố thông tin SEO và +1 nghĩa là một ngày sau ngày công bố thông tin SEO Tác giả cho rằng khoảng thời gian 3 ngày xung quanh ngày công bố thông tin SEO là phù hợp, khi đó giá chứng khoán mới có sự biến động lớn thể hiện phản ứng của thị trường với sự kiện được công bố lên công ty Nếu chọn cửa sổ sự kiện quá dài giá chứng khoán của các công ty chưa thể hiện được phản ứng của thị trường lên công ty phát hành

và công ty đối thủ Do đó, tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) của công ty phát hành cổ phần bổ sung và công ty đối thủ xung quanh ngày công bố thông tin trong nghiên cứu này sẽ được tính toán cụ thể như sau:

CARi = ARi,-1 + ARi,0 + ARi,+1 Cửa sổ ước lượng (event estimation) là (-250, -11) ngày trước ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung Cửa sổ ước lượng là khoảng thời gian được sử dụng

để tính toán trong mô hình thị trường, dùng để xác định tỷ suất sinh lợi bình thường nếu không xảy ra sự kiện

3.2.2.Tác động lan tỏa thông tin của các công bố thông tin phát hành cổ phần

bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngắn hạn

Trong phần này tác giả tiến hành kiểm tra phản ứng của thị trường lên giá của công

ty phát hành cổ phần bổ sung và công ty đối thủ khi có một thông tin về đợt phát hành cổ phần bổ sung được công bố Bằng cách tính toán TSSL bất thường tích lũy của công ty SEO (SEOCAR) và TSSL bất thường tích lũy của công ty đối thủ (RIVALCAR) trong khoảng thời gian 3 ngày sự kiện, tác giả kiểm tra xem liệu có tác động lan tỏa thông tin từ các công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung lên các công ty đối thủ trong ngành hay không

Tiếp theo, để tìm hiểu xem tác động lan tỏa thông tin từ các công bố phát hành cổ phần lên giá trị của các công ty đối thủ chịu ảnh hưởng bởi những nhân tố nào, tác giả xây dựng mô hình hồi quy đa nhân tố, trong đó tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy 3 ngày xung quanh ngày công bố của công ty đối thủ (RIVALCAR) là biến phụ thuộc

 Mô hình hồi quy có dạng sau:

RIVALCAR = b0 + b1*SEOCAR + b2*SEOIND-ADJFCF + b3ADJDEBTRATIO + b4*SEORELSIZE + b5*MKTSHRi,t-1 + b6*HHIQt-1 +

*SEOIND-b7*RELWAVEi,t-1 +b8*LNDIST + b9*LNSIZEi,t-1 + b10*BHRETi,t-1 +

b11*REVOLi,t-1 + b12*LNTOBINi,t-1 + b13*IND-ADJDEBTRATIOi,t-1 + b14ADJFCFi,t-1 + b15*EPRATIOi,t-1 + ei,t-1 (4)

*IND-RIVALCAR = b0 + b1*SEOCAR + b2*SEOIND-ADJFCF + b3ADJDEBTRATIO + b4*SEORELSIZE + b5*MKTSHRi,t-1 + b6*AMSCt-1 +

*SEOIND-b7*RELWAVEi,t-1 +b8*LNDIST + b9*LNSIZEi,t-1 + b10*BHRETi,t-1 +

b11*REVOLi,t-1 + b12*LNTOBINi,t-1 + b13*INDADJ-DEBTRATIOi,t-1 + b14ADJFCFi,t-1 + b15*EPRATIOi,t-1 + ei,t-1 (5)

*IND-Mô tả biến sử dụng trong mô hình

 Biến phụ thuộc:

RIVALCAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 3 ngày xung quanh ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung của các công ty đối thủ Cách tính toán RIVALCAR đã được trình bày trong phần phương pháp nghiên cứu sự kiện Tác giả tiến hành tính toán 2,543 tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của công ty đối thủ trong 3 ngày (-1,+1) tương ứng với 109 công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung RIVALCAR đo lường mức độ phản ứng của thị trường lên công ty đối thủ khi

có công ty trong ngành công bố phát hành cổ phần bổ sung

 Biến giải thích:

Các biến giải thích được chia làm 3 nhóm: nhóm biến đại diện cho đặc điểm của các đợt phát hành cổ phần bổ sung bao gồm: SEOCAR, SEOIND-ADJFCF, SEOIND-

ADJDEBTRATIO, SEORELSIZE; nhóm biến đại diện cho đặc điểm ngành bao gồm: MKTSHR, HHIQ, AMSC, RELWAVE, LNDIST và nhóm biến cuối cùng đại diện cho đặc điểm của công ty đối thủ bao gồm: LNSIZE, BHRET, RETVOL, LNTOBINQ, IND-ADJDEBTRATIO, IND-ADJFCF, EPRATIO

Nhóm biến đại diện cho đặc điểm của SEO:

Biến SEOCAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của công ty phát hành cổ phần

bổ sung trong 3 ngày xung quanh ngày công bố thông tin phát hành cổ phần bổ sung Cách tính toán biến SEOCAR đã được trình bày trong phần phương pháp nghiên cứu sự kiện SEOCAR thể hiện phản ứng của thị trường lên giá trị của công

ty phát hành cổ phần bổ sung Biến SEOCAR được đưa vào mô hình nhằm xem xét tác động của phản ứng thị trường đến công ty phát hành cổ phần có ảnh hưởng như thế nào lên tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trong 3 ngày sự kiện của các công ty đối thủ Nếu như tác động lan tỏa thông tin có vai trò quan trọng trong bối cảnh phát hành vốn cổ phần, tác giả kỳ vọng biến SEOCAR sẽ có ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế Điều đó có nghĩa là khi các công bố thông tin có tác động lên các công ty phát hành cổ phần bổ sung càng lớn thì các công bố này cũng có tác động lan tỏa

thông tin lên công ty đối thủ càng lớn

Biến SEOIND-ADJFCF: dòng tiền tự do được điều chỉnh theo trung vị ngành của

công ty phát hành cổ phần bổ sung Biến SEOIND-ADJFCF được tính toán bằng cách lấy dòng tiền tự do của công ty trừ đi cho giá trị trung vị của dòng tiền tự do trong ngành công ty SEO hoạt động

Trong đó dòng tiền tự do của công ty (FCF- free cash flow) được tính toán theo công thức trong nghiên cứu của Dechow và Ge (2006) và Bradley và Yuan (2013) như sau:

FCF = (Dòng tiền từ hoạt động đầu tư + Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh

doanh) /Tổng tài sản

Với lý thuyết rằng ban quản lý công ty luôn nắm giữ thông tin nhiều hơn và tốt hơn

so với các nhà đầu tư, khi đó các nhà đầu tư chỉ có thể dựa vào dòng vốn bất thường