Tiểu luận môn tài chính quốc tế thị trường tài chính trong nền kinh tế mở

đối với việc chuyển đổi vốn quốc tế - giả định này là tương đối thực tếđối với các thị trường tiền tệ ngày nay và các nhà đầu tư sẽ được miễntất cả các khoản thuế có thể ảnh hưởng đến vi

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 06/2017

3 THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

TRONG NỀN KINH TẾ MỞ

Giới thiệu

3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

3.2 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa

3.3 Vay và cho vay

3.4 Ngang giá lãi suất có phòng ngừa – Thực tế

3.5 Thị trường hiệu quả - vấn đề đầu tiên

3.6 Xem xét lại lý thuyết PPP

Tóm tắt

Giới thiệu

Trong Chương 2, chúng ta chúng ta đã thảo luận về nền kinh tế mởcũng như những mối quan hệ nhất định giữa giá cả trong và ngoài

nước, tuy nhiên trên thực tế chúng ta cũng thấy rằng, mức giá ít khinào được giữ gần nhau Trong chương này, chúng ta sẽ tiếp tục xemxét và mong đợi một mối quan hệ giữa mức giá trong và ngoài nước ởthị trường tài sản tài chính thay vì thị trường hàng hóa như chươngtrước.

Ở chương 2, chúng ta đã xem xét một sản phẩm có một số đặc tínhcủa tài sản tài chính: vé cho một buổi hòa nhạc rock sẽ được xem là tàisản, nếu chúng mang lại lợi nhuận trong tương lai – dưới hình thức giảitrí và cũng bởi vì, nó được dễ dàng trao đổi và ít nhiều đồng nhất,chênh lệch giá giống như là phải đi một chặng đường dài để loại bỏ sựkhác biệt về giá

Ở đây, chúng ta sẽ quan tâm đến một tài sản thông thường hơn Đểđơn giản, chúng tôi chọn một đại diện – một chứng khoán tiêu chuẩn

và sử dụng nó trong suốt chương Tài sản tốt nhất để lựa chọn lúc này

là khoản tiền gửi có kỳ hạn 12 tháng, tức là tiền gửi có thời hạn cố định

là một năm, và phải trả lãi suất hàng năm ở thời điểm đáo hạn và trước

đó thì không có gì Chúng ta sẽ bỏ qua các tài sản ngắn hạn khác đểlàm nổi bật mối quan hệ giữa lãi suất của Anh và Mỹ đối với loại tiềngửi tiêu chuẩn này

Chúng ta sẽ quan tâm đến các giải pháp thay thế dành cho một nhàđầu tư1 tiêu biểu với một lượng lớn tài sản có tính thanh khoản cao.Trên thực tế, nhà đầu tư có thể là ngân hàng hoặc các công ty đa quốcgia có quỹ tài chính Trong bất kỳ trường hợp nào, sự lựa chọn củachúng tôi sẽ là giữa hai khoản tiền gửi giống hệt nhau – được gửi tạingân hàng của Anh, khoản còn lại ở ngân hàng Mỹ2 Chúng ta sẽ xemcác lựa chọn thay thế từ Anh và đối số đối xứng sẽ áp dụng cho cácnhà đầu tư ở Mỹ Chúng tôi cũng giả định rằng không có các rào cản

đối với việc chuyển đổi vốn quốc tế - giả định này là tương đối thực tếđối với các thị trường tiền tệ ngày nay và các nhà đầu tư sẽ được miễntất cả các khoản thuế có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn nơi gửi tiền.

3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Để bắt đầu, chúng ta hãy đặt mình vào vị trí của một công dân Vươngquốc Anh tại ngày 1 tháng 1 với một số tiền mà ông muốn gửi tiết kiệmtrong một năm theo những điều kiện thuận lợi nhất Để đơn giản chúng

ta giả định rằng số tiền này chỉ là 1 bảng Anh (£) Chúng ta sẽ so sánhhai lựa chọn thay thế (chiến lược đầu tư ở Anh và Hoa Kỳ) tương ứngvới lợi tức trên đồng bảng Anh mà họ hứa hẹn Để hiểu hơn về cơ chếnày, chúng ta sẽ sử dụng các Hình 3.1 và Bảng 3.1 ứng với trường hợp

cơ bản trong các kỳ hạn tiêu biểu, bên cạnh đó các ví dụ có số liệu cụthể được trình bày ở trong các Bảng 3.2 đến 3.4

3.1.1 Chiến lược nội địa

Nếu mức lãi suất phù hợp tại Anh (thể hiện dưới dạng thập phân) là r,thì 1£ khi được gửi với kỳ hạn 12 tháng tại ngân hàng Anh sẽ có lãi 1£

× r vào cuối kỳ Vì vậy, 1 bảng Anh sẽ "phát triển" thành:

£1 + (£1 x r) = £ (1 + r)vào ngày 31 tháng 12, như chúng ta có thể thấy từ mũi tên hướngxuống phía tay phải (Anh) ở Hình 3.1 (hoặc ở cột ở giữa của Bảng 3.1).Lưu ý rằng khoản thu nhập này chắc chắn đạt được Rủi ro duy nhất cóthể là ngân hàng phá sản sẽ bị loại trừ bởi sự kiện này được cho là khóxảy ra để có thể đáng được xem xét.3

Hình 3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa

Ví dụ: Nếu lãi suất ở Anh là 5% mỗi năm (hoặc 0,05), thì với 1£ sau mộtnăm chúng ta sẽ có thêm được 0,05 bảng Anh, để giá trị cuối cùng củakhoản tiền gửi là 1,05£ như chúng ta có thể thấy ở cột giữa của Bảng3.2 Tuy nhiên lựa chọn đầu tư thay thế sẽ có một chút phức tạp hơn

Bảng 3.1 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp cơ bản

(giả định không có phần bù rủi ro)

Bảng 3.2 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 1: Không

cân bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

Kết luận: gửi tiền ở Mỹ

Bảng 3.3 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 2: Cân

bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

Kết luận: Gửi ở 2 thị trường là như nhau

Bảng 3.4 Ngang giá lãi suất không phòng ngừa – trường hợp 2: Cân

bằng (giả định không có phần bù rủi ro)

Kết luận: Gửi ở 2 thị trường là như nhau.

3.1.2 Chiến lược nước ngoài

Chiến lược này bao gồm ba hoạt động sau: Chuyển đổi đồng bảngthành đô la, gửi đô la Mỹ vào một ngân hàng Anh, và vào cuối năm,chuyển số tiền thu được thành đồng bảng Anh Để tính toán lợi nhuậncủa chiến lược này, chúng ta hãy xem xét theo cạnh còn lại của hìnhchữ nhật trong Hình 3.1 hoặc là cột dưới bên tay phải của Bảng 3.1 và3.2

Giai đoạn 1

Chuyển đổi 1 bảng Anh thành đô la để “vượt qua Đại Tây Dương” tớiHoa Kỳ (mũi tên trên cùng trong Hình 3.1) Một bảng Anh sẽ mua được1/S đô la và đây là số tiền ta có để gửi tiền vào ngân hàng Mỹ Ví dụ:Nếu tỷ giá là 1$ = 0,50 £ thì các nhà đầu tư sẽ có 2$ để gửi tại ngânhàng Hoa Kỳ (Bảng 3.2, bên tay phải)

Quay lại bảng 3.2, nếu lãi suất của Mỹ là 6%, tiền gửi 2$ sẽ tăng lên2,12$ vào ngày 31 tháng 12

Trước khi chuyển sang bước cuối cùng, xin lưu ý rằng theo quan điểmcủa nhà đầu tư tưởng tượng của chúng tôi ở Anh, số tiền thu được từviệc gửi tiền tại Mỹ sẽ được biết trước tại ngày 1 tháng 1 Tất cả cácyếu tố trong việc tính toán lợi tức của đồng đô la có thể được thực hiện

như đã biết vào đầu năm – khi lựa chọn nơi để gửi tiền Lãi suất của Mỹ

và Anh đã được cho trước Tỷ giá hối đoái tại điểm mà đô la có thể muađược trong Giai đoạn 1 cũng có sẵn và áp dụng cho bất kỳ ngân hànghoặc đại lý tiền tệ nào

Sau 12 tháng khi tiến hành các giai đoạn 1 và 2 trong chiến lược đầu tưnước ngoài Điều khiến nhà đầu tư ở Anh lo ngại là giá trị của lượngtiền gửi của mình Điều này rõ ràng là đúng nếu nhà đầu tư là cư dânVương quốc Anh Tuy nhiên, ngay cả khi họ là một thành viên của tậpđoàn quốc tế, với việc chi tiêu bằng nhiều khoản tiền tương đươngnhau trong tất cả các loại tiền tệ mạnh hoặc nếu, họ là thủ quỹ của

một tập đoàn đa quốc gia, thì cũng phải chuyển đổi thành một loại tiền

tệ chung để có thể so sánh được với chiến lược tiền gửi trong nước và chúng tôi giả định đồng tiền chung này là đồng bảng Anh 4

Giai đoạn 3

Vào ngày 31 tháng 12, thanh lý khoản tiền gửi ở Mỹ và chuyển đổi sốtiền thu được từ đô la sang đồng bảng tại bất kỳ tỷ lệ hối đoái nàotrong ngày

Bây giờ, tại ngày 1 tháng 1, tỷ giá hối đoái (ngày 31/12) là không thểbiết được Việc mà tất cả các nhà đầu tư có thể làm để đưa ra quyếtđịnh là đưa ra dự báo riêng của mình về tỷ giá hối đoái có hiệu lực vàocuối năm nay Gọi dự báo này về tỷ giá cuối năm: Se

Với dự báo về tỷ giá hối đoái tại điểm có thể chuyển đổi đô la trở lạiđồng bảng, chúng ta có thể khép lại quá trình như trong Hình 3.1 Nếu

dự đoán của nhà đầu tư là chính xác thì vào ngày 31/12 một đô la sẽmua được Se (£) Vì vậy, với 1/S (1 + r *) ($) mà nhà đầu tư sẽ có vàongày 31/12 nếu anh ta quyết định gửi tiền tại Mỹ sẽ mua được (1 + r *)

Se/S (£) khi chuyển đổi thành đồng bảng Anh (mũi tên dưới cùng tronghình 3.1).

Theo ví dụ số liệu của chúng tôi, nếu nhà đầu tư dự đoán tỷ giá hốiđoái của bảng Anh là 1$ = 0,6£, nhà đầu tư khi thực hiện chuyển đổikhoản tiền gửi bằng đồng đô la của mình là 2,12 đô la thành 1,27 bảngAnh (dòng dưới cùng của Bảng 3.2)

3.1.3 Cân bằng (Equilibrium: the bottom line)

Vậy chúng ta nên làm gì để so sánh sự hấp dẫn của 2 chiến lược? Hãynhớ rằng chúng ta đang xem xét tiền gửi cùng loại, cùng kỳ, trong cácngân hàng cùng loại Liệu chúng ta có thể áp dụng luật một giá và kếtluận rằng lợi tức từ hai chiến lược phải bằng nhau trong trạng thái cânbằng hay không, nếu không thì kinh chênh lệch giá sẽ tồn tại?

Cùng nhớ lại rằng, theo quan điểm của người dân Anh, chiến lược đầu

tư trong nước là không có rủi ro Nó không đòi hỏi phải dự báo, không

có nguy cơ bất ngờ có thể xảy ra Lợi nhuận được tính toán không dựavào những kỳ vọng có thể dẫn đến sai lầm (tương đối lớn)

Trong khi đó, chiến lược tiền gửi ở Mỹ liên quan đến việc dự đoán tỷ giátương lai, đó là một hoạt động kinh doanh rủi ro Trong phạm vi này,tiền gửi ở Mỹ không phải là tài sản như tiền gửi ở Anh Do đó, các nhàđầu tư sẽ đòi hỏi một phần thưởng để quyết định đầu tư vào tiền gửi ở

Mỹ Chúng ta sẽ có một chủ đề chung về rủi ro trong cuốn sách, đặcbiệt là Chương 14, nhưng ở giai đoạn này cần phải giới thiệu một hoặchai khái niệm để chúng ta có thể tránh được vấn đề mà không phớt lờ

nó Đầu tiên: Phần bù rủi ro (The risk premium) là phần thưởng, thườngđược thể hiện dưới dạng tỷ suất sinh lợi vượt trội ngoài mong

đợi, mà một nhà đầu tư nhận được để thuyết phục họ chịu rủi

Tại sao các nhà đầu tư lại thường cần một khuyến khích để thực hiệncác dự án rủi ro? Câu trả lời của lý thuyết kinh tế dựa trên bản chất của

sở thích của người dân khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa các triểnvọng không chắc chắn Giả định rằng, cá nhân thích các khoản đầu tưkhông rủi ro hơn, còn những thứ khác đều như nhau Điều này giảithích tại sao các khoản đầu tư rủi ro thường mang lại lợi nhuận cao hơncác khoản đầu tư không rủi ro Không phải là khẩu vị của nhà đầu tưluôn luôn như vậy mà là vì mọi người yêu cầu một phần bù rủi ro.Trong một số trường hợp mà các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro màkhông yêu cầu một phần bù, thậm chí trong một số trường hợp họ còntrả tiền cho các đặc quyền mang rủi ro Các định nghĩa sau đây rất hữuích trong ngữ cảnh này:

Người nhà đầu tư không ưa thích rủi ro (Risk averters) là

người yêu cầu một phần bù rủi ro để thuyết phục họ nắm giữ

những tài sản rủi ro Ngược lại, những người yêu thích rủi ro

(risk lovers) lại sẵn sàng trả giá cao cho các đặc quyền mang

rủi ro, trong khi những nhà đầu tư trung lập (risk – neutral)

chấp nhận đầu tư vào các dự án mà họ có thể đoán trước làphần bù rủi ro bằng không

Ta thấy rằng phần lớn mọi người không thích rủi ro, ít nhất là trong thái

độ của họ đối với các quyết định kinh tế thuần túy Tuy nhiên, vì nhữngđiều không chắc chắn trong nền kinh tế làm cho việc phân tích trở nênkhó khăn hơn, đây cũng chính là lý do tại sao chúng ta sẽ trì hoãn việcxem xét các vấn đề liên quan đến rủi ro (cho đến Chương 14) Với cácmục đích hiện tại, chúng ta sẽ thực hiện giả định đơn giản sau đây:

Giả định 3.1 Từ bây giờ và cho đến khi có thông báo mới,

chúng tôi sẽ giả định rằng các nhà đầu tư là trung lập

Điều này có nghĩa là chúng ta giả sử rằng cả nhà đầu tư không thích rủi

ro lẫn thích rủi ro đều giống nhau – không có sự khác nhau khi xemđến các khoản đầu tư mang lại lợi nhuận hoàn toàn an toàn, những nhàđầu tư sẽ có cùng một mức kỳ vọng về lợi nhuận trung bình, nhưng vớimột mức tỷ suất sinh lợi cao hơn hoặc thấp hơn Nói cách khác, chúngtôi cho rằng họ chỉ quan tâm đến lợi nhuận trung bình

Bây giờ, chúng ta sẽ tạm dừng xem xét giả thiết này có thực tế khôngthay vào đó chỉ lưu ý rằng nó cho phép chúng ta bỏ qua phần bù rủi ro

Nó cho phép chúng ta đi đến kết luận đơn giản sau đây về sự hấp dẫntương đối của các khoản tiền gửi của Anh và Mỹ:

Ở trạng thái cân bằng, các chiến lược đầu tư trong và ngoàinước sẽ phải cung cấp cùng một mức lợi suất đối với đồngbảng Anh

Nói cách khác, ở trạng thái cân bằng, nhà đầu tư nhận thấy không có

sự khác biệt giữa các khoản tiền gửi ở hai nước Nếu tỷ suất sinh lợikhông bằng nhau, nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với việc “đặt cược mộtchiều – one -way bet” Với những kỳ vọng của nhà đầu tư và giả thiết

đã cho là nhà đầu tư trung lập với rủi ro (có nghĩa là, không quan tâmđến rủi ro), thì câu hỏi được đặt ra lúc này là nên gửi tiền tại Anh hay

Mỹ Nếu có bất cứ điều gì ảnh hưởng đến sự cân bằng trên thị trường,

sẽ có một lượng lớn đầu tư vào hoặc ra khỏi hệ thống ngân hàng Anh,tùy thuộc vào chiến lược nào trong hai chiến lược có mức lợi suất caohơn

Quan sát dòng dưới cùng của Bảng 3.2 Phương án đầu tư ở Mỹ có lợinhuận là 1,27 £ trong khi tiền gửi ở Anh chỉ trả 1,05 £ Trong nhữngtrường hợp này, sẽ không có nhà đầu tư nào gửi tiền vào Anh Với tỷgiá giá hối đoái cho trước ở hiện tại và giá trị kỳ vọng trong tương laicủa nó với giả định sự trung lập về rủi ro, lãi suất của Anh Quốc phảicao hơn để không có sự khác biệt giữa hai phương án.

Nhìn, ở trạng thái cân bằng (nghĩa là, trường hợp mà ở đó không có sự

di chuyển vào hoặc ra khỏi Anh từ Mỹ và ngược lại), thì lợi nhuận từmột khoản tiền gửi 1£ ở Anh là (1+r) £ sẽ phải bằng với lợi nhuận từviệc gửi khoản tiền này ở Mỹ, Se/ S (1 + r *) (£) Các bước trong lậpluận này được tóm tắt trong Bảng 3.1, ở đây chúng ta có thể thấy rằng

sự cần bằng xảy ra khi và chỉ khi:

Chú ý rằng tỷ lệ Se/S là: tử số là tỷ giá hối đoái dự kiến sẽ có hiệu lựcvào cuối năm và mẫu số là tỷ giá hối đoái thực tế tại thời điểm ra quyếtđịnh, đó là ngày 1/1 Do đó, tỷ lệ của cả hai, Se/S >1nếu giá của ngoại

tệ dự kiến sẽ tăng lên ngày 31/12 Ví dụ, nếu tỷ giá hối đoái dự kiến sẽcao hơn 50% vào cuối năm (nói cách khác, nếu giá ngoại tệ, S, được dựbáo sẽ tăng một nửa) tỷ lệ Se/S sẽ là 1,50 Do đó, chúng ta có thể viết:

Trong đó Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)s sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)hoặc tỷ lệ tăng giá của ngoại tệ trong giai đoạn được đề cập đến, ký tự

e cho thấy chúng ta đang xem xét tỷ lệ giảm giá dự kiến trong tương

Thế phương trình 3.2 vào 3.1 ta được:

Trước tiên, chúng ta có thể khử phần tử 1 ở cả hai bên của phươngtrình 3.3 Tiếp theo, hãy xem xét tại ngày đáo hạn, thì r*Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se – là tíchcủa hai mức lãi suất: tỷ lệ lãi suất và tỷ lệ giảm giá dự kiến Nếu không

có tình trạng suy thoái mạnh (mất giá nhanh chóng) của đồng tiền (ví

dụ như trong siêu lạm phát), thì thuật ngữ tích này sẽ rất nhỏ nênchúng ta có thể bỏ qua chúng Phương trình 3.3 trở nên đơn giản hơn:

Đây là công thức mà trong đó điều kiện ngang giá lãi suất không khôngphòng ngừa (UIRP) thường được nêu Hay:

Lãi suất trong nước phải cao hơn (hoặc thấp hơn) lãi suất củanước ngoài phải bằng với khoản giảm giá (hoặc tăng giá) dựkiến của đồng nội tệ

Trong ví dụ ở Bảng 3.2, giá của một đô la dự kiến sẽ tăng từ 0,50£ đến0,60£, nghĩa là đồng bảng Anh dự kiến sẽ mất giá ở mức (0,6/0,5 – 1,0)

= 0,2 (hoặc 20%) Nếu lãi suất ở Anh và Hoa Kỳ bằng nhau, thì nhà đầu

tư lựa chọn phương án gửi tiền ở Mỹ (nếu có) thay vì gửi số tiền củamình ở Anh Để thuyết phục nhà đầu tư nắm giữ bảng Anh, lãi suất đốivới tiền gửi bằng đồng bảng Anh phải cao hơn tiền gửi bằng đồng đô la

(1 + r) = (1 + r*) (1 + Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se)

= 1 + r* + Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se + r* Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se (3.3)

r = r* + Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se

thêm 20%, để bù đắp cho việc thanh toán vào cuối năm của khoản tiềngửi bằng đồng bảng bị mất giá (như trong Bảng 3.3).

Ngược lại, giả sử đồng bảng đã được dự kiến sẽ tăng giá cao hơn so vớiđồng USD Do đó, không một cư dân Anh nào muốn gửi tiền vào Mỹ (vàmọi công dân Hoa Kỳ nhận thấy đều đó cũng sẽ muốn gửi tiền bảngAnh) – trừ khi lãi suất ở Anh đủ thấp để trung hòa việc này (bù đắp việcthanh toán cho khoản tiền gửi bằng đồng bảng đã được tăng giá trongnăm)

Mối quan hệ ngang giá lãi suất đã được đề cập khá chi tiết, không chỉbởi vì nó sẽ có một phần quan trọng trong một số mô hình mà chúng ta

sẽ được xem xét trong các chương 8 – 13 mà còn bởi vì nó mang một ýnghĩa quan trọng Cùng xem lại Phương trình 3.4 và tự đặt câu hỏi:Biến nào trong số ba biến có liên quan đến ngoại sinh và nội sinh? Hay

đơn giản hơn là cái gì dẫn đến cái gì? Có phải tỷ lệ giảm giá dự kiến

tăng sẽ làm cho lãi suất ở Anh tăng hay lãi suất ở Mỹ giảm? Hay việcthay đổi sự khác biệt về lãi suất (r - r *) sẽ làm cho tỷ lệ kỳ vọng nàythay đổi?

Câu trả lời cho mỗi câu hỏi này phụ thuộc vào cấu trúc của mô hìnhkinh tế mà chúng ta chọn để tìm hiểu và những vấn đề này sẽ cònđược đề cập đến trong Phần III của cuốn sách Tuy nhiên, cho đến lúcnày, cần phác họa một câu trả lời để cung cấp cái nhìn đầu tiên về mốiliên kết giữa các thị trường vốn của các quốc gia khác nhau

Đầu tiên chúng ta xem xét sự giảm giá của đồng nội tệ, người ta sẽđoán rằng các nhà đầu tư ở các thị trường ngoại hối bằng những kinhnghiệm riêng của mình hoặc sử dụng các dịch vụ của dự báo chuyênnghiệp Cho dù là sử dụng các hình thức dự đoán chính thức (bằngcách sử dụng các công cụ của kinh tế, thống kê ) hoặc không chính

thức (theo phỏng đoán, tin đồn hoặc chiêm tinh học…), thì những dựđoán này dường như không thể chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi người cóthẩm quyền Không có cách nào mà chính phủ hoặc ngân hàng trungương có thể ra lệnh để thay đổi sự kỳ vọng của các nhà đầu tư Từquan điểm chính sách, chúng cũng có thể có được điều này (ít nhất làtrong ngắn hạn).

Lãi suất Mỹ là gì? Về phía các cơ quan chức năng Anh, mức lãi suất của

Mỹ chỉ đơn giản là một điều hiển nhiên của thị trường quốc tế họ phảichấp nhận và phải tìm có được sự phù hợp trong các chính sách củamình Đây là hệ quả của việc Vương quốc Anh là một nền kinh tế nhỏ

so với Mỹ (Điều ngược lại chưa chắc là đúng)

Chúng ta đã đi đến kết luận rằng, từ góc nhìn từ Anh, cả hai thuật ngữ

ở bên phải của phương trình 3.4 có lẽ là hiển nhiên Một quốc gia nhỏ,như Anh, không thể kiểm soát được lãi suất của riêng mình Với mức kỳvọng cho được đưa ra, lãi suất của nó được xác định trên thị trườngtiền tệ ở New York hoặc, có thể, trong các hành lang quyền lực ởWashington.7

3.

Quá trình chuyển vốn vòng vòng để khai thác sự khác biệt về lãi suấtkhông phòng ngừa, dọc theo các đường được mô tả trong Phần 3.1,thường được gọi là kiếm lời từ chênh lệch giá Tuy nhiên, nếu điều đó làphù hợp, thì chúng ta cũng không thể làm như vậy ở đây Xem lại địnhnghĩa về kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) trong Mục 2.1 củaChương 2 – thì cụm từ then chốt là 'lợi nhuận không rủi ro' Mặc dù

chúng ta đã bỏ qua vấn đề này bằng cách giả định các nhà đầu tư thìtrung lập với rủi ro nhằm tìm ra điều kiện của ngang giá lãi suất khôngphòng ngừa (UIRP), nhưng không tránh khỏi sự thật là việc thực hiệnviệc gửi tiền tại nước ngoài là có rủi ro Do đó, nó giống như là mộthoạt động đầu cơ hơn kiếm lời hơn là một hoạt động kinh doanh chênhlệch giá.

Có một cách để loại bỏ tất cả các rủi ro từ giao dịch như một trongnhững xử lý trong phần 3.1 Để xem những gì có liên quan, trước hếtnhớ rằng, đối với cư dân Vương quốc Anh, nguy cơ gửi tiền tại Hoa Kỳbắt nguồn từ sự không chắc chắn của tỷ giá trong tương lai, Se Khoảnthu đồng đô la của chiến lược Hoa Kỳ chỉ có để chuyển đổi lại thànhbảng Anh vào ngày 31/12 Tại ngày 1/1, khi ra quyết định, người gửitiền sẽ bị ảnh hưởng bởi dự đoán về tỷ giá giao dịch đó vào cuối năm.Nhìn lại ví dụ số đầu tiên (Bảng 3.2) và tự hỏi mình có thể kiếm đượckhoản tiền gửi ở Mỹ nếu tỷ giá vào ngày 31/12 thực sự không phải là0,60 £ = 1 $ mà là 0,45£ = 1$ Trong những trường hợp đó, ngay cảvới mức lãi suất cao hơn 1% ở Mỹ cũng sẽ không đủ để bù đắp cho sựsụt giảm trong giá trị tương đối của đồng đô la và thu nhập của nhàđầu tư sẽ kém hấp dẫn hơn so với việc giữ một khoản tiền gửi bằngđồng bảng Anh Việc chuyển đổi thành đồng bảng Anh tại ngày đáohạn sẽ chịu mức tổn thất thực tế là bao nhiêu?

Bây giờ hãy xem xét các biện pháp khắc phục sau: Thay vì chờ đợi 12tháng để chuyển đổi khoản thu nhập ($) của một khoản tiền gửi của

Mỹ lại thành bảng Anh, hãy ký kết hợp đồng với một đại lý kinh tế khác

để đổi đô la Mỹ thành bảng Anh trước (Hãy nhớ rằng người gửi tiềnbiết ngay chính xác bao nhiêu tiền $ sẽ phải chuyển đổi vào ngày31/12, vì điều đó chỉ phụ thuộc vào lãi suất đối với đô la được niêm yết

vào ngày 1/1) Dĩ nhiên thỏa thuận sẽ xác định tỷ giá hối đoái mà đồng

đô la sẽ được chuyển đổi sang bảng Anh trong 12 tháng tới và tỷ lệ này

sẽ không bằng với tỷ giá giao ngay được tiến hành ngay lập tức Thuậtngữ sau đây được sử dụng trong thị trường tiền tệ:

Tỷ giá hối đoái giao ngay (The spot (exchange rate) tỷ giá

hối đoái trong các thoả thuận để đổi một loại tiền tệ khác gầnnhư ngay lập tức

Nói cách khác, nếu không có một chỉ định cụ thể thì ta mặc định tỷ giáhối đoái được đề cập là tỷ giá giao ngay Ngược lại:

Tỉ giá kỳ hạn (1, 3 hoặc 12 tháng) là tỷ giá xuất hiện trongcác hợp đồng ngoại hối để trao đổi một loại tiền thành mộtloại tệ khác, mà 1, 3 hoặc 12 tháng trước khi giao dịch thực

tế phát sinh

Lưu ý rằng không có tiền tệ thực sự trao tay giữa các bên của một hợpđồng kỳ hạn tại thời điểm ký kết Tất cả những điều xảy ra là cả haibên ký kết hợp đồng là xác định một tỷ giá kỳ hạn để đổi một loại tiền

tệ khác được chỉ định vào một thời điểm nào đó trong tương lai (“ngàyđáo hạn” – the “maturity date”)

Quay trở lại ví dụ của chúng ta, giả sử người gửi tiền trong Trường hợp

1 của Bảng 3.2 có thể bán số tiền thu được từ tiền gửi bằng đô la Mỹ(12 tháng) vào ngày 1/1 Hơn nữa, giả sử rằng ông ta có thể làm nhưvậy với tỷ giá hối đoái bằng với tỷ lệ dự kiến ở bảng 3.2, tức là 1$ =0,60£ (chúng ta sẽ nói thêm về việc liệu tỷ giá thực tế có bằng với tỷgiá dự kiến trong tương lai) Tương tự, các bước cũng được thực hiệnnhư trước, sự khác biệt duy nhất là vào ngày 31/12, thay vì trông chờ

vào sự may mắn trong việc trao đổi đồng đô la của mình trên thịtrường giao ngay, người gửi tiền có thể hưởng lợi từ hợp đồng kỳ hạn,cho phép người gửi tiền buộc đối tác ký kết hợp đồng để mua đô la với

tỷ giá đã được thoả thuận vào đầu năm

Theo cách đó, lợi thế của thỏa thuận phải là như nhau Lợi nhuận thuđược không thể lớn hơn 1,27 £ thu được bởi một giao dịch giao ngay,bởi vì giả định tỷ giá kỳ hạn là bằng với tỷ giá giao ngay mà người gửitiền dự kiến vào ngày 31/12 Thay vào đó, lợi thế nằm ở việc sử dụngthị trường kỳ hạn là người gửi tiền có thể được đảm bảo sẽ nhận lại1,27£ vào ngày 31/12 Nói cách khác, giao dịch có thể được thực hiệnhoàn toàn không có rủi ro – toàn bộ thỏa thuận được ký kết vào ngày1/1, với lãi suất Mỹ và tỷ giá kỳ hạn được cho trước Theo nghĩa này,nhà đầu tư được "phòng ngừa" hoặc được bảo hiểm khỏi rủi ro trongquá trình kinh doanh chênh lệch lãi suất

Lưu ý rằng, bằng cách chốt tỷ giá thông qua thị trường kỳ hạn, ngườigửi tiền được bảo hiểm trước những cú sốc bất lợi - nhưng khi làm nhưvậy thì cơ hội hưởng lợi từ những yếu tố bất ngờ có lợi sẽ bị mất đi Khitiến hành một giao dịch mua bán kỳ hạn ngoài việc nó giúp nhà đầu tưphòng ngừa giá trị của đồng đô la thấp hơn dự kiến, nó cũng đồngnghĩa với việc từ bỏ bất kỳ lợi nhuận có thêm nào (nếu có)

Xét về toàn bộ thị trường, vì chúng ta đang có các giao dịch không rủi

ro (kiếm lời từ kinh doanh chênh lệch), thậm chí khả năng có rất ích sựchênh lệch giữ lợi suất của các khoản tiền gửi bằng bảng Anh và Mỹ cóthể tồn tại với bất kỳ khoản thời gian nào Nói cách khác, lần nàychúng ta có thể kết luận rằng số tiền thu được từ việc gửi tiền tại Mỹphải giống với việc gửi tiền tại Vương quốc Anh, bất kể những nhà đầu

tư này là có trung lập với rủi ro hay không Như vậy, luật của một giátrong trường hợp này đúng.

Từ phương trình 3.1 với giả định rằng đô la đã được chuyển đổi (giaongay) với tỷ giá dự kiến sẽ bắt đầu vào ngày 31/12, Se , bây giờ chúng

ta cho phép họ được bán trước tại ngày 1/1 với tỷ giá kỳ hạn 12 thángsẵn có vào ngày đó Với mục đích hiện tại, F sẽ biểu thị tỷ giá hối đoái

kỳ hạn (có nghĩa là giá đô la Mỹ được chuyển thành bảng Anh) áp dụngvào ngày 1/1 đối với đồng đô la sẽ được chuyển giao vào ngày 31/12

Vì tất cả các tính chất khác của giao dịch không thay đổi từ phần trước,chúng ta chỉ đơn giản viết F thay cho Se trong phương trình 3.1 để có:

Với f được định nghĩa như sau:

Phần bù (chiết khấu) kỳ hạn – The forward premium (discount) là tỷ lệ mà tỷ giá hối đoái kỳ hạn của một quốc

gia vượt quá (hay thấp hơn) tỷ giá giao ngay của nó

Trong trường hợp 1 của Bảng 3.2, ví dụ: nếu 1$ = 0,60 £ là tỷ giá kỳhạn 12 tháng tại ngày 1/1, với tỷ giá giao ngay là 1$ = 0,50 £, sau đó

có một phần bù kỳ hạn 20% trên đô la (hay một khoản chiết khấu kỳ

hạn đối với đồng bảng Anh), bởi vì đô la nhận được sau 12 tháng sẽmắc hơn 20% so với đô la được giao ngay, viết lại Phương trình 3.6:

f ≡ F

S−1=

0,600,50−1=0,2 (3.7)

Chúng ta có thể viết lại trạng thái cân bằng bằng cách làm theo cácbước tương tự như trong phần trước, lần này với f thay cho Δs sẽ được gọi là tỷ lệ giảm giá (của đồng tiền trong nước)se:

Như trước đây, chúng ta mong đợi r*f là khá nhỏ do đó ta có viết lại 3.8như sau:

Lúc này ta có công thức của lý thuyết ngang giá lãi suất có phòng ngừa(CIRP), trong đó nêu rõ:

3.3 Vay và cho vay

Tại thời điểm này, cần tạm dừng một chút để chấp nhận một quanđiểm hơi khác về quá trình kinh doanh chênh lệch giá đã thảo luậntrong chương Chúng ta hãy quay lại ví dụ trong Bảng 3.2 Lãi suất củaAnh và Hoa Kỳ lần lượt là 5% và 6% và tỷ giá hối đoái dự kiến sẽ thayđổi từ 1$ = 0,50£ xuống 1$ = 0,60£ trong 12 tháng tới Trong mỗi kịchbản giả định của chúng tôi, nhà đầu tư được giả định có một khoản tiền

(1 + r) = (1 + r*) (1 + f)

Lãi suất trong nước phải cao hơn (hoặc thấp hơn) lãi suất

của nước ngoài bằng một khoản bằng với tỷ lệ chiết khấu

kỳ hạn (hoặc phần bù) kỳ hạn của đồng nội tệ

bằng bảng Anh (trên thực tế, chỉ cần 1£) để đầu tư Điều này có thểgiúp quá trình này dễ hiểu hơn nhưng nó cũng có tác dụng là cho sứcmạnh của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) dường như yếu

so với thực tế

Giả sử nhà đầu tư của chúng ta không có tiền để gửi ở Anh hoặc Mỹ.Việc này có loại trừ khả năng có được lợi nhuận từ việc kinh doanhchênh lệch giá không? Rõ ràng, là không Khi nhà đầu tư có thể mượnbảng Anh, thì lúc đó anh ta có thể khai thác bất kỳ cơ hội nào tạo rabởi các độ lệch từ ngang giá lãi suất Quay trở lại ví dụ số minh họatrong Bảng 3.2 và làm lại các tính toán dựa trên giả định rằng nhà đầu

tư mượn 1£ vào ngày 1 tháng 1

Kết quả là việc gửi tiền tại Mỹ tạo ra lợi nhuận là 0,22£ cho mỗi khoảnvay (1£), trong khi tiền gửi của Anh chỉ đơn giản là hòa vốn (nhớ rằngchúng tôi bỏ qua chi phí giao dịch của việc vay mượn cũng như chuyểnđổi tiền tệ) Kết quả này không phải là đáng ngạc nhiên Rõ ràng làkhông nhiều hơn những gì mong đợi từ các tính toán trong Bảng 3.2.Tuy nhiên, sẽ là hữu ích khi chúng ta xem xét quy trình này trongtrường hợp tài sản của nhà đầu tư được đặt trong từng loại tiền tệ(được trình bày trong Bảng 3.5)

Đầu tiên, khi vay đồng bảng Anh nhà đầu tư đã tạo một khoản nợ phảitrả bằng bảng Anh Thuật ngữ về thị trường tiền tệ rất hữu ích ở đây:

Nhà đầu tư có một khoản nợ phải trả (hoặc khoản tài sản chomượn) được tính bằng một đồng tiền cụ thể được cho là có vịthế bán (mua) trong loại tiền tệ đó

Vì vậy, các nhà đầu tư bắt đầu bằng cách nắm vị thế bán trong đồngbảng Anh

Bây giờ, chúng ta xem xét chiến lược đầu tư ở Anh, ký gửi số tiền thuđược từ khoản vay này tạo ra một tài sản bằng đồng bảng (vị thế muacủa đồng bảng Anh) là 1£ Tác động ròng khiến các nhà đầu tư với một

vị thế cân bằng trong bảng Anh

Bảng 3.5 Chênh lệch lãi suất không phòng ngừa, có vay tiền.

Hơn nữa, mức cân bằng ròng này bằng 0 được duy trì trong suốt năm,

vì giá trị của vị thế mua tăng cùng với sự tích lũy lãi suất tiền gửi vàquy mô của nợ cũng đồng thời tăng lên với cùng một tỷ lệ

Ngược lại, chiến lược đầu tư ở Mỹ liên quan đến việc chuyển đổi từ 1bảng sang đô la Mỹ và gửi nó ở Mỹ, do đó tạo ra một vị thế mua bằng

đô la Mặc dù ban đầu, vào ngày 1/1, hai vị thế bù đắp lẫn nhau - vị thếmua của các nhà đầu tư bằng đô la và vị thế bán bảng Anh đều có giá

trị chính xác là 1 £ - trạng thái cân bằng lúc này sẽ không bền vững.Nếu đồng USD suy yếu trong tháng 2, thì giá trị của việc nắm giữ đồng

đô la của nhà đầu tư sẽ giảm trong khi món nợ bằng bảng Anh lại tănglên

Nói cách khác, rủi ro này liên quan đến giao dịch kinh doanh chênhlệch không phòng ngừa phát sinh từ sự thay đổi vị thế ròng khi tỷ giáhối đoái thay đổi làm thay đổi giá trị vị thế trong hai loại tiền tệ Vấn đềnày không bao giờ phát sinh trong trường hợp của chiến lược đầu tưAnh vì hai vị thế – vay và cho vay, mua và bán theo bảng Anh – đềukhớp hoàn toàn Bất kỳ thay đổi nào trong giá trị của đồng bảng sẽ cótác động bù đắp cho giá trị của các vị trí bán và mua tương ứng

Ở đây, chúng tôi giả định rằng tỷ giá hối đoái vào ngày 31/12 ở mức 1$

= 0,60£, có nghĩa là giá trị của vị thế mua bằng đô la sẽ tăng lên 1,27

£ vào thời điểm thanh lý, trong khi vị thế bán lại tăng lên do sự tích lũylãi suất từ việc vay mượn chỉ còn 1,05 bảng Anh, để lại một khoản lợinhuận ròng là 0,22 £

Trước khi xem xét ngang giá lãi suất có phòng ngừa từ quan điểm này,

có một số bài học được rút ra từ các tính toán trong Bảng 3.5:

(1) Nhà đầu tư sẽ đi vay (giữ vị thế bán) đối với một đồng tiền mấtgiá và cho vay (giữ vị thế mua) đối một đồng tiền tăng giá.9

(2) Việc đầu cơ có thể được tiến hành và bởi một nhà đầu tư ngay cảkhi họ thực sự không sở hữu đồng bảng Anh, UIRP không cần phảidựa vào sự tồn tại của những người gửi tiền ở Anh (với các quanđiểm quốc tế và nguồn cung cấp vô tận của các quỹ) Trên thực tế,nhà đầu tư/ nhà kinh doanh chênh lệch giá không cần phải là mộtngười Anh hoặc một người Mỹ Thông thường, nhà đầu tư được đềcập đến sẽ là một tổ chức tài chính đa quốc gia có trụ sở tại London